2022環(huán)保行業(yè)研究報告匯編

2022環(huán)保行業(yè)研究報告匯編資料匯編

目錄1、環(huán)保行業(yè)固廢處理專題報告：“焚燒+”升級_新能源布局大有可為2、中國熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）行業(yè)現(xiàn)狀及趨勢分析：環(huán)保性能突出_應(yīng)用空間廣泛[圖]3、2022年環(huán)保行業(yè)之垃圾焚燒發(fā)電全景圖4、環(huán)保行業(yè)中報總結(jié)：業(yè)績增長拐點信號強勁_碳中和開啟新機遇5、環(huán)保行業(yè)國際巨頭LKQ專題研究報告：多元布局_渠道為王

環(huán)保行業(yè)固廢處理專題報告：“焚燒+”升級_新能源布局大有可為一、固廢龍頭增長引擎升級，新能源打開第二成長曲線（一）三家民營企業(yè)啟動新能源布局，“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢棄車拆解產(chǎn)能布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項目、客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟?！胺贌?”內(nèi)涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項目穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。（二）依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業(yè)第二曲線大有可為圣元環(huán)保：攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，福建客戶資源優(yōu)勢助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張。公司作為垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運營企業(yè)，在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項目運營經(jīng)驗。2022年公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊以及三峽海風(fēng)儲備資源下擴(kuò)張優(yōu)勢顯著。海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測我國2025年海上風(fēng)電累計裝機將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為Ⅰ類風(fēng)資源，2017年能源局審批同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長性更為突出。旺能環(huán)境：收購鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的公司，與股東廢棄車拆解業(yè)務(wù)形成協(xié)同。公司通過收購加認(rèn)購方式獲得立鑫新材料60%股權(quán)，標(biāo)的公司主營鋰電池廢料回收利用。該產(chǎn)線擁有硫酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳、碳酸鋰等產(chǎn)能，合計擁有近1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)品產(chǎn)能，預(yù)計2022年一季度可建成進(jìn)入試運營，為公司開展電池回收業(yè)務(wù)鋪墊基礎(chǔ)。此外，公司股東美欣達(dá)集團(tuán)除垃圾處理業(yè)務(wù)外，在報廢車拆解回收產(chǎn)業(yè)布局成熟，集團(tuán)目前下轄循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項目2個，湖州汽車拆解項目年拆解報廢機動車15000輛，具備動力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。背靠股東美欣達(dá)廢電池來源，公司具有回收渠道優(yōu)勢。偉明環(huán)保：進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，依托股東資源雄厚布局高冰鎳產(chǎn)業(yè)。公司與青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴(kuò)至海外鎳礦，為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產(chǎn)4萬噸高冰鎳項目，并重點開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，新能源布局加速。（三）雙碳打開循環(huán)、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時段雙碳時代開啟低碳投資，能源替代、循環(huán)再生等板塊成為固廢企業(yè)布局新方向。由于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在我國國情下，減污降碳并舉更具性價比，而環(huán)保中的眾多細(xì)分領(lǐng)域亦深度契合主流減排方向。垃圾焚燒企業(yè)作為城市固廢一體化處置的重要載體，在客戶資源、項目經(jīng)驗等各個方面能夠與新興業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同，布局新興賽道優(yōu)勢顯著。以電池回收為例：市場空間超千億，正處跑馬圈地最佳時段。根據(jù)廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊2022年2月20日發(fā)布的《再生資源系列之動力電池回收》報告，鋰電池回收主要由動力電池回收、3C電池回收、儲能電池回收構(gòu)成，其中動力電池回收為主要看點，占據(jù)絕大部分市場空間。預(yù)計到2030年動力電池回收規(guī)模中觀預(yù)測下將達(dá)916億元，占比高達(dá)84%。3C電池回收與儲能電池回收規(guī)模將分別為155億元、18億元，占比14%、2%。市場正處跑馬圈地最佳時段，擁有汽車拆解渠道的旺能環(huán)境有望占得先機。（報告來源：未來智庫）二、固廢業(yè)務(wù)造血能力突出，給予新興業(yè)務(wù)資金保障（一）垃圾焚燒進(jìn)入投產(chǎn)沖刺后期：資本開支收縮、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè)投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計運營產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%?？紤]到垃圾焚燒項目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項目的爬坡放量，焚燒企業(yè)未來兩年業(yè)績增速仍有保障。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪?，資本開支或?qū)⒅鸩绞湛s。我們結(jié)合主流固廢企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標(biāo)，通過制作典型公司模型來觀測企業(yè)資本開支及自由現(xiàn)金流的情況。在測算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運營產(chǎn)能由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開支也將在2020至2021年來到最高點（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn)金流出見頂、新增產(chǎn)能投產(chǎn)并增厚業(yè)績，將在2023年實現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。（二）穩(wěn)定實現(xiàn)10+億/年現(xiàn)金凈流入，提供新興業(yè)務(wù)充裕資金保障存量時代需關(guān)注資產(chǎn)造血能力，垃圾焚燒資產(chǎn)盈利、造血能力突出。伴隨著板塊增速放緩，疊加企業(yè)后續(xù)將發(fā)展的重心聚焦于新能源、循環(huán)再生的新興板塊，我們認(rèn)為存量垃圾焚燒資產(chǎn)的現(xiàn)金流造血能力就顯得尤為重要，亦是新能源業(yè)務(wù)發(fā)展的重要資金來源。2020年六家主流固廢企業(yè)噸垃圾收入可達(dá)240~291元/噸、對應(yīng)噸垃圾經(jīng)營現(xiàn)金流可達(dá)122~161元/噸，垃圾焚燒項目無論是在噸盈利指標(biāo)還是噸現(xiàn)金流指標(biāo)上表現(xiàn)出眾。典型上市公司凈現(xiàn)比可達(dá)173~202%，可創(chuàng)造10億+現(xiàn)金凈流入。根據(jù)Wind統(tǒng)計，六家垃圾焚燒公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額體量可達(dá)9.5~19.6億元，對應(yīng)近三年平均凈現(xiàn)比值除偉明環(huán)保外均大于170%，垃圾焚燒運營資產(chǎn)造血能力出眾。且各公司運營資產(chǎn)體量呈現(xiàn)著明顯上升趨勢，2021年Q3末運營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)89.9~226.1億元。預(yù)期隨著項目投產(chǎn)、運營資產(chǎn)體量繼續(xù)上升，焚燒業(yè)務(wù)的造血優(yōu)勢將愈發(fā)突出。而10~20億/年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入有望給予新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏浞值馁Y金保障，帶動公司整體估值實現(xiàn)重估。（三）“雙碳”強調(diào)再生+產(chǎn)業(yè)園，固廢一體化模式仍具投資潛力“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產(chǎn)業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排0.3~0.5噸CO2e；（2）“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢協(xié)同更具經(jīng)濟(jì)性，固廢企業(yè)為“十四五”期間100座無廢城市建設(shè)“固廢一張網(wǎng)”最優(yōu)執(zhí)行主體。規(guī)劃開啟“固廢一體化“高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢明顯。除常規(guī)部署垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫(yī)廢等“固廢一體化”產(chǎn)業(yè)納入五年發(fā)展中，未來以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布局上優(yōu)勢明顯。目前光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項目，預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方向。近兩年主流A股國資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù)各公司公告統(tǒng)計：（1）瀚藍(lán)環(huán)境在濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務(wù)上均有布局；（2）上海環(huán)境正推進(jìn)世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項目建設(shè)，截止到2021年6月，項目已完成施工總量26%；（3）綠色動力中標(biāo)9.4億元的污泥、餐廚項目，且葫蘆島危廢項目已完成施工總量70%+；（4）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項目均已啟動施工。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國資龍頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢顯著，同樣具備成長潛力。三、存量資產(chǎn)仍被低估，第二曲線打開估值彈性（一）二級固廢資產(chǎn)正處估值洼地，估值呈現(xiàn)“雙重倒掛”純運營上市企業(yè)市值/運營產(chǎn)能僅38~41萬元/噸/日，行業(yè)2022年P(guān)E普遍為4~16倍。而從資產(chǎn)估值的角度來看，二級市場中的垃圾焚燒運營資產(chǎn)價值被顯著低估。以純運營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，其市值/運營產(chǎn)能僅分別為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于行業(yè)平均新項目投資的54萬元/噸/日。并且從PE角度來看，Wind一致預(yù)期下行業(yè)2022年P(guān)E估值普遍僅為4~16倍，二級市場的垃圾焚燒資產(chǎn)價值被顯著低估。相對估值倒掛：一級資產(chǎn)并購PE達(dá)15~29倍，PB超2倍，一二級資產(chǎn)估值呈現(xiàn)倒掛。通過公開資料梳理，目前并購一級的垃圾焚燒資產(chǎn)，按披露的最新完整年財報及資產(chǎn)收購價格，平均PE水平為20倍、PB超2倍，要高于二級資產(chǎn)2022年11倍PE和1.3倍PB的水平。這也就意味購置流動性更好的二級上市公司股權(quán)，比購買流動性差、信息更不透明的一級資產(chǎn)更加便宜，目前垃圾焚燒資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出一二級資產(chǎn)估值倒掛現(xiàn)象。絕對估值倒掛：單位產(chǎn)能市值低于噸投資額，購置二級資產(chǎn)比新建項目更具性價比。通過梳理主流企業(yè)的歷史項目噸投資額情況，我們發(fā)現(xiàn)各公司噸投資額普遍位于44~65萬元/噸/日之間，這也就意味著新建一個新的焚燒項目必須花費平均54萬元/噸/日的資本開支費用。而以純運營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動力為例，兩者單位運營產(chǎn)能對應(yīng)的市值為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于項目噸投資額。投資二級資產(chǎn)比新建垃圾焚燒項目更具性價比，二級資產(chǎn)價格出現(xiàn)絕對估值倒掛。（二）公募REITs加速資產(chǎn)價值重估，垃圾焚燒資產(chǎn)投資價值凸顯首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項目領(lǐng)漲，有望加速二級運營資產(chǎn)估值重估。首批9單公募REITs項目自2021年6月21日上市以來漲幅均值可達(dá)31.3%，其中兩單環(huán)保公募REITs項目首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）漲幅分別達(dá)66.0%和29.1%，位列漲幅前五名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來成長性確定備受追捧。我們預(yù)計后續(xù)仍有不少類似項目將滾動發(fā)行，帶動垃圾焚燒、污水處理等環(huán)保運營資產(chǎn)價值重估。（三）新興業(yè)務(wù)布局打開成長預(yù)期，固廢龍頭價值修復(fù)契機已顯固廢龍頭業(yè)績快報/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。截至2022年2月27日，垃圾焚燒企業(yè)旺能環(huán)境、綠色動力和三峰環(huán)境發(fā)布業(yè)績快報，預(yù)期2021年歸母凈利潤同比增速分別達(dá)23.53%、39.11%和72.32%；圣元環(huán)保發(fā)布業(yè)績快報，預(yù)計20201年實現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元，同比增值46.53~76.16%。固廢龍頭業(yè)績快報/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。新興業(yè)務(wù)布局打開成長預(yù)期，固廢龍頭估值中樞有望提升。依托存量業(yè)務(wù)的爬坡放量，垃圾焚燒龍頭企業(yè)未來2~3年依舊有望維持20%+業(yè)績復(fù)合增速。而伴隨新能源業(yè)務(wù)布局的加速，市場對于固廢企業(yè)未來成長預(yù)期有望提升。目前三家民營垃圾焚燒企業(yè)2022年P(guān)E平均估值僅15倍，而對標(biāo)新興業(yè)務(wù)公司估值水平可達(dá)30倍，固廢龍頭估值中樞有望迎來修復(fù)契機。四、重點公司分析（一）旺能環(huán)境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線收購800噸/日昭通垃圾焚燒項目，外延并購加速規(guī)模、區(qū)域雙重擴(kuò)張。公司以1億元現(xiàn)金收購昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能，處理費60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過外延并購，公司打開獲取優(yōu)質(zhì)焚燒項目的新途徑，并且實現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張（此項目為公司首個云南項目）。疊加產(chǎn)能爬坡預(yù)期，我們預(yù)計2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績復(fù)合增速。啟動循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長曲線。2022年公司完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購，標(biāo)的公司合計擁有近1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬輛/年廢車拆解產(chǎn)能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過增資、新設(shè)等方式加速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，未來成長潛力突出。2021年業(yè)績快報符合預(yù)期，低估值、高成長下更具估值彈性。根據(jù)公司2021年業(yè)績快報，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項目外延并購及產(chǎn)能爬坡、餐廚業(yè)務(wù)放量，公司未來2~3年20%復(fù)合業(yè)績增速仍可保障，但廣發(fā)環(huán)保盈利預(yù)測下對應(yīng)2022年市盈率僅10.83x。疊加鋰電池回收等新興業(yè)務(wù)布局提高公司成長預(yù)期，當(dāng)前低估值，高成長屬性突出下更具估值彈性。（二）圣元環(huán)保：固廢業(yè)務(wù)盈利出眾，海上風(fēng)電布局正當(dāng)時垃圾焚燒純運營企業(yè)，新能源打開成長天花板。公司是以垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運營企業(yè)，尤其在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項目運營經(jīng)驗。歷史依托垃圾焚燒項目投產(chǎn)放量，公司2016至2020年業(yè)績五年復(fù)合增速達(dá)39%，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)4.8億，預(yù)告2021年實現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元（同比+47%~76%）。此外協(xié)同三峽啟動海上風(fēng)電布局，開啟第二成長曲線。正處產(chǎn)能爬坡、補貼申報高峰期，垃圾焚燒盈利及造血優(yōu)勢逐漸凸顯。垃圾焚燒具備需求剛性、區(qū)域排他性、盈利穩(wěn)定性三大優(yōu)勢，公司歷史垃圾焚燒運營毛利率水平可達(dá)50%+。且伴隨2021年4950噸/日項目投產(chǎn)，截至2021年末公司運營產(chǎn)能已達(dá)13950噸/日（同比+55%），并擁有2800噸/日在建/籌建產(chǎn)能，正處產(chǎn)能投放高峰期。此外2021年公司完成3700噸/日項目補貼申報，一次性確認(rèn)國補收入2.05億元增厚當(dāng)期收入，2021H1實現(xiàn)垃圾焚燒運營收入6.38億元（同比+77%）。攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，多重競爭力鑄造擴(kuò)張優(yōu)勢。公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊以及三峽海風(fēng)儲備資源下擴(kuò)張優(yōu)勢顯著。海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測我國2025年海上風(fēng)電累計裝機將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為Ⅰ類風(fēng)資源，2017年能源局審批同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長性更為突出。（三）偉明環(huán)保：增持與回購并舉彰顯信心，產(chǎn)能進(jìn)入密集投運期年內(nèi)收購+新簽訂單超1萬噸/日，遠(yuǎn)超行業(yè)同行。公司2021年內(nèi)通過重整盛運環(huán)保（獲取焚燒項目3350噸/日，民企對民企）、增資國源環(huán)保（獲取焚燒項目4100噸/日，民企對國企），以及自身新簽訂單4200噸/日，年內(nèi)已合計新增項目規(guī)模超1.16萬噸/日。在同行業(yè)公司拿單速度大幅放緩的背景下，公司憑借民營企業(yè)靈活性及自研設(shè)備的成本優(yōu)勢，并購+新簽訂單加快。當(dāng)前在手項目已達(dá)4.85萬噸/日，其中在運產(chǎn)能2.75萬噸/日，充裕的在手項目為公司未來業(yè)績高增長提供保障。融資與激勵并舉，公司發(fā)行第三期可轉(zhuǎn)債、推動員工持股計劃。公司擬募資不超過14.77億元用于垃圾焚燒項目建設(shè)。公司近年來持續(xù)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債推動項目建設(shè)，前兩期募資規(guī)模分別為6.7億元（2018年）、12億元（2020年），此次為第三期。此外公司持續(xù)完善激勵機制并推出員工持股計劃，覆蓋152名員工。進(jìn)軍新能源、多元化成長構(gòu)建第二成長曲線。公司與青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴(kuò)至海外鎳礦，為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產(chǎn)4萬噸高冰鎳項目，并重點開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，新能源布局加速。（四）瀚藍(lán)環(huán)境：單三季度固廢業(yè)務(wù)凈利增長30%，大固廢布局優(yōu)勢顯著前三季度業(yè)績同比增長20.8%，固廢業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健高增長。公司2021年前三季度實現(xiàn)營收71.24億元（同比+38.40%），歸母凈利潤9.29億元（同比+20.82%）。其中受疫情稅收優(yōu)惠取消、購銷差價倒掛導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù)凈利潤階段性下滑等因素影響，公司單三季度實現(xiàn)業(yè)績3.02億元（同比-1.96%），值得注意的是公司固廢業(yè)務(wù)依舊展現(xiàn)出強勢成長性，單三季度實現(xiàn)凈利潤2.01億元（同比+29.83%）。此外，公司前三季度實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流16.51億元（同比+35.35%）。前三季度上網(wǎng)電量同比增長53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，餐廚及工業(yè)危廢處理量亦分別同比增長88%和159%，焚燒+業(yè)務(wù)也已進(jìn)入放量期。截至2021三季末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.34萬噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日，焚燒運營產(chǎn)能2~3年內(nèi)仍有44%提升空間。公司立足夯實大固廢產(chǎn)業(yè)布局，成長屬性依舊突出。虛擬股權(quán)落地持續(xù)強化管理活力，低成本融資優(yōu)勢保障業(yè)績增長。8月21日公司高管薪酬及激勵方案落地，其中增值獎勵掛鉤業(yè)績及市值，對應(yīng)虛擬行權(quán)價格達(dá)23.89元/股，職業(yè)經(jīng)理人制度強化發(fā)展動力。此外2021年至今公司已滾動發(fā)行37.4億元超短融債券，發(fā)行利率僅2.35~2.9%。融資暢通保障充裕項目投產(chǎn)，持續(xù)保障公司未來成長性。（五）三峰環(huán)境：固廢全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，產(chǎn)能放量下成長性突出“產(chǎn)能放量”疊加“一次性補貼收入確認(rèn)”增厚業(yè)績，2021年業(yè)績同比增長72%。公司發(fā)布2021年度業(yè)績快報，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤12.42億元（同比+72.32%）。業(yè)績增長主要系產(chǎn)能放量，疊加報告期內(nèi)公司下屬江津第三垃圾焚燒發(fā)電廠項目、涪陵-長壽生活垃圾焚燒發(fā)電廠一期項目、庫爾勒市城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項目等控股項目以及公司部分參股項目納入可再生能源發(fā)電補貼項目清單所致。在手項目總規(guī)模（含參股）及發(fā)電效率均位列A股首位，質(zhì)量與成長兼?zhèn)洹８鶕?jù)2021年半年報披露，公司2021年上半年投產(chǎn)6850噸/日并中標(biāo)1700噸/日新項目，實現(xiàn)項目運營收入16.68億元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚燒在運控股產(chǎn)能2.98萬噸/日，在建/籌建控股產(chǎn)能1.17萬噸/日，并擁有1.44萬噸/日參股產(chǎn)能，產(chǎn)能總規(guī)模位列A股首位。精細(xì)化運營下公司自用電率僅11.70%、噸上網(wǎng)電量高達(dá)346度/噸，發(fā)電效率領(lǐng)跑全行業(yè)。高端焚燒設(shè)備龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著，管理機制持續(xù)優(yōu)化。2021H1公司新簽設(shè)備合同金額5.83億元，其中包括北京市規(guī)模最大的5100噸/日安定項目，為當(dāng)?shù)厥讍胃叨藝a(chǎn)化設(shè)備訂單，彰顯公司設(shè)備競爭力。此外公司已完成職業(yè)經(jīng)理人制度改革、股權(quán)激勵激發(fā)公司發(fā)展動力，管理機制持續(xù)優(yōu)化。

中國熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）行業(yè)現(xiàn)狀及趨勢分析：環(huán)保性能突出_應(yīng)用空間廣泛[圖]聚氨酯是一種新興的有機高分子材料，被譽為“第五大塑料”，因其卓越的性最大生產(chǎn)國，占全球聚氨酯產(chǎn)量的45%左右。聚氨酯制品種類眾多，聚氨酯彈性體是其中之一。聚氨酯彈性體為聚合物主鏈上含有較多的氨基甲酸酯基團(tuán)的系列彈性體材料，是對其施加的外力消除后可以較好地復(fù)原的一種高分子材料。聚氨酯彈性體按照工藝的不同，可以分為熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）、澆注型聚氨酯彈性體（CPU）和混煉型聚氨酯彈性體（MPU），其中TPU規(guī)模最大。TPU行業(yè)是聚氨酯行業(yè)的一個分支，處于整個化工產(chǎn)業(yè)鏈的下游，更接近終端消費市場。TPU為一種聚氨酯彈性體制品，其生產(chǎn)所需的多元醇、MDI、BDO、己二酸、乙二醇等原材料均為石油衍生品或副產(chǎn)品，為石油化工下游產(chǎn)品。TPU為熱塑性彈性體材料的一個分支，是由二異氰酸酯、大分子多元醇、擴(kuò)鏈劑（低分子二元醇）三類基礎(chǔ)原料聚合而成的高分子材料。與通用的塑料與橡膠材料相比，TPU具有硬度范圍廣、機械性能突出、耐高/低溫性能優(yōu)異、加工性能好、環(huán)保性能優(yōu)良、可塑性強、可設(shè)計性強、透明性能優(yōu)異等優(yōu)越特性，其既有橡膠材料的高彈性，又有工程塑料的高強度。TPU最早由德國拜耳公司于1958年研制成功，歐美主要化工企業(yè)相繼研發(fā)投產(chǎn)。20世紀(jì)70年代，日本引進(jìn)德國TPU生產(chǎn)設(shè)備，并將TPU生產(chǎn)技術(shù)傳入臺灣。中國大陸從20世紀(jì)80年代開始接觸TPU生產(chǎn)技術(shù)，但一直未實現(xiàn)研發(fā)與工藝上的突破。90年代以后，隨著市場對TPU材料的需求增長，在歐、美、臺資企業(yè)進(jìn)入大陸后，大陸一些企業(yè)開始進(jìn)行TPU的生產(chǎn)、銷售。得益于優(yōu)異的產(chǎn)品性能，TPU在日用消費品、工業(yè)生產(chǎn)、醫(yī)療健康、國防軍工等多個國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的市場需求大幅增加。近年來，我國TPU新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，2018年和2019年TPU開工率穩(wěn)步提升，2014-2019年國內(nèi)TPU產(chǎn)量年均復(fù)合增長率高達(dá)15.46%。2019年我國TPU產(chǎn)業(yè)規(guī)模繼續(xù)呈擴(kuò)大態(tài)勢，產(chǎn)量約51.29萬噸。我國逐漸超越歐美成為全球最大的TPU生產(chǎn)和消費國，且年均消費量保持約10%的高速增長。2019年響水事件影響，政府加快化工園區(qū)整治，同時原材料異氰酸酯價格波動促使部分小廠生產(chǎn)成本提高，綜合影響促使國內(nèi)部分小廠關(guān)停產(chǎn)能，國內(nèi)TPU供給格局騰出部分空間。而包括華峰、巴斯夫、美瑞等老牌生產(chǎn)商不斷擴(kuò)線、增產(chǎn)，加速搶占市場，行業(yè)集中度持續(xù)上升。國內(nèi)TPU供應(yīng)商中，華峰集團(tuán)和煙臺萬華產(chǎn)能占據(jù)前位。我國國產(chǎn)TPU生產(chǎn)規(guī)模雖然高，但是在細(xì)分領(lǐng)域卻缺乏優(yōu)勢。尤其在中高端市場，巴斯夫、亨斯邁等跨國公司技術(shù)優(yōu)勢突出，通過高效的管理模式在提升產(chǎn)品性能和品質(zhì)的同時降低了產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，占據(jù)了國內(nèi)中高端、高端市場的主要份額。目前我國大部分TPU生產(chǎn)企業(yè)由于核心技術(shù)優(yōu)勢缺失、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，新產(chǎn)品進(jìn)度較慢導(dǎo)致市場競爭力整體偏弱，行業(yè)利潤難以有效提升。TPU行業(yè)的技術(shù)發(fā)展方向、規(guī)模及競爭格局、增長速度、利潤水平等狀況直接取決于下游行業(yè)的市場需求。

根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國TPU（熱塑性聚氨酯彈性體）行業(yè)投資潛力分析及發(fā)展趨勢分析報告》數(shù)據(jù)顯示：隨著傳統(tǒng)橡塑材料逐漸被環(huán)保材料取代，TPU消費量將持續(xù)增長，廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)眾多領(lǐng)域。TPU主要應(yīng)用于管材、薄膜、電子電器、鞋材、汽車配件、改性包膠、工業(yè)傳動、膠黏劑、電線電纜等領(lǐng)域。其中鞋材是TPU主要消費市場，占據(jù)了TPU40%的消耗量。我國是全球第一大鞋業(yè)產(chǎn)地和出口國，產(chǎn)量占全球總量的比重超過50%。而鞋底材料的技術(shù)創(chuàng)新，是鞋業(yè)界的重要創(chuàng)新點。與傳統(tǒng)鞋底材料相比，TPU性能優(yōu)勢明顯，用量日益增加。其中，ETPU的回彈性和減震優(yōu)勢突出，制成的鞋底可有效吸地面對足部的沖擊，提供優(yōu)質(zhì)的緩震效果。整體來看，TPU行業(yè)具有原材料成本占比較高、產(chǎn)品更新速度快、規(guī)格型號種類多、客戶需求差異化明顯等特點。因此，行業(yè)的利潤水平受原材料價格的波動、新產(chǎn)品開發(fā)能力、客戶服務(wù)水平等多種因素影響。隨著國內(nèi)針對居民運動健康的政策和措施陸續(xù)出臺，以及居民消費者體育用品消費支出能力的提升，高科技運動鞋消費需求增長有利于提高TPU行業(yè)的應(yīng)用空間，而另一方面，在高端市場如壓延級TPU、醫(yī)用TPU、耐高溫TPU等品種，國內(nèi)主要還是依賴進(jìn)口，隨著國產(chǎn)TPU企業(yè)長期的技術(shù)積累和研發(fā)投入，有望突破外國企業(yè)的壟斷，擴(kuò)大空間。

2022年環(huán)保行業(yè)之垃圾焚燒發(fā)電全景圖1.發(fā)展歷程生活垃圾處理方式主要分為回收利用、焚燒發(fā)電、填埋三種，其中垃圾焚燒發(fā)電是當(dāng)前最主要的方式。結(jié)合垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展歷程，大致可以分為四個階段：探索期、初步成長期、高速發(fā)展期和穩(wěn)定發(fā)展期。探索期（1988-2005年）：我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世紀(jì)80年代末，1988年我國第一座垃圾焚燒發(fā)電項目投入運營，這一階段主要通過引進(jìn)國外先進(jìn)的焚燒設(shè)備和技術(shù)對國內(nèi)垃圾進(jìn)行直接處理。進(jìn)口設(shè)備成本較高，同時國內(nèi)垃圾組分與國外不同且相對更復(fù)雜，進(jìn)口設(shè)備出現(xiàn)“水土不服“的情況，項目運營往往不及預(yù)期，推動了垃圾焚燒設(shè)備國產(chǎn)化，循環(huán)流化床技術(shù)得到發(fā)展及應(yīng)用。初步成長期（2006-2011年）：2006年1月，《可再生能源發(fā)電價格和費用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》發(fā)布，提出生物質(zhì)發(fā)電項目上網(wǎng)電價實行政府定價，由國務(wù)院分地區(qū)制定標(biāo)桿電價，補貼電價標(biāo)準(zhǔn)為0.25元/kWh，發(fā)電項目自投產(chǎn)之日起，15年內(nèi)享受補貼電價，運營滿15年后，補貼電價取消。在補貼政策推動下，國產(chǎn)設(shè)備的應(yīng)用逐步廣泛，國產(chǎn)爐排爐技術(shù)開始應(yīng)用于市場，我國垃圾焚燒發(fā)電市場進(jìn)入成長期。高速發(fā)展期（2012-2020年）：2012年4月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，提出每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價0.65元/kWh，垃圾焚燒發(fā)電盈利模式確定。隨著垃圾焚燒設(shè)備技術(shù)實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，經(jīng)濟(jì)及環(huán)境效益更高的爐排爐技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，焚燒處理能力不斷提升。穩(wěn)定發(fā)展期（2021年起）：經(jīng)歷近十年的高速發(fā)展，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已相對成熟，行業(yè)集中度較高，增量市場空間減少。2020年國家出臺了一系列發(fā)電補貼政策，其中426號文提出“生物質(zhì)發(fā)電項目，包括農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項目，全生命周期合理利用小時數(shù)為82500小時”，同時明確“生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿15年后，無論項目是否達(dá)到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金”。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已逐步由早期市場驅(qū)動的“跑馬圈地”模式逐漸轉(zhuǎn)為運營管理驅(qū)動的“精耕細(xì)作”，降本增效成為項目管理的關(guān)鍵指標(biāo)。結(jié)合自身資源稟賦，多家焚燒發(fā)電龍頭一方面打通固廢產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)項目協(xié)同處置；另一方面著手布局新能源業(yè)務(wù)，探索新的利潤增長點?？v觀國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)三十多年的發(fā)展歷程，其推動因素主要來自三個方面：政策支持：2010年，《中國資源綜合利用技術(shù)政策大綱》發(fā)布，國家發(fā)改委等六部委明確提出“推廣城市生活垃圾發(fā)電技術(shù)”，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)受到重視；2012年，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》。隨著后續(xù)補貼政策的完善和相關(guān)規(guī)劃的出臺，“十二五”到“十三五”期間，兼具成長性及運營資產(chǎn)穩(wěn)定性的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段。需求驅(qū)動：受我國城鎮(zhèn)化建設(shè)推動，城鄉(xiāng)生活垃圾收運體系不斷完善，清運量持續(xù)增長，帶動垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。通過焚燒處理有效解決“垃圾圍城”問題，同時實現(xiàn)資源化利用。2008-2019年，我國生活垃圾清運量由1.54億噸提升至2.42億噸，提升了52.3%。技術(shù)優(yōu)勢：隨著煙氣凈化技術(shù)的成熟，完整的煙氣凈化系統(tǒng)包括脫酸、脫硝、顆粒污染物凈化、重金屬脫除及二噁英控制等環(huán)節(jié)，焚燒處理技術(shù)得到大力推廣。與填埋相比，焚燒處理能夠有效的減少生活垃圾對環(huán)境的影響，實現(xiàn)生活垃圾的減量化及資源化，具有較高的環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益。對于人口密度較高的地區(qū)，焚燒處理是適用性最高的處理方式。2.拐點已至：“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運營為王”2.1由“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運營為王”2.1.1垃圾焚燒發(fā)電項目的盈利模式垃圾焚燒發(fā)電項目主要以BOT和PPP模式為主，在此基礎(chǔ)上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特許經(jīng)營模式最為常見。地方政府指派環(huán)保平臺與社會資本方組建SPV公司，共同投資垃圾焚燒發(fā)電項目，其中自有資金量占比約為30%，剩余70%則通過銀行貸款的方式，一般銀行貸款利率為基準(zhǔn)利率上浮10%左右。由于垃圾焚燒發(fā)電項目投資額較高，項目前期占用資金量較大，對社會資本方的資金實力要求較高。垃圾焚燒發(fā)電項目收入主要來自發(fā)電收入（占比約65-75%）和垃圾處置費（占比約25-35%），項目籌建及建設(shè)期一般需要18-24個月。對于A股上市公司，一般要求項目的內(nèi)部收益率需達(dá)到8%及以上。單個項目的質(zhì)量受多方面影響，主要參考以下幾類因素：項目所在地（影響垃圾熱值、垃圾處理量及處理服務(wù)費回款情況）、項目規(guī)模及總投資額、垃圾處理服務(wù)費、紅線外投資比重及能否實現(xiàn)熱電聯(lián)產(chǎn)等。發(fā)電收入由當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價、省補、國補三部分組成，在回款能力方面，前兩者由電網(wǎng)支付，回款較快。國補部分需要項目進(jìn)入可再生能源補貼目錄，一般項目運營2-3年后，可申請進(jìn)入目錄，前期運營產(chǎn)生的國補部分金額一次性補貼完成。垃圾處理費受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)條件及財政收入影響較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)及省會級城市項目回款情況較優(yōu)，中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，回款情況較慢，對項目的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大壓力。垃圾焚燒發(fā)電項目表現(xiàn)出以下特點：具有區(qū)域壟斷性：項目主要采取特許經(jīng)營協(xié)議的模式，項目投資由地方政府和社會資本方共同承擔(dān)。由于行業(yè)的自然屬性，為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，單個區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項目負(fù)責(zé)，特許經(jīng)營期限一般為25-30年，項目建成投產(chǎn)后，會對一定區(qū)域范圍內(nèi)的垃圾處理形成壟斷。屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)：項目前期投入較高，對自有資金占用較大，單位投資額在45-80萬元/噸，以處理能力1000噸/日的項目為例，總投資額在4.5-8.0億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等環(huán)節(jié)，其中，垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)工藝要求較高且自動化程度高，國內(nèi)擁有核心焚燒設(shè)備生產(chǎn)制造能力的項目運營商主要有光大國際、康恒環(huán)境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。專業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠的運營技術(shù)難度相對較高，需要企業(yè)積累大量的項目經(jīng)驗，運營中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠用電率、減少非停次數(shù)等，同時滿足日益趨嚴(yán)的環(huán)保監(jiān)管要求。隨著垃圾焚燒發(fā)電項目存量市場增加，委托運營的市場需求有望提升，專業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺項目的委托運營，進(jìn)而有利于企業(yè)的輕資產(chǎn)化運作。2.1.2行業(yè)步入成熟期，關(guān)注項目運營能力2020年，我國城市生活垃圾清運量達(dá)到2.35億噸，總體保持上升趨勢，其中無害化處理率穩(wěn)步提升，截至2020年，城市生活垃圾無害化處理率已達(dá)到99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著，從2008年的1569.74萬噸提升至2020年的1.46億噸，年均復(fù)合增長率為20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從2008年的10.2%，提升至2020年的62.1%，逐步替代填埋成為主要的生活垃圾無害化處理方式。2020年底我國垃圾焚燒發(fā)電處理能力達(dá)到56.78萬噸/日，當(dāng)年新增投運處理能力11.02萬噸/日。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到2025年城市生活垃圾焚燒處理能力有望達(dá)到80萬噸/日左右。但考慮到2019-2020年新增垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn)能約20萬噸/日左右，一般垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)周期為18-24個月左右，新增產(chǎn)能中相當(dāng)部分仍處于在建狀態(tài)，截至2020年底，在運、在建及籌建項目總產(chǎn)能或達(dá)到70萬噸/日以上，因此，2021-2025年，新項目增量空間相對有限?！芭荞R圈地”的時代接近尾聲。截至2021年底，前十大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能之和達(dá)70萬噸/日左右（部分企業(yè)統(tǒng)計口徑含參股項目，存在重復(fù)計算），行業(yè)集中度較高，其中光大環(huán)境在手產(chǎn)能達(dá)到15.03萬噸/日，位居行業(yè)首位。市場方面，2016-2019年，垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能逐步釋放，在2018-2019年進(jìn)入市場高峰期，其中2019年新增產(chǎn)能達(dá)到12.71萬噸/日。2020年起，隨著大部分省市生活垃圾處理需求逐步得到滿足，新項目的釋放有所放緩，同時市場下沉至三四線城市及縣級區(qū)域。2021年，新增垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能下降至5.75萬噸/日，其中，廣東、河北、湖北新增產(chǎn)能較多，分別為12900噸/日、6100噸/日、5350噸/日；前八大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)項目獲取總規(guī)模約為4.74萬噸/日，占當(dāng)年新增項目設(shè)計產(chǎn)能的80%以上，其中，深能環(huán)保獲取項目總規(guī)模為10650噸/日，光大環(huán)境、康恒環(huán)境項目獲取規(guī)模次之，分別為7950噸/日、7800噸/日。項目運營方面，隨著新增垃圾焚燒發(fā)電項目的逐步減少，“跑馬圈地”的市場模式接近尾聲，存量項目的高效運營及降本增效已成重點。結(jié)合項目運營情況統(tǒng)計，主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有部分產(chǎn)能處于在建或籌建狀態(tài)，隨著項目逐步投產(chǎn)，企業(yè)的處理能力將得到提升，保障業(yè)績增長。大部分龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率在85%-97%之間，隨著新投運項目產(chǎn)能爬坡，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升。噸上網(wǎng)電量與當(dāng)?shù)乩|(zhì)量和項目運營能力關(guān)聯(lián)較大，其中深能環(huán)保噸上網(wǎng)電量達(dá)到400度以上，隨著行業(yè)內(nèi)部分項目技改完成及企業(yè)運營管理能力的提升，相關(guān)企業(yè)噸上網(wǎng)電量預(yù)計將持續(xù)增長。2.2增量項目進(jìn)入競價上網(wǎng)時代，存量項目入庫加快2.2.1國補退坡，新增項目將采取競爭配置2021年8月，國家發(fā)改委印發(fā)《2021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)方案》，明確2021年生物質(zhì)發(fā)電中央補貼資金總額為25億元，相比2020年的新增補貼總額15億元提升了約67%；同時進(jìn)一步明確《完善生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)運行的實施方案》中提出的“央地分擔(dān)”、“競爭配置”等措施，將通過市場競爭的方式優(yōu)先選擇補貼強度低、退坡幅度大、技術(shù)水平高的項目。申報2021年中央補貼的項目被分為非競爭配置和競爭配置兩類：未納入2020年補貼范圍的新增項目以及2020底前開工且2021年底前并網(wǎng)發(fā)電的項目，歸為非競爭配置項目。對于非競爭配置項目，國補金額與以往的存量項目以及2020年底前并網(wǎng)發(fā)電的項目基本無異，仍按照0.65元/千瓦時的標(biāo)桿電價結(jié)算。2021年1月1日以后開工的項目歸為競爭配置項目。由于補貼強度小、退坡幅度大的項目將優(yōu)先納入補貼范圍，競爭配置項目上網(wǎng)電價可能會低于0.65元/千瓦時的標(biāo)桿電價。2021年，新增補貼總額25億元中，20億元用于非競爭配置項目，僅有5億元用于競爭配置項目。2020年9月11日前并網(wǎng)的項目補貼資金仍全部由中央承擔(dān)，2020年9月11日（含）以后并網(wǎng)項目的補貼資金實行央地分擔(dān)。央地分擔(dān)比例為：西部和東北地區(qū)中央支持比例為60%；中部地區(qū)為40%；東部地區(qū)為20%。另外，《方案》還明確了建設(shè)期限要求：申請納入2021年競爭配置項目的，需在2023年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將降低電價補貼標(biāo)準(zhǔn)；非競爭配置項目須在2021年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將取消非競爭補貼資格，后續(xù)參與競爭配置。2.2.2補貼政策完善，存量項目加速入庫自2012年明確焚燒發(fā)電標(biāo)桿電價0.65元/kWh后，2012-2018年財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局共計發(fā)布七批補貼名單，覆蓋垃圾焚燒發(fā)電項目合計約200個，補貼覆蓋率較低、缺口較大。財政部發(fā)布的《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補貼項目清單有關(guān)工作的通知》中提出：此前由財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)文公布的第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項目，由電網(wǎng)企業(yè)對相關(guān)信息進(jìn)行審核后，直接納入補貼清單。后續(xù)配套補貼政策明確“抓緊審核存量項目信息，分批納入補貼清單”大幅加快存量項目入庫進(jìn)程。新政后，2020年共計68個項目納入補貼目錄，項目規(guī)模為1196MW，對應(yīng)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能約6萬噸/日；2021年共計196個項目納入補貼目錄，項目規(guī)模為4009.5MW，對應(yīng)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能約20萬噸/日。截至2021年底，在庫存量項目總產(chǎn)能合計已達(dá)到40萬噸/日以上，項目覆蓋率提升較快。在項目運營為主導(dǎo)的行業(yè)形勢下，存量項目加速入庫，對現(xiàn)金流形成有效保障。3.路在何方：農(nóng)村大有可為、城市內(nèi)生增長、新業(yè)務(wù)創(chuàng)造第二曲線隨著在建項目的不斷投運，我國生活垃圾焚燒處理能力已基本滿足生活垃圾無害化處置需求。未來行業(yè)增長空間主要來自三個方面：農(nóng)村地區(qū)受收運體系不完善等因素影響，無害化處理率較低，在政策推動下，農(nóng)村垃圾收運體系有望進(jìn)一步完善，潛在市場空間或釋放；人均生活垃圾產(chǎn)生量與城市化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)較大，隨著居民生活水平的提高，將誕生新的產(chǎn)能需求；結(jié)合自身現(xiàn)金流優(yōu)勢及資源稟賦，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)探索新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，尋求新的利潤增長點。3.1完善農(nóng)村垃圾收運體系，釋放潛在市場空間2021年12月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《農(nóng)村人居環(huán)境整治提升五年行動方案（2021－2025年）》，《方案》提出健全生活垃圾收運處置體系：統(tǒng)籌縣鄉(xiāng)村三級設(shè)施建設(shè)和服務(wù)，完善農(nóng)村生活垃圾收集、轉(zhuǎn)運、處置設(shè)施和模式，因地制宜采用小型化、分散化的無害化處理方式。2022年5月，住建部等6部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強農(nóng)村生活垃圾收運處置體系建設(shè)管理的通知》。關(guān)于收運處置體系覆蓋面，《通知》提出到2025年，結(jié)合地區(qū)基礎(chǔ)及條件，實現(xiàn)生活垃圾分類、源頭減量：1）東部及中西部城市近郊區(qū)，農(nóng)村生活垃圾基本實現(xiàn)無害化處理；2）中西部有條件的地區(qū)，農(nóng)村生活垃圾收運處置體系基本實現(xiàn)全覆蓋；3）偏遠(yuǎn)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)，農(nóng)村生活垃圾治理水平有新提升。在體系建設(shè)模式方面：1）對于城市或縣城周邊的村莊，采用統(tǒng)一收運、集中處理模式；2）交通不便或運輸距離較長的村莊，建設(shè)小型化、分散化、無害化處理設(shè)施，推進(jìn)就地就近處理。2015-2020年，市政公用設(shè)施建設(shè)投入中鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生投入持續(xù)提升，2020年達(dá)22.89億元，其中垃圾處理投入為12.83億元；2020年，鄉(xiāng)、建制鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率分別為48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無害化處理率接近100%，主要由于農(nóng)村生活垃圾收運難度較大，成本高，收運體系不完善等導(dǎo)致。截至2020年，我國已新建鄉(xiāng)村公共廁所38802座，環(huán)衛(wèi)專用車輛數(shù)為28560輛，隨著農(nóng)村生活垃圾收運體系建設(shè)不斷完善，農(nóng)村生活垃圾市場空間有望打開，同時新能源環(huán)衛(wèi)設(shè)備的需求或?qū)⑦M(jìn)一步提升。3.2經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動垃圾處理需求垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)受地區(qū)人口及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響較大，隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)，垃圾清運體系逐步完善，將產(chǎn)生更多的生活垃圾處理需求。2011-2021年，我國城鎮(zhèn)化率由51.3%提升至64.7%；截至2020年，全國城鎮(zhèn)化率低于60%的共有10個省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城鎮(zhèn)化率分別為56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。人均生活垃圾產(chǎn)生量與地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平存在一定正向相關(guān)，2011年我國人均生活垃圾清運量為0.33kg/d，2020年提升至0.46kg/d，主要受經(jīng)濟(jì)發(fā)展及清運體系逐步完善因素影響。其中，2011年全國道路清掃保潔面積為115.11億平米，2020年提升至194.73億平米，增長69.17%。與發(fā)達(dá)國家及地區(qū)相比，我國人均生活垃圾產(chǎn)生量仍存在一定差距，結(jié)合世界銀行2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國人均生活垃圾產(chǎn)生量為0.46kg/d，同期北美地區(qū)為2.21kg/d，歐洲地區(qū)為1.18kg/d，總體上，我國人均垃圾產(chǎn)生量較低。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民生活水平提升，人均生活垃圾產(chǎn)生量有望進(jìn)一步增長，長期來看，仍有較大的處理需求增長空間。2020年，我國生活垃圾焚燒處理率為62.1%，仍有14個省份處理率低于55%，主要位于中部、西南、西北、東北等區(qū)域；人口較多的省份中，湖南、湖北、河南三省的焚燒處理率分別為52.1%、48.5%、39.4%。隨著城鎮(zhèn)化率提升，市場空間有望進(jìn)一步釋放。3.3尋求產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機遇3.3.1提質(zhì)增效，靜脈產(chǎn)業(yè)園模式或成趨勢我們將固廢處理行業(yè)分為起步階段、發(fā)展階段、完備階段三個歷程?！笆濉逼陂g，隨著項目加快推進(jìn)，固廢處理能力得到迅速提升，在固廢處理的“量”上，現(xiàn)有項目已滿足基本處理需求；“十四五”期間，結(jié)合減污降碳的目標(biāo)，在固廢處理上，將更注重固廢處理“質(zhì)”的提升。目前，我國固廢行業(yè)正處于由發(fā)展階段向完備階段升級的過程，對于資源回收和近零排放提出更高的需求。2021年12月國家發(fā)改委等18部委聯(lián)合發(fā)布《“十四五”時期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，提出推動100個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設(shè)；到2025年，“無廢城市”固體廢物產(chǎn)生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害化處置能力有效保障，減污降碳協(xié)同增效作用充分發(fā)揮，基本實現(xiàn)固體廢物管理信息“一張網(wǎng)”。隨著我國垃圾處置逐漸趨于集約化、低碳可循環(huán)，以垃圾焚燒發(fā)電廠為核心的靜脈產(chǎn)業(yè)園模式，具備明顯的優(yōu)勢：經(jīng)濟(jì)效益方面：生活垃圾、餐廚垃圾、工業(yè)固廢、建筑垃圾等各種固廢處理設(shè)施的集中在一個園區(qū)，統(tǒng)籌規(guī)劃，統(tǒng)一設(shè)計，同步實施，各種基礎(chǔ)配套設(shè)施如道路、管網(wǎng)、用電、通信等可以共用，減少重復(fù)投資；園區(qū)內(nèi)的能量流、物質(zhì)流可在不同設(shè)施中進(jìn)行循環(huán)梯級利用，如垃圾焚燒發(fā)電余熱可進(jìn)一步干化污泥，干化后污泥與垃圾進(jìn)一步摻燒發(fā)電，提高發(fā)電量，實現(xiàn)物質(zhì)能量的最大化利用，經(jīng)濟(jì)效益顯著。污染物排放方面：各種固廢處理設(shè)施產(chǎn)生的污染排放物相同，涉及臭氣、煙氣、廢水、廢渣等二次污染方面的控制，通過園區(qū)內(nèi)優(yōu)化設(shè)施布局，一方面各類設(shè)施產(chǎn)生的污染物可進(jìn)行統(tǒng)一處理和管控，以避免單獨建設(shè)項目產(chǎn)生多個污染排放點的環(huán)境風(fēng)險和設(shè)施投入；另一方面可對各類設(shè)施的污染物排放進(jìn)行集中控制，可提升監(jiān)管力度，并改善監(jiān)管效果。土地使用方面：由于每個處理設(shè)施的與居民區(qū)的間隔要求非常高，實際占地面積大，分散建設(shè)則需要占用大量土地資源。3.3.2轉(zhuǎn)型新能源，創(chuàng)造第二成長曲線垃圾焚燒發(fā)電板塊以運營類資產(chǎn)為主，是標(biāo)準(zhǔn)的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)，隨著可再生能源補貼入庫加速，現(xiàn)金流優(yōu)勢日益凸顯，為相關(guān)企業(yè)新業(yè)務(wù)的探索與發(fā)展提供資金保障。目前固廢上市公司新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主要圍繞新能源項目運營、新能源材料生產(chǎn)及回收進(jìn)行展開。對于大多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，若在新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破和發(fā)展，除充分利用自身資金優(yōu)勢及資源稟賦外，合適的項目合作方也十分重要。在此，我們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保以及中國天楹四家上市公司進(jìn)行分析。

環(huán)保行業(yè)中報總結(jié)：業(yè)績增長拐點信號強勁_碳中和開啟新機遇一、包袱出清重回高增長，上半年業(yè)績同比增長27%

（一）2021H1業(yè)績同比增長27%，業(yè)績增速亮眼但估值仍處行業(yè)末尾走出疫情及商譽減值影響，板塊高增長屬性依舊，2021年H1業(yè)績同比增長27.4%。受到疫情以及大規(guī)模商譽減值的影響，環(huán)保板塊2020年增長不及預(yù)期，實現(xiàn)營業(yè)收入2302億元（同比+9.5%）、歸母凈利潤252億元（同比+2.2%）。進(jìn)入2021年伴隨訂單恢復(fù)以及運營資產(chǎn)穩(wěn)健盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長之旅，2021年H1實現(xiàn)營業(yè)收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤161億元（同比+27.4%）。板塊質(zhì)押、商譽問題已經(jīng)出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind一致預(yù)期板塊未來三年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)20%，板塊已欣欣向榮。

卸除歷史包袱，板塊業(yè)績拐點已至，2021Q2扣非業(yè)績同比增長12%。從歷史數(shù)據(jù)來看，自2018年二季度“高質(zhì)押+融資難+PPP整頓”等問題爆發(fā)，板塊凈利潤增速開始掉頭向下，伴隨宏觀環(huán)境全面逆轉(zhuǎn)，2019年起逐漸走出困境，2020年受疫情影響一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳，四季度計提商譽、應(yīng)收賬款減值等卸掉歷史包袱業(yè)績同比下滑43%。進(jìn)入2021年，2021Q1和2021Q2扣非歸母凈利潤同比增速分別可達(dá)67.3%和12.1%，較2019年同期分別增長92.2%和31.2%，歷史報表問題出清下板塊單季度增速恢復(fù)顯著。

工程業(yè)務(wù)重啟毛利率同比略有下滑，但期間費用率同比下滑1.46個pct，減值規(guī)模持續(xù)收斂。從利潤率水平來看，環(huán)保板塊毛利率及凈利率整體保持穩(wěn)定，2021H1毛利率及凈利率分別達(dá)29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41個pct，毛利率下滑主要系去年同期工程業(yè)務(wù)開工量較低確認(rèn)收入較少所致，2021H1工程業(yè)務(wù)恢復(fù)正常略微拉低毛利率水平。而依靠期間費用率同比下滑1.46個pct以及減值損失體量的縮減，板塊凈利率水平基本與去年持平，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。

營收及業(yè)績增速分別位列行業(yè)10和18位，環(huán)保高成長及低估值屬性突出。在申萬28個一級行業(yè)中，廣發(fā)環(huán)保板塊2021年H1營業(yè)收入同比增速在一級行業(yè)中排名第10位，業(yè)績同比增速在一級行業(yè)中排名第18位，板塊成長位于各板塊中上游。而與之相對的，環(huán)保板塊當(dāng)前PE（TTM，最新收盤日期2021/9/3）僅為17.23倍，位列申萬一級行業(yè)中第22位。環(huán)保板塊高增長下，估值仍處底部，具備較強修復(fù)彈性。

（二）商譽占總資產(chǎn)比重下滑至歷史低點，運營資產(chǎn)占比維持高位

截至2021H1末，板塊商譽占總資產(chǎn)比重位于五年歷史低點，應(yīng)收賬款風(fēng)險亦得以有效控制。環(huán)保板塊商譽占總資產(chǎn)比重連續(xù)四年下降，截至2021年H1下降至1.72%，為2016年以來最低水平，商譽問題得到極大緩解。且應(yīng)收賬款風(fēng)險亦得到有效控制，截至2021H1板塊應(yīng)收賬款體量達(dá)1157億元，占總資產(chǎn)的比重為14.4%。板塊歷史遺留報表包袱已經(jīng)基本出清，應(yīng)收賬款風(fēng)險可控，未來成長確定性得以提升。

資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升至56.4%，結(jié)構(gòu)上長期借款占比持續(xù)提升至29.9%。受持續(xù)投資影響，板塊資產(chǎn)負(fù)債率仍保持增長，2021年H1末達(dá)56.4%，垃圾焚燒、家電拆解、膜法處理、水處理、大氣負(fù)債率處于較高水平，2021年H1末均超過60%；危廢資源化、環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為58%、42%、53%。填埋氣發(fā)電和監(jiān)測板塊資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，分別為21%和36%。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來看，板塊自2017年開始，長期借款占總負(fù)債的比例持續(xù)提升，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。

截至2021年H1末運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)42.8%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我們以無形資產(chǎn)、長期應(yīng)收款及固定資產(chǎn)來衡量企業(yè)的運營資產(chǎn)，2021年H1環(huán)保板塊運營資產(chǎn)體量已達(dá)3431億元，占總資產(chǎn)額比重達(dá)42.8%，無形資產(chǎn)+長期應(yīng)收款占比提升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，主要系過去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程已逐步轉(zhuǎn)向運營，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運營業(yè)務(wù)依靠長期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運營資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。

（三）經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，融資改善投融資現(xiàn)金流企穩(wěn)回升

板塊凈現(xiàn)比已從2017年的0.84提升至2020年的1.61，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善。受疫情影響，2020年環(huán)保板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流金額達(dá)367億元，同比提升5.0%，而凈現(xiàn)比顯著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。凈現(xiàn)比改善一方面系經(jīng)歷過PPP整頓+降杠桿的行業(yè)“至暗階段”后，板塊大部分公司通過加強現(xiàn)金回款，另一方面伴隨運營資產(chǎn)占比提升，運營期也貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此環(huán)保板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額無論是在體量還是凈現(xiàn)比上均明顯改善。并且2021年H1環(huán)保板塊實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額68億元，同比提升7.9%，維持增長。

商業(yè)模式優(yōu)化及新增項目投產(chǎn)降低融資需求，2021H1投資現(xiàn)金流出開始萎縮。伴隨近年投產(chǎn)高峰期下新增項目投產(chǎn)放量，環(huán)保板塊造血能力增強以及商業(yè)模式優(yōu)化下融資需求縮減，環(huán)保2021H1籌資現(xiàn)金流凈額達(dá)121億元（同比-52.6%）。與其同時，板塊投資性現(xiàn)金流凈流出出現(xiàn)2016年以來的首次萎縮，2021H1板塊投資性現(xiàn)金流凈流出263億元（同比-16.9%）。在經(jīng)營性及投資性現(xiàn)金流多重向好下，我們看到板塊自由現(xiàn)金流流出額亦在縮減，板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善。

二、垃圾焚燒板塊依舊穩(wěn)健，新興領(lǐng)域成長性突出

（一）環(huán)保契合“碳中和”屬性，涵蓋可再生能源、循環(huán)再生眾多方向碳中和拓寬環(huán)保視野，環(huán)保兼具可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能增效等屬性。2021年作為中國碳中和啟動元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產(chǎn)業(yè)有望迎來半世紀(jì)維度的投資景氣周期，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)眾多細(xì)分領(lǐng)域歸屬于上述領(lǐng)域，在減污降碳并舉的中國碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒成長性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，再生塑料及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時段；（3）節(jié)能減排領(lǐng)域，供暖及供熱等板塊兼具成長及分紅屬性，部分標(biāo)的股息率超4%。此外我們也能看到部分細(xì)分賽道受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，逐步打開成長天花板，例如應(yīng)用領(lǐng)域逐步由市政污水拓展至鹽湖提鋰、海水淡化的膜企業(yè)等。

具備“碳中和”屬性子行業(yè)2021H1業(yè)績增長顯著，但增速仍低于PE估值。中國低碳經(jīng)濟(jì)啟動下，經(jīng)濟(jì)效益高、減排奏效快的可再生能源及循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)有望成為需求率先釋放行業(yè)，并且結(jié)合當(dāng)前板塊PE估值，低估值下更具投資潛力：（1）可再生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒行業(yè)2021H1業(yè)績同比增長64%，2016至2020年復(fù)合增速達(dá)28%，對應(yīng)平均PE（TTM）僅17.33倍；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，危廢資源化及再生塑料2021H1業(yè)績同比增速分別達(dá)164%和232%，2016至2020年復(fù)合增速61%和48%。

2021H1垃圾焚燒板塊運營資產(chǎn)占比同比提升6個pct，各細(xì)分行業(yè)商譽占比呈現(xiàn)下降趨勢。伴隨著大量在建項目建成投產(chǎn)，垃圾焚燒板塊的運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重持續(xù)提升，截至2021H1末已達(dá)60.24%（同比+6.03個pct）；而從商譽情況來看，除家電拆解領(lǐng)域外，其余板塊商譽占總資產(chǎn)比重均有所下降，各板塊潛在計提風(fēng)險持續(xù)降低；從資產(chǎn)負(fù)債率來看，垃圾焚燒等重投資領(lǐng)域的投資高峰期已過，融資壓力放緩下部分子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。

（二）可再生能源：垃圾焚燒行業(yè)現(xiàn)金流及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

環(huán)保內(nèi)可再生能源領(lǐng)域中，垃圾焚燒2021H1業(yè)績同比增長64%，運營資產(chǎn)占比持續(xù)提升。垃圾焚燒行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，行業(yè)格局已經(jīng)基本固化，垃圾焚燒板塊受益于較強的現(xiàn)金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環(huán)保板塊受到融資沖擊的情況下，仍得以保持較為穩(wěn)定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚燒企業(yè)均可實現(xiàn)超過20%的業(yè)績增長率，2021年H1實現(xiàn)歸母凈利潤36億元（同比+64%）。截至2021H1垃圾焚燒板塊運營資產(chǎn)占比同比提升6.0個pct。

焚燒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比+138.50%，投資頂點已過，預(yù)期后續(xù)自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。我們預(yù)計伴隨在手產(chǎn)能的投產(chǎn)完畢，板塊部分公司將陸續(xù)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，部分公司會謀求分紅（如旺能環(huán)境2020年分紅率超40%）或產(chǎn)業(yè)鏈的延伸（如前端的環(huán)衛(wèi)、再生資源以及同為后端的餐廚垃圾處置）。板塊負(fù)債結(jié)構(gòu)較為良好，長期借款占比保持在35%-40%之間。

（三）循環(huán)再生：危廢資源化及再生塑料成長屬性突出

危廢資產(chǎn)化行業(yè)：處于高速成長期，行業(yè)整體五年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)61%，2021年H1業(yè)績增速164%。危廢行業(yè)目前處于“小、散、亂”格局，競爭激烈，業(yè)內(nèi)龍頭公司通過自身培育+投資并購的方式進(jìn)行產(chǎn)能布局，搶占市場份額。財務(wù)上表現(xiàn)為行業(yè)投資現(xiàn)金流持續(xù)增長，因此預(yù)期短期內(nèi)自由現(xiàn)金流仍將為負(fù)，但對應(yīng)帶來更高成長性。伴隨行業(yè)格局演繹，龍頭公司憑借規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，不斷獲取市場份額，市場集中度有望持續(xù)提升，將會有龍頭公司脫穎而出。

板塊運營資產(chǎn)及在建工程大幅增長，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在低于60%的水平。板塊近年來各類資產(chǎn)持續(xù)增長，對應(yīng)上市公司在手產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，如高能環(huán)境危廢處置產(chǎn)能從30萬噸提升至60萬噸左右，浙富控股從60萬噸提升至180萬噸。未來上述資產(chǎn)仍將繼續(xù)保持增長。板塊負(fù)債率低于其他垃圾焚燒等重頭自子版塊，主要系非BOT項目資本金比率更高。

再生塑料：受益于訂單增長和新品研發(fā)推廣，再生塑料龍頭英科再生2021年H1扣非業(yè)績達(dá)同比增長232.0%。再生塑料作為碳中和下快速成長的新興賽道，目前上市公司較為稀缺，以已率先實現(xiàn)再生塑料全產(chǎn)業(yè)鏈布局英科再生為例，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入9.04億元（同比+33.9%）、扣非歸母凈利潤1.13億元（同比+232.0%），扣費業(yè)績實現(xiàn)大幅增長主要由于摒棄疫情影響后訂單大幅上升以及新產(chǎn)品、新項目的研發(fā)推廣。從利潤率水平來看，2021H1公司毛利率為30.7%，整體保持穩(wěn)健。

三、碳中和加速開啟下，環(huán)保產(chǎn)業(yè)更具配置價值

（一）再生塑料：低碳循環(huán)重要手段，食品級rPET需求加速釋放

低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)時代開啟，塑料再生為塑料低碳循環(huán)重要手段。根據(jù)PlasticsEurope統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算全球近70年已累計生產(chǎn)塑料近83億噸，其中70%一次性使用后廢棄，塑料難降解、高污染特性成為環(huán)境治理難題。在全球碳中和背景下，再生塑料相較于焚燒、填埋乃至可降解優(yōu)勢顯著：（1）減污性：排放污染物最少，可避免如滲濾液、空氣污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）節(jié)能減排性：再生塑料依靠短流程工藝，能耗僅為原生塑料12.3%，碳排放量僅為原生塑料62.2%；（3）可循環(huán)性：可降解塑料解決的是后端污染問題，但依舊需要消耗石油等能源資源，而塑料再生可減少新料使用并實現(xiàn)能源節(jié)約。

回收環(huán)節(jié)：全球回收體系逐步成熟，廢料供應(yīng)格局相對分散。依托于各國回收體系的逐步完善，全球回收率由1988年0.6%提升至2015年19.5%，其中德國、日本等回收體系更為健全的發(fā)達(dá)國家塑料回收率可超40%。PET塑料作為回收較為便捷、回收價值較高的塑料品種，部分國家PET塑料回收率可高達(dá)80%以上，可給下游再生企業(yè)供應(yīng)充分廢料。而從廢料供應(yīng)格局來看，以美國市場為例，盡管WM等龍頭企業(yè)在回收端已經(jīng)形成寡頭壟斷的競爭格局（CR3達(dá)46%），但廢料出售端WM旗下100多家回收中心仍具備廢塑料打包出售自主權(quán)，廢料供應(yīng)依舊分散。意味著對于下游再生企業(yè)來說，需打通各分散回收網(wǎng)點，回收渠道能力強弱直接影響企業(yè)能否獲得廢料及貨源的穩(wěn)定性。

再生環(huán)節(jié)：再生造粒由低端向高端轉(zhuǎn)變，食品級rPET市場空間廣闊。再生粒子具備物美（性能接近原料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)）、價廉（廢料成本低于石油原料）等特性，并且呈現(xiàn)著由低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)變趨勢。以PET為例，歷史廢PET瓶主要降級加工為紡織業(yè)原料聚酯纖維，附加值低、且無法實現(xiàn)循環(huán)。伴隨著SSP等技術(shù)在再生聚酯領(lǐng)域應(yīng)用推廣，再生粒子性能大幅提升，可達(dá)到食品級“瓶對瓶”循環(huán)再生，預(yù)期掌握再生造粒核心技術(shù)企業(yè)在未來高端化再生塑料市場優(yōu)勢顯著。目前歐盟明確2030年P(guān)ET中再生料使用比例不低于30%，測算對應(yīng)歐盟食品級rPET需求近90萬噸/年，全球rPET需求潛力達(dá)920萬噸/年。

（二）垃圾焚燒：產(chǎn)能進(jìn)入加速投放期，商業(yè)模式優(yōu)化迎新契機

碳減排時代，固廢處置兼具碳減排+資源循環(huán)再生屬性。垃圾焚燒減排屬性與光伏風(fēng)電等運營企業(yè)相當(dāng)，以垃圾焚燒行業(yè)2030年149萬噸/日處置量測算，CO2減排量可達(dá)1.55億噸/年。再生資源網(wǎng)和垃圾分類網(wǎng)“兩網(wǎng)融合”的發(fā)展導(dǎo)向下，預(yù)計固廢處置+再生資源產(chǎn)業(yè)鏈將擁有10年以上黃金發(fā)展期。

主流固廢公司未來2年確定的產(chǎn)能及業(yè)績增長20-30%，自由現(xiàn)金流有望三年轉(zhuǎn)正。焚燒公司將以垃圾焚燒廠為據(jù)點，開拓相關(guān)環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、再生資源等“焚燒+”業(yè)務(wù)，垃圾焚燒項目所在單一地區(qū)的成長空間有望顯著提升。

頭部公司自由現(xiàn)金流預(yù)期3年內(nèi)轉(zhuǎn)正，公募REITs、處置費征收將帶來商業(yè)模式優(yōu)化。據(jù)測算焚燒頭部公司已占據(jù)40%市場份額，特別是優(yōu)勢區(qū)域份額已較為固定，未來增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴(kuò)張。伴隨在建/籌建項目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)期頭部焚燒企業(yè)業(yè)績+經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長，企業(yè)有望在3年內(nèi)實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。此外，碳減排配額交易、垃圾收費制度建立、基建公募REITS等政策推進(jìn)助力商業(yè)模式優(yōu)化。

競價政策落地，焚燒企業(yè)拿單意愿有望提升，垃圾處理費調(diào)價機制也將明朗。《2021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》標(biāo)志著生物質(zhì)發(fā)電項目補貼的要求、發(fā)放方式、時間節(jié)點等關(guān)鍵信息均已得到確認(rèn)，國補正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分擔(dān)”的模式轉(zhuǎn)變，將推動生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)擺脫補貼依賴，高經(jīng)營效率公司優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。生物質(zhì)發(fā)電競價政策的明朗有望提高企業(yè)拿單積極性、同時對企業(yè)調(diào)整垃圾處理費定價起到重要作用，從而破除國補政策不明朗引起的長期壓制行業(yè)估值的現(xiàn)狀。我們認(rèn)為在一體化思路下，整個固廢產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度在未來幾年仍將繼續(xù)維持。

（三）危廢資源化：雙維篩選、三重效應(yīng)，危廢資源化格局演繹之路

維度一：深度資源化技術(shù)產(chǎn)物提取金屬品類多、富集度高，盈利能力碾壓普通資源化。近年來伴隨危廢資源化技術(shù)不斷迭代更新，部分深度資源化公司通過工藝、配伍及設(shè)備的優(yōu)越性，可較普通資源化多提取4-5種金屬，且金屬富集度高。我們測算深度資源化較普通資源化收入可提高2倍，利潤可達(dá)7倍以上。我們看好由技術(shù)優(yōu)勢帶來的超額利潤空間，為深度資源化企業(yè)奠定競爭格局演繹的基礎(chǔ)。

維度二：專業(yè)資源化企業(yè)相較產(chǎn)廢企業(yè)自行處置企業(yè)更安全、更易監(jiān)管，行業(yè)趨勢已有佐證。近年來政策鼓勵危廢交由第三方專業(yè)化、高標(biāo)準(zhǔn)處理，同時在資源化危廢可跨省運輸?shù)谋尘跋拢瑢I(yè)企業(yè)可多地收集，進(jìn)一步擴(kuò)大收廢半徑，提高市場集中度。31省危廢資質(zhì)數(shù)據(jù)顯示，2020年各省TOP15危廢資質(zhì)中專業(yè)企業(yè)占比達(dá)61%（2016年為52%）。微觀層面來看，自2017年以來包括高能、浙富在內(nèi)的多家環(huán)保上市公司持續(xù)收購資源化危廢資產(chǎn)，反映行業(yè)產(chǎn)能向?qū)I(yè)企業(yè)集中趨勢。伴隨行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，危廢金屬資源化行業(yè)格局將持續(xù)改善，預(yù)計2025年專業(yè)企業(yè)市場空間超過1600億元，空間廣闊。

目前頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足5%，未來依靠技術(shù)一體化、地域廣布局、危廢收集先發(fā)優(yōu)勢三重效應(yīng)實現(xiàn)市占率提升。我們預(yù)計龍頭公司將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴(kuò)大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈利帶來的競爭優(yōu)勢以及自身融資優(yōu)勢將進(jìn)行多地域布局，形成規(guī)模效應(yīng)。此外，行業(yè)資質(zhì)申請時間長、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢顯著。

（四）膜法處理：下游應(yīng)用場景拓寬，膜需求值得期待

碳中和有望驅(qū)動“四權(quán)”約束，預(yù)期其中之一的用水權(quán)也將加嚴(yán)。根據(jù)國務(wù)院今年2月印發(fā)的《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》提出：進(jìn)一步健全排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)等交易機制，降低交易成本，提高運轉(zhuǎn)效率。我們預(yù)計伴隨碳中和持續(xù)推進(jìn)，用水權(quán)也將成為重要約束之一，伴隨用水權(quán)推進(jìn)帶動的用水成本提升，工業(yè)企業(yè)將更有意愿使用中水或再生水。

再生水資源利用作為戰(zhàn)略水資源，未來具備廣闊市場空間及發(fā)展?jié)摿?。伴隨推進(jìn)節(jié)水，我國近年來工業(yè)用水量小幅下滑，但仍超1200億噸每年。若考慮污水通過再生水等方式回流，一方面減排效應(yīng)突出，另一方面可節(jié)省企業(yè)用水成本（并可持續(xù)循環(huán)利用）?！丁笆奈濉背擎?zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》指出到2025年全國城市生活污水集中收集率力爭達(dá)到70%以上，縣城污水處理率達(dá)到95%以上；新增污水處理能力2000萬立方米/日，新建、改建和擴(kuò)建再生水生產(chǎn)能力不少于1500萬立方米/日。水資源化推進(jìn)進(jìn)程駛?cè)肟燔嚨?，將促進(jìn)各類污水尤其是市政污水處理及資源化領(lǐng)域市場空間增長。

膜技術(shù)可覆蓋工業(yè)水、海水淡化、家用飲水、鹽湖提鋰、工業(yè)尾氣制備乙醇等諸多應(yīng)用領(lǐng)域，空間釋放值得期待。膜龍頭公司已成功將膜運用到了四個工業(yè)廢水處理典型項目，并通過反滲透或納濾、超濾等膜組手段覆蓋食品飲料、油田煉化等多個行業(yè)污水處理。在提鋰領(lǐng)域，由于我國鹽湖鎂鋰比高、鋰含量品位低，膜法是國內(nèi)鹽湖的重要技術(shù)路線，具備工藝流程、生產(chǎn)周期短，環(huán)保成本低等優(yōu)點。在工業(yè)尾氣制備乙醇領(lǐng)域，久吾高科合作首鋼朗澤打造年產(chǎn)4.5萬噸的全球首套轉(zhuǎn)爐氣制燃料乙醇項目，具備良好的經(jīng)濟(jì)效益及減排特性，未來該技術(shù)還可拓展到鋼鐵