蜜雪冰城招股書梳理

1、目錄CONTENTS蜜雪冰城：平價現(xiàn)制茶飲龍頭、“幸運(yùn)咖”：第二成長曲線財(cái)務(wù)分析：財(cái)務(wù)業(yè)績亮眼，盈利能力持續(xù)向好募投項(xiàng)目風(fēng)險提示目錄CONTECONTENTS1蜜雪冰城：平價現(xiàn)制茶飲龍頭4現(xiàn)制茶飲行業(yè):需求景氣度高，市場規(guī)模近3000億圖表1：中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模快速增長圖表2：2020年現(xiàn)制茶飲外賣同比增長了50%來源：蜜雪冰城招股書，艾媒咨詢，中泰證券研究所來源：蜜雪冰城招股書，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中泰證券研究所現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模近3000億，仍處于高速成長階段。受益于人均可支配收入快速增長以及消費(fèi)升級，消費(fèi)者對飲料 品質(zhì)有較高追求，而現(xiàn)制茶飲以水果為基礎(chǔ)原料，現(xiàn)場及時制作，口味出眾等特點(diǎn)，推

2、動了市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。根 據(jù)艾媒咨詢，2021年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模達(dá)到2796億元，2016年-2020年市場規(guī)模CAGR為57.2%。消費(fèi)場景契合外賣，線上渠道增長迅猛。相較于主打用餐氛圍和體驗(yàn)的餐廳，現(xiàn)制茶飲生意產(chǎn)品屬性更重，與外賣契合度高。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，2020年中國現(xiàn)制茶飲外賣的GMV達(dá)到240億元，相較于19年增長50%。5行業(yè)格局分散，截至20年CR3僅為29.5%?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，市場競爭激烈，格局較為分散。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年現(xiàn)制茶飲門店約有39萬家，2020年市場規(guī)模CR3僅為29.5%。平價市場格局最優(yōu)，蜜雪冰城是平價現(xiàn)制茶飲龍頭。按照產(chǎn)品價格

3、帶劃分，25元以上的高端茶飲賽道奈雪與喜茶雙 雄爭鋒；10-25元的中端市場玩家眾多，競爭激烈；而0-10元的平價市場上，蜜雪冰城無論是銷售額還是門店數(shù)量遙 遙領(lǐng)先，牢牢占據(jù)龍頭地位。 競爭格局：行業(yè)格局較為分散，蜜雪占據(jù)平價茶飲龍頭地位圖表3：2020年中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)CR3僅為29.5%圖表4：現(xiàn)制茶飲代表性品牌來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中泰證券研究所來源：蜜雪冰城招股書，各品牌官網(wǎng)，中泰證券研究所注：蜜雪冰城門店數(shù)據(jù)截至22年Q1，其他品牌門店數(shù)據(jù)截至21年9月5日6蜜雪冰城：聚焦下沉市場，主打平價產(chǎn)品深耕下沉市場，門店規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2022Q1，公司擁有門店2.23萬家，門店網(wǎng)絡(luò)遍布全

4、國。在點(diǎn)位布局上，蜜 雪避開中端及高端競爭激烈的一二線城市，而是以三線以下城市為主要市場陣地，根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，57.7 的蜜雪 門店分布在三線及以下城市。此外，蜜雪將門店網(wǎng)絡(luò)觸角向海外延申，截至2022Q1，蜜雪冰城在印尼、越南共經(jīng)營 566家門店。主打6-8元平價茶飲，助力門店快速下沉。蜜雪冰城主打“果味系列”、“奶茶系列”、“現(xiàn)制冰淇淋系列”產(chǎn)品的 客單價均為6-8元，價格遠(yuǎn)低于同行。蜜雪通過強(qiáng)大的供應(yīng)鏈將產(chǎn)品性價比做到極致，這使得門店模型能夠下沉到低 線城市，門店規(guī)模迅速擴(kuò)大。來源：蜜雪冰城招股書，中泰證券研究所來源：窄門餐眼，中泰證券研究所 注：數(shù)據(jù)選取日期為20220924圖表5：

5、三線以下城市是蜜雪主要市場陣地圖表6：近年來，門店步入高速擴(kuò)張階段一線：4.4%新一線：20.4%二線：17.5%三線及以下：57.7%7商業(yè)模式：立足加盟模式，以原料銷售為主要利潤來源來源：蜜雪冰城招股書，中泰證券研究所圖表7：蜜雪冰城立足產(chǎn)業(yè)鏈中游以加盟制為基石，掙原料銷售的利潤。同奈雪， 喜茶等高端茶飲以直營制為主不同，以蜜雪冰城 為代表的平價和中端茶飲品牌多數(shù)立足于加盟模 式。直營模式下，奈雪與喜茶品牌公司以門店經(jīng) 營為主要利潤來源，更考驗(yàn)門店經(jīng)營管理效率。 而加盟模式下，蜜雪品牌公司的利潤來源主要是 向加盟店出售原材料等產(chǎn)品，公司無需承擔(dān)門店 的房租，人力等剛性成本，經(jīng)營風(fēng)險更低，盈

6、利 能力也更為穩(wěn)定。8股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，美團(tuán)系與高瓴系分別持有4圖表8：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)始人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人張紅超與張紅 甫兩兄弟草根創(chuàng)業(yè)，在現(xiàn)制飲品及現(xiàn)制冰淇淋行 業(yè)深耕二十余年，對行業(yè)有著理解深刻。公司股權(quán)集中，美團(tuán)、高瓴持股4 ?？毓晒蓶|及實(shí)際控制人張紅超與張紅甫兩兄弟直接持有公司85.56 股權(quán)，股權(quán)高度集中。此外，美團(tuán)旗下龍 珠美城及高瓴旗下高瓴蘊(yùn)祺分別持有公司4 的股 權(quán)。9目錄CONTECONTENTS2“幸運(yùn)咖”: 第二成長曲線10現(xiàn)磨咖啡行業(yè)：市場規(guī)模快速發(fā)展，增長空間潛力大圖表9：中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模發(fā)展快速圖表10：2020年中國的人均咖啡消費(fèi)量仍較低來源：蜜雪冰

7、城招股書，艾瑞咨詢，中泰證券研究所來源：蜜雪冰城招股書，德勤咨詢，中泰證券研究所現(xiàn)磨咖啡市場處于快速發(fā)展期。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模達(dá)到876億元，2017年-2021年 CAGR為32.5%。隨著品牌咖啡不斷推出多元化、個性化產(chǎn)品，以及高線城市白領(lǐng)階層的擴(kuò)容，咖啡消費(fèi)文化持續(xù) 發(fā)展，推動了國內(nèi)現(xiàn)制咖啡行業(yè)進(jìn)入高速成長階段。中國人均咖啡消費(fèi)量仍顯著低于其他國家。根據(jù)德勤咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國的人均咖啡消費(fèi)量為9杯，僅為日本的3.2%、美國的2.7%和韓國的2.5%，中國人均咖啡消費(fèi)量仍處于較低水平，未來市場增長潛力巨大。11競爭格局：高線城市競爭激烈，整體品牌連鎖化率

8、較低圖表11：中國咖啡館主要位于二線及以上城市圖表12：2020年中國品牌咖啡連鎖化率低來源：蜜雪冰城招股書，德勤咨詢，中泰證券研究所來源：蜜雪冰城招股書，德勤咨詢，中泰證券研究所高線城市競爭較為激烈。根據(jù)德勤咨詢，2020年中國咖啡館數(shù)量為10.8萬家，其中二線及以上城市的咖啡館占比高達(dá)75%，高線城市的咖啡門店數(shù)量眾多，競爭激烈。品牌連鎖化率有待進(jìn)一步提升。截至2020年底，中國品牌咖啡館連鎖化率為13%，仍處于較低水平。當(dāng)前品牌咖啡 館與獨(dú)立咖啡館之間的競爭仍是主旋律，近年來市場上涌現(xiàn)出許多優(yōu)秀的連鎖咖啡品牌，將推動行業(yè)連鎖化率持續(xù) 提升。12咖啡業(yè)務(wù)：“幸運(yùn)咖”以極高性價比切入咖啡市場

9、圖表13：幸運(yùn)咖的主要產(chǎn)品及原料“幸運(yùn)咖”以極高性價比咖啡切入市場。 2017 年公司推出“幸運(yùn)咖”品牌，其產(chǎn)品均價8元。在 產(chǎn)品單價遠(yuǎn)低于主流品牌的情況下，幸運(yùn)咖在原 料的選擇上使用的是海外進(jìn)口的阿拉比卡豆，輔 料上也以牛奶以及水果為主，與主流咖啡品牌相 比，幸運(yùn)咖在風(fēng)味上或尚有遜色，但產(chǎn)品性價比 極高。13咖啡業(yè)務(wù)：“幸運(yùn)咖”有望成為第二增長曲線圖表14：“幸運(yùn)咖”門店數(shù)量快速增長圖表15：“幸運(yùn)咖”門店主要位于三線及以下城市來源：蜜雪冰城招股書，德勤咨詢，中泰證券研究所來源：窄門餐眼，中泰證券研究所注：一線城市包含新一線城市；數(shù)據(jù)截至于2022年9月24日“幸運(yùn)咖”立足下沉市場，有望成為

10、第二增長曲線。截至2022Q1，“幸運(yùn)咖”門店數(shù)量達(dá)636家，2021年門店數(shù)量同 比增長超200%，其中超一半門店位于三線及以下城市。借助于蜜雪優(yōu)秀的供應(yīng)鏈和豐富的品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，“幸運(yùn)咖” 有望復(fù)制蜜雪冰城的成功，成為公司第二成長曲線。14目錄CONTECONTENTS3財(cái)務(wù)分析：財(cái)務(wù)業(yè)績亮眼，盈利能力持續(xù)向好15門店表現(xiàn)：單店銷售收入增長迅速，門店坪效領(lǐng)先來源：蜜雪冰城招股書，奈雪的茶招股書，奈雪21年年報(bào)，中泰證券研究所注：奈雪門店主要在一線城市，受疫情影響大，因而坪效相較于正常值偏低單店銷售收入提升迅速。2019年以來，公司向加盟商出售商品的單店銷售收入迅速提升，尤其在2021年“雪王

11、”出圈 之后，單店銷售收入提升迅猛，截至2021年，蜜雪單店銷售收入達(dá)到58.7萬元。由于一季度通常為淡季，若根據(jù) 2021Q1銷售收入占比15.04 估算，2022Q1的銷售收入可推算得全年銷售額為70.91萬，仍保持增長態(tài)勢。門店坪效優(yōu)異。根據(jù)招股書給出的杯子銷售額，我們可大致推出算2021年蜜雪一共賣出35億杯產(chǎn)品，按照產(chǎn)品均價6-8 元計(jì)算，加盟門店層面銷售額為210-280億，加盟店單店?duì)I業(yè)額為106-141萬。參考蜜雪冰城官網(wǎng)給出的加盟條件，門 店凈使用面積大于20平，我們假設(shè)店面平均面積為30平，則加盟商坪效在3.5萬-4.7萬之間，而高端茶飲店奈雪的坪效 估算在2-3萬，蜜雪的

12、單店坪效在茶飲品牌中表現(xiàn)較為突出。圖表16：蜜雪的坪效優(yōu)異圖表17：加盟店單店銷售收入持續(xù)增長注：此為蜜雪銷售商品收入，而非加盟門店經(jīng)營收入16盈利能力：盈利水平遠(yuǎn)好于餐飲企業(yè)， ROE表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異盈利水平遠(yuǎn)好于其他餐飲企業(yè)。受疫情影響，重資產(chǎn)運(yùn)營的餐飲企業(yè)利潤受損嚴(yán)重，而蜜雪冰城憑借更輕的運(yùn)營模式，以及優(yōu)秀的品牌塑造能力，疫情以來其盈利能力逆勢上升，2021年其歸母凈利潤達(dá)到19.1億，歸母凈利率高達(dá)18.5 ，近三年均值為16.4 （餐飲企業(yè)凈利率正常年份通常為10左右）。ROE表現(xiàn)優(yōu)異。得益于較高的凈利率水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，2019-2021年蜜雪的ROE水平保持在38以上，ROE表現(xiàn)極

13、為 優(yōu)秀。圖表18：蜜雪歸母凈利潤與凈利率逆勢上升圖表19：ROE表現(xiàn)優(yōu)秀17營業(yè)收入：門店規(guī)模迅速擴(kuò)張，帶動營收實(shí)現(xiàn)快速增長圖表20：食材、包裝材料銷售為核心收入來源公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源食材及包裝材料銷售，占比超85 。公司主營業(yè)務(wù)突出，2019-2022Q1主營業(yè)務(wù)收入占比 維持在99.9 以上。公司營收結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，食材（奶昔粉、奶茶粉等固體飲料，蔗糖、果汁等風(fēng)味的飲料濃漿以及果醬、 茶葉、水果等各類食材）及包裝材料（杯子、包裝袋、吸管等）銷售額貢獻(xiàn)營收穩(wěn)定在85以上。門店規(guī)模迅速擴(kuò)張及單店銷售額提升，帶動營收實(shí)現(xiàn)快速增長。2019-2022Q1公司加盟門店單店銷售額由41.33萬元/家

14、上升至70.91萬元/家（按2021Q1銷售占比折算），其中疫情企穩(wěn)的2021年同比增長達(dá)32.3 。門店規(guī)模的迅速擴(kuò) 張及單店銷售額提升，帶動公司營收實(shí)現(xiàn)快速增長，2020年和2021年公司營收分別實(shí)現(xiàn)同比增長82.38 、121.18 。圖表21：營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長18毛利率：毛利率水平處于行業(yè)中游，未來有望向上修復(fù)毛利率處于行業(yè)中游，未來有望向上修復(fù)。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率水平在33-36 之間，處于行業(yè)中游水平。 其變動趨勢，與同樣以加盟模式為主的絕味食品、一鳴食品、巴比食品及煌上煌基本一致，符合行業(yè)特征，即毛利 率下滑主要系原料成本上漲帶來的系統(tǒng)性影響，預(yù)期隨原料成本下降，公

15、司毛利率有望向上修復(fù)。受單位成本變化、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)及銷售單價及影響，主營業(yè)務(wù)毛利率小幅下滑。新收入準(zhǔn)則口徑下，2019-2022Q1 公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為35.95 、36.67 、33.98 、32.99 ，小幅下滑的原因系：成本端：2019-2021年各項(xiàng)業(yè)務(wù)成本上漲對主營業(yè)務(wù)成本的影響度前四位依次為：食材(69.2 )包裝材料(17.2 )設(shè)備設(shè)施(8 )營運(yùn)物資及其他(4.6 )。 成本上漲的主要驅(qū)動因素系部分原材料/成品采購成本上升，導(dǎo)致單位成本上升，如2019-2021年食材采購成本漲幅為363，高于食材收入漲幅的305。收入端：低毛利單品銷售占比提升，以及公司下調(diào)部分產(chǎn)品單價

16、等因素，對收入端的增長略有抑制。圖表22：主營業(yè)務(wù)毛利率下降圖表23：毛利率水平位處行業(yè)中游19成本結(jié)構(gòu)：公司期間費(fèi)用率低報(bào)告期內(nèi)，期間費(fèi)用率顯著下降。2021年，公司期間費(fèi) 用率為7.3 /yoy-6.2pct，降幅顯著。其中，銷售費(fèi)用 率和管理費(fèi)用率占主導(dǎo)。公司的銷售費(fèi)用主要包括職工薪酬、運(yùn)輸費(fèi)用、交通差旅費(fèi)、 倉儲及租賃費(fèi)和廣告宣傳費(fèi)，2021年五項(xiàng)合計(jì)占銷售費(fèi)用比重 達(dá)84.16，2020年銷售費(fèi)用率大幅下降系履行新收入準(zhǔn)則，將 運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)至主營業(yè)務(wù)成本中核算。公司的管理費(fèi)用主要由職工薪酬、服務(wù)費(fèi)、股份支付、折舊攤銷費(fèi)和辦公費(fèi)構(gòu)成，2021年五項(xiàng)合計(jì)占管理費(fèi)用比重達(dá)90.59，2020

17、年管理費(fèi)用的異常抬升主要是股份支付導(dǎo)致。圖24：公司期間費(fèi)用率低20成本結(jié)構(gòu)：期間費(fèi)用率控制水平行業(yè)領(lǐng)先公司銷售費(fèi)用率低于多數(shù)可比公司。與同行業(yè)可比公司相比，2020年以來公司的銷售費(fèi)用率維持為4-5左右，接近 于巴比食品和絕味食品，與一鳴食品和煌上煌相比較低，主要是由于：公司收入規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致固定銷售費(fèi)用攤?。还?司門店網(wǎng)絡(luò)自帶高曝光量；加盟模式下公司需要的銷售人員較少；成本核算模式差別。剔除股份支付費(fèi)用影響后，公司管理費(fèi)用率保持行業(yè)最低。報(bào)告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用率維持在3.5 -4.5 ，均低于同 行業(yè)可比公司，主要是由于：公司銷售規(guī)模快速擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯，管理成本被攤薄所致；公司資產(chǎn)規(guī)模相對 較小，折舊、攤銷、租賃、辦公等費(fèi)率相對較低；公司行政管理人員數(shù)量較少，直營門店及相關(guān)的管理人員也較少。圖表25：公司銷售費(fèi)用率低于多數(shù)可比公司圖表26：公司管理費(fèi)用率保持行業(yè)最低21目錄CONTECONTENTS4募集資金用途：生產(chǎn)類項(xiàng)目建設(shè)、倉儲物流配套項(xiàng)目22募投項(xiàng)目：計(jì)劃募資66.84億元主要用于生產(chǎn)