兼論當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)：倒掛非衰退但難再加息

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 美債曲線倒掛：離衰退有多遠(yuǎn)？4 HYPERLINK l _bookmark1 聯(lián)儲大放鴿聲，利率曲線倒掛4 HYPERLINK l _bookmark4 從倒掛到衰退，到底有多遠(yuǎn)？4 HYPERLINK l _bookmark9 經(jīng)濟(jì)增速放緩，財(cái)政刺激遇阻6 HYPERLINK l _bookmark10 需求放緩跡象，增速頂點(diǎn)已過6 HYPERLINK l _bookmark17 兩黨分治國會，財(cái)政刺激分歧8 HYPERLINK l _bookmark20 潛在壓力漸升，加息或?qū)⒔Y(jié)束9 HYPERLINK l _bookmark21 經(jīng)濟(jì)通

2、脹轉(zhuǎn)弱，緊縮理由減少9 HYPERLINK l _bookmark26 居民杠桿不高，地產(chǎn)已經(jīng)放緩9 HYPERLINK l _bookmark31 企業(yè)利潤回落，增加信用風(fēng)險(xiǎn)10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 110 年期和 1 年期美債收益率（%）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2美債的期限利差（%）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3不同時(shí)點(diǎn)的美債收益率曲線示意（%）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4美債長短端利差和 GDP 增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 510 年

3、和 1 年、10 年和 2 年期美債利差（%）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6幾次倒掛的美債收益率曲線形態(tài)示意（%）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7美國零售和餐飲銷售季調(diào)同比（%）6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8美國個(gè)人消費(fèi)支出增速和消費(fèi)者信心指數(shù)7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9美國非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比（%）7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10美國耐用品新訂單、工業(yè)產(chǎn)出和私人固定投資同比（%）7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11各分項(xiàng)對美國 GD

4、P 的環(huán)比拉動(dòng)率（%）7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12美國出口增速與 PMI 新出口訂單分項(xiàng)7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13美國聯(lián)邦債務(wù)總額及法定上限（十億美元）8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 142020 財(cái)年預(yù)算案中對基建計(jì)劃的預(yù)算（十億美元）8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 15美國 PCE 和核心 PCE 同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 16美國 PCE 同比和WTI 原油價(jià)格同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17美國平

5、均時(shí)薪同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 18美國 GDP 增速和失業(yè)率（%）9 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19美國居民杠桿率（%）10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20美國房屋空臵率（%）10 HYPERLINK l _bookmark29 圖 21美國基準(zhǔn)利率和抵押貸款利率（%）10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22美國抵押貸款利率和新建住宅銷售同比（%）10 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23美國非金融企業(yè)杠桿率（%）11 HYPERLINK l _bookmar

6、k33 圖 24美國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模（百億美元）11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 25企業(yè)部門利潤和制造業(yè) PMI（%）11 HYPERLINK l _bookmark35 圖 26期貨市場預(yù)期的 19 年 12 月基準(zhǔn)利率的概率（%）11美債曲線倒掛：離衰退有多遠(yuǎn)？聯(lián)儲大放鴿聲，利率曲線倒掛美聯(lián)儲的 3 月議息會議釋放了超級鴿派信號。3 月美聯(lián)儲議息會議公布的點(diǎn)陣圖暗示，委員們對今年加息次數(shù)的預(yù)期從去年 12 月時(shí)的 2 次降為不加息；同時(shí)公布了 5 月起減少縮表規(guī)模的計(jì)劃，并在今年 9 月末結(jié)束聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的收縮；而在前景展望方面，美聯(lián)儲對今明兩年的經(jīng)濟(jì)和通脹

7、預(yù)期都進(jìn)行了下調(diào)。隨著美國 10 年期國債收益率快速走低，10 年期美債利率和 3 個(gè)月以及 1 年期利率一度倒掛。美聯(lián)儲的超級鴿派引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂和貨幣政策轉(zhuǎn)向的猜想， 隨后 10 年期美債收益率從 3 月 21 日的 2.54%快速走低至 3 月 27 日的 2.39%，一度低于 3 個(gè)月和 1 年期國債收益率。而早在去年 12 月，美國 3 年和 5 年期國債收益率就已經(jīng)出現(xiàn)了 07 年以來的首次局部倒掛。 圖1 10 年期和 1 年期美債收益率（%）美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:1年3.403.203.002.802.602.402.2018/07 18/08

8、 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/0資料來源：Wind，圖2 美債的期限利差（%）美債收益率差:5年-3年美債收益率差:3年-2年美債收益率差:10年-2年美債收益率差:10年-1年0.60.50.40.30.20.10.0-0.118/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03資料來源：Wind，從倒掛到衰退，到底有多遠(yuǎn)？美債收益率曲線本身反映了貨幣政策的變化和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，其形態(tài)對應(yīng)經(jīng)濟(jì)的不同階段。美債期限利差收縮通常始于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)增長回升、美債利率整體上行，而

9、短端利率跟隨加息，上升幅度大于長端，便帶來期限利差的收窄，而當(dāng)加息進(jìn)行到后期，經(jīng)濟(jì)增速見頂，導(dǎo)致長端利率上行乏力甚至轉(zhuǎn)為下降，而美聯(lián)儲還未開始降息，限制了短端利率的下行空間，美債期限利差會就會進(jìn)一步收窄和轉(zhuǎn)負(fù)，利率曲線扁平甚至出現(xiàn)倒掛。15 年至今伴隨著美聯(lián)儲本輪的加息周期，美債曲線正好展現(xiàn)了這一過程。正因?yàn)槊纻是€與經(jīng)濟(jì)周期存在上述關(guān)聯(lián)，歷史上美債利率倒掛通常也被認(rèn)為和經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系在一起。圖3 不同時(shí)點(diǎn)的美債收益率曲線示意（%）3.502015年末2016年末2017年末2018年末2019年3月末3.002.502.001.501.000.500.003M6M1Y2Y3Y5Y10Y20

10、Y30Y資料來源：Wind，但有兩點(diǎn)要注意，一是短暫倒掛并不意味著一定衰退。上世紀(jì) 70 年代以來美國每一次衰退到來之前，美債的長短端利差都率先出現(xiàn)了倒掛。但反過來卻不一定，短暫的倒掛未必一定有衰退。如 98 年美債的 10 年和 2 年、10 年和 1 年期利率都短暫倒掛， 隨后聯(lián)儲多次降息，打開利率下行空間，利差重新擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)也未衰退。二是從倒掛到衰退中間會經(jīng)歷 1-2 年，而不是立即衰退。根據(jù) NBER 的劃分，美國1980 年、1981-1982 年、1990-1991 年、2001 年、2007-2009 年出現(xiàn)衰退，分別發(fā)生10 年和 2 年期美債收益率倒掛后的第 17、11、18

11、、14、23 個(gè)月，也就是說期限利差轉(zhuǎn)負(fù)大約 1-2 年后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。因此，一方面，美債利率倒掛的持續(xù)性也很關(guān)鍵。擔(dān)心倒掛帶來衰退的邏輯其實(shí)在于利率曲線倒掛意味著金融機(jī)構(gòu)借短放長的收益降低，銀行存貸利差減少甚至消失后， 放貸動(dòng)力就會削弱，這樣的環(huán)境容易導(dǎo)致銀行不愿放貸、信貸條件趨緊，抑制經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)張。但如果只是短暫倒掛，這種效應(yīng)未必會很明顯，對經(jīng)濟(jì)的影響也有限。進(jìn)入4 月，10 年期美債利率回升到 2.5%附近，和 1 年期國債的利差再度回升轉(zhuǎn)正，持續(xù)時(shí)間較短削弱了對衰退預(yù)測的意義。圖4 美債長短端利差和 GDP 增速（%）美國GDP實(shí)際同比美國國債利差:10年-1年（右軸）1048

12、36241200-2-1-4-21976-061977-121979-061980-121982-061983-121985-061986-121988-061989-121991-061992-121994-061995-121997-061998-122000-062001-122003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-06-6-3資料來源：Wind，陰影部分為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)從頂峰到谷底的衰退期另一方面，倒掛期限特征也很重要，局部倒掛的影響相對有限。去年底美債 5 年和3 年

13、期收益率倒掛，到 12 月下旬 3 年期利率下降更多，于是 5 年和 3 年期利差再度轉(zhuǎn)正，但 3 年期收益率一直低于 2 年期，這些都只是曲線的局部倒掛。3 月下旬雖然 10 年期國債利率低于 3 個(gè)月和 1 年期，但考慮到 1 年及以內(nèi)的短期國債利率由于美聯(lián)儲貨幣政策操作進(jìn)行買賣，實(shí)際走勢與聯(lián)邦基金利率基本一致，更加反映市場定價(jià)的美國 2 年期國債利率目前仍低于 10 年期國債 15 個(gè) BP 左右，因此當(dāng)前美債利率曲線形態(tài)與 06 年和 00 年的完全倒掛還有區(qū)別，衰退或許并沒有那么近。 圖5 10 年和 1 年、10 年和 2 年期美債利差（%）圖6 幾次倒掛的美債收益率曲線形態(tài)示意（

14、%）3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50 美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:1年 美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:2年6.506.306.105.905.705.505.305.104.904.704.502006年末2000年末2019年3月末（右軸） 2.502.402.302.202.102.001.901.803M6M1Y2Y3Y5Y10Y 資料來源：Wind，資料來源：Wind，經(jīng)濟(jì)增速放緩，財(cái)政刺激遇阻曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系畢竟只是一種經(jīng)驗(yàn)，美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)究竟如何，還是要跟蹤基本面和政策情況。需求放緩跡象，增速頂點(diǎn)已過首先

15、，三大需求中占比最大的是消費(fèi)，去年末短期走弱。美國零售和餐飲銷售的名義增速去年 4 季度以來從 6%以上的位臵大幅回落，19 年 1-2 月同比增速都在 3%以下， 相當(dāng)于 16 年中的水平。而消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)三大需求之首，占比在三分之二以上，消費(fèi)走弱對美國經(jīng)濟(jì)的影響最大，這也是鮑威爾在 3 月新聞發(fā)布會上強(qiáng)調(diào)貨幣政策需要觀望的主要依據(jù)之一，反映了經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。圖7 美國零售和餐飲銷售季調(diào)同比（%）美國零售和餐飲銷售同比8.007.006.005.004.003.002.001.002012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-11

16、2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020.00資料來源：Wind，不過近期的消費(fèi)者調(diào)查和薪資數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)似乎仍有支撐。3 月美國消費(fèi)者信心指數(shù)從 1 月 91.2 的低位連續(xù)兩個(gè)月反彈，目前回升到 98.4，持平于去年平均水平，反映了消費(fèi)者預(yù)期的好轉(zhuǎn)；同時(shí)，美國失業(yè)率仍在 3.8%左右的低位，非農(nóng)就業(yè)時(shí)薪增速觸及 3.4%的新高，意味著支撐

17、美國消費(fèi)的動(dòng)力依然存在；此外，零售銷售同比是名義增速， 價(jià)格因素隱含在內(nèi)，油價(jià)下降也會拖累增速。因此，1 季度美國消費(fèi)大幅失速的概率也不高。圖8 美國個(gè)人消費(fèi)支出增速和消費(fèi)者信心指數(shù)美國個(gè)人消費(fèi)支出實(shí)際同比（%）美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）6543210-1資料來源：Wind，1101009080706050圖9 美國非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比（%）平均時(shí)薪同比3.73.22.72.21.709/0810/0210/0811/0211/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/021.

18、2資料來源：Wind，其次，私人投資較消費(fèi)波動(dòng)更大，去年下半年美國的私人投資已出現(xiàn)放緩跡象。去年 4 季度后，美國耐用品新訂單增速持續(xù)回落至 3%以下的較低位臵，同時(shí)私人住宅建造支出增速也開始轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致私人固定投資同比增速從去年二季度的 5.8%回落到四季度的 4.6%，下半年私人固定投資對美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)明顯不及上半年。而在庫存投資方面， 去年 4 季度私人庫存投資對 GDP 的環(huán)比拉動(dòng)率較 3 季度也大幅降低，如果未來需求增速放緩、企業(yè)轉(zhuǎn)入主動(dòng)去庫存，庫存投資也或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。 圖10 美國耐用品新訂單、工業(yè)產(chǎn)出和私人固定投資同比（%）美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比美國耐用品新訂單同比美國私人固定投資同比增

19、速1612840-413/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12-8圖11 各分項(xiàng)對美國 GDP 的環(huán)比拉動(dòng)率（%）個(gè)人消費(fèi)私人固定投資私人存貨投資凈出口政府支出6543210-1-22013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-

20、092017-122018-032018-062018-092018-12-3 資料來源：Wind，資料來源：Wind，最后，外需方面，在歐洲和中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，疊加貿(mào)易摩擦問題， 美國的出口從去年中期開始回落。全球經(jīng)濟(jì)增速疲軟對美國經(jīng)濟(jì)的拖累體現(xiàn)在其外需方面，美國 PMI 新出口訂單分項(xiàng)已從去年 9 月的 56 回落到今年 2 月的 52.8，預(yù)示出口難有大幅回升，但正在進(jìn)行的貿(mào)易談判又會增加不確定性，如果中國對美加大采購，對外需會起到邊際改善。圖12 美國出口增速與 PMI 新出口訂單分項(xiàng)美國出口金額同比(%)美國制造業(yè)PMI:新出口訂單（右軸）256520156010555050

21、-5-1045-1540-202006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-2535資料來源：Wind，因此，從基本面來看，美國經(jīng)濟(jì)或已見頂回落，今年增速將較去年放緩。當(dāng)前美國就業(yè)市場依然較為強(qiáng)勁

22、，消費(fèi)短期下滑，但消費(fèi)者信心和就業(yè)數(shù)據(jù)依然較強(qiáng)，消費(fèi)后續(xù)失速的概率不大，而投資和凈出口的貢獻(xiàn)卻很難持續(xù)樂觀，這表明美國經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)大概率已經(jīng)過去，但短期還沒有立即衰退的跡象。2.2 兩黨分治國會，財(cái)政刺激分歧去年美國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的一個(gè)重要原因還在于實(shí)施了大規(guī)模減稅刺激政策，這也提高了去年增長的基數(shù)，但今年財(cái)政刺激力度將不及去年。一是聯(lián)邦政府債務(wù)上限，雖鮮少構(gòu)成實(shí)質(zhì)的硬約束，但仍會一定程度上制約財(cái)政空間。債務(wù)上限是指美國財(cái)政部可以向公眾或其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的最高債務(wù)額，受到法律約束，目前上限在 22 萬億美元。18 年 2 月特朗普曾簽署暫時(shí)取消債務(wù)上限的法案，有效期至 19 年 3 月 1 日

23、。今年 3 月 2 日起債務(wù)上限約束重新恢復(fù)，據(jù)國會預(yù)算辦公室測算，如果上限沒有提高，財(cái)政部可能于今年 9 月末現(xiàn)金告竭。一般而言，只要國會通過提升上限的立法，這一上限實(shí)際上不會對聯(lián)邦財(cái)政構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束，但當(dāng)國會對預(yù)算案極為不滿時(shí)，可能會考慮拒絕提升債務(wù)上限，屆時(shí)政府將無法完全履行其義務(wù)，并延遲支付或拖欠債務(wù)，陷入債務(wù)上限危機(jī)。圖13 美國聯(lián)邦債務(wù)總額及法定上限（十億美元）25000美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額美國聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限200001500010000500001961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997

24、2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：Wind，二是萬億基建計(jì)劃，本是特朗普繼減稅之后的又一財(cái)政刺激政策，但由于兩黨分歧仍大，落地尚需時(shí)日。18 年 2 月白宮曾公布，計(jì)劃未來 10 年利用 2000 億美元聯(lián)邦資金撬動(dòng) 1.5 萬億美元的地方政府和社會投資，改造基礎(chǔ)設(shè)施，但后續(xù)并未在國會成功投票。雖然目前民主、共和兩黨都肯定基建的積極意義，但在資金來源方面卻未達(dá)成共識： 共和黨希望通過較少的聯(lián)邦政府資金，撬動(dòng)州和地方政府以及私人部門的大規(guī)模資金， 民主黨則希望加大聯(lián)邦財(cái)政的投入，兩黨分歧使得基建計(jì)劃進(jìn)展緩慢。特朗普今年國情咨文也未過多提及基建的細(xì)節(jié)，這

25、意味著基建計(jì)劃很可能被延后。圖14 2020 財(cái)年預(yù)算案中對基建計(jì)劃的預(yù)算（十億美元）602020財(cái)年基建計(jì)劃的預(yù)算50403020100202020212022202320242025202620272028資料來源：白宮網(wǎng)站，三是稅改 2.0 未進(jìn)入關(guān)鍵程序。18 年特朗普提出稅改 2.0，內(nèi)容包括個(gè)人所得稅和小企業(yè)主穿透稅率的下調(diào)由原來的 2025 年到期永久延長；強(qiáng)化國民儲蓄，改良年金賬戶收支條件；以及擴(kuò)大各類初創(chuàng)企業(yè)開支的稅收抵扣以鼓勵(lì)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新。稅改 2.0 的三份法案雖然 18 年中期選舉之前獲眾議院表決通過，但遲遲未進(jìn)入?yún)⒆h院的表決流程?；ê投惛?2.0 的進(jìn)展緩慢，都和兩

26、黨分治國會參眾兩院有關(guān)，尤其在 2020 年總統(tǒng)大選之前，民主黨不希望當(dāng)前政策給共和黨的特朗普連任“送人情”，因而財(cái)政刺激政策也難以像中期選舉之前那么順利落地。潛在壓力漸升，加息或?qū)⒔Y(jié)束經(jīng)濟(jì)通脹轉(zhuǎn)弱，緊縮理由減少與 18 年上半年經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)全面向好的情況相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)弱， 繼續(xù)加息的理由也變得不那么充分。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)和通脹指標(biāo)較半年前明顯走弱，經(jīng)濟(jì)增速放緩是大概率事件，而美國核心通脹也已回落至目標(biāo)水平以下。18 年 10 月國際油價(jià)大幅回落，受此影響，美國 PCE 同比也從去年 10 月的 2%持續(xù)下降至 19 年 1 月的1.4%。而油價(jià)通過影響其他產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)到核心 PC

27、E，疊加經(jīng)濟(jì)增長放緩需求回落， 核心 PCE 同比也回落至 1.8%。圖15 美國 PCE 和核心 PCE 同比（%）圖16 美國 PCE 同比和 WTI 原油價(jià)格同比（%） 32.521.510.502.2美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比（右）21.81.61.41.2132.521.510.50100美國:PCE:當(dāng)月同比WTI原油價(jià)格同比（右）806040200-20-40-60-80Jul-12Aug-13Sep-14Oct-15Nov-16Dec-17Jan-19Jan-12Mar-13May-14Jul-15Sep-16Nov-17Jan-19資料來源：Wind，資

28、料來源：Wind，基本面指標(biāo)中，僅就業(yè)市場依然相對緊俏，但就業(yè)本身是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的下降趨勢，企業(yè)才會采取減少招聘的計(jì)劃。從歷史數(shù)據(jù)來看，每當(dāng)美國 GDP 同比增速出現(xiàn)拐點(diǎn)以后，失業(yè)率才會從低位回升。而目前美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)表現(xiàn)出回落態(tài)勢，因而就業(yè)不差并不是加息的充分理由。圖17 美國平均時(shí)薪同比（%）圖18 美國 GDP 增速和失業(yè)率（%）平均時(shí)薪:同比4.03.53.02.52.01.51.0Aug-08 Feb-10 Aug-11 Feb-13 Aug-14 Feb-16 Aug-17 Feb-19資料來源：Wind，美國:失業(yè)率:季調(diào)GDP:同比（右，逆）11-610-4

29、98-2706254436Sep-85 Sep-90 Sep-95 Sep-00 Sep-05 Sep-10 Sep-15資料來源：Wind，居民杠桿不高，地產(chǎn)已經(jīng)放緩在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，美國居民部門加杠桿的幅度有限。與次貸危機(jī)發(fā)生之前居民債務(wù)規(guī)模大幅飆升不同，本輪寬松周期中美國居民并沒有出現(xiàn)瘋狂加杠桿的情況。08 年 3 季度居民債務(wù)率達(dá)到 98.6%的歷史高位之后就持續(xù)回落，一直下降至 18 年 3 季度的 76.4%，居民資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)。因此，盡管過去一年加息四次，但本輪美國的房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)不大。除了居民債務(wù)率持續(xù)下降以外，美國房屋空臵率自 08 年以來也一直在持續(xù)回落，18 年

30、12 月美國房屋空臵率僅為 1.5%，基本恢復(fù)到了 2000 年之前的水平。居民債務(wù)率的下降和房屋空臵率的回落都反映本輪寬松周期中，房地產(chǎn)市場并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫化，自然也不會重蹈 07 年的覆轍，成為風(fēng)險(xiǎn)的引爆點(diǎn)。圖19 美國居民杠桿率（%）圖20 美國房屋空臵率（%） 杠桿率:居民部門:美國美國:房屋空臵率1103.51003902.5802701.5601500.5401978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Wind，01978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2

31、014 2018資料來源：Wind，不過伴隨美聯(lián)儲加息縮表，貸款利率大幅上行，房地產(chǎn)銷售向下的壓力已持續(xù)了一段時(shí)間。美國 30 年期抵押貸款固定利率持續(xù)走高，去年全年累計(jì)上行 56BP，對房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生明顯的壓制，美國新建住房銷售同比增速從 17 年末的 16.5%大幅下滑至 19 年2 月的 0.6%。因此，盡管暫時(shí)無需擔(dān)心美國房地產(chǎn)市場泡沫的問題，但基準(zhǔn)利率上行仍對房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生影響。近期抵押貸款利率回落，房地產(chǎn)銷售略有好轉(zhuǎn)，但如果美聯(lián)儲未來進(jìn)一步加息，住房銷售可能再度轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)而通過房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到中上游，最終拖累經(jīng)濟(jì)。圖21 美國基準(zhǔn)利率和抵押貸款利率（%）圖22 美國抵押貸款利率和新

32、建住宅銷售同比（%） 30年期抵押貸款固定利率聯(lián)邦基金利率（右）9735308625520715410563502-541-10-1530-203美國:新建住房銷售:同比30年期抵押貸款固定利率（右，逆）3.23.43.63.844.24.44.64.85Nov-97Nov-01Nov-05Nov-09Nov-13Nov-17Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19資料來源：Wind，資料來源：Wind，企業(yè)利潤回落，增加信用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)部門債務(wù)率水平觸及新高。與居民部門不同，次貸危機(jī)對美國企業(yè)部門融資的沖擊僅持續(xù)到 2012 年，隨后在寬松的貨幣環(huán)境下，美國企業(yè)一直持續(xù)加杠