A股2022年四季度珍惜黃金坑

1、市場或許高估了風險。疫情沖擊：雖然反復沖擊，但整體影響不斷消退。外圍風險：美聯儲鷹派加息，但可持續(xù)性存疑。美聯儲會持續(xù)較長時間的鷹派姿態(tài)，直至通脹回落到2%的目標水平。但這種加息對于大類資產的影響卻逐步消退。國內政策：邊際收緊為時尚早。利率呈現震蕩格局，政策易松難緊。國內需求：低位徘徊，蓄勢待發(fā)。抑制國內需求最主要的因素是預期。公司業(yè)績：塑造指數的安全邊際。從業(yè)績增長與指數相互關系來看，當前點位安全邊際較高。投資策略：布局成長、必選消費、困境反轉三大板塊。風險提示：A股業(yè)績增速不及預期；地緣沖突超預期；通脹超預期核心觀點：珍惜黃金坑2疫情沖擊：外生沖擊，造就買點外圍風險：美聯儲鷹派，可持續(xù)性存

2、疑 國內政策：以我為主，易松難緊國內需求：低位徘徊，蓄勢待發(fā)投資策略：布局三大方向目錄3新冠疫情仍然在反復沖擊，但影響不斷消退：全球（除中國）每日新增確診由之前峰值185.3萬人，回落到現在的30多萬；而中國每日新增確診由8月中旬的770例，下降到當前的300多例。未來仍然會有波動：主要原因在于新冠病毒仍然在不斷變異，傳染力和毒性都存在著各種不確定性。 如果病毒變異出傳染性更強但毒性沒有顯著減弱的毒株，全球疫情仍然可能反復。數據來源：Wind，華福證券研究所整理世界疫情情況中國疫情情況反復沖擊，但整體影響不斷消退5,65977035201,0002,0003,0004,0005,0006,00

3、0全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增848,094898,23,884,5920500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0004由于病毒變異性，疫情未來仍有反復。當前新冠疫情在全球仍然呈現 出反復的態(tài)勢。如日本當前每日新增確診徘徊在20多萬人。截至8月 底，日本已經有156萬人居家療養(yǎng)，占人口的1.2%。從中國來看，雖然疫情防控仍然嚴峻，但是生產生活都逐步正?；?。 當然中國各地零星仍然有不少病例產生，如最近成都、深圳等地，都 有新增病例產生。從后續(xù)應對來看，中國現在已經通過常態(tài)化核酸

4、檢測來兼顧動態(tài)清零 及經濟活動。5疫情仍有反復，但復工勢不可擋新冠疫情的沖擊造就了新一輪行情合適的起點。以wind全A指數為例： 2021年底時最高上沖到6028.9點，而在2022年的急跌中，最低達到 了4267.8點，跌幅高達近30%。Wind全A2022年4月下旬的低點4267點，與2019年3月份的點位類 似，也與2020年的平均點位接近。而2019年、2020年、2021年， A股業(yè)績分別增長了6.3%、2.5%和19.4%，合計增長近30%。以2019年平均點位3850點左右來看，四月份低點4267點相對漲幅僅 11%，與業(yè)績增長幅度不匹配。從這個角度看，之前的疫情沖擊讓市 場落到

5、了性價比非常合適的區(qū)間。6疫情沖擊:給A股帶來性價比高的買點疫情沖擊：外生沖擊，造就買點外圍風險：美聯儲鷹派，可持續(xù)性存疑 國內政策：以我為主，易松難緊國內需求：低位徘徊，蓄勢待發(fā)投資策略：布局三大方向目錄7自1990年以來，美聯儲已經經歷四輪完整的加息周期，目前進入第 五輪加息周期。1994年2月至1995年2月：美國基準利率從3.0%上升至6.0%；1999年6月至2000年5月：基準利率從4.75%上升至6.50%；2004年6月至2005年6月：基準利率從 1.00%上調至 5.25%；2015 年 12 月至 2018 年 12 月：基準利率區(qū)間從 0%0.25%上調至 2.25%2

6、.50%。2022年3月至今：美聯儲開啟新一輪加息周期，目前已加息四次，累 計加息225個Bp。8美聯儲歷次加息周期預計2022年四季度美聯儲仍將維持鷹派加息節(jié)奏。8月26日，美聯儲主席鮑威爾杰克遜霍爾年會上做出了遏制通脹的鷹派發(fā)言，提出需要進行持續(xù)加息，以把通脹維持在2%的目標水平上。受鮑威爾講話影響，8月底時芝加哥商品期貨交易所對于9月份美聯儲加息75個BP的概率已經上調到 了68.5%，較7月中旬的29%已經大幅度上升。數據來源：Wind，芝商所網站，華福證券研究所整理美國史上最快加息進程芝商所顯示的美聯儲9月加息概率美聯儲鷹派：“將加息進行到底“8765432102001-01-012

7、002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01美國:聯邦基金利率(日)目標利率加息概率（ ）現在2022/8/302022/8/242022/8/24275-30018273972300-32582736128更新時間2022/

8、9/7 7:329美聯儲加息持續(xù)度快速上升。由于當前美國通脹率仍然在高位運行，距離美聯儲意向的2%有相當大的距離，預計后續(xù)美聯儲加息幅度與次數，都快速上升。威爾講話后美聯儲的預期目標利率已經上升到了4%以上，較之前7月份議息會議時的3.5%又上升了50個BP 。美國7月CPI仍在高位徘徊美國7月份的通脹預期也有明顯下行美聯儲鷹派：“將加息進行到底“9.108.501098765432102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05

9、2022-072022-092022-11美國CPI:當月同比（%）2.0數據來源：Wind，華福證券研究所整理102.22.42.62.83.03.22020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國:密歇根大學:5年通脹預期美國GDP的前瞻指標，制造業(yè)存貨量已經出現下行態(tài)勢，GDP增速也連續(xù)兩個季度回落，進入技術 性衰退；雖然美國失業(yè)率創(chuàng)新低，但失業(yè)率前瞻指標“每周制造業(yè)工作時間”已經出

10、現下行（倒序）。美國經濟向下態(tài)勢明顯美國失業(yè)率的前瞻指標工作時間已經開始縮短美國經濟高位向下：能否承受加息之重-20-15-10-505101520-15-10-50510151993-031994-021995-011995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-1020

11、20-092021-082022-07美國GDP（不變價，折年數，同比，%）美國全部制造業(yè)存貨量（季調，%，右軸）美國經濟周 期向下態(tài)勢 明顯3738394041424334567891011121980-011981-071983-011984-071986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-0

12、1美國失業(yè)率:季調平均每周制造業(yè)工作時間（季調，右軸，倒序）11數據來源：Wind，華福證券研究所整理美國經濟進入下行期，加息或許已經進入后半程；美國制造業(yè)景氣度明顯下行，從2021年3月份以來就呈現震蕩下行態(tài)勢。紐約聯儲顯示的制造業(yè)每周工作時間已經回落到2008年金融危機時期的水平。制造業(yè)景氣度明顯下行每周工作時間下降到金融危機時期3035404550556065702009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-0420

13、17-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10摩根大通全球綜合PMI美國供應管理協會(ISM):制造業(yè)PMI-20-15-10-50510152025302006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05202

14、2-012022-09美國:紐約PMI:每周工作時間預期:季調美國經濟高位向下：能否承受加息之重12數據來源：Wind，華福證券研究所整理13疫情沖擊：外生沖擊，造就買點外圍風險：美聯儲鷹派，可持續(xù)性存疑 國內政策：以我為主，易松難緊國內需求：低位徘徊，蓄勢待發(fā)投資策略：布局三大方向目錄回顧美聯儲歷史上四次加息周期，我國的貨幣政策整體上并未和美聯儲展現出過多的相關性，更多 的是“以我為主”的基調。我國貨幣政策具有相當獨立性，更多是針對國內的經濟目標和當下所處的經濟環(huán)境。美聯儲歷史上的五次加息美聯儲加息期間的中國利率走勢美聯儲歷次加息周期及我國貨幣政策10234567891990/1/11991

15、/1/11992/1/11993/1/11994/1/11995/1/11996/1/11997/1/11998/1/11999/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1美國聯邦基金目標利率（%）今年3月開 啟新一輪 加息周期1994/02-1995/02:加息30

16、0Bp1999/06-2000/05:加息175Bp2004/06-2005/06:加息425Bp2015/12-2018/12:加息225Bp024681012141990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月

17、2021年1月2022年1月美聯儲加息期間我國短期利率走勢定期存款利率:1年(整存整取)(月)短期貸款利率:6個月至1年(含)(月)1993/05-1994/04:開始加息1996/05-2002/02:八次降息刺激經濟2004-2007再次加息預 防經濟過熱2014/11-2015/10再次降息14數據來源：Wind，華福證券研究所整理貨幣政策采取“以我為主”的策略，不輕易受外部環(huán)境、政策干擾。無風險收益率在2022年以來維持震蕩格局，有一定小幅下行態(tài)勢，與美債利率形成鮮明對比。資本市場政策：以我為主22.533.544.52017-01-032018-01-032019-01-032020

18、-01-032021-01-032022-01-03中債國債到期收益率:10年無風險利率維持 低位震蕩，近期 有所下行2020年4月29日， 利率見到本輪下行 的低點，2.5%15數據來源：Wind，華福證券研究所整理從上半年長三角信貸投放數據來看，企業(yè)加杠桿，信貸資源源源不斷流入企業(yè)。上半年，長三角地區(qū)人民幣貸款增加4.42萬億元，同比多增4873億元 。分部門看：住戶部門貸款增加6472億元，同比少增7105億元，其中，短期貸款增加2119億元，中長期貸款增加4353億元；企（事）業(yè)單位貸款增加3.75萬億元，同比多增1.16萬億元 ，其中，短期貸款增加1.16 萬億元，中長期貸款增加1.

19、98萬億元，票據融資增加5481億元；非銀行業(yè)金融機構貸款增加49億元，同比多增173億元。6月份人民幣貸款增加9813億元， 同比多增3405億元 。16數據來源：中國人民銀行，2022年上半年長三角地區(qū)貨幣信貸統(tǒng)計數據報告，華福證券研究所整理中國信貸投放：企業(yè)加杠桿，居民降杠桿居民避險情緒大幅度上升，居民存款大幅度上升。上半年，長三角地區(qū)人民幣存款增加5.34萬億元，同比多增9138億元。分部門來看：住戶部門存款增加2.68萬億元，同比多增7431億元；非金融企業(yè)存款增加1.95萬億元，同比多增6932億元；財政性存款減少498億元，同比 多減2460億元；非銀行業(yè)金融機構存款增加2410

20、億元，同比少增3597億元。6月份人民幣存款增加1.18萬億元，同比多增2236億元。17數據來源：中國人民銀行，2022年上半年長三角地區(qū)貨幣信貸統(tǒng)計數據報告，華福證券研究所整理中國信貸投放：企業(yè)加杠桿，居民降杠桿不搞“大水漫灌”式強刺激，“放水養(yǎng)魚”促經濟。截至7月20日， 全國合計新增減稅降費及退稅緩稅緩費超過3萬億元。今年以來，已 經有20005億元增值稅留抵退稅款退到納稅人賬戶，超過去年全年退 稅規(guī)模的3倍。7月22日，李克強主持召開國務院常務會議，部署持續(xù)擴大有效需求 的政策措施，增強經濟恢復發(fā)展拉動力。政策性開發(fā)性金融工具等政 策效能釋放還有相當大空間，并能撬動大量社會資金，要以

21、市場化方 式用好，更好發(fā)揮有效投資補短板調結構、穩(wěn)就業(yè)帶消費綜合效應和 對經濟恢復發(fā)展關鍵性作用。18政策面：不搞強刺激，放水養(yǎng)好魚疫情沖擊：外生沖擊，造就買點外圍風險：美聯儲鷹派，可持續(xù)性存疑 國內政策：以我為主，易松難緊國內需求：低位徘徊，蓄勢待發(fā)投資策略：布局三大方向目錄19從經濟端來看，經濟的復蘇并不穩(wěn)固。除了進出口數據，其它經濟數據在7月份都明顯不及預期。經濟復蘇不穩(wěn)固的重要原因在于疫情反復。由于疫情反復讓居民端難以形成穩(wěn)定的預期，只要跟內 需相關的，不論是投資還是消費，居民端都難以放心地進行釋放。這就使得代表市場中長期預期的 中長期貸款增速始終在低位。如果未來能克服疫情影響，經濟與

22、預期都將有所恢復。中國的無風險收益率已經接近疫情時期新低中長期貸款增速在低位徘徊疫情影響，經濟復蘇并不穩(wěn)固22.533.544.52017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03中債國債到期收益率:10年無風險利率維持 低位震蕩，近期 有所下行2020年4月29日， 利率見到本輪下行 的低點，2.5%-80%-20%-40%-60%60%40%20%0%80%120%100%2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-

23、012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新增中長期人民幣貸款同比增速（5月平均）數據來源：Wind，華福證券研究所整理20隨著海外經濟高位回落，外需亦走弱成為影響中國經濟的潛在負面因素。最新公布的中國8月進出口 數據顯示，進出口皆不及預期，出口增速有跟隨海外經濟周期同步回落的風險。具體數據上看：出口（以美元計價）同比增長7.1%，預期增13.5%，前值增18%；進口增長0.3%，預期增1.6%，前值增2.3%；貿易順差793.9億美元，預期963.7

24、億美元，前值1012.6億美元。出口同比增速收窄至個位數，而進口依然低迷，貿易順差較此前高點顯著收窄。中國出口金額同比增速（%）中國進口金額同比增速（%）海外經濟周期走弱，逐步影響出口-30-20-1001020304050601996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022

25、-01出口金額:當月同比706050403020100-10-20-30-401996-011997-041998-071999-102001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-04進口金額:當月同比數據來源：Wind，華福證券研究所整理21A股已經走過了七輪牛熊周期，或將開啟第八輪牛熊周期。4月27日以來，wind全A指數反彈已經超過14%。數據來源：Wind，華福證券研究所整理224540

26、35302520151050-51998-011999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-07M2（同比，%） （同比， ）一六五四二三七 流動性周期昭示新牛熊周期或將開啟第一次牛熊周期：1998年6月2002年1月。第二次牛熊周期：2002年2月2005年3月。第三次牛熊周期：2005年4月2008年11月。第四次牛熊周期：2008年12月2012年

27、1月。第五次牛熊周期：2012年2月2015年3月。第六次牛熊周期：2015年4月2018年11月。第七次牛熊周期：2018年12月2022年1月。第八次牛熊周期：2022年2月？23新一輪的牛熊周期將開啟我們將與業(yè)績增長情況相符合的指數點位稱為“價值點位”。由于A股在2004年才真正開啟股權分置改革，在此之前，A股存在著 嚴重的“同股不同權”現象，場內的籌碼結構對于市場漲跌影響太大， 業(yè)績的“錨定效應”反而沒有那么強。因此在選取基準點位時，我們選擇了2004年底最后一個交易日的收 盤價作為基準點位，然后按照價值投資的原理，以與每年業(yè)績漲幅相 匹配的方法，計算了A股每年的“價值點位”，并將價值

28、點位與實際 點位的差值，計算出了最低點和最高點的偏離程度。24A股業(yè)績與指數漲幅之間的長期關系時間凈利潤增速Wind全A價值點位最低點最高點最低點偏離程度最高點偏離程度2005年-8%674.258672213.1%7.1%2006年56.2%1053694.5144934.0%37.6%2007年63.4%1720.71461.3411615.1%139.2%2008年-15%1462.61224.9416516.3%184.8%2009年27.6%18661486297620.4%59.5%2010年39.1%25962184.7304715.8%17.4%2011年13.6%294920

29、91293729.1%-0.4%25數據來源：Wind，華福證券研究所整理A股業(yè)績與指數漲幅之間的長期關系時間凈利潤增速Wind全A價值點位最低點最高點最低點偏離程度最高點偏離程度2012年1.1%2981.41905239436.1%-19.7%2013年14.6%3416.72021247340.8%-27.6%2014年6.6%3642.22222357339.0%-1.9%2015年-0.25%363336547224-0.6%98.8%2016年7.3%3898.33450459511.5%17.9%2017年19%4639418247709.9%2.8%26數據來源：Wind，華福

30、證券研究所整理A股業(yè)績與指數漲幅之間的長期關系(續(xù)）時間凈利潤增速Wind全A價值點位最低點最高點最低點偏離程度最高點偏離程度2018年-1.5%4569.43179475730.4%4.1%2019年5.93%48403203447633.8%-7.5%2020年2.5%4961.43954542220.3%9.3%2021年18.9%58995131.7599813.0%1.7%2022年3%（保守假設）607543196000（估算）28.9%-1.2%（估算）27數據來源：Wind，華福證券研究所整理A股業(yè)績與指數漲幅之間的長期關系(續(xù)）疫情沖擊：外生沖擊，造就買點外圍風險：美聯儲鷹派

31、，可持續(xù)性存疑 國內政策：以我為主，易松難緊國內需求：低位徘徊，蓄勢待發(fā)投資策略：布局三大方向目錄28成長板塊當前估值比較充分，“新半軍”仍然是大方向，可以選擇前 期漲幅較小、未來市場空間仍然巨大、估值合適（PEG小于1）的細分 領域進行布局；在經濟低迷期，布局必選消費板塊；隨著疫情沖擊逐步邊際減緩，困境反轉板塊也值得關注。29布局三大方向大背景下，新能源產業(yè)有“雙碳”目標支撐新能源安裝和發(fā)電成本下降推動需求的擴大新冠疫情、俄烏沖突等復雜國際情勢下，不可再生資源價格攀升，市場需求轉向新能源數據來源：IRENA，Wind，華福證券研究所整理常見新能源平準化發(fā)電成本0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4002010201120122013201420152016201720182019陸風成本海風光伏太陽能聚光太陽能LCOE（USD/kWH)WTI原油價格不斷上漲020406080100120140WTI原油俄烏沖突爆發(fā)