后疫情時代交通運輸行業(yè)投資機遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 一、行情回顧與展望 7 HYPERLINK l _TOC_250029 （一）市場表現(xiàn)回顧：疫情影響財務數(shù)據(jù)明顯 7 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）經(jīng)營數(shù)據(jù)回顧與展望：快遞需求超年初預期，航空出行逐月持續(xù)恢復，集運下半年景氣度高漲 8 HYPERLINK l _TOC_250027 1、快遞：行業(yè)業(yè)務量增速超年初預期，9-10 月連續(xù)兩個月增速超 40% 8 HYPERLINK l _TOC_250026 2、航空：10 月旅客量恢復至近 9 成 11 HYPERLINK l _TOC_250025 3、航運：集運市

2、場受益于產(chǎn)業(yè)鏈轉移呈現(xiàn)景氣度加速上行，油運市場Q4 旺季未現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250024 二、價值回歸：后疫情時代航空、機場投資機遇 16 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）以史為鑒：2008-10 金融危機后時代航空股牛市來自供需強催化 16 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）2021 年觀察點：春運或為航司主業(yè)盈利拐點試金石 18 HYPERLINK l _TOC_250021 （三）機場：預計高價值客戶群流量變現(xiàn)價值回歸 21 HYPERLINK l _TOC_250020 三、模式突圍：春秋與華夏，民營航空的“極致主義”

3、 24 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）為什么選擇春秋與華夏？不斷前行的成長性民營航空 24 HYPERLINK l _TOC_250018 1、歷史數(shù)據(jù)看，春秋與華夏呈現(xiàn)了更明顯的成長性與穩(wěn)定性 24 HYPERLINK l _TOC_250017 2、疫情下的數(shù)據(jù)表明了民營航空更快的恢復能力。 25 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）春秋航空的“極致主義”：極致的低成本基因+危機意識鑄就經(jīng)營靈活性 26 HYPERLINK l _TOC_250015 1、低成本基因的極致演繹：流量-成本-價格循環(huán)模型 26 HYPERLINK l _TOC_250

4、014 2、時刻保持的危機意識：現(xiàn)金儲備的未雨綢繆 28 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）華夏航空的“極致主義”：極致的模式創(chuàng)新 28 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）新一輪戰(zhàn)略機遇期 33 HYPERLINK l _TOC_250011 1、春秋航空機遇：國內一線機場擴建+亞洲市場海外航司運力退出 33 HYPERLINK l _TOC_250010 2、華夏航空機遇：國內支線機場大建設+國產(chǎn)民機機遇期 34 HYPERLINK l _TOC_250009 四、生態(tài)賦能：順豐控股新征程開啟 35 HYPERLINK l _TOC_250008 （一

5、）時效快遞的盈利能力提升：夯實全網(wǎng)生態(tài)賦能的基礎 35 HYPERLINK l _TOC_250007 1、2020 年時效件收入提速，背后是高端消費線上化的大勢所趨 35 HYPERLINK l _TOC_250006 2、時效件收入提速帶來兩個維度的意義：打開長期穩(wěn)定增長空間，凈利率存潛在提升可能 37 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）換個視角看特惠專配：快速起量背后，時效網(wǎng)絡賦能功不可沒 381、賦能 1：體現(xiàn)在快速起量時間顯著短于同行 38 HYPERLINK l _TOC_250004 2、賦能 2：產(chǎn)能協(xié)同，融合發(fā)展，降本增效 38 HYPERLINK l _

6、TOC_250003 （三）換個視角看順豐快運：網(wǎng)絡賦能的又一例證 40 HYPERLINK l _TOC_250002 1、順豐快運：后起之秀，收入規(guī)模行業(yè)第一 40 HYPERLINK l _TOC_250001 2、順豐快運迅速增長背后：“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本 41（四）順豐科技：信息網(wǎng)為融合做有力支撐 44 HYPERLINK l _TOC_250000 五、投資建議及風險提示 45圖表目錄圖表 1各子行業(yè)財務數(shù)據(jù) 7圖表 2交運各子行業(yè)年內漲跌幅（截止 11 月 18 日） 7圖表 3實物網(wǎng)購占社零比重（%） 8圖表 4實物網(wǎng)購與社零銷售額增速 8圖表 52020 年 10 月行

7、業(yè)數(shù)據(jù) 9圖表 6快遞行業(yè)業(yè)務量增速（%） 9圖表 7快遞行業(yè)單票收入 9圖表 8上市公司業(yè)務量增速（17 年 10 月-20 年 10 月） 10圖表 9順豐單票收入（元） 10圖表 10韻達單票收入（元） 10圖表 11圓通單票收入（元） 11圖表 12申通單票收入（元） 11圖表 13全國民航旅客運輸量 11圖表 14國內旅客運輸量（10-12 月為預測值） 12圖表 15國際旅客運輸量（10-12 月為預測值） 12圖表 16行業(yè)總體客座率 12圖表 17行業(yè)總體日利用率 12圖表 18各航司航班量同比 13圖表 192020 年航空公司客運運營表現(xiàn) 14圖表 20航運子行業(yè)數(shù)據(jù) 14

8、圖表 21集運指數(shù)季度表現(xiàn) 15圖表 22SCFI 指數(shù)表現(xiàn) 15圖表 23BDI 指數(shù) 15圖表 24CBFI 指數(shù)表現(xiàn) 15圖表 25VLCC-TCE（周度） 15圖表 26VLCC-TCE（月度） 15圖表 2708-10 年航空指數(shù)與滬深 300 走勢對比 16圖表 2807-11 年行業(yè)合計供需 16圖表 2907-11 年行業(yè)客座率 16圖表 3007-11 年南航座公里收益 17圖表 3107-11 年東航座公里收益 17圖表 3208-12 年航空運輸 II 和布倫特油價走勢 17圖表 3308-12 年航空運輸 II 和人民幣匯率走勢 17圖表 34三大航年度凈利潤 18圖表

9、 35三大航季度凈利潤 18圖表 36春運歷年旅客運輸量 18圖表 37上市航司今年以來機隊規(guī)模變化 19圖表 382021 春運供需對比 19圖表 392021 春運供需對比 20圖表 40行業(yè)供需表 20圖表 41各機場利潤 21圖表 42各機場收入 21圖表 43上海機場旅客吞吐量增速 22圖表 44上海機場起降架次增速 22圖表 45上海機場分季度數(shù)據(jù) 22圖表 46國際旅客預估（虛線右側為預估值） 23圖表 47上海機場盈利預測 24圖表 48華夏、春秋與行業(yè)相比呈現(xiàn)更明顯的成長性 25圖表 49各航司Q3ASK 及 RPK 增速 25圖表 50各航司Q3 客座率 25圖表 51分季

10、度扣非凈利（億元） 26圖表 52飛機日利用小時（2019 年） 26圖表 53公司客座率（15-19 年） 26圖表 542019 年座公里成本均值 27圖表 55座公里扣油成本比較（20H1） 27圖表 56座公里扣油成本漲幅（20H1） 27圖表 57春秋與三大航相比成本節(jié)省分布 27圖表 58上市航司貨幣資金（2019Q4） 28圖表 59春秋各項為國航比例 28圖表 60各航司流動比率比較 28圖表 61各航司現(xiàn)金比率比較 28圖表 62華夏航空時刻增速 29圖表 63華夏航空覆蓋航點數(shù)量 29圖表 64華夏航空新疆航線網(wǎng)絡 30圖表 65南方航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡 30圖表 66

11、庫爾勒機場航司航班量構成 30圖表 67庫爾勒機場旅客吞吐量（萬人） 30圖表 68興義-上海/北京航線 31圖表 69興義機場航線網(wǎng)絡 32圖表 70興義通過貴陽轉機/通程航線網(wǎng)絡 32圖表 71衢州機場通航點及運營航司 32圖表 72華夏航空衢州航線一覽 32圖表 73衢州通程航班模式下提升通達性 33圖表 741-2 級機場新建和改擴建計劃 34圖表 75亞洲地區(qū)削減飛機公司整理 34圖表 76華夏航空與全國支線航線區(qū)域分布表 35圖表 77華夏航空與全國支線航線區(qū)域分布圖 35圖表 78順豐各項業(yè)務 2019 年與 20 年前三季度增速 36圖表 79順豐時效件收入分季度增速測算 36

12、圖表 80部分品類及品牌線上銷售快遞服務商 37圖表 81公司時效件模擬測算 38圖表 82公司單季度毛利率比較 39圖表 83單票成本同比變化 39圖表 84單票成本金額變化 39圖表 85公司效能與通達系比較 40圖表 86順豐快運收入 41圖表 87順豐快運分季度收入測算 41圖表 88順豐快運業(yè)務數(shù)據(jù) 42圖表 89順豐快運Vs 德邦 43圖表 90融資之后快運業(yè)務股權結構 43圖表 91順豐物流科技 44圖表 92順豐與通達系研發(fā)費用比較 45圖表 93順豐與世界巨頭研發(fā)投入比較 45圖表 94公司估值測算 46一、行情回顧與展望（一）市場表現(xiàn)回顧：疫情影響財務數(shù)據(jù)明顯1、財務數(shù)據(jù)：

13、前三季度受疫情影響拖累表現(xiàn)，下半年利潤水平開始修復受疫情影響，統(tǒng)計 111 家上市公司前三季度合計凈利潤 298 億元，同比下滑 72%。其中 Q3 凈利潤 282 億元，同比下滑 23%，各子行業(yè)下半年均呈現(xiàn)了利潤水平不同程度的修復，其中航運受益于集運市場高景氣，三季度利潤大幅提升。圖表 1各子行業(yè)財務數(shù)據(jù)板塊營業(yè)收入 歸屬凈利 收入同比利潤同比營業(yè)收入歸屬凈利收入同比利潤同比20Q320Q1-3交通運輸7,2942824%-23%18,975298-1%-72%航運6225412%295%1,7381438%174%高速公路2518422%34%52590-12%-57%物流4,14536

14、23%29%10,69111017%10%港口44676-3%13%1,205206-9%-7%鐵路3614322%2%9621019%-24%快遞6152521%-5%1,7088022%-8%公交394-8%-19%1014-22%-76%機場36-3-42%-118%102-10-44%-118%航空780-36-48%-135%1,944-426-51%-321%資料來源：Wind，&2、市場表現(xiàn)：跑輸滬深 300 指數(shù) 17 個百分點行業(yè)指數(shù)：截止 2020 年 11 月 18 日，交運指數(shù)年內上漲 2.06%，位列申萬 28 個以及子行業(yè)中第 22 名，跑輸滬深 300指數(shù) 17.

15、4 個百分點。子行業(yè)看：物流（21.5%）、公交（13.2%）和航運（9.8%）實現(xiàn)上漲，其他子行業(yè)下跌，其中鐵路運輸（-19.6%）、航空運輸（-6.8%）和高速公路（-6.7%）跌幅前三，機場（-0.8%）、港口（-0.9%）。圖表 2交運各子行業(yè)年內漲跌幅（截止 11 月 18 日）21.5%19.4%13.2%9.8%2.1%-0.8%-0.9%-6.7%-6.8%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-19.6%資料來源：Wind，&個股看：57 只股票實現(xiàn)上漲，占比約一半，其中 5 只股票漲幅超過 100%，另有 8 只股票漲幅超過 50%，跌幅超過

16、 20%有 9 只。各子行業(yè)漲幅居前公司：航空板塊：僅華夏航空和春秋航空上漲，分別上漲 60%和 17%；機場板塊：僅上海機場上漲 4%；物流板塊：恒通股份、密爾克衛(wèi)、嘉誠國際、順豐控股漲幅均超過 100%；公交板塊：海汽集團、強生控股、申通地鐵漲幅領先；高速公路：山東高速、海南高速、東莞控股漲幅領先；航運板塊：中遠?？?、中遠海發(fā)、海峽股份漲幅領先；港口板塊：北部灣港、鹽田港、連云港漲幅領先；鐵路板塊：僅西部創(chuàng)業(yè)上漲。（二）經(jīng)營數(shù)據(jù)回顧與展望：快遞需求超年初預期，航空出行逐月持續(xù)恢復，集運下半年景氣度高漲1、快遞：行業(yè)業(yè)務量增速超年初預期，9-10 月連續(xù)兩個月增速超 40%業(yè)務量增速超年初預

17、期，9-10 月連續(xù)兩個月增速超 40%。2020 年 1-10 月行業(yè)累計業(yè)務量 643.8 億件，同比增長 29.6%。其中，同城、異地、國際件增速分別為 12.2%、33.6%及 26.3%。行業(yè)業(yè)務量連續(xù)兩個月增速超過 40%。超出年初 20%左右的增速預期，體現(xiàn)疫情下線上化趨勢的加速推動了快遞需求高增長。10 月完成 82.3 億件，同比增長 43%，連續(xù)兩個月增速超 40%。網(wǎng)購滲透率：1-10 月網(wǎng)上實物商品零售額 7.6 萬億元，同比增長 16%，社會消費品零售總額 31.2 萬億，同比降 5.9%，實物網(wǎng)購占社零比 24.2%，同比提升 4.7%，環(huán)比下降 0.1%。圖表 3

18、實物網(wǎng)購占社零比重（%）圖表 4實物網(wǎng)購與社零銷售額增速304535%25403530%25%203020%25152015101055015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-02202017年2018年2019年 2020.1-1015%10%5%0%-5%-10%實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重社會消費品零售總額（萬億）實物商品網(wǎng)上零售額社零增速實物網(wǎng)購增速資料來源：Wind、&資料來

19、源：Wind、&行業(yè)價格戰(zhàn)仍在持續(xù)。單票收入： 1-10 月平均單票 10.73 元，同比下降 10.1%。單月單票收入連續(xù) 8 個月同比下降。10 月 9.85 元，同比下降 13.8%，環(huán)比下降 3.3%。圖表 52020 年 10 月行業(yè)數(shù)據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)當月值同比增速累計值累計同比收入（億元）811.023.3%6909.816.5%業(yè)務量（億件）82.343.0%643.829.6%同城9.73.4%98.512.2%異地70.951.3%531.033.6%國際/港澳臺1.733.3%14.326.3%單票收入9.85-13.8%10.73-10.1%資料來源：Wind、郵政局、&圖表

20、6快遞行業(yè)業(yè)務量增速（%）圖表 7快遞行業(yè)單票收入1001500041.144.6 43.032.136.832.236.5023.00 0.21月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 13.21313.2121111.211.110.510.710.41010.110.29.98642-40-16.42016年2017年2018年2019年2020年91月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind、郵政局、&資料來源：Wind、郵政局、&上市公司呈現(xiàn)分

21、化。1-10 月累計業(yè)務量增速：順豐（72.9%）韻達（41.8%）圓通（37.2%）行業(yè)（29.6%）申通（19.0%）。順豐業(yè)務量保持最快增速。10 月數(shù)據(jù)：韻達（63.8%）順豐（57.3%）圓通（53.1%）行業(yè)（42.9%）申通（26.7%），其中韻達增速連續(xù)兩個月保持領先。圖表 8 上市公司業(yè)務量增速（17 年 10 月-20 年 10 月）100%80%60%40%20%2017.102017.112017.1218.1-22018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.1219.1-2201

22、9.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.1-22020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.100%-20%-40%順豐申通韻達圓通行業(yè)資料來源：Wind，公司公告，&1-10 月累計收入增速：順豐（38.0%）行業(yè)（16.5%）圓通（3.7%）韻達（-2.0%）申通（-7.7%）。單票收入：1-10 月平均：順豐單票 18.12 元，同比下降 20.2%（因產(chǎn)品結構性調整導致），申通 2.35 元，下降 22.4%，圓通 2.2

23、6元，下降 24.4%，韻達 2.24 元，下降 30.9%。圖表 9順豐單票收入（元）圖表 10韻達單票收入（元）27.0025.00順豐控股單票收入月度情況4.003.50韻達單票收入月度情況23.0021.003.002.502.002.863.022.532.142.042.362.012.122.152.1819.701.5019.0018.19 17.9118.8218.01 17.89 17.8718.4717.501.0017.0017.110.50-15.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年 20

24、20年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年資料來源：Wind、公司公告、&資料來源：Wind、公司公告、&圖表 11圓通單票收入（元）圖表 12申通單票收入（元）圓通單票收入月度情況申通單票收入月度情況4.503.804.003.503.002.502.003.303.303.112.972.552.12 2.07 2.12 2.112.182.252.802.301.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2.942.772.532.352.09 2.1

25、6 2.16 2.11 2.18 2.141.801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind、公司公告、&資料來源：Wind、公司公告、&2、航空：10 月旅客量恢復至近 9 成行業(yè)數(shù)據(jù)：全行業(yè) 10 月客運量 5032.3 萬人次，同比下降 11.7%，恢復至去年同期的近 9 成，日均客流達到 162 萬人，環(huán)比 9 月增長約 1.6%。1-10 月同比下降 40.4%。圖表 13全國民航旅客運輸量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月 2月 3月 4月 5月 6

26、月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020同比0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%資料來源：民航局，&分國內國際來看，國內自疫情后恢復勢頭迅猛，9 月份僅下滑約 2%，而國際受海外疫情影響，始終未明顯恢復，仍下滑 90%以上。圖表 14國內旅客運輸量（10-12 月為預測值）圖表 15國際旅客運輸量（10-12 月為預測值）6,0005,0004,0003,0002,0001,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202019同比2020同比20%0%-20%-40%-60%-80%

27、-100%80070060050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202019同比2020同比40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%資料來源：民航局，&資料來源：民航局，&客座率和日利用率，當前總體客座率由 2 月最低的 50%左右，恢復至 8 月 76.1%，較往年歷史均值下滑 10 個點左右，預計當前縮窄至 5 個點左右。日利用率由 2 月最低 2.7 小時，恢復至 8 月 7.6 小時，較往年下滑 2 小時左右。圖表 16行業(yè)總體客座率圖表 17行業(yè)總體日利用率9085807570

28、656055501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20172018201920201210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017201820192020資料來源：民航局，&資料來源：民航局，&高頻數(shù)據(jù)：航班管家數(shù)據(jù)顯示 11 月以來，春秋、華夏航班量分別實現(xiàn)同比 4.9%和 3.5%的增長，三大航同比下滑 8.6%，吉祥小幅下降 1.2%。圖表 18各航司航班量同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%三大航春秋吉祥華夏資料來源：航班管家，&上市公司經(jīng)營數(shù)

29、據(jù)：10 月吉祥客座率環(huán)比提升，其他航司環(huán)比小幅下降，春秋繼續(xù)領跑，各航司國內供需均正增長三大航：10 月合計ASK 增速同比下降 25.2%，環(huán)比增長 9.1%，RPK 下降 30.8%，環(huán)比增長 7.1%，客座率 75.8%，同比下降 6.2 個百分點，環(huán)比下降 1.4 個百分點。客座率絕對值看：春秋 87.9%繼續(xù)領跑。10 月：春秋（87.9%，同比-2.0%，環(huán)比-0.97%）吉祥（84.0%，同比-1.9%，環(huán)比+0.5%）南航（76.5%，同比-6.7%，環(huán)比-1.2%）東航（75.9%，同比-4.9%，環(huán)比-1%）國航（74.6%，同比-7%，環(huán)比-1.1%）。分區(qū)域：各航司國

30、內 ASK、RPK 連續(xù)兩個月正增長，春秋國內 ASK 同比連續(xù) 3 個月 50%+增長。10 月南航、國航、東航國內航線 RPK 同比增長約 1%-3%。春秋國內 ASK 增長 53.3%，RPK 增長 46.2%。4）1-10 月累計客座率：春秋保持領先。春秋（79.6%，-12%）吉祥（74.3%，-11.6%）南航（71.3%，-11.8%）東航（70.8%，-11.7%）國航（70.5%，-10.9%）。圖表 192020 年航空公司客運運營表現(xiàn)時間公司RPK（收入客公里）ASK（可利用客公里）%整體國內國際地區(qū)整體國內國際地區(qū)南航-25.62.6-93.2-94.8-19.111.

31、6-90.0-88.6國航-35.32.6-96.1-87.1-29.213.7-93.2-79.010月東航-33.00.6-97.1-94.2-28.79.7-95.2-89.4春秋-3.646.2-99.0-96.8-1.453.3-98.5-92.5吉祥-6.98.5-92.0-93.5-4.812.9-87.5-80.8南航-49.0-33.1-83.0-92.5-40.6-22.8-78.6-87.8國航-54.9-34.2-84.4-89.3-48.0-24.1-80.7-83.72020.1-10東航-53.0-36.1-83.3-90.5-45.3-25.5-79.5-85.

32、5春秋-26.33.0-82.5-87.8-15.318.5-78.1-81.0吉祥-36.8-27.6-80.8-87.5-26.9-16.6-73.0-75.3時間公司客座率同比（百分點）%整體國內國際地區(qū)整體國內國際地區(qū)南航76.577.355.530.1-6.7-6.8-26.0-36.0國航74.676.144.642.8-7.0-8.3-33.9-26.810月東航75.976.845.738.8-4.9-6.9-30.6-32.1春秋87.988.259.135.4-2.0-4.2-26.6-48.1吉祥84.085.047.225.4-1.9-3.5-27.1-49.2南航71

33、.372.065.846.2-11.8-11.1-17.3-29.2國航70.571.864.251.3-10.9-11.0-15.2-27.02020.1-10東航70.871.765.851.8-11.7-11.9-14.8-27.5春秋79.680.571.857.2-12.0-12.2-17.9-31.8吉祥74.375.657.541.2-11.611.4-23.6-40.3資料來源：公司公告、&3、航運：集運市場受益于產(chǎn)業(yè)鏈轉移呈現(xiàn)景氣度加速上行，油運市場 Q4 旺季未現(xiàn)集裝箱：SCFI 全年均值 1105 點，同比上漲 36%，尤其 Q4 大幅上漲 97%，均值報 1621 點。

34、其中美西 Q3 均值3868，同比增長 176%，連續(xù)兩個季度運價水平同比翻倍，美東航線Q4 均值 4647，同比增長 87%，歐洲線 Q4 同樣大幅攀升 68%，較前三季度明顯提升。CCFI 全年均值 924 點，同比增 12%。集運市場三季度呈現(xiàn)景氣度高企，并在四季度加速上行，與海外疫情再次發(fā)酵，產(chǎn)業(yè)鏈及大量訂單轉移至我國相關。油運：油運市場走勢經(jīng)歷“過山車”。上半年超高景氣致VLCC-TCE 全年均值 5.69 萬美元，高于景氣線，同比增38%；但 Q3 開始同比呈現(xiàn)下行，Q4 傳統(tǒng)旺季未現(xiàn)，當前Q4 均值 1.4 萬美元，低于盈虧線。干散貨：BDI 截止 11 月 20 日，全年均值同

35、 1048 點，同比下降 23%；CBFI 均值 1007 點，同比下降 5%，Q4 分別下降 8%及 10%，較前三季度明顯收窄。圖表 20航運子行業(yè)數(shù)據(jù)指數(shù)最新值季度年度均值同比變動%2020/11/202020/11/13周環(huán)比20Q420Q320Q220Q1202020Q420Q320Q220Q12020BDI1,1481,1341.2%1,4441,5226645921,048-8%-25%-33%-28%-23%CBFI1,1211,0784.0%1,0732,0309879591,007-10%99%-7%-3%-5%SCFI1,4691,4690.0%1,6211,209889

36、9311,10597%53%15%6%36%美西3,8653,8650.0%3,8683,3681,8991,5002,582176%127%28%-16%69%美東4,6254,6250.0%4,6473,9562,7682,8063,46787%50%7%-3%31%歐洲1,1001,1000.0%1,26798278589795568%36%9%1%26%CCFI1,1461,1073.5%1,08591085591992428%11%6%7%12%Vlcc-Tce11,63711,3952.1%13,96823,72096,71884,55756,915-85%-7%736%214%3

37、8%資料來源：Wind，克拉克森，&5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-20Q120Q220Q320Q4SCFI美西美東歐洲CCFI圖表 21集運指數(shù)季度表現(xiàn)圖表 22SCFI 指數(shù)表現(xiàn)60005000400030002000100009-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-100 SCFI:綜合指數(shù)SCFI:美西航線(基本港) SCFI:歐洲航線(基

38、本港)SCFI:美東航線資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表 23BDI 指數(shù)圖表 24CBFI 指數(shù)表現(xiàn)波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)300025002000150010000500170015001300110090070050015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10300CCBFI:綜合指數(shù)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表 25VLCC-TCE（周度）圖表 26V

39、LCC-TCE（月度）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00017-010VLCC-TCE（周度）18161412108642020-101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201720182019202017-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07資料來源：克拉克森，Wind，&資料來源：克拉克森，Wind，&二、價值回歸：后疫情時代航空、機場投資機遇（一）以史為鑒：2008-10 金融危機后時代航空股

40、牛市來自供需強催化1、市場表現(xiàn)看：2008 年 11 月-10 年 10 月，共計 24 個月，期間航空板塊漲幅約 3 倍，呈現(xiàn)了航空股牛市特征，核心因素是供需格局強催化。450040003500300025002000150010005000圖表 2708-10 年航空指數(shù)與滬深 300 走勢對比航空運輸滬深300資料來源：Wind，&2、經(jīng)營數(shù)據(jù)看：2010 年三大航座公里收益均增長 20%左右。經(jīng)歷 2008 年金融危機，2009 年是供需結構由負轉正的一年，而受益于 2010 年世博會拉動，三大航平均需求快于供給 7.7 個百分點，供需雙旺，量價齊升。86%84%82%80%78%76

41、%74%72%70%68%66%圖表 2807-11 年行業(yè)合計供需圖表 2907-11 年行業(yè)客座率120,000100,00080,00060,00040,00020,0000收入客公里可用座公里同比同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4-15%客座率資料來源：Wind，公司公告，&資料來源：Wind，公司公告，&綜合座收方面，三

42、大航 09-10 年均呈見底回升趨勢，2010 年座公里收益均增長 20%左右。具體來看：供給端：飛機引進增速均在 12%附近。2008 年飛機引進同比增長 11%（07 年為 13.6%），2008 年三大航合計ASK 增速僅 1.5%，2009 年低基數(shù)下恢復至 9.6%，2010 年在提高至 29.2%。需求端：高增長。上市公司客座率從 2008 年Q3 行業(yè)低點 72.6%，逐季攀升，至 10 年Q3 漲至 82.3%，首次突破80%客座率大關。圖表 3007-11 年南航座公里收益圖表 3107-11 年東航座公里收益0.70.60.50.40.30.20.10.030%25%20%

43、15%10%5%0%-5%-10%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4-15%0.70.60.50.40.30.20.10.040%30%20%10%0%-10%-20%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q

44、32011Q4-30%座公里收益同比座公里收益同比資料來源：Wind，公司公告，&資料來源：Wind，公司公告，&外部環(huán)境：匯率相對穩(wěn)定，油價低位走高油價：布倫特原油價格從 2008 年 7 月 140 美元的高點迅速下降，2008 年 10 月跌破 100 美元關口，2009 年 2 月跌至40 美元的低點。低油價觸發(fā)航空股行情，此后雖然油價持續(xù)走高，供需的大幅改善支撐了行情延續(xù)，行情高點時油價上升至 85 美元附近。匯率：2008 年 7 月-2010 年 7 月人民幣匯率穩(wěn)定在 6.82-6.84 區(qū)間，匯率穩(wěn)定。圖表 3208-12 年航空運輸 II 和布倫特油價走勢圖表 3308-1

45、2 年航空運輸 II 和人民幣匯率走勢4500400035003000250020001500100050002008-062009-062010-062011-062012-061601401201008060402004500400035003000250020001500100050002008-062009-062010-062011-062012-067.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.00 航空運輸II 布倫特油價 航空運輸II 人民幣匯率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&財務表現(xiàn)：各航司 08 年巨幅虧損，09 年大幅扭虧

46、，2010 年凈利潤大幅提高，并創(chuàng)造當時歷史最高利潤。分季度來看，在經(jīng)歷了 08 年 Q3 和 Q4 的巨幅虧損后，從 09Q1 開始各航司盈利開始逐步改善，直到 10 年 Q3 達到最高水平。圖表 34三大航年度凈利潤圖表 35三大航季度凈利潤150100500-50-100-150-200國航南航東航80200720092010201108206040200-20-40-60-80-100-120-140國航南航東航資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&我們分析認為本次疫情影響時間長于 03 年“非典”，航空業(yè)未能展現(xiàn) 03 年時的V 型反轉，我們認為 2010 年階段或更可參考。（

47、二）2021 年觀察點：春運或為航司主業(yè)盈利拐點試金石我們將 21 年和 19 年春運面臨的供需格局和最終表現(xiàn)對比，以測算 21 年春運盈利彈性，觀察其能否成為航司主業(yè)盈利拐點的核心驗證點。我們分析認為 2021 年春運供需格局有望優(yōu)于 19 年。我們通過比較 2021 年春運供需端分別與 2019 年的差異，來判斷 2021 年航空公司表現(xiàn)：行業(yè)需求端：預計 21 年春運旅客人數(shù)較 19 年增長 8%-10%2015-19 年春運民航旅客運輸量復合增速為 10.4%。2019 年春運 40 天航空旅客人數(shù)增速 12%，2020 年春運前 10 天（疫情影響前）航空旅客增速 9%，我們假設 2

48、1 年春運相比 19 年增長 8%-10%，則預計 21 年春運旅客運輸量約 8000萬人次。圖表 36春運歷年旅客運輸量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015201620172018201920202021春運人次同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：民航局，&行業(yè)供給端：測算預計機隊規(guī)模較 19 年增長 1-2%截至 2019 年底全國共有客運飛機 3645 架，其中寬體飛機 457 架，窄體飛機 2997 架，支線飛機 191 架。2020 年受疫情影響，各航司總體大幅削減飛機引進數(shù)

49、量甚至凈減少飛機，7 大上市公司合計 10 月底機隊 2870 架，相比 19 年底 2882 架凈減少 12 架?？紤]絕大部分航司 4 季度到明年春運前引進數(shù)量均較少，合理假設 21 年春運前全國客運飛機數(shù)量與 19 年末基本相同，為 3645 架。再剔除其中 96 架 737MAX 飛機（暫不考慮短期即復飛），則可用客機數(shù)量為 3549 架，較 19 年春運期間全行業(yè)運營機隊 3500 架，增加 49 架，增速 1.4%。圖表 37上市航司今年以來機隊規(guī)模變化2019 年末2020-10變化國航6987035南航862856-6東航723721-2海航361346-15春秋93974吉祥9

50、694-2華夏49534合計28822870-12資料來源：公司公告，&綜合考慮國際航線轉國內的影響：預計供需依舊存在缺口將（預期）旅客運輸量與對應運營機隊數(shù)量相比，我們可達到大體的供需匹配度（可理解為每 1 萬旅客分得幾架飛機）?？梢钥闯?21 年春運實際供需差有望大于 19 年春運。圖表 382021 春運供需對比2019 春運2021 春運比例可用機隊規(guī)模（架）350035491.4%旅客運輸量（萬人）7288.2801710%供需系數(shù)0.480.44資料來源：民航局，&進一步的，考慮國際需求變化和大量寬體機轉回國內市場，我們測算依然可展現(xiàn)超越 19 年春運的供需差：1）需求端：綜合考慮

51、國際需求的部分消失后，預計春運人數(shù)增長 4.2%測算春運期間國際+地區(qū)航線旅客占比約 20%。2019 年 1-2 月國際+地區(qū)旅客共 1405.9 萬人次，總客流 1.07 億人次，國際+地區(qū)占 13.1%。假設均為春運期間出行，則占春運總旅客運輸量 7288 萬人的 19.3%。該部分客流絕大部分是出境游客，我們認為即使在疫情下，相當一部分會轉化為國內旅游和探親需求。我們假設該部分客流 21 年約有 80%即 1125 萬人轉化為國內出行，另外部分消失。原有國內旅客部分仍然按照 10%增長，則總預估旅客量為 7595 萬人，相比 19 年春運增長 4.2%。 2）供給端：考慮寬體機影響后，

52、增長 2.5%。2018 年末寬體機數(shù)量為 409 架，19 年末為 457 架，我們假設各類飛機在春運期間可充分利用，因此將寬體：窄體：支線按:2:1:0.5 換算，則 19 年春運等效窄體機數(shù)量為 3816 架，21 年為 3911 架，增長 2.5%。2019 春運2021 春運增長幅度供給端寬體機40945711.7%可用窄體機2,9042,901-0.1%支線飛機1871912.1%合計3,5003,5491.4%等效窄體機數(shù)量3,815.503,910.502.5%需求端國內旅客5,882.306,470.5310.0%國際+地區(qū)旅客/轉化國內旅客1,405.901,124.72-

53、20.0%合計旅客7,288.207,595.254.2%供需系數(shù)0.520.51總體需求增速依然大于供給增速。圖表 392021 春運供需對比資料來源：民航局，&3）我們預計 2021 年春運全行業(yè)大概率可實現(xiàn)主業(yè)盈利，成為供需彈性試金石基于上述測算，我們預計在春運期間，各航司票價水平預計將獲較大支撐； 成本端：航油成本 19 年 1-2 月布倫特原油均價 62.24 美元，國內綜采成本為 4692 元/噸；當前 11 月布倫特原油均價 40.45 美元，國內綜采成本 2684 元，分別較 19 年 1-2 月均值下降 35%和 43%；其他成本中，起降費、停場費等相關費用減免或有取消或減少

54、可能，但考慮高收費的國際航班大幅減少，航空公司相關費用總體仍受益。我們以三大航為例，假設座公里收益下降 10%，客座率 78%，在油價處于當前接近水平下，即可實現(xiàn)主業(yè)盈利。若 21 年春運如期盈利， 而 21 年暑運旺季表現(xiàn)值得期待。民航客運量同比RPK同比ASK同比客座率同比機隊數(shù)量同比20102.6816%4,03920%5,03614%80.203.901,43913%20112.9310%4,53712%5,54610%81.801.601,60512%20123.199%5,02611%6,31414%79.60-2.201,76910%20133.5411%5,65713%6,97

55、510%81.101.501,95110%圖表 40行業(yè)供需表民航客運量同比RPK同比ASK同比客座率同比機隊數(shù)量同比20143.9211%6,33412%7,78212%81.400.302,15610%20154.3611%7,28315%8,87014%82.100.702,39711%20164.8812%8,37815%10,14314%82.600.502,67412%20175.5213%9,51314%11,43413%83.200.602,98312%20186.1011%10,71213%12,87513%83.200.003,31411%20196.608%11,7059

56、%14,0699%83.200.003,4324%2020E4.32-34%6,701-43%9,180-35%73.00-10.203,5493%2021E6.7255%10,19252%13,06642%78.005.003,6493%資料來源：民航局，Wind，&（三）機場：預計高價值客戶群流量變現(xiàn)價值回歸1、前三季度受疫情影響，國際客流低位運行，免稅業(yè)務受到?jīng)_擊，致各機場利潤水平顯著下降。上市機場（上海、白云、深圳、廈門）前三季度合計實現(xiàn)收入 101.7 億元，同比下滑 44.1%，合計虧損 10 億元，去年同期為盈利 54.5 億。分公司看：前三季度上機、白云、深圳、廈門收入分別為

57、34.4、37.6、21.3 和 8.3 億，同比分別下滑 58.1%、35.5%、 24.1%和 37.7%，凈利潤分別為虧損 7.4、3.0、0.62 億和盈利 0.97 億。分季度看：Q3 四機場總營收入 35.8 億元，同比下降 41.5%，環(huán)比增長 26%。上機、白云、深圳、廈門營收分別為 9.7、14.1、8.5 和 3.5 億，同比下降 64.8%、28.7%、10.6%和 20.1%，環(huán)比分別增長 16%、35%、19%、45%。Q3 合計虧損 3.1 億，環(huán)比縮窄 2.8 億。上機、白云分別虧損 3.5 及 1.3 億，環(huán)比分別減虧 1.15、-0.26 億；深圳、廈門盈利

58、0.9 和 0.83 億，深圳機場與廈門空港實現(xiàn)盈利。圖表 41各機場利潤圖表 42各機場收入50403020100(10)19Q1-320Q1-3同比0%上海機場白云機場深圳機場廈門空港-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%9080706050403020100上海機場白云機場深圳機場廈門空港19Q1-320Q1-3同比0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&2、經(jīng)營數(shù)據(jù)看，Q3 國內旅客基本恢復。1-9 月旅客吞吐量 2217 萬人次，同比下降 61.7%，其中國內旅客 1766 萬人次，同比

59、下降 38.1%，國際+地區(qū)旅客 451萬人次，同比下降 84.6%。單三季度旅客吞吐量 996 萬人次，同比下降 49.4%，其中國內 964 萬人次，同比微降 0.8%，國際+地區(qū) 31 萬人次，同比下降 96.9%，占比 3.1%。圖表 43上海機場旅客吞吐量增速圖表 44上海機場起降架次增速20%0%-20%-40%-60%-80%-100%201720182019202010%-5.4%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月-41.1%-49.4%-57.0%-70.4%-81.5% -85.0%-78.7%-87.2%0%-10%-20%-30%-40%-50

60、%-60%-70%-2.4%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-23.02-20.10%-34.18%-41.92%-45.05%-61.7%-59.2%-65.5%2017201820192020資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&3、上海機場財務數(shù)據(jù)看，利潤影響主要因免稅業(yè)務暫估處理。公司披露上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權轉讓合同Q3 暫估營業(yè)收入 0.8 億（注：此為 T2+衛(wèi)星廳部分，不含 T1，同口徑下 2020 年全年合同保底 41.58 億）。上半年披露暫估營業(yè)收入為 7.5 億，即前三季度暫估 8.3 億。圖表 45上海機場分