宏觀經(jīng)濟(jì)展望：需求結(jié)構(gòu)升級-政策高效呵護(hù)

宏觀經(jīng)濟(jì)展望：需求結(jié)構(gòu)升級_政策高效呵護(hù)

1.全球產(chǎn)業(yè)鏈深度重構(gòu)，海外滯脹映照我國供給強(qiáng)韌

1.1海外危機(jī)化：供給脆弱螺旋暴露，過度刺激加劇滯脹

侵?jǐn)_全球經(jīng)濟(jì)將滿兩年，海外發(fā)達(dá)國家因三大原因而陷入“Z型復(fù)蘇”的脆弱路徑。其一是久未得到有效控制而導(dǎo)致的服務(wù)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)就業(yè)與產(chǎn)出的中期壓制。發(fā)達(dá)國家在發(fā)生之初防控政策的猶豫不決，最終令其錯失了通過公共衛(wèi)生措施實(shí)現(xiàn)初期遏制的可能性。“群體免疫”并未阻止變異毒株的逃逸和蔓延，今年以來海外已經(jīng)經(jīng)歷三輪大規(guī)模反復(fù)，目前尚難以預(yù)測全球的拐點(diǎn)。海外市場多次期待的服務(wù)消費(fèi)“報(bào)復(fù)性反彈”一再化作泡影，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中恢復(fù)最好的美國，其服務(wù)消費(fèi)兩年平均仍為負(fù)增長，也就是尚未回到2019年底的絕對水平。服務(wù)業(yè)需求等于供給，這意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)、以及這一部分勞動力的薪資收入也尚未能鞏固至前的程度，服務(wù)業(yè)潛在產(chǎn)出已經(jīng)半永久性地收縮。

其二是本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈單薄導(dǎo)致的長期脆弱性浮出水面，生產(chǎn)恢復(fù)的速度持續(xù)低于海外市場的預(yù)期。九十年代以來美國等發(fā)達(dá)工業(yè)國越來越多地將制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)移至生產(chǎn)成本更低的新興市場國家，帶動一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時(shí)，也為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本土產(chǎn)業(yè)鏈埋下隱患。由于本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，過去二十年間的兩次大的經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，最終都導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國家制造業(yè)就業(yè)和潛在產(chǎn)出的永久性下降，也就是說一旦個(gè)別企業(yè)在危機(jī)之中因?yàn)楦鞣N原因而倒閉清算，則會對上下游鏈條的企業(yè)直接形成鏈?zhǔn)酵侠郏鴮?dǎo)致不可逆的“去工業(yè)化”現(xiàn)象。持續(xù)蔓延接近兩年，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)普遍出現(xiàn)了新一輪的永久性勞動參與率下降和制造業(yè)就業(yè)恢復(fù)緩慢的現(xiàn)象，在新的技術(shù)進(jìn)步浪潮未能出現(xiàn)之前，制造業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁恢復(fù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間已經(jīng)成為天方夜譚。

其三，為應(yīng)對短期沖擊，美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了不同程度的“財(cái)政赤字貨幣化”措施組合，但過激的需求刺激政策正在將需求推向過熱的同時(shí)，進(jìn)一步抑制海外居民的就業(yè)意愿，從而導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)普遍走向日漸嚴(yán)重的“滯脹”。滯脹的三大特征當(dāng)前在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均相當(dāng)?shù)湫偷爻霈F(xiàn)：

1）商品消費(fèi)需求過熱——原因在于沖擊發(fā)生之后，美國政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼政策，從而在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時(shí)罕見出現(xiàn)了居民收入水平的異常高增，從去年延續(xù)至今；2）工業(yè)生產(chǎn)的短期劇烈收縮，以及恢復(fù)的極為緩慢——一方面，美國等發(fā)達(dá)國家近30年來產(chǎn)業(yè)鏈外移增多，本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄。另一方面，史無前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，特別是針對失業(yè)人群直接給予額外的失業(yè)金補(bǔ)助，，實(shí)際上也導(dǎo)致美國居民就業(yè)意愿在后的大幅下降；3）CPI先于PPI飆升，且持續(xù)時(shí)間長，并主要由商品消費(fèi)拉動——以來，走向過熱的商品消費(fèi)需求和恢復(fù)緩慢的工業(yè)生產(chǎn)同步出現(xiàn)，令美國自去年下半年至今下游消費(fèi)品價(jià)格先出現(xiàn)飆升，再向上回溯性地帶來核心PPI走高。

1.2滯脹加速海外貨幣財(cái)政共振緊縮，抑制需求過熱

美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具箱主要由貨幣財(cái)政等需求政策所構(gòu)成，從沖擊到危機(jī)化、到最終演變?yōu)榈湫偷臏洷憩F(xiàn)，“獎勵失業(yè)”的過度財(cái)政補(bǔ)貼類措施負(fù)有很大責(zé)任。盡管所帶來的即時(shí)沖擊幅度堪稱二戰(zhàn)之后全球所見之最大，但這種沖擊的暫時(shí)性屬性也是歷次經(jīng)濟(jì)沖擊過程中最明顯的。盡管如此，美國政府仍在2020-2021年連續(xù)實(shí)施三輪史無前例的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，并且以直接補(bǔ)貼居民為主的工具選擇也可以說相當(dāng)激進(jìn)。其背后的決策因素，除了穩(wěn)定需求的樸素想法之外，很難排除有大選年對經(jīng)濟(jì)政策形成扭曲的可能，而拜登政府在大選期間并未提出實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼方案的背景下，也對沖擊國會山的美國民眾的補(bǔ)貼訴求最終妥協(xié)。美國財(cái)政部不得不大量發(fā)行國債進(jìn)行融資，以支撐大規(guī)模財(cái)政刺激，財(cái)政赤字率在2020-2021財(cái)年分別達(dá)到14.9%和12.4%的戰(zhàn)后峰值，政府杠桿率在21Q1也達(dá)到127.7%。

2022財(cái)年，拜登政府試圖劇烈扭轉(zhuǎn)此前的過度補(bǔ)貼導(dǎo)致的巨額赤字問題，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，沒有用對居民和企業(yè)部門加稅的方式騰挪出政府主導(dǎo)的基建投資能夠推升經(jīng)濟(jì)增速的先例。事實(shí)上，美國民主黨政府長期以來就對政府部門的過度舉債可能削弱美元的全球貨幣地位、導(dǎo)致全球金融動蕩和美國競爭力下降的長期問題有所忌憚。在2021年受美國民眾裹挾而不得不延長補(bǔ)貼計(jì)劃之后，行至2022財(cái)年，美國政府陡然轉(zhuǎn)向，試圖撬動財(cái)政蹺蹺板，通過加稅的方式，在總量財(cái)政赤字能夠明顯收縮的同時(shí)，期待增加美國政府掌握的財(cái)政資源，以集中于基建投資領(lǐng)域，而推升美國2022年乃至更長期的經(jīng)濟(jì)增長。但這種簡單的算數(shù)關(guān)系能否存在是一個(gè)值得謹(jǐn)慎探討的問題。

提升稅率所增加的稅收來自于對高效率的企業(yè)和居民部門的直接供需抑制，而由美國政府主導(dǎo)的基建投資計(jì)劃真正實(shí)施起來，效率又將打上一個(gè)大大的問號，兩者之間能否實(shí)現(xiàn)宏觀加總層面的盈虧平衡？我們認(rèn)為更大的概率是不能。正因如此，拜登政府原先所提的3.5萬億美元雄心勃勃的加稅——基建投資計(jì)劃，遭遇了民主黨內(nèi)部關(guān)鍵參議員的強(qiáng)烈反對。拜登當(dāng)前財(cái)政支出分為兩部分，其中總規(guī)模1.2萬億美元的基建計(jì)劃已獲得兩院通過，包含的新增基建投資總額僅五年5500億美元左右，而已經(jīng)腰斬至1.75萬億美元的BBB框架，即使計(jì)劃采取預(yù)算和解法案方式，仍無法在民主黨內(nèi)獲得一致認(rèn)同，至本報(bào)告完成之日，民主黨內(nèi)的分歧尚待彌合。但滯脹環(huán)境下美國財(cái)政政策的大方向從過度擴(kuò)張轉(zhuǎn)為迅速趨于平衡的收縮態(tài)勢的根本性變化已經(jīng)發(fā)生且不可逆轉(zhuǎn)。這是對此前推動商品消費(fèi)需求過熱的財(cái)政刺激政策的系統(tǒng)性糾偏。

而美聯(lián)儲在發(fā)生之后迅速啟動的天量QE，進(jìn)一步對美國經(jīng)濟(jì)的滯脹格局形成推波助瀾的效果，美國財(cái)政部發(fā)行國債中近六成都由美聯(lián)儲所增持，構(gòu)成了“財(cái)政赤字貨幣化”的危險(xiǎn)實(shí)踐。而從2020年3月至2021年9月，美聯(lián)儲增持了近3萬億美元國債，占到財(cái)政部債券融資規(guī)模的58.9%，美聯(lián)儲的大規(guī)模QE縱容了財(cái)政赤字貨幣化的危險(xiǎn)實(shí)踐。后，美國的財(cái)政赤字貨幣化率（美聯(lián)儲購債規(guī)模/財(cái)政部發(fā)債規(guī)模）和2011年、2013年大規(guī)模QE時(shí)接近，但是由于彼時(shí)美國財(cái)政赤字率和發(fā)債規(guī)模遠(yuǎn)低于當(dāng)前水平，本輪QE中美聯(lián)儲的購債規(guī)模、對財(cái)政赤字貨幣化的支持力度都是史無前例的。

考慮到貨幣政策并無法直接應(yīng)對供給的長期脆弱性問題，當(dāng)前美聯(lián)儲加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財(cái)政赤字貨幣化扭曲，避免“滯脹”進(jìn)一步引向深入的唯一選擇。1970年代因石油危機(jī)而導(dǎo)致的“滯脹”前期，美聯(lián)儲一度就實(shí)施過度寬松的貨幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步攀升，“滯脹”加劇，直至1979年沃爾克任美聯(lián)儲主席之后力排眾議實(shí)施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面，并在此后數(shù)年間為美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提供了可能。作為總需求政策的貨幣政策，對供給收縮并無直接的拉動效果，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在“滯脹”時(shí)期，貨幣政策合理收緊、避免需求過熱持續(xù)過久，才是緩和高通脹的正確方向。更何況當(dāng)前美國的“滯脹”由財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)，通過直接的長期國債大規(guī)模購買、縱容大規(guī)模財(cái)政刺激的美聯(lián)儲難辭其咎。

當(dāng)前“滯脹”背景下，美聯(lián)儲也正在逐步放棄對潛在產(chǎn)出路徑的不切實(shí)際的過高追求，從而出現(xiàn)了一方面下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測、一方面不斷引導(dǎo)市場形成更早加息預(yù)期的操作方式。也就是說，面對滯脹環(huán)境，美聯(lián)儲再度趨于加速緊縮，這是對歷史經(jīng)驗(yàn)的尊重。當(dāng)經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生后，美聯(lián)儲既有的穩(wěn)定的潛在產(chǎn)出路徑預(yù)測瞬間破壞，從而需要觀察一段時(shí)間以確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)新的永久性變化，并基于此逐步形成新的潛在產(chǎn)出路徑預(yù)測，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行貨幣政策立場的變化。

去年發(fā)生以來，美聯(lián)儲一度重返QE，極度寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策環(huán)境令市場一度相信美聯(lián)儲不會在2024年之前加息。但由于本次沖擊暴露出的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性問題較全球金融危機(jī)時(shí)期更為突出，因而我們已經(jīng)開始觀察到美聯(lián)儲在下修經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測路徑的同時(shí)，迅速引導(dǎo)市場形成加息提前的預(yù)期，這種緊縮提前的操作模式恰恰是對“滯脹”環(huán)境的直接反應(yīng)，也在很大程度上體現(xiàn)出美聯(lián)儲對歷史經(jīng)驗(yàn)的尊重。

美聯(lián)儲正在通過對泰勒規(guī)則的“改造”，放棄對潛在產(chǎn)出路徑的不切實(shí)際的追求，從而在“滯脹”的經(jīng)濟(jì)背景下，可以在潛在產(chǎn)出路徑出現(xiàn)永久性下移的同時(shí)，提前實(shí)施本輪加息過程。我們預(yù)計(jì)本輪首次加息可能在2022年6月，也即與Taper結(jié)束時(shí)點(diǎn)同步進(jìn)行，至2024年預(yù)計(jì)累計(jì)加息8次至2.0%-2.25%的目標(biāo)區(qū)間。沖擊的發(fā)生、以及財(cái)政赤字貨幣化導(dǎo)致的愈演愈烈的“滯脹”局面，正令美國潛在產(chǎn)出路徑預(yù)測的難度加大，這一點(diǎn)不幸被鮑威爾2018年的演講所言中，但同時(shí)也給美聯(lián)儲后續(xù)的正?；窂街械募酉⒉僮魈岢隽艘粋€(gè)難題：如果美國潛在產(chǎn)出路徑已經(jīng)發(fā)生了永久性下移，而且當(dāng)前市場并未意識到這個(gè)問題，美聯(lián)儲如何避免未來加息過慢而導(dǎo)致的金融泡沫加劇的風(fēng)險(xiǎn)？

事實(shí)上，美聯(lián)儲近年來對泰勒規(guī)則實(shí)施了相當(dāng)大幅度的改造，通過構(gòu)造一個(gè)更具黏性的、可以排除勞動參與率影響的“差分式泰勒規(guī)則”，在很大程度上放大了可持續(xù)的高通脹的“緊縮提前效應(yīng)”，同時(shí)通過用失業(yè)率差分的方式，跳過棘手的潛在產(chǎn)出估算問題，直接測算產(chǎn)出缺口的波動，以此實(shí)現(xiàn)在潛在產(chǎn)出路徑下移的背景下，仍可加快緊縮以應(yīng)對高通脹的目標(biāo)。我們基于美聯(lián)儲的失業(yè)率預(yù)測、通脹預(yù)測路徑，大體可估算出，2022年6月即可啟動本輪的第一次加息，至2023年6月間或陸續(xù)加息4次，2024年若經(jīng)濟(jì)增速接近新的潛在產(chǎn)出水平，則有望當(dāng)年加息4次至2.0%-2.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，而這一區(qū)間將會迫近新的（同樣也較低的）聯(lián)邦基金利率長期目標(biāo)水平。這一過程中，包括IOER、ONRRP等在上一輪加息過程中均用于“構(gòu)造”銀行間借貸利率走廊的工具均可能以相似的方式重現(xiàn)其作用。

1.3我國“逆滯脹”：供給強(qiáng)韌無慮，內(nèi)需偏弱待解

對照“滯脹”的定義和上述三大典型特征來看，我國當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)是否可以歸納為“滯脹”呢？三方面因素均指向我國當(dāng)前與“滯脹”的供需結(jié)構(gòu)相反。

一、我國之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，以制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)為第一特征，供給端不但未受明顯沖擊，甚至一度生產(chǎn)趨勢明顯較前偏熱，這一點(diǎn)與“滯脹”所描述的供給收縮格局大相徑庭。我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈厚度大、韌性強(qiáng)，加之之后主要采取直接鼓勵生產(chǎn)恢復(fù)類的措施（可以歸結(jié)至供給側(cè)政策范疇），而并非直接性的財(cái)政補(bǔ)貼，因而我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的最明顯的恢復(fù)期特征，是制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)，不但不像發(fā)達(dá)國家普遍遭遇制造業(yè)恢復(fù)困難（甚至因扭曲的財(cái)政政策而加劇了這種困難），而且工業(yè)生產(chǎn)的增速一度連續(xù)明顯超出沖擊前的潛在產(chǎn)出路徑，這是“生產(chǎn)過熱”的格局，與“滯脹”描述的供給收縮南轅北轍。自2020年下半年至2021年上半年，我國工業(yè)增加值、制造業(yè)增加值兩年平均增速平均均達(dá)到6.5%，而2019年這兩項(xiàng)增速分別僅5.9%、6.0%，生產(chǎn)恢復(fù)至提速擴(kuò)張的程度。

二、從需求結(jié)構(gòu)上來看，我國商品消費(fèi)需求又恰恰是恢復(fù)的最慢的分項(xiàng)，與海外的商品消費(fèi)過熱形成方向性的鮮明對比，這意味著我國沖擊后的工業(yè)生產(chǎn)是大于內(nèi)需的，這一點(diǎn)又與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。我國總需求各分項(xiàng)恢復(fù)的順序，大體上分為三個(gè)層次，恢復(fù)最快的第一層需求是：國內(nèi)地產(chǎn)需求和海外消費(fèi)品需求，20Q3開始即較快恢復(fù)，至20Q4出口、住宅銷售面積兩年平均增速（下同）分別達(dá)到9.0%、7.8%的較高水平，21年9月出口增速（18.4%）更是創(chuàng)出以來兩年平均增速新高；

恢復(fù)速度居中的第二層需求是：制造業(yè)投資、基建投資和服務(wù)消費(fèi)需求，20Q3制造業(yè)投資（2%）仍處于偏低水平，20Q4大幅沖高至19.7%，基建投資20H2總體在5.9%的區(qū)間運(yùn)行，今年以來受工業(yè)品通脹、專項(xiàng)債“穿透式”監(jiān)管強(qiáng)度加大有所下行，餐飲收入兩年平均增速由20年7月負(fù)增水平、一度改善至20Q44.6%，此后受國內(nèi)散發(fā)影響整體走低，至21年9月0%；恢復(fù)速度最慢的第三層需求是商品消費(fèi)需求，特別是其中的可選商品消費(fèi)需求。至21年9月限額以上可選品消費(fèi)仍僅為2.4%。由此可見，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)是大于內(nèi)需的，從而我國形成了一個(gè)負(fù)的供需缺口，這一點(diǎn)與“滯脹”所描述的需求過熱、供給大幅收縮而導(dǎo)致正的供需缺口迅速擴(kuò)大的格局是方向相反的。

三、從通脹結(jié)構(gòu)來看，我國并不是CPI先上漲，再拉動PPI上行，反而恰恰是反映供給側(cè)價(jià)格的PPI先上漲，而后向CPI耐用消費(fèi)品形成傳導(dǎo)后，進(jìn)一步抑制了國內(nèi)商品消費(fèi)、特別是可選品消費(fèi)的需求。一方面，海外能源供給緊張，以原油為代表的大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，對我國石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成明顯傳導(dǎo)。

另一方面，國內(nèi)部分地方運(yùn)動式減碳、執(zhí)行嚴(yán)格的煤炭產(chǎn)能核定計(jì)劃，二季度以來原煤產(chǎn)量增速持續(xù)下滑，國內(nèi)以煤電為代表的上游工業(yè)品也面臨供給相對偏緊的情況，推升煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI亦明顯上行，兩者合計(jì)導(dǎo)致當(dāng)前9月PPI（10.7%）已達(dá)到有月度PPI數(shù)據(jù)以來歷史最高值。而先行屢創(chuàng)新高的工業(yè)品通脹，向耐用消費(fèi)品CPI形成滯后傳導(dǎo)，并演化成抑制國內(nèi)商品消費(fèi)的需求抑制風(fēng)險(xiǎn)，家電、汽車等大宗耐用可選品零售增速在價(jià)格上行的同時(shí)整體持續(xù)低迷，9月僅是在通訊器材拉動下、限額以上可選品消費(fèi)僅小幅改善0.8pct至2.4%，通脹傳導(dǎo)抑制汽車、燃油需求，可選改善仍不穩(wěn)固。

總結(jié)起來，國內(nèi)本輪的工業(yè)品通脹飆升，并非體現(xiàn)“滯脹”這種偏中長期的經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供需失衡格局，反而是體現(xiàn)了海外“滯脹”環(huán)境對我國供給側(cè)價(jià)格的“外溢效應(yīng)”，而最終導(dǎo)致我國商品消費(fèi)內(nèi)需的大幅抑制，這一點(diǎn)對“雙循環(huán)”新發(fā)展格局所要求的“國內(nèi)大循環(huán)為主體”的制造業(yè)升級格局可能形成潛在的不利影響。當(dāng)前全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈高度分工協(xié)同，作為全球主要消費(fèi)品來源地的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“滯脹”表現(xiàn)，自然會導(dǎo)致全球制成品價(jià)格的普遍上行，但亟需區(qū)分不同國家的供需結(jié)構(gòu)，分清是否“滯脹”對于后續(xù)供需兩側(cè)政策的方向性判斷都是至關(guān)重要的。

從當(dāng)前情況來看，我國工業(yè)品價(jià)格的飆升并非源于我國工業(yè)產(chǎn)能的收縮，而恰恰是因?yàn)楹Ｍ猱a(chǎn)能收縮的情況過于嚴(yán)重，導(dǎo)致過多的外需迅速向我國制造業(yè)產(chǎn)能對接，令我國制造業(yè)產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)之后仍可能無法完全填補(bǔ)海外巨大的需求缺口，從而形成了“生產(chǎn)高增、工業(yè)品價(jià)格也飆升”的罕見情形，這是全球化積累到一定程度之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈共擔(dān)恢復(fù)責(zé)任的一個(gè)良好案例，也是我國產(chǎn)業(yè)鏈韌性得到的一次良好的檢驗(yàn)，也正因如此，我國潛在產(chǎn)出恢復(fù)的強(qiáng)度是主要經(jīng)濟(jì)體中最接近沖擊前路徑的。

但也正因如此，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性已經(jīng)和海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度形成“蹺蹺板”關(guān)系——若海外制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較強(qiáng)，則我國產(chǎn)業(yè)鏈需填補(bǔ)的外需缺口將有所分散，從而我國制造業(yè)產(chǎn)出持續(xù)高增的格局行將降溫。也就是說，僅靠我國產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)的堅(jiān)強(qiáng)韌性、對標(biāo)外需拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式，對我國當(dāng)前形勢而言，是不可中期持續(xù)的。想要在明后年、甚至2035年之前獲得持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長動能，仍需持續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)長期優(yōu)化需求結(jié)構(gòu)，推動商品消費(fèi)持續(xù)升級、商品消費(fèi)內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大的政策導(dǎo)向。

2.共同富裕：出口降溫與消費(fèi)升級再平衡

2.1海外滯脹令緊縮加速，抑制過熱的商品消費(fèi)需求

財(cái)政補(bǔ)貼和赤字貨幣化致使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入“滯脹”泥沼，需求過熱而生產(chǎn)持續(xù)偏弱，2022年財(cái)政貨幣共振緊縮，海外商品需求將不可避免地下滑但可能存在一定黏性。去年下半年以來我國出口的高增有一條清晰的海外“滯脹”驅(qū)動邏輯——美國相繼實(shí)施三輪大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，令美國居民收入高增的同時(shí)就業(yè)意愿大幅下降，過剩的購買力向商品消費(fèi)集中，而工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)卻陷入停滯，需求過熱、供給不足、消費(fèi)品價(jià)格先飆升并向上傳導(dǎo)至PPI，成為典型的滯脹格局，而全球工業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)最好的我國出口產(chǎn)業(yè)鏈，則受此拉動而持續(xù)走強(qiáng)。

9月初美國政府額外失業(yè)金補(bǔ)助結(jié)束，保留兒童稅收抵免措施，財(cái)政轉(zhuǎn)移對美國居民收入的支持力度明顯回落，但企業(yè)主顯然比工人群體更希望復(fù)工，財(cái)政補(bǔ)貼退出后，不但沒有出現(xiàn)就業(yè)的跳升和薪資增速下滑，反而薪資增速再上臺階，就業(yè)改善卻并不比前幾個(gè)月更顯著，這種情況下美國居民的消費(fèi)需求得到了較好的支撐，而生產(chǎn)恢復(fù)仍然緩慢，甚至9月工業(yè)生產(chǎn)的兩年平均增速較8月進(jìn)一步下滑。“滯脹”仍是對美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀較好的描述，這意味著我國的外需情況可能會小幅回落，但斷崖式下滑的概率并不大。

2.2出口拉動難以避免地逐漸降溫

海外滯脹愈演愈烈，我國工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性在之后史無前例地凸顯出來，出口更向高附加值商品集中，令我們并不會從供給角度擔(dān)憂明年的出口前景。2020-2021年，我國出口以高附加值率商品占比提升為主要特征，這意味著我國出口商更加深度地嵌入了全球產(chǎn)業(yè)鏈相對高端的領(lǐng)域，更多與發(fā)達(dá)國家原有產(chǎn)能形成競爭并獲得一定優(yōu)勢，而不是通過擠占其他新興市場中低端產(chǎn)能的方式獲得的暫時(shí)性的出口優(yōu)勢地位，制造業(yè)體系在這兩年中迎來一輪有所升級的“豹變”過程，令我們并不會從供給角度擔(dān)憂明年的出口前景。

展望2022年，全球消費(fèi)品需求取決于海外之后薪資高增的局面何時(shí)逆轉(zhuǎn)，但在全球需求政策共振式收縮的背景下，過熱的商品需求不可長期持續(xù)，明年我國出口仍將保持來自供給端的一定韌性，但出口降溫不可避免。今年以來盡管國內(nèi)PPI持續(xù)走高，推升出口價(jià)格上行，但價(jià)格對我國出口的影響是極為邊際的，我們更需關(guān)注明年海外需求的變化，以及我國產(chǎn)業(yè)鏈相對優(yōu)勢的演變。明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體商品需求對我國出口的額外拉動趨于降溫，但全球經(jīng)濟(jì)和全球出口恢復(fù)性增長的背景下，以及我國產(chǎn)業(yè)鏈的長期優(yōu)勢，亦不必?fù)?dān)憂我國出口斷崖式下滑的可能性。我們預(yù)計(jì)2022年我國出口三年平均增速在2019年低基數(shù)的影響下可能小幅上行，但全年同比增速在今年30%左右的高增之后可能迅速回落至4.5%左右，這意味著出口對于我國工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用或?qū)⒉豢杀苊獾亟禍亍?/p>

2.3制造業(yè)高級化進(jìn)程，將更加依賴國內(nèi)消費(fèi)

2020年以來，我國經(jīng)濟(jì)政策之所以保持了全球最強(qiáng)的定力，既沒有走上極度貨幣寬松之路，也沒有一味通過財(cái)政擴(kuò)張拉動短期增長，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，工業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際增速開始高于實(shí)際GDP增長的表現(xiàn)，符合“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的高質(zhì)量增長邏輯?！半p循環(huán)”所要求的國內(nèi)大循環(huán)為主體，實(shí)質(zhì)是通過全面促進(jìn)消費(fèi)，帶動國內(nèi)消費(fèi)升級，以此拉動科技自立自強(qiáng)，走上內(nèi)需拉動制造業(yè)高級化之路，而外循環(huán)更多與內(nèi)循環(huán)相互促進(jìn)，是著力于吸收國際上先進(jìn)的生產(chǎn)要素，補(bǔ)強(qiáng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈。

實(shí)際上我國的發(fā)展導(dǎo)向就是希望通過更高水平的制造業(yè)高級化，推動長期可持續(xù)的、能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)的高質(zhì)量增長。這種發(fā)展路徑的設(shè)計(jì)是符合全球穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的——只有制造業(yè)升級才可能趕超成為發(fā)達(dá)國家。2020-2021年，得益于我國對的迅速控制、以及促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的政策組合，我國工業(yè)生產(chǎn)全球率先恢復(fù)，并上行到超出前增長路徑的更強(qiáng)水平，2020-2021年工業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)高于實(shí)際GDP增速，這意味著制造業(yè)增加值占比有所提升，雙循環(huán)初期經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)是有所優(yōu)化的。

但工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)需要需求的持續(xù)拉動，貨幣財(cái)政政策都難以快速見效。2020-2021年工業(yè)品需求呈現(xiàn)外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的格局，如果2022年外需回落，那么經(jīng)濟(jì)政策必然需要促進(jìn)國內(nèi)商品消費(fèi)需求。出口與國內(nèi)消費(fèi)需求的再平衡是明年中國經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)主線邏輯。

2.4中國居民商品消費(fèi)增速穩(wěn)健，零售數(shù)據(jù)系統(tǒng)性偏低

GDP口徑的居民消費(fèi)最接近真實(shí)情況，而數(shù)據(jù)顯示，2020年盡管我國居民服務(wù)消費(fèi)下滑程度較深，但商品消費(fèi)穩(wěn)健增長，占GDP比重有所反而較前有所提升。2020年我國內(nèi)需消費(fèi)雖然較為低迷，但結(jié)構(gòu)上來看，下滑程度較深的僅有居民服務(wù)消費(fèi)（同比從2019年的12.6%下滑至2020年的-7.9%），居民商品消費(fèi)需求穩(wěn)健增長（同比從4.3%升至5.6%），沖擊之后居民商品消費(fèi)的真實(shí)表現(xiàn)要好于當(dāng)前市場的普遍認(rèn)知。

之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)實(shí)和認(rèn)知之間的偏差，主要源于月頻公布的社會消費(fèi)品零售總額存在對限額以下商品零售系統(tǒng)性低估的問題。我們對于居民商品消費(fèi)情況的感知多基于月頻公布的社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)，其統(tǒng)計(jì)的商品零售來源于限額以上企業(yè)（年主營業(yè)務(wù)收入在2000萬元及以上）和限額以下企業(yè)兩部分，前者是企業(yè)全部上報(bào)，而后者是主要是統(tǒng)計(jì)局基于抽樣調(diào)查進(jìn)行推算。我們比較了統(tǒng)計(jì)局公布的住戶調(diào)查的居民商品性消費(fèi)支出（這一數(shù)據(jù)更接近GDP的完整口徑）與社零中的商品消費(fèi)，自20Q1之后，整體的商品零售持續(xù)低于住戶調(diào)查數(shù)據(jù)所顯示的情況，而限額以上商品零售與真實(shí)情況更為接近，這顯示出社零口徑中，抽樣調(diào)查的限額以下商品零售存在系統(tǒng)性的低估。

因而我們不建議單獨(dú)觀察社零中的總體商品零售數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)更為完整的限額以上商品零售更能反映居民商品消費(fèi)真實(shí)表現(xiàn)，而后者表現(xiàn)明顯更為穩(wěn)健，反映后我國居民商品消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力其實(shí)較強(qiáng)。從社零結(jié)構(gòu)上來看，下滑趨勢最為明顯的不是限額以上商品消費(fèi)，而是限額以下。類似的，限額以下餐飲表現(xiàn)也持續(xù)弱于限額以上，這表明社零數(shù)據(jù)對限額以下企業(yè)的抽樣調(diào)查推算方法可能導(dǎo)致社零數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏低情況。而限額以上商品數(shù)據(jù)顯示，2-3季度以來居民商品消費(fèi)確實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)邊際走弱態(tài)勢，PPI向可選商品消費(fèi)CPI的直接傳導(dǎo)是導(dǎo)致今年2-3季度可選商品消費(fèi)需求大幅弱于前期地產(chǎn)竣工帶動的潛在路徑的主要原因。

服務(wù)消費(fèi)方面，10月中旬以來西北地區(qū)擴(kuò)散向多省的，令我們原先對4季度相對樂觀的消費(fèi)判斷重新轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，新一輪的消費(fèi)需求抑制不可避免，明年在大概率不能完全結(jié)束的情況下，整體趨勢或仍低于前?？缡U(kuò)散的會導(dǎo)致鏈條內(nèi)涉及省份防控政策的普遍升級，甚至其他省份也可能預(yù)防性地升級本地防控要求，因而對于餐飲、住宿、旅游等服務(wù)消費(fèi)，以及經(jīng)由日常零售渠道銷售的必需品消費(fèi)都形成直接的暫時(shí)性的抑制效應(yīng)。10月中旬中蒙邊境的額濟(jì)納旗附近形成的一輪，至今已經(jīng)波及陜甘寧三省、北京等地，10月底前后中俄邊境的黑龍江愛輝等地又出現(xiàn)另一條鏈條，全國多省再度升級防控措施，可能再度對10月的服務(wù)消費(fèi)形成直接沖擊。我們下修10月、4季度零售同比增速預(yù)測至2.3%、3.6%，整體較3季度可能更為慘淡，對應(yīng)的全年零售同比增速需下修0.5個(gè)百分點(diǎn)至12.5%。

展望2022年，伴隨國內(nèi)上游大宗工業(yè)品供需關(guān)系逐步理順、價(jià)格向合理水平回落，以及既定的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議安排下，明年原油供給釋放幅度也將超出需求恢復(fù)幅度，供給壓力逐步減輕或帶動油價(jià)趨于下行，整體PPI預(yù)計(jì)將趨回落，這也意味著PPI向CPI強(qiáng)傳導(dǎo)逐步降溫。而食品和服務(wù)價(jià)格溫和回升有望成為支撐CPI的因素，當(dāng)前生豬價(jià)格持續(xù)回落已令生豬供給內(nèi)生性收縮，加之政策轉(zhuǎn)向“調(diào)減生豬產(chǎn)能”，明年豬肉價(jià)格或溫和回升，加之防控形勢向好背景下居民服務(wù)消費(fèi)需求逐步回暖，整體CPI預(yù)計(jì)溫和上行，預(yù)計(jì)Q1-Q4分別為1.5%、1.7%、2.1%、1.8%，全年均值1.8%。若豬肉價(jià)格超預(yù)期偏高、工業(yè)品通脹回落偏慢，CPI均值或達(dá)到2.2%。反之，若服務(wù)價(jià)格因影響偏低，工業(yè)品通脹回落偏快，CPI均值或?yàn)?.3%。

而對應(yīng)于消費(fèi)的判斷，在PPI向CPI傳導(dǎo)降溫的假設(shè)下，通脹傳導(dǎo)導(dǎo)致的需求抑制效應(yīng)預(yù)計(jì)減退，但竣工已經(jīng)偏弱，拉動可選消費(fèi)能力也同步弱化，我們預(yù)計(jì)2022年社會消費(fèi)品零售總額同比增長6.5%，并已經(jīng)考慮可能推出的個(gè)稅減稅政策的推動作用。隨著大宗保供政策的持續(xù)推進(jìn)，11月或可看到PPI拐點(diǎn)，持續(xù)下行的制成品通脹對可選消費(fèi)的抑制作用將在2022年初逐步緩解。但可選消費(fèi)的主要驅(qū)動因素——地產(chǎn)竣工在21Q3走弱，2021年9月住宅竣工來兩年平均增速大幅下行20.4個(gè)百分點(diǎn)至-9.6%，后續(xù)或難再現(xiàn)20Q4至21Q2的高增。

考慮到地產(chǎn)竣工情況領(lǐng)先可選商品消費(fèi)約8個(gè)月，明年可選消費(fèi)的動力或?qū)⒃?2H2有明顯弱化。而伴隨著出口下行壓力，國內(nèi)消費(fèi)的穩(wěn)定至關(guān)重要，一般預(yù)算財(cái)政在經(jīng)歷2021年的持續(xù)謹(jǐn)慎后，積蓄的財(cái)力或選擇個(gè)稅減稅以穩(wěn)定商品消費(fèi)，對沖地產(chǎn)竣工下行風(fēng)險(xiǎn)。而在防控持續(xù)有力的背景下，必需品消費(fèi)和餐飲服務(wù)將步入正軌，不會對社零較大拖累。綜合個(gè)稅減稅等因素，預(yù)計(jì)2022年社會消費(fèi)品零售總額同比增長6.5%，三年平均增速4.8%。

2.5竣工拉動漸弱，減稅呵護(hù)中等收入群體必要性提升

住宅銷售、竣工高增難抵消工業(yè)品通脹傳導(dǎo)帶來的需求抑制效應(yīng)。住宅銷售、竣工高增情況領(lǐng)先可選商品消費(fèi)約8個(gè)月。20H2以來兩大地產(chǎn)指標(biāo)均持續(xù)向好，本應(yīng)持續(xù)拉動本輪可選商品消費(fèi)高增。但工業(yè)品通脹需求抑制效應(yīng)的另一鏈條——傳導(dǎo)至耐用消費(fèi)品CPI、抑制消費(fèi)需求令可選品消費(fèi)恢復(fù)受阻。

居民消費(fèi)明年可能再度因竣工拉動作用的弱化而缺乏上行支撐持續(xù)偏弱。最近住宅竣工兩年平均增速大幅下行，從6月24.8%的高位迅速回落至9月的-9.9%，考慮到住宅銷售、竣工情況領(lǐng)先可選商品消費(fèi)約8個(gè)月的時(shí)滯，2022年下半年居民消費(fèi)可能將明顯承壓。

3．內(nèi)需中樞：穩(wěn)房價(jià)與保剛需的再平衡

3.1一度觸發(fā)地產(chǎn)需求三年峰值

地產(chǎn)需求一度達(dá)到三年峰值，但源于沖擊進(jìn)一步強(qiáng)化了居民購房偏好，而不是降息。2020年地產(chǎn)需求旺盛與14-15年存在本質(zhì)不同，14-15年央行持續(xù)降息，地產(chǎn)需求被外生性的直接刺激，進(jìn)而推升了商品房銷售的高增。但2020年地產(chǎn)需求高增與此存在本質(zhì)不同，央行并未通過大幅降息進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，貨幣寬松對房價(jià)和地產(chǎn)需求的刺激作用非常有限。但商品房銷售面積、銷售額兩年平均增速一度達(dá)分達(dá)到10.2%、22.3%的三年峰值水平，顯示激發(fā)居民內(nèi)生性購房需求的直接影響。

3.2但人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，地產(chǎn)調(diào)控驟然趨嚴(yán)

七人普數(shù)據(jù)充分暴露出人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，老齡化、少子化、不平衡的城鎮(zhèn)化問題突出。2020年我國總?cè)丝谙鄬?010年增長7206萬人，年均增長0.53%，增量僅略低于此前十年，尚未到總?cè)丝诠拯c(diǎn)。結(jié)構(gòu)上來看，過去十年我國老齡化速度明顯加快，在中高收入水平階段就已經(jīng)開始加速進(jìn)入老齡化社會，較發(fā)達(dá)國家類似發(fā)展階段人口老齡化來的更快。0-14歲兒童占比超預(yù)期較10年前提升1.35個(gè)百分點(diǎn)，這一數(shù)據(jù)與過去十年人口出生率持續(xù)下降的結(jié)構(gòu)并不匹配，且差異較大，無法用統(tǒng)計(jì)誤差所解釋，我們并不傾向于基于兒童占比的小幅反彈而對出生率數(shù)據(jù)持樂觀判斷。

在此背景下，我國實(shí)質(zhì)上面臨比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相同發(fā)展階段更嚴(yán)峻的人口問題。根據(jù)“七普”數(shù)據(jù)，2010-2020年間我國勞動年齡人口占比由74.53%下滑5.98個(gè)百分點(diǎn)至68.55%，這意味著在當(dāng)前我國尚未進(jìn)入發(fā)達(dá)國家的人均發(fā)展水平之前，可以投入制造業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)活動的人力資源占比已經(jīng)開始下降。這一勢頭與實(shí)現(xiàn)成功趕超的國家在類似發(fā)展階段的表現(xiàn)完全不同。如趕超型經(jīng)濟(jì)體韓國，在人均GDP達(dá)到1萬-2萬美元之間的時(shí)間段，勞動年齡人口占比總體仍趨于上行，美國在人均GDP達(dá)2萬-3萬美元期間勞動年齡人口占比甚至還曾持續(xù)上行。我國過早進(jìn)入勞動年齡人口占比下滑的趨勢當(dāng)中，這一趨勢亟待扭轉(zhuǎn)，因而制約我國出生率提升的結(jié)構(gòu)性問題也需直接的經(jīng)濟(jì)措施進(jìn)行有效應(yīng)對。

而人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，很大程度上系于高房價(jià)抬升了居民生育養(yǎng)育教育成本，對居民構(gòu)成強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)約束。我國生育率持續(xù)下降的主要原因可能并非生育意愿偏低，而是房價(jià)畸高所導(dǎo)致的生育、養(yǎng)育成本的大幅提升，從經(jīng)濟(jì)方面形成了更強(qiáng)的約束。生育率下降的主要原因可能并非生育意愿，二胎放開后，在出生人口中的占比持續(xù)提升就是一個(gè)很重要的例證，說明有經(jīng)濟(jì)能力負(fù)擔(dān)二胎的人群正在持續(xù)呈現(xiàn)出較高的生育意愿。而更客觀的導(dǎo)致生育率下降的原因來自于房價(jià)畸高帶來的經(jīng)濟(jì)約束，我國居民對住房的需求剛性特征較為明顯，2009年以來房價(jià)四輪快速上漲，已經(jīng)開始擠占居民的消費(fèi)潛力，并大幅推升了兒童養(yǎng)育成本。

我們測算的結(jié)果顯示，我國住房市值已經(jīng)達(dá)到GDP的386.3%，明顯超過美國（224.7%）、歐元區(qū)（302.8%）和英國（255.4%）水平。如此高占比的背后，是居民持續(xù)加杠桿購房的結(jié)果，最終侵蝕了居民的消費(fèi)能力。房價(jià)上漲的背景下，只有壓縮家庭消費(fèi)才能滿足購房需求，而作為占比較大的教育支出，也將受到明顯的影響，提高生育的經(jīng)濟(jì)約束。根據(jù)北京大學(xué)的調(diào)查顯示，2019年學(xué)前-高中階段每生每年教育支出占家庭比重均超過9%，而高中生更是達(dá)到25.3%。我國房價(jià)收入比明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，高位的地產(chǎn)價(jià)格在擠壓居民消費(fèi)的同時(shí)肯定會影響到教育類支出，提高生育的經(jīng)濟(jì)約束。

在此背景下，恰好是人口普查數(shù)據(jù)公布后，地產(chǎn)調(diào)控政策開始驟然趨嚴(yán)，地產(chǎn)銷售快速回落。各地尤其是房價(jià)上漲過快的一線城市，均出臺遏制房價(jià)不合理上漲、擠出投機(jī)性購房需求的政策，作為本輪房價(jià)上漲幅度較為突出的城市，7月23日上海房貸利率罕見的普遍上調(diào)更具有遏制房價(jià)非理性上漲的普遍意義，這一點(diǎn)可能意味著未來較長時(shí)間內(nèi)，貨幣政策不會以LPR的下調(diào)作為主要的關(guān)注點(diǎn)，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定或成為LPR下調(diào)的主要約束。在此背景下，地產(chǎn)需求快速降溫，9月商品房銷售面積兩年平均增速已跌至-3.5%。

3.3銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡陡增，購房居民觀望地產(chǎn)竣工驟冷

在整體趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，購房居民觀望情緒濃厚，地產(chǎn)銷售快速回落，加之部分房企融資鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露，令商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡陡增，房地產(chǎn)融資快速收縮。從需求側(cè)來看，整體趨嚴(yán)的地產(chǎn)調(diào)控政策令購房居民觀望情緒濃厚，導(dǎo)致地產(chǎn)銷售快速降溫，與此同時(shí)，商業(yè)銀行在本輪地產(chǎn)調(diào)控過程中存在“矯枉過正”，對居民房貸的驟然收緊，亦從供給側(cè)帶來地產(chǎn)銷售下行壓力。此外，商業(yè)銀行在房企融資端管控過程中也存在另一大“矯枉過正”，表現(xiàn)為對地產(chǎn)開發(fā)貸“只進(jìn)不出”，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額更是自21Q1以來持續(xù)收縮。尤其是在三季度以來，伴隨地產(chǎn)需求快速降溫、部分房企融資鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露，令商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡陡增，進(jìn)而導(dǎo)致21Q3房地產(chǎn)貸款余額加速下滑，同比增速僅有7.6%，低于人民幣貸款余額增速4.3個(gè)百分點(diǎn)。

而在房企融資風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露的背景下，此前持續(xù)旺盛的地產(chǎn)竣工驟冷。商業(yè)銀行執(zhí)行“三線四檔”過度嚴(yán)厲，導(dǎo)致部分開發(fā)商滾動融資困難，資金鏈整體收緊，加之個(gè)別房企不規(guī)范融資鏈條風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速大幅回落，沖擊地產(chǎn)竣工，9月住宅竣工兩年平均增速由5月以來整體積極改善、一度高增的水平，較8月大幅回落20.4個(gè)百分點(diǎn)至-9.6%，達(dá)到20H2以來最低水平。

3.4央行中性呵護(hù)，內(nèi)需中樞融資黎明已現(xiàn)

在房地產(chǎn)鏈條上的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露后，劉鶴副總理、潘功勝副行長、銀保監(jiān)會屢次釋放出穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期的信號，尤其是聚焦穩(wěn)定近兩月斷崖式回落的房企融資。10月20日，劉鶴副總理在2021金融街論壇年會上表示，“目前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個(gè)別問題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變”。此外，潘功勝副行長也指出“近期我國的房地產(chǎn)市場及相關(guān)的金融市場出現(xiàn)一點(diǎn)波動，這是市場主體在個(gè)別企業(yè)違約事件出現(xiàn)之后的應(yīng)激反應(yīng)。”，且強(qiáng)調(diào)“在金融管理部門的預(yù)期引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價(jià)格正逐步恢復(fù)正常?！?/p>

此外，針對部分金融機(jī)構(gòu)將“三線四檔”融資管理規(guī)則中要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，導(dǎo)致企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開工項(xiàng)目得不到貸款的情況，10月21日，銀保監(jiān)會強(qiáng)調(diào)“指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，保持房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。并且，央行對個(gè)別房企不規(guī)范融資風(fēng)險(xiǎn)事件的定調(diào)維持在“個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)”、“大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)良好”也透露了央行不會因?yàn)椴糠謧€(gè)案風(fēng)險(xiǎn)而影響總量投放，甚至導(dǎo)致流動性過剩的情況出現(xiàn)。、

在此背景下，央行通過窗口指導(dǎo)等多種手段穩(wěn)定房地產(chǎn)合理融資需求，至10月已取得明顯效果。央行自9月下旬以來屢次釋放出“穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期”信號，并通過窗口指導(dǎo)以及信貸跨區(qū)域調(diào)節(jié)等方式滿足房地產(chǎn)的合理融資需求。以目前的情況來看，更多機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)信貸調(diào)整在總量控制情況下進(jìn)行跨區(qū)域調(diào)節(jié)。”隨著央行政策力度釋放，10月金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)融資已基本恢復(fù)正常。

三季度凸顯的房地產(chǎn)融資難問題正在得到解決，四季度房地產(chǎn)貸款增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，未來地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍具有韌性，內(nèi)需中樞融資黎明已現(xiàn)。隨著央行穩(wěn)地產(chǎn)政策效果的不斷顯現(xiàn)，三季度集中體現(xiàn)的房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)將在四季度逐步得到緩解，也意味著后續(xù)房地產(chǎn)企業(yè)購地、開工、竣工等內(nèi)生性鏈條將逐步回歸到正常的節(jié)奏之中。

從10月金融數(shù)據(jù)來看，居民購房信貸需求得到有效保障，新增信貸規(guī)模符合預(yù)期；社融增速迎來拐點(diǎn)，得益于政府債務(wù)融資加速和企業(yè)發(fā)債回穩(wěn)，四季度有望連續(xù)上行?？梢姡禺a(chǎn)融資最緊張的階段正在過去，考慮到專項(xiàng)債11月仍有最后一批約5600億規(guī)模有待發(fā)行，企業(yè)債券融資重回穩(wěn)定狀態(tài)，下半年基建融資也持續(xù)得到保障。我們或許可以期待四季度基建投資出現(xiàn)向好的改善，亦不必過度擔(dān)憂地產(chǎn)投資竣工持續(xù)下滑，我們預(yù)計(jì)4季度實(shí)際GDP同比約4.0%，兩年平均增長5.2%，較3季度有小幅改善。因此，從貨幣操作的角度看，央行則必將在11-12月提供合理規(guī)模的流動性凈投放工具以避免M2增速的劇烈下滑，降準(zhǔn)75-100BP仍是成本最低、傳導(dǎo)效率最高的選項(xiàng)，四季度銀行間流動性將維持相當(dāng)穩(wěn)定的合理充裕格局。

但是，降準(zhǔn)、穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期并不意味著“降LPR”等過度寬松的政策選擇，“穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期+不調(diào)降LPR”的穩(wěn)房價(jià)和保剛需的再平衡政策才是明年核心主線。10月21日，易綱行長在2021金融街論壇全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)會議上表示，“現(xiàn)階段，利息收入在我國銀行業(yè)收入中仍占有較大比重，保持正常貨幣政策，保持利差水平處于合理區(qū)間，有利于促進(jìn)銀行體系更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)，也有利于維護(hù)金融穩(wěn)定?！?，同時(shí)亦針對最近出臺的《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》指出“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)附加監(jiān)管不會產(chǎn)生太大資本補(bǔ)充壓力，有助于避免信貸緊縮效應(yīng)?！?。

將兩者結(jié)合起來理解，實(shí)質(zhì)上強(qiáng)調(diào)的是“維持穩(wěn)定的息差收入——銀行資本金有序補(bǔ)充——保障信貸平穩(wěn)增長——更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的政策思路。與此同時(shí)，LPR綁定存量房貸利率，“LPR降息”更多釋放的是存量房貸擁有者的購買潛力，當(dāng)前地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制仍聚焦遏制投機(jī)性需求、更多呵護(hù)合理剛需，地產(chǎn)調(diào)控政策宜穩(wěn)不宜松。因此，從銀行間流動性情況、商業(yè)銀行存貸款利差剛性、地產(chǎn)調(diào)控政策方向三個(gè)視角來看，LPR都將保持長期穩(wěn)定，降息是既無必要也無空間的。“下調(diào)LPR、放松地產(chǎn)調(diào)控、重新走向貨幣寬松穩(wěn)增長的老路”不在十四五期間的政策工具箱之中。明年政策主線仍是通過“穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期+不調(diào)降LPR”，處理好穩(wěn)房價(jià)和保剛需的再平衡。

4．雙碳目標(biāo)：能源體系升級或助推基建改善

4.1能源供需矛盾：拉閘限電與煤價(jià)非理性飆升

進(jìn)入9月，全國多省出現(xiàn)二十年罕見的較大范圍的“拉閘限電”現(xiàn)象，甚至在東北用電高峰即將到來前波及基層民生用電。本輪限電影響范圍之廣、出現(xiàn)時(shí)間之集中，大大超出市場預(yù)期，很大程度上顯示當(dāng)前我國正處在能源供給緊張和“雙控”導(dǎo)致的需求調(diào)整節(jié)奏紊亂的疊加期。

第一，今年以來多省嚴(yán)格執(zhí)行煤炭核定產(chǎn)能政策，疊加地方政府在十四五第一年存在一定的加碼“雙碳目標(biāo)”沖動加劇了煤炭產(chǎn)量的下降和煤價(jià)的飆升，加之水電發(fā)電量少于常年，電力供給驟然緊張?！半p碳目標(biāo)”的一大根本性要求是扭轉(zhuǎn)能源結(jié)構(gòu)，從化石能源發(fā)電向清潔能源發(fā)電傾斜，但這一本屬長期逐步調(diào)整的要求，疊加今年以來內(nèi)蒙古、陜西等省份嚴(yán)格執(zhí)行煤炭核定產(chǎn)能政策，自二季度起已經(jīng)開始導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量的超預(yù)期下行；九月中旬發(fā)改委進(jìn)一步明確“雙控制度”，本來也是作為一個(gè)長期制度的設(shè)計(jì)安排，但地方政府在二季度晴雨表公布后普遍急于迅速達(dá)標(biāo)，部分煤電大省增產(chǎn)不積極，而煤炭新增核定產(chǎn)能投產(chǎn)仍需一定時(shí)間，導(dǎo)致了煤炭產(chǎn)量收縮、煤價(jià)飆升的現(xiàn)象，在今年水電供給不足的背景下，全國多省電力供給驟然緊張。

此外，由于煤炭價(jià)格連續(xù)飆升，產(chǎn)煤和中間貿(mào)易環(huán)節(jié)有囤煤沖動，呈現(xiàn)“電廠庫存降幅>貿(mào)易商庫存>生產(chǎn)企業(yè)庫存”的特征，導(dǎo)致盡管8月以來煤炭生產(chǎn)有所改善，仍加劇了近期的電煤供給緊張局面。尤其是9月，煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存、貿(mào)易商庫存降幅已在收窄，但電廠庫存降幅仍在擴(kuò)大，導(dǎo)致各地甚至出現(xiàn)“拉閘限電”的極端現(xiàn)象，煤價(jià)同時(shí)也大幅飆升?！笆袌雒骸⒂?jì)劃電”背景下發(fā)電企業(yè)難以向用電客戶直接傳導(dǎo)煤價(jià)壓力，煤價(jià)高企亦約束了發(fā)電企業(yè)購煤發(fā)電的積極性，共同導(dǎo)致這一輪“缺電”現(xiàn)象。

第二，“能耗雙控”政策出臺后部分地方直接簡單關(guān)停上中游工業(yè)品產(chǎn)能，“拉閘限電”也被作為調(diào)控工具選項(xiàng)之一。九月中旬“能耗雙控”政策出臺后，上半年能耗指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的地區(qū)，譬如廣東、江蘇等省份，部分直接采取限電限產(chǎn)措施。部分高能耗的化工產(chǎn)品等實(shí)際上又構(gòu)成中下游制造業(yè)的重要原材料，多省直接的限產(chǎn)措施也導(dǎo)致更大范圍的中下游企業(yè)對生產(chǎn)成本進(jìn)一步提升、利潤率再受擠壓、下游需求可能進(jìn)一步走弱的擔(dān)憂。

4.2雙碳目標(biāo)要求下，能源體系長期系統(tǒng)性升級

雙碳目標(biāo)提出后，又適逢工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁能源需求旺盛，加之導(dǎo)致短期煤炭供給不足的因素和對煤炭需求進(jìn)一步傾斜的因素集中爆發(fā)，21Q3的“拉閘限電”成為能源體系根本性升級必要性的注腳。

根據(jù)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，我國至2030年的碳達(dá)峰路線圖實(shí)質(zhì)上相對溫和、并非運(yùn)動式減碳，也意味著上游工業(yè)品供給并非如此前市場的偏緊預(yù)期。根據(jù)《意見》，高度強(qiáng)調(diào)“內(nèi)外暢通、防范風(fēng)險(xiǎn)”、一方面指出“統(tǒng)籌做好應(yīng)對氣候變化對外斗爭與合作，不斷增強(qiáng)國際影響力和話語權(quán)，堅(jiān)決維護(hù)我國發(fā)展權(quán)益?！?，實(shí)質(zhì)上延續(xù)了上文提到的我國捍衛(wèi)自身的碳排放權(quán)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展權(quán)的合理權(quán)益。此外《意見》突出強(qiáng)調(diào)“處理好減污降碳和能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、糧食安全、群眾正常生活的關(guān)系，有效應(yīng)對綠色低碳轉(zhuǎn)型可能伴隨的經(jīng)濟(jì)、金融、社會風(fēng)險(xiǎn)，防止過度反應(yīng)，確保安全降碳?！?。

而在具體的減碳目標(biāo)方面，實(shí)質(zhì)上設(shè)置也較為溫和，到2025年單位GDP能耗比2020年下降13.5%，低于十二五（18.2%）、十三五（13.7%）的降幅。與此同時(shí)，到2025年單位GDP二氧化碳排放量比2020年下降18%，亦低于十二五（22.6%）、十三五（19.8）。此外，至2030年，并未提出單位GDP能耗降低的量化目標(biāo)，僅提出單位GDP二氧化碳排放量比2005年下降65%以上，我們基于此測算十五五時(shí)期單位GDP二氧化碳排放量降幅為12.2%，較十四五明顯下降。這意味著，未來十年我國碳達(dá)峰路線圖其實(shí)能耗降低節(jié)奏是較為溫和的，年均單位GDP二氧化碳排放量降低幅度為3.2%，而十三五期間單位GDP二氧化碳排放量年均降低幅度為4.3%。

這意味著，雙碳行動方案并非旨在進(jìn)一步推升工業(yè)品通脹。國內(nèi)上游工業(yè)品供需關(guān)系有望趨于正?；又Ｍ庠凸┙o釋放幅度高于需求恢復(fù)幅度，供需緊張關(guān)系逐步緩解，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈和石油化工產(chǎn)業(yè)鏈雙鏈條通脹均將降溫，整體PPI預(yù)計(jì)明顯回落。國際供需定價(jià)、輸入性通脹壓力的主要領(lǐng)域，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI方面，全球復(fù)雜化背景下服務(wù)消費(fèi)難以爆發(fā)式恢復(fù)，而原油供給確定增加、以及22年5月OPEC+或一次性上調(diào)原油產(chǎn)量，我們測算原油需求的回補(bǔ)幅度小于供給增加的速度，對應(yīng)于海外能源供需將趨于正?；?/p>

而國內(nèi)供需定價(jià)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI方面，當(dāng)前能源保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)強(qiáng)化，甚至采取嚴(yán)格的價(jià)格調(diào)控手段。而展望明年，能耗雙控政策更多是聚焦發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能“降低能耗強(qiáng)度”，而不是限制生產(chǎn)、犧牲經(jīng)濟(jì)增速來降低“能源消費(fèi)總量”，同時(shí)也預(yù)留了避免地方政府“短視化”的政策空間。且未來十年碳達(dá)峰的路線圖在能耗強(qiáng)度降低方面也是更多考慮了經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，整體能耗強(qiáng)度降低速度平穩(wěn)有序。在此背景下，國內(nèi)上游工業(yè)品供需關(guān)系也將逐步趨于正?；?，在此背景下，明年P(guān)PI將明顯回落。預(yù)計(jì)22Q1-Q4四個(gè)季度PPI均值分別為7.6%、3.4%、0.7%、-2.3%，全年均值2.4%。

而2022年工業(yè)品通脹降溫后，對需求側(cè)的抑制風(fēng)險(xiǎn)也將走弱，而與此同時(shí)，雙碳行動將催生新能源體系投資力度或?qū)⒓哟?，能源體系將長期系統(tǒng)性升級。根據(jù)碳達(dá)峰路線圖，突出強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展新能源，主要包括三個(gè)方面，其一，全面推進(jìn)風(fēng)電、太陽能發(fā)電大規(guī)模開發(fā)和高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。其二，因地制宜發(fā)展生物質(zhì)發(fā)電、生物質(zhì)能清潔供暖和生物天然氣。探索深化地?zé)崮芤约安ɡ四堋⒊绷髂?、溫差能等海洋新能源開發(fā)利用。進(jìn)一步完善可再生能源電力消納保障機(jī)制。到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。在此背景下，雖然煤電產(chǎn)能被嚴(yán)格限制，但新能源電力投資將逐步替代，整體電力投資并非會大幅收縮、反而有望繼續(xù)維持較高增速，能源體系有望迎來系統(tǒng)性升級。

4.3傳統(tǒng)基建與政府去杠桿的平衡木

地產(chǎn)基建“杠桿效率平衡”小循環(huán)。我國財(cái)政體系內(nèi)存在一個(gè)主要與城鎮(zhèn)化、地產(chǎn)基建行業(yè)發(fā)展和土地增值直接相關(guān)的“杠桿效率平衡”小循環(huán)關(guān)系。因我國土地資源掌握在政府手中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的不同選擇會結(jié)構(gòu)性地帶來不同強(qiáng)度的地產(chǎn)基建與廣義財(cái)政小循環(huán)與經(jīng)濟(jì)增長的交互關(guān)系。在全球金融危機(jī)之后、資管新規(guī)落實(shí)之前的數(shù)年間，我國地方政府一度普遍深陷于“大搞基建——加速城鎮(zhèn)化——推升地價(jià)——增加土地出讓收入——推升當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增速”的循環(huán)邏輯之中，但從長期視角來看，城鎮(zhèn)化需要制造業(yè)的持續(xù)升級和產(chǎn)業(yè)供給要素的高效率組織才可能持續(xù)推動，一旦從地產(chǎn)基建的邏輯盲目推動城鎮(zhèn)化加速，即可能帶來許多基建項(xiàng)目陷入現(xiàn)金流困境，新城無法吸引足夠規(guī)模的人口凈流入而成為“鬼城”，不但土地價(jià)格無法得到實(shí)質(zhì)性的提升，甚至因大規(guī)模建設(shè)時(shí)期借入過度的金融體系資金而導(dǎo)致地方政府龐大的隱性債務(wù)，以至于在2018年之后，不得不以越來越大比例的土地出讓金留存部分來進(jìn)行存量隱性債務(wù)的償還。

但土地資源是稀缺的財(cái)產(chǎn)性資源，土地出讓收入的總金額規(guī)模是有限的，這意味著隨著存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的處置逐步走向深入，我國已經(jīng)在逐步探索建立一套基于“穿透式監(jiān)管”、專項(xiàng)債資金為主撬動金融資源、投向能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流長期盈虧平衡的基建投資項(xiàng)目的“短期杠桿”與“長期效率”之間形成動態(tài)均衡的新的地產(chǎn)基建相關(guān)財(cái)政小循環(huán)可持續(xù)模式。

地產(chǎn)周期上下半年“冷熱不同”令土地收入在年內(nèi)面臨上下半場，上年度高增而下半年隱憂。土地出讓收入大幅減少主要源于對地產(chǎn)融資政策的快速收緊，另外“穩(wěn)地價(jià)”要求下各地方政府土拍政策收緊進(jìn)一步增加開發(fā)商土拍難度。1）“三線四檔”管理后，地產(chǎn)企業(yè)從銀行貸款難度上升，疊加近期個(gè)別大型房企風(fēng)險(xiǎn)暴露，融資難的問題在2021年7-9月進(jìn)一步突出。2）各地密集的地產(chǎn)調(diào)控政策令地產(chǎn)銷售快速走弱，期望未來改善住房需求居民持幣觀望濃厚，期房銷售量大幅回落令預(yù)收款同步萎縮。3）土地拍賣規(guī)則收緊，提高競拍難度也成為二輪土拍大量未成交的另一大因素。三季度凸顯的房地產(chǎn)融資難問題正在得到解決，四季度房地產(chǎn)貸款增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，未來地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍具有韌性，令國有土地使用權(quán)出讓收入后續(xù)或有所企穩(wěn)。

土地出讓收入關(guān)系到廣義去杠桿，需穩(wěn)而非壓。穩(wěn)土地出讓收入就是穩(wěn)政府杠桿率，源于2017年后國有土地使用權(quán)出讓收入均用來進(jìn)行廣義去杠桿，一方面調(diào)入一般公共預(yù)算，另一方面化解存量債務(wù)。2017年基建投資出現(xiàn)拐點(diǎn)，“資管新規(guī)”打破原來邏輯，金融杠桿放緩+減稅降費(fèi)財(cái)政騰挪+化解政府存量債務(wù)，基建投資（全口徑）增速驟然下行至5%以下，賣地收入與金融杠桿對基建投資的支撐走弱，后者更多依賴地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)地方政府顯性債務(wù)替代隱性債務(wù)。

在此過程中，國有土地使用權(quán)出讓收入主要用于化解存量債務(wù)和調(diào)入一般公共預(yù)算，和基建投資的相關(guān)性逐漸降低。一方面，隨2018年地方政府置換債發(fā)行明顯縮減和后續(xù)的停止發(fā)行，地方政府需要通過土地收入持續(xù)化解存量債務(wù)。另一方面，隨著財(cái)政更多的采取減稅降費(fèi)促消費(fèi)的擴(kuò)張模式，一般公共預(yù)算收支承壓，政府性基金調(diào)入一般公共預(yù)算保民生。

4.4廣義基建預(yù)計(jì)改善，但幅度克制不走老路

基建投資未來將聚焦兩個(gè)方面，一是可持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，二是向社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展急需的領(lǐng)域，如新能源等領(lǐng)域。但傳統(tǒng)基建存量水平較高，需求將在未來逐步收縮。一方面基建投資對項(xiàng)目收益考核的要求，令基建投資將更多的聚焦在盈利能力穩(wěn)定的領(lǐng)域，如“雙碳”目標(biāo)下新能源發(fā)電等領(lǐng)域，包括新能源如光伏、風(fēng)能電力設(shè)備的建設(shè)，以及對于火電升級改造等；另一方面前期積累的大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)際上令我國傳統(tǒng)的城鄉(xiāng)和交通建設(shè)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平是足夠高的，可以支撐的起未來消費(fèi)需求穩(wěn)定高增階段所需要的物流和能源傳輸方面的支持，也就意味著未來傳統(tǒng)基建領(lǐng)域?qū)⒂兴湛s。

預(yù)計(jì)2022年新增專項(xiàng)債3.35萬億左右，更多的穩(wěn)定傳統(tǒng)基建不至于萎縮，同時(shí)國有土地出讓收入也將有1.8萬億資金用于化解政府存量債務(wù)，令政府杠桿率仍低于2020年水平，保住2021年“政府杠桿率要有所降低”的果實(shí)。另外，在有堅(jiān)實(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流的支撐下，新能源建設(shè)將成為拉動基建投資的主要力量，預(yù)計(jì)2022年全年基建投資（全口徑）增速為5.2%。2017-2020年新增專項(xiàng)債迅速從8000億擴(kuò)充至3.61萬億，主要是彌補(bǔ)土地出讓收入其他支出增加帶來的缺口，隨著土地出讓收入基本不用于基建后，新增專項(xiàng)債未來增速或趨近于傳統(tǒng)基建投資增速而不會持續(xù)高增，預(yù)計(jì)2022年新增專項(xiàng)債規(guī)模在3.35萬億左右并支撐傳統(tǒng)基建投資不會萎縮，并令國有土地出讓收入中有1.8萬億資金化解政府存量債務(wù)，保證政府杠桿率仍低于2020年的67.1%。而雙碳行動將催生新能源體系投資力度或?qū)⒓哟?，推動廣義基建投資增速小幅上行至5.2%左右。

根據(jù)碳達(dá)峰路線圖，突出強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展新能源，主要包括三個(gè)方面，其一，全面推進(jìn)風(fēng)電、太陽能發(fā)電大規(guī)模開發(fā)和高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。其二，因地制宜發(fā)展生物質(zhì)發(fā)電、生物質(zhì)能清潔供暖和生物天然氣。探索深化地?zé)崮芤约安ɡ四堋⒊绷髂堋夭钅艿群Ｑ笮履茉撮_發(fā)利用。進(jìn)一步完善可再生能源電力消納保障機(jī)制。到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。新能源投資力度將逐步加大，帶動公用事業(yè)投資的小高潮，其中風(fēng)電、光伏等項(xiàng)目或?qū)⒓猩像R，而對于傳統(tǒng)火電領(lǐng)域的改造也將集中推出，推動廣義基建投資增速小幅上行至5.2%左右，其中22Q1-Q4累計(jì)增速分別為6.8%、7.6%、8.1%和5.2%。

財(cái)政的可持續(xù)性的內(nèi)在要求，以及對基建需求的下降將令基建投資中長期增速趨于下行，從而令融資需求下降，社融和M2增速的缺口將趨于收窄。未來2-3年消費(fèi)動力或待培育的過程中，雙碳行動將成為基建投資保持2-4%的增長中樞的主要力量，后續(xù)隨著消費(fèi)的穩(wěn)定增長，后續(xù)5-10年可能看到基建投資規(guī)模的萎縮，也將逐步令社融和M2增速的缺口趨于收窄。

5．貨幣環(huán)境：有溫度的中性

5.1“雙循環(huán)”格局下，貨幣恪守中性兼穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

央行的貨幣工具操作具有明顯的目標(biāo)導(dǎo)向性，與潛在名義GDP增速相匹配的M2、社融增速，就是這一目標(biāo)的直接體現(xiàn)。貨幣政策恪守中性的目標(biāo)——也就是M2、社融增速與潛在名義GDP增速相匹配，宏觀杠桿率維持基本穩(wěn)定——本身就是穩(wěn)定地產(chǎn)基建需求、逐步促進(jìn)消費(fèi)需求升級的貨幣政策最優(yōu)路徑。因此，央行的貨幣調(diào)控工具的有效性的評估，可以依靠于M2、社融增速與潛在名義GDP增速的適配。貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求端需要數(shù)月時(shí)間，跨周期調(diào)節(jié)的要求下，即使明年名義GDP增速因今年的基數(shù)較高而走低，貨幣政策亦不會機(jī)械地保持M2、社融增速與名義GDP增速同步匹配。

在“雙循環(huán)”格局下，穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期可能是貨幣政策能做的最好方式，這恰恰是恪守中性的貨幣政策導(dǎo)向的本質(zhì)要求。我國居民不大動用金融杠桿進(jìn)行消費(fèi)，從而貨幣寬松事實(shí)上對于消費(fèi)是沒有直接促進(jìn)作用的，促進(jìn)消費(fèi)仍需考慮居民消費(fèi)動機(jī)的形成機(jī)制。我國當(dāng)前城鎮(zhèn)化尚未完成，城鎮(zhèn)居民人均居住面積仍不同程度的低于歐美發(fā)達(dá)國家，因而居民收入的穩(wěn)定改善，在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，都可能首先表現(xiàn)為住宅需求的穩(wěn)定釋放，在此基礎(chǔ)上，在住宅竣工交付之后，往往形成一輪比較明顯的可選商品消費(fèi)拉動過程。而隨著我國居民財(cái)富過度向不動產(chǎn)傾斜，房價(jià)和消費(fèi)之間也形成一個(gè)“蹺蹺板”甚至是“平衡木”關(guān)系——房價(jià)再進(jìn)一步上漲，則居民消費(fèi)的購買力直接受到削弱；而若房價(jià)大幅下跌，則居民財(cái)富縮水，同樣限制未來的消費(fèi)潛力。

因而貨幣政策對于促進(jìn)消費(fèi)，能做到的效率最高的方式，可能就是穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期——一方面堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制，不做降息等直接推升房價(jià)的過度放松操作，另一方面也要保證剛需首套住房消費(fèi)者合理的信貸融資需求，保持M2、社融增速與名義GDP增速基本匹配、宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的貨幣中性格局。大幅貨幣緊縮、刺破地產(chǎn)泡沫、導(dǎo)致房價(jià)暴跌，也絕不是貨幣政策的選項(xiàng)。

今年三季度的政治局會議曾強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”，在貨幣信貸方面的體現(xiàn)是宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策穩(wěn)定性和可持續(xù)性。展望2022年，貨幣政策仍將長期維持中性，央行多次明確穩(wěn)定信用擴(kuò)張環(huán)境、避免信用需求下滑過快的導(dǎo)向，尤其是明年P(guān)PI同比大概率回落的背景下，基建融資需求受抑制的格局有望扭轉(zhuǎn)，加之“三線四檔”政策執(zhí)行合理、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)控趨穩(wěn)，明年信用需求展望平穩(wěn)。并且，今年第三季度地產(chǎn)調(diào)控過嚴(yán)，導(dǎo)致M2有一定下行壓力，為明年同期造成低基數(shù)效應(yīng)，而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)調(diào)控趨穩(wěn)，明年M2不會下修太多。即使明年名義GDP增速因今年的基數(shù)較高而走低，貨幣政策亦不會機(jī)械地保持M2、社融增速與名義GDP增速同步匹配，信用擴(kuò)張?jiān)鏊俚牟▌訉⒚黠@小于名義GDP增速，預(yù)計(jì)2022年貸款增速在11.2%左右、社融增速的中性水平在10.0%左右。

5.2目標(biāo)決定操作，如何選擇貨幣政策工具來穩(wěn)信用？

貨幣工具操作的目的就是影響信用擴(kuò)張的步伐。央行的貨幣數(shù)量型操作實(shí)則是通過影響貨幣市場的流動性供需來影響短端利率，讓短端市場利率（即DR007、R007等）圍繞政策利率（即逆回購利率為代表的OMO利率）波動，再由短端利率傳導(dǎo)至長端利率。在傳統(tǒng)貨幣政策工具中，已經(jīng)形成了“政策利率曲線中介目標(biāo)”與“數(shù)量型工具操作”的分化，這意味著央行將更多通過操作數(shù)量型工具的方式，影響市場利率曲線的變化，并在合適的時(shí)點(diǎn)確認(rèn)作為市場利率定價(jià)基礎(chǔ)的政策利率的變化。逆回購利率為代表的OMO利率，近年來更多是對“數(shù)量型工具操作——流動性改善——短期市場利率下行”鏈條的事后確認(rèn)。短端市場利率圍繞政策利率波動，傳導(dǎo)至中長期利率，進(jìn)而完成由貨幣市場到債券市場、貸款市場的利率傳導(dǎo)。

5.3降準(zhǔn)不降息：地產(chǎn)調(diào)控宜穩(wěn)不宜松

從貨幣操作層面來看，降準(zhǔn)不降息為合理手段，中性降準(zhǔn)并不等于貨幣寬松，LPR降息可能導(dǎo)致新一輪地產(chǎn)過熱，并不是今年四季度至明年的政策選項(xiàng)。政策利率曲線是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和資金市場資金供給共同形成的，而非央行的主要工具。在我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制中，中性降準(zhǔn)是低成本、效率高的政策工具。廣義置換基礎(chǔ)貨幣的降準(zhǔn)是“中性操作”，并非貨幣寬松，基于降準(zhǔn)后銀行間流動性仍為合理充裕（而非過度充裕）、LPR下調(diào)侵蝕銀行利潤和資產(chǎn)擴(kuò)張能力、LPR下調(diào)將催生置換型住房需求而非保障剛需等三大原因，下調(diào)LPR對貨幣政策操作而言是具有一定危險(xiǎn)性的，并非合理的政策選擇，我們建議對此不要報(bào)以太大的期待。

資管新規(guī)控制了非標(biāo)業(yè)務(wù)，因而商業(yè)銀行的利潤主要來自存貸差，降息會蠶食商業(yè)銀行的利潤空間，并且有導(dǎo)致地產(chǎn)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，因此降息的可能性極小。在房貸集中度、“三線四檔“等嚴(yán)控政策施行后，地產(chǎn)銷售明顯走弱、房價(jià)持續(xù)降溫，同時(shí)個(gè)別房企不規(guī)范融資鏈條風(fēng)險(xiǎn)暴露，整體房企融資增速斷崖式回落。在此背景下，劉鶴副總理、潘功勝副行長、銀保監(jiān)會講話再度傳達(dá)出進(jìn)一步穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期的信號，銀保監(jiān)會強(qiáng)調(diào)“指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，保持房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。

穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期并不意味著“降LPR”等過度寬松的政策選擇，易綱行長突出強(qiáng)調(diào)維持穩(wěn)定利差、保障銀行資本金有序補(bǔ)充、促進(jìn)信貸平穩(wěn)增長的政策思路。地產(chǎn)調(diào)控政策宜穩(wěn)不宜松，“下調(diào)LPR、放松地產(chǎn)調(diào)控、重新走向貨幣寬松穩(wěn)增長的老路”不在十四五期間的政策工具箱之中。與此同時(shí)，當(dāng)前中小銀行資本金亟需補(bǔ)充，抬升存款利率將進(jìn)一步壓低商業(yè)銀行存貸款利差，并傳導(dǎo)至貸款利率抬升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，存款利率作為整個(gè)利率體系的“壓艙石”，調(diào)整的概率并不大。

我國貨幣政策長期處于中性，因此“穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期+不調(diào)降LPR”的政策組合將長期存在。易綱行長曾突出強(qiáng)調(diào)維持穩(wěn)定利差、保障銀行資本金有序補(bǔ)充、促進(jìn)信貸平穩(wěn)增長的政策思路，LPR下調(diào)將擠壓銀行以存貸差為主的盈利空間，并且與地產(chǎn)調(diào)控背道而馳、可能導(dǎo)致新一輪地產(chǎn)過熱，因此保持1YLPR在3.85%、5Y及以上LPR在4.65%為長久之計(jì)。

在今年四季度降準(zhǔn)100BP、M2和社融同比分別在8.6%和10.6%的預(yù)測基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)明年全年降準(zhǔn)150BP、置換約7000億MLF，能夠保障M2和社融同比分別在7.8%和10.0%左右。貨幣政策是在穩(wěn)健中性的目標(biāo)下進(jìn)行操作工具的選擇。中性目標(biāo)對應(yīng)今年年底的M2增速需回到8.6%左右，從而央行仍需通過基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)工具，穩(wěn)定M2、社融增速至不至于快速下滑的程度。那么，是選擇基礎(chǔ)貨幣工具、還是貨幣乘數(shù)（法定準(zhǔn)備金率）工具，則取決于兩者在成本、效率方面的差異。

基礎(chǔ)貨幣工具中，MLF凈投放成本過高，且11-12月本來到期即為天量，若再大規(guī)模增量續(xù)作，恐怕也會導(dǎo)致市場對貨幣操作過度寬松的預(yù)期，這一工具可能不是央行的最優(yōu)選擇。再貸款再貼現(xiàn)類的工具（包括綠色再貸款等），投放基礎(chǔ)貨幣的成本確實(shí)低于MLF，甚至個(gè)別類別的再貸款工具利率已經(jīng)低