【企業(yè)管理】資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

1、PAGE 5PAGE 26資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)本文是南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心承擔(dān)的教育部重大課題本文是南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心承擔(dān)的教育部重大課題“長(zhǎng)江三角洲地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)研究”的階段性成果之一。項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：01JAZJD790010 內(nèi)容提要：本文運(yùn)運(yùn)用產(chǎn)業(yè)業(yè)經(jīng)濟(jì)理理論和財(cái)財(cái)務(wù)理論論，檢驗(yàn)驗(yàn)了企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)決決策和其其在產(chǎn)品品市場(chǎng)上上的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之之間的關(guān)關(guān)系。理理論和實(shí)實(shí)證分析析發(fā)現(xiàn)，企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與其所所在的產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度之間，具具有顯著著的正相相關(guān)關(guān)系系。我們們以深、滬滬兩地的的上市公公司為例例進(jìn)行的的實(shí)證研研究有效效地

2、支持持了我們們上述的的假設(shè)。關(guān)鍵詞：資資本結(jié)構(gòu)構(gòu) 產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 深滬滬上市公公司引言企業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)決決策和其其產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)關(guān)系，在在二十世世紀(jì)八十十年代中中后期之之前，一一直不為為人們所所重視。一一方面，在在財(cái)務(wù)理理論中，企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上的收收益被假假定為由由外生變變量隨機(jī)機(jī)決定，不不受企業(yè)業(yè)在資本本市場(chǎng)上上的負(fù)債債水平影影響，因因此資本本結(jié)構(gòu)的的決定根根本不需需要考慮慮企業(yè)的的產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)情況；另一方方面，在在產(chǎn)業(yè)組組織理論論分析中中，對(duì)產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上廠商商之間相相互影響響的模型型，一般般只強(qiáng)調(diào)調(diào)價(jià)格和和產(chǎn)量的的決策，或或者強(qiáng)調(diào)調(diào)價(jià)格競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)和各各種非價(jià)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，企業(yè)業(yè)的

3、資本本結(jié)構(gòu)，或或者說(shuō)企企業(yè)與債債權(quán)人之之間的關(guān)關(guān)系以及及企業(yè)發(fā)發(fā)生債務(wù)務(wù)困境的的可能性性，都被被忽略了了。這樣樣所造成成的后果果是，無(wú)無(wú)論是財(cái)財(cái)務(wù)理論論還是產(chǎn)產(chǎn)業(yè)組織織理論，都都難以用用各自的的理論解解釋現(xiàn)實(shí)實(shí)中企業(yè)業(yè)的行為為，甚至至?xí)贸龀鱿喾吹牡慕Y(jié)論。而而在實(shí)務(wù)務(wù)界，如如果僅僅僅重視企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)或者企企業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)戰(zhàn)略，往往往難以以收到好好的效果果，甚至至有可能能使企業(yè)業(yè)陷入困困境。現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，重重財(cái)務(wù)、輕輕市場(chǎng)或或重市場(chǎng)場(chǎng)、輕財(cái)財(cái)務(wù)，使使二者處處于分離離狀態(tài)，從從而導(dǎo)致致企業(yè)失失敗，這這樣的案案例可謂謂比比皆皆是。近十幾年來(lái)來(lái)，西方方產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論的發(fā)展展表明，企業(yè)業(yè)的

4、資本本結(jié)構(gòu)決決策是企企業(yè)基于于產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)環(huán)境、公公司戰(zhàn)略略以及資資本市場(chǎng)場(chǎng)環(huán)境等等因素進(jìn)進(jìn)行的合合理商業(yè)業(yè)選擇。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在著密切的聯(lián)系，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略二者是密不可分的。本文的目的是在此基礎(chǔ)上，探討資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。這一研究對(duì)于企業(yè)如何很好地把兩者結(jié)合起來(lái)，以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和取得良好績(jī)效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們通過(guò)建立數(shù)理模型進(jìn)行理論分析，同時(shí)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，以我國(guó)在深、滬兩市的上市公司為例進(jìn)行實(shí)證研究。本文的結(jié)構(gòu)構(gòu)是如下下安排的的：首先先，我們們對(duì)關(guān)于于資本結(jié)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的的相關(guān)文文獻(xiàn)進(jìn)行行了回顧顧和評(píng)論論；第二二部分

5、進(jìn)進(jìn)行數(shù)理理分析；第三部部分用我我國(guó)深、滬滬兩市的的上市公公司的面面板數(shù)據(jù)據(jù) (ppaneel ddataa )，對(duì)對(duì)第二部部分的命命題進(jìn)行行實(shí)證檢檢驗(yàn)。最最后本文文給出了了研究結(jié)結(jié)論。一、文獻(xiàn)回回顧近年來(lái)，戰(zhàn)戰(zhàn)略承諾諾的作用用日益引引起人們們的重視視。對(duì)企企業(yè)而言言，戰(zhàn)略略承諾之之所以重重要，是是因?yàn)樗赡軐?duì)對(duì)一個(gè)行行業(yè)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)特性性產(chǎn)生重重要的影影響，這這同時(shí)也也是因?yàn)闉樾袠I(yè)里里的企業(yè)業(yè)深知，一一旦承諾諾起作用用，它能能使企業(yè)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手們們對(duì)為了了市場(chǎng)的的期望定定型化，并并且按照照對(duì)做出出決策的的企業(yè)有有利的方方式行動(dòng)動(dòng)。企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)狀狀況與企企業(yè)的物物質(zhì)資本本、R&D投資資、

6、產(chǎn)品品選擇等等一樣，作作為企業(yè)業(yè)向市場(chǎng)場(chǎng)發(fā)出的的一項(xiàng)承承諾，具具有戰(zhàn)略略效應(yīng)。舉舉債企業(yè)業(yè)的管理理層有為為增大企企業(yè)收益益的波動(dòng)動(dòng)性而改改變產(chǎn)出出決策或或價(jià)格決決策的積積極性，因因此，債債務(wù)影響響企業(yè)的的產(chǎn)品市市場(chǎng)行為為，從而而它必然然影響企企業(yè)所在在的產(chǎn)品品市場(chǎng)的的均衡。這這一問(wèn)題題已引起起學(xué)者們們的研究究興趣。在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)之間間的關(guān)系系這一研研究領(lǐng)域域，開(kāi)創(chuàng)創(chuàng)性研究究始于JJamees AA.Brrandder和和 Trracyy .LLewiis(119866)。他他們?cè)诠压杨^壟斷斷與資本本結(jié)構(gòu)：有限責(zé)責(zé)任效應(yīng)應(yīng)一文文指出，企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)以?xún)煞N種方式對(duì)對(duì)其所面面臨

7、的產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)產(chǎn)生影響響，其一一是負(fù)債債的有限限責(zé)任效效應(yīng)負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)最初是由Jensen和Meckling(1976)提出的。(thee liimitted liaabillityy efffecct)；其二是是破產(chǎn)的的戰(zhàn)略效效應(yīng)(sstraateggic bannkruuptccy eeffeect)，他們們認(rèn)為企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上的行行為受企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響，同理理，企業(yè)業(yè)在產(chǎn)品品市場(chǎng)上上的表現(xiàn)現(xiàn)和績(jī)效效，也影影響著企企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)決策策。為了了論證他他們的觀觀點(diǎn)，他他們?cè)谖奈闹性O(shè)計(jì)計(jì)了一個(gè)個(gè)二階段段雙寡頭頭壟斷模模型，分分析了在在需求不不確定的的情況下下，企業(yè)業(yè)的

8、資本本結(jié)構(gòu)對(duì)對(duì)企業(yè)在在產(chǎn)品市市場(chǎng)上的的行為的的影響。在在第一階階段，企企業(yè)各自自選擇他他們的負(fù)負(fù)債水平平；在第第二階段段，它們們?cè)诋a(chǎn)品品市場(chǎng)上上競(jìng)爭(zhēng)。由由于債務(wù)務(wù)的有限限責(zé)任效效應(yīng)，在在產(chǎn)品市市場(chǎng)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)中，企企業(yè)的行行為比沒(méi)沒(méi)有負(fù)債債時(shí)更具具攻擊性性。他們們的模型型證明了了企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響響產(chǎn)品市市場(chǎng)均衡衡，因此此，那些些有遠(yuǎn)見(jiàn)見(jiàn)的企業(yè)業(yè)有動(dòng)力力進(jìn)行財(cái)財(cái)務(wù)決策策，精確確地設(shè)計(jì)計(jì)其資本本結(jié)構(gòu)，從從而在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中中獲得好好的績(jī)效效。在119888年的論論文中，他他們引入入破產(chǎn)成成本，研研究企業(yè)業(yè)的負(fù)債債水平對(duì)對(duì)企業(yè)在在產(chǎn)品市市場(chǎng)上負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)最初是由Jensen和Meckli

9、ng(1976)提出的。Brandder和和Lewwis(19886)只只研究了了需求不不確定的的條件下下，企業(yè)業(yè)進(jìn)行庫(kù)庫(kù)諾特競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)的情情況。然然而在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，企企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)方式既既包括庫(kù)庫(kù)諾特競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)，還還包括伯伯川德競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)；企企業(yè)既面面臨著需需求不確確定性，同同時(shí)還受受限于成成本不確確定性。因因此，SShowwaltter(19995)對(duì)對(duì)他們的的研究進(jìn)進(jìn)行了拓拓展。他他將庫(kù)諾諾特競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)延伸到到伯川德德競(jìng)爭(zhēng)，同同時(shí)考慮慮到需求求不確定定性和成成本不確確定性的的作用。他他發(fā)現(xiàn)，企企業(yè)發(fā)行行債務(wù)的的動(dòng)力既既依賴(lài)于于不確定定性的類(lèi)類(lèi)型，也也依賴(lài)于于競(jìng)爭(zhēng)的的類(lèi)型，即即企業(yè)之之間進(jìn)行行的是庫(kù)庫(kù)諾特競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)

10、還是是伯川德德競(jìng)爭(zhēng)。他他的研究究得出了了與布蘭蘭德和劉劉易斯的的庫(kù)諾特特模型不不同的結(jié)結(jié)論：如如果企業(yè)業(yè)進(jìn)行的的是伯川川德競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，在成成本不確確定的情情況下，企企業(yè)將不不會(huì)負(fù)債債經(jīng)營(yíng)。而而在需求求不確定定的情況況下，進(jìn)進(jìn)行伯川川德價(jià)格格競(jìng)爭(zhēng)的的企業(yè)將將選擇一一定的負(fù)負(fù)債水平平，從而而提高產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格格。我們認(rèn)為，自自Braandeer和 Lewwis (19986)的研究究之后，其其他的研研究大都都是在他他們研究究的基礎(chǔ)礎(chǔ)上對(duì)他他們的研研究所進(jìn)進(jìn)行的擴(kuò)擴(kuò)展。如如Gabbrieellee Waanzeenriied(20000)認(rèn)認(rèn)為企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)決策嚴(yán)嚴(yán)重依賴(lài)賴(lài)于特定定產(chǎn)品市市場(chǎng)的特特性

11、，LLyanndrees(220022)認(rèn)為為企業(yè)的的最優(yōu)負(fù)負(fù)債水平平與企業(yè)業(yè)的進(jìn)攻攻性經(jīng)營(yíng)營(yíng)戰(zhàn)略之之間具有有一定的的關(guān)系。MMoniika Schhnittzerr 和AAchiim WWambbachh(19998)關(guān)于企企業(yè)內(nèi)部部融資和和外部融融資的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策與與企業(yè)在在產(chǎn)品市市場(chǎng)的定定價(jià)行為為的聯(lián)系系，等等等。由于于對(duì)二者者之間關(guān)關(guān)系進(jìn)行行實(shí)證檢檢驗(yàn)所需需的數(shù)據(jù)據(jù)不易得得到，因因此，這這一領(lǐng)域域的研究究仍舊是是很有限限的(LLyanndrees,220022)。目前在我國(guó)國(guó)，國(guó)內(nèi)內(nèi)對(duì)這一一問(wèn)題的的理論研研究起步步較晚，同同時(shí)，更更由于受受數(shù)據(jù)搜搜集的限限制，我我國(guó)對(duì)這這一領(lǐng)域域的

12、研究究成果還還很少。就就我們所所知，僅僅有清華華大學(xué)的的學(xué)者建建立過(guò)一一個(gè)二階階段理論論模型，研研究了市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)與企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)保守行行為的關(guān)關(guān)系，并并以燕京京啤酒為為例進(jìn)行行分析（朱朱武祥等等，20002），這這一案例例研究成成果指出出了企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)與與產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)之間存存在一定定的關(guān)系系，并用用企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情情況來(lái)解解釋企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)保守行行為的合合理性。這這是一項(xiàng)項(xiàng)在國(guó)內(nèi)內(nèi)具有開(kāi)開(kāi)創(chuàng)性的的研究成成果，但但還沒(méi)有有完全反反映企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)與與產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)之間的的一般關(guān)關(guān)系。在現(xiàn)實(shí)中，影影響企業(yè)業(yè)在產(chǎn)品品市場(chǎng)上上的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)績(jī)效的的因素有有許多，如如企業(yè)的的整體經(jīng)經(jīng)營(yíng)

13、戰(zhàn)略略、企業(yè)業(yè)間產(chǎn)品品的質(zhì)量量差異性性、經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期等等。在我我國(guó)，由由于處于于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌時(shí)期期，市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體體制剛剛剛開(kāi)始建建立，企企業(yè)處在在這樣的的環(huán)境中中，其資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)之間間的關(guān)系系可能更更為復(fù)雜雜，也可可能更難難以分析析。然而而，我們們認(rèn)為企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策和和企業(yè)的的產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)戰(zhàn)略作作為企業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)活動(dòng)的的重要行行為，它它們之間間存在聯(lián)聯(lián)系是必必然的。本本文的研研究表明明，企業(yè)業(yè)的負(fù)債債作為企企業(yè)的承承諾具有有戰(zhàn)略效效應(yīng)，企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與企業(yè)業(yè)所在的的產(chǎn)品市市場(chǎng)上的的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)強(qiáng)度呈正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。二、基本模模型為了便于分分析資本本結(jié)構(gòu)與與產(chǎn)品市市場(chǎng)

14、競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)之間的的關(guān)系，本本文構(gòu)造造了一個(gè)個(gè)二階段段雙寡頭頭壟斷競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)模型型，見(jiàn)圖圖1。圖1 二階階段雙寡寡頭壟斷斷競(jìng)爭(zhēng)分分析模型型獲得收益第一階段 第二階階段 受到隨隨機(jī)影響響 資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策 產(chǎn)品品市場(chǎng)決決策 陷入破產(chǎn)在第一階段段，企業(yè)業(yè)各自選選擇自己己的資本本結(jié)構(gòu)，各各企業(yè)以以企業(yè)價(jià)價(jià)值最大大化為目目標(biāo)，同同時(shí)考慮慮到產(chǎn)品品市場(chǎng)上上的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的戰(zhàn)略而而選擇自自己的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)，假定定企業(yè)的的負(fù)債水水平為DDi，(ii=1,2)。兩兩企業(yè)都都知道對(duì)對(duì)方的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)情況，同同時(shí)，由由于負(fù)債債具有戰(zhàn)戰(zhàn)略承諾諾效應(yīng)，企企業(yè)也愿愿意并積積極對(duì)外外披露自自己的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)情況。在在選定自自己的資資

15、本結(jié)構(gòu)構(gòu)之后，兩兩企業(yè)進(jìn)進(jìn)入產(chǎn)品品市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。另外，本文文的基本本模型還還假設(shè)：1、對(duì)稱(chēng)性性企業(yè)。對(duì)對(duì)稱(chēng)性企企業(yè)的假假設(shè)只是是為了方方便論證證，然而而這一假假設(shè)并不不是根本本的，非非對(duì)稱(chēng)性性企業(yè)同同樣適應(yīng)應(yīng)于本模模型。例例如，在在位企業(yè)業(yè)利用資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)來(lái)阻止止那些潛潛在的進(jìn)進(jìn)入者，與與企業(yè)利利用資本本規(guī)模、RR&D投投資、廣廣告支出出等來(lái)阻阻止進(jìn)入入一樣，具具有同樣樣的效應(yīng)應(yīng)。2、假定企企業(yè)不存存在代理理問(wèn)題。如如果存在在兩權(quán)分分離，則則企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)管管理層可可能會(huì)為為了自身身的利益益而變得得謹(jǐn)慎，因因?yàn)檩^高高的負(fù)債債率會(huì)很很容易使使企業(yè)陷陷入困境境，而使使得經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理層層失去工工作的

16、穩(wěn)穩(wěn)定性。在第二階段段，企業(yè)業(yè)進(jìn)入產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)，做出出經(jīng)營(yíng)決決策。在在產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所所研究的的寡頭競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)模型型中，由由于寡頭頭之間的的相互依依存性，企企業(yè)在做做決策時(shí)時(shí)，必須須考慮到到其競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的可能反反應(yīng)。用用pi表示企企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)獲得收收益的概概率，同同時(shí)它也也對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手獲獲得收益益的概率率產(chǎn)生影影響。因因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)在產(chǎn)品品市場(chǎng)上上競(jìng)爭(zhēng)，必必然把競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手的經(jīng)營(yíng)營(yíng)戰(zhàn)略作作為自己己制定經(jīng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略略的影響響因素之之一，因因此，ppi影響企企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)戰(zhàn)略，從從而也就就間接地地影響了了它們獲獲得收益益的概率率。假定企業(yè)進(jìn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)營(yíng)獲得的的現(xiàn)金流流z所受受到的隨隨機(jī)影響響服從001

17、分布布。pi的值決決定了企企業(yè)受到到隨機(jī)影影響后，是是陷入破破產(chǎn)還是是獲得收收益的邊邊界。在在邊界值值之上，企企業(yè)獲得得收益，在在邊界值值之下，企企業(yè)就將將破產(chǎn)。企企業(yè)1獲獲得收益益與可能能破產(chǎn)的的臨界值值隨p1和p2的值遞遞增。為為便于分分析起見(jiàn)見(jiàn)，假定定企業(yè)11破產(chǎn)與與獲得收收益的邊邊界為 SKIPIF 1 0 (企業(yè)22與此相相似。本本文以下下對(duì)企業(yè)業(yè)1的分分析，同同樣也適適應(yīng)于企企業(yè)2)。 SKIPIF 1 0 為企企業(yè)對(duì)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手行為的的反應(yīng)參參數(shù)。因因此，企企業(yè)1獲獲利的概概率為： SKIPIF 1 0 (1)由于企業(yè)對(duì)對(duì)債務(wù)只只負(fù)有限限責(zé)任，因因此，只只有企業(yè)業(yè)獲得收收益時(shí)，企

18、企業(yè)才能能全部?jī)攦斶€債務(wù)務(wù)。由此此可以得得到企業(yè)業(yè)負(fù)債的的實(shí)際價(jià)價(jià)值為： SKIPIF 1 0 (2)同理，企業(yè)業(yè)1權(quán)益益的價(jià)值值為： SKIPIF 1 0 (3)對(duì)(3)式式求極值值，即就就p1求偏導(dǎo)導(dǎo)，并令令其為00，可得得到企業(yè)業(yè)1在最最優(yōu)的權(quán)權(quán)益價(jià)值值下的收收益率概概率p1*： SKIPIF 1 0 同時(shí)由對(duì)稱(chēng)稱(chēng)性假設(shè)設(shè)可知： SKIPIF 1 0 將上面兩式式聯(lián)立，解解方程組組可得： SKIPIF 1 0 (4)同理可得pp2*的表表達(dá)式。從從(4)中我們們可以得得出：結(jié)論1：企企業(yè)1的的最優(yōu)戰(zhàn)戰(zhàn)略是提提高自己己的負(fù)債債水平，同同時(shí)采取取措施迫迫使競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手降降低負(fù)債債水平。企業(yè)的價(jià)

19、值值等于企企業(yè)負(fù)債債的價(jià)值值與權(quán)益益的價(jià)值值之和，因因此由式式(2)、(3)可得： SKIPIF 1 0 (5)將(4)式式代入(5)式式，可得得： SKIPIF 1 0 (6)式(6)對(duì)對(duì)D1求偏導(dǎo)導(dǎo)，并令令其為00，可得得： SKIPIF 1 0 。 (7) SKIPIF 1 0 。 (8)由(7)、(8)式式，我們們可以得得出：結(jié)論2：企企業(yè)間負(fù)負(fù)債水平平的反應(yīng)應(yīng)函數(shù)是是向下傾傾斜的。如如果企業(yè)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手提高高負(fù)債水水平，企企業(yè)的最最優(yōu)策略略是降低低自己的的負(fù)債水水平。反反之亦然然。如圖圖3所示示。圖2：企業(yè)業(yè)間負(fù)債債水平的的反應(yīng)曲曲線(xiàn) D2 R2 R1 D1 注：RR1，R2分別表表

20、示企業(yè)業(yè)1，22的反應(yīng)應(yīng)曲線(xiàn)。由(7)、(8)式式可得： SKIPIF 1 0 (9)將(9)式式代入(4)式式可得： SKIPIF 1 0 (10)將(10)式代入入(5)式，可可得： SKIPIF 1 0 (111)由(9)、(11)式可得得： SKIPIF 1 0 (112)將(10)代入(1)式式可得： SKIPIF 1 0 (133)由(2)、(13)可得： SKIPIF 1 0 (14)由此我們可可以得出出：結(jié)論3：均均衡時(shí)，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債率隨隨著企業(yè)業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)行為的的反應(yīng)參參數(shù)r的的增加而而增加，即即企業(yè)的的負(fù)債率率與企業(yè)業(yè)產(chǎn)品市市場(chǎng)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度呈正相相關(guān)關(guān)系系。 三、實(shí)證檢檢

21、驗(yàn)為了檢驗(yàn)本本文第二二部分的的模型，我我們利用用我國(guó)在在深滬兩兩市的上上市公司司數(shù)據(jù)由于不能得到所有企業(yè)的資料，我們只能選擇上市公司作為研究樣本，這可能會(huì)在一定程度上影響到實(shí)證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，這也可能是本研究的局限所在。但我們認(rèn)為除剔除的行業(yè)外，其他行業(yè)內(nèi)的上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)狀況基本上可以用來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。進(jìn)進(jìn)行實(shí)證證分析。我我們采用用了證監(jiān)監(jiān)會(huì)的行行業(yè)分類(lèi)類(lèi)數(shù)據(jù)。由由于本研研究是建建立在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上公司司間競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)反應(yīng)程程度的基基礎(chǔ)上，因因此本文文剔除了了壟斷性性行業(yè)，如如電力、煤煤及水；金融保保險(xiǎn)業(yè)；公用事事業(yè)，如如傳播與與文化產(chǎn)產(chǎn)業(yè)；以以及產(chǎn)品品同質(zhì)性性不高的的行業(yè)，如如制造業(yè)業(yè)中的其

22、其它制造造業(yè)、綜綜合類(lèi)。同同時(shí)由于于制造業(yè)業(yè)中的木木材家俱俱業(yè)上市市公司數(shù)數(shù)目過(guò)少少，不能能反映產(chǎn)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的真實(shí)實(shí)情況，因因此我們們也將其其剔除。在在以下各各研究中中，我們們選擇的的樣本區(qū)區(qū)間均為為19997-20001共5年的時(shí)時(shí)間跨度度，以所所選取的的20個(gè)個(gè)行業(yè)在在滬深股股市的所所有上市市公司作作為研究究樣本，數(shù)數(shù)據(jù)取自自各年度度上市公公司的年年報(bào)。由于不能得到所有企業(yè)的資料，我們只能選擇上市公司作為研究樣本，這可能會(huì)在一定程度上影響到實(shí)證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，這也可能是本研究的局限所在。但我們認(rèn)為除剔除的行業(yè)外，其他行業(yè)內(nèi)的上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)狀況基本上可以用來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。正如許多在在這

23、一領(lǐng)領(lǐng)域做實(shí)實(shí)證研究究的西方方經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者一樣樣，我們們?cè)谧鰧?shí)實(shí)證時(shí)，遇遇到了的的主要困困難有二二：首先是如何何定義企企業(yè)所在在的產(chǎn)業(yè)業(yè)，或者者說(shuō)如何何界定市市場(chǎng)。這這一問(wèn)題題是西方方產(chǎn)業(yè)組組織理論論以及反反壟斷的的一個(gè)關(guān)關(guān)鍵問(wèn)題題，也是是一個(gè)爭(zhēng)爭(zhēng)議頗大大的問(wèn)題題。一般般說(shuō)來(lái)，大大部分研研究學(xué)者者在做實(shí)實(shí)證時(shí)，利利用四位位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分分類(lèi)法(4-SSIC)作為劃劃分產(chǎn)業(yè)業(yè)的依據(jù)據(jù)，然而而這種產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)類(lèi)法對(duì)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所進(jìn)進(jìn)行的劃劃分存在在嚴(yán)重缺缺陷。其其一，企企業(yè)可能能生產(chǎn)同同樣的產(chǎn)產(chǎn)品，但但在不同同的地理理市場(chǎng)上上進(jìn)行競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)。在在我國(guó)，由由于地域域行政壟壟斷，這這種情況況可能更更突出。其其二，S

24、SIC產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)類(lèi)的基礎(chǔ)礎(chǔ)是產(chǎn)品品的相似似性，是是按照生生產(chǎn)法而而不是市市場(chǎng)需求求進(jìn)行分分類(lèi)的，而而許多企企業(yè)不僅僅僅一種種主要產(chǎn)產(chǎn)品，往往往是生生產(chǎn)幾種種產(chǎn)品，且且可能是是跨產(chǎn)業(yè)業(yè)的。其其三，一一個(gè)企業(yè)業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)分類(lèi)往往往是固固定不變變的，而而在企業(yè)業(yè)的生命命周期里里，它們們可能退退出了一一開(kāi)始涉涉足的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)進(jìn)入另外外的產(chǎn)業(yè)業(yè)。為此此我們?cè)谠谧鰧?shí)證證時(shí)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，由于于所用的的數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)軟件對(duì)對(duì)上市公公司數(shù)據(jù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)計(jì)是按照照中國(guó)證證監(jiān)會(huì)的的產(chǎn)業(yè)分分類(lèi)法進(jìn)進(jìn)行的，可可能由于于種種原原因，數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)的的產(chǎn)業(yè)分分類(lèi)不僅僅太過(guò)粗粗糙，而而且有的的行業(yè)還還包括了了太多的的企業(yè)(20000年制制造業(yè)有有6

25、955家企業(yè)業(yè))，不不便于處處理分析析，因此此，我們們?cè)跁?huì)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)類(lèi)的基礎(chǔ)礎(chǔ)上重新新進(jìn)行了了產(chǎn)業(yè)分分類(lèi)，即即在制造造業(yè)里，我我們利用用制造業(yè)業(yè)的細(xì)分分類(lèi)目。其次，沒(méi)有有一個(gè)合合理的指指標(biāo)可以以用來(lái)準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)強(qiáng)度。目目前，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)獻(xiàn)里最常常用的用用來(lái)反映映競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)強(qiáng)度的指指標(biāo)是行行業(yè)的市市場(chǎng)集中中度比率率(一般般表示為為CRnn)、交交叉價(jià)格格彈性等等。但是是，市場(chǎng)場(chǎng)集中度度比率指指標(biāo)度量量的是行行業(yè)中最最大的nn家廠商商的產(chǎn)出出占行業(yè)業(yè)總產(chǎn)出出的比例例，它反反映不出出企業(yè)之之間行為為的相互互影響程程度，也也就是說(shuō)說(shuō)，它難難以準(zhǔn)確確衡量企企業(yè)之間間的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度；同時(shí)，由由于企業(yè)

26、業(yè)定價(jià)資資料難以以得到，因因此，交交叉價(jià)格格彈性指指標(biāo)難以以計(jì)量。為為此，經(jīng)經(jīng)過(guò)慎重重考慮，并并借鑒已已有的西西方學(xué)者者在這一一領(lǐng)域的的研究做做法，我我們利用用三個(gè)指指標(biāo)作為為產(chǎn)品市市場(chǎng)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度的替代代指標(biāo)： 1、企業(yè)數(shù)數(shù)目。在在對(duì)產(chǎn)業(yè)業(yè)進(jìn)行了了合理分分類(lèi)的基基礎(chǔ)上，企企業(yè)數(shù)目目可以作作為企業(yè)業(yè)產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度的的一個(gè)衡衡量指標(biāo)標(biāo)，企業(yè)業(yè)數(shù)目越越多，市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度越越??；企企業(yè)數(shù)目目越少，市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度越越大。2、赫芬因因德指數(shù)數(shù)(HHHI)。該該指數(shù)為為反映市市場(chǎng)集中中度的綜綜合指數(shù)數(shù)，即： SKIPIF 1 0 ，其中， SKIPIF 1 0 。在本文，XXi為企業(yè)業(yè)i的銷(xiāo)售

27、售額 為了提高同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)銷(xiāo)售收入指標(biāo)的可比性，我們采用的是企業(yè)的主營(yíng)業(yè)收入的數(shù)據(jù)。該該指數(shù)合合理地反反映了一一產(chǎn)業(yè)的的市場(chǎng)集集中程度度，可以以大體地地反映一一產(chǎn)業(yè)的的競(jìng)爭(zhēng)情情況。當(dāng)當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)內(nèi)企業(yè)的的數(shù)目一一定時(shí)，赫赫芬因德德指數(shù)越越小，一一個(gè)產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)相同同規(guī)模的的企業(yè)就就越多，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企企業(yè)之間間的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)越激烈烈；企業(yè)業(yè)行為的的相互影影響程度度就越大大，即在在企業(yè)數(shù)數(shù)目一定定的條件件下，赫赫芬因德德指數(shù)越越小，說(shuō)說(shuō)明市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)強(qiáng)度越大大，赫芬芬因德指指數(shù)越大大，說(shuō)明明市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度 為了提高同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)銷(xiāo)售收入指標(biāo)的可比性，我們采用的是企業(yè)的主營(yíng)業(yè)收入的數(shù)據(jù)。3、企業(yè)銷(xiāo)銷(xiāo)售額對(duì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)

28、對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)行為的的敏感度度。鑒于于以上兩兩個(gè)指標(biāo)標(biāo)所存在在的局限限，我們們借鑒LLyanndrees的做做法，重重新定義義并計(jì)算算了一個(gè)個(gè)反映市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度的的指標(biāo)，即即企業(yè)的的競(jìng)爭(zhēng)行行為對(duì)其其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手銷(xiāo)售售額的影影響(在在文中，我我們稱(chēng)之之為企業(yè)業(yè)對(duì)其競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手行為的的敏感度度)，將將其與上上兩個(gè)指指標(biāo)一起起作為產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)強(qiáng)度的替替代指標(biāo)標(biāo)。由于于銷(xiāo)售額額較利潤(rùn)潤(rùn)更少受受到企業(yè)業(yè)的籌資資以及投投資決策策的影響響，因此此該指標(biāo)標(biāo)能更好好地衡量量企業(yè)在在產(chǎn)品市市場(chǎng)上的的表現(xiàn)。我我們定義義為企業(yè)業(yè)i在tt-1年年至 tt年的銷(xiāo)銷(xiāo)售額為了消除物價(jià)指數(shù)因素影響，企業(yè)的銷(xiāo)售收入以及銷(xiāo)售費(fèi)用

29、與管理費(fèi)用都用各年份的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(1990=100)作了調(diào)整。的的非正常常變化為為dASSit，其其值為企企業(yè)自身身銷(xiāo)售額額的變化化與整個(gè)個(gè)產(chǎn)業(yè)平平均銷(xiāo)售售額的變變化之差差。即為了消除物價(jià)指數(shù)因素影響，企業(yè)的銷(xiāo)售收入以及銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用都用各年份的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(1990=100)作了調(diào)整。 SKIPIF 1 0 其中，n為為t-11年至tt年產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)的企企業(yè)數(shù)目目。一般般而言，企企業(yè)銷(xiāo)售售額的非非正常變變化可以以歸結(jié)為為企業(yè)自自身的行行為和企企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的行為引引起的。因因此，上上式可以以表示為為： SKIPIF 1 0 Cit表示示企業(yè)在在t年的的競(jìng)爭(zhēng)行行為，CC-i,t表示示企業(yè)t

30、t年里在在產(chǎn)品市市場(chǎng)上競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)行為。dCit和dC-i,t表示企業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在t-1年至t年競(jìng)爭(zhēng)行為的變化。為其他因素引起的企業(yè)銷(xiāo)售額的變化。在本文中，我們以企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用來(lái)衡量企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為，計(jì)為S&A。由此，可以對(duì)每個(gè)產(chǎn)業(yè)建立如下回歸模型： SKIPIF 1 0 我們混合了了我國(guó)深深、滬兩兩市上市市公司在在整個(gè)樣樣本期間間的橫截截面數(shù)據(jù)據(jù)以及時(shí)時(shí)間序列列數(shù)據(jù)，即即所謂的的面板數(shù)數(shù)據(jù)測(cè)算算每個(gè)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的ddAS產(chǎn)品市場(chǎng)上企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng)程度或許會(huì)隨著時(shí)間而變化，因此，如果對(duì)每個(gè)行業(yè)各年分別估計(jì)上式，或許估計(jì)的結(jié)果更準(zhǔn)確些，但是，這樣做會(huì)由于很多行業(yè)有些年份的上市公司數(shù)目過(guò)

31、少而使估計(jì)的模型很不精確。產(chǎn)品市場(chǎng)上企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng)程度或許會(huì)隨著時(shí)間而變化，因此，如果對(duì)每個(gè)行業(yè)各年分別估計(jì)上式，或許估計(jì)的結(jié)果更準(zhǔn)確些，但是，這樣做會(huì)由于很多行業(yè)有些年份的上市公司數(shù)目過(guò)少而使估計(jì)的模型很不精確。一般說(shuō)來(lái)，企企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手銷(xiāo)銷(xiāo)售費(fèi)用用與管理理費(fèi)用SS&A的的變化參參數(shù)2的值是是負(fù)的，而而企業(yè)自自身的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)行為為變化參參數(shù)1是正的的。但是是，如果果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手的行行為，譬譬如說(shuō)做做廣告，對(duì)對(duì)整個(gè)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的需需求產(chǎn)生生影響，特特別是對(duì)對(duì)企業(yè)的的產(chǎn)品的的需求產(chǎn)產(chǎn)生了了了影響，則則2的值可可能為正正。同時(shí)時(shí)，1的值一一般大于于2的值。由由于S&A對(duì)不不同行業(yè)業(yè)各公司司及其對(duì)對(duì)手市場(chǎng)場(chǎng)份

32、額的的影響各各不相同同，現(xiàn)定定義行業(yè)業(yè)k公司間間競(jìng)爭(zhēng)反反應(yīng)程度度指標(biāo)：k=-(2/1)，并將將各行業(yè)業(yè)估算結(jié)結(jié)果列表表如下： 表表1 各各行業(yè)反反應(yīng)度估估計(jì)結(jié)果果行業(yè)反應(yīng)度kk農(nóng)林牧漁業(yè)業(yè)2.324475883-1.6445155710.70776688采掘業(yè)6.886642885-9.844448871.42995499食品飲料業(yè)業(yè)2.860009339-2.8226344920.988820115紡織、服裝裝、皮毛毛2.576646775-2.9331777311.137790442造紙、印刷刷0.746629886-0.8443244271.129989999石油、化學(xué)學(xué)、塑膠膠-0.1

33、22018840091112224電子1.660052445-0.8774611650.52667111非金屬礦物物制品0.81338355-0.7554400640.926697772黑色金屬冶冶煉4.731140667-6.4774877041.368848774有色金屬冶冶煉3.942222667-3.8119933790.968897998金屬制品7.692251339-7.5004033320.975549882交通設(shè)備制制造2.075566001-2.577065521.238847444電器機(jī)械及及器材3.023315002-3.0008477630.9

34、95514662醫(yī)藥、生物物制品1.45779133-1.6776388271.149985111建筑業(yè)11.61182447-11.552044850.991158555交通、運(yùn)輸輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)業(yè)4.003311003-4.1994255171.047774882信息技術(shù)業(yè)業(yè)3.478849008-3.455109970.992212448批發(fā)和零售售貿(mào)易業(yè)業(yè)4.899930998-4.7669077840.973341884房地產(chǎn)業(yè)0.744405445-1.0447299381.407754998社會(huì)服務(wù)業(yè)業(yè)1.824474775-1.2227099550.672247442 注：本表各各系數(shù)

35、的的估計(jì)值值均為采采用加權(quán)權(quán)最小二二乘法消消除了異異方差性性后的結(jié)結(jié)果。 由由于dAAs衡量量了企業(yè)業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手行行為的敏敏感度，即即企業(yè)及及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手銷(xiāo)售售與管理理費(fèi)用變變化所造造成企業(yè)業(yè)銷(xiāo)售收收入的非非正常變變化，從從公式k=-(2/1)可以看看出，企企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手銷(xiāo)銷(xiāo)售費(fèi)用用與管理理費(fèi)用SS&A的的變化參參數(shù)2的值越越大，說(shuō)說(shuō)明企業(yè)業(yè)越受競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手行為的的影響，行行業(yè)內(nèi)企企業(yè)之間間的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度就就越大。我們對(duì)上述述三個(gè)度度量企業(yè)業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手行行為的敏敏感程度度的指標(biāo)標(biāo)的簡(jiǎn)單單相關(guān)關(guān)關(guān)系的檢檢驗(yàn)表明明，它們們的相關(guān)關(guān)系數(shù)都都較低。其其中：赫赫芬因德德指數(shù)與與企業(yè)數(shù)數(shù)目之間間的相關(guān)關(guān)系

36、數(shù)為為0.0067，與與企業(yè)對(duì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手行為為的敏感感性之間間的相關(guān)關(guān)系數(shù)為為-0.0511；企業(yè)業(yè)數(shù)目與與企業(yè)對(duì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手行為為的敏感感性之間間的相關(guān)關(guān)系數(shù)為為0.006566。于是是我們就就可以在在回歸時(shí)時(shí)將三個(gè)個(gè)指標(biāo)同同時(shí)納入入模型中中，而不不需考慮慮潛在的的多重共共線(xiàn)性問(wèn)問(wèn)題。影響企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的主要要因素及及其定義義根據(jù)已有的的國(guó)內(nèi)外外的研究究文獻(xiàn)，影影響企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的主主要因素素可以概概括為七七個(gè)：所所屬產(chǎn)業(yè)業(yè)、資本本市場(chǎng)、盈盈利能力力、規(guī)模模、資產(chǎn)產(chǎn)抵押價(jià)價(jià)值、成成長(zhǎng)性、非非負(fù)債稅稅收利益益。洪錫熙熙、沈藝藝峰(220000)對(duì)我我國(guó)上市市公司資資本構(gòu)結(jié)結(jié)構(gòu)影響響因素進(jìn)

37、進(jìn)行了實(shí)實(shí)證分析析，他們們的研究究結(jié)果表表明，企企業(yè)規(guī)模模和盈利利能力兩兩個(gè)因素素對(duì)我國(guó)國(guó)企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的決策策有顯著著影響，而而公司權(quán)權(quán)益、成成長(zhǎng)性和和行業(yè)等等因素對(duì)對(duì)企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)則沒(méi)有有顯著的的作用。因因此，在在研究中中，我們們選用企企業(yè)規(guī)模模、盈利利能力作作為影響響企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的主要要因素，并并以企業(yè)業(yè)年度銷(xiāo)銷(xiāo)售收入入作為反反映企業(yè)業(yè)規(guī)模的的變量；以每股股收益率率(每股股收益/收盤(pán)價(jià)價(jià))作為為反映企企業(yè)盈利利能力的的變量；用資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率 (總總負(fù)債/總資產(chǎn)產(chǎn))來(lái)描描述企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)現(xiàn)將各變變量做如如下定義義：資本結(jié)構(gòu)：在通常常情況下下，企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)由由長(zhǎng)期債債務(wù)

38、資本本和權(quán)益益資本構(gòu)構(gòu)成。資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)指的就就是長(zhǎng)期期債務(wù)和和權(quán)益資資本各占占多大的的比例。我我們認(rèn)為為將短期期債務(wù)包包括在企企業(yè)負(fù)債債中來(lái)衡衡量企業(yè)業(yè)的負(fù)債債水平更更合理；同時(shí)，企企業(yè)的資資產(chǎn)負(fù)債債率+權(quán)權(quán)益資產(chǎn)產(chǎn)比率=1，因因此企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)完完全可以以通過(guò)企企業(yè)的資資產(chǎn)負(fù)債債率得到到合理反反映。企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)規(guī)模越大大，企業(yè)業(yè)日常經(jīng)經(jīng)營(yíng)及發(fā)發(fā)展所需需的資本本越大。同同時(shí)，市市場(chǎng)一般般認(rèn)為大大規(guī)模的的企業(yè)往往往多元元化經(jīng)營(yíng)營(yíng)，從而而企業(yè)可可以分散散風(fēng)險(xiǎn)，這這樣企業(yè)業(yè)就一般般不會(huì)陷陷入破產(chǎn)產(chǎn)境地。由由此看來(lái)來(lái)，可能能企業(yè)規(guī)規(guī)模越大大，企業(yè)業(yè)越容易易負(fù)債，且且負(fù)債成成本也較較其他企企業(yè)低

39、。因因此，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平可能與與企業(yè)規(guī)規(guī)模呈正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。至至于企業(yè)業(yè)規(guī)模的的恰當(dāng)度度量，人人們一般般使用總總產(chǎn)出或或總銷(xiāo)售售。在本本文，我我們用企企業(yè)的銷(xiāo)銷(xiāo)售額作作為企業(yè)業(yè)規(guī)模的的衡量指指標(biāo)，并并且為了了縮小數(shù)數(shù)據(jù)的量量級(jí)，對(duì)對(duì)企業(yè)銷(xiāo)銷(xiāo)售收入入取了對(duì)對(duì)數(shù)。為為了剔除除價(jià)格因因素影響響，我們們用消費(fèi)費(fèi)者價(jià)格格指數(shù)(19990=1100) 各年年度的銷(xiāo)銷(xiāo)售收入入進(jìn)行了了縮減。盈利能力 對(duì)于企業(yè)規(guī)模和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)者之間的看法差異極大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)認(rèn)為以企業(yè)資產(chǎn)的帳面價(jià)值衡量的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為企業(yè)的資

40、本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。我們的實(shí)證檢驗(yàn)支持我們所做的理論分析。：一般而而言，企企業(yè)的盈盈利能力力越強(qiáng)，企企業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)金流基基本可以以滿(mǎn)足企企業(yè)日常常經(jīng)營(yíng)以以及發(fā)展展所需。并并且根據(jù)據(jù)企業(yè)融融資選擇擇順序(Pecckinng Ordder)理論,企業(yè)一一般傾向向于首先先進(jìn)行內(nèi)內(nèi)部融資資，毫無(wú)無(wú)疑問(wèn),較強(qiáng)的的盈利能能力為企企業(yè)進(jìn)行行內(nèi)部融融資提供供了條件件，因此此，盈利利能力與與負(fù)債水水平一般般呈負(fù)相相關(guān)關(guān)系系。我國(guó)國(guó)企業(yè)由由于既無(wú)無(wú)動(dòng)力、又又無(wú)壓力力對(duì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的收益益進(jìn)行分分配，那那些具有有較強(qiáng)盈盈利能力力的企業(yè)業(yè)更可能能將實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的利潤(rùn)潤(rùn)不做分分配，而而留在企企業(yè)作為為發(fā)展之之需。因因此，我我

41、國(guó)企業(yè)業(yè)的盈利利能力與與負(fù)債水水平之間間更有可可能呈負(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。我我們以每每股收益益率(每每股收益益/收盤(pán)盤(pán)價(jià))作作為反映映企業(yè)盈盈利能力力的變量 對(duì)于企業(yè)規(guī)模和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)者之間的看法差異極大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)認(rèn)為以企業(yè)資產(chǎn)的帳面價(jià)值衡量的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。我們的實(shí)證檢驗(yàn)支持我們所做的理論分析。研究方法和和實(shí)證結(jié)結(jié)果我們利用資資產(chǎn)負(fù)債債率作為為因變量量，以企企業(yè)銷(xiāo)售售收入的的自然對(duì)對(duì)數(shù)、每每股收益益率、赫赫芬因德德指數(shù)、產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企企業(yè)數(shù)目目以及企企業(yè)行為為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)

42、手的的敏感程程度作為為自變量量進(jìn)行多多元回歸歸分析，以以分析產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)程度與與企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的關(guān)系系。我們們所用的的樣本為為19997-220011年所選選的200個(gè)行業(yè)業(yè)在滬深深股市上上市的所所有公司司，剔除除了主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)收收入為負(fù)負(fù)的公司司后，共共35226個(gè)樣樣本，各各樣本指指標(biāo)數(shù)據(jù)據(jù)有的直直接取自自公司年年報(bào)，如如資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率，有有的經(jīng)過(guò)過(guò)計(jì)算得得到，如如企業(yè)對(duì)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手行行為的敏敏感度。由于本文采采集的數(shù)數(shù)據(jù)中橫橫截面單單位多，如如20001年有有8755家上市市公司，而而時(shí)期少少，只有有5年，因因此，本本研究采采用橫截截面和時(shí)時(shí)間序列列數(shù)據(jù)混混合回歸歸模型分分析，這

43、這樣可以以在一定定程度上上克服變變量之間間的多重重共線(xiàn)性性。但是是，利用用pannel數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行行分析需需要考慮慮二個(gè)問(wèn)問(wèn)題，即即殘差的的橫截面面相關(guān)性性和時(shí)間間序列相相關(guān)，否否則，檢檢驗(yàn)的結(jié)結(jié)果可能能出現(xiàn)偏偏差。因因此，為為了解決決這一問(wèn)問(wèn)題，我我們計(jì)算算了每個(gè)個(gè)上市公公司5年期間間各變量量的算術(shù)術(shù)平均值值，例如如，上市市公司ii在19997-20001年期期間資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率指標(biāo)的的平均值值為： SKIPIF 1 0 其中，Diit為公公司i在t年度的的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率；It為一個(gè)個(gè)開(kāi)關(guān)函函數(shù)(iindiicattor funnctiion)，若t年度i公司已已上市，則則It取值值1，否否則取值

44、值為0；ni為五年年中能夠夠得到公公司該指指標(biāo)的年年數(shù)，即即ni=It 。我們采用普普通最小小二乘法法（OLLS），同同時(shí)給出出了利用用Pannel數(shù)數(shù)據(jù)和對(duì)對(duì)19997-220011每個(gè)公公司各指指標(biāo)平均均而得到到的橫截截面數(shù)據(jù)據(jù)進(jìn)行多多元回歸歸的結(jié)果果，如表表2所示：表2 行行業(yè)內(nèi)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)程度度對(duì)企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響響的回歸歸分析結(jié)結(jié)果199720001Panell常數(shù)-0.3229566*(-3.114)-0.1449755*(-2.224)Ln(主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)收收入)0.093334*(7.188)0.068812*(8.366)每股收益率率-3.6551588*(-7.009)-2.199

45、1955*(-6.662)赫芬因德指指數(shù)-0.1559522*(-2.663)-0.0991266*(-3.110)公司數(shù)目-0.0000266*(-1.771)-0.0000055(-0.554)公司對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感感度0.042208*(1.844)0.046626*(3.211)樣本數(shù)8753526AdjRR20.291130.23116F值72.84419214.554733F值顯著性性0.000000.00000注：（1）回回歸估計(jì)計(jì)采用的的是普通通最小二二乘法。（2）括號(hào)號(hào)中給出出的t 統(tǒng)計(jì)量量是Whhitee異方差差一致估估計(jì)量?！霸诋惙讲顥l件下，這個(gè)估計(jì)量可以對(duì)真實(shí)的參數(shù)

46、值作出漸近（即大樣本）有效的統(tǒng)計(jì)推斷”（White,1980）。（3）*代代表在11%水平平上顯著著；*代表在在5%的的水平上上顯著，*代代表在110%水水平上顯顯著。從回歸結(jié)果果F值可可以看出出，兩個(gè)個(gè)回歸模模型均高高度顯著著，因此此，都可可以用來(lái)來(lái)進(jìn)行結(jié)結(jié)構(gòu)分析析。規(guī)模模變量（主主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)收入的的自然對(duì)對(duì)數(shù)）的的系數(shù)在在兩模型型中均為為正，且且在統(tǒng)計(jì)計(jì)上是顯顯著的，說(shuō)說(shuō)明我國(guó)國(guó)上市公公司的公公司規(guī)模模對(duì)企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)有有顯著的的正的影影響，與與我們前前面的分分析一致致。盈利利能力變變量（每每股收益益率）的的系數(shù)為為負(fù)，且且在兩模模型中均均顯著，說(shuō)說(shuō)明公司司盈利能能力對(duì)企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)有

47、有顯著的的負(fù)的影影響，這這與我們們的分析析一致，而而與洪錫錫熙、沈沈藝峰通通過(guò)列聯(lián)聯(lián)表檢驗(yàn)驗(yàn)方法得得出的盈盈利能力力與企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)有顯顯著正相相關(guān)結(jié)論論恰好相相反這可可能是因因?yàn)檠芯烤繕颖镜牡倪x擇以以及所用用的統(tǒng)計(jì)計(jì)方法不不同導(dǎo)致致的 洪錫熙、沈藝峰的實(shí)證研究用的是1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類(lèi)公司。所用的統(tǒng)計(jì)方法為列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)。 洪錫熙、沈藝峰的實(shí)證研究用的是1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類(lèi)公司。所用的統(tǒng)計(jì)方法為列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)。同時(shí)，從表表2可以以看出企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)之間間的關(guān)系系。

48、首先先，就赫赫芬因德德指數(shù)來(lái)來(lái)看，其其系數(shù)為為負(fù)，且且進(jìn)行的的兩種統(tǒng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)驗(yàn)均在11%的水水平上顯顯著，這這說(shuō)明該該指數(shù)對(duì)對(duì)資本結(jié)結(jié)構(gòu)有顯顯著的負(fù)負(fù)影響。我我們同樣樣也分析析過(guò)，當(dāng)當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)內(nèi)的企業(yè)業(yè)數(shù)目一一定時(shí)，該該指數(shù)越越小，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)同同等規(guī)模模的企業(yè)業(yè)越多，企企業(yè)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度越大。因因此，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平與由赫赫芬因德德指數(shù)所所衡量的的生產(chǎn)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度呈正相相關(guān)關(guān)系系。其次，產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)的數(shù)目目的系數(shù)數(shù)雖然為為負(fù)，但但在Pannel模模型中，即即使在110%水水平上也也不顯著著，這可可能是因因?yàn)槲覀儌兯o出出的t統(tǒng)計(jì)量量是根據(jù)據(jù)Whiite異異方差一一致估計(jì)計(jì)量（HHCE）計(jì)計(jì)算

49、出來(lái)來(lái)的，雖雖然異方方差一致致估計(jì)量量的使用用的確可可以產(chǎn)生生出一致致的方差差估計(jì)，但但它不是是最有效效的參數(shù)數(shù)估計(jì)，要要想得到到最有效效的參數(shù)數(shù)估計(jì)，必必須采用用加權(quán)最最小二乘乘法，我我們通過(guò)過(guò)加權(quán)最最小二乘乘法得到到的結(jié)果果表明，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企企業(yè)數(shù)目目的系數(shù)數(shù)是高度度顯著的的。同時(shí)時(shí)，在119977-20001平平均數(shù)據(jù)據(jù)模型中中顯著，說(shuō)說(shuō)明行業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)數(shù)目的的確對(duì)企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)有有顯著的的負(fù)的影影響。我我們?cè)谇扒懊娣治鑫隽水a(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)數(shù)目越越少，如如寡頭競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)這種種情況，企企業(yè)行為為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的影響越越大，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)強(qiáng)度越越大。這這表明，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平與產(chǎn)品品市場(chǎng)

50、競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度之間是是呈正相相關(guān)關(guān)系系的。最后，在兩兩個(gè)模型型中，企企業(yè)行為為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手的的影響程程度系數(shù)數(shù)都顯著著為正，說(shuō)說(shuō)明該指指標(biāo)對(duì)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)有顯著著的正的的影響。由由于企業(yè)業(yè)行為對(duì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)對(duì)手的影影響較好好地衡量量了產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)情況況，并且且我們的的理論分分析認(rèn)為為，企業(yè)業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)對(duì)手影影響程度度越大，說(shuō)說(shuō)明市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程程度越激激烈，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平就越低低。因此此，這也也說(shuō)明市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)程度與與企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)呈正相相關(guān)關(guān)系系。上述分析表表明，衡衡量產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度度的三個(gè)個(gè)指標(biāo)企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)上的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)越激激烈，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平越低，即即企業(yè)的的負(fù)債水水平與企

51、企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)程度呈呈正相關(guān)關(guān)關(guān)系，從從而證明明了我們們的理論論假設(shè)。結(jié)論本文的研究究表明，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)作為企企業(yè)的一一項(xiàng)戰(zhàn)略略承諾，與與所在的的產(chǎn)業(yè)的的市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)情況況具有密密切關(guān)系系，企業(yè)業(yè)的負(fù)債債水平與與企業(yè)所所在的產(chǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)程度呈呈正相關(guān)關(guān)關(guān)系。這這對(duì)企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)戰(zhàn)略的制制訂與實(shí)實(shí)施具有有重要的的啟示：企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)決策策必須與與企業(yè)的的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)戰(zhàn)略密切切結(jié)合，如如此，企企業(yè)才能能有效實(shí)實(shí)現(xiàn)其預(yù)預(yù)先制訂訂的戰(zhàn)略略，才能能在激烈烈的市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中中取得競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)勢(shì)以及優(yōu)優(yōu)良績(jī)效效。參考文獻(xiàn)：洪錫熙、沈沈藝峰，220000：我國(guó)國(guó)上市公公司資本本結(jié)構(gòu)影影響因素素的實(shí)證證分析，廈廈門(mén)大學(xué)學(xué)學(xué)報(bào)（哲哲社版）第第3期。朱武祥等，220022：產(chǎn)品品市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)財(cái)務(wù)保