交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略報(bào)告

1、交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略報(bào)告目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 一、伴新冠疫情時(shí)的通變局：變革航空效物流 2 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）變革航空：新冠疫情反復(fù)致航空物流出行蹺蹺板行情 2 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）效率物流：中國(guó)物流市場(chǎng)具有萬億元級(jí)提質(zhì)增效空間 4 HYPERLINK l _TOC_250028 二、變革航空之跨物：疫情催化空運(yùn)價(jià)臺(tái)式上升，跨境電商國(guó)生鮮需求造就成長(zhǎng)性 6 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）疫情機(jī)遇：國(guó)內(nèi)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)持續(xù)，跨境物流呈現(xiàn)高景氣度

2、6 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）催化因素：“客改貨”政策調(diào)整疊加奧密克戎毒株影響，航空貨運(yùn)價(jià)格再創(chuàng)歷史新高 8 HYPERLINK l _TOC_250025 （三）核心環(huán)節(jié)：航空承運(yùn)人占航空貨運(yùn)價(jià)值鏈比例近50%，運(yùn)價(jià)上漲受益較大 10 HYPERLINK l _TOC_250024 （四）長(zhǎng)期因素：跨境電商、生鮮物流高成長(zhǎng)發(fā)展，催生航空物流長(zhǎng)期增量需求 12 HYPERLINK l _TOC_250023 （五）政策紅利：國(guó)家強(qiáng)化自主可控全球供應(yīng)鏈，培育國(guó)際物流龍頭企業(yè)進(jìn)行時(shí) 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （六）投資建議：重點(diǎn)推薦國(guó)際航空物

3、流產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 16 HYPERLINK l _TOC_250021 三、變革航空之客出：疫情反復(fù)影響修進(jìn)，靜待積壓出行需爆發(fā) 17 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）復(fù)蘇進(jìn)程：零星疫情致國(guó)內(nèi)修復(fù)不及預(yù)期，奧密克戎出現(xiàn)延遲國(guó)際航線恢復(fù) 17 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）未來需求：疫情影響積壓出行消費(fèi)需求，后疫情時(shí)代將迎來反彈增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）成本因素：航空煤油價(jià)格持續(xù)上漲，人民幣匯率持續(xù)升值 20 HYPERLINK l _TOC_250017 （四）投資建議：動(dòng)態(tài)把握航空客運(yùn)國(guó)際航線復(fù)蘇機(jī)會(huì) 21

4、 HYPERLINK l _TOC_250016 四、效率物之網(wǎng)貨：網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)是數(shù)字應(yīng)發(fā)展中的重要過程節(jié) 22 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）理想愿景：從第三方物流邁向數(shù)字供應(yīng)鏈，細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)需求廣闊 22 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）發(fā)展空間：具備“物流和互聯(lián)網(wǎng)”基因的企業(yè)更具潛力 23 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）當(dāng)前焦點(diǎn)：公路網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)是數(shù)字供應(yīng)鏈的重要環(huán)節(jié) 25 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）投資建議：重點(diǎn)推薦物流數(shù)字化提升效率帶來紅利機(jī)遇 27 HYPERLINK l _TOC_25001

5、1 五、效率物之電快：快遞單價(jià)呈現(xiàn)拐信，頭部流量?jī)?yōu)勢(shì)增業(yè)績(jī) 28 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）驅(qū)動(dòng)因素：疫情下線上消費(fèi)習(xí)慣鞏固，快遞高增態(tài)勢(shì)維持 28 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）未來空間：預(yù)計(jì)2025年達(dá)到1800億票，成長(zhǎng)空間廣闊 29 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)：快遞單價(jià)呈現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)，流量?jī)?yōu)勢(shì)增厚業(yè)績(jī) 30 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）市場(chǎng)格局：行業(yè)呈現(xiàn)出清局面，龍頭份額優(yōu)勢(shì)回歸穩(wěn)固 31 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）投資建議：新競(jìng)爭(zhēng)格局下快遞龍頭迎

6、來價(jià)值重估 32 HYPERLINK l _TOC_250005 六、行業(yè)估值與重公盈利預(yù)測(cè) 33 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）交通運(yùn)輸行業(yè)估值水平 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）國(guó)內(nèi)外交通運(yùn)輸重點(diǎn)上市公司對(duì)比 34 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）交通運(yùn)輸板塊盈利與預(yù)測(cè)分析 37 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè) 38 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 38一、伴新冠疫情時(shí)期的交通變局：變革航空，效率物流（一）革航新冠疫反復(fù)空物流行蹺行情2021年疫

7、情影響波動(dòng)反復(fù)交運(yùn)行業(yè)呈“倒v型修復(fù)趨勢(shì)根據(jù)交通運(yùn)輸部發(fā)布的中國(guó)運(yùn)輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）顯示，2021年2月CTSI指同比上漲55.0%，3月同比上漲42.2%，上漲趨勢(shì)明顯。2021年2月以來，疫情形勢(shì)緩和，疫苗接種進(jìn)度好于預(yù)期，伴隨春運(yùn)需求，出行流量明顯恢復(fù)，此后CTSI逐步回落至穩(wěn)定水平，但受7-8月份南京祿口機(jī)場(chǎng)疫情反復(fù)，客運(yùn)出行再次受到影響截止2021年0月CTI指數(shù)同比下降4.9%基本接近疫情前水平。圖 1：中國(guó)運(yùn)輸生產(chǎn)指數(shù)（CTI）及構(gòu)成指數(shù)同比增速CTSI指數(shù)同比增速CTSI客運(yùn)指數(shù)同比增速CTSI貨運(yùn)指數(shù)同比增速180.00%130.00%8.0%30.00%2019-012

8、02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03220042020-052020-062020-07220082020-092020-102020-11220122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10-70.00%-120.00%資料來：交運(yùn)輸，中銀證券研院整理出行行業(yè)依然是受疫情影響最大的行業(yè)之一從CSI客運(yùn)指數(shù)來看2021年2月

9、同比上漲151.1%，隨后逐步回落。6月廣深部分地區(qū)受到疫情影響，7月下旬，南京疫情擴(kuò)散至國(guó)十余個(gè)省份，直至8月下旬本輪疫情趨于平穩(wěn)。截止2021年0月CTSI客運(yùn)指數(shù)同比下降 23.%分方式來看民航和鐵路客運(yùn)量恢復(fù)至疫情（2019年68%和78%的平近期新冠變異毒株奧密克戎出現(xiàn)國(guó)內(nèi)浙江黑龍江大連多地疫情抬頭防疫管控嚴(yán)格人員流動(dòng)繼續(xù)受限客運(yùn)出行需求受抑制考慮到年底前進(jìn)入客運(yùn)市場(chǎng)傳統(tǒng)淡季疊加冬奧會(huì)臨近防疫管控或持續(xù)嚴(yán)格，2021全年客運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)或持續(xù)被壓制。圖 2：2021年以來不同運(yùn)輸方式客運(yùn)恢復(fù)進(jìn)程88%90% 92%88%90% 92% 96%94%80%77%87%83%76%78%66

10、%68%55%57% 49%45%44%45%43%42%32%41%41%37%33%37%100%80%60%40%20%0%資料來：n，中銀河券究院整理受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響2021 年前三季度民航客運(yùn)恢復(fù)至 2019 年同期 70%國(guó)際航線客運(yùn)量?jī)H為 2019 年同期的 2.1%據(jù)民航局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示2021年前三季度民航行業(yè)完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運(yùn)輸量、貨郵運(yùn)輸量分別為 669.3億噸公里、3.53 億人次、545.6 萬噸，同比分別增長(zhǎng)22.0%、258和 14.3%，分別恢復(fù)到 2019 年同期的69.3%、710%和1001%。其中，分季度來看，一、二、三季度民航旅客運(yùn)輸量分別相當(dāng)于

11、 2019年同期的 63.4%、9%和 61.%前三季度民航國(guó)際航線完成旅客運(yùn)輸量 115.1 萬人次為2019 年同期的 2.1%。圖 3：近1年以來航空板塊走勢(shì)輸數(shù)3000%2500%2000%1500%1000%5.0%0.0%5.00%10.0%15.0%21012102 21032104 21052106 210721082109 21102111 2112資料來：n，中銀河券究院整理新冠特效藥取得新進(jìn)展，奧密克戎變異毒株出行，航空客運(yùn)和航空物流蹺蹺板間尋找平衡。11月4日，英國(guó)藥品和保健品管理局（MHRA)宣布批準(zhǔn)了第一種針對(duì) COVI-9的口服抗病毒藥物 molnuprair 本

12、國(guó)上市用于治療重癥和住院風(fēng)險(xiǎn)較高的輕至中度COVID19 成人患者。11月5日，輝瑞宣布其新冠口服藥物 Paxlod 減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達(dá)89%2021年以來雖然全球各國(guó)在陸續(xù)接種新冠疫苗但接種進(jìn)度及德爾塔病毒變異等因素的影響造成各國(guó)疫情出現(xiàn)不同程度的反復(fù)持續(xù)壓制經(jīng)濟(jì)恢復(fù)近期奧密克戎毒株出現(xiàn)對(duì)跨境航空客運(yùn)恢復(fù)形成壓制未來隨著新冠特效藥取得突破性進(jìn)展將豐富各國(guó)應(yīng)對(duì)疫情行動(dòng)方案選擇也將提升開放邊境國(guó)門的預(yù)期但毒株變異的不確定性也會(huì)影響航空客運(yùn)的修復(fù)。航空國(guó)際物流奧密克戎影響疊加“客改貨政策調(diào)整航空貨運(yùn)價(jià)格再創(chuàng)新高利好空物流板塊業(yè)績(jī)提升受新冠新型變異毒株奧密克戎出現(xiàn)影響國(guó)際客機(jī)腹

13、艙運(yùn)力恢復(fù)預(yù)期持續(xù)延后疊加國(guó)家民航“客改貨調(diào)整等因素影響航空運(yùn)力緊張的局面仍將持續(xù)國(guó)際航空貨運(yùn)價(jià)格創(chuàng)歷史新高，2021 年 2 月上海至北美航空貨運(yùn)價(jià)格為 13.84 美元/公斤，同+8881%我預(yù)測(cè)2022年航空貨運(yùn)均（上海-北美為10.59美元/公斤同比增長(zhǎng)25%，持續(xù)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。航空客出行：全球各國(guó)邊境開放預(yù)期增強(qiáng)背景下，動(dòng)態(tài)把握 2022 年航空機(jī)場(chǎng)板塊趨勢(shì)性復(fù)蘇機(jī)會(huì)。9 月 20 美國(guó)白宮表示將在 11 月放寬包括中國(guó)在內(nèi)的 33 個(gè)國(guó)家入境令，重新開放邊境。10 月 12 日據(jù)新加坡聯(lián)合早報(bào)報(bào)道，泰國(guó)將向中國(guó)已接種新冠疫苗游開放邊境；10 月 13 日據(jù)美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道（

14、CNBC）報(bào)道顯示，將于 11 月取消美國(guó)與加拿大、墨西哥的邊境旅行限制。（二）率物中國(guó)物市場(chǎng)萬億元提質(zhì)空間自上世紀(jì)90 年代起，我國(guó)社會(huì)物流費(fèi)用占GP 占比總體呈下降趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，反映我國(guó)物流效率還有較大提升空間。200 年中國(guó)物流成本14.9 萬億元占GDP 比重14.6%對(duì)標(biāo)美國(guó)來（8%若通過系列專業(yè)化數(shù)字化措施推動(dòng)物流行業(yè)提質(zhì)增效假設(shè)占比為12中國(guó)的物流成本約有萬億級(jí)下降空間在這樣的背景下作為物流行業(yè)發(fā)展的高階形式致力于優(yōu)化效率助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效的供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)巨大前景廣闊。圖 4：2015-225E中國(guó)物流總支出及占GDP比重57%中國(guó)物流出（中國(guó)物流出（位：億

15、元）物流支占的比重15131018161619191111136%55%05%4%54%00506070809000E 0E 0E 0E 0E3%資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，灼咨，中國(guó)河證研究整理圖 5：美國(guó)社會(huì)物流成本用占GDP占比（%）美國(guó)10%10%94%9%9%85%85%85%83%82%82%82%82%8%80% 80%8%7%20092010201120122013201420152016201720182019資料來：n，中銀河券究院整理圖 6：2015-225E中國(guó)外包物流支出及滲透率8.128.6692378.128.66923737.626.296.45.025.624.274.4

16、81086420215 216 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E 22E資料來：n，灼咨詢中銀河證研究整理第三方物流及供應(yīng)鏈滲透率水平具有進(jìn)一步提升空間根據(jù)灼識(shí)咨詢研究數(shù)據(jù)顯示2020年，在我國(guó)14.9 萬億元的社會(huì)物流總成本中，外包物流（第三方物流）的規(guī)模為6.5 萬億元占比達(dá)43.9%。一體化供應(yīng)鏈物流的規(guī)模為2.03 萬億元，占比第三方物流比重超30。圖 7：2015-225E中國(guó)一體化供應(yīng)鏈支出及滲透率35一體化供應(yīng)鏈物流支出（單位：萬億元）一體化供應(yīng)鏈支出312.93302520151005001.201501681.912.462.252.8215 2

17、16 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E 22E資料來：灼咨詢中國(guó)河券研究整理當(dāng)前我國(guó)物流行業(yè)依舊存在著信息不對(duì)稱貨車裝載率低運(yùn)力利用率低公路貨運(yùn)主散競(jìng)爭(zhēng)激烈信用機(jī)制不完善財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)高融資難度高數(shù)字化程度有待提升等系列難題。同時(shí)從傳統(tǒng)供應(yīng)鏈角度來看同樣面臨著物流成本高跨倉(cāng)方貨率高時(shí)效差等問題而且乏計(jì)劃體系和執(zhí)行管控會(huì)出現(xiàn)訂單違約率高客戶運(yùn)營(yíng)成本高庫(kù)存積壓嚴(yán)重等現(xiàn)象此外也缺乏消費(fèi)者洞察不了解消費(fèi)者需求造成產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理以采定銷市場(chǎng)響應(yīng)慢無法在市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此，提高物流行業(yè)效率是大勢(shì)所趨。表 1：貨主企業(yè)與物流企業(yè)的痛點(diǎn)貨主企業(yè)物流企業(yè)品牌小、融資差，大量貨源存在

18、的問難以快速滿足市場(chǎng)需求承運(yùn)商服務(wù)水平參差不物流過程割裂、數(shù)字化不足，難以全鏈條數(shù)據(jù)析，全過程不可監(jiān)控層層轉(zhuǎn)包是常態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈上下協(xié)同困難，企業(yè)理成本高層層轉(zhuǎn)包而來、直接貨源 少；利潤(rùn)被層層盤剝，業(yè)黏性低業(yè)務(wù)規(guī)模小而散，單一企單段將本增效空間很有限企業(yè)間專業(yè)分工協(xié)同共享足，難以互聯(lián)互通，導(dǎo)致本高信息化程度低對(duì)接過程的問財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)高：物流企業(yè)存在進(jìn)項(xiàng)不合規(guī)，導(dǎo)致貨主企業(yè)財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)不可控；資金 緊、融資難：貨主與物流企業(yè)大多通過資產(chǎn)抵押進(jìn)行融資，無法通過業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)據(jù)實(shí)現(xiàn)融資資料來：中銀河券研院理二、變革航空之跨境物流：疫情催化空運(yùn)價(jià)格臺(tái)階式升，跨境電商和國(guó)際生鮮需求造就成長(zhǎng)性（一）情機(jī)國(guó)內(nèi)制業(yè)優(yōu)續(xù)，跨物流

19、高景氣度新冠疫情下國(guó)內(nèi)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著出口額呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)由于國(guó)際市場(chǎng)需求持續(xù)低迷貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等因素影響2014-016年我國(guó)進(jìn)出口總量略有下降我國(guó)落實(shí)了一系列促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策措施2017年開始進(jìn)出口總量逐步回升2020年我國(guó)進(jìn)出口額為32.22萬億元其中出口額17.93萬億元進(jìn)口額14.29億元近7年出口額進(jìn)口額復(fù)合增速分別為2.4%和390%2021年全球新冠疫情反復(fù)下，國(guó)內(nèi)疫情防控成效顯著，制造業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)支撐出口額大幅提升根據(jù)國(guó)家海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示自2021年111月累計(jì)出口額35.59萬億元，同比增長(zhǎng)22%，出口額19.58萬元，同比增長(zhǎng)21.8%，出口額1

20、5.1萬億元，同比增長(zhǎng)22.2%。圖 8：2013-220年中國(guó)進(jìn)出口變化及增速出口金額民幣億元）進(jìn)口金額民幣億元出口（）進(jìn)口（）00050000000000%00%00%.%10%00304050607080920%資料來：n，中銀河券究院整理圖 9：2016年1月至201年1月中國(guó)進(jìn)出口月度累計(jì)值變化及增速（進(jìn)出口單位：億元）出口金額:人民幣:累計(jì)值月 億元進(jìn)口金額:人民幣:累計(jì)值月 億出口金額:人民幣:累計(jì)同比月 %進(jìn)口金額:人民幣:累計(jì)同比月 %250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0060.0050.0040.0030.

21、0020.0010.000.00-10.00-20.00資料來：n，中銀河券究院整理受出口提振影響，主要港口集裝箱吞吐量增速近8%。據(jù)交通運(yùn)輸部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2021年1-10月，全國(guó)主港口集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)8.4%。圖 10：全國(guó)主要港口集裝箱吞吐量及增速變化全國(guó)主要港:集裝箱吞吐量:累計(jì)值 月 萬標(biāo)準(zhǔn)箱全國(guó)主要港口:集裝箱吞吐量:累計(jì)同比 月%30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002017-01202017-012017-032017-

22、052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09218112019-012019-032019-052019-072019-092019-11220012020-032020-052020-072020-092020-112021-01221032021-052021-072021-09資料來：n，中銀河券究院整理集運(yùn)價(jià)格、國(guó)際航空貨運(yùn)價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高。201年12月10日，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指（SCFI報(bào)收4810.8同比+108.11%據(jù)TC空貨運(yùn)價(jià)格數(shù)據(jù)顯示2021年12月上海至北美航空貨運(yùn)價(jià)格為14.04美元/公斤，同比

23、+81.6%。圖 11：集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)變化CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)55005000450040003500300025002000150010002018-12-2018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-102191-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-102020-04-102020-05-102020-06-102020-07-102020-08-102020-0

24、9-102020-10-102201-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-10資料來：n，中銀河券究院整理圖 12：2015年1月至221年12月TAC航空貨運(yùn)價(jià)格指數(shù)（亞太至歐洲，單位：美元/公斤）16.0014.001.0010.008.006.004.002.002015/3/1202015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/120

25、16/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/1香港至北美上海至北美1344413444資料來：obg，國(guó)銀證券研院整理（二）化因客改貨政策疊加奧克戎影響，空貨運(yùn)格再史新高中國(guó)航空貨運(yùn)業(yè)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)2020年民航貨郵量677萬噸同比-10.16%據(jù)中國(guó)民用航空局統(tǒng)

26、計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自1995年以來，中國(guó)航空貨運(yùn)量總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但呈現(xiàn)階段性差異特征1995年至2010年復(fù)合增速為13.72011年至020年復(fù)合增速1.96%要原因是2011年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)從快速增長(zhǎng)時(shí)期逐步進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展時(shí)期，航空貨運(yùn)需求增速進(jìn)行換擋2021年110月民航貨郵運(yùn)輸量606萬噸同比增長(zhǎng)12.3%民航貨郵周轉(zhuǎn)量228.81億噸公里同比增長(zhǎng)19.5可見受新冠疫情因素影響目前中國(guó)航空貨運(yùn)發(fā)展景氣度處于相對(duì)較高水平我們認(rèn)為此次新冠疫情反復(fù)發(fā)生將推進(jìn)跨境電商快速發(fā)展全球供應(yīng)鏈體系也將發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，疊加持續(xù)政策支持，中國(guó)航空物流業(yè)具備較大發(fā)展?jié)摿ΑD 13：中國(guó)民航貨郵運(yùn)輸量、貨郵周轉(zhuǎn)量及

27、增速變化（20002020）民航貨郵運(yùn)輸量 年萬噸民航貨郵周轉(zhuǎn)量 年億噸公民航貨郵運(yùn)輸量增速民航貨周轉(zhuǎn)量增速800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%資料來：n，中銀河券究院整理圖 14：中國(guó)民航貨郵量、貨郵周轉(zhuǎn)量及增速變化（2019年1月-2021年10月）民航貨郵運(yùn)輸量:當(dāng)月值 月萬噸民航貨郵周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值 月億噸公民航貨郵周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比月 %民航貨郵運(yùn)輸量:當(dāng)月同比 月 %80.0060.0040.0020.000.00-20.

28、00-40.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002019-01202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0822009220102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10-10.00-20.00-30.00資

29、料來：n，中銀河券究院整理新冠疫情下客機(jī)減班停飛致腹艙運(yùn)力下降航空貨運(yùn)價(jià)格大幅提升當(dāng)前航空貨方式主分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹艙運(yùn)輸。根據(jù)中國(guó)民用航空局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年全貨機(jī)貨郵輸量占比為32%，全貨機(jī)貨郵周轉(zhuǎn)量占比為45%。其中，國(guó)際航線全貨機(jī)占比51%，客機(jī)腹占比49%；國(guó)內(nèi)航線全貨機(jī)占比18%，客機(jī)腹艙占比82%?？梢姡?dāng)前客機(jī)腹艙貨運(yùn)是我國(guó)航空貨運(yùn)首要方式，全貨機(jī)運(yùn)輸量占比較低。受新冠疫情影響，全球各國(guó)紛紛采取了客機(jī)減班停飛措施，航空貨運(yùn)運(yùn)力供給受到明顯影響，據(jù)IATA數(shù)據(jù)顯示，2020年全球ACTK(可用貨郵噸公里)同比下降23.3%，亞太下降27.4%；2021年-10月全球A

30、CT(可用貨郵噸公里)同比下降11.30%，亞太下降214%，航空貨運(yùn)運(yùn)力持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖 15：2011年4月至221年10月全球及主要區(qū)域可用貨郵噸公里（ACTK）累計(jì)同比增速可用貨郵噸公里(ACTK):全球:合計(jì):累計(jì)同比月%可用貨郵噸公里(ACTK):全球:亞太航線:累計(jì)同比 月可用貨郵噸公里(ACTK):全球:歐洲航線:累計(jì)同比 月可用貨郵噸公里(ACTK):全球:北美航線:累計(jì)同比 月20.00 %10.002011-04202011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-08

31、2014-122015-042015-082015-122016-0421608216122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08-10.00-20.00-30.00-40.00資料來：obg，國(guó)銀證券研院整理客改貨政策收緊航空貨運(yùn)運(yùn)力供給持續(xù)緊張受疫情影響國(guó)際航空貨運(yùn)載運(yùn)率顯著提升。2021年1-10月全球、亞太航空貨運(yùn)貨郵運(yùn)載率達(dá)66.1%和6.%，高于2018-019年均值53.3%和461%。221年11月24日，民航局規(guī)范“客改貨

32、”航班客艙載貨標(biāo)準(zhǔn)，提出要求客艙禁止載運(yùn)非防疫物品此次政策調(diào)整主要是出于安全運(yùn)輸考慮進(jìn)“客改貨政策優(yōu)化2020年在全球疫情形勢(shì)嚴(yán)峻的背景下因客機(jī)正常運(yùn)行受阻客機(jī)腹艙運(yùn)力大幅受限，我國(guó)各航空公司開始推“客改貨航班即拆除客艙內(nèi)座位并將原有載客空間用于裝載貨物從而實(shí)現(xiàn)航空貨運(yùn)可用運(yùn)力補(bǔ)充的目的當(dāng)前因國(guó)家層面出于對(duì)客艙內(nèi)貨物固定客艙地板承重等安全運(yùn)輸因素的考慮“客改貨”政策進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。已進(jìn)行“客改貨”改裝的客艙，將恢復(fù)客用座椅至原有構(gòu)型，且未來客艙中，不得運(yùn)載除防疫物資之外的普貨。圖 16：2018年1月至221年10月全球及亞太貨郵載運(yùn)率變化貨郵載運(yùn)率(CLF):全球:合計(jì):當(dāng)月值 月 %貨郵載運(yùn)

33、(CLF):全球:亞太航線:當(dāng)月值 月%75.75.0070.0066.1065.0060.0055.0056.1050.0045.0040.0035.0030.00資料來：obg，國(guó)銀證券研院整理疊加奧密克戎毒株影響，航空貨運(yùn)運(yùn)力供給持續(xù)緊張，航空貨運(yùn)價(jià)格再創(chuàng)歷史新高。據(jù) TAC航空貨運(yùn)價(jià)格數(shù)據(jù)顯示2021年12月0日上海-北美上海-歐洲航空貨運(yùn)價(jià)格分別為 14.4美元/公斤8.61元/公斤，周環(huán)比+1.45%、17.0%，同比+8163%、4.18%；香港-北美、香港-歐洲航空貨運(yùn)價(jià)格分別為12.41美元/公斤、8.46美元/公斤，周環(huán)比+0.1%、+0.6%同比分+83.3+50.0%由

34、此可見受新冠新型變異毒株奧密克戎出現(xiàn)影響國(guó)際客機(jī)腹艙運(yùn)力恢復(fù)預(yù)期持續(xù)延后疊加國(guó)家民航“客改貨調(diào)整等因素影響航空運(yùn)力緊張的局面仍將持續(xù)，航空貨運(yùn)價(jià)格仍居高位水平。2022年北京冬奧會(huì)、二十大召開在即，國(guó)際航空客運(yùn)恢復(fù)進(jìn)程以穩(wěn)為主，客機(jī)腹艙運(yùn)力恢復(fù)需要時(shí)間。我們預(yù)測(cè)，2022年航空貨運(yùn)價(jià)（上海-北美）為10.59美元/公斤，同比增長(zhǎng)25%，持續(xù)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。圖 17：2020年1月至221年12月TAC航空貨運(yùn)周度價(jià)格指數(shù)（亞太至北美，單位：美元/公斤）香港至北美上海至北美1614.0414121086420資料來：obg，國(guó)銀證券研院整理圖 18：2020年1月至221年12月TAC航空貨運(yùn)周度

35、價(jià)格指數(shù)（亞太至歐洲，單位：美元/公斤）香港至歐洲上海至歐洲12108.6186420資料來：obg，國(guó)銀證券研院整理（三）心環(huán)航空承人占貨運(yùn)價(jià)鏈比例近0，運(yùn)上漲受較大全貨機(jī)總量規(guī)模有限“客改貨成為特殊時(shí)期改善航空貨物運(yùn)力的應(yīng)急措施。據(jù)民航局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示截止2020年底我國(guó)擁有全貨機(jī)186（Fedx自有全貨機(jī)672架UPS有全貨機(jī)277架占民航運(yùn)輸機(jī)隊(duì)比例為4.8%可見目前我國(guó)全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模仍有進(jìn)一步提升空間。截止2021年11月，順豐航空66架、郵政航空34架、金鵬航空17架、南方貨運(yùn)16架、國(guó)貨航15架、圓通航空12架，主要分布在快遞公司和航空貨運(yùn)公司。四大航空集團(tuán)承擔(dān)主要航空貨運(yùn)量據(jù)中國(guó)

36、民航大學(xué)研究顯示2018年中國(guó)內(nèi)地各航司貨運(yùn)市場(chǎng)份額如下：中航集團(tuán)28.32%、南航集團(tuán)23.46%、東航集團(tuán)19.5%、海航集團(tuán)11.66%、順豐航空（自有 6.7%郵政航空3%其他航空公司7.24%受新冠疫情影響客機(jī)減班停航造成閑置現(xiàn)象。因此國(guó)內(nèi)外航空公司紛紛采“客改貨措施一方面滿足目前醫(yī)療防疫物質(zhì)日常消費(fèi)品的國(guó)際運(yùn)輸，另一方面緩解客機(jī)停飛產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。我們認(rèn)為，受航空貨運(yùn)發(fā)展階段影響 “客改貨”將成為特殊時(shí)期改善航空貨物運(yùn)力的應(yīng)急措施。圖 19：順豐控股全貨機(jī)和散航的航班次數(shù)及發(fā)貨量（2016-221H1）順豐控股:全貨機(jī):航班數(shù)量（萬次）順豐控股:散航:航班數(shù)量（萬次順豐控股:全貨機(jī)

37、:發(fā)貨量（萬噸）順豐控股:散航:發(fā)貨量（萬噸）200100501008060402000201620172018201920202021半年資料來：n，中銀河券究院整理航空承運(yùn)人占航空貨運(yùn)價(jià)值鏈比例近50%航空貨運(yùn)價(jià)格上漲東航物流受益較大航空運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈中包括航空貨運(yùn)公司貨運(yùn)代理機(jī)場(chǎng)貨站地面物流公司等環(huán)節(jié)據(jù)中國(guó)民航大研究顯示航空貨運(yùn)價(jià)值鏈中出發(fā)地貨代占12.2%出發(fā)地機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)占7.3%航空承運(yùn)人 48.%、目的地機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)占7.3%、目的地貨代占24.4%?？梢?，航空貨物運(yùn)力增量對(duì)航司、場(chǎng)、貨代（第三方物流）業(yè)績(jī)改善具有正面支撐效應(yīng)，但具有差異性。圖 20：東航物流營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化（2010-200）航

38、空速運(yùn)綜合物流解決方案地面綜合服務(wù)其他業(yè)務(wù)航空速運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比160.00140.00120.00100.0080.006.0040.0020.000.000-10-10-10-162.00%60.00%58.00%56.00%54.00%5.0%50.00%48.00%46.00%資料來：n，中銀河券究院整理根據(jù)公開年報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，航空公司方面，國(guó)航、南航、東航2019年航空貨運(yùn)及郵運(yùn)營(yíng)（占總收入比重以下簡(jiǎn)“占比分別為57.32億（4.21%96.156.23%38.6億元3.17%；順豐2019年自有全貨機(jī)發(fā)貨57.87萬噸，散航發(fā)貨77.45萬噸。機(jī)場(chǎng)方面上海機(jī)場(chǎng)2019年上半年航空性

39、業(yè)務(wù)中旅客及貨郵營(yíng)收11.45億（2099深圳機(jī)場(chǎng) 2019年航空物流營(yíng)收2.81億（7.38%物流公司方面華貿(mào)物流2019年跨境綜合物流-空運(yùn)板塊營(yíng)收37.13億3.22%中國(guó)外運(yùn)2019年空運(yùn)代理營(yíng)收50.67億653%基于以上數(shù)據(jù)分析我們認(rèn)為此次客機(jī)減班停飛造成了航空運(yùn)力供給不足進(jìn)而促進(jìn)提升了全貨裝載率、使用率“客改貨”增加的運(yùn)力對(duì)航空貨運(yùn)價(jià)值鏈中空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)占比大的物流公形成利好，業(yè)績(jī)改善彈性相對(duì)更強(qiáng)。圖 21：華貿(mào)物流空運(yùn)代理營(yíng)收及占比變化（2010-021Q-3）營(yíng)業(yè)總收入（億元）跨境綜合物流-空運(yùn)（億元）占比180160140120100806040200資料來：n，中銀河券究院

40、整理45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%（四）因跨境電、生流高成發(fā)展生航空流長(zhǎng)期量需求跨境電商進(jìn)出口額持續(xù)增長(zhǎng)新冠疫情催化增速進(jìn)一步提升據(jù)國(guó)家海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)跨境電商零售進(jìn)出口總值從2015年3602億元增長(zhǎng)至1862.1億元，復(fù)合增速50.7%。受疫情影響，國(guó)內(nèi)外電商滲透率提升，跨境電商交易額顯著增加。2020年前1-9月，通過海關(guān)監(jiān)管跨境電商平臺(tái)進(jìn)出口187.9億元，增長(zhǎng)52.8%。2021年前1-9月，通過海關(guān)監(jiān)管跨境電商平臺(tái)進(jìn)出口2250.7元，增長(zhǎng)20.1%。圖 22：中國(guó)海關(guān)監(jiān)管跨境電商進(jìn)出口總值及增長(zhǎng)率,0000%00%,0000%00%,0000%00

41、%,0000%,0016217425100%00%1470009200%305000%.0.% 資料來：國(guó)海關(guān)署，國(guó)河證券究院理根據(jù)艾媒咨詢研究報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2016-219年，中國(guó)跨境電商交易規(guī)模增速保持在15%以上到2020年受疫情影響整體跨境電商交易在商品端物流端等方面都受到較大影響，2020年中國(guó)跨境電商交易規(guī)模將達(dá)到12.5萬億元。圖 23：中國(guó)跨境電商交易規(guī)模及增速跨境電商市場(chǎng)規(guī)模(萬億元）yoy（）14.001.060.00%12.0050%50.00%10.0040.00%8.0033%25%30.00%6.0020%23%20.00%4.0016%1016%2.0010.00

42、%0.000.00%201220132014201520162017201820192020資料來：艾咨詢中國(guó)河券研究整理疊加配套政策支持進(jìn)出口跨境電商深化發(fā)展目前國(guó)家出臺(tái)了跨境電商的關(guān)檢稅、匯等監(jiān)管政策針對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流及支付等配套服務(wù)都給予了許多便利并選取了部分城市作為跨境電商試驗(yàn)區(qū)，為跨境電商的發(fā)展和突破奠定了基礎(chǔ)。天貓國(guó)際、京東全球購(gòu)、考拉海購(gòu)亞馬遜等進(jìn)出口跨境電商平臺(tái)已成為全球各國(guó)消費(fèi)者的重要購(gòu)物渠道。圖 24：跨境電物流業(yè)務(wù)流程示意圖（以跨境出口為例）資料來：中銀河券研院理跨境電商的蓬勃發(fā)展催生物流增量新市場(chǎng)為滿足全球物流的通達(dá)性和時(shí)效性菜鳥絡(luò)與俄羅斯英國(guó)新加坡等國(guó)合作形成全球智能物流網(wǎng)

43、絡(luò)順豐圓通等國(guó)內(nèi)快遞物流企業(yè)增加了國(guó)際配送航線，華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)等公司進(jìn)一步完善國(guó)際物流網(wǎng)絡(luò)?？缇畴娚涛锪髡伎缇畴娚探灰壮杀镜谋壤秊?0%-30%若按照2020年中國(guó)跨境電商10萬億規(guī)模來測(cè)算，則跨境物流市場(chǎng)體量約2-3萬億區(qū)間。因跨境電商物流市場(chǎng)由B2B跨境電商物流（主要包括國(guó)際專線業(yè)務(wù)、一部分跨境小包業(yè)務(wù)及海外倉(cāng)頭程業(yè)務(wù)、B2C 跨境電商物（主要包括國(guó)際快遞業(yè)務(wù)另一部分跨境小包業(yè)務(wù)構(gòu)成若按照B2B與B2C跨境電商物流的市場(chǎng)規(guī)模占比分別為80%和20%，則200年，B2B跨境電商物流市場(chǎng)為1.6-2.4萬億元，B2C跨境電商物流市場(chǎng)為4000-000億元。圖 25：跨境電商與物流圖譜400

44、0300300025002000150010005000冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（%）30312013%2615%30312013%2615%2011%10%20%15%10%5%0%資料來：中銀河券研院理隨著消費(fèi)逐步升級(jí)農(nóng)產(chǎn)品上行國(guó)際生鮮等需求增加因素帶動(dòng)未來冷鏈物流需求將呈現(xiàn)穩(wěn)步增加態(tài)勢(shì)220年我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3730億元同比+9.9%26年-200年CAGR為1398%02H順豐控股冷運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收為37.0億元同比+148%16年-220年的CAGR為+7.7%200年東航物流產(chǎn)地直（海外生鮮等產(chǎn)品營(yíng)收5.95億元同比增長(zhǎng)29.32%。（五）策紅國(guó)家強(qiáng)自主全球供鏈，國(guó)際物龍頭

45、企進(jìn)行時(shí)新冠疫情下全球供應(yīng)鏈格局發(fā)生了變化在構(gòu)建新型全球供應(yīng)鏈過程中補(bǔ)齊航空貨運(yùn)短板至關(guān)重要航空貨運(yùn)是國(guó)家重要的戰(zhàn)略性資源具有承運(yùn)貨物附加值高快捷高效等特點(diǎn)在應(yīng)急處突搶險(xiǎn)救災(zāi)軍事保障等方面具有重要作用隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段電子商務(wù)和快遞物流業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)航空快件比例上升企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式由貨物運(yùn)輸為主向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，傳統(tǒng)航空貨運(yùn)企業(yè)逐步向提供全流程服務(wù)的航空物流企業(yè)轉(zhuǎn)變新興的航空物流企業(yè)不斷涌現(xiàn)迅速成長(zhǎng)航空貨運(yùn)的專業(yè)化物流化發(fā)展趨勢(shì)對(duì)航空貨運(yùn)設(shè)施的布局、運(yùn)行環(huán)境和效率提出了更高要求。表 2：航空貨運(yùn)利好政策主要政策要點(diǎn)中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第八次會(huì)議：研究暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)和現(xiàn)代通體系建

46、設(shè)問題。建設(shè)現(xiàn)綜合輸體形統(tǒng)開放的通運(yùn)市場(chǎng)優(yōu)化善合運(yùn)輸?shù)啦技訌?qiáng)高鐵貨運(yùn)和國(guó)際航貨運(yùn)能力建設(shè)加形成外聯(lián)安效的物網(wǎng)絡(luò)要完現(xiàn)代貿(mào)通體系培育一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)代通企業(yè)，推進(jìn)數(shù)字化、智能化改和跨界融合。國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)民用航空局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于促進(jìn)航空運(yùn)設(shè)施發(fā)展的意見近期225年，建湖北鄂州專性貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)，優(yōu)化完善北京上海、廣州深圳等綜合性樞紐機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)施充分掘既綜合機(jī)場(chǎng)運(yùn)設(shè)施力結(jié)空港國(guó)家流樞建研究出由合性紐機(jī)和業(yè)性貨樞紐機(jī)共同成的空貨樞規(guī)劃布。展望235年，在全國(guó)范圍內(nèi)建成12個(gè)專業(yè)性貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)，并合全國(guó)民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃修訂一步完善國(guó)際航空貨運(yùn)樞紐布局綜合性紐機(jī)場(chǎng)專業(yè)貨運(yùn)紐機(jī)布相輔相更成培育若干

47、具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型航空物流企業(yè)，覆蓋球的航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)骨架初步形成。交通運(yùn)輸部印發(fā)綜合運(yùn)輸服務(wù)十四五”發(fā)展規(guī)劃提升航貨運(yùn)務(wù)能支持航空物流企業(yè)做大做強(qiáng)鼓勵(lì)傳統(tǒng)航貨運(yùn)企業(yè)與物流龍頭企業(yè)戰(zhàn)略合作資產(chǎn)組壯大航空貨運(yùn)機(jī)隊(duì)規(guī)?？茖W(xué)有序發(fā)展全貨機(jī)運(yùn)輸整客機(jī)艙資提高既航線運(yùn)力用效大國(guó)際航權(quán)談判度支國(guó)內(nèi)空公展中國(guó)南亞洲拉等地國(guó)際航空貨運(yùn)航網(wǎng)絡(luò)快樞機(jī)場(chǎng)設(shè)施改升級(jí)貨物應(yīng)能強(qiáng)的機(jī)完善貨航班刻政進(jìn)步化航班刻資配置支持空司構(gòu)建貨運(yùn)航班波在京冀長(zhǎng)角港澳和渝等區(qū)具條件國(guó)航空貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“724”小時(shí)通，滿足航空貨運(yùn)快速通關(guān)需求。建立航空公司貨貨等互共享物信息平提航空運(yùn)數(shù)化信息化水平。國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā) “十四五冷鏈物流發(fā)展

48、規(guī)劃大力發(fā)展面向高端生鮮食品、醫(yī)產(chǎn)品的航空冷鏈物流資料來：國(guó)院網(wǎng)，中銀證券研院整理政策逐步細(xì)化強(qiáng)力推進(jìn)航空物流深化發(fā)展201年1月交通運(yùn)輸部印綜合運(yùn)輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃，明確提出：構(gòu)建安全暢通的國(guó)際物流供應(yīng)鏈服務(wù)系統(tǒng)，提升航空貨運(yùn)服務(wù)能力支持航空物流企業(yè)做大做強(qiáng)鼓勵(lì)傳統(tǒng)航空貨運(yùn)企業(yè)與物流龍頭企業(yè)戰(zhàn)略合作資產(chǎn)重組壯大航空貨運(yùn)機(jī)隊(duì)規(guī)?？茖W(xué)有序發(fā)展全貨機(jī)運(yùn)輸2021年2月國(guó)務(wù)院辦公廳印“十四五冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃提出大力發(fā)展面向高端生鮮食品醫(yī)藥產(chǎn)品的航空冷鏈物流可見從政策層面來看加快航空貨運(yùn)發(fā)展構(gòu)建自主可控的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)俏磥碇攸c(diǎn)推進(jìn)任務(wù)。公司層面來看，典型全貨機(jī)物流企業(yè)與國(guó)際物流龍頭營(yíng)收體量仍差距巨

49、大。00年順豐控股國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入占比3.88%200年UPS國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定在22.25%左右，已具備規(guī)模效應(yīng)，增速緩慢。相比之下，順豐控股的國(guó)際業(yè)務(wù)處于剛起步的狀態(tài)。圖 26：順豐控股國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比4.50%38%338%31%27%29%06%11%23%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2015201620172018201920202021半年資料來：n，中銀河券究院整理3% 29%3% 29%2%2%1%1%5%0%資料來：n，中銀河券究院整理（六）資建重點(diǎn)推國(guó)際物流產(chǎn)鏈投會(huì)重點(diǎn)推航空物流產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)總體而言由于中國(guó)疫情防控

50、效果較好率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)完整的制造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯形成了主要消費(fèi)品供應(yīng)全球的新格局長(zhǎng)期來看疫催化海外電商平臺(tái)滲透率提升，跨境電商物流、國(guó)際生鮮物流需求更加旺盛，2022 年空運(yùn)格持續(xù)處于高位重點(diǎn)推薦擁有全貨機(jī)且占據(jù)優(yōu)勢(shì)貨運(yùn)樞紐致力打造航空物流龍頭東航物流（601156.SH推薦空代業(yè)務(wù)占比較高且積極布局跨境電商物流網(wǎng)絡(luò)的華貿(mào)物（603128.SH擁有較為完善的國(guó)際物流網(wǎng)絡(luò)的中國(guó)外運(yùn)（601598.SH三、變革航空之客運(yùn)出行：疫情反復(fù)影響修復(fù)進(jìn)程，靜積壓出行需求爆發(fā)（一）蘇進(jìn)零星疫致國(guó)復(fù)不及期，克戎出延遲國(guó)航線復(fù)航空客運(yùn)恢復(fù)至疫情前同期水平的68%。201年上半年疫情控制平穩(wěn)有序，各項(xiàng)生活出行等趨

51、于正常，客運(yùn)量恢復(fù)至2019年同期的80%左右，民航客運(yùn)量同、環(huán)比改善趨勢(shì)繼續(xù)。 2021年7-8月南京等多地疫情擾動(dòng)人員流動(dòng)受限暑運(yùn)旺季還未開始便已結(jié)束進(jìn)入10以來國(guó)內(nèi)疫情局部多發(fā)疊加冬奧會(huì)臨近監(jiān)管措施趨向嚴(yán)格客運(yùn)量下降至疫情年同期水平的68%截止2021年10月全國(guó)民航完成旅客運(yùn)輸量0.39億人次同比-22.%；10月，完成民航旅客周轉(zhuǎn)量569.7億人公里，同比-22.%。圖 28：民航客運(yùn)量月度變化民航客運(yùn)量(百萬人)民航客運(yùn)量同比70250.00%60200.00%010.0%40100.00%3050.00%200.00%10-50.00%2018-122019-012018-122

52、019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052210622107221082210922110資料來：n，中銀河券究院整理回顧2021年航空客運(yùn)業(yè)在擾動(dòng)環(huán)境中波動(dòng)前行21年12月由于疫情防控要求和 “就地過年政策民航旅客運(yùn)輸量?jī)H恢復(fù)到19年

53、同期的56.5%和4.%3月后伴隨春運(yùn)需求出行流量明顯恢復(fù)約到19年同期的89.4%同時(shí)國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量已經(jīng)超過19年同期水平顯示出良好的恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭4-5月受清明五一小長(zhǎng)假等利好因素影響國(guó)內(nèi)各航司運(yùn)力投放環(huán)比提升。6月廣深部分地區(qū)受到疫情影響，7月下旬，南京疫情擴(kuò)散至全國(guó)十余個(gè)省份疊加臺(tái)“煙花等氣候影響民航出行需求跌幅較大當(dāng)月旅客僅為19年同期36.6%直至8月下旬本輪疫情趨于平穩(wěn)，行業(yè)復(fù)蘇周期被再度拉長(zhǎng)。9月和10月旅客出行勢(shì)頭有所回升，旅客運(yùn)輸量分別恢復(fù)到了19年同期的的66%和68.2%。10月后北京、黑龍江、大連等地疫情多發(fā)奧密克戎新毒株出現(xiàn)疊加北京冬奧會(huì)臨近疫情防控措施趨向嚴(yán)格民

54、航出行需求被進(jìn)一步壓制盡管疫情局部反復(fù)推遲了全民航恢復(fù)進(jìn)度但是伴隨全球疫苗的接種推動(dòng)市場(chǎng)的加速回暖，航空運(yùn)輸市場(chǎng)正在努力恢復(fù)。國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)量恢復(fù)一波三折國(guó)際運(yùn)量仍處低位照航線種類來看“三大航為例2021年0月國(guó)航南航東航國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)量分別同比-23.04%-7.6-22.2%，受疫情影響恢復(fù)程度不比2020年同期；國(guó)際航線客運(yùn)量繼續(xù)為2019年同期水平的2%左右，2020年同期水平的70%左右截止2021年10月國(guó)航南航東航國(guó)際航線客運(yùn)量分別同比-432%、-5.4%、-3.8，國(guó)際航線運(yùn)量仍處低位。圖 29：2018年2月-201年9月民航客座率民航正班客座率:當(dāng)月值民航正班客座率:累計(jì)同比

55、增減100.0080.0060.0040.0020.000.0010.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-5.0%2018-12202018-122019-012019-022019-032019-04219052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07202

56、1-0822109資料來：n，中銀河券究院整理三大航航班客座率為67%，客座率水平繼續(xù)受到抑制。根據(jù)民航局最新數(shù)據(jù)，2021年9月全國(guó)民航正班客座率為73.%同比1.8ct環(huán)-0.5pct0月“三大航客座率分別為 68.9%9.7%、642%，平均客座率為 67.73，較去年同期客座率（75.99%）同比- 8.2pct較 9 月客座（66.5%環(huán)+1.1pct由此可見10月因國(guó)內(nèi)疫情波動(dòng)下民航出行需求仍受抑制疊加防疫管控趨嚴(yán)要求座位區(qū)隔客座率維持 67%低位水平考慮年底前冬奧會(huì)臨近，防疫管控或持續(xù)嚴(yán)格，客座率水平或繼續(xù)受到抑制。圖 30：2019年1月2021年9月航空上市公司客座率南方航空

57、中國(guó)國(guó)航東方航空海航控股春秋航空吉祥航空100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%2019-012019-02202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-0522006220072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09

58、2021-10資料來：n，中銀河券究院整理（二）來需疫情影積壓消費(fèi)需，后時(shí)代將來反彈新冠疫情致航空出行需求壓制明顯，后疫情將迎來強(qiáng)勢(shì)反彈。00年受新冠疫情影響國(guó)內(nèi)民航客運(yùn)總量有所下降，民航客運(yùn)總規(guī)模為4.18億人，較2019年減少2.42億人，同比下降36.7%疫情前航空客運(yùn)行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2014-219 年民航客運(yùn)量增幅均維持在+10%左右水平5年累計(jì)同比增幅CAGR為+11.5%疫情前我國(guó)出境人次呈現(xiàn)高增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)國(guó)內(nèi)居民因私出境人數(shù)為1.62億人次近25年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.1%體現(xiàn)了較高的成長(zhǎng)性對(duì)比疫情前數(shù)據(jù)國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)具有較大恢復(fù)增

59、長(zhǎng)空間。圖 31：民航旅客運(yùn)輸量、旅客周轉(zhuǎn)量變化趨勢(shì)及增速民航客運(yùn)量(萬人次)民航旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里)民航客運(yùn)量:同比民航旅客周轉(zhuǎn)量:同比70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%資料來：n，中銀河券究院整理國(guó)內(nèi)旅游人次保持10%增速，體現(xiàn)出當(dāng)前我國(guó)公眾對(duì)旅行消費(fèi)需求旺盛。219國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)為60.06億人次，近25

60、年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.25%。中期來看，國(guó)際航線復(fù)航仍需時(shí)間，出境旅行回流給航空市場(chǎng)帶來增量客源中國(guó)航空業(yè)長(zhǎng)期供需向好019年中國(guó)民航運(yùn)送6.6億人次，通常出境人次中選擇航空運(yùn)輸方式比例較大，預(yù)計(jì)回流客流將帶來 20%左右的增量。圖 32：中國(guó)國(guó)內(nèi)居民因私出境人數(shù)及增速國(guó)內(nèi)居民出境人數(shù):因私出境增速%18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.00800.06,000.004,000.002,000.000.000.8112.00.40.20-.2-0.4-0.6-0.8199199419951961997199819992000200120022003