上市公司違規(guī)特征及處罰有效性研究

1、上市公司違規(guī)特征及處罰有效性研究上市公司違規(guī)特征及處罰有效性研究26/26上市公司違規(guī)特征及處罰有效性研究上市公司違規(guī)特征及處罰有效性研究類 別：行業(yè)公司類課題研究人：張弘選送單位：聯(lián)合證券有限責(zé)任公司上市公司違規(guī)特征及處罰有效性研究內(nèi)容提要本報告以1999年至2005年違規(guī)并因此而被處罰的上市公司為研究樣本，來分析違規(guī)上市公司的共同特征及處罰的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門近年來認(rèn)定的上市公司違規(guī)數(shù)量有所增加，違規(guī)上市公司在國內(nèi)上市公司中的比重也有明顯上升，其中績差公司更易出現(xiàn)違規(guī)行為；在所有被認(rèn)定的違規(guī)行為中，信息披露違規(guī)是最主要的形式。研究對違規(guī)行為的處罰上發(fā)現(xiàn)，對上市公司的處罰信息具有較強(qiáng)

2、的信息含量，處罰對股價有較明顯的負(fù)面效應(yīng)；進(jìn)一步的分類檢驗(yàn)證實(shí)，負(fù)面反應(yīng)強(qiáng)度及處罰部門、處罰力度、違規(guī)類別相關(guān)，市場對運(yùn)營違法違規(guī)、信息披露虛假的負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈，但多次違規(guī)公司的處罰效應(yīng)卻并不理想。根據(jù)這一分析過程及結(jié)果，報告在投資者在介入績差股的處理策略、監(jiān)管部門完善日常及事后監(jiān)管、上市公司提高治理水平、建立及完善證券民事責(zé)任制度等方面提出了幾點(diǎn)建議。目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc127048616 1、文獻(xiàn)回顧 PAGEREF _Toc127048616 h 3 HYPERLINK l _Toc127048617 2 研究方法 PAGEREF _T

3、oc127048617 h 4 HYPERLINK l _Toc127048618 2.1 擬研究內(nèi)容 PAGEREF _Toc127048618 h 4 HYPERLINK l _Toc127048619 2.2 具體研究方法簡述 PAGEREF _Toc127048619 h 5 HYPERLINK l _Toc127048620 3 研究樣本及統(tǒng)計特征 PAGEREF _Toc127048620 h 8 HYPERLINK l _Toc127048621 3.1 樣本選擇 PAGEREF _Toc127048621 h 8 HYPERLINK l _Toc127048622 3.2 樣本

4、的統(tǒng)計特征 PAGEREF _Toc127048622 h 9 HYPERLINK l _Toc127048623 4.違規(guī)處罰的整體有效性分析及檢驗(yàn) PAGEREF _Toc127048623 h 13 HYPERLINK l _Toc127048624 4.1 違規(guī)處罰的整體有效性 PAGEREF _Toc127048624 h 14 HYPERLINK l _Toc127048625 4.2 數(shù)據(jù)檢驗(yàn) PAGEREF _Toc127048625 h 15 HYPERLINK l _Toc127048626 4.3 綜合評價 PAGEREF _Toc127048626 h 16 HYPER

5、LINK l _Toc127048627 5 違規(guī)處罰有效性的類別差異性分析 PAGEREF _Toc127048627 h 16 HYPERLINK l _Toc127048628 5.1 立案調(diào)查是否明顯造成股價波動 PAGEREF _Toc127048628 h 16 HYPERLINK l _Toc127048629 5.2 不同違規(guī)類別的股價反應(yīng) PAGEREF _Toc127048629 h 17 HYPERLINK l _Toc127048630 5.3 不同機(jī)構(gòu)處罰效力的差異性 PAGEREF _Toc127048630 h 18 HYPERLINK l _Toc1270486

6、31 5.4 不同處罰措施的股價反應(yīng) PAGEREF _Toc127048631 h 19 HYPERLINK l _Toc127048632 5.5 不同年份處罰效應(yīng)的演變 PAGEREF _Toc127048632 h 20 HYPERLINK l _Toc127048633 5.6 多次處罰是否具有更強(qiáng)的負(fù)面效應(yīng) PAGEREF _Toc127048633 h 21 HYPERLINK l _Toc127048634 5.7 上市公司違規(guī)處罰有效性的綜合評價 PAGEREF _Toc127048634 h 22 HYPERLINK l _Toc127048635 6. 結(jié)論的實(shí)踐應(yīng)用 P

7、AGEREF _Toc127048635 h 23 HYPERLINK l _Toc127048636 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc127048636 h 25對上市公司違規(guī)行為的識別及處罰，是規(guī)范證券發(fā)行和交易行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)健康市場環(huán)境的重要環(huán)節(jié)，得到證券監(jiān)管部門及理論界普遍關(guān)注，也是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、會計及財務(wù)研究領(lǐng)域所關(guān)心的熱點(diǎn)問題之一。目前關(guān)于此方面的研究已取得了多項(xiàng)成果，如有研究指出“信息披露上的違規(guī)及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系”。如何從國內(nèi)上市公司違規(guī)行為的特征，對可能的違規(guī)提出預(yù)警，以及違規(guī)之后的處罰措施改進(jìn)策略，是中國證券市場長期持續(xù)穩(wěn)健地健康發(fā)展不能忽視

8、的重要問題。1、文獻(xiàn)回顧 對國內(nèi)證券市場違規(guī)行為的研究，大部分出現(xiàn)在2001年之后，其中對信息披露、內(nèi)幕交易等方面的違規(guī)行為研究比較多，偏重從定性的層面對各種違規(guī)行為進(jìn)行了歸納。以博弈論及統(tǒng)計學(xué)為基礎(chǔ)的研究，在近期有較明顯的增加（境外的實(shí)證研究開展相對較早，但他們均以成熟市場的上市公司為背景進(jìn)行研究，其結(jié)論是否適用于我國還有待檢驗(yàn)）。對國內(nèi)證券市場違規(guī)行為及處罰的研究中，監(jiān)管部門的研究機(jī)構(gòu)做出了較多的成果。其中，深交所何基報2002在證券交易中違法違規(guī)行為的類型、特征及其監(jiān)控研究中，總結(jié)了市場操縱、內(nèi)幕交易、其他違規(guī)行為等三類違規(guī)的行為特征、判別策略及監(jiān)控方案，對各種違法違規(guī)行為進(jìn)行模式匹配、

9、監(jiān)控和分析，并設(shè)計了對發(fā)現(xiàn)涉嫌違規(guī)交易帳戶具有較高準(zhǔn)確率的監(jiān)控方案。深交所毛志榮2002以1993年至2001年10月的信息披露違規(guī)的上市公司為樣本，將信息披露的違規(guī)歸納為信息未披露、虛假信息披露、未經(jīng)批準(zhǔn)擅自披露等三大類，同時分析了再處罰的效果，并依事件分析法研究了處罰之后股價的反應(yīng)，得出“市場對上市公司信息披露違規(guī)處罰的反應(yīng)程度（股價下跌）及處罰的公開性和處罰力度存在正相關(guān)”的結(jié)論，并據(jù)此提出完善處罰機(jī)制、提高處罰的公開性，以及加大處罰的力度以防止再犯等建議。在監(jiān)管部門之外，湯立斌2004以2001年滬深兩大交易所處罰的信息披露違規(guī)的82家上市公司為研究樣本，從行業(yè)、公司規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)3

10、個角度進(jìn)行了實(shí)證分析，得出“行業(yè)和公司規(guī)模對上市公司信息披露違規(guī)沒有影響；流通股比例有一定的影響作用，即流通股比例越高，發(fā)生信息披露違規(guī)行為的可能性越大”的結(jié)論。2 研究方法2.1 擬研究內(nèi)容對上市公司違規(guī)及處罰的研究擬包括兩方面的內(nèi)容，其一從總結(jié)違規(guī)上市公司特征并進(jìn)行統(tǒng)計檢驗(yàn)，以發(fā)現(xiàn)違規(guī)公司的某些共同特征，為違規(guī)上市公司提前識別打下基礎(chǔ)；其二擬研究違規(guī)處罰的市場效應(yīng)，以求證市場對不同類別處罰的認(rèn)知及反應(yīng)，以及不同年度之間的反應(yīng)差異，間接說明處罰效應(yīng)，以便于提出改進(jìn)策略。對違規(guī)上市公司的識別，大致研究思路如下：充分估計上市公司出現(xiàn)違規(guī)行為的內(nèi)在機(jī)理，按分類假定、分類檢驗(yàn)的原則進(jìn)行研究。對此，從

11、具有整體代表性的樣本入手，檢驗(yàn)違規(guī)上市公司群組是否及經(jīng)營狀況不佳、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性差異等因素相關(guān)性。對處罰效應(yīng)的分析，大致研究思路如下：以事件研究法為基礎(chǔ)，分析正式立案調(diào)查、認(rèn)定違規(guī)并實(shí)施處罰行為、以及不同年度內(nèi)處罰效應(yīng)的差異，以此來求證市場對證券監(jiān)管部門的處罰行為的反應(yīng)，以及處罰行為的改進(jìn)效應(yīng)。最后，通過對上述兩個層面的研究，我們期望找到違規(guī)上市公司的某些共同特征；同時從違規(guī)的事后處罰效應(yīng)上，提出一些可能改進(jìn)策略。2.2 具體研究方法簡述上市公司違規(guī)行為的共同特征總結(jié)，是對統(tǒng)計學(xué)工具的應(yīng)用，從研究方法上相對簡單。但對處罰效應(yīng)的研究，要分析違規(guī)處罰這一具體行為是否具有信息含量以及處罰信息披露

12、之后的信號傳遞效應(yīng)（對信息含量及傳遞效應(yīng)的研究是金融數(shù)學(xué)、會計學(xué)等學(xué)科的實(shí)證研究領(lǐng)域重要問題之一，它探討某一信息集公開是否會對信息用戶決策產(chǎn)生重大影響，若信息用戶因該信息的獲得而改變初始決策，說明該信息集具有信息含量，否則該信息集則不具有信息含量，為無效信息）。對信息有效性的研究幾乎都運(yùn)用了事件研究法。該研究方法最先出現(xiàn)在20 世紀(jì)30 年代，但并未引起廣泛關(guān)注；其后在1968年，芝加哥大學(xué)教授Ball 和Brown在對紐約證交所上市的261家公司從1957-1965 年的年度盈余信息披露前12個月及后6 個月的股價走勢進(jìn)行了實(shí)證研究，通過對比信息披露前后的超常收益率來評價此類信息的信息含量及

13、信息可預(yù)知性，成為信息含量實(shí)證研究被廣泛引用的專業(yè)文獻(xiàn)；其后，Brown 于1970 年，F(xiàn)irth 于1981 年，F(xiàn)orsgardh and Hertzen于1975 年，Knight 于1983 年也曾對美國、英國、澳大利亞、瑞典、南非等國的上市公司在年度盈余披露的信息含量進(jìn)行了進(jìn)一步研究。國內(nèi)證券市場披露特定事件的信息含量及傳遞效應(yīng)的研究，近年來國內(nèi)學(xué)者對此也有較多的涉及。其中，趙宇龍1998采用Ball和Brown的方法對取自上交所的樣本研究后發(fā)現(xiàn)，1996 年度的盈余披露具有比較明顯的信息含量及市場效應(yīng)；陳曉等1998證實(shí)了上市公司首次股利信號傳遞公告能產(chǎn)生超常收益，即具有信號傳遞

14、效應(yīng)，短期投資者有可能采取某種投資策略取得超常收益；孟衛(wèi)東及陸靜2000以1998年年報為樣本證實(shí)了年報比較有效地傳遞了公司盈余狀況的信息；陳梅花2002以1995-1999 年上市公司年報數(shù)據(jù)，對股票市場審計意見的信息含量進(jìn)行實(shí)證研究；何佳等2001 通過分析利潤出現(xiàn)大幅波動、高送轉(zhuǎn)、重大投資事件和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等重大事件的信息披露中信息含量，提出了打擊內(nèi)幕交易、提高信息披露質(zhì)量的政策建議；毛志榮2002以1993 年起至2001年10月上旬的上市公司信息披露違規(guī)的公司為樣本，以事件分析法處罰之后股價的反應(yīng)，得出“市場對上市公司信息披露違規(guī)處罰的反應(yīng)程度（股價下跌）及處罰的公開性和處罰力度存在正

15、相關(guān)”的結(jié)論。事件研究法作為測量環(huán)境變化影響效果的一種實(shí)證研究方法，其分析一般包括：事件定義、樣本選擇、正常收益率計算、超常收益率評估、數(shù)據(jù)分析及檢驗(yàn)、實(shí)證結(jié)果解釋等多個環(huán)節(jié)，其中以樣本選擇、超常收益率評測為核心。對超常收益率的計算，一般采用研究樣本實(shí)際收益率減去理論上的正常收益率而得出，因此正常收益率是核心中的核心。對正常收益率的計算，有采用市場整體收益率，也有采用一定時間的研究樣本平均收益率，還有以行業(yè)收益率作為正常收益率。采用資本定價模型、套利定價模型也是測算正常收益率的重要方法。但據(jù)Dyckman , Phil brick 和Stephan(1984)及Brown和Warner(198

16、5)對部分正常收益測算方式進(jìn)行比較研究，證實(shí)套利定價模型得到的檢驗(yàn)效果并不比其他幾種好；Chandra, Moriarty 和Willinger1990作了進(jìn)一步細(xì)致的比較后發(fā)現(xiàn)，用均值作調(diào)整來估計超常收益率的方法要差一點(diǎn)何佳等，2001。本文擬直接采用市場整體收益率作為正常收益率。于是，對第i 支股票在第j 日的超常收益率(abnormal return)ARij就可以按以下公式計算：ARij=Rij-Mj說明：（1）考慮到公告效應(yīng)的發(fā)生時段，我們認(rèn)為設(shè)定公告前后40個交易日為時間窗較為合適，于是j 在時間窗-40，40范圍中取值：（2）第0 日為公告日，若公告發(fā)布日為非交易日，則向后順延至

17、最近交易日為第0 日；（3）Rij 指第i 支股票在第j 日的實(shí)際收益率；（4）Mj 指第j 日市場整體收益率；（5）若上市公司在時間窗-40，40內(nèi)發(fā)生分紅送配，則股價進(jìn)行復(fù)權(quán)處理；（6）由于研究樣本為滬深兩市上市公司，若上市地在上海，市場整體收益指標(biāo)以上證指數(shù)為基準(zhǔn)；否則，以深圳成指為基準(zhǔn)。如果研究樣本在時間窗內(nèi)各日超常收益率波動較大，用圖示方式描述超常收益變動趨勢的直觀性就較差，需要引入累計超常收益率（CAR，cumulative abnormal return）來描述樣某一事件所產(chǎn)生影響（但采用AR或CAR并無本質(zhì)上的不同）。AR 和CAR 在一定程度上反映了樣本平均值的分布情況，但在

18、對于各股票的超常收益率的分布方面不能得到反映，甚至有可能出現(xiàn)個別股票的AR 很大從而使得平均值很大的情況，這有可能導(dǎo)出不恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)論，此時進(jìn)行AR 和CAR 的顯著性檢驗(yàn)就顯出其必要性。經(jīng)過上述分析過程，我們可以得到上市公司違規(guī)處罰事件前后超常收益率變化情況，以及檢驗(yàn)其差異的顯著性，來分析上市公司違規(guī)處罰的有效性。3 研究樣本及統(tǒng)計特征 3.1 樣本選擇頻次占比%199440.9199510.2199661.31997102.21998102.21999194.22000296.420016113.420026815.020034710.420048719.2200511224.7Total45

19、4100.0（原始數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，利用SPSS11.5處理，下同）樣本選擇的原則是“要具有整體代表性”。對此，我們首先以1994-2005年出現(xiàn)違規(guī)行為并被處罰的國內(nèi)上市公司作為研究范圍（統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)有109家上市公司先后被立案調(diào)查、8家公司被入駐稽查，但部分公司至2005年底暫未給出調(diào)查結(jié)論，未得出調(diào)查結(jié)論的公司不作為研究對象）。統(tǒng)計結(jié)果顯示，共有285家公司462次違規(guī)被納入研究范圍（其違規(guī)頻次如表一所示）分析表一的違規(guī)及處罰數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在1999-2005年被處罰的違規(guī)事件，占到整體違規(guī)事件的89.1%，對此我們將研究樣本的時間窗收窄為1999-2005年，此時共有263家公

20、司共423次被處罰違規(guī)被納入研究范圍（其中多家公司被多次處罰）。3.2 樣本的統(tǒng)計特征3.2.1 監(jiān)管部門在不斷注：原始數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)從樣本的時間序列構(gòu)成上看，國內(nèi)上市公司規(guī)模的擴(kuò)大及證券市場的規(guī)范化、法律化的進(jìn)一步發(fā)展，以證券監(jiān)管部門為核心的上市公司監(jiān)管體系得到加強(qiáng)，查處的上市公司違規(guī)案有明顯增加。分析樣本公司發(fā)現(xiàn)，1999年共有19家違規(guī)上市公司被查處，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的2.0%，而至2005年被查處違規(guī)上市公司達(dá)到80家，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的5.8%，5年時間內(nèi)分別年均遞增33.31%及23.73%，二者較大比例增長說明，監(jiān)管部門在加大對上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管及查處。注：原

21、始數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)3.2.2 對樣本公司的違規(guī)行為進(jìn)行歸類分析中發(fā)現(xiàn)，信息披露違規(guī)是導(dǎo)致被處罰的最主要行為，其中以臨時公告信息披露違規(guī)被處罰較多，而各類信息披露違規(guī)行為中，以信息披露不實(shí)、延誤占主流。表二 上市公司違規(guī)類別（按年度統(tǒng)計，次數(shù)）違規(guī)類型199922小計信息披露違規(guī)定期報告信息披露虛假573431427信息披露延誤1165891141信息披露遺漏00100056發(fā)行上市信息披露虛假02000103信息披露遺漏01000001臨時公告信息披露虛假0120200014信息披露延誤14信息披露遺漏010208415其他信息披露違規(guī)88信息披露虛假111116718信息披露遺漏0

22、01467826經(jīng)營違規(guī)違法違規(guī)擔(dān)保00000145違規(guī)發(fā)行20000002違規(guī)投資證券51201009運(yùn)營違法違規(guī)103125921高管違規(guī)涉嫌犯罪0004091427違規(guī)持股20020105其他其他合計192961684787112423處罰部門處罰次數(shù)中國證監(jiān)會154深圳交易所111上海交易所93其他公安部門19財政部5最高人民檢察院4中國銀監(jiān)會3最高人民法院3國家稅務(wù)總局2國家土地管理局1其他28總計4233.2.3 證券監(jiān)管部門是上市公司違規(guī)行為的處理部門，不限于以中國證監(jiān)會、滬深交易所等三大證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如果上市公司高管涉嫌挪用資金，司法部門會介入；企業(yè)未按章納稅會被稅務(wù)部門處罰。

23、但綜合來看，證券監(jiān)管部門仍是糾正上市公司違規(guī)行為的主力（見表三）。同一家公司被處罰次數(shù)公司數(shù)占比%117265.425320.23228.4483.0541.5620.8710.4810.4Total263100.03.2.4 多分析樣本公司被處罰情況發(fā)現(xiàn)，多家公司被多次處罰，其中部分公司在1999-2005年間其被處罰8次之多。統(tǒng)計結(jié)果顯示，1999-2005年間共有91家公司被處罰1次以上，占樣本公司的比重超過1/3，其中以被處罰2次及被處罰3次為主（具體見表四）。3.2.5 為評價樣本公司財務(wù)狀況，我們以深滬上市公司整體水平來做對比，并以滬深300指數(shù)成份股作為控制樣本來進(jìn)行配對檢驗(yàn)。如

24、果樣本公司財務(wù)狀況較深滬整體水平差，則說明績差公司更易出現(xiàn)違規(guī)行為。為印證這一假設(shè)，我們以反映企業(yè)盈利、經(jīng)營、償債等能力的主要指標(biāo)來作對比（共選擇了每股收益、凈利潤、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)增長率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、前三大股東持股比例、第一大股東持股比例等指標(biāo)）。從統(tǒng)計檢驗(yàn)上看，違規(guī)上市公司及滬深300成份股在財務(wù)指標(biāo)上有明顯差異，其中每股收益、凈利潤、銷售毛利率等指標(biāo)呈明顯的反向變動特征，同時檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩組樣本在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異并不顯著，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是決定違規(guī)及否主要因素，但違規(guī)公司第一大股東持股比例相對更低一些（具體見表五

25、）。配對t檢驗(yàn)配對指標(biāo)均值標(biāo)準(zhǔn)差tdfSig.(2-tailed)相關(guān)性分析第一大股東持股比例-8.83 23.84 -6.35 2938.2E-100.065 未流通股份占總股本比例5.04 45.03 1.92 2935.6E-02-0.024 每股收益攤薄-0.65 1.43 -7.71 2932.0E-13-0.018 凈利潤-55799.79 209117.72 -4.58 2937.0E-06-0.021 銷售毛利率-9.92 28.50 -5.97 2937.0E-09-0.072 凈資產(chǎn)收益率-79.94 791.48 -1.73 2938.4E-020.044 主營業(yè)務(wù)利潤率

26、-10.00 27.78 -6.17 2932.3E-09-0.062 流動比率-0.33 2.04 -2.78 2935.8E-030.010 速動比率-0.24 1.88 -2.18 2933.0E-020.011 資產(chǎn)負(fù)債率29.26 111.50 4.50 2939.8E-060.120 凈資產(chǎn)增長率-31.27 177.63 -3.02 2932.8E-030.027 注：由違規(guī)上市公司及控制樣本來進(jìn)行配對檢驗(yàn)，控制樣本由滬深300指數(shù)成份股構(gòu)成；所有原始數(shù)據(jù)均來源于聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)；由于篇幅所限，僅列示了兩組樣本在2004年檢驗(yàn)結(jié)果，其他年份有相似的結(jié)論。同時，通過計算并對比違規(guī)公

27、司及滬深兩市整體財務(wù)指標(biāo)的絕對數(shù)，發(fā)現(xiàn)違規(guī)公司財務(wù)狀況明顯差于兩市的平均水平，證實(shí)了前文提出的“績差公司更易違規(guī)”的假定。 22每股收益攤薄整體（元）0.23 0.27 0.25 0.25 0.28 0.29 樣本公司（元）-0.27 -0.02 -0.06 0.03 0.17 0.15 樣本公司/整體（%）-117.3-9.1-23.812.060.453.0凈利潤整體（萬元）5796.64 5941.71 4152.05 3518.32 5011.17 4643.93 樣本公司（萬元）-1209.07 1336.16 -117.14 951.53 4677.83 3956.27 樣本公司/

28、整體（%）-20.922.5-2.827.093.385.2銷售毛利率整體（%）21.18 23.70 24.45 25.18 25.48 25.82 樣本公司（%）18.21 22.20 21.41 24.92 24.94 25.17 樣本公司/整體（%）86.093.787.599.097.997.5凈資產(chǎn)收益率整體（%）-11.96 3.20 1.43 3.42 11.81 7.17 樣本公司（%）-69.35 -37.80 -11.99 -12.57 25.65 2.32 樣本公司/整體（%）低-1182.0-841.1-367.2217.232.4主營業(yè)務(wù)利潤率整體（%）20.58

29、22.17 22.60 23.42 23.88 24.68 樣本公司（%）16.47 20.40 19.71 23.25 22.39 23.58 樣本公司/整體（%）80.192.087.299.393.895.6流動比率整體（倍）1.70 1.70 1.83 1.87 1.82 樣本公司（倍）1.23 1.35 1.48 1.60 1.77 樣本公司/整體（%）72.479.280.985.397.2速動比率整體（倍）1.27 1.31 1.43 1.43 1.38 樣本公司（倍）0.94 1.04 1.18 1.26 1.40 樣本公司/整體（%）73.979.482.087.7101.3

30、資產(chǎn)負(fù)債率整體（%）46.42 44.65 43.21 42.75 42.15 樣本公司（%）76.01 60.66 57.94 54.35 47.49 樣本公司/整體（%）163.7135.9134.1127.1112.7凈資產(chǎn)增長率整體（%）15.32 16.35 12.47 14.43 39.90 25.51 樣本公司（%）-15.73 9.03 -5.14 346.52 49.35 11.53 樣本公司/整體（%）-102.755.3-41.22402.1123.745.2經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額整體（萬元）15248.44 14459.31 14003.40 12763.58 96

31、93.17 樣本公司（萬元）13881.92 10871.75 8794.98 5372.37 11103.23 樣本公司/整體（%）91.075.262.842.1114.5前三大股東持股整體（%）50.59 51.59 51.49 51.69 51.10 51.98 樣本公司（%）52.59 52.84 52.45 51.02 49.81 45.54 樣本公司/整體（%）104.0102.4101.998.797.587.6注：原始數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)4.違規(guī)處罰的整體有效性分析及檢驗(yàn)4.1 違規(guī)處罰的整體有效性按事件研究法，我們比較了樣本公司處罰前后40個交易日的超常收益率及累計超

32、常收益率的整體走勢（由于剔除了大盤的影響，該指標(biāo)能較真實(shí)地反映處罰事件對投資決策影響的有效性）。從圖3反應(yīng)的處罰信息公告日前后40個交易日超常收益率變化情況可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特點(diǎn)：（1）處罰日（即T0日）超常收益率出現(xiàn)較大的負(fù)值，反應(yīng)出違規(guī)上市公司在處罰信息公告當(dāng)日的股價走勢遠(yuǎn)弱于大盤，投資者有較明顯的拋售動機(jī)，說明處罰信息有效。（2）在處罰日之前，累計超常收益率曲線已開始走低，市場對違規(guī)上市公司受到處罰的預(yù)期開始逐漸體現(xiàn)（我們認(rèn)為，這及國內(nèi)證券市場的處罰程序有關(guān)，在正式處罰之前，一般會有立案調(diào)查或進(jìn)駐稽查過程，上市公司也會進(jìn)行公告，媒體也會跟進(jìn)，因此市場上不可避免存在這種預(yù)期）。（3）在處罰日

33、之后的3個交易日內(nèi)，累計超常收益率的下跌明顯加快，說明處罰信息的有效性具有一定的持續(xù)期（其后雖對這種快速下跌有小幅的向上修正，但仍難改下跌趨勢）。4.2 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)首先從AR 的t 檢驗(yàn)結(jié)果來看，處罰日之前的t值波動均不大，但在處罰信息公告之日大幅上升并著地高于“5%重要性水平下的臨界t 值”，說明處罰信息披露日具有較好的信息含量；在處罰信息披露之后，AR的t檢驗(yàn)值出現(xiàn)較大波動，說明市場對信息披露存在一定的過度反應(yīng)。從整體上看，t檢驗(yàn)值大部分時間為負(fù)，說明處罰信息對股價有一定的負(fù)面效應(yīng)。在對AR進(jìn)行t檢驗(yàn)之后，我們還對不同時點(diǎn)的超常收益均值進(jìn)行了配對雙尾t檢驗(yàn)，以進(jìn)一步求證各時間點(diǎn)上的超常收益率

34、是否存在明顯差異。從檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，處罰當(dāng)日超常收益率及處罰前1-4日存在顯著差異，及處罰后一日的差異不顯著，但及處罰后2-4日的差異顯著；同時發(fā)現(xiàn)，及處罰日相距較遠(yuǎn)，超常收益率的相關(guān)性越差。表七 配對t檢驗(yàn)和相關(guān)性分析配對t檢驗(yàn)相關(guān)性均值標(biāo)準(zhǔn)差tSig. (2-tailed)T-1 - T0-0.008 0.038 -4.921 0.000 0.257 T-2 - T00.003 0.037 2.072 0.039 -0.012 T-3 - T00.005 0.033 3.471 0.001 0.001 T-4 - T00.004 0.031 3.097 0.002 0.051 T0 - T+

35、1-0.001 0.037 -0.312 0.755 0.074 T0 - T+2-0.006 0.036 -3.670 0.000 0.020 T0 - T+3-0.006 0.034 -4.080 0.000 0.020 T0 - T+4-0.002 0.041 -1.255 0.210 -0.010 4.3 綜合評價綜合來看，違規(guī)處罰信息雖然存在提前反應(yīng)（因立案調(diào)查或進(jìn)駐稽查過程），但處罰信息仍具有較明顯的信息含量，在短期內(nèi)對股價也有明顯的負(fù)面影響。5 違規(guī)處罰有效性的類別差異性分析為進(jìn)一步檢驗(yàn)處罰的有效性，我們按時間進(jìn)程、處罰方式、處罰機(jī)構(gòu)等方面的不同，對處罰劃分為不同類別，以求證各類

36、別處罰的有效性差異。5.1 立案調(diào)查是否明顯造成股價波動我們?nèi)圆捎檬录治龇?，并以超常收益率為指?biāo)來判別立案調(diào)查、入駐稽查兩類暫不給予違規(guī)定性的行為的信息含量。圖5、圖6分別反映了立案調(diào)查及入駐稽查前后樣本公司的超常收益率、累計超常收益率波動情況，從中可以發(fā)現(xiàn)如下幾個特征：（1）立案調(diào)查及入駐稽查公告日均會使超常收益率大幅下滑，說明公告具有較明顯的負(fù)面信息含量。（2）入駐稽查及立案調(diào)查公告日，二者當(dāng)日的超常收益率相比差異不大。（3）入駐稽查及立案調(diào)查公告日之后，累計超常收益率出現(xiàn)兩種迥異的波動特征，說明市場對立案調(diào)查具有更為負(fù)面的反應(yīng)。綜合來看，當(dāng)監(jiān)管部門認(rèn)為某公司可能存在違規(guī)嫌疑，而對其進(jìn)行

37、違規(guī)排查或認(rèn)定時，股價會有負(fù)面的反應(yīng)過程。5.2 不同違規(guī)類別的股價反應(yīng)在違規(guī)事實(shí)被監(jiān)管部門認(rèn)定清楚之后，各類違規(guī)事件對股價效應(yīng)是我們擬求證的另一個問題。圖7反映了違規(guī)事件被認(rèn)定清楚前后40個交易日超常收益率波動情況，從圖中可以得出如下結(jié)論：（1）被認(rèn)定“運(yùn)營違法違規(guī)”的案件，對股價的負(fù)面影響最大，信息披露日市場反應(yīng)最為激烈，說明此類信息有較明顯的信息含量；同時圖上反應(yīng)此類信息提前泄漏的現(xiàn)象不明顯。（2）“信息披露虛假”對股價的負(fù)面影響力也很大，位列6大違規(guī)之第2位（本文總結(jié)了“運(yùn)營違法違規(guī)、信息披露遺漏、信息披露延誤、信息披露虛假、領(lǐng)導(dǎo)人涉嫌犯罪、其他”等6大類違規(guī)，基本涵蓋了上市公司違規(guī)類

38、別）。（3）在違規(guī)認(rèn)定信息被披露當(dāng)日，對股價負(fù)面影響力由大至小依次排列為：其他、信息披露遺漏、領(lǐng)導(dǎo)人涉嫌犯罪、信息披露延誤。5.3 不同機(jī)構(gòu)處罰效力的差異性目前對國內(nèi)上市公司的處罰，有以下部門介入其中：財政部、公安局、國家稅務(wù)總局、國家土地管理局、上海交易所、深圳交易所、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、最高人民法院、最高人民檢察院等。圖8、圖9描述了不同機(jī)構(gòu)對上市公司違規(guī)行為的處罰效力，反映出如下特征：司法部門的處罰力度要遠(yuǎn)高于其他部門（如圖8），證券監(jiān)管部門處罰效力中，中國證監(jiān)會的處罰具有更大的效力（如圖9）。這種效力的差異，在于不同處罰部門監(jiān)管層次上的差異，以及上市公司各類違規(guī)的嚴(yán)重程序的不同；同

39、時也反應(yīng)出處罰的問題越嚴(yán)重，對股價的負(fù)面效應(yīng)越顯著。5.4 不同處罰措施的股價反應(yīng)目前中國證監(jiān)會、滬深交易所對上市公司違規(guī)的處罰中，各有側(cè)重。為求證不同處罰措施的效力，我們?nèi)圆捎檬录治龇ǎ瑢⒉煌幜P措施發(fā)布之日前后40個交易日超常收益率的波動情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市場對各類處罰的反應(yīng)存在較大差異。我們按負(fù)面反映由強(qiáng)至弱對處罰措施依次排列為：證監(jiān)會處罰、市場禁入、其他、警告、譴責(zé)、批評、限期整頓。我們認(rèn)為，這種差異的出現(xiàn)，及處罰手段的激烈程序有關(guān)（對“其他”處罰方式未進(jìn)一步細(xì)分）。5.5 不同年份處罰效應(yīng)的演變?nèi)藗円话阌幸粋€習(xí)慣性假定，即：隨著中國證券市場的規(guī)范化發(fā)展，違規(guī)上市公司更會被投資者唾棄

40、，因此對越近發(fā)生的違規(guī)行為，市場對其負(fù)面反應(yīng)就應(yīng)當(dāng)更加激烈。對此，我們按年份對違規(guī)處罰效應(yīng)進(jìn)行分析，以求證這一觀點(diǎn)的可靠性。從圖11反應(yīng)的各年度違規(guī)處罰當(dāng)日的超常收益率波動情況來看，對處罰的負(fù)面反應(yīng)激烈程序由高到低依次排列為：2003年、2004年、2005年、2000年、2002年、2001年。因此，上述觀點(diǎn)基本成立。5.6 多次處罰是否具有更強(qiáng)的負(fù)面效應(yīng)一般情況下人們存在潛意識的假定，即認(rèn)為“被多次處罰的公司，因其持續(xù)違規(guī)，可能會造成處罰效力的疊加，具有更強(qiáng)的負(fù)面效應(yīng)”。在國內(nèi)上市公司中，同一公司被多次處罰并非罕見的情況下，求證此項(xiàng)假定有助于改善多次處罰的效力問題。圖12反映了多次處罰及單

41、次處罰公司在處罰前后40交易日的超常收益率波動特征，可以得如下結(jié)論：（1）在處罰公告當(dāng)日，被多次處罰的公司及被單次處罰的公司二者的超常收益率不存在明顯偏高或偏低，多次處罰的效力并不顯著。（2）雖然對兩類公司在處罰效力上講，不存在過多的差異；但被多次處罰的公司，在處罰之前的超常收益率要明顯低于被單次處罰的公司，說明運(yùn)作越不規(guī)范將使企業(yè)在市場的認(rèn)同度大打折扣。5.7 上市公司違規(guī)處罰有效性的綜合評價根據(jù)上市公司違規(guī)處罰有效性的整體評價及檢驗(yàn)結(jié)果，以及六項(xiàng)分類別分析，我們對上市公司違規(guī)處罰的有效性做出如下評價：（1）市場對違規(guī)處罰存在預(yù)期，并提前反應(yīng)于超常收益率之上，但處罰信息仍具有較明顯的信息含量，在短期內(nèi)對股價也有明顯的負(fù)面影響，具有較明顯的處罰效力。（2）上市公司“運(yùn)營違法違規(guī)”