2022年安徽皖通高速公路研究報告

2022年安徽皖通高速公路研究報告聚焦收費公路主業(yè)，資產(chǎn)結構清晰公司主要從事收費公路運營業(yè)務，核心路產(chǎn)位于安徽省。公司控股10個收費公路項目，運營公路里程達到609公里，包含9條高速公路、1條一級公路（2022年中報）。路段均為穿越安徽地區(qū)的過境國道主干線，地理優(yōu)勢突出。隨著“長三角一體化”和“長江經(jīng)濟帶”發(fā)展戰(zhàn)略的實施，安徽路網(wǎng)經(jīng)濟效益將更加凸顯。此外，公司受托代管大股東安徽交控所轄高速公路，代管里程達到3963公里（2022年中報）。公司下轄和代管的高速公路里程約占安徽省總里程的九成。實際控制人為安徽省國資委。公司第一大股東為安徽交控集團（持股31.63%），第二大股東為招商公路（001965CH）（持股29.94%）。皖通高速為A+H兩地上市公司，除第一和第二大股東外的其他A股股東持股14.28%、其他H股股東持股24.15%。聚焦收費公路主業(yè)，資產(chǎn)結構清晰。公司收入和利潤主要來自收費公路，2021年通行費收入約占總收入的95%。在公司總資產(chǎn)中，66%為收費公路的特許經(jīng)營權，21%為銀行存款。核心路產(chǎn)為合寧高速、高界高速、宣廣廣祠高速，分別貢獻2021年總收入的29%、22%、20%。路產(chǎn)平均剩余收費期限約10.9年，但有望提升至18.1年。截至2021年末，公司旗下路產(chǎn)按權益里程加權平均剩余收費期約10.9年，其中合寧/宣廣-廣祠/寧宣杭高速的收費期有望延長。1、合寧高速合寧高速安徽段在2019年底完成改擴建，收費期暫定為5年，實際期限待批復；但據(jù)公司2020年報，公司已按預計25年進行攤銷。2、宣廣-廣祠高速宣廣-廣祠高速正在實施改擴建，亦有望延長收費期。據(jù)政府披露的改擴建PPP項目合同，改擴建完工后項目的新收費期限為30年。3、寧宣杭高速寧宣杭高速貍宣段自開通后收費期暫定為5年，盡管正式期限尚待批復，但其相鄰的宣寧段和寧千段都已獲得30年收費期批復，公司已按開通后30年收費期對貍宣段進行攤銷。假設合寧高速改擴建工程獲得25年收費期、宣廣-廣祠高速改擴建工程與寧宣杭高速貍宣段均獲得30年收費期，公司路產(chǎn)的平均剩余收費期將提升至18.1年（基期為2021/12/31）。其他路產(chǎn)收費到期時間集中在2029-2032年，但隨著道路車流量水平提升，亦有機會實施改擴建并延長收費期。中部崛起受益標的，分享長三角一體化紅利公司路產(chǎn)為連通長三角與中部地區(qū)的重要過境通道。例如，合寧高速連通合肥與南京，為G40滬陜高速（上海至西安）的組成部分；高界高速、宣廣高速、廣祠高速均為G50滬渝高速（上海至重慶）的組成部分，其中，高界高速是合肥至南昌的最短路段組成部分，宣廣、廣祠高速是合肥至杭州的途徑路段；連霍公路安徽段屬于G30國道主干線，為江蘇連云港至新疆霍爾果斯的安徽境內(nèi)段。依靠上述地理優(yōu)勢，公司有望受益于制造業(yè)向中西部轉移以及長三角一體化紅利。安徽省高速公路建造成本低于周邊大多數(shù)省份，具備比較優(yōu)勢?！笆濉逼陂g，安徽/江蘇/浙江省高速公路平均建造成本為0.72/1.34/1.86億元/公里，臨省湖北/河南/江西省建造成本為0.99/0.94/0.61億元/公里，而全國均值為1.04億元/公里（2016-2020年《收費公路統(tǒng)計公報》）。安徽建造成本大幅低于長三角，也低于相鄰的湖北省與河南省，主要因為：1）安徽平原面積占比高達55%，有地形優(yōu)勢；2）作為經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，征地拆遷成本較低。公司運營路產(chǎn)的平均建造成本約為0.38億元/公里，公司近期建造的合寧改擴建項目（周莊至隴西立交段）成本約為0.45億元/公里（公司2021年報）。當前貨車收入處于周期底部，未來隨著經(jīng)濟回暖，貨車收入有較大增長潛力。公司控股路產(chǎn)的貨車流量占比平均約為36%（公司2021年報），該比例略高于全國高速公路網(wǎng)均值4個百分點（交通部規(guī)劃院）?？紤]貨車行駛距離比客車更長、貨車收費標準比客車更高，我們測算公司貨車收入占比約為61%。貨車流量與經(jīng)濟周期關聯(lián)性強。在經(jīng)濟上行周期，公路貨運量增速高于工業(yè)增加值增速；在下行周期，公路貨運量增速低于工業(yè)增加值增速；二者的差異對應庫存周期變化。當前處于經(jīng)濟下行階段，1-7月安徽公路貨運量同比降低3.2%，弱于安徽工業(yè)增加值表現(xiàn)（同比增長5.3%。我們認為，未來隨著制造業(yè)景氣度回升，公司貨車收入有較大增長潛力。安徽省客車保有量較低，消費升級或促進保有量快速提升。在2015-2020年期間，安徽省載客汽車人均保有量增速與城鎮(zhèn)居民可支配收入增速的彈性系數(shù)為1.9倍。安徽省2020年客車人均保有量水平與浙江省2013年和江蘇省2015年相當。參考浙江省2013-2018年和江蘇省2015-2020年的情況，安徽省2020-2025年彈性系數(shù)（客車增速/收入增速）可能回落至1.2-1.3倍，即客車保有量增速仍有望高于居民收入增速。未來客車收入占比有望提高，收入波動性或隨之下降。與2011年相比，公司2021年控股路段的客車流量占比平均提高約5個百分點，主要因為消費升級帶動客車保有量大幅提升。我們預計客車流量占比將在“十四五”期間繼續(xù)提升。因為客車流量的波動性比貨車流量小，隨著客車占比的提高，我們預計公司未來收入的波動性或隨之下降。產(chǎn)生短期擾動，但不改長期增長趨勢2020年至今：出行意愿受損回顧2021年：公司2021年收費公路業(yè)務收入達到人民幣38.66億元，同比增長58%，較2019年增長39%；歸母凈利15.12億元，同比增長65%，較2019年增長39%。凈利同比大幅增長主要因為：1）2020年免費政策導致業(yè)績基數(shù)低；2）合寧高速安徽段于2019年底完成改擴建，車輛持續(xù)回流；3）安徽貨運需求強勁。公司在2021年末收購安慶大橋公司，剔除安慶大橋公司后，公司收費公路業(yè)務收入較2019年增長22%。安慶大橋公司2021年貢獻凈利1.23億元，占公司歸母凈利的8.1%。同時，公司2021年財務費用同比增加0.8億元。綜合看，收購事項對公司有小幅正面影響?；仡櫧衲晟习肽辏汗?022年上半年實現(xiàn)收費公路業(yè)務收入18.04億元，按重述后口徑同比下降5%；歸母凈利6.68億元，按重述后口徑同比下降13%。分季度看，公司1Q/2Q歸母凈利同比變化+6%/-32%（重述后口徑），主因3-5月出行意愿下降，使路網(wǎng)車流量下降，同時成本相對剛性，造成2Q盈利大幅下滑。盡管產(chǎn)生短期擾動，但并未改變公司長期增長趨勢。三季度以來，高速公路車流量快速回升。7月長三角城市群交通量恢復至去年同期的97%，而在最嚴重的4月，交通量僅為去年同期的63%（交通部規(guī)劃院）。據(jù)交通部，全國高速公路貨車流量已基本恢復，而客車流量同比略有下降，客車仍受到零星散發(fā)的影響。2020年以來，在每輪過后，高速公路車流量都恢復到甚至超過前水平；在受影響最小并且出行信心較高的時期，如2021年5月，全國高速公路車流量較2019年同期增長10%（交通部規(guī)劃院）。2016-2019年：ETC優(yōu)惠與道路施工拖累凈利車流量：公司2016-2019年車流量CAGR達到7%，總體實現(xiàn)穩(wěn)健增長。車流量CAGR略低于同期安徽省GDPCAGR1pp，主要因為合寧改擴建施工導致路段車流量下滑。如果剔除合寧高速，公司其他路段的車流量CAGR達到9%，略高于安徽省GDP增速1pp。通行費收入：公司2016-2019年通行費收入CAGR達到4%，低于公司7%的車流量CAGR，主要因為：1）貨車采用通行費優(yōu)惠政策；2）單價較低的客車流量占比提高。在“十三五”期間，安徽啟用較多的“降本”措施，包括：1）2016年7月起，持有安徽交通卡的貨車享有85折通行費優(yōu)惠；2）2019年7月起，使用ETC的客車享有95折優(yōu)惠。2021年，兩項優(yōu)惠金額達到2.46億元，占公司實收通行費收入的6%（公司2021年報）。凈利潤：公司2016-2019年歸母凈利潤CAGR達到4%，與通行費收入增速持平，主要因為寧宣杭高速開通初期產(chǎn)生較大虧損。如果剔除寧宣杭公司，其他項目凈利潤CAGR達到7%。此外，合寧高速因改擴建施工，其2019年毛利潤較2015年減少21%，對公司凈利潤也有負面影響。綜上：在2016-2019年，公司運營路段車流量享有較高的內(nèi)生增速。但是合寧改擴建施工、ETC通行費優(yōu)惠、寧宣杭開通初期產(chǎn)生虧損，使得這個階段利潤增長乏力。目前，合寧改擴建已完工、寧宣杭斷頭路即將打通、通行費優(yōu)惠保持平穩(wěn)，前期利空因素都已消除甚至出現(xiàn)反轉。催化劑：寧宣杭斷頭路打通，合寧改擴建全線貫通合寧高速：南京段改擴建已完工，促進全線車流量提升合寧高速南京段改擴建完工通車，有望提振全線車流量。合寧高速是連接合肥與南京的最重要通道。公司運營其中的安徽段，該項目2021年貢獻毛利潤7.21億元，占總毛利的31%。安徽段已于2019年底完成改擴建，路況質(zhì)量大幅提升，吸引了周邊車輛回流，其2021年通行費收入較2019年提升42%。南京段改擴建于2021年底完工，皖蘇交界的滁河大橋改擴建于2022年7月完工，路況進一步改善，有望繼續(xù)促進車輛增長。合寧高速2022年1Q通行費收入同比增長6%，表現(xiàn)好于公司其他路段收入表現(xiàn)（同比-2%），體現(xiàn)出南京段改擴建完工產(chǎn)生利好。待消退后，合寧改擴建全線完工的利好有望進一步兌現(xiàn)。寧宣杭：省際“斷頭路”開通后，車流量有望大幅提升寧宣杭高速有望在年底全線打通，屆時車流量有望提升，項目公司有望逐步減虧。寧宣杭高速是連接南京與杭州的通道之一。長遠來看，寧宣杭高速增長潛力尚待釋放。公司運營的安徽段起自皖蘇交界，途徑安徽宣城、寧國，止于皖浙交界。由于安徽段建設時間較早，而江蘇段和浙江段在2022年前未開通，使得安徽段暫為斷頭路，經(jīng)濟效益較差。2021年寧宣杭公司錄得虧損3.54億元，公司按51%股比應占凈虧損近1.80億元，占公司歸母凈利潤的12%。今年9月，江蘇段（高淳至宣城）正式開通。據(jù)人民日報，杭州段有望在今年年底開通。在項目全線通車后，車流量有望大幅增長，安徽段扭虧可期。高界高速：受益于合安高速改擴建后的貫通效應合安高速改擴建二期即將完工，將對高界高速產(chǎn)生利好。高界高速是G50滬渝高速的組成部分，屬于安徽省東西向重要過境通道，同時也是合肥至南昌的最短路段組成部分。高界高速2021年貢獻毛利潤6.81億元，占總毛利的30%。與高界高速相連的合安高速正在實施改擴建，其中方興大道至馬堰段已于2019年底完成改擴建，馬堰至桐城段將于2022年底完成改擴建工程。受合安改擴建分段完工通車與制造業(yè)景氣上行的影響，高界高速2021年通行費收入較2019年增長24%。我們預計，合安高速改擴建全線完工通車后，對高界高速將產(chǎn)生利好。宣廣&廣祠高速：正在改擴建，短空長多宣廣&廣祠高速改擴建，短期對車流量有負面影響，但長期是利好。宣廣&廣祠高速是G50滬渝高速的組成部分，是安徽省東西向的重要過境通道。皖通高速公司持有宣廣&廣祠高速55.47%股權，應占凈利潤為2.51億元（2021年），占公司歸母凈利潤的17%。宣廣&廣祠高速計劃在2022-2024年實施改擴建，工程估算約138億元（公司2021年報）。短期看，宣廣高速采用“原路兩側拼寬”+“局部單側另辟新線”方案擴建，施工期間雖然保證整體四車道通行，但限速和交通導改短期仍會影響車流量；改擴建完工后，因為折舊費用較高，可能需要運營一段時間才能增厚盈利。但長期看，宣廣&廣祠高速地理位置優(yōu)越，我們預計擴建通車后車流量強勁增長，待項目逐步歸還貸款，財務費用也有望好轉。參考合寧改擴建案例，合寧高速在2017-2019年實施改擴建，2017年車流量受影響較小，但道路施工使2018/2019年車流量同比下降9%/2%，在改擴建完成后，其2020/2021年車流量同比增長32%/13%（公司2017-2019年報）。宣廣/廣祠高速2021年折合全程日均車流量為3.02/3.84萬輛次，高于合寧高速改擴建前2016年車流量水平（2.52萬輛次）。參考合寧高速情況，宣廣/廣祠高速改擴建完工后車流量有望大幅增長。改擴建將延長核心路產(chǎn)的收費期限，鞏固主業(yè)基礎。根據(jù)收費公路管理條例修訂征求意見稿（2018年），實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定經(jīng)營期限。合寧高速安