通脹專題系列報(bào)告（一）：未來通脹怎 么看

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 如何衡量通脹高與低？3 HYPERLINK l _bookmark2 央行的視角怎么看通脹？3 HYPERLINK l _bookmark10 從產(chǎn)出條件看通脹壓力6 HYPERLINK l _bookmark16 從貨幣條件看通脹壓力9 HYPERLINK l _bookmark27 1.4. 小結(jié)12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：CPI同比與PPI同比3 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：CPI同比與1年定存之間的關(guān)系被打破4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：DR

2、007和CPI4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：DR007和PPI4 HYPERLINK l _bookmark8 圖5：CPI、PPI、GDP平減指數(shù)5 HYPERLINK l _bookmark11 圖6：產(chǎn)出缺口與 CPI同比6 HYPERLINK l _bookmark12 圖7：實(shí)際GDP同比與CPI同比6 HYPERLINK l _bookmark13 圖8：美國產(chǎn)出缺口與通脹走勢7 HYPERLINK l _bookmark14 圖9：日本產(chǎn)出缺口與通脹走勢7 HYPERLINK l _bookmark18 圖10：M2與CPI同比走勢9 HYPERLIN

3、K l _bookmark19 圖11：貨幣條件結(jié)構(gòu)變動與CPI同比10 HYPERLINK l _bookmark20 圖12：寬信用效果仍不明顯10 HYPERLINK l _bookmark21 圖13：美國滯脹時期M2和銀行資產(chǎn)大幅擴(kuò)張11 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：美國商業(yè)銀行大量破產(chǎn)信貸收縮結(jié)束滯脹11 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：日本國內(nèi)銀行破產(chǎn)重組時期通脹下行11 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：日本國內(nèi)銀行貸款增速與CPI同比11 HYPERLINK l _bookmark25 圖18：我國銀行

4、破產(chǎn)重組時通脹（CPI同比）下行11 HYPERLINK l _bookmark3 表1：海外央行關(guān)注的通脹指標(biāo)3 HYPERLINK l _bookmark6 表2：央行關(guān)于通脹指標(biāo)的相關(guān)表述4 HYPERLINK l _bookmark9 表3：CPI季同比超過3時央行對應(yīng)的操作5 HYPERLINK l _bookmark15 表4：各國/地區(qū)央行關(guān)于產(chǎn)出缺口與通脹關(guān)系的表述8 HYPERLINK l _bookmark17 表5：各國/地區(qū)央行關(guān)于貨幣供給與通脹關(guān)系的表述9 HYPERLINK l _bookmark26 表6：歷史上我國銀行業(yè)破產(chǎn)倒閉和重組事件主要發(fā)生在1997年底-

5、21世紀(jì)初期12 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年，CPI 同比逐步走高，7 CPI 2.8 2013 年以來的次高值， 2018 2 2.9PPI 在下行，但是展望下半年，似乎通脹壓政策端在關(guān)注通脹，而利率已經(jīng)走到新一輪低點(diǎn)，這在一定程度上引發(fā)了市場對利率承壓的擔(dān)憂。接下來的問題是，下半年整體通脹是否會如期走高？通縮是否只是小概率事件？圖 1：CPI 同比與 PPI 同比資料來源：Wind， 如何衡量通脹高與低？央行的視角怎么看通脹？在回答通脹怎么看之前，首先要明確我們怎么看通脹指標(biāo)？怎么算高？怎么算低？需要有一個評價(jià)的依據(jù)，這就需要借助央行的視角。畢竟債券市場關(guān)

6、注通脹，是為了更好把握央行貨幣政策可能方向，所以我們需要倒過來按照央行的邏輯與視角展開觀察。CPI 或某種程度上的消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（類 CP表 1：海外央行關(guān)注的通脹指標(biāo)海外央行關(guān)注的通脹指標(biāo)具體含義公布機(jī)構(gòu)美聯(lián)儲PCE個人消費(fèi)支出平減指數(shù)，基于個人消費(fèi)變化來衡量通脹美國經(jīng)濟(jì)分析局歐央行HICP調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，采用歐元的成員國價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均歐盟統(tǒng)計(jì)局日本央行CPI日本統(tǒng)計(jì)局資料來源：美聯(lián)儲，歐央行，日本央行， 。對于國內(nèi)，從央行操作和 CPI 同比關(guān)系的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2015 年之前 CPI 是央行重點(diǎn)關(guān)注的通脹指標(biāo)CPI 1 1 2009 1 （PI，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）和GDP

7、縮減指數(shù)等。其中，最常用的是PI點(diǎn)監(jiān)測的流動性指 HYPERLINK / 2015 PI 同比持續(xù)高于 1.5（1 年期定存利率標(biāo) DR007 和 CPI 點(diǎn)監(jiān)測的流動性指 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 脹指標(biāo)并不主要是 CPI。圖 2：CPI 同比與 1 年定存之間的關(guān)系被打破圖 3：DR007 和 CPI資料來源：Wind， 資料來源：Wind， PPI GDP 的變化。表 2：央行關(guān)于通脹指標(biāo)的相關(guān)表述時間來源相關(guān)內(nèi)容2015 年 10 月央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就降息降準(zhǔn)以及放開存款利率上限答記者問對基準(zhǔn)利率的調(diào)整除了主要觀察 CPI 的變化外，也要適當(dāng)

8、參考 GDP 平減指數(shù)等其他物價(jià)指數(shù)的變化。2015 年 3 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告考慮到這些因素，貨幣政策應(yīng)參考哪個指標(biāo)來看通脹和或 GDP 平減指數(shù)來測算實(shí)際利率水平可能要更合適一些。2016 年 3 月央行記者會，周小川利率未來走勢要看經(jīng)濟(jì)形勢、看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是物價(jià)數(shù)據(jù)，應(yīng)密切關(guān)注 CPI 和 PPI 的數(shù)據(jù)，通脹可能引起對利率政策的考慮。2018 年 3 月十三屆全國人大新聞發(fā)布會上的講話，易綱我們監(jiān)測到，去年年底貸款利率是同比上升了 0.4 個百分點(diǎn)，看去年的物價(jià) CPI 是 1.6，PPI 是 6.3，GDP 的平減指數(shù)大概是 CPI 和 PPI 的加權(quán)平均。2019 年 6 月2

9、019 年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，阮健弘GDP 較全面的反映物價(jià)水平變化的宏觀指標(biāo)。資料來源：央行， 以央行重點(diǎn)監(jiān)測的流動性指標(biāo) DR007 為例，其波動明顯與 PPI 同比的相關(guān)度更高。圖 4：DR007 和 PPI HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind， 那么綜合看，什么時候才算通脹壓力走高呢？CPI3GDPPPI。20142016貨幣政策軌跡來估算，GDPPPICPI3CPI的壓力。從歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2000CPI3CPI31、2個月內(nèi)，行貨幣政策就開始有所收緊。圖 5：CPI、PPI、GDP 平減指數(shù)資料來源：Wind， 表 3：CPI 季同比超過

10、 3時央行對應(yīng)的操作CPI 季同比超過 3的時間段央行操作時間央行具體操作2004 年二季度-2004 年四季度2004 年 4 月1、準(zhǔn)備金率上調(diào) 0.5 個百分點(diǎn)2、央行引導(dǎo)票據(jù)發(fā)行利率上行 2004年10月定期存貸款利率有所上調(diào)2007 年 4 月兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，共上調(diào) 1 個百分點(diǎn)2007 年二季度-2008 年三季度2007 年 6、7 月1CPI 3過突破 3后央行仍繼續(xù)有操作） HYPERLINK / HYPERLINK / 2、準(zhǔn)備金率上調(diào)0.5個百分點(diǎn)2007 年 9 月1、準(zhǔn)備金率上調(diào) 0.5 個百分點(diǎn)2、定期存貸款利率有所上調(diào)2010 年三季度-2012 年一季度201

11、0 年 10 月-2011 年 7 月多次上調(diào)定期存貸款利率和準(zhǔn)備金率資料來源：央行，債券投資交易筆記 2002_2010，債券投資交易筆記 2011_2015，Wind， 綜上所述，如今央行關(guān)注的通脹指標(biāo)包含 CPI 和 PPI。衡量通脹高低的基準(zhǔn)有三點(diǎn)：CPI是否超過 3？PPI 是否保持正值向上？GDP 平減指數(shù)是否維持上升態(tài)勢？我們先自上而下分析：從產(chǎn)出條件看通脹壓力關(guān)于產(chǎn)出條件和通脹的關(guān)系表述，最經(jīng)典的是菲利普斯曲線，其揭示了產(chǎn)出缺口/就業(yè)缺口對通脹存在正向拉動作用，即產(chǎn)出缺口/就業(yè)缺口越大，通脹上行壓力越大。CPI CPI CPI 1 “初步估算，我國潛在經(jīng)濟(jì)增速近十年來有所下行，

12、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近， 產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。”CPI 非經(jīng)濟(jì)大幅超預(yù)期，否則從產(chǎn)出條件來看，CPI 并無顯著上行壓力。圖 6：產(chǎn)出缺口與 CPI 同比圖 7：實(shí)際 GDP 同比與 CPI 同比資料來源：Wind， 注：產(chǎn)出缺口為季調(diào)后的實(shí)際 GDP 經(jīng)過 HP 濾波所得資料來源：Wind， 通脹走勢了呢？ HYPERLINK / Help to Forecast Inflation? International Journalo HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / Help to Fo

13、recast Inflation? International Journalo HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申的關(guān)系，并且產(chǎn)出缺口明顯領(lǐng)先于通脹。次貸危機(jī)以來（特別是 2012 年以來）缺口與通脹的相關(guān)程度確實(shí)弱化，這有兩方面的原因：通脹預(yù)期逐漸成為美國通脹的主導(dǎo)因素。/（美聯(lián)儲理事 ael Braiard2019 年 5 2019 年 7 月，次貸危機(jī)以來屬于美國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長的特殊時期。美國有兩個階段產(chǎn)出缺口與通脹的相關(guān)性明顯走弱，一個是上世紀(jì) 90 年代，一個是次貸（2012年以來2017 的預(yù)測通常在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差時更為準(zhǔn)確，在經(jīng)濟(jì)較好時較為不準(zhǔn)確?！?

14、121 世紀(jì)初美國經(jīng)濟(jì)下行時產(chǎn)出缺口和通脹的走勢再次變得一致，直到次貸危機(jī)結(jié)束。圖 8：美國產(chǎn)出缺口與通脹走勢資料來源：Wind，美聯(lián)儲， 注：美國產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲，測算方式為 100*log(實(shí)際產(chǎn)出/潛在產(chǎn)出)，在測算方法和數(shù)值上與 OECD 公布的均有所不同，但是兩者測算的產(chǎn)出缺口走勢基本相同。另外，日本的情況和中國類似，產(chǎn)出缺口對通脹仍有指示意義。對于日本來說：一方面從數(shù)據(jù)看產(chǎn)出缺口與通脹的關(guān)系還非常穩(wěn)健，并無明顯弱化；另一方面，日本央行一直認(rèn)為產(chǎn)出缺口是影響通脹的重要因素，從其表述中就可以看出來。的事實(shí)，也不能說明菲利普斯曲線的被打破，至少在中國仍然適用。圖 9：日本產(chǎn)出缺口

15、與通脹走勢1 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionallyf Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. HYPERLINK / HYPERLINK / c-201911-flattening-phillips-curve.aspx. HYPERLINK / 資料來源：Wind，日本央行， 注：日本產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來自日本央行表 4：各國/地區(qū)央行關(guān)于產(chǎn)出缺口與通脹關(guān)系的表述認(rèn)

16、為產(chǎn)出缺口對通脹仍有重要影響2019 年 7 月日本央行副行長雨宮正佳日本產(chǎn)出缺口為正，越來越多的企業(yè)上調(diào)物價(jià)，所以幫助實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的動能將持續(xù)下去。2019 年 7 月巴西央行行長經(jīng)濟(jì)的巨大產(chǎn)出缺口給通貨膨脹帶來了下行壓力。2019 年 6 月日本央行 6 月利率決議通脹可能加速升向 2的目標(biāo)，因產(chǎn)出缺口擴(kuò)大。2019 年 4 月中國央行 2019 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告初步估算，我國潛在經(jīng)濟(jì)增速近十年來有所下行， 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。2019 年 4 月日本央行經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告隨著產(chǎn)出缺口改善，通脹預(yù)期上升，通

17、脹可能加速至 2。2019 年 3 月日本央行行長黑田東彥公眾的通縮心態(tài)是導(dǎo)致薪資和物價(jià)疲弱的原因；由于產(chǎn)出缺口改善，通脹預(yù)期正走出低谷。2018 年 11 月中國央行 2018 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)前受國內(nèi)外不穩(wěn)定不確定因素影響，總需求存在向下的壓力，供給面經(jīng)過前幾年結(jié)構(gòu)調(diào)整相對平穩(wěn)，不存在價(jià)格大幅上漲的基礎(chǔ)。2018 年 11 月日本央行審議委員布野幸利日本 CPI 可能持續(xù)上行，因產(chǎn)出缺口擴(kuò)大以及通脹預(yù)期提高。2017 年 10 月歐洲央行副行長康斯坦西奧我們?nèi)匀幌嘈?，產(chǎn)出缺口的持續(xù)關(guān)閉將導(dǎo)致通脹回到我們的中期目標(biāo)。認(rèn)為產(chǎn)出缺口/就業(yè)缺口對通脹的影響程度降低2019 年 7 月舊金

18、山聯(lián)儲菲利普斯曲線效應(yīng)減弱，但并非完全不起作用2。2019 年 7 月美國 Cleveland 聯(lián)儲工作論文近幾年經(jīng)濟(jì)增加保持穩(wěn)健，但通脹只有輕微上升， 許多人認(rèn)為菲利普斯曲線扁平化（即通脹與產(chǎn)出缺口的關(guān)系弱化）3。2019 年 7 月美聯(lián)儲主席鮑威爾失業(yè)水平和通脹水平之間的聯(lián)系越來越弱。2019 年 5 月美聯(lián)儲理事 Lael Brainard經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間就業(yè)市場的表現(xiàn)強(qiáng)勁并沒有帶來通 HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_s

19、ource=frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter 2/economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=frb HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=

20、frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter sf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter. HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/ec-201911-flattening-phillips-curve.aspx 3/en/news

21、room-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/e HYPERLINK / 7 HYPERLINK / 7 /faqs/money_12 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申被打破4。2017 年 11 月美國 Cleveland 聯(lián)儲工作論文相比起 1999 年，2017 年菲利普斯曲線的斜率（即就業(yè)缺口對通脹的影響系數(shù)）絕對值有所下降5。2018 年 9 月美國費(fèi)城聯(lián)儲論文菲利普斯曲線對通脹的預(yù)測通常在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差時更為準(zhǔn)確，在經(jīng)濟(jì)較好時較為不準(zhǔn)確6。資料來源：W

22、ind，美國各聯(lián)儲，日本央行，歐央行，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 從貨幣條件看通脹壓力從中國、日本和歐盟央行的相關(guān)表述來看，貨幣供應(yīng)對通脹仍存在一定影響（不過這種影響如今在美國并不明顯。表 5：各國/地區(qū)央行關(guān)于貨幣供給與通脹關(guān)系的表述時間來源相關(guān)表述2019 年 7 月歐央行行長德拉吉2019 年 7 月日本央行行長黑田東彥強(qiáng)有力的貨幣寬松政策提振了需求，但仍需要一段時間來克服低通脹。2018 年 11 月中國央行 2018年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增長總體適度，不存在推動價(jià)格持續(xù)上漲的貨幣基礎(chǔ)。美聯(lián)儲官網(wǎng)7近幾十年來,美國貨幣供應(yīng)的各種指標(biāo)與GDP 開市場委員會,聯(lián)邦儲備系統(tǒng)

23、的貨幣政策決策機(jī)構(gòu)，在實(shí)施是決策者審查的一系列金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的一部分。資料來源：Wind，美聯(lián)儲，日本央行，歐央行，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 4-6 個季度，2012 2-4 2018 年以來，M2 同比基本維持在 8%-8.5%之間的歷史低位，考慮上傳導(dǎo)時滯，目前 CPI 的貨幣總量條件并不支撐其顯著上行。圖 10：M2 與 CPI 同比走勢4 Lael Brainard (Member Board of Governors of the Federal Reserve System): The Disconnect between Inflation and Employment in the

24、 New Normal. May 2019. HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx 5/en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/e HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/ec

25、onomic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx c-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx.6 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionally Help to Forecast Inflation? International

26、 Journal of Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. HYPERLINK / HYPERLINK /faqs/money_12845.htm 845.htm. HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind， 進(jìn)一步地，在如今貨幣總量條件相對穩(wěn)定的情況下，貨幣條件的結(jié)構(gòu)變動是否會支撐 CPI上行呢？答案是否定的。M2-M1 M1 M2-M1 M1 拐點(diǎn)向下，M2-M1 拐點(diǎn)向上期間，不考慮總量條件變動，這意味著基礎(chǔ)貨幣向準(zhǔn)貨幣的轉(zhuǎn)化，整個貨幣條件的結(jié)構(gòu)上支撐 CPI 同比上行，一般而言CPI 同比上行過程

27、會持續(xù)到 M1 與“M2-M1”增速二者的交叉（差不多意味著結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化空間的完全消耗，這一點(diǎn)也可以從歷史經(jīng)驗(yàn)得到驗(yàn)證。反之亦然。目前 M2-M1 同比拐點(diǎn)向下而 M1 同比拐點(diǎn)向上，并且預(yù)計(jì)離兩者交叉仍有一定距離，因此從貨幣條件結(jié)構(gòu)上并不具備支撐 CPI 繼續(xù)上行的基礎(chǔ)。目前 M2-M1 同比拐點(diǎn)向下實(shí)際上是寬信用傳導(dǎo)機(jī)制不通暢的表現(xiàn)，中長期貸款余額同比和比重均處于下行通道，如團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告真的會有“滯漲”么？中所提出的，央行的貨幣必須要通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，通脹才會有所體現(xiàn)，否則就只能是低利率的流動性陷阱。圖 11：貨幣條件結(jié)構(gòu)變動與 CPI 同比圖 12：寬信用效果仍不明顯資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （20 世紀(jì) 70 年代后期和日本 20 世紀(jì) 90 年代到 21 世紀(jì)初銀行業(yè)的表現(xiàn)就是典型的案例：（20 世紀(jì) 70 年代后期1980 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 13：美國滯脹時期 M2 和銀行資產(chǎn)大幅擴(kuò)張圖 14：美國商業(yè)銀行大量破產(chǎn)信貸收縮結(jié)束滯脹資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 日本 20 世紀(jì) 90 年代到 21 世紀(jì)初：由于經(jīng)濟(jì)下行和不良貸款增加，疊加擠兌行為的發(fā)生，從 1990 年前后開始，日