第6章主要衍生金融工具及其市場課件

1、第六章 主要衍生金融工具及其市場金融學(xué)基礎(chǔ)10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao第六章 主要衍生金融工具及其市場金融學(xué)基礎(chǔ)9/24/202基本衍生工具遠(yuǎn)期期貨期權(quán)股票期權(quán)利率期權(quán)貨幣期權(quán)商品期權(quán)股指期貨外匯期貨金融和能源期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨利率期貨10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao基本衍生工具遠(yuǎn)期期貨期權(quán)股票期權(quán)股指期貨9/24/2022N主要內(nèi)容第一節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨及其市場第二節(jié) 期權(quán)及其市場 第三節(jié) 互換10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao主要內(nèi)容第一節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨及其市場9/24/2022NUI學(xué)習(xí)目標(biāo)遠(yuǎn)期（forward）、期貨

2、（futures）、期權(quán)（options）與互換（swap）的基本內(nèi)涵把握遠(yuǎn)期合約和期貨之間的異同看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的概念及其收益利率互換和貨幣互換的基本功能及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制分析衍生證券是如何被用于投機(jī)（speculation）、對沖（hedging）和套利（arbitrage）認(rèn)識(shí)衍生證券市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao學(xué)習(xí)目標(biāo)遠(yuǎn)期（forward）、期貨（futures）、期權(quán)第一節(jié) 遠(yuǎn)期合約與期貨及其市場一、遠(yuǎn)期（合約）（一）定義所謂遠(yuǎn)期（合約） ，指的是交易雙方達(dá)成的、約定在將來某一特定時(shí)間，以今天確定的價(jià)格交易某一商品或資產(chǎn)的合約或協(xié)議

3、。（二）如何理解遠(yuǎn)期1、交易雙方分別為多頭（買方）和空頭（賣方）；2、多空雙方有義務(wù)在合約到期日履約；10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao第一節(jié) 遠(yuǎn)期合約與期貨及其市場一、遠(yuǎn)期（合約）9/24/23、履約的價(jià)格和數(shù)量在簽約日約定；4、買賣的對象稱為標(biāo)的資產(chǎn)（underlying asset），即可能是實(shí)物商品，也可能是金融衍生工具（外匯、利率、股票等）；5、遠(yuǎn)期合約市場是場外市場（OTC）；6、遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約；7、標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)范疇（時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量、交割地點(diǎn)、標(biāo)的資產(chǎn)種類）由雙方協(xié)商確定，因而具有靈活性；8、具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性。9、流動(dòng)性較弱10/2/2022NU

4、IST，SIF，ZHU En-tao3、履約的價(jià)格和數(shù)量在簽約日約定；9/24/2022NUIS場外交易的特征1、由中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)；2、根據(jù)買者定制；3、可以進(jìn)行關(guān)于任何金額和交割日的交易；4、交易對手存在信用風(fēng)險(xiǎn)且很難消除；5、匿名交易的方法，這對于大宗交易很重要；6、新的合約不需要經(jīng)過監(jiān)管者批準(zhǔn)。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao場外交易的特征1、由中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)；9/24/2022NU（二）遠(yuǎn)期合約收益計(jì)算1、標(biāo)的資產(chǎn)到期日的市場價(jià)格與約定價(jià)格之間的差異及其程度決定雙方的盈虧及其幅度2、雙反盈虧的計(jì)算盈利虧損S多頭盈虧線空頭盈虧線F10/2/2022NUIST

5、，SIF，ZHU En-tao（二）遠(yuǎn)期合約收益計(jì)算1、標(biāo)的資產(chǎn)到期日的市場價(jià)格與約定價(jià)格（三）例子以較為常見的利率協(xié)議為例。假設(shè)：某公司預(yù)計(jì)3個(gè)月后須借入一筆期限為6個(gè)月、金額為100萬元的資金。它擔(dān)心3個(gè)月后市場利率會(huì)上升，為此，它可以與其它市場主體，如銀行，簽訂一份期限為39、名義本金為100萬的協(xié)議利率為10%的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。如圖所示：9個(gè)月3個(gè)月9個(gè)月10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（三）例子以較為常見的利率協(xié)議為例。假設(shè)：9個(gè)月3個(gè)月9個(gè)月1、市場利率上漲時(shí)雙反的盈虧現(xiàn)再假設(shè)3個(gè)月后市場利率上升為12%，則公司為盈利方（多頭盈利），而銀行虧損。其數(shù)量為（0

6、.9312）：10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao1、市場利率上漲時(shí)雙反的盈虧現(xiàn)再假設(shè)3個(gè)月后市場利率上升為12、市場利率下降時(shí)雙反的盈虧如果市場利率下降為8%，則銀行為盈利方（空頭盈利），而公司虧損。其數(shù)量為（0.9489）：10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao2、市場利率下降時(shí)雙反的盈虧如果市場利率下降為8%，則銀行為二、期貨（一）定義所謂期貨（合約） ，指的是交易雙方達(dá)成的、按照交易所統(tǒng)一推出的標(biāo)準(zhǔn)化的同意按合約規(guī)定的在將來某一特定時(shí)間和其他條件，以成交價(jià)格對合約中載明的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易的合約。（二）如何理解期貨1、交易雙方分別為多頭

7、（買方）和空頭（賣方）；2、多空雙方必須（保障金）在合約到期日履約；10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao二、期貨（一）定義9/24/2022NUIST，SIF，ZH3、履約的價(jià)格在今天約定；4、標(biāo)的資產(chǎn)既可能是實(shí)物商品（農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬），也可能是金融衍生工具（外匯、利率、股票及其指數(shù)等）；5、期貨市場是交易所市場；6、期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約；7、標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)范疇（時(shí)間、數(shù)量、交割地點(diǎn)、標(biāo)的資產(chǎn)種類）由交易所確定；8、風(fēng)險(xiǎn)性小。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao3、履約的價(jià)格在今天約定；9/24/2022NUIST，SI場內(nèi)交易的特征1、在交易所進(jìn)

8、行交易；2、可交易商品品種有限（既定）；3、固定的合約規(guī)模和交割日期；4、便于改變頭寸狀態(tài)；5、通過保證金制度（盯市，market to market）消除了信用風(fēng)險(xiǎn)；10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao場內(nèi)交易的特征1、在交易所進(jìn)行交易；9/24/2022NUI期貨合約與遠(yuǎn)期合約的比較遠(yuǎn)期合約期貨合約交易雙方直接協(xié)議成交在交易所進(jìn)行交易市場參與者之間不互通大宗交易的信息交易信息立即被市場的其他參與者獲得在到期日時(shí)進(jìn)行實(shí)物交割或現(xiàn)金結(jié)算合約通常在到期日前就被沖銷掉通常只有一個(gè)交割日有一系列的交割日到期日前沒有現(xiàn)金支付保證金賬戶每天都有現(xiàn)金的流入和流出交割日和合約規(guī)?？梢詤f(xié)

9、商確定標(biāo)準(zhǔn)化的合約10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao期貨合約與遠(yuǎn)期合約的比較遠(yuǎn)期合約期貨合約交易雙方直接協(xié)議成（三）期貨的基本范疇1、合約標(biāo)準(zhǔn)化：期貨合約的規(guī)模、報(bào)價(jià)單位、最小價(jià)格變動(dòng)、商品的品級(jí)、價(jià)格地點(diǎn)、日內(nèi)價(jià)格波幅限制、保證金要求和工作日交易時(shí)間等均由交易所統(tǒng)一確定。（1）商品期貨的合約標(biāo)準(zhǔn)化：品種與品級(jí)、最小合約規(guī)模、交割日期（delivery day）、地點(diǎn)及具體安排等。（2）金融期貨的標(biāo)準(zhǔn)化相對容易：標(biāo)的資產(chǎn)（外匯、利率、股指）、合約規(guī)模（size of the contract）、刻度（tick size）、刻度價(jià)值（tick value）以及對現(xiàn)金交割的

10、期貨合約（cash settled contracts）等。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（三）期貨的基本范疇1、合約標(biāo)準(zhǔn)化：期貨合約的規(guī)模、報(bào)價(jià)單位2、未平倉合約數(shù)（open interest）：一份合約涉及多空雙方，但算為一份未平倉合約。3、有關(guān)市場主體（1）期貨交易所：有組織的非盈利性機(jī)構(gòu)，提供交易平臺(tái)和相關(guān)信息，（大多數(shù)）撮合交易。其交易機(jī)制：由最初的公開叫價(jià)機(jī)制（open cry）到現(xiàn)在的“價(jià)格優(yōu)先”的電子化撮合交易機(jī)制。（2）期貨經(jīng)紀(jì)商（futures commission merchant, FCM）：受托在交易所進(jìn)行買賣的中間人，其利潤主要來源于傭金

11、。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao2、未平倉合約數(shù)（open interest）：一份合約涉及（3）自營商（local）：經(jīng)過注冊并用自己的賬戶進(jìn)行交易的交易者。（4）雙重身份的交易（dual trading）者：代理業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)同時(shí)進(jìn)行（存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)）。（5）清算所（clearing house）：為其那些作為市場經(jīng)紀(jì)人的交易者提供清算賬戶，并對交易和保證金等進(jìn)行監(jiān)控，為交易雙方提供擔(dān)保。（6）投資者：作為普通投資者，通過委托經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（3）自營商（local）：經(jīng)過注冊并用自己的賬戶進(jìn)行交易的

12、4、保證金與逐日盯市機(jī)制（1）保證金：為防止風(fēng)險(xiǎn)為預(yù)交的資金。投資者在經(jīng)紀(jì)公司開設(shè)賬戶，繳納一定比例的履約保證金，經(jīng)紀(jì)人則按規(guī)定將客戶的部分保證金繳存到其在清算所開設(shè)的賬戶。初始保證金（initial margin）：為保證期貨合約的履約保證金（信用性質(zhì)的存款），與合約的支付無關(guān)。維持保證金（maintenance margin）：為保證風(fēng)險(xiǎn)巨大的期貨合約的履行而要求的保證金，通常為初始保證金的75%。若低于時(shí)，則應(yīng)迅速支付變動(dòng)保證金（variation margin）從而保證賬戶余額高于初始保證金。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao4、保證金與逐日盯市機(jī)制9/24/2

13、022NUIST，SIF（2）逐日盯市（market to market）：每天交易結(jié)算后，由清算所對每份合約的盈虧進(jìn)行計(jì)算，從而轉(zhuǎn)移（繳存）利潤（補(bǔ)交保證金）。（3）風(fēng)險(xiǎn)控制：保證金；每日價(jià)格波幅限制（daily price limits），即所謂的“短路開關(guān)”（circuit breakers）機(jī)制；頭寸限制等。5、開倉和平倉（1）開倉：投資者最初買入或賣出合約從而建立自己的多頭或空頭頭寸。（2）平倉：投資者為結(jié)算其頭寸而進(jìn)行的交易。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（2）逐日盯市（market to market）：每天交易6、期貨的價(jià)格（1）期貨的價(jià)格：期貨合約

14、的市場價(jià)格（2）交割價(jià)：期貨合約的報(bào)價(jià)（3）現(xiàn)貨價(jià)格：標(biāo)的資產(chǎn)的市場交易價(jià)格。通常認(rèn)為，合約到期日期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格。7、交割與清算（1）交割：合約的實(shí)際交割。通常由賣者覺得，發(fā)生在合約交割月規(guī)定的幾天中的任意一天。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao6、期貨的價(jià)格9/24/2022NUIST，SIF，ZHU 通常由交易所選擇多頭進(jìn)行交割。一般是那些持有多頭合約時(shí)間較長的交易者。交割流程：從第一個(gè)可行的交割日的前兩天開始，為其三天。首先，由清算所報(bào)告多頭客戶信息給交易所，空頭在他準(zhǔn)備交割的前兩個(gè)交易日，在頭寸日（position day）通知給清算所；然后，在下一個(gè)工作

15、日，即意向通知日（notice of intention day），交易所選定一個(gè)多頭。最后，在第三天，即交割日（delivery day），空頭交割標(biāo)的資產(chǎn)，多頭進(jìn)行支付。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao通常由交易所選擇多頭進(jìn)行交割。一般是那些持有多頭合約時(shí)間較長8、交易類型（1）市場交易者類型搶帽投機(jī)者（scalpers）：在價(jià)格下跌之前盡力以買入價(jià)買入，以賣出價(jià)賣出，持有頭寸的時(shí)間非常短。頭寸交易者（position trader）：投資決策建立在影響標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)因素之上，持有頭寸的時(shí)間比較長。價(jià)差交易者（spread trader）：在買入一份期貨合約的同時(shí)

16、，再賣出另一份合約并以此來獲利。又可以分為：同品種價(jià)差交易者和品種間價(jià)差交易者。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao8、交易類型（1）市場交易者類型9/24/2022NUIST場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人（floor broker）：在交易所內(nèi)擁有席位，僅僅代表客戶的利益買進(jìn)和賣出期貨合約，賺取的是傭金，他們通常沒有獨(dú)立的賬戶。（2）市場指令的類型市價(jià)指令（market order）：對經(jīng)紀(jì)人發(fā)出的，要求其立即在最佳執(zhí)行價(jià)格下執(zhí)行交易；限價(jià)指令（limit order）：規(guī)定了最高買入價(jià)格和最低賣出價(jià)格的指令。又分為：當(dāng)日有效的指令（day order）和直到取消始終有效的指令（good-

17、till cancelled order）。止損指令（stop-loss order）：命令經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格和現(xiàn)在的價(jià)格相比下跌一個(gè)特定的金額（或比例）時(shí)賣出期貨合約的指令。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人（floor broker）：在交易所內(nèi)擁有席位，（四）期貨合約盈利的計(jì)算1、利潤和期貨的價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系每份合約的利潤合約價(jià)格空頭期貨價(jià)格多頭10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（四）期貨合約盈利的計(jì)算1、利潤和期貨的價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系每份合如上圖所示，期貨合約的多頭在期貨價(jià)格高于合約價(jià)格時(shí)獲得利潤，反之則虧損；反之則反是。2、利潤收益的方向

18、向量綜而述之，期貨合約的多頭利潤收益與期貨價(jià)格的關(guān)系可以表示為（+1，+1），空頭的則可以表示為（-1，-1）。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao如上圖所示，期貨合約的多頭在期貨價(jià)格高于合約價(jià)格時(shí)獲得利潤，（五）期貨價(jià)格1、目標(biāo)：將期貨合約的價(jià)格表示為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行的市場價(jià)格以及無風(fēng)險(xiǎn)利率等已知變量的函數(shù)。2、假設(shè)前提：零交易成本零稅率代理者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限量進(jìn)行借貸無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)會(huì)在瞬間消失到期月基差為零10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（五）期貨價(jià)格1、目標(biāo)：將期貨合約的價(jià)格表示為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行的3、理論原理：無風(fēng)險(xiǎn)套利理論，也稱期貨價(jià)格的

19、“持有費(fèi)用”（carrying-charge）或“持倉成本”（cost of carry）決定法，即，通過制造一組“合成的遠(yuǎn)期合約”形成無風(fēng)險(xiǎn)套利，由此確定期貨合約的價(jià)格。4、零漏出資產(chǎn)和有凈現(xiàn)金資產(chǎn)支付標(biāo)的資產(chǎn)在合約期間是否有支付（紅利）（1）零漏出資產(chǎn)（zero-leakage asset）（2）有凈現(xiàn)金流支付的資產(chǎn)：離散型漏出資產(chǎn)和連續(xù)型漏出資產(chǎn)10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao3、理論原理：無風(fēng)險(xiǎn)套利理論，也稱期貨價(jià)格的“持有費(fèi)用”（c（1）無收益支付證券的期貨價(jià)格舉例：一個(gè)3個(gè)月后價(jià)格某只股票的合約?，F(xiàn)假設(shè)：股票價(jià)格S=100元；無風(fēng)險(xiǎn)利率r=4%；期貨合約報(bào)

20、價(jià)F=102元。當(dāng)前的操作策略：在102的價(jià)位上賣出期貨合約，同時(shí)借入100元買入股票（沒有花費(fèi)任何自有資金，并形成一個(gè)認(rèn)為制造的合成期貨）3個(gè)月后的收益狀況：應(yīng)付貸款=100（1+0.04/4）=101賣出期貨合約得到現(xiàn)金流=102無風(fēng)險(xiǎn)利潤=110/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（1）無收益支付證券的期貨價(jià)格9/24/2022NUIST，分析：投資者沒有用任何自有資金即可以通過“借入資金+買入現(xiàn)貨”構(gòu)造了一個(gè)合成的期貨。無風(fēng)險(xiǎn)的“合成期貨”的成本（單利）為 SF=S（1+rT）=101收益為102借助這一無風(fēng)險(xiǎn)的“合成期貨”，投資者可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益1元結(jié)論1：這一無

21、風(fēng)險(xiǎn)收益無法長期存在，只有當(dāng)期貨合約的價(jià)格等于合成期貨的價(jià)格時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益消失。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao分析：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU En-t由此我們得到： F=SF=S（1+rT）即，遠(yuǎn)期價(jià)格=即期價(jià)格+持倉成本在復(fù)利計(jì)息的條件下，期貨價(jià)格表示為： （離散復(fù)利）或： （連續(xù)復(fù)利） 10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao由此我們得到：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU 都上述公式均取自然對數(shù)：結(jié)論2：如果r是不變的且時(shí)間間隔很小，則S很小的變化將會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格同比例的變化，二者之間存在較高的相關(guān)性。結(jié)論3：期貨

22、價(jià)格本質(zhì)上是標(biāo)的資產(chǎn)即期價(jià)格的“未來價(jià)值”。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao都上述公式均取自然對數(shù)：9/24/2022NUIST，SIF基差及基差風(fēng)險(xiǎn)的影響基差（basis）：某一時(shí)刻、同一地點(diǎn)、同一品種的現(xiàn)貨價(jià)與期貨價(jià)的差。持有合約期間，現(xiàn)貨市場的價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)套利的存在、倉儲(chǔ)成本等因素變化可能導(dǎo)致期貨價(jià)格的變化。正常情況下，二者之間呈同向同比例變化。而在合約到期月，基差趨向于零?；畹淖儎?dòng)比期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格各自本身的波動(dòng)要相對穩(wěn)定一些 ，這有利于套期保值。基差風(fēng)險(xiǎn)：基差的不確定性 請大家分析不同方向的基差對多頭和空頭的盈利的影響。10/2/2022NUIST，SI

23、F，ZHU En-tao基差及基差風(fēng)險(xiǎn)的影響基差（basis）：某一時(shí)刻、同一地點(diǎn)、（2）現(xiàn)貨市場上的紅利支付如果在現(xiàn)貨市場上買入股票后，持有者有關(guān)獲得紅利，則持倉成本就應(yīng)該減去紅利：設(shè) 為每年的紅利收益率，且紅利是連續(xù)支付的，則據(jù)此計(jì)算的期貨價(jià)格模型稱為“連續(xù)泄漏模型”，即期貨價(jià)格：在離散復(fù)利和連續(xù)復(fù)利的情況下，分別為：10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（2）現(xiàn)貨市場上的紅利支付如果在現(xiàn)貨市場上買入股票后，持有者從上述公式可以看到：當(dāng) 時(shí)，期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格；反之，則小于現(xiàn)貨價(jià)格。我們分別稱之為期貨溢價(jià)（contango）和現(xiàn)貨溢價(jià)（backwardation）。公

24、式表示為：FS基差（F-S）0為正期貨溢價(jià)FS基差（F-S）0為正現(xiàn)貨溢價(jià)其中，現(xiàn)貨溢價(jià)的市場稱之為逆轉(zhuǎn)市場（inverted market）。結(jié)論： 變化（不改變符號(hào)），期貨價(jià)格就會(huì)在到期日接近現(xiàn)貨價(jià)格。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao從上述公式可以看到：9/24/2022NUIST，SIF，Z（3）實(shí)物期貨的價(jià)格對實(shí)物期貨進(jìn)行定價(jià)，必須考慮到倉儲(chǔ)費(fèi)用和“便利收益”（convenience yield）。利用無風(fēng)險(xiǎn)套利，假定倉儲(chǔ)費(fèi)用率為 ，可以得到：但是，由于所謂的便利收益的存在，實(shí)物期貨通常是期貨溢價(jià)的，即 。公式表示為：這里， 即為便利收益。10/2/2022N

25、UIST，SIF，ZHU En-tao（3）實(shí)物期貨的價(jià)格對實(shí)物期貨進(jìn)行定價(jià)，必須考慮到倉儲(chǔ)費(fèi)用和（六）利用期貨合約對沖1、利用期貨合約對沖的基本思路（1）理論上期貨合約可以用于對沖、套利和投機(jī)，但更多的用于對沖。（2）基本思路現(xiàn)貨市場的多頭，應(yīng)利用期貨合約的空頭頭寸來抵消（對沖）現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)（隱含的價(jià)格前提是二者之間的同向變動(dòng)）。用前面的向量關(guān)系可以表示為：標(biāo)的資產(chǎn)的多頭收益向量為（+1，+1），標(biāo)的資產(chǎn)的空頭收益向量為（-1，-1）。經(jīng)對沖后，凈頭寸收益向量為（0，0）。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（六）利用期貨合約對沖1、利用期貨合約對沖的基本思路9/

26、242、對沖的基本類型對沖按實(shí)際操作的方向，可以分為空頭對稱、多頭對稱和價(jià)差對沖?，F(xiàn)以空頭對沖為例來說明現(xiàn)貨多頭如何管理風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)假設(shè)你在今天12月7日持有即期價(jià)格為100元的股票，當(dāng)前的3月份期貨價(jià)格為101元，但你擔(dān)心未來的3個(gè)月里其價(jià)格會(huì)下跌，你該如何利用期貨市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？分析：由于你是現(xiàn)貨多頭，故而，你需要賣出一份期貨合約，即期貨合約的空頭來進(jìn)行對沖。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao2、對沖的基本類型對沖按實(shí)際操作的方向，可以分為空頭對稱、多實(shí)例假設(shè)，2010年3月7日現(xiàn)貨價(jià)格跌至90元，則你對沖操作的組合價(jià)值可以表示為： =現(xiàn)貨價(jià)格+期貨合約空頭的收益由于 即

27、為基差，因此： 12月7日3月7日10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao實(shí)例12月7日3月7日9/24/2022NUIST，SIF，收益的計(jì)算2010年3月7日，你的收益為：賣出股票：期貨合約的收益： =11總收入=90+（101-90）=101顯然，如果期貨合約在到期日之前就平倉，很難保證基差為零，故而存在基差風(fēng)險(xiǎn)。而日常實(shí)踐中，期貨合約通常在到期日之前被平倉，是因?yàn)槌钟姓卟挥弥Ц督桓顣r(shí)的交易費(fèi)用。另外，由于無風(fēng)險(xiǎn)收益在對沖期間的變化也會(huì)導(dǎo)致F與S并不是完全相關(guān)的?？傊?， 是基差風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的主要來源。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao收益的計(jì)算

28、2010年3月7日，你的收益為：9/24/2022（七）主要的期貨市場1、股指期貨市場（1）股指期貨：以股票市場指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。主要的股指期貨市場如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500）、英國的富時(shí)100指數(shù)（FTSE100）、日經(jīng)225指數(shù)（Nikkei225）、泛歐100指數(shù)（FTSE Eurotop 100、300）等，被廣泛地應(yīng)用于對沖投機(jī)和套利。（2）對沖的基本原理：你可以利用投資組合來消除個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)，但是無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即，股票市場整體漲跌的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨提供了良好的對沖工具。其基本原理同前述的對沖。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（七）主要

29、的期貨市場1、股指期貨市場9/24/2022NUI主要的股票指數(shù)期貨合約的規(guī)格FTSE100S&P500FTSE Eurotop300Nikkei225交易單位報(bào)價(jià)符號(hào)最后交易日初始保證金交易所到期日交割方式10英鎊每點(diǎn)，0.5250$每點(diǎn)，0.120歐元每點(diǎn)，0.55美元每點(diǎn)，53、6、9、12m3、6、9、12m3、6、9、12m3、6、9、12m現(xiàn)金結(jié)算S&P500FTSE Eurotop300Nikkei225LIFFE10000美元LIFFECME(IMM)第3個(gè)星期四交割月的第3個(gè)周五現(xiàn)金結(jié)算最后交易日后的周五以現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算1250英鎊CME(IMM)10/2/2022NUIS

30、T，SIF，ZHU En-taoFTSE100S&P500FTSE Eurotop300Ni（3）股指期貨合約的合約乘數(shù)和刻度合約乘數(shù)（contract multiple）：單位指數(shù)點(diǎn)數(shù)對應(yīng)的價(jià)值。也稱為指數(shù)點(diǎn)數(shù)的價(jià)值（value of an index point）?？潭龋╰ick）：合約的最小變動(dòng)價(jià)格，即為刻度乘以刻度價(jià)值。（4）股指期貨投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)與收益股指期貨具有極高的風(fēng)險(xiǎn)性，其收益和風(fēng)險(xiǎn)同樣巨大。下面舉例說明：2007年5月，滬深300指數(shù)為4000點(diǎn)，你認(rèn)為8月將上漲到5000點(diǎn)，越是買入10份9月份的10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（3）股指期貨合約的合約

31、乘數(shù)和刻度合約乘數(shù)（contract滬深300指數(shù)合約?，F(xiàn)假設(shè)合約乘數(shù)為每點(diǎn)300元，保證金比率為8%，不考慮交易費(fèi)用。則：情形之一：指數(shù)上升到5000點(diǎn)，則有投資者買入合約支付的資金（保證金）=4000300108%=960000元獲得的利潤=（5000-4000）30010=300000元投資回報(bào)率=300000/960000=31.25%10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao滬深300指數(shù)合約?，F(xiàn)假設(shè)合約乘數(shù)為每點(diǎn)300元，保證金比率情形之二：指數(shù)下跌到3000點(diǎn)第一種情況：你有充足的變動(dòng)保證金，則到期收益為：（3000-4000）30010=-3000000元第二種

32、情況：如果96000為初始保證金（假設(shè)的情形），假設(shè)指數(shù)第二天從4000點(diǎn)跌至3600點(diǎn)，則：保證金的變化（3600-4000） 300108%=-96000元如果你持有股票現(xiàn)貨，按比例下跌，則虧損1/4，即24萬。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao情形之二：指數(shù)下跌到3000點(diǎn)9/24/2022NUIST，2、貨幣期貨（1）外匯交易與外匯市場外匯交易主要包括即期匯率和遠(yuǎn)期匯率。即期匯率：買賣雙反即期交割貨幣時(shí)所使用的匯率（實(shí)踐中在兩個(gè)工作日之后）遠(yuǎn)期匯率：今天確定的，將來某一時(shí)間買方價(jià)格貨幣時(shí)所使用的匯率。主要功能：對沖和投機(jī)（2）外匯遠(yuǎn)期市場（自己拓展學(xué)習(xí)）（3）外

33、匯期貨市場（自己拓展學(xué)習(xí)）10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao2、貨幣期貨（1）外匯交易與外匯市場9/24/2022NUI3、利率期貨利率期貨合約：以短期國庫券、長期國債作為標(biāo)的物的期貨合約基本原理：國債或國庫券的利率與市場利率關(guān)系密切，且同向變化，由此，投資者可以通過利率期貨合約來規(guī)避市場利率變化所帶來的收益率風(fēng)險(xiǎn)（具體的機(jī)制和合約規(guī)范請大家自學(xué)）。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao3、利率期貨利率期貨合約：以短期國庫券、長期國債作為標(biāo)的物的第二節(jié) 期權(quán)及期權(quán)市場一、涵義期權(quán)，也稱期權(quán)合約，是一種約定賣方授予買方在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以約定的價(jià)格向期權(quán)的

34、賣方買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)費(fèi)：也稱期權(quán)價(jià)格，即，期權(quán)的買方向賣方支付的買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的費(fèi)用。期權(quán)合約交易的實(shí)際上一種權(quán)利，對買方而言，可以選擇放棄買入或賣出的權(quán)利，而期權(quán)合約的賣方必須按照買方的要求履約。期權(quán)市場還存在很大部分的場外市場（OTC）。二、期權(quán)合約的主要范疇10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao第二節(jié) 期權(quán)及期權(quán)市場一、涵義9/24/2022NUIST期權(quán)合約給持有者是一種權(quán)利而非義務(wù)1、在未來特定的時(shí)間（到期日）2、以確定的價(jià)格（敲定價(jià)（strike price）或執(zhí)行價(jià)（exercise price）3、和事先確定的數(shù)量（合約規(guī)模（c

35、ontract size）4、來購買（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利；5、為了這種權(quán)利，你需要支付期權(quán)費(fèi)。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao期權(quán)合約給持有者是一種權(quán)利而非義務(wù)9/24/2022NUIS3、期權(quán)的分類（1）按照期權(quán)買方的權(quán)利分為買權(quán)和賣權(quán)，即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)（2）按照期權(quán)是否提前執(zhí)行分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)歐式期權(quán)：期權(quán)買方只有在到期日才能決定是否執(zhí)行期權(quán)、進(jìn)行實(shí)際交割的期權(quán)。美式期權(quán)：期權(quán)買方在到期日之前的任何一天都可以決定是否執(zhí)行期權(quán)并進(jìn)行實(shí)際交割的期權(quán)。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao3、期權(quán)的分類（1）按照期權(quán)

36、買方的權(quán)利分為買權(quán)和賣權(quán)，即看漲（3）按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)類型可以分為商品期權(quán)、利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票期權(quán)、股指期權(quán)以及期貨期權(quán)等。4、以看漲期權(quán)為例來說明期權(quán)合約的收益狀況假設(shè)：你買入一份標(biāo)的資產(chǎn)是100股ABC股票的期權(quán)合約，執(zhí)行價(jià)為80元，當(dāng)前價(jià)格為78元，期權(quán)價(jià)格為3元，則有：當(dāng)前股票價(jià)格S=7810/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（3）按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)類型可以分為商品期權(quán)、利率期權(quán)、今天的行情： 合約規(guī)模=100股 執(zhí)行價(jià)K=80元 看漲期權(quán)價(jià)格C=3元 支付的看漲期權(quán)金=100 3=300元3個(gè)月后（T）：情形之一： 到期日的股票價(jià)格 =88元 執(zhí)行

37、期權(quán)合約的利潤 100=800元 凈利潤=500元10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao今天的行情：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU E情形之二： 到期日的股票價(jià)格 =77元 則你如何選擇？ 此時(shí)，你一定不會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)合約。 此條件下，你的凈收益為-300元，即損失的是期權(quán)費(fèi)。 期權(quán)買方和賣方的收益可以用圖表示為：情形之三：到期日股票價(jià)格 =81元，你又如何選擇？此時(shí)，你仍然會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)合約。因?yàn)椋藯l件下，你會(huì)從期權(quán)合約中獲得100 （81-80）=100元的收益，可以部分抵消期權(quán)費(fèi)，即凈損失為200元。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-

38、tao情形之二：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU En買方收益示意圖5利潤0-3看漲期權(quán)金K=808388標(biāo)的資產(chǎn)到期價(jià)格10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao買方收益示意圖5利潤0-3看漲期權(quán)金K=808388標(biāo)的資產(chǎn)看漲期權(quán)合約賣方的收益示意圖利潤-5看漲期權(quán)金K=808388標(biāo)的資產(chǎn)到期價(jià)格310/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao看漲期權(quán)合約賣方的收益示意圖利潤-5看漲期權(quán)金K=80838結(jié)論：對歐式期權(quán)而言，看漲期權(quán)的買方購買是一種選擇權(quán)；看漲期權(quán)的買方與賣方收益呈鏡像關(guān)系；看漲期權(quán)的買方與賣方收益呈不對稱狀態(tài)，即，買方（賣方）的收益

39、（損失）可能無窮大；賣方（買方）的收益（損失）最大為期權(quán)費(fèi)；10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao結(jié)論：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU En-t看跌期權(quán)對歐式期權(quán)而言，看跌期權(quán)的買方是一種權(quán)利（而非義務(wù)）：在未來特定的日期（到期日）以確定的價(jià)格（敲定價(jià)格/執(zhí)行價(jià)格）和實(shí)現(xiàn)確定的數(shù)量（合約規(guī)模）來出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利為此，你需要支付期權(quán)金（費(fèi)）或價(jià)格。請大家思考：看跌期權(quán)的多空雙方的收益狀況10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao看跌期權(quán)9/24/2022NUIST，SIF，ZHU En-舉例：當(dāng)前股票價(jià)格S=78今天的行情： 合約規(guī)模=100股

40、 執(zhí)行價(jià)K=70元 看跌期權(quán)價(jià)格P=2元 支付的看漲期權(quán)金=100 2=200元10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao舉例：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU En-t3個(gè)月后（T）：情形之一： 到期日的股票價(jià)格 =65元 執(zhí)行期權(quán)合約的利潤 100=500元 凈利潤=300元10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao3個(gè)月后（T）：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU情形之二： 到期日的股票價(jià)格 =75元 則你如何選擇？ 此時(shí)，你一定不會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)合約。 此條件下，你的凈收益為-200元，即損失的是期權(quán)費(fèi)。 期權(quán)買方和賣方的收益可以用圖

41、表示為：情形之三：到期日股票價(jià)格 =69元，你又如何選擇？此時(shí)，你仍然會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)合約。因?yàn)?，此條件下，你會(huì)從期權(quán)合約中獲得100 （70-69）=100元的收益，可以部分抵消期權(quán)費(fèi)，即凈損失為100元。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao情形之二：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU En到期日之前的期權(quán)策略通常，投機(jī)者不會(huì)持有期權(quán)至到期日，而是在很短的時(shí)間內(nèi)購買和拋售期權(quán)。其基本原理在于：看漲（跌）期權(quán)的價(jià)格隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化而同向變化（著名的Black-Scholes期權(quán)價(jià)格公式）。舉例：以看漲期權(quán)為例來說明假設(shè)投機(jī)者A以3元的期權(quán)費(fèi)買入一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)為

42、B股票的看漲期權(quán)，很快，股票價(jià)格上漲，因此，看漲期權(quán)的價(jià)格也隨之上漲，假設(shè)，A可以以3.5元的價(jià)格售出期權(quán)，則可以獲利0.5元。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao到期日之前的期權(quán)策略通常，投機(jī)者不會(huì)持有期權(quán)至到期日，而是在請大家舉例說明購入看跌期權(quán)后的盈利策略。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao請大家舉例說明購入看跌期權(quán)后的盈利策略。9/24/2022N第三節(jié) 互換一、含義（一）定義互換是合約雙方自行達(dá)成的約定雙方根據(jù)預(yù)定的公式交換未來的現(xiàn)金流等的協(xié)定（即場外證券）。（二）主要特征1、互換實(shí)際上是一種遠(yuǎn)期合約，但是是一系列的遠(yuǎn)期合約，且其交易成本

43、更為低廉；2、互換是一種場外證券，由雙方協(xié)商確定；3、通常有中介，主要是銀行。4、比較優(yōu)勢（ comparative advantange）是互換雙方共同獲得收益的根源。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao第三節(jié) 互換一、含義9/24/2022NUIST，SIF，（三）互換的主要類型1、利率互換最常見的利率互換為固定-浮動(dòng)利率互換（fixed-for-floating rate swap），也稱為普通香草型（plain vanilla）利率互換。2、貨幣互換不同貨幣之間的互換。3、基差互換（又包括浮動(dòng)-浮動(dòng)利率互換、收益曲線互換）4、異質(zhì)利率互換（diff swap或qu

44、anto swap）貨幣與利率的合成互換5、過山車互換（rollercoaster swap）本金可變10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao（三）互換的主要類型1、利率互換9/24/2022NUIST二、利率互換市場主體可以將債務(wù)、資產(chǎn)以及金融中介機(jī)構(gòu)均可以使用利率互換來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲得收益。例一：一個(gè)最為簡單的互換協(xié)議：比較優(yōu)勢下的互惠與風(fēng)險(xiǎn)控制A、B兩公司準(zhǔn)備借款100萬元，A可以獲得期限是3個(gè)月的定期貸款，利率是5.7%，但它需要的是短期活期貸款；B需要的是3個(gè)月期限的定期資金，但它能獲得的貸款為活期貸款，利率為5%，此時(shí)，A、B兩公司可以進(jìn)行利率互換，如協(xié)議利率為5.

45、3%，此時(shí)，A公司以低于5.7%的定期利率獲得了3個(gè)月的定期貸款，而B也以低于5.7%的利率獲得了這筆資金。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao二、利率互換市場主體可以將債務(wù)、資產(chǎn)以及金融中介機(jī)構(gòu)均可以使雙方收益的計(jì)算：A的收益=（5.7%-5.3%）1000000=4000元B的收益=（5.0%-5.3%）1000000=-3000元但是，B獲得了穩(wěn)定的定期貸款，從而規(guī)避了銀行提前收貸可能導(dǎo)致的損失。從另外一個(gè)層面上分析，B也從中得到收益：即B的收益=（ 5.7%-5.3%）1000000=4000元問題：這個(gè)收益是誰的損失？10/2/2022NUIST，SIF，ZHU

46、 En-tao雙方收益的計(jì)算：9/24/2022NUIST，SIF，ZHU例二、債務(wù)的利率互換：偏好與風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)A某公司發(fā)行了浮動(dòng)利率債券，利率為LIBOR+0.5%，公司擔(dān)心LIBOR會(huì)上漲或根本就不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么，它可以借助互換將利率固定下來。反之也成立。如，互換為“收到LIBOR，支付6%的固定利率”，此條件下，A的凈支出為6%+0.5%=6.5%，如此，達(dá)到將債券利率固定的目的。請大家分析如何將固定利率互換為浮動(dòng)利率的支付。10/2/2022NUIST，SIF，ZHU En-tao例二、債務(wù)的利率互換：偏好與風(fēng)險(xiǎn)9/24/2022NUIST例三、資產(chǎn)的利率互換：偏好與風(fēng)險(xiǎn)如A公司持有5.7%的固定利率債券，但是公司預(yù)期未來利率將提高，則可以進(jìn)行“支付6%的固定利率，收到LIBOR浮動(dòng)利率”的互換。結(jié)果是：A得到LIBOR-0.3%浮動(dòng)利