煤焦比值的變化邏輯與套利策略構(gòu)建

1、煤焦比值的變化邏輯與套利策略構(gòu)建信達(dá)期貨韓飛盛佳峰報(bào)告時(shí)間：2016年11月研究標(biāo)的：J/JM比值研究思路：1、煉焦利潤的分配與傳導(dǎo)2、比值變化的回溯與剖析3、近期煤焦比值的變化特征4、煤焦配比與風(fēng)險(xiǎn)控制的測度5、寫在后續(xù)的話：風(fēng)險(xiǎn)提示一、煉焦利潤的分配與傳導(dǎo)對于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤來說，收入端由鋼價(jià)決定、成 本端由焦煤和鐵礦石開采成本決定。總的來說，由于資源品 的開采成本具有相對固定性，因此鋼價(jià)最終決定了整條產(chǎn)業(yè) 鏈的利潤變動情況；而產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分配、各環(huán)節(jié)議價(jià)能力 則是由上下游產(chǎn)能過剩情況決定的。焦企作為連接焦煤企業(yè)和鋼鐵企業(yè)的中間環(huán)節(jié)，其盈利變化 無可避免要受到產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利和產(chǎn)業(yè)鏈上

2、下游的制約?？?的來看：鋼價(jià)決定蛋糕有多大，鋼價(jià)走向引導(dǎo)煤焦價(jià)格的變 化，焦煤焦炭基本面博弈決定各自得到的蛋糕份額。焦炭產(chǎn)能04年后即出現(xiàn)明顯過剩，焦煤供給則相對不足， 焦炭基本面始終弱于煉焦煤，議價(jià)能力方面焦煤遠(yuǎn)強(qiáng)于焦炭。 因此，對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤的傳導(dǎo)有著較為清晰的路徑：鋼 價(jià)的變化往往引領(lǐng)著焦價(jià)的變化，焦價(jià)變動帶來煤焦比值的 變動。具體來看，焦煤價(jià)格相對抗跌、鋼價(jià)變動帶動焦炭價(jià)格變動： 一方面，鋼鐵價(jià)格階段性走好、高爐開工率上升帶動焦價(jià)的 明顯反彈，常見于焦企低庫存、需求旺季的鋼廠補(bǔ)庫環(huán)節(jié)， 短期引領(lǐng)煤焦比值走高；另一方面，由于產(chǎn)能過剩明顯、產(chǎn) 業(yè)鏈地位弱勢，鋼價(jià)下跌形勢下、鋼企盈利走弱

3、，會進(jìn)一步 打壓煉焦利潤，焦價(jià)往往比上下游產(chǎn)品出現(xiàn)更大跌幅，體現(xiàn) 為煤焦比值的走低。二、比值變化的回溯與剖析我們回顧了焦煤、焦炭期貨上市以來的所有主力合約J/JM 比值的走勢，以期發(fā)現(xiàn)某些規(guī)律。通過觀察，我們很容易發(fā)現(xiàn)一些比較明顯的表象特征：1、比值存在著明顯的高低點(diǎn)特征，剔除交割因素，從統(tǒng)計(jì) 上來說，比值下降到1.2以下區(qū)間、上升到1.45以上區(qū)間都 具有較高的做多或做空安全邊際。2、在不考慮臨近交割月因素的前提下，碰及低點(diǎn)做多比沽 空高點(diǎn)贏面更大，體現(xiàn)在：1）由于1.3噸焦煤生產(chǎn)1噸焦 炭的技術(shù)約束，較難出現(xiàn)1.2以下的比值，該比值出現(xiàn)后較 小概率長期維持；2）而出現(xiàn)1.45以上高點(diǎn)后，曲

4、線變化程 度有平緩陡急，后期比值不一定順利走低，且由于焦炭波動率明顯大于焦煤，焦炭拉漲導(dǎo)致比值走高的行情中，很有可 能在出現(xiàn)以往我們認(rèn)知的高點(diǎn)后繼續(xù)向上突破，要警惕。3、不得不說的臨近交割月因素。我們觀測到，在臨近交割 月時(shí)，J/JM1505及J/JM1601合約比值出現(xiàn)明顯的下塌； J/JM1605則一路向北；而J/JM09合約比值在臨近交割月則 較一致出現(xiàn)上行趨勢。對以上現(xiàn)象，我們試著進(jìn)行探究。 眾所周知，2015年是終端需求和成本端坍塌的一年，基本 面弱勢加之資金共同推動使得焦炭大幅下塌，隨著交割月臨 近J/JM1505及J/JM1601 一路下行。而J/JM1605的比值 上行則發(fā)生在

5、鋼材供需錯配的16年上半年，缺貨導(dǎo)致焦炭 一路上行帶動比值走高。而J/JM09合約則一直表現(xiàn)較為一 致，可能是金九銀十下，高爐開工率走高對焦價(jià)形成上行支 撐、臨近交割月焦炭基本沒有出現(xiàn)大幅坍塌的情行。從橫向上來看，我們較易確立比較好的入場點(diǎn)，那么從縱向 上來看呢，特別是在2016作為供給側(cè)改革實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的一 年，驅(qū)動煤焦比值變化背后的因素有哪些不同，煤焦比值走 勢特征又有哪些新的改變呢，我們有必要做區(qū)分研究。三、近期煤焦比值的變化特征在第一部分我們敘述過，煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的總體利潤由鋼價(jià)決 定，煤焦的博弈決定焦煤和焦炭的利潤分配。之前一般是鋼 廠在虧損的情況下去擠壓焦化利潤，焦煤相對堅(jiān)挺、焦價(jià)往

6、往出現(xiàn)下塌情形，焦企處于持續(xù)虧損狀態(tài)。但之前是沒有加進(jìn)政策因素-供給側(cè)改革。2016年3月份, 發(fā)改委開始嚴(yán)控煤炭產(chǎn)量、實(shí)行“276”政策，從4月份開始， 煤炭產(chǎn)量、庫存均出現(xiàn)大幅下滑，這使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分配 在政策的干預(yù)下有了一些新的變化。黑色系品種觸底反彈起始于去年四季度，從某一方面來講， 皆是階段性錯配所致：1季度，鋼材供需錯配帶動鋼材及原 料端強(qiáng)勢反彈；2-3乃至4季度，“276天”供給側(cè)改革、環(huán)保 及安全檢查因素疊加，原料端供不應(yīng)求；4季度，供給側(cè)改 革延續(xù)，汽運(yùn)查超又致使火運(yùn)緊張，出現(xiàn)運(yùn)力錯配。那么我們來回顧下J/JM1701在一系列政策因素的疊加下的 走勢變化情況。明顯看出，與之

7、前合約不同的是，J/JM1701 比值的波動周期較之前明顯縮窄，年內(nèi)就出現(xiàn)了兩次分別做 多和做空的機(jī)會，具體來看：今年以來影響煤焦行情的邏輯因素有三：（1）276及低庫存狀態(tài)下，下游需求尚可，煤焦互漲。（2）階段性雙焦緊缺程度不同導(dǎo)致漲幅不一，焦炭強(qiáng)勢、 煤焦比值走高：3-5月；6-8月。（3）由螺紋利潤減少打壓煉焦盤面利潤：5-6月，8-9月?？偨Y(jié)來看，今年區(qū)別于以往，煤焦上漲市是在政策下支持的 上漲勢、焦化廠獲得了利潤。不變的是焦炭更大的波動率依 然是引導(dǎo)煤焦比值變化的主因，其傳導(dǎo)模式基本相同：煤焦 比值兩次上行，其一出現(xiàn)在年初的供需錯配、第二次出現(xiàn)在 環(huán)保嚴(yán)查焦化期間；盤面比值下行則是由

8、于動態(tài)過程中，煉 鋼利潤減少帶動的，但在政策支撐下，即使鋼價(jià)出現(xiàn)虧損、 焦企仍然獲得部分利潤，這是與以往不同的。同樣的，在政策的延續(xù)下，焦炭短期供需矛盾依然突出，加 之運(yùn)力問題，我們預(yù)判，近月煤焦比值仍有走高的可能性， 后期比值如果持續(xù)走高、存沽空比值的機(jī)會，考慮到臨近交 割月，我們可以把目光放在遠(yuǎn)月上。四、煤焦配比與風(fēng)險(xiǎn)控制的測度從上文的分析可以看出，煤焦比值有清晰的頂部和底部特征: 一是底部進(jìn)入1.2附近時(shí)，是絕佳的入場機(jī)會，可在（1.2， 1.3）區(qū)間逐步建立倉位；二是當(dāng)比值出現(xiàn)1.45以上的高點(diǎn) 時(shí)，存在沽空比值的機(jī)會。在焦炭做單邏輯梳理一文中，我們提及到“低流通量、產(chǎn) 量有粘性、低庫

9、存策略”使得焦炭波動率明顯要大于焦煤，煤 焦價(jià)格在趨同性特征下，則是焦炭的漲跌幅更大引導(dǎo)著煤焦 比值的變化。套利的一條重要原則是，對沖掉單邊風(fēng)險(xiǎn)但又 留有適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此在構(gòu)建策略時(shí)，必須要合理考慮配 比和波動率問題。對于煤焦配比可以從兩個角度來考慮：資金等值和波動率。 如果按照資金等值，大致JM : J為5 : 2；如果按照焦炭波 動引領(lǐng)煤焦比值變動，極端配比可以為1 ：1，但該配比明顯 過于裸露焦炭單邊風(fēng)險(xiǎn)。因此，采用折中的辦法，我們考慮 三種配比，5 :2、4 :2及3 :2 ,我們就三種配比以J/JM1701 為例來看盈利效果。如圖3所示，在1701上我們可以構(gòu)建兩次做多比值、兩次

10、做空比值情形假設(shè)。假設(shè)做多1.2入場、1.4出場，做空1.45 入場、1.3出場，盈利效果如下：表1 : J/JM1701不同配比盈利效果分析單位：元顯然，在1701上，做多或做空煤焦比值的策略中，三種配 比中偏向焦炭的頭寸3 : 2盈利效果最好，這與我們第一部 分分析的邏輯相符：波動率較大的焦炭引領(lǐng)比值變化。實(shí)際 情況中，投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受度來選擇，相對保守 的可以選擇更中性的配比5 : 2或4 : 2。另外，三種配比中 4 : 2和3 : 2相比5 : 2占用保證金更少，從資金利用和倉 位安全的角度出發(fā)，絕對資金較小、風(fēng)險(xiǎn)承受度較小的中小 投資者可采用2 : 1（即4 : 2）的配

11、法。J/JM1701上表現(xiàn)出了焦炭主導(dǎo)比值變化的情形，我們大可 以選取3 : 2的配比，但是從時(shí)間軸上來看所有的合約都表 現(xiàn)出這種配比收益效果最好嗎？我們來驗(yàn)證一下。焦煤期貨自2013年3月22日上市、時(shí)間晚于焦炭，假設(shè)我 們在焦煤上市首日以不同的配比實(shí)行買焦炭、空焦煤策略， 則收益曲線的變化幅度和斜率即代表不同配比的收益效果。 如圖4所示，只有2013年表現(xiàn)出了偏向焦煤配比收益效果 好的特點(diǎn)，究其原因，是由于2012年年底煤炭進(jìn)口關(guān)稅下 調(diào)、進(jìn)口煉焦煤大量涌入短時(shí)間導(dǎo)致內(nèi)煤價(jià)格下跌所致；自 2014年之后，基本呈現(xiàn)越偏向焦炭配比收益效果越好的特 點(diǎn)。前文論述過，在構(gòu)建策略過程中，不可能精確地

12、都做在極值 位置?！笆堑却玫娜雸鳇c(diǎn)還是擔(dān)心錯過機(jī)會，這是個矛盾 的命題”，為此，我們必須對風(fēng)險(xiǎn)情形進(jìn)行模擬測算，暫時(shí)考 慮如下簡單的情形。做多的情形中，假設(shè)確立在（1.2，1.3）區(qū)間入場，假設(shè)我 們做在1.25的位置；做空的情形中，假設(shè)入場點(diǎn)為1.45 ； 配比按照3 ： 2（ JM ： J）,分別開1組和3組情形；假設(shè)不 加倉，總資金為100萬，1組占用保證金約8%、3組占用 保證金25%。按照J(rèn)/JM1701的走勢，隨機(jī)模擬路徑，在動 態(tài)過程中朝向我們不利的方向調(diào)整時(shí)（紅線部分），需要承 受的波動如下：表2 : J/JM可能承受的波動風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)隨機(jī)路徑單位：元；很明顯，煤焦套利組合所占

13、保證金比例較大， 倉位的配置是相當(dāng)重要的。當(dāng)價(jià)位朝向不利的方向發(fā)展時(shí)， 3組會更快的到達(dá)我們預(yù)設(shè)的止損線。所以，在考慮該套利 時(shí)，我們更要綜合考慮我們的總資金、倉位及入場點(diǎn)問題。五、寫在后續(xù)的話：風(fēng)險(xiǎn)提示 霍華德馬克思在波動率+杠桿=炸藥一文中論述到，唧 使意識到異常、罕見的事件有發(fā)生的可能，為了付諸行動， 我們也要做出合理的決策。黑天鵝事件偶有發(fā)生，但如果回 報(bào)豐厚，我們會有接受這種風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備”。從歷史比值來看，J/JM比值進(jìn)入1.2以下區(qū)間時(shí)做多具有較 高安全邊際，步入1.2-1.3區(qū)間可謀劃逢低建倉；進(jìn)入1.45 以上區(qū)間時(shí)可考慮沽空。但我們要同時(shí)注意到，對于這個套利組合、焦炭波動率

14、大是 一把雙刃劍，既會帶來收益，也要小心它有突破歷史經(jīng)驗(yàn)值 的可能，特別是面對比值高點(diǎn)、考慮逢高沽空比值的情形中， 入場點(diǎn)實(shí)在重要。此外，從資金層面來考慮，該組合占用保 證金比例較大，我們要有較多的資金做倉位保護(hù)，切忌滿倉 操作。小結(jié)：（1）對于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤來說，鋼價(jià)決定蛋糕有 多大，煤焦各自基本面博弈決定各自的份額。焦煤相對穩(wěn)定, 焦炭由于自身的特點(diǎn)，波動率明顯較大。（2）鋼價(jià)的變化往往引領(lǐng)著焦價(jià)的變化，焦價(jià)變動引領(lǐng)煤 焦比值的變動。鋼價(jià)走高傳導(dǎo)至比值走高；以往鋼廠在虧損 的情形下，焦企很難獲得利潤，鋼價(jià)走低引導(dǎo)煤焦比值下行。（3）今年區(qū)別于以往，加進(jìn)了供給側(cè)改革的政策因素。不 變的是焦炭更大的波動率依然是引導(dǎo)煤焦比值變化的主因， 其傳導(dǎo)模式?jīng)]變。變的是在政策支撐下，即使鋼價(jià)出現(xiàn)虧損 情況下、焦企仍然獲得部分利潤，這是與以往不同的。（4 J/JM比值進(jìn)入1.2以下區(qū)間時(shí)做多具有較高安全邊際，