輕工制造行業(yè)：“新煙時代”系列報告之二全球泛煙草格局重塑深度解析電子煙產(chǎn)業(yè)鏈

1、重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價報告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E002191.SZ勁嘉股份RMB11.072019/8/25買入15.000.600.7318.515.213.6311.4212.213.006055.HK中煙香港港元23.302019/7/16未評級-0.400.4458.353.043.8841.0516.916.6數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算目錄索引 HYPERLI

2、NK l _TOC_250020 本文心輯5 HYPERLINK l _TOC_250019 一、分到接全泛煙行變局7 HYPERLINK l _TOC_250018 競格現(xiàn)：內(nèi)市場割四跨與國煙各風騷7 HYPERLINK l _TOC_250017 國煙“出”境如破？9 HYPERLINK l _TOC_250016 型草起中香港市全泛草局迎變契機 HYPERLINK l _TOC_250015 二、煙創(chuàng)新展競爭局塑14 HYPERLINK l _TOC_250014 B加不燒S遙先中公奮起追 14 HYPERLINK l _TOC_250013 汽電煙快迭代力就品力國產(chǎn)質(zhì)不色 HYPERL

3、INK l _TOC_250012 三、球工代變多維（造/牌/渠中國量起20 HYPERLINK l _TOC_250011 HNB（加不燒）20 HYPERLINK l _TOC_250010 HNB產(chǎn)鏈20 HYPERLINK l _TOC_250009 制造：中勢，將中崛起 HYPERLINK l _TOC_250008 品牌：策，牢為煙控 HYPERLINK l _TOC_250007 道：內(nèi)煙草賣道對通中煙港臺 HYPERLINK l _TOC_250006 汽電煙24 HYPERLINK l _TOC_250005 霧化產(chǎn)鏈24 HYPERLINK l _TOC_250004 造：

4、球集聚國優(yōu)研企正在顯 HYPERLINK l _TOC_250003 牌：級資本捧下國電煙品百爭流 HYPERLINK l _TOC_250002 道：低消費渠的尾性決定難現(xiàn)模企業(yè) HYPERLINK l _TOC_250001 四、注的29 HYPERLINK l _TOC_250000 風險示31圖表索引圖1：2018卷市局7圖2：四跨煙公卷煙量萬）8圖3：2018全最值煙牌TOP10（億元）8圖4：2018全卷費量9圖5：2018全卷口額9圖6：2018中免煙的口求10圖7：中免卷的要需（萬元）10圖8：進煙類品全球需（億元）圖9：進卷的球需求十美）圖10：界汽電銷量況12圖11：界HN

5、B銷況12圖12：2018年球銷量構(gòu)不中）13圖13：2018年港門、國新坡稅煙市的要與者13圖14：2018年國關外區(qū)主參者13圖15：熱燃制業(yè)鏈20圖16：IQOS產(chǎn)成布21圖17：球HNB主區(qū)銷額布24圖18：汽電煙鏈24圖19：汽電煙利潤間布25圖20：球子消場分布26圖21：要家子透率26圖22：嘉份子域布局29圖23：煙港型出口務程29表1：中煙專制發(fā)展程9表2：海外流HNB14表3：HNB流品方式15表4：國外HNB主品性能16表5：HNB流品煙彈17表6：海外流子品牌17表7：國外子主產(chǎn)品能19表8：跨煙司HNB布局22表9：國加不燒子煙主政梳理23表10：子企融況27表11：

6、策臺影判28本文核心邏輯（非中國）（）（。（包括和海內(nèi)外品牌對比：HNB：IQOSHNB2014HNBIQOS20181.3IQOSMC/Webacco與IQOSIQOS大。Vape海外JUUL地位為JUULVape產(chǎn)業(yè)鏈機遇（HNB）：2014IQOSHNBIQOSFlex、Venture國內(nèi)市場基于煙草專賣法，煙彈制造將依然由中煙工業(yè)公司為主體，社會企業(yè)或有機會參與一定的研發(fā)或加工環(huán)節(jié)；煙具制造則屬于消費電子產(chǎn)品，將是社會資本參與的重要環(huán)節(jié)，其中優(yōu)先看好與中煙公司建立良好關系的企業(yè)。192018年中煙HNBMC煙草專賣法基礎上，渠道端參與者大概率也是傳統(tǒng)的煙草零售商。海外試銷方面， 中煙香

7、港將是唯一出口渠道，未來有望受益中煙產(chǎn)品逐步打開海外市場。產(chǎn)業(yè)鏈機遇（Vape）：5020198月20 5502018FEELM品類廣闊空間所帶來的巨大吸引力、以及相對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套，吸引了大量創(chuàng)業(yè)者涌入市場（創(chuàng)業(yè)者來源于快消、自媒體、設計等多行業(yè)背景）。行業(yè)本身在快速擴容、跑馬圈地的階段，頭部企業(yè)紛紛采取讓利渠道的方式、積極擴張終端覆蓋范圍。RELXFLOWYOOZVape一、由分割到連接，全球泛煙草行業(yè)變局如今，巨大的全球煙草市場正在經(jīng)歷一次嬗變。201810o640o5占比88.5%；雪茄等有煙氣煙草制品580億美元（YoY+10.5%），占比9.5%；無煙135（YoY+5.3%）2

8、.2%。競爭格局現(xiàn)狀：國內(nèi)外市場分割，四大跨國與中國煙草各領風騷國內(nèi)外煙草市場分割，四大跨國公司與中國煙草各領風騷。由于我國對煙草行業(yè)實行壟斷性管理，煙草市場準入制度限制嚴格，國際煙草產(chǎn)品較少進入國內(nèi)市場，我國煙草產(chǎn)品在國外市場接受度也較低，因此煙草行業(yè)形成國內(nèi)外分割的市場格局。國內(nèi)煙草市場由中國煙草總公司壟斷，我國煙民基數(shù)世界之最，2018年卷煙消費占據(jù)了44.6%全球的市場份額；國際市場主要由四大跨國煙草公司占據(jù)，分別為菲莫國際、英美煙草、日煙國際和帝國品牌，從卷煙銷量來看，2018年四大巨頭占據(jù)了約82%的海外市場份額，形成寡頭壟斷的競爭格局。圖1：2018年卷煙市場格局中國煙草總公司2

9、6%菲莫國際英美煙草44%56%27%19%日煙國際9%帝國煙草18%其他煙草公司數(shù)據(jù)來源：2018 年世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20181480.62018140226%牌，2017年收購美國雷諾集團后成為美國市場第二大煙草公司。20181019.219%201840%7.3%20185119%15 2012年起249125201866.9%。圖2：四大跨國草公司煙銷量（萬箱）圖3：2018年全球最有值煙草品牌TOP10（億美元）020142015201620172018菲莫國際英美煙草日本煙草帝國煙草萬寶路L&M美國（波邁（）駱駝（/）新港（云絲頓三寶麟（Gold Flake（

10、英美煙草0100200300400數(shù)據(jù)來源：世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表1煙草專賣制度發(fā)展歷程年份事件1982 年成立中國煙草總公司，負責管理并安排中國煙草行業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營和發(fā)展，以及中國內(nèi)地煙草產(chǎn)品的進出口和其他相關事宜。1983 年法律制度保障。1994 年設立國家煙草專賣局，與中國煙草總公司一套機構(gòu)、兩塊牌子。1991 年全國人大頒布中華人民共和國煙草專賣法。1997 年2005 年業(yè)繼續(xù)實行“統(tǒng)一領導、垂直管理、專賣專營”的管理體制。數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2018年3.064630144054461

11、54。從消費結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)卷煙消費市場廣闊，中國卷煙的大部分的銷售市場在國內(nèi)， 圖4：2018年全球卷煙費量圖5：2018年全球卷煙口額35%2%3%4%5%6%45%中國印度尼西亞俄羅斯美國日本德國其他國家45%4% 4%5%德國19%1211%波蘭19%1211%中國其他國家數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國內(nèi)煙草“走出去”困境如何破局？中國卷煙主要以免稅卷煙的形式走向海外，但海外最終消費者依然局限于華人。目前主要有兩類：中國大陸以外地區(qū)，以及中國境內(nèi)關外地區(qū)，最終消費者以華人為主。23%3%8%65%0%1%圖6：2

12、018年中國免稅卷煙的出口需求23%3%8%65%0%1%香港泰 國 澳門其他中國大陸以外地區(qū)數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心免稅卷煙需求主要靠跨境游客帶動，增長空間有限。中國出口免稅卷煙的主要通過20142018圖7：中國免稅卷煙的主要需求（百萬美元）香港新加坡中國境內(nèi)關外地區(qū)2502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國卷煙出口進展有限，始終未能取得海外消費者認可。我們分析主要有以下幾大因素：目前市場上的卷煙主要分為烤煙型和

13、混合型，烤煙型香煙全部或者絕大部分使用烤煙原料，煙葉經(jīng)過烘烤加工；混合型香煙是用多種不同種類的煙葉按一定比例配置混合而成，一般包括烤煙、香料煙、白肋煙、馬里蘭煙等，口感芬芳、香氣量足。中國國產(chǎn)煙大部分都是中式烤煙，刺激部位在口腔，口感辛辣，符合中國煙民消費習慣；而世界主流國家都是混合型卷煙，刺激部位在喉部，口感較為溫潤。國產(chǎn)卷煙與海外卷煙在口味上存在較大差異。海外存量）市場競爭格局固化近年來由于全球控煙運動持續(xù)推進，煙草消費需求承受一定壓力，進而影響全球煙葉、煙草進出口貿(mào)易。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，進口煙葉類產(chǎn)品的全球性需求2014-2018年呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢，而進口卷煙的

14、全球性需求除2015年有所下滑外， 其余年份保持穩(wěn)定，增長空間受限。圖8：進口煙葉產(chǎn)品的球性需求（十億美）圖9：進口卷煙全球性求（十億美元）14301225102081564102500 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心占據(jù)約44%的市場份額，剩下56%新型煙草崛起、中煙香港上市，全球泛煙草格局迎來變局契機新型煙草大幅降低危害，成為市場新潮流。在傳統(tǒng)卷煙銷量不斷下滑的情況下，蒸汽式電子煙、加熱不燃燒煙草制品等新型煙草產(chǎn)品在全球市場加速迭代，保持著較2028247145.2達到102100%CAGR為14

15、9.09%。圖10：世界蒸汽式電子銷量情況圖11：世界HNB銷量情況0160%140%120%100%80%60%40%20%0%0201320142015201620173500%102506.63000%102506.62500%2000%1500%1000%500%0%-500%銷售總額（億美元）同比增長銷售總額（億美元）同比增長資料來源：世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資料來源：世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新型煙草崛起，行業(yè)迎來新的細分市場機會。目前四大跨國煙草公司紛紛布局新型Vype具備較強的市場競爭力，2018年銷量同比增長100%2020BluMCWebaccoM

16、U+系列產(chǎn)圖12：2018年全球煙草銷量結(jié)構(gòu)（不含中國）4%2% 2%2%4%卷煙煙絲口含煙電子煙加熱不燃燒制品86%數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中煙香港上市，推動中國HNB走向海外。中煙香港于2019年6月在港交所上市，成為CNTC集團有關中國煙草出口業(yè)務的獨家運營實體，其他中煙總公司實體進行的圖13：2018年香港、澳門、泰國及新加坡免稅卷煙市場的主要參與者圖14：2018圖13：2018年香港、澳門、泰國及新加坡免稅卷煙市場的主要參與者圖14：2018年中國境內(nèi)關外地區(qū)的主要參與者4%13%22%下其他實體8%38%下其他實體38%公司B15%公司B16%公司C8

17、%公司C其他18%8%數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國煙草總公司旗公司A中煙香港二、新煙草創(chuàng)生新發(fā)展，競爭格局重塑HNB（加熱不燃燒：IQOS遙遙領先，中煙公司奮起直追HNB產(chǎn)品以IQOS為主要代表，跨國煙草巨頭布局較早，中煙公司逐步推出產(chǎn)品試銷海外。海外品牌在HNB市場發(fā)展較早，產(chǎn)品及渠道布局完善，目前在諸多市場普及率較高，同時產(chǎn)品持續(xù)更新?lián)Q代、并積極開拓新國家市場；國內(nèi)加熱不燃燒品牌起步較晚，最初以模仿并優(yōu)化國外產(chǎn)品為主，近年中煙集團旗下各大煙草公司積極自主研發(fā)技術，逐步推出自己的新產(chǎn)品。主流產(chǎn)品各大跨國煙草巨頭在

18、HNB市場競爭激烈，日本、韓國為主要市場。菲莫國際旗下IQOS2019IQOS16.8%， 保持行業(yè)霸主位置；韓國KT&G旗下品牌LIL，對IQOS日煙國際推出Ploom品牌，打造低溫HNB產(chǎn)品+高溫HNB產(chǎn)品；英美煙草推出GLO 國內(nèi)企業(yè)中煙集團打頭，開拓亞洲市場。四川中煙2018年新推出的寬窄功夫1.3版， 使用可伸縮加熱片，較IQOS不易損壞；云南中煙推出MC/Webacco產(chǎn)品，加熱棒可2018年7HNB煙具和煙彈2018年推出MOKCOO表2：海內(nèi)外主流HNB品牌品牌所屬公司上市時間主要市場IQOS菲莫國際（PMI）2014 年日本、意大利Ploom日本煙草（JT）2018 年日本、

19、瑞士GLO英美煙草（BAT）2017 年日本LILKT&G2017 年韓國寬窄功夫四川中煙2017 年日本、韓國MC/Webacco云南中煙2018 年韓國、柬埔寨、俄羅斯ING/MU+廣東中煙2018 年老撾MOK/COO湖北中煙2018 年韓國巔安徽中煙2019 年暫未公布數(shù)據(jù)來源：蒸汽聯(lián)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)品對比HNB由煙具、煙彈構(gòu)成，HNB煙具性能主要取決于加熱片及電池的穩(wěn)定性，煙彈對比點在于其真煙還原程度及口味多樣性。我們從以下幾個維度，對各品牌產(chǎn)品進行了對比：加熱方式：部分解決了陶瓷加熱片加熱易損壞的問題；環(huán)形加熱方式受熱均勻，口感好且易于清理，但熱量利用率低，在隔熱能力不強時

20、煙具會出現(xiàn)燙手現(xiàn)象。以上發(fā)熱方式均為電阻絲發(fā)熱產(chǎn)生熱量，目前安徽中煙加熱不燃燒設備“巔”采用電磁感應發(fā)熱新技術，磁粒加熱實現(xiàn)加熱更均勻穩(wěn)定，但尚未大面積出貨。表 3：HNB 主流產(chǎn)品加熱方式加熱方式產(chǎn)品優(yōu)點缺點加熱片中心加熱IQOS、MC、寬窄功夫升溫速度快易折斷易損壞、受熱不均勻發(fā)熱針中心加熱LIL、MOK強度高、部分解決陶瓷加熱片加熱易損壞問題受熱不均勻環(huán)形加熱Ploom S、GLO受熱均勻、煙草烘烤充分、易于清理熱量利用率低，在隔熱能力不強時煙具會出現(xiàn)燙手現(xiàn)象數(shù)據(jù)來源：蒸汽聯(lián)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電池性能：電池的性能主要體現(xiàn)為充電時間及續(xù)航能力，同時續(xù)航能力部分依賴于1.5-2Ploom

21、 S（10（20-30中煙推出的HNB產(chǎn)品充電時間較短為0.5-2小時，其中寬窄功夫1.3版充電僅需30分鐘，可續(xù)航10-12表4：國內(nèi)外HNB主要產(chǎn)品性能產(chǎn)品名稱品牌公司參考價格（）圖片充電時間續(xù)航時間加熱方式連抽加熱溫度IQOS 3.0菲莫國際1099 元充電盒：120 分鐘加熱棒：210 秒20 根煙彈陶瓷加熱片不支持350Ploom S日本煙草510 元整機：90 分鐘10 根煙彈高溫環(huán)形加熱10 根200Glo Series 2英美煙草750 元整機：120-240 分鐘30 根煙彈環(huán)形加熱30 根240LIL HybridKT&G428 元整機：120 分鐘20 根煙彈針式加熱3

22、根160寬窄功夫mini四川中煙399 元整機：50 分鐘12-16 根煙彈鈦合金片狀加熱12-16 根320-340Webacco mate 1.2云南中煙558 元加熱倉：60 分鐘加熱棒 5 分鐘20 根（加熱棒單抽 2 支）片狀加熱2 根250MOK 1.9湖北中煙588 元充電盒：120 分鐘加熱棒 4 分鐘33次（加熱棒單抽 2 支）針式加熱2 根330數(shù)據(jù)來源：蒸汽聯(lián)、品牌官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心LIL的LILIQOS煙彈， 部分用戶將其作為IQOS的替代；國內(nèi)品牌寬窄功夫及MOK可支持IQOS煙彈、LIL10-30種口味價格：價格方面，主流產(chǎn)品煙具價格集中在400-1000人

23、民幣，除IQOS 3.0價格較高（1099mini 僅售399元。煙彈售價差異不明顯，20支煙彈價格在30略低。表 5：HNB 主流產(chǎn)品配套煙彈煙具煙彈口味種類價格（）IQOS萬寶路、HEETS、百樂門13 種32 元/20 支Ploom techPloom SMevius（七星）煙彈及 pianissimo 品牌煙彈14 種32 元/5 顆32 元/20 支GloDunhill 及三種品牌煙彈29 種30 元/20 支LILKT&G 自產(chǎn) Fiit 煙彈及 IQOS 煙彈4 種（Fiit 煙彈）31 元/20 支寬窄功夫IQOS 煙彈、LIL 煙彈、新時代子彈頭煙彈7 種（子彈頭煙彈）24

24、元/20 支MCMC 煙彈4 種24 元/20 支MOKCOO 煙彈、以及標準口徑煙彈3 種（COO 煙彈）36 元/20 支INGMU+煙彈2 種24 元/20 支數(shù)據(jù)來源：蒸汽聯(lián)、品牌官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心HNBIQOSIQOS）蒸汽式電子煙：快速迭代能力鑄就產(chǎn)品實力，國產(chǎn)品質(zhì)毫不遜色主流產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為小煙市場。JUUL70%RELX福祿、YOOZMOTIWel表6：海內(nèi)外主流電子煙品牌品牌所屬公司上市時間主要市場JUULJUUL2015 年美國、英國等全球化布局RELX 悅刻深圳霧芯科技2018 年中國、馬來西亞、菲律賓FLOW 福祿北京羽衣科技2018 年中國YOOZ 柚子北京奇霧科技

25、2018 年中國MOTI 魔笛深圳雷炎科技2018 年中國、馬來西亞、美國WEL 鯨魚輕煙杭州鯨魚煙網(wǎng)絡科技2019 年中國BTM 貝爺深圳前海龍興科技2018 年中國數(shù)據(jù)來源：蒸汽聯(lián)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)品對比在電子煙行業(yè)廠商眾多、競爭激烈的情況下，產(chǎn)品要實現(xiàn)市場份額的搶占，除質(zhì)量穩(wěn)定外，外觀設計及多樣性選擇也是比拼點。另外，作為快消品，產(chǎn)品終端營銷能力也十分關鍵。因此，我們從以下維度對產(chǎn)品進行對比。質(zhì)量穩(wěn)定性：漏油作為電子煙行業(yè)存在的廣泛性難題，各大品牌均通過不斷改善產(chǎn)品提高其質(zhì)量穩(wěn)定性。早期產(chǎn)品故障率較高，多出現(xiàn)漏油、糊芯等問題，后續(xù)隨著不斷改善（如悅刻改善加熱介質(zhì)保證煙油充分霧化、福

26、祿設計四重防漏油結(jié)構(gòu)）， 一定程度上降低了煙彈漏油率。產(chǎn)品多樣性：從煙油尼古丁含量來看，目前產(chǎn)品主要提供3%、5%兩種尼古丁含量，Wel Pro提供不含尼古丁的產(chǎn)品；口味上，JUUL搭載8種口味的同品牌封閉式煙彈， 國內(nèi)品牌除部分基礎款外，煙彈口味多為10種以上，提供更多可選。價格：JUUL46040230035來看，JUUL煙油容量明顯低于國內(nèi)產(chǎn)品，僅0.7ml，國內(nèi)產(chǎn)品煙油容量在2ml左右， 相當于3包煙。續(xù)航時間：JUUL充電60分鐘可支持抽煙200口，相當于1包煙；國內(nèi)相同充電時間的悅刻、福祿、貝爺續(xù)航時間均優(yōu)于JUUL。綜合來看，魔笛的電池容量最大，充電50分鐘可支持抽煙600口，相

27、當于3包煙。終端營銷：目前國內(nèi)電子煙多以線下渠道銷售為主，結(jié)合線上電商平臺推廣。營銷手段方面，RELX悅刻作為國內(nèi)電子煙龍頭，最初借助優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)營銷策略迅速爆紅；YOOZ柚子在產(chǎn)品推廣中提供外殼定制刻字服務；MOTI魔笛與文化IP合作，充電式煙桿推出了流浪地球聯(lián)名款及David Bowie合作款；Wel鯨魚煙彈賣點是煙油口味獨特，由香港30年大師調(diào)香。表7：國內(nèi)外電子煙主要產(chǎn)品性能產(chǎn)品名稱圖片參考價格（）煙彈價格（）充電時間續(xù)航時間煙桿重量霧化芯煙彈口味（尼古丁鹽含量）煙油容量JUUL450 元（煙具+4 煙彈）160 元/4 顆60 分鐘200 口15g棉芯霧化芯8 種（3%，5%）0.7

28、ml（1 包煙/200 口）RELX 悅刻299 元（煙具+2 煙彈）99 元/3 顆45-60分鐘250 口17gFEELM 3.0蜂窩陶瓷霧化芯17 種（3%、5%）2ml（3 包煙）FLOW 福祿299 元（煙具+3 煙彈）99 元/3 顆60 分鐘260 口20g蜂窩陶瓷霧化芯11 種5%）1.5ml（2 包煙/300 口）YOOZ 柚子268 元（煙具+2 煙彈）138 元/4 顆30 分鐘280 口20.5gFEELM 3.0蜂窩陶瓷霧化芯17 種（3%、5%）2ml（3 包煙）MOTI 魔笛269 元（煙具+3 煙彈）129 元/4 顆50 分鐘600 口18g第六代蜂窩陶瓷霧化

29、芯12 種（5%）1.8ml（3 包煙/600 口）WEL PRO329 元（煙具+2 煙彈）109 元/3 顆30 分鐘200 口20gMIX TECH多孔合金13 種（0%、3.5%、5%）2.2ml（3.3 包煙）BTM 貝爺298 元（煙具+2 煙彈）99 元/3 顆60 分鐘280 口19g多孔陶瓷霧化芯5 種（3%、4%）1.8ml（3 包煙/400 口）數(shù)據(jù)來源：淘寶網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外JUULJUULVape三、全球分工迭代演變，多維度（制造/品牌/渠道）中國力量崛起HNB（加熱不燃燒）HNB產(chǎn)業(yè)鏈加熱不燃燒煙草制品目前國內(nèi)外市場分割明顯，海外市場以IQOS為主，而國內(nèi)

30、市場受中煙壟斷，產(chǎn)業(yè)鏈方面也存在差異。圖15：加熱不燃燒制品產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：ittbank、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外HNB產(chǎn)業(yè)鏈以IQOS為例：1）IQOS上游原材料主要包括煙草、加熱片、電路 板及電池。核心煙彈部分由菲莫國際控制，具體有Marlboro（萬寶路）、HEETS、Parliament（等零部件由代工商以ODM/OEM模式共同參與設計生產(chǎn)，IQOS的零部件代工廠為Venture、Flex等制造公司，盈趣科技作為二級代工廠主要向IQOS供應加熱棒塑膠（IQOS 國內(nèi)HNB產(chǎn)業(yè)鏈為煙草體系，存在進入壁壘，基本由中煙壟斷。涉及煙彈的核心環(huán)節(jié)，從上游煙葉采購到煙彈制造均由中煙掌握，集友股份

31、與重慶中煙、江蘇中煙合作進行HNB薄片研發(fā)；煙具研發(fā)階段向社會資本開放，具備相應研發(fā)設計能力的企業(yè)可提供配套煙具生產(chǎn)；下游銷售環(huán)節(jié)，目前國內(nèi)禁止銷售，海外市場通過中煙香港平臺出口。圖16：IQOS產(chǎn)品成本分布煙具成本構(gòu)成電子部分非電子部分電池部分 組裝及測試0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%數(shù)據(jù)來源：TechInsight、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心HNB內(nèi)銷放開后，5%滲透率條件下國內(nèi)煙具市場規(guī)?？蛇_90億。國內(nèi)HNB煙彈作為煙草制品受中煙管控，目前上市公司僅有集友股份切入，2019年7月攜手江蘇中HNBHNBFDA IQOS5%HNB50090）企業(yè)市場空間約幾億

32、人民幣、電子部分（集成電路、元器件等）（）HNBN草公司。煙具方面，IQOS煙具集成環(huán)節(jié)由新加坡企業(yè)Flex、Venture等負責，盈趣Venture表 8：跨國煙草公司 HNB 布局公司主要布局菲莫國際2008 年開始研發(fā)新型煙草，2014 Nicolites，2014 IQOS 加熱不燃燒煙具，采用專Nicolites 進軍蒸汽式小煙領域。英美煙草2012 年開始布局新型煙草，2012 CNCREATIVE 電子煙公司；2013 蒸汽式電子煙，還2015 GloiFUSE 加熱不燃燒電子煙，將電子煙與煙草技術進行了結(jié)合。日煙國際8 Ploom 公司開發(fā)低溫非燃燒新型煙草制品，2013 42

33、014 Logic 等電子Logic Ploom。數(shù)據(jù)來源：世界煙草發(fā)展報告、中國煙草網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心煙具制造端競爭關鍵在于深度綁定中煙公司、技術研發(fā)實力。中煙HNB產(chǎn)品海外市場需要持續(xù)性拓展，而國內(nèi)方面，若內(nèi)銷市場放開，國內(nèi)市場空間廣闊。煙具制造IQOS HNBHNBHNB全球市場空間廣闊，國內(nèi)由中煙壟斷。煙草專營政策決定HNB品牌端由中煙壟斷，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分成方面，中煙公司將會占絕對主導。當然，品牌端利潤受政策影響，且需考慮煙草利稅作用。IQOS 現(xiàn)目標市場的高滲透率；中煙公司加熱不燃燒品牌有四川中煙的寬窄、云南中煙的MC等，內(nèi)銷市場尚未開放，產(chǎn)品主要銷往韓國等亞洲市場，市場占有率不

34、高。品牌端關鍵為消費者認知，革新打造產(chǎn)品優(yōu)勢。不同于傳統(tǒng)卷煙市場，全球新型煙草市場品牌認知暫尚未完全形成，用戶的消費習慣與偏好仍處于培育階段，在市場快速發(fā)展的增量時期，中煙HNB通過日益革新改善產(chǎn)品，存在躋身國際知名品牌的可能。另外，全球新型煙草制品的發(fā)展趨勢已基本確定，可以預見，國內(nèi)對新型煙草的監(jiān)管會朝著規(guī)范市場而非禁止發(fā)展的方向推進。若國內(nèi)HNB市場開放，中煙公司產(chǎn)品由于更符合國人口味偏好，且在國內(nèi)銷售渠道完善，消費者基礎穩(wěn)定，品牌認可度高。時間政策法規(guī)主要內(nèi)容2017 年 時間政策法規(guī)主要內(nèi)容2017 年 5 月關于落實開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知加熱不燃燒卷煙（以下統(tǒng)稱“新型卷煙”

35、）與傳統(tǒng)卷煙沒有本質(zhì)區(qū)別，其2017 年 10 月關于開展新型卷煙產(chǎn)品鑒別檢驗工作的通知將 IQOS、GLO、Ploom、REVO 四種類型的新型卷煙產(chǎn)品納入卷煙鑒別檢驗目錄。2018 年 7 月國家煙草專賣局關于印發(fā)年全面深化改革工作要點的通 知對納入專賣監(jiān)管范疇的新型煙草制品，要進一步研究制訂市場監(jiān)管、鑒別檢驗、案件移送等方面的相關政策規(guī)定；積極推進電子煙等新型煙草制品納入監(jiān)管，進一步加強電子煙的市場分析和監(jiān)管模式研究，協(xié)調(diào)配合立法部門制定有效的監(jiān)管政策和可行措施。中煙香港上市推動元。中煙香港于2019年6月在香港上市，統(tǒng)一負責新型煙草進出口業(yè)務，上市后可2018HNBCAGR出口渠道有望

36、拓寬，近幾年新型煙草出口業(yè)務收入規(guī)模將逐步發(fā)展至數(shù)億港元（。出口渠道專屬中煙香港，國內(nèi)產(chǎn)品目前多為非法走私。HNBHNB2018HNB可依靠19家地方中煙公司、446家地級市煙草商業(yè)公司、532萬戶卷煙零售終端打開銷售渠道，較海外品牌更易進行產(chǎn)品布局。海外渠道拓展關鍵是結(jié)合當?shù)卣撸瑢で髴?zhàn)略合作。日韓為HNB主要消費市場，其2018年市場銷售規(guī)模分別占全球銷售收入50%、10%，四川中煙、云南中煙、湖北中煙均已在韓國市場建立穩(wěn)定銷售渠道，后續(xù)可通過中煙香港實現(xiàn)繼續(xù)合作。新市場拓展方面，中煙進入海外市場要以當?shù)氐姆煞ㄒ?guī)為準，具體各個國家政策法規(guī)不同，決定中煙是否可以直接通過經(jīng)銷商進入市場，亦或

37、是與國際煙草巨頭開展合作進入市場。若相關市場準入門檻較高，中煙香港可通過收購當?shù)仄放品绞角腥耄?或者與國際卷煙公司戰(zhàn)略合作，利用其經(jīng)驗渠道共同開發(fā)市場，另外，增加市場推廣或建立地方分公司也將成為中煙拓寬海外銷售渠道的有力手段。23%21%圖17：2018年全球HNB主要地區(qū)銷售額分布23%21%日本2%54%韓 國 意大利其他國家數(shù)據(jù)來源：2018 世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心蒸汽式電子煙蒸汽式電子煙是利用電池供電，電流通過發(fā)熱絲加熱煙液發(fā)生汽化，產(chǎn)生蒸汽，達到吸煙的效果。霧化煙產(chǎn)業(yè)鏈電子煙產(chǎn)業(yè)鏈包含上游原材料企業(yè)、中游電子煙設計制造企業(yè)以及下游銷售企業(yè)。圖18：蒸汽式電子煙產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)

38、據(jù)來源：ittbank、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心能為全球電子煙電池供應商，麥克韋爾為陶瓷霧化器龍頭企業(yè)，國際電子煙龍頭JUULOEMJUUL時也擁有自有電子煙品牌，艾維普斯從事智能電子煙套裝及配件生產(chǎn)，集電子煙研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體，東風股份通過參股公司進行電子煙研發(fā)。銷售渠道線下為主，線上為輔。JUUL要以線下體驗店為主，通過代理商、經(jīng)銷商模式銷往零售終端，線上通過各大電商平臺、自營平臺及論壇等進行銷售。圖19：蒸汽式電子煙產(chǎn)業(yè)利潤空間分布煙彈產(chǎn)品制造成本品牌端代理商零售商煙具產(chǎn)品制造成本品牌端代理商零售商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%數(shù)據(jù)來源：大蒸汽家、廣發(fā)

39、證券發(fā)展研究中心15%60%252020年有望達到40億美元。根據(jù)世界煙草發(fā)展報告，2018年全球電子煙銷售額約145.2億美CAGR為20.5%90%25（非中國202021020204014億美元、電子部分（制造主力暫非消費主力，國內(nèi)代工廠集聚，具備快速響應能力。從電子煙市場格局來看，中國電子煙消費量僅占全球5%左右，但承擔了全球電子煙90%以上的供應鏈JUULVape50人以下的作坊式小企業(yè)，另外少數(shù)規(guī)模較大的制造端企業(yè)通常采用ODM/OEM模圖20：2017年全球電子消費市場分布圖21：2017年主要國家子煙滲透率21%5%5%43%14%13.00%4.20%3.10%0.60%12

40、%13.00%4.20%3.10%0.60%10%8%6%6%4%7%2%13%0%美國英國意大利馬來西亞中國法國其他中國美國英國法國數(shù)據(jù)來源：世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：世界煙草發(fā)展報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心制造端核心為高投入打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，切入龍頭供應鏈構(gòu)筑競爭壁壘。電子煙制造技術壁壘低，小廠商眾多導致質(zhì)量參差不齊，絕對行業(yè)霸主暫時尚未形成。隨著行業(yè)品牌逐漸成型、產(chǎn)品逐漸普及，消費者對產(chǎn)品品質(zhì)要求會隨之提升。具體來說，消費者開始關注煙具的霧化口感、是否有漏油或糊芯的問題等，品牌商開始關注大規(guī)模批量生產(chǎn)的能力、質(zhì)量控制的能力等，具備研發(fā)實力的企業(yè)會逐步凸顯。以國內(nèi)電子煙具制

41、造龍頭麥克韋爾為例，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截止2019年8月20日，公司已擁有相關專利約550件，其中公司2018年發(fā)布的FEELM霧化技術，其金屬膜和黑陶瓷能夠快速加熱和均勻?qū)в停瑴p少漏油率，并獲得全球行業(yè)權(quán)威大獎GLA金葉獎。綜合來看，制造端企業(yè)在競爭中應通過高研發(fā)投入打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，改善產(chǎn)品體驗感，提高消費者信任度，深度綁定龍頭品牌，從而分享行業(yè)成長紅利。國內(nèi)7%左右的電子煙滲透率，就能夠?qū)崿F(xiàn)千億級別市場，其中品牌端收入空間500 億、利潤空間可超250億，隨著產(chǎn)業(yè)鏈進一步成熟，品牌的利潤分配比例或有進一步提升空間。以中國目前3.5億煙民為基數(shù)，當國內(nèi)電子煙市場滲透率達到7%時，電子煙市場可達千

42、億（煙的黃金時代報告）空間約500250海外市場JUUL已實現(xiàn)較高集中度，國內(nèi)市場各品牌百舸爭流。蒸汽式電子煙海外市FLOW 福祿、YOOZ柚子等品牌創(chuàng)立時間較短，但憑借原有的成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗及資源，迅速AA+）。表 10：電子煙企業(yè)融資情況品牌/企業(yè)融資輪次融資金額投資方成立時間融資時間鯨魚輕煙Pre-A 輪1000 萬元未披露20192019云吞電子煙Pre-A 輪數(shù)千萬人民幣廣發(fā)信德20192019UZO 新霧種A 輪3600 萬元 HYPERLINK /organize/b034130997 前海彩時投資20192019BTM 貝爺首輪5000 萬元錢屋株式會社20182019MOTI 魔

43、笛A 輪3100 萬美元和玉資本20182019RELX 悅刻A+輪未披露未披露20182019FLOW 福祿Pre-A 輪1089 萬美元經(jīng)緯中國、壹叁資本20182019多客技術天使輪1000 萬元天使投資人夏锎、李驥20182019智勝致能天使輪近千萬人民幣個人投資者20172019JUUL戰(zhàn)略融資128 億美元奧馳亞20072018因味科技天使輪未披露南橋資本、勁嘉股份、米物科技20182018iv 艾威戰(zhàn)略融資數(shù)千萬人民幣未披露20182018精鹽科技Pre-A 輪2000 萬元動域資本20162018Gippro 龍舞戰(zhàn)略融資5000 萬元美瑞健康國際20132018意博電子戰(zhàn)略融

44、資7000 萬元意華股份20132018IJOY 愛卓依A 輪3 億元未披露20132018綠馨電子A 輪未披露 HYPERLINK /organize/be42822018 順灝股份20132017Laan 山嵐天使輪未披露英諾天使基金、IDG 資本20162017數(shù)據(jù)來源：天眼查、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心品牌端核心競爭力，（在合法合規(guī)基礎上）短期看渠道擴張能力、產(chǎn)品迭代能力，長期看渠道壁壘、品牌價值。國內(nèi)電子煙產(chǎn)品市場認知度較低，用戶集中在年輕人，認知培育階段，如何形成差異化品牌認知，從而推動長期競爭力（價值表 11：政策出臺及影響預判監(jiān)管政策預判影響煙油添加物規(guī)范衛(wèi)生條件不符合生產(chǎn)標準的小工

45、廠被取締，行業(yè)發(fā)展更加規(guī)范化限制尼古丁添加量20mg/ml（JUUL 及國內(nèi)品牌尼古丁濃度為50m/l3mgm，在該低濃度下煙味口感降低，傳統(tǒng)煙民轉(zhuǎn)化減少，另外成癮性減弱。煙油口味限制JUUL 進行限制受電子煙滲透率影響，若口味推出受到限制，出于獵奇心理的消費相應會減少。資料來源：中國煙草網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心品牌跑馬圈地，渠道處于紅利期，利潤分成過半，意味著千億的市場，有近五百億的毛利潤被渠道分走（往長期看，這種分配比例可能會動態(tài)變化）。當前，行業(yè)處于快速擴容、跑馬圈地的起步階段，頭部企業(yè)紛紛采取讓利渠道的方式、積極擴張終端覆蓋范圍。當前階段成為電子煙渠道的紅利期，渠道端分配了近一半的產(chǎn)業(yè)

46、鏈利潤空間，巨大的利潤分配將有利于推動整個品類普及。線下渠道以代理商、經(jīng)銷商為主，線上通過電商平臺推廣。JUUL由于FDA管控及舊金山法規(guī)，美國市場受阻，拓展非美市場。目前已與京東達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，預計渠道端長尾特性決定難以出現(xiàn)規(guī)模化企業(yè)。電子煙的快消品屬性、偏低單價屬性， 決定其渠道大概率呈現(xiàn)出長尾特性，創(chuàng)生出規(guī)?；髽I(yè)的概率相對較小。另外，電子煙在廣告宣傳方面的政策監(jiān)管也極大限制了產(chǎn)品推廣，如19年5月初，RELX悅刻微信商城小程序因違反互聯(lián)網(wǎng)廣告管理暫行辦法被暫停服務。因此，在合法合規(guī)的基礎上，解決產(chǎn)品推廣這一痛點或許是創(chuàng)業(yè)公司的新方向。四、關注標的勁嘉股份勁嘉股份立足自身煙標主業(yè)與中煙

47、公司建立長期良好合作，對煙草（包括新煙草）領域前沿反應敏銳，較早地在電子煙領域進行布局。早期，公司通過子公司勁嘉科技為各大中煙公司提供項目服務，包括產(chǎn)品研發(fā)等等服務。2018年下半年，公司布局進一步發(fā)力，與云南中煙合資成立嘉玉科技，專門為云南中煙提供HNB產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)；合資公司因味科技，借助小米產(chǎn)業(yè)鏈公司的設計能力、供應鏈管理能力，從而探索2C端的產(chǎn)品升級理念。圖22：勁嘉股份電子煙領域布局數(shù)據(jù)來源：2018-08-182018-10-11展研究中心中煙香港（2018 年5、COO及20180.170.2%1011%。圖23：中煙香港新型煙草出口業(yè)務流程數(shù)據(jù)來源：中煙香港聆訊后資料集、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心盈趣科技IQOSIQOS2