食品飲料行業(yè)：以史鑒今“新基建”下白酒的投資機會

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250011 以史鑒今：“4 萬億”對白酒行業(yè) V 型反轉(zhuǎn)作用關(guān)鍵 4 HYPERLINK l _TOC_250010 復盤 4 萬億：高端酒驅(qū)動行業(yè)復蘇，政策效應 2 個季度后在報表兌現(xiàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250009 復蘇三階段：板塊按高端、中檔地產(chǎn)酒、次高端的順序依次爆發(fā) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 06-08 年：高端酒表現(xiàn)突出，中檔酒蓄力跟隨，次高端尚未形成 809-10 年：中檔地產(chǎn)酒發(fā)力，次高端價格帶逐步形成，政策刺激板塊全面繁榮. 9

2、 2.2.3. 11-12 年：價格泡沫化，次高端板塊崛起攫取“最后一桶金” 11 HYPERLINK l _TOC_250007 “新基建”下看白酒：業(yè)績或于三季度兌現(xiàn)，高端引領(lǐng)次高端跟隨 13 HYPERLINK l _TOC_250006 本輪“新基建”不能簡單等同于“4 萬億”政策 13 HYPERLINK l _TOC_250005 政策刺激+消費反彈，板塊有望 20Q3 開始兌現(xiàn)業(yè)績 15 HYPERLINK l _TOC_250004 當下時點堅定看好白酒板塊 16 HYPERLINK l _TOC_250003 當下時點看好白酒板塊的三重原因 16 HYPERLINK l _T

3、OC_250002 基本面：長期政策寬松+短期反彈消費有望激活板塊，股價或先于業(yè)績兌現(xiàn) 16龍頭表現(xiàn)：茅臺換帥后內(nèi)部調(diào)整完畢或在外部渠道價值鏈條分布上有所突破 17 4.1.3. 估值：白酒龍頭橫向比較 PEG 極具性價比 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 202 / 22東吳證券研究所圖表目錄圖 1：06-12 年固定資產(chǎn)投資快速增長 4圖 2：06-12 年 GDP 保持 10%以上增長 4圖 3：06-12 年 CPI 增速保持高位 5圖 4：2009 年 M2 同比增速大幅提高 5圖 5：茅五

4、批價持續(xù)保持上行（元） 5圖 6：白酒繁榮的傳導機制 5圖 7：07-12 年白酒和固定資產(chǎn)投資相關(guān)度高 6圖 8：政策刺激白酒行業(yè)業(yè)績出現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn) 6圖 9：06-15 年各版塊業(yè)績一覽 7圖 10：板塊按高端、中檔地產(chǎn)、次高端順序依次爆發(fā) 7圖 11：白酒板塊股價及估值走勢 7圖 12：需求高增開啟高端酒提價周期 8圖 13：高端酒逐步探索形成恰當?shù)姆帕糠绞?8圖 14：提價周期帶動高端板塊凈利率提升 8圖 15：高端酒板塊估值與股價表現(xiàn) 8圖 16：山西汾酒估值與股價表現(xiàn) 9圖 17：古井貢酒估值與股價表現(xiàn) 9圖 18：高端酒整體表現(xiàn) 10圖 19：歸母凈利季度同比增速：09-10

5、年中檔酒發(fā)力；11-12 年次高端業(yè)績亮眼 10圖 20：各版塊 PE（TTM）變化，09-10 年次高及中檔酒估值從 30 倍提升至 80 倍左右 11圖 21：茅臺帶動高端板塊批價快速上漲 11圖 22：10 年前后各酒企分別推出或發(fā)力次高端品牌 11圖 23：次高端酒板塊估值與股價表現(xiàn) 11圖 24：次高端整體表現(xiàn) 12圖 25：09 年 Q2 板塊現(xiàn)金流顯著改善（剔除洋河） 15圖 26：09 年 Q3-Q4 板塊業(yè)績反彈 15圖 27：全國復工率不斷回升（截止 2 月 21 日） 16圖 28：4 萬億政策前后白酒板塊指數(shù)與估值變化 17圖 29：茅臺一批價顯著超過五瀘（元） 17圖

6、 30：當前渠道利潤居于高位（元） 17圖 31：茅臺股份公司歷年預收款變化情況 18圖 32：歷次人員更迭后公司提價節(jié)奏（元） 18圖 33：15 年以來茅臺批價與股價變動趨勢擬合度較高 18圖 34：15 年以來五糧液批價與股價變動趨勢擬合度較高，但波動性較茅臺也更高 18表 1：4 萬億投資的重點投向和資金測算 5表 2：各地區(qū) 2020 年重大項目投資清單（截止 20.03.01） 13表 3：4 萬億與本輪新基建比較 14表 4：自 09 年 8 月起白酒公司開始集體漲價 15表 5：白酒龍頭相較其他食品板塊龍頭更具性價比（截至 2020.03.11） 193 / 22東吳證券研究所

7、引言此次疫情對國內(nèi)各個行業(yè)都產(chǎn)生了不同程度的影響，餐飲渠道作為白酒主要消費場景之一也遭受沖擊。近期高層多次部署新一輪基礎(chǔ)建設(shè)投資，截至 3 月 1 日，近 8 個省市公布的總投資額已近 34 萬億；另有 8 個省份公布了年度投資額，合計約 2.79 萬億；尚未公布項目投資計劃地區(qū)，正在加快謀劃儲備一批重大工程項目?；▽Π拙瓢鍓K的的影響如何，我們通過復盤 2006-2012 年的白酒周期以及“4 萬億”對白酒行業(yè)復蘇的刺激作用，來審視本輪“新基建”下白酒板塊的投資機會。以史鑒今：“4 萬億”對白酒行業(yè) V 型反轉(zhuǎn)作用關(guān)鍵復盤 4 萬億：高端酒驅(qū)動行業(yè)復蘇，政策效應 2 個季度后在報表兌現(xiàn)200

8、6-2012 年白酒景氣對應經(jīng)濟高速增長期，宏觀環(huán)境對白酒板塊相關(guān)性高，業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)強周期性。2006-2009 年：景氣周期啟動之初，白酒受高端價格帶引領(lǐng)，名酒提價，行業(yè)良性景氣，業(yè)績與估值雙升，但 08 年金融危機下需求下滑，行業(yè)業(yè)績降速；2009-2012 年：政府出臺 4 萬億計劃投資拉動經(jīng)濟，大幅刺激政商消費，提升高端白酒消費需求，行業(yè)增速持續(xù)高增長，隨后中檔地產(chǎn)酒爆發(fā)，11 年后白酒渠道暴利吸引大量業(yè)外經(jīng)銷商及各路資金涌入，次高端價格帶逐步形成。此輪白酒景氣周期我國固定資產(chǎn)投資維持同比 20%高速增長，2007 年全社會固定資產(chǎn)投資總額為 13.7 萬億元，2008-2010年在

9、4 萬億經(jīng)濟刺激下 M2 同比大幅增高，固定資產(chǎn)投資同比分別+25.9%/30%/23.8%。固定資產(chǎn)投資的快速增長帶動 GDP 保持在 10%以上高增水平（除 2008 年受經(jīng)濟危機影響外），CPI 同比增速維持在 5%左右高位。圖 1：06-12 年固定資產(chǎn)投資快速增長圖 2：06-12 年 GDP 保持 10%以上增長600000500000400000300000200000100000左軸：全社會固定資產(chǎn)投資:總額(億元)右軸：增速1670%1560%1450%1340%1230%1120%1010%980%7-10%6GDP:不變價:累計同比(%)19801982198419861

10、98819901992199419961998200020022004200620082010201220140-20%1992/03 1996/03 2000/03 2004/03 2008/03 2012/03 2016/03 數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所4 / 22東吳證券研究所圖 3：06-12 年 CPI 增速保持高位圖 4：2009 年 M2 同比增速大幅提高7006005004003002001000左軸：CPI(1978=100)右軸：CPI同比(%)3540%302520%20150%105-20%0M2:同比1980198219841

11、986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142000-01 2003-06 2006-11 2010-04 2013-09 2017-02數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所以“4 萬億”為代表的宏觀政策對白酒行業(yè) V 型反轉(zhuǎn)起到至關(guān)重要的作用。金融危機下白酒行業(yè)景氣度明顯回落，18Q4 白酒行業(yè)出現(xiàn)自 02 年以來首次單季收入同比下滑（-18.8%）。而 08 年底的 4 萬億政策則顯著帶動行業(yè)復蘇，基建開工率加碼加速政務商務活動的活躍程度，從而激發(fā)高端白酒的自飲消費升級和高端政務商務宴

12、請，高端酒價格攀升。同時其金融屬性被重視，投資收藏需求增加，四大需求同時放大帶動高端白酒消費繁榮。而價盤上升帶動地產(chǎn)酒崛起，次高端成為新價格帶放量，低端酒享受到基建活動頻繁、工人數(shù)量增加帶來的飲用量和飲用頻次上升。高端白酒作為行業(yè)先行指標帶動整個行業(yè)需求繁榮，板塊按照高端、中檔地產(chǎn)酒、次高端的順序依次爆發(fā)。表 1：4 萬億投資的重點投向和資金測算重點投向資金測算民生工程，主要是保障性住房，包括廉租房、林區(qū)、墾區(qū)、煤礦棚戶區(qū)改造約 4000 億元農(nóng)村的民生工程約 3700 億元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括鐵路、公路、機場、水利等約 15000 億元教育、衛(wèi)生、文化、計劃生育等社會事業(yè)約 1500 億元節(jié)能

13、減排、生態(tài)工程約 2100 億元調(diào)整結(jié)構(gòu)和技術(shù)改造約 3700 億元汶川大地震重點災區(qū)的災后恢復重建約 10000 億元數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委、東吳證券研究所圖 5：茅五批價持續(xù)保持上行（元）圖 6：白酒繁榮的傳導機制5 / 22東吳證券研究所東吳證券研究所固定資產(chǎn)投資茅臺一批價五糧液一批價茅臺出廠價五糧液出廠價內(nèi)生性貨幣投放750CPI上行700投資需求渠道補庫存政務商務宴請自飲消費升級650600高檔酒繁榮550500高端酒價格飆升450400白酒繁榮2009/5/12009/7/12009/9/12009/11/1數(shù)據(jù)來源：公司公告、草根調(diào)研、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理4

14、萬億政策的推動作用在 2008 年白酒行業(yè)呈現(xiàn)短暫調(diào)整與V 型反轉(zhuǎn)期間充分反映，政策刺激效應 2 個季度后在酒企報表開始顯現(xiàn)。金融危機發(fā)生后，08 年 7-10 月白酒行業(yè)銷售收入累計同比增速放緩，由 7 月的 36%高位下滑至 10 月的 30%，09 年 1 月，4月，7 月累計同比增速分別為 20%，22%和 25%，但 4 萬億政策刺激使行業(yè)出現(xiàn)V 型反轉(zhuǎn)，2009 年 10 月起行業(yè)增速回到同比+30%的水平，10 年 1 月增速同比+40%，凈利潤增速略慢于營收反應。“4 萬億”政策在 08 年底正式推出，在 09 年元宵節(jié)復工后開始執(zhí)行（09.02.09），且公司業(yè)績反饋存在滯后

15、，我們觀察到在政策執(zhí)行 2 個季度后，公司業(yè)績即顯著得到改善。圖 7：07-12 年白酒和固定資產(chǎn)投資相關(guān)度高圖 8：政策刺激白酒行業(yè)業(yè)績出現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn)白酒銷售收入:累計同比(%)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資:國有:累計同比(%)6050403020102007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/070-10數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所復蘇三階段：板塊

16、按高端、中檔地產(chǎn)酒、次高端的順序依次爆發(fā)上一輪白酒周期，板塊主要經(jīng)歷了三個階段，即 06-08 年的宏觀經(jīng)濟上行，固定資產(chǎn)投資增加帶來政商消費旺盛，高端白酒首先發(fā)力帶動板塊繁榮；09-12 年 4 萬億政策6 / 22下的全板塊繁榮，而其中又分為 09-10 年中檔地產(chǎn)酒崛起及 10-12 年的次高端價格帶形成并表現(xiàn)亮眼兩個階段。具體到股價方面，08 年金融危機前板塊估值業(yè)績同升，形成戴維斯雙擊，08 年金融危機下企業(yè)業(yè)績下滑，市場對酒企未來持續(xù)增長能力存疑，市場遭遇戴維斯雙殺，而 09 年 4 萬億政策的逐步落地帶動全板塊繁榮，板塊估值前期略有波動后趨于穩(wěn)定，股價主要賺業(yè)績增長的錢。而 12

17、 年下半年開始限制三公消費及塑化劑事件爆發(fā)使得白酒板塊再次進入估值和業(yè)績雙殺，上一輪白酒周期結(jié)束。圖 9：06-15 年各版塊業(yè)績一覽數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所整理圖 10：板塊按高端、中檔地產(chǎn)、次高端順序依次爆發(fā)數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所整理 注：05 年次高端數(shù)據(jù)受極端值影響為-849%圖 11：白酒板塊股價及估值走勢7 / 22東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所06-08 年：高端酒表現(xiàn)突出，中檔酒蓄力跟隨，次高端尚未形成高端酒量價齊升催化估值提升，股價應聲上漲；本階段尚未形成真正意義上的次高 端價格帶，中檔地產(chǎn)酒受益經(jīng)濟增長跟隨發(fā)展。06 年以前高端酒品牌

18、茅五瀘等均完成 品牌和核心單品打造，而外部經(jīng)濟火熱帶來的需求高增以及對應消費群體的低價格敏感 性使得高端酒品牌打開提價周期的同時逐步放量，提價帶動高端酒毛利率和凈利率提升，盈 利 能 力 顯 著 提 升 ， 2006/2007年 茅 五 瀘 分 別 實 現(xiàn) 凈 利 潤 同 比+38%/84%,+47%/25%,+631%/140%，其業(yè)績在 06-08 年基本領(lǐng)先于市場。戴維斯雙擊下，高端酒估值在 08 年左右達到頂峰，茅五 PE（靜態(tài)）升至 140X（老窖由于業(yè)內(nèi)率先開啟經(jīng)銷商入股模式其估值在 07 年便達到巔峰），股價增長主要由估值貢獻，提價周期下市場給予更高定價權(quán)的公司高估值溢價，業(yè)績高

19、增同樣有所貢獻。圖 12：需求高增開啟高端酒提價周期圖 13：高端酒逐步探索形成恰當?shù)姆帕糠绞綌?shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理圖 14：提價周期帶動高端板塊凈利率提升圖 15：高端酒板塊估值與股價表現(xiàn)8 / 22東吳證券研究所 貴州茅臺五糧液瀘州老窖60凈利率（%）504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 201214000120001000080006000400020000左軸：總市值(億元)右軸：PE250200150100500 20062007200820092010201120122013201420152016

20、2017數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所本階段尚未真正形成次高端價格帶，中檔酒逐步完成品牌打造跟隨受益。該階段主要中檔酒品牌逐步完成核心產(chǎn)品的布局，如古井的年份原漿于 08 年推出，為下一階段的品牌打造奠定基礎(chǔ)。受高端酒熱度影響，茅五瀘之后的酒企充分聚焦核心單品，其核心價格帶普遍上移，基本面呈現(xiàn)高增，其中山西汾酒表現(xiàn)最優(yōu)，公司主動調(diào)結(jié)構(gòu)，盈利能力顯著提升，古井貢酒、推出高端品牌水井坊的全興集團亦表現(xiàn)不俗。中檔酒也與高端酒同樣形成戴維斯雙擊，但整體來看受益于更強的“定價能力”，高端酒估值提升更多。圖 16：山西汾酒估值與股價表現(xiàn)圖 17：古井貢酒估值與股價表現(xiàn)

21、6005004003002001000左軸：總市值(億元)右軸：PE120100806040200400350300250200150100500左軸：總市值(億元)右軸：PE60050040030020010002006200720082009201020112012201320142015201620172006-1-252009-1-252012-1-252015-1-25數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所09-10 年：中檔地產(chǎn)酒發(fā)力，次高端價格帶逐步形成，政策刺激板塊全面繁榮年金融危機使得板塊遭遇雙殺，國家于 08 年底推出“4 萬億”刺激政策，該政

22、策也成為了推動板塊復蘇的關(guān)鍵。宏觀經(jīng)濟政策刺激下商務消費復蘇，疊加渠道去庫存高端酒板塊向好，茅臺提價效應下結(jié)合預收款平滑業(yè)績，業(yè)績自 10 年后再次保持高增；9 / 22東吳證券研究所而五糧液于 09 年解決進出口公司關(guān)聯(lián)交易問題業(yè)績提前茅臺釋放；瀘州老窖同樣保持高增。09 年后板塊整體估值趨于穩(wěn)定，維持在合理區(qū)間，股價主要賺估值切換下業(yè)績增長的超額收益。圖 18：高端酒整體表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所年開始后政府相繼推出基建投資計劃，帶動行業(yè)結(jié)構(gòu)升級，中檔地產(chǎn)酒充分享受基地紅利，全國化次高端價格帶逐步形成。當時以洋河、古井為代表的企業(yè)避開高端酒鋒芒，對二線渠道進行深度分銷，省內(nèi)渠道

23、扁平化到縣，省外與專業(yè)大商合作開發(fā)市場。2009-2010 年洋河分別實現(xiàn)營收同比+49%/90%，凈利潤同比+69%/83%，股價于 2010年漲幅達 98%；另外如洋河、古井、汾酒等酒企屬于區(qū)域壟斷型品牌，借助地方優(yōu)勢攔截下大量核心意見領(lǐng)袖消費，逐步從意見領(lǐng)袖傳遞到大眾消費，同時部分公司完成管理團隊換屆，公司策略趨于穩(wěn)定，得以充分享受基地市場的壟斷紅利。本階段洋河、古井、汾酒等地產(chǎn)酒表現(xiàn)超過高端白酒板塊。次高端價格帶逐步打開，洋河夢系列、全興水井坊產(chǎn)品等紛紛布局。這段時間業(yè)績是股價的主要催化劑，但次高及中高檔板塊估值從 09年初的 30X 左右最高提升至約 80X，同樣催化股價上漲。圖 1

24、9：歸母凈利季度同比增速：09-10 年中檔酒發(fā)力；11-12 年次高端業(yè)績亮眼數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所 注：10Q3 中檔酒數(shù)據(jù)受老白干極端值影響為 31285%10 / 22東吳證券研究所圖 20：各版塊 PE（TTM）變化，09-10 年次高及中檔酒估值從 30 倍提升至 80 倍左右數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所11-12 年：價格泡沫化，次高端板塊崛起攫取“最后一桶金”10 年后高端酒價格和業(yè)績繼續(xù)保持高增，10 年下半年茅臺酒批價漲幅加速，最高提升至超 1800 元水平，同時帶動高端板塊價盤整體上行，高端酒價格出現(xiàn)泡沫化。這也為次高端的徹底確立打開空間，茅五瀘洋汾等品

25、牌紛紛推出主打產(chǎn)品，在公務消費和地方消費的推動下次高端產(chǎn)品開始放量，沱牌舍得、酒鬼酒規(guī)模較小，受益于價格升級以及渠道擴張帶動業(yè)績迅速增長，加之改制預期股價也隨之上漲，成為板塊表現(xiàn)最優(yōu)異的標的，攫取本輪周期最后的超額收益。圖 21：茅臺帶動高端板塊批價快速上漲圖 22：10 年前后各酒企分別推出或發(fā)力次高端品牌數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所整理圖 23：次高端酒板塊估值與股價表現(xiàn)11 / 22東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所圖 24：次高端整體表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所但本輪次高端價格帶的出現(xiàn)根基不牢，價格泡沫化下板塊的抗風險能力

26、較弱。本輪次高端價格高漲存在隱患，首先次高端的定價完全依賴于高端爆發(fā)帶來的機會，一旦高端酒價格出現(xiàn)波動便會對次高端價盤產(chǎn)生極大的影響；同時次高端價格短期內(nèi)高漲使得定價和渠道部分脫離了大眾消費，消費者培育工作并不扎實；最后是企業(yè)內(nèi)部在短時間內(nèi)沒有培養(yǎng)出一套完善的次高端運作流程和建設(shè)體系，遇到風險后其抵抗力相對較弱。所以在 13 年板塊進入下行空間后，水井、沱牌、酒鬼等次高端企業(yè)也是受損最嚴重的。對上輪復盤的思考：宏觀政策及突發(fā)事件的落地對白酒板塊影響明顯，甚至可能成為催化板塊變動的拐點。如 05 年開始的經(jīng)濟快速發(fā)展機遇期、“4 萬億”刺激政策以及 08 年金12 / 22東吳證券研究所融危機、

27、限制“三公消費”、“塑化劑事件”均對板塊周期產(chǎn)生重要催化。高端板塊是行業(yè)風向標，板塊催化基本都是從高端酒的價格和渠道出現(xiàn)正向反饋開始的，從而再輻射整個板塊。高端酒主要受宏觀經(jīng)濟跟政策影響，一旦宏觀經(jīng)濟或政策出現(xiàn)利好首先對高端出現(xiàn)反饋，而高端板塊作為行業(yè)風向標，其價格及經(jīng)營策略會進一步影響到次高端及中檔地產(chǎn)酒板塊。行業(yè)日趨成熟，高端依舊引領(lǐng)，次高端板塊抗風險能力大幅提升。當前大眾消費購買力持續(xù)增強，消費升級下消費者對于品牌的重視程度提升，品牌力重要性與日俱增，而當下的品牌及價格帶的定位與區(qū)分已十分清晰，高端酒仍是行業(yè)引領(lǐng)者的特點。但當下政務消費逐步由商務及大眾消費取代，次高端及大眾酒在品牌、渠道

28、等方面市場培育已經(jīng)成熟，其抗風險能力大幅提升?！靶禄ā毕驴窗拙疲簶I(yè)績或于三季度兌現(xiàn)，高端引領(lǐng)次高端跟隨本輪“新基建”不能簡單等同于“4 萬億”政策疫情為本輪基建投資加碼，但不能簡單等同于“4 萬億”?；ㄍ顿Y開始于 19Q4，疫情加速基建投入，用于對沖疫情和經(jīng)濟下行壓力。截至 3 月 1 日，近 8 個省市公布的總投資額已近 34 萬億；另有 8 個省份公布了年度投資額，合計約 2.79 萬億；尚未公布項目投資計劃地區(qū)，正在加快謀劃儲備一批重大工程項目。但此次基建與“4 萬億”不能簡單等同，主要區(qū)別來自：1）產(chǎn)業(yè)方向不同，“4 萬億”主要投資于鐵路、公路、水利為代表的傳統(tǒng)基建，而本次新基建發(fā)

29、力于科技端，主要包含 5G 基站建設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領(lǐng)域；2）財政政策的管控力度不同，08 年我國財政處于極度寬松狀態(tài)，09 年 M2 增速創(chuàng)下了 29%的記錄，而當前相對謹慎，雖然 M2 規(guī)模還在增大，但增速已降低到 8.4%，與名義 GDP 增速基本匹配；3）政策的長期性，2008 年的“4 萬億”是屬于計劃外的投資，加上撬動的地方投資計劃，總額可能超過 10 萬億，而新基建是“幾年計劃”，當前各省的 34 萬億并不是一年完成，而多數(shù)是未來幾年的累計投資，政策實施更為理性和長期。表 2：各地區(qū) 2020 年重大項

30、目投資清單（截止 20.03.01）省份項目數(shù)量總投資額年度投資額項目清單北京300 個當年計劃投資2523 億元，建安投資 1253 億100 個基礎(chǔ)設(shè)施項目，100 個民生改善項目，100 個高精尖產(chǎn)業(yè)項目。河北 536 個 18833.1 億 2410.1 億 新開工項目投資 4436.2 億元，續(xù)建投資 4422.6 億元，保13 / 22東吳證券研究所投產(chǎn)項目投資 3327.5 億元，前期項目投資 6646.8 億元。山西248 個建設(shè)項目 170 項，前期項目 78 項。上海212 個正式項目 152 項（其中科技產(chǎn)業(yè)類 42 項、社會民生類25 項、生態(tài)文明類 12 項、城市基礎(chǔ)

31、設(shè)施類 57 項、城市融合與鄉(xiāng)村振興 16 項），預備項目 69 項。黑龍江300 個8856 億2000 億300 個“百大項目”江蘇240 個5410 億福建1567 個3.84 萬億創(chuàng)新載體項目年度計劃投資 87 億元，產(chǎn)業(yè)項目投資 1851億元，生態(tài)環(huán)保項目投資 301 億元，民生項目投資 958億元，基礎(chǔ)設(shè)施項目投資 2212 億元。在建項目 1257 個，總投資 2.97 萬億元，年度計劃投資5005 億元；預備項目 310 個，總投資 0.87 萬億元。山東321 個233 個重大建設(shè)項目，88 個重大準備項目。涵蓋產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動、基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、河南980 個3.

32、3 萬億生態(tài)環(huán)保、民生和社會事業(yè)六大領(lǐng)域?；A(chǔ)設(shè)施“雙十”重大工程約 3.6 萬億元，“補短板、增云南525 個約 5 萬億約 4400 億動力”省級重點前期項目，共有 3373 個，總投資月 8 萬億元。四川700 個約 4.4 萬億6000 億以上續(xù)建項目 484 個，計劃新開工項目 216 個。重慶924 個約 2.7 萬億分為鄉(xiāng)村振興、基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)、民生、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展約 3400 億五大領(lǐng)域?qū)幭?0 個約 2268 億約 510 億合計10326 個33.83 萬億2.79 萬億數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)、21 世紀經(jīng)濟報、東吳證券研究所整理表 3：4 萬億與本輪新基建比較19 年Q4 開始實

33、施，疫后額度加碼08 年末 09 年初實施時間本輪新基建08 年四萬億投資方向民生工程，包括鐵路、公路、機場、水利的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，教育、衛(wèi)生、文化、計劃生育等社會事業(yè)方面，節(jié)能減排、生態(tài)工程，調(diào)整結(jié)構(gòu)和技術(shù)改造，汶川大地震重點災區(qū)的災后恢復重建補齊鐵路、公路、軌道交通等傳統(tǒng)基建的基礎(chǔ)上包含 5G 基站建設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領(lǐng)域的新型基建白酒行業(yè)規(guī)模約 1500-1600 億約 5800-5900 億投資額度4 萬億（撬動規(guī)模約 10 萬億）暫 34 萬億消費支出對當年國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻約 30%約 55-60%14 /

34、 22東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：大眾網(wǎng)、21 世紀經(jīng)濟報、WIND、國家統(tǒng)計局、東吳證券研究所整理政策刺激+消費反彈，板塊有望 20Q3 開始兌現(xiàn)業(yè)績我們認為本輪新基建刺激疊加疫后消費反彈，白酒板塊業(yè)績有望在 20 年三季度開始逐步兌現(xiàn)。1）參考 4 萬億政策復盤，該政策在 08 年底推出后，在 09 年 2 月初逐步實施，而 09 年 10 月白酒公司報表業(yè)績回暖，考慮到業(yè)績反饋存在滯后，我們預計政策實施后 1 季度左右利好傳導至渠道，09 年 Q2 行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流先于業(yè)績顯著改善，終端動銷顯著改善及加速；2 季度左右利好傳導至報表層面，09 年 8 月開始受終端動銷旺盛及消費稅上調(diào)催化，白

35、酒企業(yè)陸續(xù)開始漲價，09 年 Q3-Q4 報表業(yè)績出現(xiàn)反彈。4 萬億政策的兌現(xiàn)時點與當下基本一致，即 20 年 3 月左右開始加碼實施，預計本輪利好可于 20Q3 在白酒業(yè)績報表中反饋。圖 25：09 年 Q2 板塊現(xiàn)金流顯著改善（剔除洋河） 圖 26：09 年 Q3-Q4 板塊業(yè)績反彈經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額Q2-Q1(億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額Q2環(huán)比90807060504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND

36、、東吳證券研究所向一級銷售商發(fā)出上調(diào)批發(fā)價限價令，52 度五糧液批發(fā)價每瓶不得低于 578 元五糧液具體價格調(diào)整情況表 4：自 09 年 8 月起白酒公司開始集體漲價山西汾酒包括 10 年陳釀老白汾在內(nèi)，汾酒的總體漲價幅度在 10%左右8 月 1 日起對“陶醉”、“舍得”系列產(chǎn)品的對外售價在原價格基礎(chǔ)上漲6.5-10%沱牌金種子8 月 10 日起對“地蘊醉三秋”、“柔和種子酒”和“祥和種子酒”系列產(chǎn)品的對外銷售價格在原價基礎(chǔ)上上調(diào) 10%-18%數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)、新浪財經(jīng)、東吳證券研究所15 / 22東吳證券研究所2）當前疫后消費反彈緩慢顯現(xiàn)，除餐飲渠道外，進入三月以來其他消費場景處于緩慢恢復

37、過程中，截至 2 月底全國大型連鎖超市平均開業(yè)率超 95%，便利店平均開業(yè)率超 80%。復工帶動商務及自飲消費恢復，若疫情防控得當預計餐飲業(yè)將于Q2 左右恢復正常，大眾宴請及消費最后迎來反彈，預計各價格帶酒企的反彈順序依次為高端/次高端/大眾酒。圖 27：全國復工率不斷回升（截止 2 月 21 日）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79.4%75.0%75.8%72.2%72.6%71.3%61.4 61.2%56.0%60.4% 60%56.5%56.2% 55.7%53.8%52.0%51.5%50%50-70%46.0%41.6%39.0%30-50%30-50%

38、16.5%10-30%10%規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率山 福 江 上 浙東 建 蘇 海 江遼 山 北寧 西 京江 貴 寧西 州 夏內(nèi) 湖 四 河 云蒙 南 川 北 南古安 甘 廣徽 肅 東青 廣 黑 西 吉海 西 龍 藏 林江天 河 湖津 南 北東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：21 世紀新聞網(wǎng)、齊魯網(wǎng)、東吳證券研究所不同于 4 萬億政策，預計本輪刺激對各價格帶的催化順序為高端/次高端/地產(chǎn)及中低端酒。本輪新基建目標指向以科技領(lǐng)域為主，與傳統(tǒng)基建帶來的普惠全民的“基建紅利”與“地產(chǎn)紅利”不同，本輪基建對居民消費水平和可支配收入的提升存在時滯，利好更多體現(xiàn)在商務消費領(lǐng)域，利好高端及次高端；同時，08 年左右高

39、端白酒的價格飛漲直接帶動中檔酒價格帶升級形成次高端價格帶，所以中檔酒業(yè)績先于次高端酒兌現(xiàn)，而本輪次高端價格帶消費者培育、渠道建設(shè)已接近完成，全國化網(wǎng)絡行至半途或已經(jīng)搭建完畢。高端酒形成的溢出效應則可由次高端酒直接享受。預計商務消費首先帶動高端白酒需求回升，渠道及終端庫存消化，價盤回升，從而輻射全板塊，其中以次高端最先開始反饋，之后影響到地產(chǎn)及中低端板塊。當下時點堅定看好白酒板塊當下時點看好白酒板塊的三重原因基本面：長期政策寬松+短期反彈消費有望激活板塊，股價或先于業(yè)績兌現(xiàn)據(jù)鳳凰網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至 3 月 1 日包括北京、上海、河北在內(nèi)的 13 個省市的重大項目投資總額總計已約 34 萬億，而另有 8

40、 個省份公布了年度投資額合計約 2.8 萬億，本輪“新基建”具備長期性，預計對白酒板塊尤其是高端及次高端板塊將形成長期利好，同時帶16 / 22動全板塊發(fā)展。參考 09 年 4 萬億政策后白酒板塊走勢，板塊現(xiàn)金流于 09Q2-Q3 顯著改善，股價反應快于報表端，09Q1 起股價即啟動上漲。09Q3 板塊受終端動銷表現(xiàn)良好的影響估值攀升，股價受估值催化上漲，而公司業(yè)績兌現(xiàn)繼續(xù)支持股價上漲。疊加 Q2 反彈性消費復蘇，短期內(nèi)或拔高板塊整體估值帶動股價上漲，長期來看業(yè)績增長兌現(xiàn)后可持續(xù)對支撐上漲。圖 28：4 萬億政策前后白酒板塊指數(shù)與估值變化數(shù)據(jù)來源：WIND、東吳證券研究所龍頭表現(xiàn)：茅臺換帥后內(nèi)

41、部調(diào)整完畢或在外部渠道價值鏈條分布上有所突破茅臺領(lǐng)導班子于日前做出調(diào)整，48 歲少壯派干部高衛(wèi)東總接替李保芳總?cè)渭瘓F董事長，公司在上一屆管理層治理下內(nèi)外積弊清除，在渠道、品牌、價格等方面打下良好基礎(chǔ)，內(nèi)部調(diào)整完畢，為后續(xù)高質(zhì)量增長奠定了良好基調(diào)，預計公司后續(xù)政策風格將偏向積極。在高渠道價差+供不應求背景下，茅臺提價空間較大。茅臺渠道利潤近期長期處于高位，為茅臺酒提價提供了基礎(chǔ)，管理層更迭后有望繼續(xù)提升治理水平和渠道價格鏈條分配機制。圖 29：茅臺一批價顯著超過五瀘（元）圖 30：當前渠道利潤居于高位（元）300025002000150010005000茅臺普五國窖157300000000201

42、0/1/1 2011/10/1 2013/7/1 2015/4/1 2017/1/1 2018/10/1160014012010080604020一批價-出廠價2010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/1-200數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、草根調(diào)研、東吳證券研究所17 / 22東吳證券研究所圖 31：茅臺股份公司歷年預收款變化情況圖 32：歷次人員更迭后公司提價節(jié)奏（元）預收款項(億元)200180160140120100806040202019Q32018201720162015201420132012201120100數(shù)據(jù)來源：

43、公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所同時從供求角度而言，茅臺需求端旺盛的情況并未緩解，在產(chǎn)能短期內(nèi)無法快速擴容的情況下，疊加政策刺激預期，供需不平衡將繼續(xù)加劇。茅臺作為省內(nèi)經(jīng)濟最主要的推動企業(yè)，可以合理預期新任領(lǐng)導將率領(lǐng)集團為貴州省做更大貢獻。公司“預收款”蓄水功能自 16 年后減弱，在銷量短期內(nèi)無法帶動公司業(yè)績增長的背景下，價格提升或?qū)⒊蔀闃I(yè)績主要驅(qū)動力，參考歷次“換帥”后的提價時點，茅臺酒提價預期進一步提升，預計或?qū)⒂瓉硖醿r重要窗口。茅臺及五糧液批價變動與股價變動趨勢擬合程度較高，提價預期將對高端酒板塊形成利好，從而輻射、利好全板塊。圖 34：15 年以來五糧液批價與

44、股價變動趨勢擬合度較圖 33：15 年以來茅臺批價與股價變動趨勢擬合度較高高，但波動性較茅臺也更高300025002000150010005000茅臺一批價茅臺股價(右軸)140012001000800600400200011001000900800700600500400普五批價五糧液股價(右軸)1601401201008060402002010/1/1 2012/2/1 2014/3/1 2016/4/1 2018/5/12010/1/1 2012/2/1 2014/3/1 2016/4/1 2018/5/1東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研、WIND、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研、WI

45、ND、東吳證券研究所4.1.3.估值：白酒龍頭橫向比較PEG 極具性價比高端白酒成長性較其他食品板塊龍頭更高，估值橫向比較極具性價比。從商業(yè)模式18 / 22看，白酒商業(yè)模式優(yōu)異，企業(yè)負債低、現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)、抗風險能力強，而本輪白酒周期消費者結(jié)構(gòu)與上一輪有所不同，本輪政務消費占比下降，大眾消費占比上升，消費者對于品牌的重視度提高，利好品牌力出眾的名優(yōu)白酒龍頭。從估值和增長空間看，高端酒龍頭相較其他食品板塊龍頭成長性較高，以乳制品行業(yè)的龍頭伊利股份為例，貴州茅臺的增長預期在 2019-2021 年均會高于伊利 2-6pct，現(xiàn)階段下，估值橫向比較以貴州茅臺為代表的高端酒龍頭更具性價比。表 5：白酒龍頭相較其他食品板塊龍頭更具性價比（截至 2020.03.11）公司名稱指標2019E2020E2021E營收增長率15.0%11.3%14.5%歸母凈利潤增長率15.2%15.0%18.