從流通成本角度看國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈及終端渠道變革

1、 第 頁 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 國內(nèi)生鮮萬億級市場，渠道正處快速更迭期，后事如何？5 HYPERLINK l _bookmark12 剝絲抽繭：從終端價(jià)格構(gòu)成看當(dāng)前國內(nèi)生鮮痛點(diǎn)形成原因9 HYPERLINK l _bookmark13 生鮮行業(yè)本身兼具產(chǎn)品、品牌及渠道價(jià)值9 HYPERLINK l _bookmark15 基于一斤蘋果看終端價(jià)格構(gòu)成：在品牌價(jià)值極弱條件下，消費(fèi)者卻要為高額流通成本買 HYPERLINK l _bookmark15 單10 HYPERLINK l

2、_bookmark19 高額流通成本映射國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)，并加劇其痛點(diǎn)形成12 HYPERLINK l _bookmark24 生鮮產(chǎn)業(yè)鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化14 HYPERLINK l _bookmark25 生鮮產(chǎn)業(yè)鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化14 HYPERLINK l _bookmark31 超市對農(nóng)貿(mào)市場的取代或?qū)⒊蔀橐徽?6 HYPERLINK l _bookmark36 品牌價(jià)值得以深挖，添磚加瓦18 HYPERLINK l _bookmark38 尚有入局者，但從更大市場來講，永輝整合賦能先發(fā)優(yōu)勢明顯19 HYPERLINK l _b

3、ookmark39 尚有入局者，緊跟產(chǎn)業(yè)鏈衍變路徑，各有優(yōu)劣19 HYPERLINK l _bookmark51 從更大的市場來講：永輝超市整合賦能，先發(fā)優(yōu)勢仍然明顯23 HYPERLINK l _bookmark59 投資建議26 HYPERLINK l _bookmark61 風(fēng)險(xiǎn)提示27圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年國內(nèi)生鮮市場規(guī)模為 5.13 萬億元，占當(dāng)年社零總額的 13.5%5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：分品類來看，蔬果及肉禽為主要構(gòu)成5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：無論是線上或是線

4、下，生鮮品類高頻、高粘性特征明顯5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：當(dāng)前農(nóng)貿(mào)市場仍為渠道主流，超市渠道占比遠(yuǎn)低于國外6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：像大多數(shù)消費(fèi)品一樣，生鮮產(chǎn)品需求無外乎“多快好省”四字6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：在農(nóng)貿(mào)市場主導(dǎo)的渠道下，生鮮產(chǎn)業(yè)鏈冗長，從生產(chǎn)端到消費(fèi)端，普遍會產(chǎn)生多倍加價(jià)（圖 HYPERLINK l _bookmark6 中終端價(jià)格為京東數(shù)據(jù)，可能有所偏高，但不影響說明問題）7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：生鮮渠道已在從農(nóng)貿(mào)市場向超市轉(zhuǎn)換：全行業(yè)來看，相比展

5、店，超市生鮮營收占比提升為 HYPERLINK l _bookmark7 主要原因7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：公司層面：擁有強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈的優(yōu)勢龍頭一方面受益行業(yè)整合加速，逆勢擴(kuò)張；另一方面 HYPERLINK l _bookmark8 在費(fèi)用相對剛性條件下，憑借生鮮引流帶來同店增長、效率提升及成本分?jǐn)?，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利 HYPERLINK l _bookmark8 潤上升，充分享受渠道變革紅利8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 9：越小的超市生鮮占比反而更快（與企業(yè)本身生鮮供應(yīng)鏈強(qiáng)弱無關(guān)）：揭示即時(shí)消費(fèi)屬性走 HYPERLINK l _bookm

6、ark9 強(qiáng)8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 10：生鮮社區(qū)店供給端不斷增加、優(yōu)化8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 11：國內(nèi)超市行業(yè)正同時(shí)經(jīng)歷兩類渠道變化，參考國外發(fā)展史及中國現(xiàn)在獨(dú)有背景，對行業(yè) HYPERLINK l _bookmark11 格局衍變討論9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12：生鮮產(chǎn)業(yè)鏈可分為生產(chǎn)端、流通端、消費(fèi)端三段，行業(yè)本身應(yīng)兼具產(chǎn)品、品牌及渠道價(jià) HYPERLINK l _bookmark14 值10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：基于一斤蘋果看終端價(jià)格構(gòu)成：在品牌價(jià)值極弱

7、條件下，消費(fèi)者卻要為高額流通成本買 HYPERLINK l _bookmark16 單10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：生鮮產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)渠道商各司其職，功能側(cè)重有所不同11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：高額流通成本中可變成本占據(jù)相當(dāng)部分13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：國內(nèi)生鮮相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展不足-以冷鏈為例（圖中為 2015 年中美生鮮冷鏈運(yùn)輸率對比） HYPERLINK l _bookmark21 13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：蘋果并非個(gè)例，高額流通成本形成原因或?yàn)樯?/p>

8、鮮品類共性13 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：高額流通成本映射國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)，并加劇其形成14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：我國與可比國家農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展水平年代差（單位：年）15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20：配送、直通、直送三種配送方式15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 21：以美菜為例看下游分散條件下的不集約15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：以永輝為例：生鮮產(chǎn)業(yè)

9、鏈的扁平化發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23：超市對農(nóng)貿(mào)市場取代的關(guān)鍵原因：歸根結(jié)底是人力、租金、損耗、物流等流通成本的不 HYPERLINK l _bookmark32 集約17 HYPERLINK l _bookmark33 圖 24：國內(nèi)生鮮零售端價(jià)格快速上漲，批零加價(jià)是主要原因（圖中各價(jià)格均以 2008 年 12 月為 HYPERLINK l _bookmark33 基期做歸一處理）17 HYPERLINK l _bookmark34 圖 25：終端人力成本上漲快于食品 CPI（單位：%）18 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26：一

10、二線城市商鋪?zhàn)饨鹉陱?fù)合增長率約 10%+18 HYPERLINK l _bookmark37 圖 27：好市多作為倉儲業(yè)態(tài)典范，其高比例自有品牌是基于已有規(guī)模及會員體系試錯(cuò)迭代的過 HYPERLINK l _bookmark37 程18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 28：資本退熱，純 B2C 模式生鮮電商并不經(jīng)濟(jì)19 HYPERLINK l _bookmark42 圖 29：生鮮社區(qū)店行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)說明：業(yè)態(tài)規(guī)?；l(fā)展對綜合能力要求更高21 HYPERLINK l _bookmark43 圖 30：生鮮傳奇五代店面迭代21 HYPERLINK l _bookmark44

11、圖 31：生鮮傳奇五定原則21 HYPERLINK l _bookmark46 圖 32：截止 2018 年 12 月 10 日，盒馬鮮生 107 家門店位臵分布（截止 2019 年 6 月 13 日共 HYPERLINK l _bookmark46 153 家）22 HYPERLINK l _bookmark47 圖 33：盒馬新零售供應(yīng)鏈系統(tǒng)及硬件架構(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark49 圖 34：社區(qū)拼團(tuán)于 2015 年左右開始萌芽出現(xiàn)，后經(jīng)擴(kuò)區(qū)、擴(kuò)品，逐步發(fā)展23 HYPERLINK l _bookmark50 圖 35：社區(qū)拼團(tuán)通過團(tuán)長模式降低成本23 HYPERLI

12、NK l _bookmark54 圖 36：公司生鮮產(chǎn)品低價(jià)且毛利率仍高于部分同行24 HYPERLINK l _bookmark55 圖 37：公司生鮮周轉(zhuǎn)率約為家家悅 2 倍（家家悅為區(qū)域性生鮮定位優(yōu)勢企業(yè)）24 HYPERLINK l _bookmark57 圖 38：永輝基于現(xiàn)有物流、門店、供應(yīng)鏈支撐下，云超內(nèi)生性較足，依托大店做小店，或可降 HYPERLINK l _bookmark57 低培育成本25 HYPERLINK l _bookmark18 表 1：產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)上下游亦敵亦友，但綜合來看，在上游分散前提下，越靠近終端議價(jià)權(quán)可 HYPERLINK l _bookmark18

13、 能越強(qiáng)12 HYPERLINK l _bookmark26 表 2：我國農(nóng)業(yè)從業(yè)人口多，但是機(jī)械化水平低，合作意識差，規(guī)?；蛔?4 HYPERLINK l _bookmark41 表 3：叮咚買菜基于不同單量的模型測算（無特殊說明，單位為元）20 HYPERLINK l _bookmark45 表 4：生鮮傳奇單店模型測算（注：無特殊說明，單位為元）21 HYPERLINK l _bookmark48 表 5：截止 2018 年 12 月盒馬整體經(jīng)營情況及單店模型22 HYPERLINK l _bookmark52 表 6：各類入局者緊跟產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢，各有優(yōu)劣23 HYPERLINK l

14、 _bookmark53 表 7：永輝以股權(quán)綁定上游優(yōu)質(zhì)商家，保證貨源質(zhì)量及價(jià)格相對穩(wěn)定24 HYPERLINK l _bookmark56 表 8：以永輝為例，對生鮮產(chǎn)業(yè)鏈終端渠道自由現(xiàn)金流做拆分：巨大市場面前，生鮮產(chǎn)業(yè)鏈終端 HYPERLINK l _bookmark56 企業(yè)如何在擴(kuò)張同時(shí)保證展店確定性、提高不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)鍵25 HYPERLINK l _bookmark58 表 9：永輝 mini 店模型（以重慶小店為例）26 HYPERLINK l _bookmark60 表 10：行業(yè)估值比較27 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見

15、報(bào)告尾頁。國內(nèi)生鮮萬億級市場，渠道正處快速更迭期，后事如何？我國生鮮萬億級市場，高頻高粘性，當(dāng)前農(nóng)貿(mào)市場仍為渠道主流。所謂生鮮，指日常生活消費(fèi)中的農(nóng)副產(chǎn)品，包括蔬菜、水果、肉禽魚蛋等，是我國居民居家飲食中極其重要的組成部分：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年國內(nèi)生鮮市場規(guī)模為 5.31 萬億元， 2013-2018 年復(fù)合增速 7.28%，2018 年規(guī)模占當(dāng)年社零總額的 13.5%。一方面，分品類來看，蔬果及肉禽為主要構(gòu)成：據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2017 年以上品類占生鮮銷售額總額的 72%。另一方面，無論是線上或是線下，其品類高頻、高粘性特征明顯：1）高頻。我國消費(fèi)者購買生鮮平均頻

16、次為 3 次/周，不僅高于非生鮮品類，亦在中國獨(dú)特消費(fèi)習(xí)慣下，高于全球生鮮購買頻次均值。2）高粘性。無論是以家家悅為代表的線下生鮮優(yōu)勢企業(yè)可在核心優(yōu)勢區(qū)域拿到超 85%的會員銷售占比，還是盒馬金橋店超 60%的復(fù)購率，均為例證。但是，在萬億級市場及高頻高粘性品類特征條件下，農(nóng)貿(mào)市場仍為渠道主流：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2017 年我國生鮮流通渠道占比中，73%被農(nóng)貿(mào)市場占據(jù)，超市渠道僅占 22%（遠(yuǎn)低于美國 90%、德國 87%、日本 70%的同期水平），電商占比約 3%，其余 2%為其他。圖 1：2018 年國內(nèi)生鮮市場規(guī)模為 5.13 萬億元，占當(dāng)年社零總額的 13.5%圖2：分品類來看，蔬果及

17、肉禽為主要構(gòu)成3%5.08%9%蔬菜水果4.06%16%17%55%肉禽單品水產(chǎn)海鮮牛奶乳品其他3.04%2.01.02%2013201420152016201720182019E資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 圖 3：無論是線上或是線下，生鮮品類高頻、高粘性特征明顯資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 4：當(dāng)前農(nóng)貿(mào)市場仍為渠道主流，超市渠道占比遠(yuǎn)低于國外資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 當(dāng)前供給條件下，終端需求難以得到最佳滿足。像大多數(shù)消費(fèi)品一樣，所謂生鮮產(chǎn)品需求， 無外

18、乎“多快好省”四字，即品類多、物流快、質(zhì)量好、價(jià)格低；只不過在四者無法同時(shí)滿足前提下，不同階段，消費(fèi)者需求有所變化。而在以農(nóng)貿(mào)市場為主導(dǎo)的渠道條件下，十分顯然地，生鮮終端需求已無法得到充分滿足：1）農(nóng)貿(mào)市場各菜販提供商品 SKU 數(shù)目有限，且大同小異，屬低端競爭；2）盒馬等業(yè)態(tài)出現(xiàn)后，日活、日銷、復(fù)購率方面的亮眼數(shù)據(jù)至少說明在一線城市對于生鮮時(shí)效性要求已經(jīng)愈發(fā)強(qiáng)烈；3）進(jìn)口生鮮需求旺盛，阿里今年 4 月上線泰國直采榴蓮超 40 萬斤、僅 1 分鐘即銷售告罄，主打中高端品類銷售的生鮮電商及生鮮小店已可錄得不錯(cuò)銷售額而此類商品小商小販很難長期穩(wěn)定大規(guī)模供應(yīng)；4）最為重要的，在農(nóng)貿(mào)市場主導(dǎo)的渠道下，

19、生鮮產(chǎn)業(yè)鏈冗長，從生產(chǎn)端到消費(fèi)端，普遍會產(chǎn)生 2-3 倍加價(jià)。圖 5：像大多數(shù)消費(fèi)品一樣，生鮮產(chǎn)品需求無外乎“多快好省”四字資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 6：在農(nóng)貿(mào)市場主導(dǎo)的渠道下，生鮮產(chǎn)業(yè)鏈冗長，從生產(chǎn)端到消費(fèi)端，普遍會產(chǎn)生多倍加價(jià)（圖中終端價(jià)格為京東數(shù)據(jù)，可能有所偏高，但不影響說明問題）資料來源：一畝田，京東到家，阿里巴巴， 渠道已在轉(zhuǎn)換，引流增值，優(yōu)勢超市企業(yè)享受變革紅利。過去幾年，在社零增速放緩及電商分流雙重壓力下，超市企業(yè)普遍面臨壓力，展店放緩、甚至關(guān)店頻頻：據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)及易觀智

20、庫，2012-2017 年，國內(nèi)標(biāo)超及大賣場規(guī)模增速中樞已從 10%左右降至約 2%，主要原因系展店放緩所致。而生鮮品類屬高頻消費(fèi)、復(fù)購率高，疊加低客單價(jià)、低毛利率、高費(fèi)率特征不易被電商分流，成為線下最強(qiáng)壁壘；在此條件下，超市行業(yè)生鮮銷售占比逐年提升，成為超市行業(yè)生鮮規(guī)模以 10%左右的中樞增長、并超越生鮮行業(yè)整體增速、促成渠道轉(zhuǎn)換的主要原因。而對于具備強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈的優(yōu)勢超市企業(yè)而言，一方面充分受益于行業(yè)整合加速逆勢擴(kuò)張，另一方面在費(fèi)用剛性的前提下，憑借其引流效應(yīng)帶來的同店增長、效率提升及成本分?jǐn)?，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤上升，充分享受渠道變革紅利。圖 7：生鮮渠道已在從農(nóng)貿(mào)市場向超市轉(zhuǎn)換：全行業(yè)來

21、看，相比展店，超市生鮮營收占比提升為主要原因資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 8：公司層面：擁有強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈的優(yōu)勢龍頭一方面受益行業(yè)整合加速，逆勢擴(kuò)張；另一方面在費(fèi)用相對剛性條件下，憑借生鮮引流帶來同店增長、效率提升及成本分?jǐn)?，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤上升，充分享受渠道變革紅利資料來源：公司公告， ，注：因?yàn)?2018 年超市企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略變更所帶來的財(cái)務(wù)波動較大，本圖取 2017 年前數(shù)據(jù)，圖中單店收入方面，步步高單店收入增長有百貨業(yè)態(tài)加入影響，新華都單店收入增長主要在于前三年但是，電商、小店、新零售業(yè)態(tài)入局，生鮮渠道

22、迅速迭代，再填變數(shù)。基于以上我們思考： 如果限于品類低價(jià)、低毛利率、高費(fèi)用率特征，生鮮電商模式終難規(guī)模化盈利，且國內(nèi)生鮮渠道及超市格局衍變方向與國外完全一致（即：超市將成未來主流生鮮渠道；超市行業(yè)向高集中度發(fā)展），那么強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈超市企業(yè)的中期及長期增長都是比較確定的，而電商現(xiàn)有階段的分流僅是加速這一進(jìn)程的過程。但近年來，生鮮渠道的迅速更迭及其背后反應(yīng)的需求變化似乎為超市行業(yè)格局衍變增添了諸多不確定性：1）一方面，生鮮電商及各類創(chuàng)新業(yè)態(tài)在獲資本助力、飛速跑馬圈地后，模式又有所更迭（如增加前臵倉等），且單店模型/單倉模型已有所成，印證至少一線城市消費(fèi)者已經(jīng)愿意為更優(yōu)質(zhì)的商品及服務(wù)支付更高價(jià)格；2

23、） 另一方面，我們發(fā)現(xiàn)，在超市行業(yè)生鮮占比增長的同時(shí)，越小超市的生鮮占比增長反而更快（該數(shù)據(jù)與企業(yè)本身生鮮供應(yīng)鏈強(qiáng)弱無關(guān)），其背后映射出消費(fèi)者生鮮即時(shí)性需求的提升；圖 9：越小的超市生鮮占比反而更快（與企業(yè)本身生鮮供應(yīng)鏈強(qiáng)弱無關(guān)）：揭示即時(shí)消費(fèi)屬性走強(qiáng)圖 10：生鮮社區(qū)店供給端不斷增加、優(yōu)化20122013201420152016-5%-10%-15%資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：中國社區(qū)生鮮報(bào)告，安信證券研究中心在此條件下，生鮮社區(qū)店供給端的不斷增加、優(yōu)化，亦是對傳統(tǒng)標(biāo)超及大賣場的威脅。0% HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。

24、參考國外發(fā)展史及中國現(xiàn)在獨(dú)有發(fā)展背景對超市行業(yè)格局衍變討論，理清研究思路。如上所述，中國超市行業(yè)的發(fā)展背景是非常特殊的行業(yè)正同時(shí)經(jīng)歷“大賣場及標(biāo)超對農(nóng)貿(mào)市場替代”、“電商及小店對大賣場及標(biāo)超分流”兩類變化。基于如此，我們對國內(nèi)超市行業(yè)未來衍變路徑討論，大體可分為這么幾種情況：1）長期來看，如果即使是在中國發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)條件下，生鮮電商及小店的規(guī)?；瘡?fù)制仍然難以成功，且就像國外一樣，大賣場及標(biāo)超取代農(nóng)貿(mào)市場成為生鮮渠道主流；那么，在已知超市行業(yè)特質(zhì)決定其未來終將形成高集中度格局的前提下，電商等業(yè)態(tài)的現(xiàn)有分流只是加速這個(gè)變化形成的進(jìn)程；而若認(rèn)可生鮮壁壘之強(qiáng)， 以永輝為代表的線下強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈企業(yè)的長期

25、及中期增長都是較為確定的；2）如果就模式而論，電商及小店的規(guī)模化復(fù)制最終在中國能夠跑通，那么考慮零售行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，線下龍頭轉(zhuǎn)型將為必然；而最終究竟是線下龍頭對該模式的掌握能力更強(qiáng)，還是電商的奔跑更快， 又需要進(jìn)一步討論。本質(zhì)上，我們需要討論的是：在中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、消費(fèi)習(xí)慣以及互聯(lián)網(wǎng)趨勢下，以上兩場渠道變革“到底會不會發(fā)生”以及“哪個(gè)更強(qiáng)”兩個(gè)問題。欲知生鮮產(chǎn)業(yè)鏈未來究竟如何衍變，首先從深入理解國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)形成原因開始。圖 11：國內(nèi)超市行業(yè)正同時(shí)經(jīng)歷兩類渠道變化， 參考國外發(fā)展史及中國現(xiàn)在獨(dú)有背景，對行業(yè)格局衍變討論資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司公告， 剝絲抽繭：從終端價(jià)格構(gòu)

26、成看當(dāng)前國內(nèi)生鮮痛點(diǎn)形成原因生鮮行業(yè)本身兼具產(chǎn)品、品牌及渠道價(jià)值生鮮產(chǎn)業(yè)鏈可分為生產(chǎn)端、流通端、消費(fèi)端三段，行業(yè)本身應(yīng)兼具產(chǎn)品、品牌及渠道價(jià)值。 生鮮行業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成來看，可大體分為三段，各環(huán)節(jié)功能側(cè)重有所不同：1）生產(chǎn)端，即農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者，負(fù)責(zé)初始品牌制造，主要盈利來源為產(chǎn)品及品牌制造價(jià)值及原材料、人力及技術(shù)支出之差；2）流通端，包括生鮮從生產(chǎn)端到消費(fèi)端流通所需經(jīng)過的所有渠道商與基礎(chǔ)設(shè)施及解決方案提供者，主要盈利來源為品牌附加值及渠道價(jià)值（即渠道所承擔(dān)功能的替換成本）與流通運(yùn)營所需費(fèi)用之差；3）消費(fèi)端，為最終價(jià)格承擔(dān)方，按類型可分為 B 端及 C 端兩類，但若以價(jià)格承擔(dān)角度將包括餐廳、商販在內(nèi)

27、的 B 端商戶產(chǎn)業(yè)鏈延長到末端，C 端仍然為消費(fèi)端主流。整體來看，從生產(chǎn)端到消費(fèi)端，生鮮行業(yè)兼具產(chǎn)品、品牌、渠道價(jià)值，即消費(fèi)者最終支付價(jià)格應(yīng)包括：1）滿足生活必需品需求的產(chǎn)品價(jià)值；2）基于品牌認(rèn)知度的品牌溢價(jià)；3）基于現(xiàn)有渠道滿足終端“多快好省”需求而產(chǎn)生的渠道替換成本。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 12：生鮮產(chǎn)業(yè)鏈可分為生產(chǎn)端、流通端、消費(fèi)端三段，行業(yè)本身應(yīng)兼具產(chǎn)品、品牌及渠道價(jià)值資料來源： 基于一斤蘋果看終端價(jià)格構(gòu)成：在品牌價(jià)值極弱條件下，消費(fèi)者卻要為高額 流通成本買單基于一斤蘋果生鮮終端價(jià)格構(gòu)成：在品牌價(jià)值極弱條件下，消費(fèi)者卻為

28、高額流通成本買了單。我們以一斤在上海售賣的陜西蘋果為例去看生鮮終端價(jià)格構(gòu)成：據(jù)第三方數(shù)據(jù)及草根調(diào)研， 陜西農(nóng)戶售價(jià)約 3.65 元/斤，同期上海終端農(nóng)貿(mào)市場售價(jià)約 9.8 元/斤，也就是說，這斤蘋果終端價(jià)格中的近 63%被流通成本所占據(jù)。這本身非常奇怪，原因在于：從消費(fèi)者角度來看， 國內(nèi)生鮮產(chǎn)品及渠道本身都不具備稀缺性，在當(dāng)前品牌價(jià)值極弱條件下，替代性其實(shí)相對較高（這與流通渠道加價(jià) 1 倍以上的茅臺、老板電器不同）；但是，在充分競爭的市場條件下，消費(fèi)者居然最終愿意支付高額流通成本，而且即使以全程冷鏈運(yùn)輸做假設(shè)，該項(xiàng)流通成本中的大部分也不能被解釋。為此我們嘗試進(jìn)一步分解這斤蘋果的產(chǎn)業(yè)鏈，并細(xì)拆其

29、終端價(jià)格構(gòu)成。圖 13：基于一斤蘋果看終端價(jià)格構(gòu)成：在品牌價(jià)值極弱條件下，消費(fèi)者卻要為高額流通成本買單資料來源：Wind， 簡單化處理，以農(nóng)貿(mào)市場為終端流通渠道，一斤蘋果從陜西農(nóng)戶賣出至上海消費(fèi)者買入大致需經(jīng)過以下幾個(gè)渠道，各環(huán)節(jié)渠道商各司其職，功能有所不同，其中：1）農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人。負(fù)責(zé)在產(chǎn)地經(jīng)銷商下單后與農(nóng)戶收貨，主要起到信息中介作用，因?yàn)楦邮炀氄莆諅€(gè)體農(nóng)戶供需關(guān)系并與其具備信任基礎(chǔ)得以存在，根據(jù)農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)屬性及下單數(shù)臨時(shí)雇傭工人采購， 資產(chǎn)相對較輕；2）產(chǎn)地批發(fā)商。負(fù)責(zé)生產(chǎn)端供應(yīng)整合、產(chǎn)銷地供需關(guān)系確定、商品包裝倉儲并銷往銷地，對于上下游的議價(jià)權(quán)主要在于庫存風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及產(chǎn)銷地對應(yīng)需求掌握，

30、加價(jià)率 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。及費(fèi)用支出均明顯高于農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人，盈利波動也更大；3）銷地批發(fā)商。一級銷地批發(fā)商功能與產(chǎn)地批發(fā)商較為對應(yīng)，但需求及價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)；注意到，由于生鮮需求即時(shí)性及其他因素影響，產(chǎn)地和銷地可能存在多級分銷，但本例中我們簡化處理；4）農(nóng)貿(mào)市場。負(fù)責(zé)終端消費(fèi)者需求感知及滿足，當(dāng)前大多為個(gè)體經(jīng)營，數(shù)字化程度低。圖 14：生鮮產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)渠道商各司其職，功能側(cè)重有所不同資料來源：公司公告， 產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)上下游亦敵亦友，但綜合來看，在上游分散前提下，越靠近終端議價(jià)權(quán)可能 越強(qiáng)。在生鮮產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系中，我們想著重強(qiáng)

31、調(diào)以下兩點(diǎn)：1）產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)上下游實(shí)際亦敵亦友。所謂“友”，不難理解，在生鮮低客單價(jià)、流通成本高、替代成本又較低的 基礎(chǔ)上，各級渠道商難以精準(zhǔn)把握供需關(guān)系，需要上下游的存在，不求利益最大化，而求風(fēng) 險(xiǎn)收益權(quán)衡可以達(dá)到最優(yōu)：以美菜為例，據(jù)調(diào)研，上游因?yàn)榭粗衅湄浽创笄曳€(wěn)定、且滯銷問 題帶來的損耗問題可以解決，愿意為其降價(jià) 20%進(jìn)而建立長期關(guān)系；以豬肉屠宰廠為例，據(jù)調(diào)研，豬肉價(jià)格波動大，但在極差環(huán)境下中間商也基本可以賺錢，屠宰廠則承擔(dān)了從虧損 1 千萬至盈利幾千萬的大幅波動。所謂“敵”，仍以美菜為例，美菜在想盡辦法與上游建立良 好關(guān)系的同時(shí)，也會盡一切可能將其利潤壓致最低，據(jù)調(diào)研，供應(yīng)商給美菜的

32、加價(jià)率僅有 10%， 而供應(yīng)商的損耗率也是 10%，這 10%的加價(jià)，是美菜“試”出來的。2）在上游分散前提下， 越靠近終端議價(jià)權(quán)可能越強(qiáng)。在生鮮產(chǎn)業(yè)鏈中，合作與制衡貫穿始終；而由于生鮮為非標(biāo)品、 損耗高，上游分散前提下難以把握供應(yīng)量，下游需求又更多地掌握在終端渠道手中，因而， 越靠近終端議價(jià)權(quán)可能越強(qiáng)。量化指標(biāo)：或?yàn)樯鲜鲇^點(diǎn)印證。根據(jù)阿里巴巴、58 同城、淘寶網(wǎng)、艾瑞咨詢及第三方調(diào)研數(shù)據(jù)，我們詳細(xì)拆分了這斤在上海銷售的陜西蘋果的產(chǎn)業(yè)鏈加價(jià)情況（圖中部分?jǐn)?shù)據(jù)為當(dāng)前暫時(shí)不確定或不可得數(shù)據(jù)，但應(yīng)不對趨勢性結(jié)論造成影響，后同）。在結(jié)果中，我們定義：1） 渠道價(jià)值為該渠道加價(jià)與渠道費(fèi)用（包含人工、租金

33、、倉儲、運(yùn)輸?shù)龋┲?，也就是該渠道的價(jià)值，在國內(nèi)生鮮品牌價(jià)值極弱條件下，也就是其作為渠道的替換成本；2）渠道參與者利潤為渠道價(jià)值及人工成本之和，也就是該環(huán)節(jié)參與者所獲利潤之和；3）渠道凈利率為渠道參與者利潤及收入比例，也就是該環(huán)節(jié)參與者的盈利能力。我們注意到：1）各級渠道商利潤獲取能力有所不同，主要體現(xiàn)在隨渠道向下游延伸，該級渠道參與者利潤及渠道凈利率逐級提升，或?yàn)榍拔年P(guān)于議價(jià)權(quán)論述印證；2）各渠道價(jià)值（即替換成本）不同。農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人層級凈利率很低，但替換成本占據(jù)進(jìn)貨價(jià)的 1.7%；農(nóng)貿(mào)市場層級雖然凈利率很高，但若不考慮參與者勞動成本，渠道替換成本其實(shí)很低，這一點(diǎn)我們會在后文繼續(xù)重點(diǎn)討論。 H

34、YPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。表 1：產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)上下游亦敵亦友，但綜合來看，在上游分散前提下，越靠近終端議價(jià)權(quán)可能越強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人假設(shè)采購量（斤）采購成本人工租金倉儲包裝運(yùn)輸損耗渠道價(jià)值渠道參與者收入加價(jià)售價(jià)毛利率渠道凈利率總量40,000146,0001,500假設(shè)假設(shè)一車貨，4 萬斤3.65 元/ 斤150 元/人/ 天*5*2 天0%2.7%單斤3.650.040.060.100.103.752.7% 2.7%比例11.03%1.7%10.0%1.032.7%產(chǎn)地批發(fā)商假設(shè)采購量（斤）采購成本人工租金/進(jìn)場費(fèi)倉儲包裝運(yùn)輸損耗渠道價(jià)值

35、渠道參與者收入加價(jià)售價(jià)毛利率渠道凈利率總量160,000600,0002500045000假設(shè)假設(shè)一車貨 4 萬斤,一個(gè)月 4車假設(shè) 5 人， 5000 塊銷售額6%倉庫 5 元/平米/天*300 平*30 天包裝費(fèi)0.1 元/ 斤農(nóng)戶到倉庫運(yùn) 費(fèi) 0.1元/ 斤5%33%單斤3.750.160.300.280.10.10.250.06 0.221.255.0025% 4.4%比例14%8%8%3%3%7%2%21.9%33%133%銷地批發(fā)商假設(shè)采購量（斤）采購成本人工租金/進(jìn)場費(fèi)倉儲包裝運(yùn)輸損耗渠道價(jià)值渠道參與者收入加價(jià)售價(jià)毛利率渠道凈利率總量假設(shè)假設(shè) 5 人， 5000 塊假設(shè)銷售額 6

36、%假設(shè)同產(chǎn)地長運(yùn)0.15/斤5%40%單斤5.000.160.420.280.150.350.64 0.802729% 11.4% 比例13.1%8%5.6%3.0%7%13%79.9%40%140%農(nóng)貿(mào)市場假設(shè)采購量（斤）采購成本人工租金倉儲包裝運(yùn)輸損耗渠道價(jià)值渠道參與者收入加價(jià)售價(jià)毛利率渠道凈利率總量假設(shè)假設(shè) 2 人， 5000 元20000 元/年（含管理費(fèi)及稅）短運(yùn) 0.1元/斤3%40%日銷1500元，400 斤單斤72.50.40.10.29 -0.302.159.8029% 153.6% 比例135%5%1.4%4%-4%215.0%40%140%資料來源：阿里巴巴，58 同城，

37、淘寶網(wǎng)，艾瑞咨詢，第三方數(shù)據(jù)， ，注：表中數(shù)據(jù)未特殊說明單位為元，并以冷庫儲存、常溫運(yùn)輸假設(shè),忽略了稅高額流通成本映射國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)，并加劇其痛點(diǎn)形成高額流通成本中可變成本占據(jù)相當(dāng)部分，蘋果并非個(gè)例，生鮮不同品類應(yīng)只是權(quán)重不同。我們以一斤在上海銷售的陜西蘋果為例，拆分了其流通成本的構(gòu)成，從結(jié)果來看，其流通成本主要分為三部分：1）倉儲、運(yùn)輸、租金成本。在所有流通成本中最為剛性，占比 32%；2） 各級渠道參與者利潤之和。包括渠道價(jià)值及渠道商雇傭人工支付費(fèi)用，占比 51%；3）生鮮損耗及包裝成本。占比 16%。我們指出：1）上述數(shù)據(jù)映射出可變成本的存在，這遠(yuǎn)比數(shù)據(jù)本身的精確度更加重要。本例

38、中我們僅以蘋果個(gè)例計(jì)算，且部分假設(shè)簡化處理，故而以上三部分流通成本比例可能并非精確，但是其存在至少說明在蘋果的高額流通成本中，可變成本占據(jù)相當(dāng)不小的一部分；2）蘋果不只是個(gè)例，不同生鮮品類流通成本構(gòu)成或僅是權(quán)重有所區(qū)別。回過頭看這斤蘋果流通成本中可變成本存在原因：是生鮮的品類特性（低客單價(jià)、易腐爛、地域性強(qiáng)、價(jià)格敏感度高）使得產(chǎn)業(yè)鏈上的各級環(huán)節(jié)因供需發(fā)現(xiàn)功能及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能而存在，在國內(nèi)上下游分散、中游基礎(chǔ)設(shè)施及供應(yīng)鏈解決方案發(fā)展不足的前提下，各級渠道商基于風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡拉高了產(chǎn)業(yè)鏈的流通成本。這些顯然是共性問題，故而，不小的可變成本可能在所有生鮮流通中均有存在，僅是不同生鮮品類（比如豬肉相對而

39、言客單價(jià)更高、價(jià)格波動更大但產(chǎn)業(yè)鏈更加規(guī)模集約；菜的價(jià)格更低、地采比例更重、損耗率更高）權(quán)重側(cè)重可能有所不同。整體來看，據(jù)中國物流統(tǒng)計(jì)年鑒，國內(nèi)生鮮流通保鮮量占總量比重僅10%，相比美日約低 40pct；損耗率約 25-30%，高于美日 20%以上；流通環(huán)節(jié)一般在 5 個(gè)之上，高于美日；生鮮物流成本占總成本比例高于發(fā)達(dá)國家 10%。圖 15：高額流通成本中可變成本占據(jù)相當(dāng)部分圖 16：國內(nèi)生鮮相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展不足-以冷鏈為例（圖中為 2015 年中美生鮮冷鏈運(yùn)輸率對比）120%100%80%60%40%20%0%中國美國果蔬肉類水產(chǎn)品資料來源：阿里巴巴，58 同城，淘寶網(wǎng)，艾瑞咨詢，第三方數(shù)據(jù)

40、， 資料來源：農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃 2010-2015， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 17：蘋果并非個(gè)例，高額流通成本形成原因或?yàn)樯r品類共性資料來源：中國物流統(tǒng)計(jì)年鑒， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。在品牌附加值較低條件下，高額流通成本映射國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)，即效率低下；同時(shí)， 其存在加劇了國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈痛點(diǎn)的形成。高額流通成本（特別是其中可變成本）的存在， 是國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)的反應(yīng)；而在品牌附加值較低條件下，渠道的效率不足是主要原因。所謂渠道效率低下：1）從行業(yè)而言

41、為渠道冗余過多；2）從企業(yè)而言體現(xiàn)為受限于上下游情況，成本無法降低；3）從消費(fèi)者而言體現(xiàn)在最終承擔(dān)較高價(jià)格、且品質(zhì)無法保證。市場上對生鮮痛點(diǎn)的總結(jié)基本都可以歸納為以上三點(diǎn)，比較顯而易見。更重要的問題在于，高額流通成本的存在又加劇了這些痛點(diǎn)的形成，例如：高額流通成本的存在使得流通半徑受限， 產(chǎn)地菜賤傷農(nóng)及銷地生鮮價(jià)格上漲同時(shí)存在；損耗、周轉(zhuǎn)次數(shù)的增加使得最終商品品質(zhì)無法保證；企業(yè)在成本無法降低的基礎(chǔ)上，流通成本（對企業(yè)也就是費(fèi)用）的承擔(dān)使得他們風(fēng)險(xiǎn)偏好度降低，并沒有保證最大化的生產(chǎn)者剩余。由此，我們認(rèn)為，生鮮產(chǎn)業(yè)鏈衍變之路也非常明晰：一切都將向流通成本更低的方向變化。圖 18：高額流通成本映射國

42、內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前痛點(diǎn)，并加劇其形成資料來源： 生鮮產(chǎn)業(yè)鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化生鮮產(chǎn)業(yè)鏈衍變之路明晰：一切向流通成本更低的方向變化上游規(guī)?；I(yè)化、集約化，美日已有印證。我國農(nóng)業(yè)從業(yè)人口多，但是機(jī)械化水平低， 合作意識差，規(guī)?；蛔悖簱?jù)國家統(tǒng)計(jì)局及 Wind 數(shù)據(jù)，2018 年我國農(nóng)業(yè)人口約 5.64 億人， 占總?cè)丝诒戎剡_(dá) 40.4%（美國 2010 年水平為 19.3%），但平均 50 戶/個(gè)（合作社）的整合度甚至遠(yuǎn)低于美國 2001 年 1000 戶/個(gè)（合作社）的水平，綜合機(jī)械化率 63.82%（2015 年），亦遠(yuǎn)低于美國。極為分散的上游結(jié)構(gòu)導(dǎo)致農(nóng)民缺少融資能力

43、，進(jìn)而加劇了生產(chǎn)的不集約問題， 并導(dǎo)致產(chǎn)品不夠標(biāo)準(zhǔn)化，質(zhì)量殘次不齊，而這些“成本”最終均由消費(fèi)者承擔(dān)。一方面，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，城鎮(zhèn)化發(fā)展使得農(nóng)民從業(yè)人口下降，倒逼上游集約化，規(guī)?；皺C(jī)械化是必然趨勢；另一方面，從國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈的衍變路徑來看，上游也需要通過規(guī)模化、專業(yè)化、集約化來消除信息不對稱性，進(jìn)而降低流通成本。而政府政策、立法、稅收方面的支持將是加速該進(jìn)程的催化劑，這一點(diǎn)，美日已有印證。農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诒戎匾?guī)?；蛔銠C(jī)械化水平中國2018 年為 40.4%2018 年為 50 戶/個(gè)（合作社）機(jī)耕率 80.43%，機(jī)播率 52.08%，機(jī)收率 53.40%，綜合機(jī)械化率 63.82%美

44、國2010 年為 19.3%2001 年為 1000 戶/個(gè)（合作社）接近 100%表 2：我國農(nóng)業(yè)從業(yè)人口多，但是機(jī)械化水平低，合作意識差，規(guī)?；蛔阗Y料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind， ，注：表中機(jī)械化率數(shù)據(jù)為 2015 年數(shù)據(jù) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 19：我國與可比國家農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展水平年代差（單位：年）(10)01020304050資料來源：中國農(nóng)業(yè)科學(xué)， 下游標(biāo)準(zhǔn)化集中、數(shù)字化改造，掌握終端，提升流通效率。目前來看，生鮮產(chǎn)業(yè)鏈下游渠道以農(nóng)貿(mào)市場為主，超市約 20%占比但集中度很低（餐飲業(yè)也是一樣）；最下游渠道的分散以及不標(biāo)

45、準(zhǔn)化也是流通成本增加的很重要原因。以超市為例，據(jù)草根調(diào)研，目前國內(nèi)一家小型連鎖超市在單區(qū)規(guī)模不夠的條件下，通常物流配送會選用第三方，且有可能會與其他超市共同采購（門店數(shù)不夠一車的量），如果決定權(quán)及信息沒有掌握在自己手中，那么貨品質(zhì)量、源頭價(jià)格、物流到達(dá)時(shí)間多方面都會受損。以美菜為例，據(jù)草根調(diào)研，由于公司單城市門店數(shù)目不夠，導(dǎo)致其在冷鏈運(yùn)輸上放棄一段式選擇兩段式（通過華北倉周轉(zhuǎn)），這使得其配送成本高達(dá) 6%，高于批發(fā)市場從產(chǎn)地直運(yùn)的運(yùn)輸成本。而對于規(guī)?；髽I(yè)，雖然生鮮本身非標(biāo)，但可以通過集采集儲集運(yùn)整體調(diào)控，而門店本身的標(biāo)準(zhǔn)化及數(shù)字化則是進(jìn)一步提升效率的過程。圖 20：配送、直通、直送三種配送方

46、式圖 21：以美菜為例看下游分散條件下的不集約資料來源：公司公告， 資料來源：草根調(diào)研， 渠道融合縮減，縱向整合極有可能是自下而上，同時(shí)催生第三方基礎(chǔ)設(shè)施及解決方案需求。 一方面，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的集中化使得中間商的規(guī)模優(yōu)勢得以凸顯，多層級橫向整合成為可能； 而另一方面，如前所述，生鮮品類特征使得其核心議價(jià)掌握在下游，在多層渠道冗余前提下， 伴隨產(chǎn)業(yè)鏈橫向整合消除的信息不對稱性，自下而上的縱向整合應(yīng)運(yùn)而生。目前來看，永輝超市是渠道整合的代名詞：以生鮮統(tǒng)采直采縮減上游渠道加價(jià)，并與紅旗、中百合作加強(qiáng)聯(lián)采建立成本優(yōu)勢；推進(jìn)非生鮮產(chǎn)品統(tǒng)采直采及集中采購，以費(fèi)列羅為例，據(jù)公開調(diào)研資料， 該品類實(shí)現(xiàn)直采后毛

47、利率提升 10%+；深化達(dá)曼合作，開發(fā)覆蓋全品類的自有品牌，獲取渠道利潤；推進(jìn)智慧中臺搭建及中臺共享等。中國超前的互聯(lián)網(wǎng)趨勢及數(shù)字化進(jìn)程將對渠道的扁平化發(fā)展起到促進(jìn)作用；而在國內(nèi)冷鏈、倉配等基礎(chǔ)設(shè)施及信貸環(huán)境并不完善的前提下， 或?qū)⒋呱谌交A(chǔ)設(shè)施及金融、數(shù)據(jù)解決方案需求。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 22：以永輝為例：生鮮產(chǎn)業(yè)鏈的扁平化發(fā)展資料來源：公司公告， 超市對農(nóng)貿(mào)市場的取代或?qū)⒊蔀橐徽境袑r(nóng)貿(mào)市場取代的關(guān)鍵原因：歸根結(jié)底是人力、租金、損耗、物流等流通成本的不集約。 回到最初，看先前未討論的一項(xiàng)數(shù)據(jù)：從一斤跨省運(yùn)輸?shù)奶O果來

48、看，終端農(nóng)貿(mào)市場加價(jià)了 40%， 但“渠道價(jià)值（在我們定義下）”為 0。1）所謂加價(jià)，2.8 元/斤加價(jià)中，72%被渠道參與者 獲得，14%以租金形式給了物業(yè)方，4%為運(yùn)輸，11%為損耗；2）所謂渠道價(jià)值為 0，即： 從供給端看，農(nóng)貿(mào)市場菜販并沒有通過提供此渠道獲取超過平均工資的薪酬；從需求端來看， 即消費(fèi)者在終端渠道選擇過程中，并沒有對農(nóng)貿(mào)市場支付超額溢價(jià)。再次強(qiáng)調(diào)，上述數(shù)據(jù)可 能因?yàn)閭€(gè)例有所偏差，但趨勢性問題的結(jié)論應(yīng)該是值得參考的：很直觀，中國農(nóng)貿(mào)市場的菜 販沒有比超市企業(yè)的員工富有很多。在此基礎(chǔ)上，我們將超市及農(nóng)貿(mào)市場放在產(chǎn)業(yè)鏈的同一 層級來看，超市企業(yè)由于企業(yè)化運(yùn)作，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的橫向及

49、縱向整合，優(yōu)勢企業(yè)的人力、租 金、物流等流通成本都會受益而更加集約，因而長期來看，超市對農(nóng)貿(mào)市場的取代是必然。具體的，拿農(nóng)貿(mào)市場攤位數(shù)據(jù)及現(xiàn)在的永輝超市（產(chǎn)業(yè)鏈還未充分整合）來對照：據(jù)草根調(diào)研及公司公告，農(nóng)貿(mào)市場 8-10 平方米攤位需要 1-2 名個(gè)體勞動者，而永輝目前的員工密度是 15 人/千平方米；水果攤、蔬菜攤的租售比分別在 3.5%以上，而永輝的租金費(fèi)用率是 3.5%， 費(fèi)用口徑是 3%以下，如果考慮轉(zhuǎn)租收入該比例僅有 1.7%（永輝超市是轉(zhuǎn)租比例相對少的超市公司）；超市作為終端渠道環(huán)節(jié)的損耗率至少低 2%；終端環(huán)節(jié)的物流我們忽略不計(jì)，對應(yīng)一斤蘋果，以上環(huán)節(jié)一共節(jié)省了 1.65 元；

50、但超市也會因?yàn)槠髽I(yè)化運(yùn)營增加后臺費(fèi)用（占營收比重約 7%，對應(yīng)一斤蘋果是 0.69 元），但很顯然，這里面不小的部分可以通過規(guī)?；?jǐn)?。那么再對照農(nóng)貿(mào)市場菜販作為終端渠道的費(fèi)用構(gòu)成，基本可以說明問題：在消費(fèi)者不愿意對農(nóng)貿(mào)市場這一終端渠道支付渠道溢價(jià)的前提下，超市相對于農(nóng)貿(mào)市場的流通集約（現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，上述案例估算約占終端價(jià) 10%）使得渠道替換為必然。當(dāng)然，不得不承認(rèn)一個(gè)問題，超市在企業(yè)制下的中游利益流出可能會更高，比如說稅收，否則永輝超市的凈利率應(yīng)該是 7.5%而不是 3%，但這在研究長期趨勢時(shí)，或許可以不放在重點(diǎn)考慮。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明

51、請參見報(bào)告尾頁。圖 23：超市對農(nóng)貿(mào)市場取代的關(guān)鍵原因：歸根結(jié)底是人力、租金、損耗、物流等流通成本的不集約資料來源：公司公告， 生鮮批零加價(jià)推動零售價(jià)不斷上漲，其背后映射的終端渠道人力及租金壓力說明：對農(nóng)貿(mào)市場的擠出效應(yīng)正迅速增強(qiáng)。在認(rèn)可從產(chǎn)業(yè)鏈流通成本降低角度而言、超市相對于農(nóng)貿(mào)市場的優(yōu)勢之后，一組數(shù)據(jù)說明，近年農(nóng)貿(mào)市場的可替代性正迅速增強(qiáng)：據(jù) wind 及國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2009 年 1 月-2019 年 4 月，以生菜、蘋果、豬肉、草魚為例，國內(nèi)鮮菜、鮮果、畜肉、水產(chǎn)品零售端價(jià)格分別增長約 2.51 倍、2.28 倍、1.52 倍、1.74 倍，而批零加價(jià)的增長是生鮮零售端價(jià)格增長的主要

52、原因。在終端渠道幾乎壓縮為 0 的基礎(chǔ)上，批零渠道的成本上升或?yàn)榻K端價(jià)格上升的最主要原因，而其中最重要的應(yīng)為人力及租金。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局及 Wind 數(shù)據(jù)，CPI-家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格季度增速（基本代表人力成本水平）與 CPI 季度增速之差中樞基本維持在 4%以上，一二線城市商鋪?zhàn)饨鹉陱?fù)合增長率約 10%，可見對農(nóng)貿(mào)市場的擠出效應(yīng)正在增強(qiáng)。圖 24：國內(nèi)生鮮零售端價(jià)格快速上漲，批零加價(jià)是主要原因（圖中各價(jià)格均以 2008 年 12 月為基期做歸一處理）資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 25：終端人力成本上

53、漲快于食品 CPI（單位：%）圖 26：一二線城市商鋪?zhàn)饨鹉陱?fù)合增長率約 10%+CPI:當(dāng)季同比 CPI:食品:當(dāng)季同比CPI:非食品:當(dāng)季同比 平均租金:商鋪:北京 平均租金:商鋪:上海平均租金:商鋪:上海 平均租金:商鋪:上海 平均租金:商鋪:福州平均租金:商鋪:濟(jì)南CPI:家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格-當(dāng)季同比122510208156104522002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017

54、Q12017Q42018Q32008/62009/12009/82010/32010/102011/52011/122012/72013/22013/92014/42014/112015/62016/12016/82017/32017/102018/52018/1200(5)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 品牌價(jià)值得以深挖，添磚加瓦規(guī)?；A(chǔ)上，品牌價(jià)值得以深挖，添磚加瓦。從零售商角度而言，國外零售商的自有品牌比例明顯更高，好市多、沃爾瑪自有品牌比例均在 25%以上；生鮮雖然相比其他品類品牌價(jià)值較低，但并不是全無可能新西蘭獼猴桃 Zespri 品牌、好市多的熟食及加工產(chǎn)品、日資便利店

55、的快餐等都是生鮮品類中發(fā)展品牌價(jià)值的代表，但是，生鮮品牌價(jià)值的挖掘或許需要在產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)?；A(chǔ)上完成，例如：好市多于 1995 年起開始創(chuàng)立自有品牌Kirkland Signature， 其高比例自有品牌及良好客戶黏性的形成是基于已有會員體系不斷溝通試錯(cuò)的過程；Sysco 的渠道整合也與美國上游品牌商的規(guī)模化發(fā)展有不可分割的關(guān)系。我們認(rèn)為，對于生鮮產(chǎn)業(yè)鏈而言，流通成本的降低是最主要的方向；而伴隨渠道的扁平化發(fā)展，生鮮品牌價(jià)值或得以挖掘，進(jìn)而填磚加瓦。圖 27：好市多作為倉儲業(yè)態(tài)典范，其高比例自有品牌是基于已有規(guī)模及會員體系試錯(cuò)迭代的過程資料來源：公司公告， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于

56、安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。尚有入局者，但從更大市場來講，永輝整合賦能先發(fā)優(yōu)勢明顯尚有入局者，緊跟產(chǎn)業(yè)鏈衍變路徑，各有優(yōu)劣資本退熱，純 B2C 生鮮電商發(fā)展并不經(jīng)濟(jì)。與國外不同，國內(nèi)的人口密度、移動化水平及互聯(lián)網(wǎng)使用習(xí)慣給了線上零售發(fā)展的沃土；而在生鮮高頻高粘性屬性下，不少玩家開始開展生鮮電商業(yè)務(wù)，并獲資本助力跑馬圈地。2005 年，易果生鮮作為首家生鮮電商于上海成立； 隨后，多利農(nóng)場、莆田網(wǎng)、天天果園、中糧我買網(wǎng)、本來生活等定位本地市場的生鮮電商相繼出現(xiàn)。正如之前所說，由于生鮮商品客單價(jià)低，且因保存時(shí)間短、易變質(zhì)、易腐爛、易損壞，對于物流、儲存、配送、保鮮等都有特殊要求，純

57、 B2C 電商模式發(fā)展受到了限制。據(jù)中買網(wǎng)招股說明書，2016 年，在 B2C、自建物流為主的模式下，公司平均客單價(jià)為 200 元左右，每單配送成本高達(dá) 20 元以上，足見生鮮其屢單成本之高。正因如此，在經(jīng)歷 14-15 年資本助力下的高速發(fā)展后，16 年開始，生鮮電商進(jìn)入洗牌期：一方面，一大批中小型生鮮電商企業(yè)或倒閉或被并購；另一方面，巨頭入局，不斷加碼冷鏈物流和生鮮供應(yīng)鏈投資，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈資源和全渠道資源的企業(yè)將愈發(fā)具有優(yōu)勢。圖 28：資本退熱，純 B2C 模式生鮮電商并不經(jīng)濟(jì)資料來源：易觀智庫，公司公告， 前臵倉模式：相比純電商模式效率更高，但屢單成本仍相對剛性，對單量及客單價(jià)均有要求，

58、 引流成本較高。純電商模式的不經(jīng)濟(jì)一定程度上推動了行業(yè)的雙線融合，前臵倉模式開始出現(xiàn)。所謂前臵倉，一般設(shè)在社區(qū)周邊 3 公里以內(nèi)，消費(fèi)者下單后由前臵倉送貨上門，一定程度上解決了配送效率及配送成本問題。以叮咚買菜為例，公司成立于 2017 年 5 月，自建社區(qū)前臵倉，主打“0 起送費(fèi)，0 配送費(fèi)，最快 29 分鐘送達(dá)”的家庭買菜業(yè)務(wù)；截至 2019 年4 月，叮咚買菜共 301 個(gè)前臵倉，服務(wù)上海、蘇州、杭州大部分社區(qū)，其中上海有 200 個(gè)前臵倉。但是，一方面，由于目前來看屢單成本仍然相對剛性（即：無論多近、配送多快，屢單成本都不能無限降低，因而客單價(jià)有所要求（據(jù)估算，單價(jià)低于 50 元就無法

59、覆蓋）；另一方面，由于前臵倉模式本身也有房租、水電、倉內(nèi)最少配臵人員（8-9 人）等剛性成本限制， 單量也有要求（每日最少 600-700 單）；以及，無店支撐下，初期引流成本及推廣成本較高也是問題。據(jù)第三只眼看零售及公開資料，叮咚買菜的前臵倉如果做到 1500 單就可以開始分倉，意味著估算 1500 單時(shí)單倉可突破盈虧平衡點(diǎn)，而對應(yīng)的客單價(jià)需達(dá)到 66 元，或者毛利率達(dá)到 30%。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。表 3：叮咚買菜基于不同單量的模型測算（無特殊說明，單位為元）單日單數(shù)500100012001500人均日工作時(shí)間8 小時(shí)（其中

60、 4 小時(shí)用于揀貨打包,其余 4 小時(shí)用于收貨、商品管理等工作）平均每單揀貨打包時(shí)間54.54.254需要人員數(shù)10.418.821.325.0考慮輪休后需要人員數(shù)(假設(shè)一個(gè)人一周工作 6 天）12.221.924.829.2單人每天成本267267267267倉庫人力成本3241583366117778單人單日配送量40485356單個(gè)前臵倉配送人員數(shù)量12.520.822.626.8單個(gè)配送員月收入8580858085808580每單配送成本7.26.05.45.1平均單日配送成本3575595864757661單倉投入（萬元）50505050折舊年數(shù)5 年5 年5 年5 年單倉單日折舊費(fèi)