通脹否極泰來經(jīng)濟(jì)柳暗花明

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250035 一、全球經(jīng)濟(jì)短期回暖，通脹回升5 HYPERLINK l _TOC_250034 （一）全球經(jīng)濟(jì)短期回暖，通脹回升5 HYPERLINK l _TOC_250033 （二）美國經(jīng)濟(jì)雖弱，韌性仍在6 HYPERLINK l _TOC_250032 （三）歐元區(qū)景氣度走弱，通脹仍疲軟9 HYPERLINK l _TOC_250031 （四）日本經(jīng)濟(jì)增長向好，通脹回升10 HYPERLINK l _TOC_250030 二、2020年中國經(jīng)濟(jì)增速或漸企穩(wěn)，通脹前高后低12 HYPERLINK l _TOC_250029 （一）人口結(jié)構(gòu)變遷下經(jīng)

2、濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)將持續(xù)12 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）制造業(yè)PMI近期反彈，支持企穩(wěn)回升的因素增多14 HYPERLINK l _TOC_250027 （三）2020年固定資產(chǎn)投資增速或主要由基建投資和制造業(yè)投資雙輪驅(qū)動15 HYPERLINK l _TOC_250026 1、基建投資增速有望延續(xù)回升態(tài)勢15 HYPERLINK l _TOC_250025 2、制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)，投資增速或逐漸反彈16 HYPERLINK l _TOC_250024 3、房地產(chǎn)投資增速仍有下行壓力17 HYPERLINK l _TOC_250023 （四）社零增速仍有下行壓力，但有支撐20

3、 HYPERLINK l _TOC_250022 （五）出口增速下行壓力減小22 HYPERLINK l _TOC_250021 （六）2020年或進(jìn)入PPI同比回升周期，CPI同比前高后低23 HYPERLINK l _TOC_250020 1、PPI同比大概率在2020年下半年持續(xù)回升23 HYPERLINK l _TOC_250019 2、2020年CPI同比上半年維持高位，下半年大概率快速回落25 HYPERLINK l _TOC_250018 （七）庫存周期有望在下半年開啟28 HYPERLINK l _TOC_250017 （八）企業(yè)利潤增速明年下半年有望企穩(wěn)回升29 HYPERL

4、INK l _TOC_250016 （九）中美貿(mào)易摩擦的影響邊際轉(zhuǎn)弱29 HYPERLINK l _TOC_250015 1、中美貿(mào)易關(guān)系30 HYPERLINK l _TOC_250014 2、中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響30 HYPERLINK l _TOC_250013 三、貨幣政策寬松，財政政策積極31 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）貨幣政策或處于相對寬松的周期31 HYPERLINK l _TOC_250011 1、M2同比和社融存量累計同比正在筑底31 HYPERLINK l _TOC_250010 2、全球央行降息潮，我國貨幣政策寬松打開空間32 HYPERL

5、INK l _TOC_250009 3、我國2015年10月以來貸款基準(zhǔn)利率維持不變，仍有下降空間32 HYPERLINK l _TOC_250008 4、企業(yè)實(shí)際貸款利率攀升至高位，有降息的必要性33 HYPERLINK l _TOC_250007 5、企業(yè)實(shí)際貸款利率降低有利于信用分層縮小34 HYPERLINK l _TOC_250006 6、新LPR機(jī)制施行，疏通貨幣寬松傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道35 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）財政政策邊際積極35 HYPERLINK l _TOC_250004 1、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大階段基建投資增速提升35 HYPERLINK l

6、 _TOC_250003 2、2020年財政政策有望發(fā)力36 HYPERLINK l _TOC_250002 3、12月以來重大會議定調(diào)政策積極，明年政策積極確認(rèn)37 HYPERLINK l _TOC_250001 四、大類資產(chǎn)配置情境分析39 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示41圖表目錄圖1：全球制造業(yè)PMI連續(xù)攀升：單位：%5圖2：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI反彈：單位：%5圖3：主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比分化：單位：%6圖4：主要經(jīng)濟(jì)體PPI同比分化：單位：%6圖5：美國GDP同比下行：單位：%6圖6：美國制造業(yè)PMI下行：單位：%6圖7：美國私人投資同比：單位：%7圖8

7、：美國個人消費(fèi)支出同比：單位：%7圖9：美國CPI同比及核心CPI同比處較高位置：單位：%7圖10：美國PPI同比持續(xù)下行：單位：%7圖11：美國消費(fèi)者信心指數(shù)近期回升8圖12：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較低8圖13：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率：單位：%8圖14：2019年12月美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖9圖15：歐元區(qū)制造業(yè)PMI上升：單位：%9圖16：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)：單位：%9圖17：歐元區(qū)CPI反彈：單位：%10圖18：歐元區(qū)PPI同比連續(xù)下滑：單位：%10圖19：歐盟28國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速趨降：單位：%10圖20：英國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速趨降：單位：%10圖21：日本GDP同比增速上行：單位：%圖22：日本

8、制造業(yè)PMI反彈：單位：%圖23：日本核心CPI上升，但通脹仍低迷：單位：%圖24：日本PPI同比上行：單位：%圖25：日本庫存去化：單位：%12圖26：日本投資反彈：單位：%12圖27：中國人口結(jié)構(gòu)變化13圖28：中國2020年人口結(jié)構(gòu)圖：單位：千人13圖29：中國制造業(yè)PMI：單位：%14圖30：中國制造業(yè)新訂單PMI和新出口訂單PMI：單位：%14圖31：中國制造業(yè)PMI分項：單位：%14圖32：固定資產(chǎn)投資增速：單位：%15圖33：基建投資增速企穩(wěn)回升：單位：%16圖34：PPP項目落地率和總投資上升：單位：%16圖35：地方政府專項債發(fā)行速度較快：單位：%16圖36：制造業(yè)固定資產(chǎn)投

9、資完成額累計同比：單位：%17圖37：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比：單位：%17圖38：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速分化：單位：%18圖39：個人按揭貸款增速仍處上行通道：單位：%18圖40：房屋新開工面積累計同比回落：單位：%18圖41：房屋竣工面積累計同比回升：單位：%18圖42：商品房銷售面積累計同比趨穩(wěn)：單位：%19圖43：商品房待售面積同比增速收窄：單位：%19圖44：新建商品住宅價格同比下行：單位：%19圖45：供應(yīng)土地面積同比近期反彈：單位：%19圖46：社零總額實(shí)際累計同比與CPI累計同比、投資累計同比和撫養(yǎng)比：單位：%20圖47：全國居民人均可支配收入累

10、計實(shí)際同比：單位：%20圖48：社零累計同比與名義GDP累計同比走勢相近：單位：%21圖49：近期名義GDP與社零累計同比平穩(wěn)：單位：%21圖50：人均可支配收入累計同比與社零累計同比走勢類似：單位：%21圖51：人均可支配收入累計同比與中位數(shù)累計同比近期走勢趨同：單位：%22圖52：我國出口增速的領(lǐng)先指標(biāo)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)同比走勢類似：單位：%22圖53：美國進(jìn)口中國商品金額同比和進(jìn)口越南商品金額同比近期此消彼長：單位：%23圖5：PI同比預(yù)測（假設(shè)219年2月I環(huán)比為01：單位：% 24圖55：PPI同比：單位：%24圖56：PPI同比與CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)同比走勢類似：單位：%25圖

11、5：CI同比預(yù)測（假設(shè)219年2月I環(huán)比為.%：單位：% 26圖58：CPI非食品項同比與PPI同比：單位：%26圖59：CPI食品項同比與豬肉CPI同比：單位：%26圖60：CPI同比及其大類同比：單位：%27圖61：豬肉CPI同比與能繁母豬存欄同比：單位：%27圖62：CPI同比與PPI同比分化：單位：%28圖63：CPI同比與核心CPI同比分化：單位：%28圖64：PPI同比領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨累計同比走勢：單位：%28圖65：PPI同比與企業(yè)利潤累計同比走勢類似：單位：%29圖66：美國貿(mào)易摩擦?xí)r間表30圖67：M2同比：單位：%31圖68：社融增速：單位：%31圖69：社融中表外融資同比

12、持續(xù)攀升 ：單位：%32圖70：今年以來全球主要經(jīng)濟(jì)體降息時點(diǎn)32圖71：實(shí)際貸款利率與名義GDP同比：單位：%33圖72：我國信用利差處于高位 ：單位：%34圖73：中債企業(yè)債到期收益率（A+,AA）：單位：%34圖74：GDP同比與基建投資增速：單位：%36圖75：赤字率上升：單位：%36圖76：財政支出主要分項累計同比增速回升：單位：%36圖77：地方專項債發(fā)行明顯加快：單位：億元37圖78：通脹與中債國債到期收益率：單位：%40表1：2020年P(guān)PI同比預(yù)測：單位：%23表2：2020年CPI同比預(yù)測：單位：%25表3：中國2012年6月8日以來降息時間表33表4：中國2011年以來降

13、準(zhǔn)時間表33表5：債券違約數(shù)量與金額35表6：2019年12月與2018年12月經(jīng)濟(jì)工作會議對比37表7：CPI大于4時主要大類資產(chǎn)月均年化收益率與收益率為正比例：單位：%39表8：PPI介于-1至2時主要大類資產(chǎn)月均年化收益率與收益率為正比例：單位：%40一、全球經(jīng)濟(jì)短期回暖，通脹回升（一）全球經(jīng)濟(jì)短期回暖，通脹回升PMI114720178PMI，12圖1：全球制造業(yè)PMI連續(xù)攀升：單位：%圖2：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI反彈：單位：%56.0055.0056.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.00全球:摩根大通全球綜合PMI 全

14、球:摩根大通全球服務(wù)業(yè)全球:摩根大通全球制造業(yè)枯榮線61.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082013-092014-032014-092013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03201

15、9-09美國:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)日本:制造業(yè)PMI中國:制造業(yè)PMI 枯榮線資料源：Wind，資料源：Wind，2018CPI2CPICPI 2CPI11CPIPPIPPI圖3：主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比分化：單位：%圖4：主要經(jīng)濟(jì)體PPI同比分化：單位：%美國:PPI:同比美國:PPI:同比中國：PPI:同比-1.40歐元區(qū):PPI:同比日本:PPI:同比1.1010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.004.003.002.001.002015-062015-112015-062015-112016-042016-092017-022017-

16、072017-122018-052018-102019-032019-082015-062015-112015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08美國:CPI:當(dāng)月同比 歐元區(qū):調(diào)和CPI:日本:CPI:當(dāng)月同比 中國：CPI:同比資料源：Wind，資料源：Wind，（二）美國經(jīng)濟(jì)雖弱，韌性仍在GDP2018Q3PMI20188PMI9PMI1011GDP4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002.07美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比63.00

17、61.0059.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002.07美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.0048.10美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062017-122018-022018-042013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

18、22017-062017-122018-062018-122019-062017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-

19、082010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082010-032010-112011-072012-032012

20、-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-08美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:季調(diào):同比0.00美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:季調(diào):同比0.00-5.000.3520.0015.0010.005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5

21、00.00美國:GDP:不變價:折年數(shù):個人消費(fèi)支出:季調(diào):同比資料源：Wind，CPI9CPI2009PPI11PPI通脹目標(biāo)美國:核心CPI美國:CPI3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.505.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美國通脹目標(biāo)美國:核心CPI美國:CPI3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.505.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美國:PPI:最終需求:季調(diào):同比資料源：Wind，資料源：Wind，912105.0099.30100.0095.00

22、90.0085.0080.00美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):105.0099.30100.0095.0090.0085.0080.00美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):總指數(shù)134.55220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-0

23、82019-012019-062019-11資料源：Wind，資料源：Wind，20191031（FOMC）25BP1.50%-1.75%2008 1015600（重申）（Q由于本輪降息背景是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率相較歷史首次降息時點(diǎn)并不高，美聯(lián)儲降息空間有限。美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:月1.757.006.005.004.003.002.001.000.001992-041993-081994-121996-041992-041993-081994-121996-041997-081998-122000-042001-082002-122004-042005-082006-

24、122008-042009-082010-122012-042013-082014-122016-042017-082018-12據(jù)最新點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲已結(jié)束降息階段，2020 年維持基準(zhǔn)利率不變，2021 年重啟加息， 大概率加息 1 次，2022 年再次加息一次。2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-

25、102010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-07資料來源：美聯(lián)儲、 當(dāng)前來看美國的核心 CPI 處于 2.3%的高位，這是美國維持利率不變的主要原因，但因美國PPI 同比連續(xù)十個多月下滑，處于較低位置，也制約美聯(lián)儲明年加息。PMI4PPIPPI201910PPIPPI2021（三）歐元區(qū)景氣度走弱，通脹仍疲軟歐元區(qū) 12 月制造業(yè) PMI45.9，連續(xù) 2 個月回升后再度下降。歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI枯榮線63.0

26、061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.00歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI枯榮線63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00歐元區(qū):GDP:不變價:季調(diào):當(dāng)季同比資料源：Wind，資料源：Wind，CPI1.1%，102%，11PPI-1.9%123.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00歐元

27、區(qū)3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00歐元區(qū)19國:PPI:當(dāng)月同比2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-

28、022018-102019-06資料源：Wind，資料源：Wind，歐盟和英國處于經(jīng)濟(jì)增長下滑期，這一輪下行周期已持續(xù) 2 年左右，經(jīng)濟(jì)增長仍顯乏力。1050-5-10-15-20-25歐盟28國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào):同比1051050-5-10-15-20-25歐盟28國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào):同比1050-5-10-15英國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào):同比英國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè):季調(diào):同比2007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-0

29、52008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-07資料源：Wind，資料源：Wind，（四）日本經(jīng)濟(jì)增長向好，通脹回升12PMI48.80.112PMI2018日本:服務(wù)業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI枯榮線57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00日本:服務(wù)業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI枯榮線57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.008.00

30、6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00日本:GDP:2011價:當(dāng)季同比2006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09資料源：Wind，資料源：Wind，10CPI0.290.40.110PPI

31、0.69PPIPPI20204.003.002.001.000.00-1.00日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比通脹目標(biāo)6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00日本:4.003.002.001.000.00-1.00日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比通脹目標(biāo)6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00日本:生產(chǎn)者價格指數(shù):同比2013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102010

32、-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-06資料源：Wind，資料源：Wind，201820189PPIPPI202025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00日本:生產(chǎn)者出貨指數(shù):采礦業(yè)和制造業(yè):25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00日本:生產(chǎn)者出貨指數(shù):采礦業(yè)和制造業(yè):同比日本:生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫存指數(shù):采礦業(yè)和制造業(yè):同比40.0030.

33、0020.0010.000.00-10.00-20.00日本:GDP:2005價:私人企業(yè)設(shè)備投資:當(dāng)季同比日本:GDP:現(xiàn)價:固定資本形成總額:當(dāng)季同比2011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-091983-061985-121988-061990-121993-061995-121998-062000-122003-062005-122008-062010-122013-062015-122018-06資料源：Wind，資料源：Wind，二、2020 年中

34、國經(jīng)濟(jì)增速或漸企穩(wěn)，通脹前高后低PPI2020PPI3）2020CPI91110106104明年上半年處于經(jīng)濟(jì)下行壓力大且通脹較高的時期，政策或以適度逆周期調(diào)節(jié)為主；下半年或處于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)通脹下行時期，政策積極的空間逐步打開，為逆周期調(diào)節(jié)提供較舒適的宏觀環(huán)境。620202018GDP2020GDP6.0%左右。（一）人口結(jié)構(gòu)變遷下經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)將持續(xù)我國人口結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷較劇烈變化，據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，我國 15-64 歲人口占比在 2010 年達(dá)到73.270-14652020我國6519230年達(dá)到16.7%250年左右達(dá)到2607圖 27：中國人口結(jié)構(gòu)變化15-6415-64歲人口占比預(yù)測0-14歲人

35、口占比預(yù)測65歲及以上人口占比0-14歲人口占比65歲及以上人口占比預(yù)測15-64歲人口占比195019601970198019902000201020202030204020502060207020802090210080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%資料來源：聯(lián)合國 DESA， 就具體人口結(jié)構(gòu)來看，進(jìn)入老齡階段人口數(shù)據(jù)快速提升，導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)比提升，消費(fèi)增長或乏力。0-19201015，20-3415圖 28：中國 2020 年人口結(jié)構(gòu)圖：單位：千人100+621395-9935911690-941 57473185-894 7392 84380-849 2986 884

36、75-7914 33712 20770-7423 52521 42565-6937 62336 52760-6438 59738 91755-5948 78249 95850-5461 09762 34845-4958 66461 17340-4446 98549 28935-3948 74651 34630-3462 29666 44325-2946 46651 52320-2440 88446 27415-1938 23944 10310-1438 91345 3505-940 41546 3200-439 47644 456女男資料來源：聯(lián)合國 DESA， （二）制造業(yè) PMI 近期反彈

37、，支持企穩(wěn)回升的因素增多PMI20185PMIPMIPMIPPIPMI枯榮線PMI50.253.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.5048.00枯榮線PMI:新出口訂單48.80PMI:新訂單51.3056.0054.00枯榮線PMI50.253.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.5048.00枯榮線PMI:新出口訂單48.80PMI:新訂單51.3056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002014-102015-032015-082

38、016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102014-082015-012014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08PMIPMI圖 31：中國制造業(yè) PMI 分項：單位：%PMI:PMI

39、:采購量PMI:進(jìn)口PMI:主要原材料PMI:出廠價格PMI:新出口訂單5452504846444240PMI:供貨商配送PMI:生產(chǎn)PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活 56PMI:新訂單枯榮線2019-102019-11PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:PMI:在手訂單PMI:從業(yè)人員資料來源：Wind、 （三輪驅(qū)動2020LPR2019圖 32：固定資產(chǎn)投資增速：單位：%14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.25.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比資料來源：Wind、 1、基建投資增速有望延續(xù)回升態(tài)勢83.26%。126202020197111325%205固定資產(chǎn)投

40、資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比0.003.4730.0025.0020.0015.0010.005.002012-032012-072012-112013-032012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11PPP201910PPP項目投資額:總投資PPP項目

41、落地率（右軸）80706050403020100190,000PPP項目投資額:總投資PPP項目落地率（右軸）80706050403020100190,000180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,00025,00030025020,00020015,00015010010,000505,0000-500-100地方政府專項債券:累計值地方政府專項債券:累計同比(右軸)2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09資料源：Wind、資料源：Wind、

42、2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092、制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)，投資增速或逐漸反彈20192020PPI2010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-0620

43、13-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比2.505.000.00資料來源：Wind、 3、房地產(chǎn)投資增速仍有下行壓力1091BP，4房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比7.0010.205.000.00-5.002012-062012-102013-022013-062012-062012-1020

44、13-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102018-022018-042018-062018-082018-102018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102015-042015-092016-022016-072016-122017-052

45、017-102018-032018-082019-012019-062019-1150.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00:累計同比自籌資金:50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00:累計同比自籌資金:各項應(yīng)付款合計:累計同比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00:累計同比:累計同比2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10

46、2019-032019-082015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-105.000.00房屋新開工面積:累計同比0.005.000.00房屋

47、新開工面積:累計同比0.00-10.00-20.00房屋竣工面積:累計同比資料源：Wind、資料源：Wind、2019 年我國商品房銷售面積、商品房銷售額累計同比有所回升，一定程度支撐房地產(chǎn)投資增速。商品房待售面積同比自 2018 年初以來持續(xù)收窄，商品房庫存同比收窄壓制房地產(chǎn)投資增速。100.000.00-20.00-40.00商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比50.0040.0030.00100.000.00-20.00-40.00商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00商品房待售面積:同比

48、2012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-11資料源：Wind、資料源：Wind、201861220

49、1712（2018420171220194供應(yīng)土地占地面積同比:6月中心移動平均房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比0.00-30-405.0010.000-10-20供應(yīng)土地占地面積同比:6月中心移動平均房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比0.00-30-405.0010.000-10-2015.001020.00302025.004070個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比0.00-5.00-10.008.0010.005.0010.2025.0020.0015.002012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-0120

50、16-082017-032017-102018-052018-122019-07資料源：Wind、資料源：Wind、20-3415（四）社零增速仍有下行壓力，但有支撐圖 46：社零總額實(shí)際累計同比與 CPI 累計同比、投資累計同比和撫養(yǎng)比：單位：%CPI:累計同比CPI:累計同比總撫養(yǎng)比（右軸）社會消費(fèi)品零售總額:實(shí)際累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比:年度4435302520151050-5資料來源：Wind、 減稅降費(fèi)政策和經(jīng)濟(jì)明年下半年可能復(fù)蘇或使得明年下半年居民人均可支配收入累計實(shí)際同比回升，有利于社零實(shí)際增速明年下半年企穩(wěn)甚至回升。全國居民人均可支配收入:累計實(shí)際同比9.008.5

51、0全國居民人均可支配收入:累計實(shí)際同比9.008.508.007.507.006.506.005.502013-122014-032014-062014-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0911113.7%和-3.6%105.8（20.43（3）7.72.8（2GDPGDP16.0014.001

52、2.0010.008.006.00社會消費(fèi)品零售總額:累計同比GDP:現(xiàn)價:累計值:同比圖48：社零累計同比與名義GDP累計同比走勢相近16.0014.0012.0010.008.006.00社會消費(fèi)品零售總額:累計同比GDP:現(xiàn)價:累計值:同比9.508.507.5012.007.848.08社會消費(fèi)品零售總額:累計同比GDP:現(xiàn)價:累計值:同比2012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082012-012012-082013-032013-1

53、02014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08社會消費(fèi)品零售總額:累計同比全國居民人均可支配收入:社會消費(fèi)品零售總額:累計同比全國居民人均可支配收入:累計名義同比（右軸）11.310.810.39.89.38.88.312.5012.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.007.502014-022014-052014-082014-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-0220

54、16-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112019全國居民人均可支配收入中位數(shù):累計同比全國居民人均可支配收入:累計名義同比（右軸）9.409.209.008.808.608.408.208.0011.0010.009.008.007.006.002015-062015-092015-12全國居民人均可支配收入中位數(shù):累計同比全國居民人均可支配收入:累計名義同比（右軸）9.409.209.008.808.608.408.208.00

55、11.0010.009.008.007.006.002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09資料來源：Wind、 （五）出口增速下行壓力減小2019 年我國出口增速不斷放緩，2019PPI 同比進(jìn)入回升通道，20202020，2020 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):同比(+3個月，右軸)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):同比(+3個月，右軸)出口金額:當(dāng)月同比:3MMA-6.00-30-4.002.000

56、.00-0.8700-204.00400-106.00502000-122001-092002-062003-032003-122000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-091011-23.10美國:進(jìn)口金額:-23.10美國:進(jìn)口金額:中國:非季調(diào):同比美國:貨物進(jìn)口金額:越南:

57、未季調(diào):同比-30.0028.140.00-10.00-20.002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10資料來源：Wind、 2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10（六）2020 年或進(jìn)入 PPI 同

58、比回升周期，CPI 同比前高后低1、PPI 同比大概率在 2020 年下半年持續(xù)回升根據(jù) PPI 近年走勢我們對 2020 年 PPI 同比走勢做出預(yù)測，以假設(shè) 2019 年 12 月 PPI 環(huán)比為-0.1%為例，根據(jù)預(yù)測結(jié)果，PPI 同比在 2019 年 10 月階段性觸底開啟新的一輪回升周期。表 1：2020 年 PPI 同比預(yù)測：單位：%2019 年 12 月環(huán)比 0.1%2019 年 12 月環(huán)比-0.1%PPI同比（%）環(huán)比（%）翹尾（%）同比（%）環(huán)比（%）翹尾（%）2020-010.190.090.10-0.010.09-0.102020-020.340.050.200.140

59、.050.002020-030.410.170.100.210.17-0.102020-040.130.02-0.20-0.070.02-0.402020-050.030.10-0.40-0.170.10-0.602020-060.18-0.15-0.10-0.02-0.15-0.302020-070.380.000.100.180.00-0.102020-080.740.260.200.540.260.002020-091.080.440.100.880.44-0.102020-101.320.330.001.120.33-0.202020-111.720.290.101.510.29-0.

60、102020-121.850.230.001.850.230.00資料來源：Wind， 測算PPIPPIPPI預(yù)測悲觀PPI預(yù)測樂觀PPI預(yù)測中性PPI同比-2.00-1.40-1.000.18-0.70-0.0PPI預(yù)測悲觀PPI預(yù)測樂觀PPI預(yù)測中性PPI同比-2.00-1.40-1.000.18-0.70-0.0-0.10.020.00-0.00.10.211.851.511.120.880.544.003.002.001.002019-012019-022019-032019-042019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019