通脹專題系列報告（一）：未來通脹怎 么看

1、內容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 如何衡量通脹高與低？3 HYPERLINK l _bookmark2 央行的視角怎么看通脹？3 HYPERLINK l _bookmark10 從產(chǎn)出條件看通脹壓力6 HYPERLINK l _bookmark16 從貨幣條件看通脹壓力9 HYPERLINK l _bookmark27 1.4. 小結12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：CPI同比與PPI同比3 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：CPI同比與1年定存之間的關系被打破4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：DR

2、007和CPI4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：DR007和PPI4 HYPERLINK l _bookmark8 圖5：CPI、PPI、GDP平減指數(shù)5 HYPERLINK l _bookmark11 圖6：產(chǎn)出缺口與 CPI同比6 HYPERLINK l _bookmark12 圖7：實際GDP同比與CPI同比6 HYPERLINK l _bookmark13 圖8：美國產(chǎn)出缺口與通脹走勢7 HYPERLINK l _bookmark14 圖9：日本產(chǎn)出缺口與通脹走勢7 HYPERLINK l _bookmark18 圖10：M2與CPI同比走勢9 HYPERLIN

3、K l _bookmark19 圖11：貨幣條件結構變動與CPI同比10 HYPERLINK l _bookmark20 圖12：寬信用效果仍不明顯10 HYPERLINK l _bookmark21 圖13：美國滯脹時期M2和銀行資產(chǎn)大幅擴張11 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：美國商業(yè)銀行大量破產(chǎn)信貸收縮結束滯脹11 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：日本國內銀行破產(chǎn)重組時期通脹下行11 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：日本國內銀行貸款增速與CPI同比11 HYPERLINK l _bookmark25 圖18：我國銀行

4、破產(chǎn)重組時通脹（CPI同比）下行11 HYPERLINK l _bookmark3 表1：海外央行關注的通脹指標3 HYPERLINK l _bookmark6 表2：央行關于通脹指標的相關表述4 HYPERLINK l _bookmark9 表3：CPI季同比超過3時央行對應的操作5 HYPERLINK l _bookmark15 表4：各國/地區(qū)央行關于產(chǎn)出缺口與通脹關系的表述8 HYPERLINK l _bookmark17 表5：各國/地區(qū)央行關于貨幣供給與通脹關系的表述9 HYPERLINK l _bookmark26 表6：歷史上我國銀行業(yè)破產(chǎn)倒閉和重組事件主要發(fā)生在1997年底-

5、21世紀初期12 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年，CPI 同比逐步走高，7 CPI 2.8 2013 年以來的次高值， 2018 2 2.9PPI 在下行，但是展望下半年，似乎通脹壓政策端在關注通脹，而利率已經(jīng)走到新一輪低點，這在一定程度上引發(fā)了市場對利率承壓的擔憂。接下來的問題是，下半年整體通脹是否會如期走高？通縮是否只是小概率事件？圖 1：CPI 同比與 PPI 同比資料來源：Wind， 如何衡量通脹高與低？央行的視角怎么看通脹？在回答通脹怎么看之前，首先要明確我們怎么看通脹指標？怎么算高？怎么算低？需要有一個評價的依據(jù)，這就需要借助央行的視角。畢竟債券市場關

6、注通脹，是為了更好把握央行貨幣政策可能方向，所以我們需要倒過來按照央行的邏輯與視角展開觀察。CPI 或某種程度上的消費支出物價指數(shù)（類 CP表 1：海外央行關注的通脹指標海外央行關注的通脹指標具體含義公布機構美聯(lián)儲PCE個人消費支出平減指數(shù)，基于個人消費變化來衡量通脹美國經(jīng)濟分析局歐央行HICP調和消費者物價指數(shù)，采用歐元的成員國價格指數(shù)的加權平均歐盟統(tǒng)計局日本央行CPI日本統(tǒng)計局資料來源：美聯(lián)儲，歐央行，日本央行， 。對于國內，從央行操作和 CPI 同比關系的歷史經(jīng)驗來看，2015 年之前 CPI 是央行重點關注的通脹指標CPI 1 1 2009 1 （PI，生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）和GDP

7、縮減指數(shù)等。其中，最常用的是PI點監(jiān)測的流動性指 HYPERLINK / 2015 PI 同比持續(xù)高于 1.5（1 年期定存利率標 DR007 和 CPI 點監(jiān)測的流動性指 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 脹指標并不主要是 CPI。圖 2：CPI 同比與 1 年定存之間的關系被打破圖 3：DR007 和 CPI資料來源：Wind， 資料來源：Wind， PPI GDP 的變化。表 2：央行關于通脹指標的相關表述時間來源相關內容2015 年 10 月央行有關負責人就降息降準以及放開存款利率上限答記者問對基準利率的調整除了主要觀察 CPI 的變化外，也要適當

8、參考 GDP 平減指數(shù)等其他物價指數(shù)的變化。2015 年 3 季度貨幣政策執(zhí)行報告考慮到這些因素，貨幣政策應參考哪個指標來看通脹和或 GDP 平減指數(shù)來測算實際利率水平可能要更合適一些。2016 年 3 月央行記者會，周小川利率未來走勢要看經(jīng)濟形勢、看經(jīng)濟數(shù)據(jù)，特別是物價數(shù)據(jù)，應密切關注 CPI 和 PPI 的數(shù)據(jù)，通脹可能引起對利率政策的考慮。2018 年 3 月十三屆全國人大新聞發(fā)布會上的講話，易綱我們監(jiān)測到，去年年底貸款利率是同比上升了 0.4 個百分點，看去年的物價 CPI 是 1.6，PPI 是 6.3，GDP 的平減指數(shù)大概是 CPI 和 PPI 的加權平均。2019 年 6 月2

9、019 年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，阮健弘GDP 較全面的反映物價水平變化的宏觀指標。資料來源：央行， 以央行重點監(jiān)測的流動性指標 DR007 為例，其波動明顯與 PPI 同比的相關度更高。圖 4：DR007 和 PPI HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind， 那么綜合看，什么時候才算通脹壓力走高呢？CPI3GDPPPI。20142016貨幣政策軌跡來估算，GDPPPICPI3CPI的壓力。從歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2000CPI3CPI31、2個月內，行貨幣政策就開始有所收緊。圖 5：CPI、PPI、GDP 平減指數(shù)資料來源：Wind， 表 3：CPI 季同比超過

10、 3時央行對應的操作CPI 季同比超過 3的時間段央行操作時間央行具體操作2004 年二季度-2004 年四季度2004 年 4 月1、準備金率上調 0.5 個百分點2、央行引導票據(jù)發(fā)行利率上行 2004年10月定期存貸款利率有所上調2007 年 4 月兩次上調準備金率，共上調 1 個百分點2007 年二季度-2008 年三季度2007 年 6、7 月1CPI 3過突破 3后央行仍繼續(xù)有操作） HYPERLINK / HYPERLINK / 2、準備金率上調0.5個百分點2007 年 9 月1、準備金率上調 0.5 個百分點2、定期存貸款利率有所上調2010 年三季度-2012 年一季度201

11、0 年 10 月-2011 年 7 月多次上調定期存貸款利率和準備金率資料來源：央行，債券投資交易筆記 2002_2010，債券投資交易筆記 2011_2015，Wind， 綜上所述，如今央行關注的通脹指標包含 CPI 和 PPI。衡量通脹高低的基準有三點：CPI是否超過 3？PPI 是否保持正值向上？GDP 平減指數(shù)是否維持上升態(tài)勢？我們先自上而下分析：從產(chǎn)出條件看通脹壓力關于產(chǎn)出條件和通脹的關系表述，最經(jīng)典的是菲利普斯曲線，其揭示了產(chǎn)出缺口/就業(yè)缺口對通脹存在正向拉動作用，即產(chǎn)出缺口/就業(yè)缺口越大，通脹上行壓力越大。CPI CPI CPI 1 “初步估算，我國潛在經(jīng)濟增速近十年來有所下行，

12、當前經(jīng)濟實際增速與潛在增速相近， 產(chǎn)出缺口接近為零，實體經(jīng)濟供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。”CPI 非經(jīng)濟大幅超預期，否則從產(chǎn)出條件來看，CPI 并無顯著上行壓力。圖 6：產(chǎn)出缺口與 CPI 同比圖 7：實際 GDP 同比與 CPI 同比資料來源：Wind， 注：產(chǎn)出缺口為季調后的實際 GDP 經(jīng)過 HP 濾波所得資料來源：Wind， 通脹走勢了呢？ HYPERLINK / Help to Forecast Inflation? International Journalo HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / Help to Fo

13、recast Inflation? International Journalo HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申的關系，并且產(chǎn)出缺口明顯領先于通脹。次貸危機以來（特別是 2012 年以來）缺口與通脹的相關程度確實弱化，這有兩方面的原因：通脹預期逐漸成為美國通脹的主導因素。/（美聯(lián)儲理事 ael Braiard2019 年 5 2019 年 7 月，次貸危機以來屬于美國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的特殊時期。美國有兩個階段產(chǎn)出缺口與通脹的相關性明顯走弱，一個是上世紀 90 年代，一個是次貸（2012年以來2017 的預測通常在經(jīng)濟表現(xiàn)較差時更為準確，在經(jīng)濟較好時較為不準確?！?

14、121 世紀初美國經(jīng)濟下行時產(chǎn)出缺口和通脹的走勢再次變得一致，直到次貸危機結束。圖 8：美國產(chǎn)出缺口與通脹走勢資料來源：Wind，美聯(lián)儲， 注：美國產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲，測算方式為 100*log(實際產(chǎn)出/潛在產(chǎn)出)，在測算方法和數(shù)值上與 OECD 公布的均有所不同，但是兩者測算的產(chǎn)出缺口走勢基本相同。另外，日本的情況和中國類似，產(chǎn)出缺口對通脹仍有指示意義。對于日本來說：一方面從數(shù)據(jù)看產(chǎn)出缺口與通脹的關系還非常穩(wěn)健，并無明顯弱化；另一方面，日本央行一直認為產(chǎn)出缺口是影響通脹的重要因素，從其表述中就可以看出來。的事實，也不能說明菲利普斯曲線的被打破，至少在中國仍然適用。圖 9：日本產(chǎn)出缺口

15、與通脹走勢1 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionallyf Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. HYPERLINK / HYPERLINK / c-201911-flattening-phillips-curve.aspx. HYPERLINK / 資料來源：Wind，日本央行， 注：日本產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來自日本央行表 4：各國/地區(qū)央行關于產(chǎn)出缺口與通脹關系的表述認

16、為產(chǎn)出缺口對通脹仍有重要影響2019 年 7 月日本央行副行長雨宮正佳日本產(chǎn)出缺口為正，越來越多的企業(yè)上調物價，所以幫助實現(xiàn)通脹目標的動能將持續(xù)下去。2019 年 7 月巴西央行行長經(jīng)濟的巨大產(chǎn)出缺口給通貨膨脹帶來了下行壓力。2019 年 6 月日本央行 6 月利率決議通脹可能加速升向 2的目標，因產(chǎn)出缺口擴大。2019 年 4 月中國央行 2019 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告初步估算，我國潛在經(jīng)濟增速近十年來有所下行， 當前經(jīng)濟實際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實體經(jīng)濟供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。2019 年 4 月日本央行經(jīng)濟展望報告隨著產(chǎn)出缺口改善，通脹預期上升，通

17、脹可能加速至 2。2019 年 3 月日本央行行長黑田東彥公眾的通縮心態(tài)是導致薪資和物價疲弱的原因；由于產(chǎn)出缺口改善，通脹預期正走出低谷。2018 年 11 月中國央行 2018 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告當前受國內外不穩(wěn)定不確定因素影響，總需求存在向下的壓力，供給面經(jīng)過前幾年結構調整相對平穩(wěn)，不存在價格大幅上漲的基礎。2018 年 11 月日本央行審議委員布野幸利日本 CPI 可能持續(xù)上行，因產(chǎn)出缺口擴大以及通脹預期提高。2017 年 10 月歐洲央行副行長康斯坦西奧我們仍然相信，產(chǎn)出缺口的持續(xù)關閉將導致通脹回到我們的中期目標。認為產(chǎn)出缺口/就業(yè)缺口對通脹的影響程度降低2019 年 7 月舊金

18、山聯(lián)儲菲利普斯曲線效應減弱，但并非完全不起作用2。2019 年 7 月美國 Cleveland 聯(lián)儲工作論文近幾年經(jīng)濟增加保持穩(wěn)健，但通脹只有輕微上升， 許多人認為菲利普斯曲線扁平化（即通脹與產(chǎn)出缺口的關系弱化）3。2019 年 7 月美聯(lián)儲主席鮑威爾失業(yè)水平和通脹水平之間的聯(lián)系越來越弱。2019 年 5 月美聯(lián)儲理事 Lael Brainard經(jīng)濟擴張期間就業(yè)市場的表現(xiàn)強勁并沒有帶來通 HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_s

19、ource=frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter 2/economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=frb HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=

20、frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter sf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter. HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/ec-201911-flattening-phillips-curve.aspx 3/en/news

21、room-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/e HYPERLINK / 7 HYPERLINK / 7 /faqs/money_12 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申被打破4。2017 年 11 月美國 Cleveland 聯(lián)儲工作論文相比起 1999 年，2017 年菲利普斯曲線的斜率（即就業(yè)缺口對通脹的影響系數(shù)）絕對值有所下降5。2018 年 9 月美國費城聯(lián)儲論文菲利普斯曲線對通脹的預測通常在經(jīng)濟表現(xiàn)較差時更為準確，在經(jīng)濟較好時較為不準確6。資料來源：W

22、ind，美國各聯(lián)儲，日本央行，歐央行，貨幣政策執(zhí)行報告， 從貨幣條件看通脹壓力從中國、日本和歐盟央行的相關表述來看，貨幣供應對通脹仍存在一定影響（不過這種影響如今在美國并不明顯。表 5：各國/地區(qū)央行關于貨幣供給與通脹關系的表述時間來源相關表述2019 年 7 月歐央行行長德拉吉2019 年 7 月日本央行行長黑田東彥強有力的貨幣寬松政策提振了需求，但仍需要一段時間來克服低通脹。2018 年 11 月中國央行 2018年三季度貨幣政策執(zhí)行報告貨幣供應量和社會融資規(guī)模增長總體適度，不存在推動價格持續(xù)上漲的貨幣基礎。美聯(lián)儲官網(wǎng)7近幾十年來,美國貨幣供應的各種指標與GDP 開市場委員會,聯(lián)邦儲備系統(tǒng)

23、的貨幣政策決策機構，在實施是決策者審查的一系列金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的一部分。資料來源：Wind，美聯(lián)儲，日本央行，歐央行，貨幣政策執(zhí)行報告， 4-6 個季度，2012 2-4 2018 年以來，M2 同比基本維持在 8%-8.5%之間的歷史低位，考慮上傳導時滯，目前 CPI 的貨幣總量條件并不支撐其顯著上行。圖 10：M2 與 CPI 同比走勢4 Lael Brainard (Member Board of Governors of the Federal Reserve System): The Disconnect between Inflation and Employment in the

24、 New Normal. May 2019. HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx 5/en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/e HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/ec

25、onomic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx c-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx.6 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionally Help to Forecast Inflation? International

26、 Journal of Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. HYPERLINK / HYPERLINK /faqs/money_12845.htm 845.htm. HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind， 進一步地，在如今貨幣總量條件相對穩(wěn)定的情況下，貨幣條件的結構變動是否會支撐 CPI上行呢？答案是否定的。M2-M1 M1 M2-M1 M1 拐點向下，M2-M1 拐點向上期間，不考慮總量條件變動，這意味著基礎貨幣向準貨幣的轉化，整個貨幣條件的結構上支撐 CPI 同比上行，一般而言CPI 同比上行過程

27、會持續(xù)到 M1 與“M2-M1”增速二者的交叉（差不多意味著結構轉化空間的完全消耗，這一點也可以從歷史經(jīng)驗得到驗證。反之亦然。目前 M2-M1 同比拐點向下而 M1 同比拐點向上，并且預計離兩者交叉仍有一定距離，因此從貨幣條件結構上并不具備支撐 CPI 繼續(xù)上行的基礎。目前 M2-M1 同比拐點向下實際上是寬信用傳導機制不通暢的表現(xiàn)，中長期貸款余額同比和比重均處于下行通道，如團隊前期報告真的會有“滯漲”么？中所提出的，央行的貨幣必須要通過金融機構傳導向實體經(jīng)濟，通脹才會有所體現(xiàn)，否則就只能是低利率的流動性陷阱。圖 11：貨幣條件結構變動與 CPI 同比圖 12：寬信用效果仍不明顯資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （20 世紀 70 年代后期和日本 20 世紀 90 年代到 21 世紀初銀行業(yè)的表現(xiàn)就是典型的案例：（20 世紀 70 年代后期1980 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 13：美國滯脹時期 M2 和銀行資產(chǎn)大幅擴張圖 14：美國商業(yè)銀行大量破產(chǎn)信貸收縮結束滯脹資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 日本 20 世紀 90 年代到 21 世紀初：由于經(jīng)濟下行和不良貸款增加，疊加擠兌行為的發(fā)生，從 1990 年前后開始，日