七匹狼新股分析

1、33/33新股定價七匹狼（002029）新股分析行 業(yè)：紡織服裝/服裝制造業(yè)研究員：陸 豐電 話：（8625）84457777223電 郵：lufeng報告時刻：2004年7月29日發(fā)行上市資料發(fā)行價格（元）7.45發(fā)行股數(shù)(萬股)2500發(fā)行日期2004/07/22發(fā)行方式配售主承銷商長江巴黎百富勤上市日期基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（發(fā)行后）每股凈資產(chǎn)（元）3.16總股本(萬股)8500流通A股（萬股）2500財務(wù)數(shù)據(jù)（萬元）項目/年度02A03A04E05E主營收入14854184472103025446增長率(%)42.3924.1914.0021.00凈利潤2220249729423566增長率(%)4

2、4.4412.4817.8221.21毛利率(%)34.8035.2235.0035.00EPS(元)0.370.420.350.42BVPS(元)1.141.553.513.93ROE(%)32.6026.839.9710.69流淌比率1.371.18/速動比率0.720.64/資產(chǎn)負(fù)債率63.1751.69/存貨周轉(zhuǎn)率1.452.21/資料來源：聚源信息系統(tǒng)相關(guān)研究暫無要點(diǎn)： 七匹狼（002029）是國內(nèi)男士休閑服裝行業(yè)的龍頭企業(yè)，主營茄克和T恤。周氏家族通過間接持股，發(fā)行后合計持有股份公司50%以上的股份，是公司的實(shí)際操縱人。我國服裝行業(yè)以勞動密集型為主，具有較強(qiáng)的國際競爭力。以后我國中

3、高檔服裝市場仍將持續(xù)增長，有較大的利潤空間，同時品牌競爭日益突出。公司產(chǎn)品附加值較高，盈利能力突出，總體上經(jīng)營效率與同業(yè)上市公司相差無幾，但公司流淌比率和速動比率偏低，存在短期現(xiàn)金壓力和償債風(fēng)險。本次發(fā)行募集資金將集中投資于休閑服產(chǎn)能的擴(kuò)張和國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)項目，將使產(chǎn)能增長50%，同時擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)以消化新增產(chǎn)能，而且新項目將分批完成，因此總體上項目進(jìn)展前景良好，具有一定的成長空間?？赡?4、05年EPS分不為0.35和0.42元。綜合考慮，我們認(rèn)為公司合理定價在8元附近，考慮到中小企業(yè)板企業(yè)上市受到市場關(guān)注較多，首日定價在8.8-9.6元之間。特不提示：本報告僅供投資者參考，依據(jù)本報

4、告結(jié)果進(jìn)行投資操作風(fēng)險自負(fù)。地址：南京市中山東路90號電話：（8625）84457777華泰證券有限責(zé)任公司（210002）主導(dǎo)產(chǎn)品夾克、T恤衫等休閑服裝周氏家族通過間接持股，發(fā)行后合計持有股份公司50%以上的股份，是公司的實(shí)際操縱人近年來我國服裝行業(yè)在收入、利潤和出口上保持迅速增長一、公司概況進(jìn)展歷史及現(xiàn)狀福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司前身為晉江恒隆制衣有限公司，成立于1989年，2001年7月整體變更為股份有限公司。公司主營產(chǎn)品男士休閑服裝，包括茄克、T恤，產(chǎn)品在國內(nèi)市場具有一定的知名度和較高的市場占有率。股東和股權(quán)結(jié)構(gòu) 本次發(fā)行前七匹狼集團(tuán)持有公司75%的股權(quán)，發(fā)行后持有約53%的股權(quán)，為公

5、司第一大股東。在集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，周連期、周少雄、周少明、陳鵬玲為同一家族成員，周氏家族共持有集團(tuán)公司95%的股權(quán)，即發(fā)行后間接持有股份公司50.29%的股權(quán)，因此，周氏家族為公司的實(shí)際操縱人。表1：發(fā)行后要緊股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱股份類不持股數(shù)(萬股)比例(%)福建七匹狼集團(tuán)有限公司法人股450052.94廈門來爾富貿(mào)易有限責(zé)任公司法人股120014.12晉江市建利塑料彩色印刷有限公司法人股1802.12廈門唯一實(shí)業(yè)有限公司法人股600.71晉江市恒隆建材有限公司法人股600.71社會公眾股社會公眾股250029.41合計：總股份8500100資料來源：公司招股講明書二、新股發(fā)行概況 公司

6、本次發(fā)行A股2500萬，發(fā)行價格7.45元，按03年每股收益計算的發(fā)行市盈率17.91倍。發(fā)行后總股本8500萬股，每股凈資產(chǎn)3.16元。按發(fā)行后股本攤薄的03年EPS為0.29元。三、國內(nèi)服裝制造行業(yè)概況 我國服裝制造業(yè)以勞動密集型為主，具有較強(qiáng)的國際競爭力，要緊產(chǎn)品為梭織和針織服裝，也可分為襯衫、T恤、休閑服、西服和羽絨服裝。近年來，我國服裝行業(yè)收入、利潤和出口額（圖1）保持迅速增長，據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2000-03年，上述三項指標(biāo)的年復(fù)合增長率分不為16%、17%和13%。圖1：1999-2004年6月我國服裝進(jìn)出口金額（億美元）資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)目前我國服裝行業(yè)占全球成衣出口總額的20

7、%以上，總體上中高檔服裝市場仍有較大的利潤空間，但品牌競爭已呈加劇的趨勢 2004年1-5月，我國服裝行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入1674億元，占紡織工業(yè)銷售的31%，實(shí)現(xiàn)利潤總額62億元，占紡織工業(yè)利潤的37%，出口208億元，占紡織工業(yè)出口總值的61%，占全球成衣出口總額的20%以上。目前我國服裝行業(yè)的要緊運(yùn)行特點(diǎn)如下： 1、國內(nèi)居民衣著消費(fèi)品價格指數(shù)持續(xù)下降，低檔服裝市場競爭激烈，中高檔服裝市場有較大的利潤空間。近年來，規(guī)模以上服裝企業(yè)數(shù)量激增，導(dǎo)致市場競爭激烈，商場降價、打折持續(xù)不斷，已打破淡旺季之分，居民衣著消費(fèi)品價格指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢（圖2）。其中低檔服裝市場利潤趨薄，而中高檔服裝則受市場

8、需求旺盛以及高附加值特點(diǎn)的支撐，利潤空間較大。圖2：1994-2002年居民衣著類消費(fèi)品價格指數(shù)變化狀況（上年為100）資料來源：國家統(tǒng)計局 2、品牌經(jīng)營能力加強(qiáng)。據(jù)中國服裝協(xié)會統(tǒng)計，目前服裝行業(yè)有30%的企業(yè)在做品牌經(jīng)營，其廣告投入要占產(chǎn)品銷售收入的8-11%，而其產(chǎn)品附加值要比同類產(chǎn)品高出15-20%。隨著競爭加劇，更多的品牌將目光集中到賣場終端，國內(nèi)許多品牌都差不多或正在度過特許加盟的初級時期，走向各地專賣店和旗艦店的普及，國內(nèi)的佼佼者包括雅戈爾、海瀾集團(tuán)、杉杉和七匹狼等。 3、與國際采購的聯(lián)系日益緊密。以往服裝行業(yè)產(chǎn)品出口要緊是通過外貿(mào)公司或中間商以間接方式進(jìn)入國際市場的。從2002年

9、起，跨國連鎖零售集團(tuán)紛紛來華尋求擁有自營出口權(quán)的服裝生產(chǎn)企業(yè)，建立合作關(guān)系。表2：2002年服裝行業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益排名排名按銷售收入按利潤總額1雅戈爾集團(tuán)股份有限公司雅戈爾集團(tuán)股份有限公司2紅豆集團(tuán)有限公司茉織華實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司3茉織華實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司海瀾集團(tuán)公司4杉杉集團(tuán)有限公司紅豆集團(tuán)有限公司5海瀾集團(tuán)公司波司登股份有限公司6波司登股份有限公司福建柒牌集團(tuán)有限公司7上海開開(集團(tuán))有限公司杉杉集團(tuán)有限公司8青島即發(fā)集團(tuán)股份有限公司美特斯邦威集團(tuán)有限公司9江蘇虎豹集團(tuán)有限公司江蘇虎豹集團(tuán)有限公司10羅蒙集團(tuán)股份有限公司羅蒙集團(tuán)股份有限公司資料來源：中國服裝協(xié)會七匹狼是國內(nèi)男士休閑服裝行

10、業(yè)的龍頭，茄克的市場占有率全國第一，具有較為突出的品牌優(yōu)勢近年來公司的產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提高四、公司行業(yè)地位分析 據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國專業(yè)休閑裝生產(chǎn)企業(yè)已超過1萬家，擁有休閑裝系列品牌2000多個，聞名品牌包括勁霸、柒牌、美特斯邦威、真維斯、七匹狼、班尼路、高邦、佐丹奴、九牧王等，生產(chǎn)區(qū)域要緊分布于服裝業(yè)較發(fā)達(dá)的廣東、福建、浙江、江蘇、山東等地。據(jù)中華全國商業(yè)信息中心對全國重點(diǎn)大型百貨商場銷售額的統(tǒng)計顯示，2004年第1季國內(nèi)要緊休閑茄克衫、T恤衫的銷量分不增長31.7%、56.7%。 公司是我國男士休閑服裝行業(yè)的龍頭企業(yè)。據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會與中華全國商業(yè)信息中心200103年對全國大型重點(diǎn)零售企

11、業(yè)（商場）銷售的知名茄克、T恤品牌的調(diào)查統(tǒng)計顯示，公司“七匹狼”牌休閑男裝(茄克)市場綜合占有率在同類產(chǎn)品中連續(xù)三年名列第一，T恤市場綜合占有率在同類產(chǎn)品中連續(xù)三年名列前十名。在全球五大品牌價值評估機(jī)構(gòu)之一的世界品牌實(shí)驗室（WBL）和世界經(jīng)濟(jì)論壇（WEF）共同編制的2004年中國500個最具價值品牌當(dāng)中，雅戈爾排名第50位，杉杉排名第61位，鄂爾多斯排名第100位，七匹狼排名第170位，勁霸排在第388位，九牧王排在第450位。 從銷售規(guī)模和相似度來看，公司在國內(nèi)市場的要緊競爭對手有：柒牌、勁霸、愛都、雄牌、永新、斯特雅、雅戈爾、鱷魚、TONY WEAR、老爺車、蘋果等國內(nèi)外知名品牌。 目前公

12、司研發(fā)設(shè)計團(tuán)隊共有專職人員13人，其中首席設(shè)計師來自日本、店面與櫥窗設(shè)計師為香港資深專業(yè)人士馮彥文，其余人員均畢業(yè)于國內(nèi)專業(yè)院校，平均從業(yè)時刻超過5年。五、公司主營業(yè)務(wù)分析生產(chǎn)經(jīng)營情況 目前公司主營產(chǎn)品為休閑服裝，品種繁多。如按生產(chǎn)單件產(chǎn)品耗時、耗工量的不同得出每臺通用設(shè)備每日生產(chǎn)其他產(chǎn)品和茄克數(shù)量的相關(guān)系數(shù)，并按此系數(shù)以約當(dāng)產(chǎn)量法折算為茄克生產(chǎn)數(shù)量計算全年生產(chǎn)能力，可可能出近年來公司的產(chǎn)能和產(chǎn)量（圖3），0103年公司產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，01年為66.39%，03年上升至88.24%。圖3：200103年公司產(chǎn)能與產(chǎn)量變化（約當(dāng)茄克數(shù)：單位：萬件）資料來源：公司招股講明書2003年T恤、茄克

13、和休閑裝占公司銷售收入的67%，間接出口占公司銷售收入的28%主營收入構(gòu)成 公司目前所產(chǎn)服裝種類較多，要緊有T恤、茄克、休閑裝、襯衫、褲裝、棉褸、配飾等，2003年T恤、茄克和休閑裝三類產(chǎn)品占公司銷售收入的67%；如按生產(chǎn)方式劃分，2003年貼牌銷售占公司銷售收入的30%；如按銷售方式劃分，2003年間接出口占公司銷售的28%，占公司銷售毛利的15%，且間接出口產(chǎn)品的毛利率水平持續(xù)上升（圖4）。圖4：200103年公司內(nèi)銷和出口毛利率變化（%）資料來源：公司招股講明書圖5：2003年公司各類產(chǎn)品產(chǎn)銷率（%）資料來源：公司招股講明書營銷方式情況 目前公司營銷模式以代理制為主，2003年公司通過代

14、理商銷售實(shí)現(xiàn)的銷售收入占銷售收入總額的比例達(dá)到51.71%。截止2003年末，公司的營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋了全國30個省、自治區(qū)和直轄市，擁有加盟專賣店385家，代理商經(jīng)營商場廳(柜)149家。六、公司財務(wù)狀況分析產(chǎn)品附加值較高，盈利能力突出 與同行業(yè)的服裝企業(yè)相比較，公司的盈利能力明顯勝出，2003年七匹狼銷售毛利率35.22%，凈資產(chǎn)收益率26.83%，高于服裝類上市公司平均毛利率（21.7%）和平均凈資產(chǎn)收益率（8.74%）。一方面因為可比公司中茉織華和黑牡丹等以外銷為主，毛利率水平較低，同時也表明公司品牌附加值較高。公司產(chǎn)品附加值較高，盈利能力突出，總體上經(jīng)營效率與同業(yè)上市公司相差無幾，但公司

15、流淌比率和速動比率偏低，存在短期現(xiàn)金壓力和償債風(fēng)險公司面臨新的貿(mào)易壁壘的制約，特不是特保措施和技術(shù)壁壘的限制，以后經(jīng)營仍存在一定的不確定性償債能力較弱，經(jīng)營進(jìn)展能力尚可 2003年公司流淌比率1.18次，速動比率0.64次，與同業(yè)上市公司平均水平（1.88次和1.34次）偏低，要緊是公司流淌負(fù)債比例較高，03年流淌負(fù)債占負(fù)債總額的比重為83%，講明公司存在短期現(xiàn)金壓力和償債風(fēng)險。 2003年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率13.39次，與行業(yè)平均水平大體相當(dāng)，存貨周轉(zhuǎn)率2.21次，比行業(yè)平均水平偏低。03年公司存貨占流淌資產(chǎn)的46%，這要緊是由于公司的銷售方式造成，總體上公司經(jīng)營效率與行業(yè)平均水平相差無幾。

16、表3：2003年七匹狼與部分服裝上市公司財務(wù)指標(biāo)比較七匹狼雅戈爾黑牡丹茉織華紅豆股份杉杉股份開開實(shí)業(yè)平均毛利率(%)35.2236.7623.7213.5819.8025.2911.1121.7ROE(%)26.8315.7110.924.9611.016.323.548.74流淌比率81.731.461.801.011.88速動比率0.640.382.961.620.611.630.851.34應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率13.3926.3622.178.4216.432.696.6613.8存貨周轉(zhuǎn)率2.211.033.2912.281.725.9311.065.89資料來源：依照聚源信息系統(tǒng)提供數(shù)據(jù)七

17、、風(fēng)險提示 從05年1月1日起，WTO紡織品服裝協(xié)定中規(guī)定的所有剩余配額（約49%）將全部取消，中國具有較強(qiáng)國際競爭力的服裝和制成品的配額，大多留在這一時期，這有利于我國服裝企業(yè)擴(kuò)大國際市場空間。 然而，值得注意的是，發(fā)達(dá)國家已開始采納其他貿(mào)易壁壘。03年1月，歐盟修訂了對第三國進(jìn)口紡織品治理一般規(guī)則，并增加了針對中國的特保措施條款；03年4月，美國開始制定中國大陸紡織品防衛(wèi)方案（實(shí)施草案），該方案將以個案審理的方式來向美國公司提供防衛(wèi)愛護(hù)，歐盟也在隨時監(jiān)視我國紡織品服裝的出口動向。此外，各種以綠色環(huán)保為標(biāo)志的技術(shù)性貿(mào)易屏障也成為我國服裝出口的突出問題。比如，歐盟理事會通過了關(guān)于禁止使用偶氮染

18、料指令草案的共同文件，禁止使用了偶氮染料，尤其是與人體接觸的紡織品服裝和皮革制品在歐盟市場上銷售；以SA8000（社會責(zé)任認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)體系）和美國制衣公會制定的WRAP（負(fù)責(zé)任的全球成衣制造認(rèn)證）都對我國服裝出口企業(yè)提出更高的約束和要求。 2003年通過外貿(mào)公司間接出口額占公司銷售收入的比重約28%，2005年配額取消后服裝產(chǎn)品的歐美市場份額有望拓寬，但公司也面臨新的貿(mào)易壁壘的制約，特不是特保措施和技術(shù)壁壘的限制，以后經(jīng)營仍存在一定的不確定性。本次發(fā)行募集資金將集中投資于休閑服產(chǎn)能的擴(kuò)張和國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)項目，將使產(chǎn)能增長50%，同時擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)以消化新增產(chǎn)能，而且新項目將分批完成，因此總

19、體上項目進(jìn)展前景良好，具有一定的成長空間可能04、05年EPS分不為0.35和0.42元，凈利潤同比分不增長18%和21%八、募集資金項目分析 公司本次發(fā)行新股可能募集資金17829.03萬元（扣除發(fā)行費(fèi)用后），擬投向兩大項目，要緊集中在茄克產(chǎn)能的擴(kuò)張和全國營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)上（表4），募集資金不足部分通過銀行貸款解決。表4：公司募集資金投資項目及打算（萬元）項目名稱項目總投資設(shè)計產(chǎn)能建設(shè)周期投資回收期中高檔休閑茄克項目12595155萬件休閑茄克/年2年4.69年全國營銷網(wǎng)絡(luò)項目93584年5.89年合計：21953資料來源：公司招股講明書 年產(chǎn)155萬件中高檔休閑茄克項目：引進(jìn)國外先進(jìn)的服裝生

20、產(chǎn)設(shè)備1016臺，建成后產(chǎn)能為155萬件中高檔休閑茄克（包括茄克、棉褸和休閑服）。項目完全達(dá)產(chǎn)后，可新增銷售收入2.7億元，新增凈利潤4600萬元。 建設(shè)全國營銷網(wǎng)絡(luò)項目：建設(shè)與完善七匹狼在全國的營銷體系，擬新建營銷治理總部（建筑面積1800平方米）、旗艦店4家和直營專賣店46家（總營業(yè)面積10800平方米）、營銷治理總部物流調(diào)度中心和3大分銷配送中心（建筑面積16000平方米），并進(jìn)行加盟專賣店整擴(kuò)改以及營銷治理總部電子商務(wù)平臺的建設(shè)。 我們認(rèn)為，由于公司近年來產(chǎn)能利用率穩(wěn)步上升，現(xiàn)有生產(chǎn)能力將無法滿足市場需求的增長，因此生產(chǎn)能力的擴(kuò)張是必要的。本次募集資金投資將使公司的產(chǎn)能增長50%，同時

21、擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)以消化新增產(chǎn)能，而且新項目將分批完成，因此總體上項目進(jìn)展前景良好，具有一定的成長空間。九、盈利預(yù)測 公司募集資金項目可能將于05年初建設(shè)完成第1期，將于2008年全部達(dá)產(chǎn)并生產(chǎn)效益，對2004年業(yè)績貢獻(xiàn)度較小。 2003年公司新增產(chǎn)能130萬件，于03年中期投產(chǎn)，其產(chǎn)能發(fā)揮僅80%左右，可能04年這部分產(chǎn)能全部發(fā)揮，因此我們可能公司04年銷售收入增速約為14%。 2005年1期項目完工后，可能公司將新增茄克產(chǎn)能70萬件/年，假設(shè)新增產(chǎn)能利用率達(dá)到90%，則公司銷售收入可增長21%。盡管目前品牌服裝的競爭呈現(xiàn)出加劇的趨勢，但公司打算以后加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，我們能夠假設(shè)

22、以后兩年綜合毛利率保持在35%左右，營業(yè)費(fèi)用和治理費(fèi)用與銷售增速大致相同，財務(wù)費(fèi)用會出現(xiàn)一定幅度的下降，我們預(yù)測04、05年EPS分不為0.35和0.42元，凈利潤同比分不增長18%和21%。表5：七匹狼簡要盈利預(yù)測（單位：萬元）項目/年度2002A2003A2004E2005E主營業(yè)務(wù)收入14854184472103025446主營業(yè)務(wù)利潤5109639573608906加：其他業(yè)務(wù)利潤/21/減：營業(yè)費(fèi)用950150917202082 治理費(fèi)用58096310981328 財務(wù)費(fèi)用179316150180營業(yè)利潤3400362843925316加：營業(yè)外收入凈額-108-31/利潤總額3292359643925316減：所得稅1072110514501750凈利潤2220249729423566每股收益（元）0.370.42/發(fā)行后每股收益（元）0.260.290.350.42資料來源：華泰證券研究所十、可比公司情況和估值分析 目前國內(nèi)在主板市場上市的服裝企業(yè)有多家，包括雅戈爾、江蘇陽光、黑牡丹、紅豆股份、杉