旅游行業(yè)服務(wù)消費(fèi)估值方法論系列1：酒店估值三重境界周期、價(jià)值、成長(zhǎng)共振

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 1.酒店值周、長(zhǎng)價(jià)值振6 HYPERLINK l _bookmark1 1.1. HYPERLINK l _bookmark3 1.2. HYPERLINK l _bookmark4 1.3. HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 1.酒店值周、長(zhǎng)價(jià)值振6 HYPERLINK l _bookmark1 1.1. HYPERLINK l _bookmark3 1.2. HYPERLINK l

2、 _bookmark4 1.3. HYPERLINK l _bookmark1 消費(fèi)業(yè)值法述6 HYPERLINK l _bookmark3 基于業(yè)命期估方法7 HYPERLINK l _bookmark4 受到期成與值重影，店值對(duì)雜8 HYPERLINK l _bookmark6 2. HYPERLINK l _bookmark6 當(dāng)前多于注期性，對(duì)值谷高數(shù)倍間10 HYPERLINK l _bookmark7 2.1. HYPERLINK l _bookmark9 2.2. HYPERLINK l _bookmark13 2.3. HYPERLINK l _bookmark16 2.4.

3、HYPERLINK l _bookmark7 依據(jù)店資鐘判業(yè)績(jī)點(diǎn)10 HYPERLINK l _bookmark9 情緒響對(duì)值低到高數(shù)空間 HYPERLINK l _bookmark13 . 14 HYPERLINK l _bookmark16 比較運(yùn)力，EV/EBITDA比PE 適用17 HYPERLINK l _bookmark21 3. HYPERLINK l _bookmark21 為什要找對(duì)值外的法19 HYPERLINK l _bookmark22 3.1. HYPERLINK l _bookmark31 3.2. HYPERLINK l _bookmark36 3.3. HYPE

4、RLINK l _bookmark40 3.4. HYPERLINK l _bookmark45 3.5. HYPERLINK l _bookmark51 3.6. HYPERLINK l _bookmark22 國(guó)內(nèi)店期轉(zhuǎn)，致業(yè)增頻波動(dòng)19 HYPERLINK l _bookmark31 單店型績(jī)房更感23 HYPERLINK l _bookmark36 未來(lái)1：盟占提，經(jīng)杠降低26 HYPERLINK l _bookmark40 未來(lái)2：店沖店?duì)I數(shù)波動(dòng)28 HYPERLINK l _bookmark45 未來(lái)3：自求成雙重力會(huì)斷級(jí)31 HYPERLINK l _bookmark51 短期情

5、主估波，業(yè)將長(zhǎng)影響36 HYPERLINK l _bookmark54 4. HYPERLINK l _bookmark54 基于產(chǎn)值值度競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)壁的值39 HYPERLINK l _bookmark55 4.1. HYPERLINK l _bookmark66 4.2. HYPERLINK l _bookmark75 4.3. HYPERLINK l _bookmark87 4.4. HYPERLINK l _bookmark92 4.5. HYPERLINK l _bookmark96 4.6. HYPERLINK l _bookmark103 4.7. HYPERLINK l _bookm

6、ark106 4.8. HYPERLINK l _bookmark55 規(guī)模勢(shì)新入難突破壁壘39 HYPERLINK l _bookmark66 物業(yè)量定5-10 盈能力資占溢明顯45 HYPERLINK l _bookmark75 規(guī)模大利提盈能力47 HYPERLINK l _bookmark87 龍頭店模市率升邏比斷期加定51 HYPERLINK l _bookmark92 滲透力爭(zhēng)細(xì)市競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)同53 HYPERLINK l _bookmark96 單房值：店模價(jià)值56 HYPERLINK l _bookmark103 超額收法為爭(zhēng)勢(shì)和長(zhǎng)估值62 HYPERLINK l _bookmark

7、106 單體店值物資變現(xiàn)資價(jià)與64 HYPERLINK l _bookmark109 5. HYPERLINK l _bookmark109 回歸鎖盟質(zhì)品與回率來(lái)值價(jià)68 HYPERLINK l _bookmark110 5.1. HYPERLINK l _bookmark111 5.1.1. HYPERLINK l _bookmark112 5.1.2. HYPERLINK l _bookmark114 5.1.3. HYPERLINK l _bookmark117 5.2. HYPERLINK l _bookmark123 5.3. HYPERLINK l _bookmark134 5.4

8、. HYPERLINK l _bookmark143 5.5. HYPERLINK l _bookmark110 酒店能誕大值業(yè)的生意68 HYPERLINK l _bookmark111 早期店同化費(fèi)，競(jìng)優(yōu)來(lái)規(guī)經(jīng)濟(jì)68 HYPERLINK l _bookmark112 品牌勢(shì)得店客本邊遞減69 HYPERLINK l _bookmark114 酒店終高潤(rùn)高桿的牌理司70 HYPERLINK l _bookmark117 酒店足空、模應(yīng)、壁三條件71 HYPERLINK l _bookmark123 連鎖盟式現(xiàn)流定且量高74 HYPERLINK l _bookmark134 多業(yè)比：有牌回報(bào)的

9、態(tài)受估值77 HYPERLINK l _bookmark143 絕對(duì)值：店周影響值于含值78 HYPERLINK l _bookmark144 投資議風(fēng)長(zhǎng)放量79 HYPERLINK l _bookmark145 風(fēng)險(xiǎn)示792 of 81 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖1：基企生周的估方論不階核心量化8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 2：店為期長(zhǎng)股估體兼了期

10、投時(shí)與長(zhǎng)期 HYPERLINK l _bookmark8 成長(zhǎng)性10 HYPERLINK l _bookmark10 圖3：酒投時(shí)應(yīng)分基面期投周期 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：店值出降幅窄估修，出租負(fù)長(zhǎng)估值 HYPERLINK l _bookmark11 下降12 HYPERLINK l _bookmark12 圖5：華酒估周波動(dòng)13 HYPERLINK l _bookmark14 圖 6：中國(guó)酒店 PE 估值底部區(qū)域 13-18x，扣非 PE 底部 13-22x， HYPERLINK l _bookmark14 EV/EBITDA底部4-8x14 HYPERLIN

11、K l _bookmark15 圖 7：益模大爭(zhēng)格改以產(chǎn)鏈位提，輪值中 HYPERLINK l _bookmark15 樞高上輪16 HYPERLINK l _bookmark17 圖8：酒估波的性由租及 速的度定17 HYPERLINK l _bookmark18 圖9：酒店EBITDA 中折攤占近40%18 HYPERLINK l _bookmark20 圖10：舊銷要定資折與期攤用18 HYPERLINK l _bookmark24 圖國(guó)店給與 波周相，后2 年20 HYPERLINK l _bookmark25 圖12：華店業(yè)之后 周期20 HYPERLINK l _bookmark2

12、7 圖13：檔店給后 20 HYPERLINK l _bookmark26 圖14：濟(jì)酒供后 20 HYPERLINK l _bookmark28 圖15：評(píng)酒供速波幅小但有期性20 HYPERLINK l _bookmark29 圖16：國(guó)店?duì)I明顯短供彈相海外高21 HYPERLINK l _bookmark30 圖17：產(chǎn)速資來(lái)存物體龐，業(yè)供彈高22 HYPERLINK l _bookmark37 圖18：店團(tuán)本中固部占在70%26 HYPERLINK l _bookmark38 圖19：工酬租及折攤是重的部分26 HYPERLINK l _bookmark39 圖20：住營(yíng)桿了先高后低過(guò)

13、程27 HYPERLINK l _bookmark46 圖21：比2008 酒物業(yè)集約，業(yè)金普大上漲32 HYPERLINK l _bookmark47 圖22：中星酒員自2011.7 以工累漲幅65%，星級(jí) HYPERLINK l _bookmark47 78%33 HYPERLINK l _bookmark52 圖華住2010-2018 以來(lái)盟比升股波動(dòng)并趨性降 HYPERLINK l _bookmark52 低37 HYPERLINK l _bookmark53 圖期情對(duì)影響績(jī)動(dòng)低影需長(zhǎng)才能 HYPERLINK l _bookmark53 體現(xiàn)38 HYPERLINK l _bookma

14、rk56 圖期盟高的店團(tuán)值動(dòng)低于營(yíng)比高的 HYPERLINK l _bookmark56 酒店39 HYPERLINK l _bookmark57 圖26：游發(fā)交宿需驟增40 HYPERLINK l _bookmark58 圖27：國(guó)鎖店進(jìn)入并+產(chǎn)升驅(qū)的成期41 HYPERLINK l _bookmark59 282012 42 HYPERLINK l _bookmark60 圖29：星及星店數(shù)占有顯升42 HYPERLINK l _bookmark61 圖30：國(guó)級(jí)店同比低43 HYPERLINK l _bookmark63 圖31：級(jí)店房占比中升43 HYPERLINK l _bookma

15、rk64 圖32：購(gòu)+開加動(dòng)三酒集門持高增長(zhǎng)44 HYPERLINK l _bookmark65 圖33：前大店增速在10%44 HYPERLINK l _bookmark67 圖34：店圍鐵響酒假漲幅度45 HYPERLINK l _bookmark69 圖35：鐵利對(duì)價(jià)格響大45 HYPERLINK l _bookmark68 圖36：店商距定酒價(jià)格45 HYPERLINK l _bookmark70 圖37：店邊區(qū)分布集度響店格453 of 81 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark71 圖 HYPERLINK

16、/ 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark71 圖38：住店速在2012-2015 年46 HYPERLINK l _bookmark73 圖39：住2016 開營(yíng)收速速46 HYPERLINK l _bookmark72 圖40：住業(yè)潤(rùn)速增從2016 年始46 HYPERLINK l _bookmark74 圖41：2012-2015 部店布為績(jī)飛下礎(chǔ)46 HYPERLINK l _bookmark76 42. 47 HYPERLINK l _bookmark77 圖43：國(guó)店CR3 已提到45%48 HYPERLINK l _bookmar

17、k79 圖44：業(yè)江首華住3+X 局經(jīng)晰48 HYPERLINK l _bookmark78 圖45：部店牌屬三酒集團(tuán)48 HYPERLINK l _bookmark80 圖46：國(guó)店業(yè)CR3 為41.5%48 HYPERLINK l _bookmark81 圖47：店旅產(chǎn)中營(yíng)占達(dá)20.9%49 HYPERLINK l _bookmark83 圖48：店旅產(chǎn)中利占達(dá)16.5%49 HYPERLINK l _bookmark82 圖49：店旅產(chǎn)毛利僅于49 HYPERLINK l _bookmark84 圖50：店旅產(chǎn)中凈潤(rùn)處較水平49 HYPERLINK l _bookmark85 圖51：店

18、歷合業(yè)鏈潤(rùn)比在步升50 HYPERLINK l _bookmark86 圖52：中端店連酒店團(tuán)過(guò)建道式對(duì) 議能力 HYPERLINK l _bookmark86 在增強(qiáng)50 HYPERLINK l _bookmark88 圖53：內(nèi)4大鎖集團(tuán) 占在20%51 HYPERLINK l _bookmark90 圖 酒傭隨著店牌起在行51 HYPERLINK l _bookmark89 圖限務(wù)店度提控了給量質(zhì)得統(tǒng)提 HYPERLINK l _bookmark89 價(jià)成可能51 HYPERLINK l _bookmark91 圖店前體化率但線省已超空在三 HYPERLINK l _bookmark91

19、 四線中端52 HYPERLINK l _bookmark93 圖店前體化率但線省已超空在三 HYPERLINK l _bookmark93 四線中端53 HYPERLINK l _bookmark95 圖58：林耕四年，隊(duì)三線有強(qiáng)的爭(zhēng)勢(shì)55 HYPERLINK l _bookmark98 圖59：限務(wù)酒樣可實(shí)高潤(rùn)和報(bào)率57 HYPERLINK l _bookmark99 圖60：國(guó)店團(tuán)規(guī)模單獻(xiàn)EBITDA 遠(yuǎn)低美股59 HYPERLINK l _bookmark104 61. 63 HYPERLINK l _bookmark107 圖 62 HYPERLINK l _bookmark107

20、65 HYPERLINK l _bookmark115 圖63：大店團(tuán)ROE 著于名店團(tuán)70 HYPERLINK l _bookmark116 圖64：除務(wù)桿大酒集比國(guó)有距70 HYPERLINK l _bookmark118 圖65：利率導(dǎo)致ROE 差的主原因71 HYPERLINK l _bookmark120 圖66：前店產(chǎn)導(dǎo)致低資周率71 HYPERLINK l _bookmark119 圖67：國(guó)店部杠桿營(yíng)71 HYPERLINK l _bookmark121 圖68：國(guó)店接牌管公，盟比遍99%71 HYPERLINK l _bookmark124 圖69：店為質(zhì)資源少押較預(yù)款項(xiàng)74

21、 HYPERLINK l _bookmark126 圖70：江量收自加費(fèi)會(huì)卡75 HYPERLINK l _bookmark128 圖71：旅量收預(yù)收費(fèi)費(fèi)租金75 HYPERLINK l _bookmark129 圖72：江份57%以為3 月應(yīng)賬款76 HYPERLINK l _bookmark132 圖73：旅近99%為1年內(nèi)收款76 HYPERLINK l _bookmark130 圖74：江份金與流季性對(duì)緩76 HYPERLINK l _bookmark133 圖75：營(yíng)動(dòng)金額Q2 和Q3 季高76 HYPERLINK l _bookmark135 圖76：旅店金季節(jié)同較平緩77 HYP

22、ERLINK l _bookmark138 圖77：營(yíng)動(dòng)金額為Q2 和Q3 季高77 HYPERLINK l _bookmark136 圖78：江營(yíng)金營(yíng)收配為105%77 HYPERLINK l _bookmark139 圖79：江份營(yíng)流凈大凈潤(rùn)774 of 81 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark137 圖80： HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark137 圖80：旅營(yíng)金營(yíng)收配為116%77 HYPERLINK l _bookmark140

23、 圖81：旅店?duì)I流凈大凈潤(rùn)77表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：產(chǎn)值資來(lái)收率期數(shù)化果，值法實(shí)現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark2 預(yù)期工具6 HYPERLINK l _bookmark19 表2：EV/EBITDA 值慮了業(yè)務(wù)桿素18 HYPERLINK l _bookmark23 表3：酒普財(cái)杠高，EV/EBITDA更比19 HYPERLINK l _bookmark32 表4：?jiǎn)文Ｏ聺?rùn)速對(duì)租及均價(jià)敏感測(cè)算23 HYPERLINK l _bookmark33 表5：?jiǎn)文Ｏ聺?rùn)對(duì)出率感測(cè)算23 HYPERLINK l _bookmark34 表6：?jiǎn)文Ｏ聺?rùn)

24、對(duì)平房敏性算24 HYPERLINK l _bookmark35 表7：?jiǎn)文？吹隊(duì)I杠高固成比80%25 HYPERLINK l _bookmark41 表8：如整體 增速動(dòng)同及增店 波敏感 HYPERLINK l _bookmark41 性測(cè)算28 HYPERLINK l _bookmark42 表9：如整體 增速業(yè)增敏性算29 HYPERLINK l _bookmark43 表住體 增速動(dòng)同及增店 動(dòng)感 HYPERLINK l _bookmark43 性測(cè)算30 HYPERLINK l _bookmark44 表住體 增速業(yè)增敏性算30 HYPERLINK l _bookmark48 表12

25、：店盟利及回率租的感測(cè)算33 HYPERLINK l _bookmark49 表13：店盟利及回率人成的感性算34 HYPERLINK l _bookmark50 表金漲工漲復(fù)潤(rùn)所需的價(jià)升幅 HYPERLINK l _bookmark50 度測(cè)算35 HYPERLINK l _bookmark62 表15：店產(chǎn)出期開整并，占快速升43 HYPERLINK l _bookmark94 表16：林店產(chǎn)型投低回率，合三線市54 HYPERLINK l _bookmark97 表17：流店團(tuán)對(duì)比明端店沒(méi)估值價(jià)56 HYPERLINK l _bookmark100 表18：直營(yíng)/盟中端/經(jīng)型度一分酒店店

26、標(biāo)60 HYPERLINK l _bookmark101 表19：國(guó)鎖店單房值低海酒龍頭61 HYPERLINK l _bookmark102 20. 61 HYPERLINK l _bookmark105 表21：前店團(tuán)ROE 于益本表增長(zhǎng)創(chuàng)價(jià)值63 HYPERLINK l _bookmark108 表豪團(tuán)過(guò)地產(chǎn)酒管迅做規(guī)模提資回報(bào) HYPERLINK l _bookmark108 率66 HYPERLINK l _bookmark113 23. 69 HYPERLINK l _bookmark122 表24：向較鎖企業(yè)同態(tài)業(yè)式72 HYPERLINK l _bookmark125 表25：

27、店?duì)I動(dòng)流模式74 HYPERLINK l _bookmark127 表26：江份五付賬全為付租75 HYPERLINK l _bookmark131 表27：江份五收賬來(lái)源76 HYPERLINK l _bookmark141 表28：店態(tài)值他連業(yè)估橫比較78 HYPERLINK l _bookmark142 表29：大店團(tuán)估值遠(yuǎn)于含值明顯估785 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.酒店估值：周期、成長(zhǎng)、價(jià)值共振1.1.消費(fèi)企業(yè)估值方法綜述等輸入變量特征選擇合適的估值工具。市場(chǎng)上目前主流的公司估值方法主要為以下三大類：內(nèi)含價(jià)值法、相對(duì)（：現(xiàn)法CA等。均

28、值與被估值公司的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算從而得出估計(jì)值。資產(chǎn)價(jià)值法又稱重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表法，即以金融的思維而不是會(huì)計(jì)的思維，重新構(gòu)建公司的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是重新評(píng)價(jià)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，從而計(jì)算出股東權(quán)益的價(jià)值。表 1：資產(chǎn)估值是資產(chǎn)未來(lái)收益率預(yù)期的數(shù)量化結(jié)果，估值方法是實(shí)現(xiàn)預(yù)期的工具以現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論為基礎(chǔ)，其做法是將預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金DCF流貼現(xiàn)回來(lái)以評(píng)估公司核心業(yè)務(wù)的價(jià)值。業(yè)整體經(jīng)營(yíng)FCFF HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.酒店估值：周期、成長(zhǎng)、價(jià)值共振1.1.消費(fèi)企業(yè)估值方法綜述等輸入變量特征選擇合適的估值工具。市場(chǎng)上目前主流的公司估值方法主要為以下三大類：內(nèi)含價(jià)值法、相對(duì)（

29、：現(xiàn)法CA等。均值與被估值公司的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算從而得出估計(jì)值。資產(chǎn)價(jià)值法又稱重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表法，即以金融的思維而不是會(huì)計(jì)的思維，重新構(gòu)建公司的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是重新評(píng)價(jià)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，從而計(jì)算出股東權(quán)益的價(jià)值。表 1：資產(chǎn)估值是資產(chǎn)未來(lái)收益率預(yù)期的數(shù)量化結(jié)果，估值方法是實(shí)現(xiàn)預(yù)期的工具以現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論為基礎(chǔ)，其做法是將預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金DCF流貼現(xiàn)回來(lái)以評(píng)估公司核心業(yè)務(wù)的價(jià)值。業(yè)整體經(jīng)營(yíng)FCFF成果；基礎(chǔ)進(jìn)行貼現(xiàn)，對(duì)公司而非股權(quán)進(jìn)行估值。公司自由現(xiàn)未來(lái)收益可其中：FCFF效用原理、金流量（FCFF）=（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）內(nèi)含價(jià)值法預(yù)期原則測(cè)存在極強(qiáng)-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出。險(xiǎn)可量

30、化購(gòu)協(xié)同效用的區(qū)分較難EVA 估值法的核心思想是企業(yè)的價(jià)值等于投資人（股東EVA 估值法和債權(quán)人）投入資產(chǎn)的價(jià)值加上預(yù)期企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值（超額利潤(rùn)）在時(shí)間序列上的貼現(xiàn)。相對(duì)價(jià)值法套利原理、活躍公開市PEP/EDDMFCFE 模型的基礎(chǔ)是公司股東可分配的最大現(xiàn)金流量金其中：FCFE本及資性支出所?，F(xiàn)金FCFE要在FCFF的基FFF-利息支出*（1-所得稅稅率）+凈借入金額。DDM 模型認(rèn)為股票價(jià)值等于上市公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間向股東發(fā)放的現(xiàn)金股利貼現(xiàn)之和。根據(jù)不同上市公司現(xiàn)金其中：DDM增長(zhǎng)模型和多階段增長(zhǎng)模型。估值方法原理前提優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)細(xì)分方法方法描述 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀

31、正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究比較原則營(yíng)成果的市（可獲得期的成長(zhǎng)性（g。所以只有當(dāng)企業(yè)的盈利能力高于資本直觀；（EP/E然。因素調(diào)整方式主觀性較強(qiáng)（PEG）PEPEGPE性的缺陷。PSPSPS比值重置成本法是假設(shè)企業(yè)在今天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有重置成本法效的方式購(gòu)置相同資產(chǎn)所需要的成本。會(huì)計(jì)處理方便；識(shí)別表外項(xiàng)效用原理、資產(chǎn)價(jià)值法 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究比較原則營(yíng)成果的市（可獲得期的成長(zhǎng)性（g。所以只有當(dāng)企業(yè)的盈利能力高于資本直觀；（EP/E然。因素調(diào)整方式主觀性較強(qiáng)（PEG）PEPEGPE性的缺陷。PSPSPS比值重置成本法是假設(shè)企業(yè)在今

32、天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有重置成本法效的方式購(gòu)置相同資產(chǎn)所需要的成本。會(huì)計(jì)處理方便；識(shí)別表外項(xiàng)效用原理、資產(chǎn)價(jià)值法目難以全面替代原則各項(xiàng)目重估凈資產(chǎn)價(jià)對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)進(jìn)行重估，獲取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表后對(duì)資產(chǎn)負(fù)債間相值法（RNV)產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值?；プ饔貌灰纂s。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究1.2.基于企業(yè)生命周期的估值方法段核心資產(chǎn)的特征。心資產(chǎn)預(yù)期都會(huì)發(fā)生變化，因此影響估值的關(guān)鍵決定因素亦會(huì)隨著生命周期的不同階段而改變。初創(chuàng)期企業(yè)式、核心團(tuán)隊(duì)對(duì)估值來(lái)說(shuō)更為關(guān)鍵；7 of 81清算價(jià)值法是假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)，對(duì)外出售資產(chǎn)所能獲清算價(jià)值法得的價(jià)值。SV/User 模型是在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)興起

33、背景下，基于單用戶SV/User 等價(jià)值量的一個(gè)相對(duì)估值指標(biāo)。EV/EBITDA 模型反映了企業(yè)價(jià)值和企業(yè)收益之間的比值EVEBTA關(guān)系P/EP/B（PB成長(zhǎng)性（g)。只有當(dāng)企業(yè)的盈利能力高于資本成本或者（OR（）越高，企業(yè)能夠獲得的 P/B 就越高，反之亦然。 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究成長(zhǎng)期企業(yè)面對(duì)的核心問(wèn)題在于界定成長(zhǎng)的天花板，判斷其增長(zhǎng)的彈性何時(shí)放緩，因此成長(zhǎng)性指標(biāo)對(duì)估值的相關(guān)性更加顯著；成熟期企業(yè)圖 1：基于企業(yè)生命周期的估值方法論，不同階段核心變量變化從生命周期視角看企業(yè)估值的核心要點(diǎn)國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：不同于一般企業(yè)生命周期分

34、類，本圖從估值視角進(jìn)一步將成長(zhǎng)期分為年幼成長(zhǎng)期和成熟成長(zhǎng)期，依據(jù)為增速處于邊際增長(zhǎng)還是邊際放緩階段，從為研究估值體系和估值中樞的變化做更好的適配。 數(shù)據(jù)來(lái)源：Aswath HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究成長(zhǎng)期企業(yè)面對(duì)的核心問(wèn)題在于界定成長(zhǎng)的天花板，判斷其增長(zhǎng)的彈性何時(shí)放緩，因此成長(zhǎng)性指標(biāo)對(duì)估值的相關(guān)性更加顯著；成熟期企業(yè)圖 1：基于企業(yè)生命周期的估值方法論，不同階段核心變量變化從生命周期視角看企業(yè)估值的核心要點(diǎn)國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：不同于一般企業(yè)生命周期分類，本圖從估值視角進(jìn)一步將成長(zhǎng)期分為年幼成長(zhǎng)期和成熟成長(zhǎng)期，依據(jù)為增速處于邊際增長(zhǎng)還是邊際放

35、緩階段，從為研究估值體系和估值中樞的變化做更好的適配。 數(shù)據(jù)來(lái)源：AswathDamodaranTheDarkSideofValuation、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Aswath Damodaran:The Dark Side of 1.3.受到周期、成長(zhǎng)與價(jià)值三重影響，酒店估值相對(duì)復(fù)雜8 of 81 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究的邊際變量，主導(dǎo)了短期酒店股價(jià)及估值的波動(dòng)；而在中長(zhǎng)期，基于長(zhǎng)與價(jià)值視角的投資者則是決定酒店股價(jià)及估值趨勢(shì)的決定性力量。供求拐點(diǎn)決定估值波動(dòng)的節(jié)奏，而供求又受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；由于邊際成本低，導(dǎo)致酒店短期業(yè)績(jī)可能會(huì)大幅波動(dòng)

36、；在基本面向上的過(guò)程中，估值大幅沖高，形成雙擊；反之則雙殺。此階段一般采用相對(duì)估值方法。5- HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究的邊際變量，主導(dǎo)了短期酒店股價(jià)及估值的波動(dòng)；而在中長(zhǎng)期，基于長(zhǎng)與價(jià)值視角的投資者則是決定酒店股價(jià)及估值趨勢(shì)的決定性力量。供求拐點(diǎn)決定估值波動(dòng)的節(jié)奏，而供求又受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；由于邊際成本低，導(dǎo)致酒店短期業(yè)績(jī)可能會(huì)大幅波動(dòng)；在基本面向上的過(guò)程中，估值大幅沖高，形成雙擊；反之則雙殺。此階段一般采用相對(duì)估值方法。5-10 度店 REITs 或成為賬面資產(chǎn)變現(xiàn)的有效途徑?；貓?bào)率高，因此估值在眾多連鎖業(yè)態(tài)中位居前列。9 of 81 HYP

37、ERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 2：酒店作為周期性成長(zhǎng)股，估值體系兼顧了短期投資時(shí)鐘與中長(zhǎng)期成長(zhǎng)屬性酒店估值體系：短期投資時(shí)鐘與中期趨勢(shì)上行其實(shí)是基于酒店生命周期和需求端特征，投資時(shí)鐘下業(yè)績(jī)的波動(dòng)性隨著加盟占比提升在放緩，而估值中樞隨著門店數(shù)量、競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)品空間、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等向好而趨勢(shì)性上行。關(guān)注重點(diǎn)：突破500家規(guī)模增速：同店增長(zhǎng)+ 開店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：品類拓展，定位延伸估值波動(dòng)：波動(dòng)開始減弱估值中樞：提升最快關(guān)注重點(diǎn)：開店速度+ 質(zhì)量 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 2：酒店作為周期性成長(zhǎng)股，估值體系兼顧了短期投資

38、時(shí)鐘與中長(zhǎng)期成長(zhǎng)屬性酒店估值體系：短期投資時(shí)鐘與中期趨勢(shì)上行其實(shí)是基于酒店生命周期和需求端特征，投資時(shí)鐘下業(yè)績(jī)的波動(dòng)性隨著加盟占比提升在放緩，而估值中樞隨著門店數(shù)量、競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)品空間、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等向好而趨勢(shì)性上行。關(guān)注重點(diǎn)：突破500家規(guī)模增速：同店增長(zhǎng)+ 開店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：品類拓展，定位延伸估值波動(dòng)：波動(dòng)開始減弱估值中樞：提升最快關(guān)注重點(diǎn)：開店速度+ 質(zhì)量行業(yè)空間：尋找新空間競(jìng)爭(zhēng)格局：寡頭壟斷增速：同店增長(zhǎng)+ 結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)注重點(diǎn)：投資回報(bào)率國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：本圖中并未表明酒店生命周期的衰退期，估值水平主要為PE基EV/EBITDA等可比估值指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究2.數(shù)倍空間2.

39、1.依據(jù)酒店投資時(shí)鐘可判斷業(yè)績(jī)拐點(diǎn)需求與供給錯(cuò)配致出租率周期波動(dòng)，房?jī)r(jià)滯后變動(dòng)形成酒店基本面周期，由于酒店行業(yè)邊際成本較低，收入增速變化帶來(lái)利潤(rùn)更加劇烈的波動(dòng)。我們?cè)?2017 年的數(shù)篇深度報(bào)告中均有詳細(xì)論述，在這里不再重復(fù)。10 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 3：酒店投資時(shí)鐘應(yīng)區(qū)分基本面周期與投資周期酒店投資時(shí)鐘應(yīng)區(qū)分基本面周期與投資周期。一個(gè)典型的投資周期中，出租率增速由最低開始收窄開啟估值修復(fù)及提升周期，出租率增速達(dá)到最快后，房?jī)r(jià)增速最高點(diǎn)附近估值提升最快，隨后估值提升將放緩至下調(diào)， 出租率負(fù)增長(zhǎng)后估值加速下調(diào)。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安

40、證券研究2.2.情緒影響相對(duì)估值，低點(diǎn)到高點(diǎn)數(shù)倍空間動(dòng)的幅度有關(guān)以及公司發(fā)展階段等其他因素影響。 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 3：酒店投資時(shí)鐘應(yīng)區(qū)分基本面周期與投資周期酒店投資時(shí)鐘應(yīng)區(qū)分基本面周期與投資周期。一個(gè)典型的投資周期中，出租率增速由最低開始收窄開啟估值修復(fù)及提升周期，出租率增速達(dá)到最快后，房?jī)r(jià)增速最高點(diǎn)附近估值提升最快，隨后估值提升將放緩至下調(diào)， 出租率負(fù)增長(zhǎng)后估值加速下調(diào)。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究2.2.情緒影響相對(duì)估值，低點(diǎn)到高點(diǎn)數(shù)倍空間動(dòng)的幅度有關(guān)以及公司發(fā)展階段等其他因素影響。（OCC 及ADR 先于基本面周期。將帶動(dòng)酒店提價(jià)

41、，此時(shí)房?jī)r(jià)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，出租率與房?jī)r(jià)量?jī)r(jià)齊升，11 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究業(yè)績(jī)彈性最大，此時(shí)戴維斯雙擊，估值加速提升；0 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究業(yè)績(jī)彈性最大，此時(shí)戴維斯雙擊，估值加速提升；0 下調(diào)。圖 4：酒店估值自出租率降幅收窄起估值修復(fù)，至出租率負(fù)增長(zhǎng)后估值下降數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究12 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 5：華住酒店估值周期波動(dòng)以華住酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為例：出租率增速邊際改善，出租率增速由負(fù)轉(zhuǎn)正將帶來(lái)酒店估值修

42、復(fù)。出租率恢復(fù) 正增長(zhǎng)則意味著進(jìn)入第二階段，開啟估值快速提升階段。第二階段O C C ：加速正增長(zhǎng)ADRevPA HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 5：華住酒店估值周期波動(dòng)以華住酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為例：出租率增速邊際改善，出租率增速由負(fù)轉(zhuǎn)正將帶來(lái)酒店估值修復(fù)。出租率恢復(fù) 正增長(zhǎng)則意味著進(jìn)入第二階段，開啟估值快速提升階段。第二階段O C C ：加速正增長(zhǎng)ADRevPAR快；估值加速提升第一階段第二階段第三階段第四階段第三階段OCC0 ADRevPAR降；估值開始調(diào)整第一階段OCCDRevPAR正；估值修復(fù)第四階段O C C ：加速負(fù)增長(zhǎng)ADRevPAR滑；估值

43、加速下降國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、公司公告、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、公司公告、國(guó)泰君安證券研究PE PE 底部 4-8x開啟整合前的估值水平以及歷次酒店復(fù)蘇周期前最低谷的估值水平。2012 +2015 2018 年，從三大酒店平均數(shù)據(jù)看PE（ttm）底為1318xP2012及21PE1322xVBT（4-8x；13 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究PE 16.78xPE 21.53x，EV/EBITDA 估值5.97x；錦江股份 PE 估值最底部 18.34x，扣非 PE 估值底 22.33x，

44、EV/EBITDA HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究PE 16.78xPE 21.53x，EV/EBITDA 估值5.97x；錦江股份 PE 估值最底部 18.34x，扣非 PE 估值底 22.33x， EV/EBITDA 7.76xPE 12.59xPE 底13x，EV/EBITDA 底 4.19x。6PE 13-18xPE 13-22x，EV/EBITDA 4-8x酒店估值底存在兩個(gè)參考區(qū)間： 1、本輪行業(yè)整合開啟前尚未發(fā)生重大并購(gòu)時(shí)； 2、歷次繁榮周期開始前最PEm 估值底為24EVEBTDA（tm ）估值底為86。平均最低PE估值底部區(qū)域?yàn)?扣非

45、)平均最低扣非PE 底部區(qū)域?yàn)?3-22xEVEBTDA（m )平均最低EVEBTDA6x 底部區(qū)域?yàn)?-8x國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：圖中PE及EV/EBITDA均為TTM，其中2010-2015年采用華住、錦江、如家酒店三家平均； 2016年后采用華住、錦江、首旅酒店平均估值；數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究2.3.波動(dòng)中樞在逐漸上移：本輪周期（2016-18 年）估值中樞相比上一輪提14 of 81 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究升幅度約 20%的 2010-2018 年內(nèi)發(fā)生的兩輪酒店周期： HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

46、款部分行業(yè)深度研究升幅度約 20%的 2010-2018 年內(nèi)發(fā)生的兩輪酒店周期：2010-2015 2012-2013 響，EV/EBITDA 估值的波動(dòng)中樞為 14.5x，PE 估值中樞為 37x；2015 估值為 44.12x，相比上一輪分別有 19.34%/19%的提升。估值的提升表明：（3 ）35 著品牌崛起正在提高，因此其估值趨勢(shì)性上行。15 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 7：受益規(guī)模擴(kuò)大、競(jìng)爭(zhēng)格局改善以及產(chǎn)業(yè)鏈低位提升，本輪估值中樞高于上一輪規(guī)模擴(kuò)張的節(jié)奏和空間（天花板），競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力提升，由此帶來(lái)的業(yè)績(jī)高速增

47、長(zhǎng)期持續(xù)性和幅度決定了酒店集團(tuán)的估值的波動(dòng)中樞的趨勢(shì)和變化幅度。國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：本文EV/EBITDA及PE估值均為TTM，且估值數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)12個(gè)月滾動(dòng)平滑以剔除極端波動(dòng)影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究圖 7：受益規(guī)模擴(kuò)大、競(jìng)爭(zhēng)格局改善以及產(chǎn)業(yè)鏈低位提升，本輪估值中樞高于上一輪規(guī)模擴(kuò)張的節(jié)奏和空間（天花板），競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力提升，由此帶來(lái)的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期持續(xù)性和幅度決定了酒店集團(tuán)的估值的波動(dòng)中樞的趨勢(shì)和變化幅度。國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：本文EV/EBITDA及PE估值均為TTM，且估值數(shù)據(jù)

48、經(jīng)過(guò)12個(gè)月滾動(dòng)平滑以剔除極端波動(dòng)影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究2011-2015 由于錦江及首旅分別經(jīng)歷過(guò)重大并購(gòu)，導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺乏連續(xù)可比性，我們以華住 2011-2018 年季度 PE 及 EV/EBITDA 估值變動(dòng)對(duì)出租率及RevPAR 增速變動(dòng)的敏感性進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明： 估2.44%；16 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究 1pct，PE 2.44%，EV/EBITDA 升 4.32%。圖 8 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究 1pct，PE 2.44%，EV/EBITDA 升

49、4.32%。圖 8：酒店估值波動(dòng)的彈性由出租率及 RevPAR 增速的幅度決定短期酒店估值的彈性由出租率及RevPA R增速變動(dòng)的幅度決定，在不考慮市場(chǎng)整體環(huán)境的影響下，增速的變動(dòng)幅度越大，估值的彈性越大。PE估值EVEBTDA估值國(guó)泰君安證券社服團(tuán)隊(duì)制圖注：本圖中所用數(shù)據(jù)為華住酒店2011-2018年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，其中PE估值法采用PE（ttm）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、公司公告、國(guó)泰君安證券研究2.4.比較營(yíng)運(yùn)能力，EV/EBITDAPE酒店折舊攤銷占比較高，財(cái)務(wù)杠桿高，且做大后普遍存在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，EV/EBITDA 相比 PE 更適用。EBITDA17 of 81 HYPERLINK /

50、 h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究EBITDA 際表現(xiàn)。圖 9：酒店 EBITDA 構(gòu)成中折舊攤銷占比近 40%圖 10：折舊攤銷主要是固定資產(chǎn)折舊與長(zhǎng)期待攤費(fèi)用酒店集團(tuán)EBTDA酒店折舊與攤銷的具體構(gòu)成100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%華住錦江首旅錦江首旅凈利潤(rùn)所得稅折舊&利息支出固定資產(chǎn)折舊無(wú)形資產(chǎn)攤銷長(zhǎng)期待攤費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究酒店財(cái)務(wù)杠桿高，EV/EBITDA 考慮了杠桿，更可比。EV/EBITDA 相比 PE 性更強(qiáng)。P/E EV EBITDA 考慮了歸屬于股東的凈利潤(rùn)，還包

51、含了債權(quán)人的融資利息費(fèi)用以及非現(xiàn)金成本。PE EV/EBITDA 影PE 反映資產(chǎn)實(shí)際回報(bào)率水平，可比性優(yōu)于PE。酒店普遍高負(fù)債，EV/EBITDA 60%以ROE PE HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究EBITDA 際表現(xiàn)。圖 9：酒店 EBITDA 構(gòu)成中折舊攤銷占比近 40%圖 10：折舊攤銷主要是固定資產(chǎn)折舊與長(zhǎng)期待攤費(fèi)用酒店集團(tuán)EBTDA酒店折舊與攤銷的具體構(gòu)成100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%華住錦江首旅錦江首旅凈利潤(rùn)所得稅折舊&利息支出固定資產(chǎn)折舊無(wú)形資產(chǎn)攤銷長(zhǎng)期待攤費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券

52、研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究酒店財(cái)務(wù)杠桿高，EV/EBITDA 考慮了杠桿，更可比。EV/EBITDA 相比 PE 性更強(qiáng)。P/E EV EBITDA 考慮了歸屬于股東的凈利潤(rùn)，還包含了債權(quán)人的融資利息費(fèi)用以及非現(xiàn)金成本。PE EV/EBITDA 影PE 反映資產(chǎn)實(shí)際回報(bào)率水平，可比性優(yōu)于PE。酒店普遍高負(fù)債，EV/EBITDA 60%以ROE PE EV/EBITDA 價(jià)值，剔除了財(cái)務(wù)杠桿因素，更適合進(jìn)行估值的比較。EBITDA 率不同的國(guó)家企業(yè)進(jìn)行比較。表 2：EV/EBITDA 估值考慮了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿因素權(quán)益的市值（股價(jià)）股價(jià)反應(yīng)的是股東權(quán)益的市值，并未包含債權(quán)人的價(jià)值企業(yè)價(jià)

53、值=市值+負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股權(quán)益-現(xiàn)金及等價(jià)物。簡(jiǎn)化計(jì)算：EV（市值）Db（）-a（現(xiàn)金）PEVE歸母凈利潤(rùn)（EPS）EBITDA營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)費(fèi)用=息稅前利潤(rùn)（EBIT）18 of 81指標(biāo)指標(biāo)含義指標(biāo)指標(biāo)含義 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究歸屬于股東的收益EBIT+折舊+攤銷=EBITDA包含了利息費(fèi)用，即債權(quán)人的收益P/E 只包含了股東的收益和股權(quán)的市值，并沒(méi)有考慮債權(quán)人的價(jià)值。（Vet（EBITDA因此考慮到了企業(yè)不同的杠桿水平。P/EEV/EBIDA數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究表 3：酒店普遍財(cái)務(wù)杠桿高，EV/EBITDA 更可比600

54、754.SH錦江股份65.9919.5811.44600258.SH首旅酒店52.1717.7110.75HTHT.O華住酒店73.6640.3533.75MAR.O萬(wàn)豪90.6124.4017.19CHH.N116.1424.0413.86精選酒店96.0114.7517.47希爾頓H.N凱悅酒店51.899.316.18WH.N溫德姆酒店71.5026.1617.70IHG.N洲際酒店128.7018.662.75數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、國(guó)泰君安證券研究3.為什么要尋找相對(duì)估值以外的方法3.1.國(guó)內(nèi)酒店周期輪轉(zhuǎn)快，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊兕l繁波動(dòng) HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的

55、免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究歸屬于股東的收益EBIT+折舊+攤銷=EBITDA包含了利息費(fèi)用，即債權(quán)人的收益P/E 只包含了股東的收益和股權(quán)的市值，并沒(méi)有考慮債權(quán)人的價(jià)值。（Vet（EBITDA因此考慮到了企業(yè)不同的杠桿水平。P/EEV/EBIDA數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究表 3：酒店普遍財(cái)務(wù)杠桿高，EV/EBITDA 更可比600754.SH錦江股份65.9919.5811.44600258.SH首旅酒店52.1717.7110.75HTHT.O華住酒店73.6640.3533.75MAR.O萬(wàn)豪90.6124.4017.19CHH.N116.1424.0413.86精選酒店96.0114.75

56、17.47希爾頓H.N凱悅酒店51.899.316.18WH.N溫德姆酒店71.5026.1617.70IHG.N洲際酒店128.7018.662.75數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、國(guó)泰君安證券研究3.為什么要尋找相對(duì)估值以外的方法3.1.國(guó)內(nèi)酒店周期輪轉(zhuǎn)快，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊兕l繁波動(dòng)（1 3-5 個(gè)月。2018 年深度報(bào)告中有詳細(xì)論述，這里不再重復(fù)。酒店物業(yè)具有較高的進(jìn)入和退出壁壘，較長(zhǎng)的建設(shè)周期，導(dǎo)致其供給特征存在一定的剛性滯后。行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速的高峰期往往是開工高峰， 經(jīng)過(guò) 12-18 個(gè)月建設(shè)周期后新開門店往往處于經(jīng)營(yíng)周期底部。19 of 81代碼名稱資產(chǎn)負(fù)債率PEEV/EBIDA HYPE

57、RLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究2 年美國(guó)酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系5%0%-5%-20%3%2%0%-2%-3%-4%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A房?jī)r(jià)同比（%）出租率同比（%）RevPAR同比（%）美國(guó)酒店統(tǒng)計(jì)門店增速）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究圖 12：豪華酒店物業(yè)供給之后 RevPAR 周期13周期美國(guó)豪華酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系美國(guó)中檔酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系5%0%-5%-20%3%2%0%-2%-3%-4%5%0%-5%-

58、20%4%2%0%-2%-4%出租率同比（） 房?jī)r(jià)同比（） RevPAR同比（% 豪華酒店門店增速（右軸、% ）出租率同比（% ） 房?jī)r(jià)同比（% ） RevPAR同比（% 中檔酒店門店增速（右軸、% ）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究圖 14：經(jīng)濟(jì)型酒店供給滯后 RevPAR 周期圖 15：未評(píng)級(jí)酒店供給增速波動(dòng)幅度小，但也有周期性美國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系美國(guó)未評(píng)級(jí)酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系5%0%-5%-20%6%5%0%-5%-20%6%4%4% 2% 2%0%0%-2%

59、-2%-4%-4%出租率同比（% ） 房?jī)r(jià)同比（% ） RevPAR同比（% 經(jīng)濟(jì)型酒店門店增速（右軸、% ）出租率同比（） 房?jī)r(jià)同比（% ） RevPAR（未評(píng)級(jí)酒店門店增速（右軸、% ）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究20 of 81 HYPERLINK / h 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究2 年美國(guó)酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系5%0%-5%-20%3%2%0%-2%-3%-4%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2

60、013A2014A房?jī)r(jià)同比（%）出租率同比（%）RevPAR同比（%）美國(guó)酒店統(tǒng)計(jì)門店增速）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究圖 12：豪華酒店物業(yè)供給之后 RevPAR 周期13周期美國(guó)豪華酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系美國(guó)中檔酒店新增門店與經(jīng)營(yíng)指標(biāo)關(guān)系5%0%-5%-20%3%2%0%-2%-3%-4%5%0%-5%-20%4%2%0%-2%-4%出租率同比（） 房?jī)r(jià)同比（） RevPAR同比（% 豪華酒店門店增速（右軸、% ）出租率同比（% ） 房?jī)r(jià)同比（% ） RevPAR同比（% 中檔酒店門店增速（右軸、% ）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Euromo