2022年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期投資策略

2022年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期投資策略

1.傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上半年回顧：基本面承壓、市場表現(xiàn)弱勢

1.1市場回顧：元宇宙退潮、板塊調(diào)整顯著

年初至今（截至6月21日）傳媒（中信指數(shù)）板塊下跌21.8%，跑輸滬深300（-12.4%），亦顯著弱于創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)（-18.9%）；板塊排名居后，在中信指數(shù)29個行業(yè)中排名第26位，延續(xù)近年來的弱勢表現(xiàn)。

逐月來看，傳媒板塊21年10-12月受元宇宙主題催化，超額受益顯著；22年1-4月份受元宇宙退潮、市場風(fēng)格變化等因素影響，顯著跑輸市場表現(xiàn)；5月份以來略跑輸市場整體表現(xiàn)、相比1-4月份有所改善。內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，元宇宙主題對板塊整體表現(xiàn)影響較為顯著，年初以來元宇宙主題調(diào)整較為迅猛。

中小市值波動較大、游戲板塊有所回暖

個股來看，年初至今中小市值表現(xiàn)相對突出，同時受流動性及退市政策等因素影響部分基本面較差的標(biāo)的跌幅顯著；。Q2以來，隨著市場回暖以及游戲等領(lǐng)域監(jiān)管政策改善，部分超跌的中小市值標(biāo)的以及游戲、龍頭白馬表現(xiàn)相對較好

1.2估值處于歷史低位

行業(yè)TTM估值約20xPE，處于歷史低位；以業(yè)績和估值體系較為穩(wěn)定的白馬龍頭分眾傳媒、芒果超媒以及部分頭部游戲公司來看，估值亦處于歷史低位。

1.3市場結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)持倉處于低位

截至一季度末，Q1機(jī)構(gòu)持倉總市值390億元，占傳媒板塊總市值2.93%，占股票型基金+混合型基金凈值比例為0.46%、顯著低配，繼續(xù)處于歷史低位。持倉個股來看，分眾傳媒、三七互娛、芒果超媒等龍頭白馬位居前列。

1.4基本面：外部因素壓制業(yè)績表現(xiàn)、下半年有望回暖

2021年全年A股傳媒板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6185億元、歸母凈利潤323億元，同比分別增長11%、5081%，營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)較明顯改善，其中歸母凈利潤大幅增長主要受益于20年以及資產(chǎn)損失、商譽(yù)計提所帶來的低基數(shù)。

、宏觀經(jīng)濟(jì)波動及基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致Q1增速承壓。22年Q1全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1416億元，歸母凈利潤85億元，同比分別增長4%、-18%，歸母凈利潤相比去年一季度出現(xiàn)較大幅度下滑；主要在于受及21年Q1高基數(shù)等因素影響，廣告營銷板塊業(yè)績出現(xiàn)較為顯著下滑。

盈利能力基本穩(wěn)定。Q1毛利率和凈利率分別達(dá)到26%、6%；其中毛利率基本保持穩(wěn)定，凈利率環(huán)比21年Q改善顯著（Q4由于減值等因素影響板塊凈利率為-3%）、同比21年Q1下降2個百分點(diǎn)。

游戲板塊表現(xiàn)突出。Q1游戲板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入191億元、歸母凈利潤37億元，同比分別增長5%、17%，在細(xì)分板塊中表現(xiàn)突出。營銷服務(wù)板塊表現(xiàn)相對較差，歸母凈利潤同比下滑達(dá)到57%。

2.傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)復(fù)蘇：政策筑底，影響修復(fù)

2.1后時代的消費(fèi)復(fù)蘇

關(guān)注電影線下場景

電影行業(yè)投資邏輯：1）電影行業(yè)步入成熟期，防控常態(tài)化，投資邏輯轉(zhuǎn)向β屬性，復(fù)蘇是核心；2）底部夯實(shí)，小影院不斷出清，頭部影院經(jīng)過多輪壓力測試檢驗，抗風(fēng)險能力變強(qiáng)，向上彈性較大；3）線下場景消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)行時，行業(yè)長期邏輯取決于內(nèi)容質(zhì)量，關(guān)注爆款內(nèi)容對板塊的帶動。

電影行業(yè)尚未恢復(fù)至前，22年反復(fù)，行業(yè)緩慢恢復(fù)。從全國電影大盤來看，1）2021年全年電影總票房472.6億元，恢復(fù)至2019年的七成，觀影人次11.7億，較2019年同期下降32.1%；2）2022Q1全國實(shí)現(xiàn)總票房139.8億元，同比下降22.79%，觀影人次3.1億，同比下降27.3%。3）受一線城市影響，3-5月國內(nèi)票房月均不足10億，截至22年6月21日，全國累計票房164.47億，假設(shè)6月票房15億，我們預(yù)計2022年上半年票房同比減少40%。6月起電影行業(yè)緩慢恢復(fù)中。

客觀上，電影行業(yè)及上市公司業(yè)績持續(xù)受到全國防控政策影響?！秶译娪熬株P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)當(dāng)前電影院防控工作的通知》，國內(nèi)中高風(fēng)險地區(qū)影院暫停營業(yè)，低風(fēng)險地區(qū)影院嚴(yán)格執(zhí)行不超過75%的上座率限制。21年頭部影院逆勢擴(kuò)張，萬達(dá)電影新開業(yè)61家，中小不斷出清；受一線城市影響，全國影院在22年3月中旬面臨關(guān)停潮，全國暫停影院數(shù)為3690家，暫停影院占全國影院數(shù)的29.77%，票房份額為29.42%。上市公司22Q1業(yè)績大幅虧損或轉(zhuǎn)虧，防控常態(tài)下電影院線底部不斷夯實(shí)，底部持續(xù)出清整合，頭部院線公司經(jīng)過多輪“壓力測試”，有望反彈向上。

影院復(fù)工率持續(xù)提升，關(guān)注后續(xù)電影內(nèi)容排播。截至2022年6月21日，全國影院影業(yè)率81.42%，在營業(yè)影院數(shù)9867家，較4月中旬已經(jīng)恢復(fù)一半，全國影院上座率3.08%，較上年同期同增204.95%，已恢復(fù)至去年同期的106%。經(jīng)歷半年的線下消費(fèi)壓制，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容電影的引爆效果更強(qiáng)，持續(xù)關(guān)注7-8月暑期檔、10月國慶檔的優(yōu)質(zhì)電影上線。

關(guān)注改善品類潮玩

潮玩行業(yè)投資邏輯：1）潮玩在中國處于行業(yè)發(fā)展早期階段，當(dāng)前處于高成長期；2）加速中小出清，頭部公司抗風(fēng)險、多渠道運(yùn)營能力強(qiáng)；3）潮玩品類相比傳統(tǒng)可選消費(fèi)，用戶粘性更強(qiáng)，復(fù)蘇力度更大；4）泡泡瑪特作為中國潮玩龍頭公司，當(dāng)前投資價值性價比突出。

22年以前潮玩保持高速成長，22年起對行業(yè)沖擊大，小公司出清，因渠道窄、產(chǎn)品知名度低導(dǎo)致滯銷、現(xiàn)金流壓力大，不得不低價虧損出清產(chǎn)品，行業(yè)向擁有大IP、全產(chǎn)業(yè)鏈布局、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的頭部公司集中。2022年由于影響，新增企業(yè)注冊數(shù)放緩，泡泡瑪特作為行業(yè)龍頭，收入規(guī)模、市占率不斷提升。

泡泡瑪特線下渠道放緩已在預(yù)期之內(nèi)。公司的負(fù)面影響要素已充分反應(yīng)在當(dāng)前股價，年初至今公司下跌30%，從公司基本面看一方面因公司采取克制的拓店策略，預(yù)計22年開店增長將有放緩，另一方面，一線城市對公司線下渠道有一定業(yè)績拖累。而線上業(yè)務(wù)增長超預(yù)期平滑了拖累業(yè)績的不利要素影響。

22Q2一線城市拖累線下經(jīng)營，海外市場構(gòu)成新增長曲線。公司對一線城市線下收入依賴度逐年降低，結(jié)合公司開店策略，預(yù)計22年線下開店放緩。一線城市線下開店趨于飽和，新一線和其他城市仍處于高速增長期。海外開店加速，潮玩品牌逐漸出圈，2022年公司已在倫敦、新西蘭、加州開線下新店，2021年泡泡瑪特海外收入破億，長期來看，海外市場有望構(gòu)成公司全新增長一極。

公司最核心的IP產(chǎn)品端并未受到影響，新品推出穩(wěn)定，MEGA珍藏產(chǎn)品線表現(xiàn)優(yōu)異。自有品牌產(chǎn)品比重大幅提升，新老IP均表現(xiàn)靚眼,泡泡瑪特自有品牌收入同比增長86.2%至39.78億，收入占比從20年的84.99%提升至88.58%；泡泡瑪特22年以來新品推出穩(wěn)定，Molly產(chǎn)品偏向高端線。2021年下半年公司推出新品數(shù)迎來小高峰期，2021前四個月公司新品推出穩(wěn)定，受影響較小，5月過半，公司已推出新品數(shù)6個系列；截至2022年5月15日，公司已推出MEGA珍藏產(chǎn)品系列6個，其中5月2日SKULLPANDA推出首款MEGA珍藏系列產(chǎn)品“SKULLPANDA融”，未來公司平均每月推出1-2款mega系列產(chǎn)品。

2.2宏觀經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)向上：廣告營銷產(chǎn)業(yè)鏈有望修復(fù)

廣告營銷研究框架：1）線下目前重點(diǎn)看好分眾傳媒，微觀供給端維度決定EPS，宏觀維度和中觀需求端維度決定PE，分眾逐漸變?yōu)橹芷谙M(fèi)屬性的研究標(biāo)的，需求驅(qū)動屬性變強(qiáng)，因而EPS受中觀維度影響越來越大。2）線上廣告市場較為龐雜，而從投資維度提取出廣告代理和媒體平臺兩個維度，從平臺方看，平臺產(chǎn)業(yè)鏈壟斷者，食物鏈頂端，平臺經(jīng)濟(jì)標(biāo)配變現(xiàn)方式；具備飛輪效應(yīng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)，平臺是web2.0最大受益者，廣告之外的業(yè)務(wù)已成平臺長期增長的關(guān)鍵變量。中介代理端因商業(yè)模式正在不斷謀求轉(zhuǎn)型，如搭建元宇宙平臺、發(fā)行NFT數(shù)字藏品等，短期有跟隨平臺行業(yè)景氣度演變的機(jī)會

在技術(shù)端未出現(xiàn)根本性變革的背景下，廣告市場增速和GDP增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。2011-2012年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮來襲，新增流量入口使得廣告行業(yè)大幅擴(kuò)容，不考慮技術(shù)線因素，廣告行業(yè)整體和GDP增速正相關(guān)，22年受擾動，在21年高基數(shù)下，23年廣告行業(yè)有望拐點(diǎn)向上。此外，經(jīng)濟(jì)下行周期，剛性品牌廣告投放保持穩(wěn)定，頭部媒體平臺和線下分眾傳媒有望受益。2022年是廣告營銷產(chǎn)業(yè)標(biāo)的底部布局的時間區(qū)間。

廣告營銷板塊有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。2020-2021年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場保持20%以上的增長，字節(jié)入局頭部媒體平臺，直播電商攪局互聯(lián)網(wǎng)廣告，在流量紅利見頂、存量競爭的情況下，行業(yè)增速將放緩，考慮互聯(lián)網(wǎng)廣告占比持續(xù)提升，廣告營銷板塊更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會

線上超級平臺：具有交互轉(zhuǎn)化和交易轉(zhuǎn)化的電商廣告和短視頻廣告占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場60%以上的市場份額，對應(yīng)阿里巴巴（淘寶）、騰訊集團(tuán)（微信）和字節(jié)跳動（抖音），從流量紅利見頂?shù)綍r長紅利見頂，疊加2022年的經(jīng)濟(jì)形勢，巨頭廣告增長放緩是必然趨勢。長期來看，國內(nèi)廣告市場競爭將更加激烈，平臺經(jīng)濟(jì)政策見底，web2.0時代的巨頭仍有修復(fù)機(jī)會。

數(shù)字營銷：元宇宙生態(tài)、區(qū)塊鏈技術(shù)催化數(shù)字營銷向內(nèi)變革，廣告政策環(huán)境更加規(guī)范，數(shù)字經(jīng)濟(jì)加快數(shù)字營銷企業(yè)轉(zhuǎn)型。相比平臺方，數(shù)字營銷服務(wù)商仍然未擺脫中介代理的角色，頭部、垂類、技術(shù)型公司正在謀求Web3.0時代的新機(jī)遇，如藍(lán)色光標(biāo)加大投入web3，加強(qiáng)元宇宙、虛擬人、數(shù)字藏品領(lǐng)域的投入，天下秀抓住紅人營銷紅利，構(gòu)建虹宇宙生態(tài)和數(shù)字藏品平臺Topholder。

線下廣告：分眾傳媒是穿越周期、具備消費(fèi)屬性的線下廣告龍頭標(biāo)的，公司的品牌投放價值已經(jīng)得到時間的驗證。1）作為順周期標(biāo)的，2020后分眾有復(fù)蘇修復(fù)邏輯，22Q2之后伴隨經(jīng)濟(jì)回暖，分眾有望修復(fù)；2）梯媒、影院媒體的刊例花費(fèi)變化顯著優(yōu)于其他媒介，品牌資產(chǎn)帶動70%的銷售，短期直接轉(zhuǎn)化占比30%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，分眾反彈指標(biāo)優(yōu)于其他媒介；3）平臺經(jīng)濟(jì)受政策打壓，不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，日用消費(fèi)品客戶收入來源占比提升，公司鞏固基本盤，抵御宏觀環(huán)境壓力；4）海外市場空間有望復(fù)制國內(nèi)擴(kuò)張邏輯，東南亞市場空間廣闊；5）梯媒大戰(zhàn)之后，資本擴(kuò)張邏輯逐漸被證偽，公司護(hù)城河較難被打破。

2.3監(jiān)管政策回暖：關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和游戲文娛邊際改善

2022年4月11日，國家新聞出版署發(fā)布《2022年4月份國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔ⅰ?，共?5款新游戲獲批版號，標(biāo)志著時隔8個月，國產(chǎn)游戲版號重新核發(fā)。隨后在6月7日，新增60個游戲獲得版號，版號重啟不確定性降低。游戲版號全稱《網(wǎng)絡(luò)游戲電子出版物審批》，是由國家新聞出版署批準(zhǔn)相關(guān)游戲出版運(yùn)營的批文號的簡稱。辦理版號的必要性：1）版權(quán)維護(hù)，版號從法律上保護(hù)游戲開發(fā)者的著作權(quán)；2）游戲運(yùn)營、上線平臺和實(shí)現(xiàn)合法盈利，游戲在各大運(yùn)營商店上線運(yùn)營必須提供游戲版號，有了游戲版號后才可進(jìn)行有效充值、購買及其他支付方式的盈利模式。

目前，國家對網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的管理主要采取聯(lián)合監(jiān)管模式，主管部門包括工信部、國家版權(quán)局和國家新聞出版署。國家新聞出版署直接批復(fù)是否簽發(fā)游戲版號，并對提交版號申請的游戲及其出版單位、運(yùn)營機(jī)構(gòu)作出申請許可條件限制：游戲出版單位須為具有網(wǎng)絡(luò)游戲出版范圍的網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)單位；游戲運(yùn)營機(jī)構(gòu)須具有《電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證》（ICP證），ICP證向工信部申請；網(wǎng)絡(luò)游戲作品已辦理著作權(quán)登記手續(xù)或者相關(guān)公證，著作權(quán)證明向國家版權(quán)局申請。

游戲版號制度創(chuàng)立于2013年，2016年5月廣電總局發(fā)布《關(guān)于移動游戲出版服務(wù)管理的通知》，要求未獲得游戲版號的移動游戲不得上網(wǎng)出版運(yùn)營，存量游戲補(bǔ)批，新上游戲須申請。

2016年7月至今，游戲行業(yè)經(jīng)歷了兩次版號暫停發(fā)放階段。根據(jù)游戲版號的發(fā)放情況，游戲行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了4個階段：1.2016年5月-2018年3月，版號第一次暫停前的“游戲五證”時代，版號申請寬松；2.2018年3月-11月，版號暫停發(fā)放；3.2018年12月-2021年7月，版號恢復(fù)發(fā)放；4.2021年8月-2022年3月，版號再次暫停發(fā)放；5.2022年4月，版號發(fā)放重啟。

2016年至今，游戲行業(yè)發(fā)展過程中監(jiān)管趨嚴(yán)：實(shí)行版號制度，開展游戲?qū)徍耍鏅?quán)管理規(guī)范化；游戲版號實(shí)行總量控制，發(fā)放頻率趨于穩(wěn)定；全面推進(jìn)未成年人游戲防沉迷，嚴(yán)格從游戲時間和消費(fèi)額度上限制未成年人對游戲的投入。

3.傳媒互聯(lián)網(wǎng)成長：出海提升游戲天花板，元宇宙多點(diǎn)落地

3.1游戲出海：關(guān)注海外滲透率提升和品類創(chuàng)新

游戲行業(yè)：1）整體上看，國內(nèi)游戲廠商出海市場空間大；2）從細(xì)分區(qū)域市場看，國內(nèi)游戲廠商在成熟市場仍有提升市占率的機(jī)會；3）新興市場成為全球游戲玩家數(shù)量增長的主要驅(qū)動力，國內(nèi)游戲廠商對新興市場的探索不斷加強(qiáng)，仍具有較大的市場空間和機(jī)會。

全球游戲市場規(guī)模仍保持?jǐn)U張態(tài)勢。游戲市場在經(jīng)過2020年的強(qiáng)勢增長后依舊保持增長勢頭，2021年全球游戲市場規(guī)模仍實(shí)現(xiàn)7.6%的增長達(dá)到1927億美元。Newzoo預(yù)計2022年游戲市場仍將實(shí)現(xiàn)5.4%的增長達(dá)到2031億美元，并在2024年達(dá)到2226億美元的市場規(guī)模，保持2020-2024年5.6%的CAGR。

我國游戲產(chǎn)業(yè)出海規(guī)模保持高增速增長。從2014年的30.76億美元增至180.13億美元，7年間CAGR為28.7%。在經(jīng)過2020年游戲市場的強(qiáng)勢增長實(shí)現(xiàn)33.25%的增速后，2021年仍實(shí)現(xiàn)了16.59%的增長。

從總體海外市場上看，國內(nèi)游戲廠商在除中國之外的海外游戲市場市占率較低，但呈增長態(tài)勢，發(fā)展空間大。從2018年至2021年，中國自研游戲海外市場收入占海外市場規(guī)模比例從9.1%升至12.2%，呈增長態(tài)勢，仍有較大向上發(fā)展空間。

從海外成熟市場上看，國內(nèi)游戲廠商在成熟市場的市占率仍在穩(wěn)步提升。美國和日本作為國內(nèi)游戲廠商當(dāng)前出海的主要市場，2021年中國手游在美國和日本的AppStore和GooglePlays收入分別增長了53%和10%。中國手游在美國手游暢銷榜TOP100的收入占比總體趨勢向上，2018Q1至2021Q1期間，收入占比從6%升至超過25%，仍有增長空間。

成熟市場游戲玩家為游戲意愿更強(qiáng)，ARPU值仍呈上升態(tài)勢。2020年美國和日本的ARPU值分別是國內(nèi)的2.5倍和6.7倍，且美國和日本玩家的ARPU值在2017-2020年仍分別保持7.77%和7.69%的復(fù)合年增速。在國內(nèi)廠商出海產(chǎn)品內(nèi)容更加多元，堅持“內(nèi)容為王”的游戲精品化發(fā)展趨勢前提下，對比成熟市場的規(guī)模，國內(nèi)廠商的市占率和收入仍有廣闊的增長空間。

從海外新興市場來看，新興市場成為全球游戲玩家數(shù)量增長的主要驅(qū)動力。全球游戲玩家總量持續(xù)增長，2021年全球游戲玩家總數(shù)接近30億，同比增長5.3%。Newzoo預(yù)測全球玩家總數(shù)將在2022年達(dá)到30.9億人，并在2024達(dá)到33.2億人，實(shí)現(xiàn)2015-2024年玩家總數(shù)CAGR為5.6%。新興市場諸如中東、非洲和拉丁美洲是玩家數(shù)量增長最快的地區(qū)，包括印度和東南亞等新興市場的亞太地區(qū)擁有全世界數(shù)量最多的活躍游戲玩家，占全球玩家總數(shù)的55%且仍預(yù)測在2022年保持4.1%的增長。新興市場高速的玩家數(shù)量增速提升擁有更多玩家的可能性，在國內(nèi)游戲廠商堅持因地制宜的發(fā)展趨勢下，仍具有較大的市場空間和機(jī)會。

國內(nèi)游戲廠商對新興市場的探索不斷加強(qiáng)。在我國游戲出海收入高速增長的前提下，新興市場所占比例仍不斷提升，從2019年占比21.2%上升至2021年占比31.55%。中東、東南亞等國家或地區(qū)也已開始成為我國游戲出海的重要區(qū)域，市場增長潛力大。

3.2元宇宙：傳媒公司入局?jǐn)?shù)字藏品，依托文交所有望規(guī)范運(yùn)營

NFT全稱為non-fungibletoken（不可替代的代幣），是“一種架構(gòu)在區(qū)塊鏈技術(shù)上的加密數(shù)字權(quán)益證明，其映射實(shí)體收藏品等實(shí)物資產(chǎn)和圖像、音樂、游戲道具等虛擬資產(chǎn)”。國內(nèi)NFT尚不能二次交易，且限制NFT的收藏權(quán)利（沒有藝術(shù)品的版權(quán)和所有權(quán)），目前NFT僅能在平臺規(guī)則范圍內(nèi)做有限制的轉(zhuǎn)增。國內(nèi)更多稱為“數(shù)字藏品”。國內(nèi)數(shù)字藏品市場相比海外是更加中心化的市場，產(chǎn)品上鏈多采用聯(lián)盟鏈。

數(shù)字藏品的購買價值：1）部分平臺賦予購買者獲得數(shù)字藝術(shù)品的使用權(quán)、復(fù)制權(quán)等，如古董藝術(shù)品的NFT購買者可以獲取其元數(shù)據(jù)，利于古董藝術(shù)品的流轉(zhuǎn)；2）對藝術(shù)家和創(chuàng)作者的心理認(rèn)同，獲得粉絲唯一認(rèn)證編號或?qū)巽懪疲?)若國內(nèi)二次交易市場打開，國內(nèi)NFT市場才有望真正打開。

國內(nèi)數(shù)字藏品市場在政策端形成頂層設(shè)計，堅定看好“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、“國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略”。微觀層面監(jiān)管嚴(yán)令禁止NFT交易擦邊球行為。人民日報6月10日發(fā)文《善用數(shù)字藏品拓展應(yīng)用場景》：提倡要善用數(shù)字藏品的正向價值。上市公司層面積極構(gòu)建數(shù)字藏品平臺，建立商業(yè)應(yīng)用場景。具體包括中手游的“有魚藝術(shù)”、藍(lán)色光標(biāo)的“MEME”、天下秀的“Topholder”、中文在線的“第五鏡面”等，此外，互聯(lián)網(wǎng)大廠涉足數(shù)字藏品發(fā)行平臺，如騰訊的幻核、阿里的鯨探等。

依托文交所的數(shù)字藏品市場，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)行。中國對NFT本身沒有明確定性，當(dāng)前階段收藏屬性大于金融屬性，NFT在中國的發(fā)展路徑更加傾向于一種無幣化的探索，我們認(rèn)為在國內(nèi)新設(shè)交易所難度較大，需要經(jīng)過國務(wù)院或國務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)，新的金融牌照發(fā)放對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，更是難上加難。根據(jù)《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見》："文化產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮在場、在線交易平臺優(yōu)勢，推動標(biāo)識解析與區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)融合創(chuàng)新，為文化資源數(shù)據(jù)和數(shù)字文化內(nèi)容的確權(quán)、評估、匹配、交易、分發(fā)等提供專業(yè)服務(wù)"。

國家對交易所/交易平臺的要求包括：1）國務(wù)院或金融辦批復(fù)通過的交易所，持有相關(guān)金融牌照；2）固定交易場所的交易條件包括T+5，權(quán)益持有人不超200，非標(biāo)準(zhǔn)化合約交易等；3）無幣化交易或以國內(nèi)法定人民幣/數(shù)字人民幣交易。

中國文化產(chǎn)權(quán)交易所有顯著的牌照優(yōu)勢：1）文交所的設(shè)立需要國務(wù)院及省的批復(fù)通過，大股東多為地方國資；2）文交所從事的文化產(chǎn)權(quán)交易及相關(guān)投融資工作采用政府引導(dǎo)，市場化運(yùn)作的方式；3）文交所最核心的指導(dǎo)文件是中宣發(fā)【2011】49號文，對交易平臺有明確的底層政策框架指導(dǎo)；4）目前地方文交所對數(shù)字文化產(chǎn)權(quán)交易已有相關(guān)布局或探索。

從上游IP、中游交易平臺、下游場景落地等多維度把握產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會：

1）交易平臺：NFT數(shù)字藏品的市場交易行為需要密切關(guān)注國家政策層面的指引，參股地方文交所平臺的國資傳媒公司值得關(guān)注。具體包括三人行（與北京文交所合作）、華媒控股（持股杭州文交所40%股權(quán)）、浙文互聯(lián)（浙江文交所與浙文互聯(lián)同屬于浙江文投控股）等。

2）場景應(yīng)用：NFT數(shù)字藏品在中國的收藏價值大于金融屬性，NFT商業(yè)場景應(yīng)用是可落地的方向。無幣化的版權(quán)確權(quán)探索是當(dāng)前正在進(jìn)行清晰方向，如視覺中國、中文在線及中手游均側(cè)重版權(quán)資源的運(yùn)營；NFT營銷是重要的企業(yè)營銷工具，品牌方逐漸入局NFT營銷，并發(fā)行相關(guān)品牌IP數(shù)字藏品。重點(diǎn)可關(guān)注視覺中國、藍(lán)色光標(biāo)和天下秀。

3)上游IP：NFT數(shù)字藏品市場生態(tài)逐步成熟，有望盤活沉睡的文化資產(chǎn)，豐富IP內(nèi)容變現(xiàn)形態(tài)和內(nèi)在商業(yè)價值。持續(xù)推薦處于估值底部的芒果超媒、三七互娛、光線傳媒、華策影視、閱文集團(tuán)、泡泡瑪特等細(xì)分內(nèi)容IP龍頭。

3.3VR/AR：消費(fèi)級拐點(diǎn)已至，元宇宙重要入口

短期內(nèi)VR/AR不斷有產(chǎn)業(yè)事件催化，如字節(jié)收購Pico，F(xiàn)acebook更名Meta，蘋果有望發(fā)布現(xiàn)象級虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備等，從技術(shù)更替和演進(jìn)角度，虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)到了天時地利人和的時點(diǎn)，中長期建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)的變革升級。當(dāng)前全球VR/AR產(chǎn)業(yè)具5G環(huán)境下的技術(shù)升級、“元宇宙”世界觀的構(gòu)建及Z世代用戶結(jié)構(gòu)性變遷等條件，VR/AR頭顯出貨量不斷創(chuàng)新高，虛擬現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用級別市場占比不斷提升，預(yù)計2022年全球虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超4500億。

VR/AR設(shè)備出貨量不斷創(chuàng)新高。2021年VR頭顯出貨量1110萬，同增66%，VR實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)級C端用戶的突破，除了Quest2，Pico等國產(chǎn)設(shè)備也表現(xiàn)靚眼，低價、多元交互、眼球追蹤功能等消費(fèi)級產(chǎn)品紛紛問世；2021年全球AR設(shè)備出貨量57萬臺，同增44%，AR還處于B端市場的增長期，硬件技術(shù)端仍然在不斷在技術(shù)上的攻克，若蘋果在2022年發(fā)布消費(fèi)級AR產(chǎn)品，AR行業(yè)整體邏輯有望發(fā)生根本性變革。

OculusQuest2出貨量創(chuàng)新高標(biāo)志VR設(shè)備消費(fèi)級拐點(diǎn)已至。2021年OculusQuest2累計銷量880萬臺，占全球VR頭顯總出貨量接近80%，目前Quest2一體機(jī)售價299美元（125G），千元機(jī)的價格也是VR設(shè)備高銷量的重要因素。VR/AR是Meta元宇宙生態(tài)的重要一環(huán)。根據(jù)Meta2022年一季報。統(tǒng)籌AR/VR元宇宙業(yè)務(wù)的RealityLabs在2022年Q1季度營收6.95億美元，同比增長30.15%。首席執(zhí)行官馬克·扎克伯格表示：盡管RealityLabs尚未盈利，但這一業(yè)務(wù)對集團(tuán)未來的目標(biāo)和業(yè)務(wù)非常重要，最終可媲美“引領(lǐng)當(dāng)今移動平臺的價值”。

以steam為例，VR內(nèi)容生態(tài)漸趨完善，VR設(shè)備活躍度創(chuàng)新高。2021年Steam全球日活人數(shù)達(dá)到6900萬人（2020年是6260萬），月活為1.32億人（2020年是1.204億）。另外，每月新增購買者達(dá)到3120萬人，而且玩家的游戲時間比2020年增加了21%，玩家消費(fèi)比2020年增加了27%。Steam的VR設(shè)備活躍度創(chuàng)新高，Quest2占半壁江山。2022年5月Steam平臺月活VR頭顯用戶總占比本月出現(xiàn)大幅上升，達(dá)到3.24%，環(huán)比增加1.35%，是統(tǒng)計以來單月最大增幅。在頭顯占比方面，Quest2數(shù)據(jù)依然增加，微增0.01%。Quest2的份額目前高達(dá)47.99%，再創(chuàng)歷史新高，占比