券商業(yè)績與估值何時(shí)不再背離

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2021年一季度，權(quán)益二級市場表現(xiàn)較好，證券行業(yè)的業(yè)績同比保持高增長。從上市公司業(yè)績來看，A股40家上市券商2022年全年、2021年一季度營業(yè)收入同比分別增長20.9%、28.2%，歸母凈利同比增速分別為29.7%、27.3%，上市公司特別是龍頭公司業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，券商業(yè)績表現(xiàn)和盈利能力有望繼續(xù)改善。

截至2021年7月18日，已有14家券商發(fā)布中報(bào)業(yè)績預(yù)報(bào)。從已公布的中報(bào)數(shù)據(jù)來看，券商業(yè)績整體向好，相比2022年同期，絕大多數(shù)券商凈利潤增幅超過20%，預(yù)計(jì)中報(bào)券商業(yè)績將保持高增長。

在盈利延續(xù)高增長的同時(shí)，證券行業(yè)資本實(shí)力也有所提升，主要表現(xiàn)在杠桿提升、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增加上。證券行業(yè)杠桿倍數(shù)持續(xù)提升。受益于兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，近幾年，證券行業(yè)杠桿倍數(shù)緩慢提升，行業(yè)杠桿從2022年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。與監(jiān)管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空間。2022年到2021年一季度，凈資產(chǎn)規(guī)模提升較大的是海通證券、中金公司和中信證券，總資產(chǎn)規(guī)模提升較大的是中信證券、中金公司和華泰證券。大型券商都在積極擴(kuò)展資本，努力實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

受業(yè)績增長和再融資驅(qū)動，資本實(shí)力加強(qiáng)。從2022年到2021年一季度，券商繼續(xù)通過多種手段增資，疊加盈利上升帶來權(quán)益項(xiàng)增長證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。截至2022年年末，行業(yè)總資產(chǎn)為8.78萬億元，凈資產(chǎn)為2.23萬億元，分別較上年末增長22.3%、14%;行業(yè)凈資本為1.8萬億元，較上年末增長11.8%。ROE升至三年新高

回想2021年上半年券商板塊表現(xiàn)，可以得出一個(gè)結(jié)論，即“業(yè)績與估值背離〞。2021年上半年，券商板塊跑輸大盤。截至6月8日，券商申萬二級指數(shù)累計(jì)跌幅為8.53%，滬深300指數(shù)累計(jì)跌幅為0.68%。2021年年初，A股走出結(jié)構(gòu)行情，部分板塊超額收益較高，而券商走勢與滬深300出現(xiàn)背離，從2月中旬起，美債收益率快速上升，國內(nèi)社融增速不及預(yù)期再加上貨幣政策的不確定性，導(dǎo)致股市行情持續(xù)走低，由于券商板塊的高β屬性，券商板塊調(diào)整幅度更大。

在市場震蕩調(diào)整的背景下，行業(yè)α屬性加強(qiáng)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)孕育行業(yè)α屬性。在行業(yè)降傭趨勢下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的意義在于導(dǎo)流，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理為必然趨勢，是對存量客戶的二次開發(fā)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。資產(chǎn)管理有賴于客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品池豐富程度，目前，中金、中信、華泰、東財(cái)開始在不同維度上摸索。從個(gè)股層面上看，上半年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占優(yōu)以及頭部公司表現(xiàn)較好，具有較強(qiáng)的α屬性。

一季度，基金重倉券商比例持續(xù)下滑，持倉比重降至歷史低點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，一季度，基金重倉券商比例下滑至0.42%，已低于2022年一季度的水平。2022年四季度起，公募基金券商股重倉配置市值占比大幅下滑，2022年一季度、二季度占比均不足1%。2022年一季度，券商個(gè)股中公募持倉占比前列為東方資產(chǎn)（0.31%）、華泰證券（0.05%）、中信證券（0.04%），其中華泰證券占比環(huán)比提升約0.01個(gè)百分點(diǎn)，東方資產(chǎn)和中信證券占比回落。

券商行業(yè)當(dāng)前估值受到壓制，處于歷史中樞偏下位置。年初至5月末，市場及券商板塊的調(diào)整一定程度上是市場對美債美元指數(shù)快速上行及國內(nèi)外通脹的擔(dān)憂，更深層次的是信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提減值損失增加使得券商板塊估值受到壓制。經(jīng)歷2021年上半年的調(diào)整，行業(yè)從最高點(diǎn)的2.1倍PB估值下將了約20%至1.7倍PB的估值，位于近十年歷史分位數(shù)17%的水平，處于中樞偏下位置。華泰、國君、海通、廣發(fā)等均處在近五年20%以內(nèi)甚至10%以內(nèi)的低分位水平，有更大的估值修復(fù)空間。

總體來看，2021年一季度業(yè)績保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。一季度，上市券商營業(yè)總收入合計(jì)1367.92億元，同比增長28.17%，歸母凈利潤合計(jì)422.32億元，同比增長27.26%。一季度，39家券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤正增長，5家券商歸母凈利潤超百億元，分別為中信證券（149.02億元）、國泰君安（111.22億元）、海通證券（108.75億元）、華泰證券（108.22億元）、廣發(fā)證券（100.38億元）。

一季度僅有26家上市券商實(shí)現(xiàn)業(yè)績正增長（含扭虧為盈），其中興業(yè)證券、國泰君安、方正證券增速分別為341%、142%、135%，排名前三。14家上市券商業(yè)績負(fù)增長，其中紅塔證券、第一創(chuàng)業(yè)、太平洋排名后三位。9家券商年化ROE高于10%，其中國泰君安、興業(yè)證券、華林證券年化ROE分別為12.66%、12.49%、12.05%，排名前三。此外，6家頭部券商中信證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、中金公司、海通證券、中信建投年化ROE均超過10%。

2022年，上市券商ROE同比上漲1.38個(gè)百分點(diǎn)至8.35%，2021年一季度ROE上升至8.95%。上市券商ROE大幅提升主要是由于輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、代銷、投行業(yè)務(wù)等大幅增長以及券商杠桿率的提升，上市券商杠桿率由2022年的3.63倍提升至2022年的3.83倍。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩，基金代銷業(yè)務(wù)增長顯著。2022年股基日均成交額為9036億元，同比增長61%，證券行業(yè)代理買賣證券凈收入為1161.1億元，同比增長47.4%;上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為1140億元，同比增長53%。2021年一季度市場股基成交額為10748億元，保持較高水平，同比增長18%，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為313.6億元，同比增長14.6%。伴隨著整體傭金率的下滑，多家券商相繼宣布進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2022年券商由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型步伐不斷加快。由于基金市場的火爆，2022年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)基金代銷業(yè)務(wù)收入134.38億元，同比增長148.76%。上市券商的代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重顯著提升，其中，中信證券、中金公司、興業(yè)證券、浙商證券占比均超15%，中信證券以19.65億元（占比17%）位居第一。

注冊制下IPO發(fā)行節(jié)奏加快，低利率推進(jìn)債券承銷規(guī)模大增。2022年全市場股權(quán)融資規(guī)模16677億元，同比增長8%;債券承銷規(guī)模100506億元，同比增長39%。IPO融資規(guī)模4700億元（其中科創(chuàng)板IPO募資額達(dá)2226億元，占比47.4%），同比增長86%，再融資規(guī)模11977億元，同比下降6.37%，有小幅回調(diào)。2022年，全行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入（證券承銷業(yè)務(wù)凈收入）同比增長25.7%至738.2億元，40家上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長39.4%至580億元;一季度，40家上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長34.2%至121億元，IPO規(guī)模同比下降3%至761億元，債承業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長7%至22780億元。監(jiān)管政策“扶優(yōu)限劣〞

從盈利水平來看，證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率上升至近三年新高。2021年市場整體向好，各主要指標(biāo)包括交易量、主要價(jià)格指數(shù)、股債承銷額等均有改善，凈資產(chǎn)收益率上升至近三年新高，預(yù)計(jì)2021年年化凈資產(chǎn)收益率為7.8%左右。

自營和經(jīng)紀(jì)是證券行業(yè)前兩大收入來源，2022年，自營和經(jīng)紀(jì)收入占比分別為27.8%和28.5%，合計(jì)占比50%以上。由于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)意識的加強(qiáng)，利息凈收入占營業(yè)收入比例不斷下降，2022年下降至5%。此外，投行和資管凈收入由于增速相對較低占比被動下降，分別為12.22%和6.7%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大增，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加快。證券行業(yè)持續(xù)發(fā)力資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2022年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1279.47億元，同比增長54.82%。同時(shí)，2022年行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品收入125.72億元，同比增長188.63%;實(shí)現(xiàn)投資咨詢業(yè)務(wù)收入46.77億元，同比增長24.01%。

2021年上半年市場交易活躍度好于2022年，1-6月市場股基日均交易額9500億元左右，同比增加17%。雖然股基成交額在經(jīng)歷了1月初日均近萬億元的高水平后，2月回落至日均8000億-9000億元左右水平，若維持現(xiàn)有交易量預(yù)計(jì)全年日均股基成交額約在9500億元左右，預(yù)計(jì)仍將保持約10%以上增長。

由于政策勉勵提高直接融資占比，投行業(yè)務(wù)持續(xù)增長。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，直接融資比重與資本市場發(fā)展程度一般呈同向變化，隨著中國資本市場不斷深化發(fā)展，中國直接融資市場發(fā)展空間巨大。并且與海外可比口徑相比（2022年），中國股票融資仍有較大提升空間。

政策對股債一級市場的影響較為直接。從股權(quán)融資方面看，受注冊制改革等一系列政策調(diào)整的持續(xù)影響，2021年上半年股票發(fā)行維持平穩(wěn)，2021年上半年，A股市場共有247家公司首發(fā)上市，籌資2119億元人民幣，IPO數(shù)量和籌資額與2022年同期相比仍保持較高增速，上半年，股權(quán)融資的增加也在一定程度上推高了券商投行業(yè)績。

從資管業(yè)務(wù)來看，隨著資管規(guī)模整體趨穩(wěn)，主動管理轉(zhuǎn)型加速。自2022年資管新規(guī)出臺后，券商資管行業(yè)作為銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)規(guī)?？s減，證券資管總規(guī)模從2022年一季度的近18萬億元高點(diǎn)下降至2021年一季度的8.5萬億元低點(diǎn)，雖然目前整體資管規(guī)模仍未出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，但整體規(guī)模趨穩(wěn)。

隨著大集合產(chǎn)品的公募化改造加速進(jìn)行，行業(yè)將進(jìn)入更加規(guī)范運(yùn)行的狀態(tài)，雖然券商大集合產(chǎn)品失去原有的“分級〞、“保本〞等優(yōu)勢，同時(shí)面臨著銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等強(qiáng)有力的競爭，但在優(yōu)秀的主動投資業(yè)績支撐下也不乏“爆款〞產(chǎn)品，且在股債二級市場行情中長期向好前提下，券商資管規(guī)模也有望在年內(nèi)企穩(wěn)。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，在券商資管中的占比由2022年的18%提升至2022年年底的24.4%。

從監(jiān)管環(huán)境來看，在整體趨嚴(yán)的背景下，利好合規(guī)穩(wěn)健的券商。資本市場提升權(quán)益占比，深化改革不斷加速推進(jìn)。資本市場具有參與主體與利益訴求多元，牽一發(fā)而動全身的特征，其改革與發(fā)展是系統(tǒng)性的長期工程。資本市場的深化改革加速推進(jìn)，并且“扶優(yōu)限劣〞，監(jiān)管合規(guī)、穩(wěn)健經(jīng)營漸漸成為券商的競爭優(yōu)勢。

從政策引導(dǎo)的方向來看，扶優(yōu)限劣，引領(lǐng)行業(yè)差異化發(fā)展是大勢所趨。證監(jiān)會公布首批證券公司“白名單〞，引領(lǐng)行業(yè)差異化發(fā)展。主要有以下四方面內(nèi)容：

一是“減少〞審批流程，對納入白名單的證券公司，取消發(fā)行永續(xù)次級債和為境外子公司發(fā)債提供擔(dān)保承諾、為境外子公司增資或提供融資的監(jiān)管看法書要求。

二是簡化部分監(jiān)管看法書出具流程。首發(fā)、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、短期融資券、金融債券等申請，不再按既往程序征求派出機(jī)構(gòu)、滬深交易所看法，確認(rèn)符合法定條件后直接出具監(jiān)管看法書。

三是創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)的公司須從白名單中產(chǎn)生，不受理未納入白名單公司的創(chuàng)新試點(diǎn)類業(yè)務(wù)申請。納入白名單的公司繼續(xù)依照現(xiàn)有規(guī)矩及流程申請創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管看法書。

四是未納入白名單的證券公司不適用監(jiān)管看法書減免或簡化程序，繼續(xù)按現(xiàn)有流程申請各類監(jiān)管看法。

從發(fā)展趨勢與競爭格局來看，中國證券業(yè)發(fā)展周期經(jīng)歷了寬松期、調(diào)控期和轉(zhuǎn)型期三個(gè)階段，未來發(fā)展將浮現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，行業(yè)競爭加劇，浮現(xiàn)分化整合、客戶機(jī)構(gòu)化、業(yè)務(wù)資本化、全面數(shù)字化和運(yùn)營智能化五大趨勢。其次，證券行業(yè)處于快速發(fā)展期，股權(quán)融資、資產(chǎn)管理和各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，市場交易和融資量大幅增長。

中長期看，競爭格局向龍頭集中的趨勢不變。從證券行業(yè)的內(nèi)部競爭格局看，龍頭券商依據(jù)政策、資本、資源、成本、品牌和人才優(yōu)勢，形成強(qiáng)有力的競爭力。近五年來，前五龍頭營收和資產(chǎn)規(guī)模占比在40%左右，預(yù)計(jì)市占率將進(jìn)一步提升。

從成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，與大型綜合券商提供綜合金融服務(wù)、從事具有顯著杠桿性質(zhì)且風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)定位不同，中小券商可以聚焦專業(yè)領(lǐng)域、從事中介類風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)。例如在高度集中的投行市場，精品投行依舊對傳統(tǒng)大型證券公司產(chǎn)生了強(qiáng)有力的沖擊，包括Lazard等在內(nèi)的精品投行在兼并重組領(lǐng)域的收入排入全球前十;在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，嘉信理財(cái)通過互聯(lián)網(wǎng)折扣券商發(fā)展模式、美林證券通過特色投顧模式實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的突破。也就是說，在龍頭優(yōu)勢明顯的格局下，中小券商智能尋求差異化突破。

目前來看，資產(chǎn)管理市場廣闊，券商優(yōu)勢顯著。資產(chǎn)管理市場空間廣闊，基金投顧資格的獲批有助于券商發(fā)揮投研能力優(yōu)勢，開拓資產(chǎn)管理市場，且券商銷售權(quán)益基金有自然的渠道優(yōu)勢。券商傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)本就為其提供了渠道優(yōu)勢，加之近年權(quán)益基金的快速發(fā)展帶動券商代銷規(guī)模的大幅上升，券商銷售基金的渠道優(yōu)勢更加明顯。

券商一般是通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行客戶積累，其客戶群體相比于銀行客戶而言，最大特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，因此，其發(fā)展成為潛在資產(chǎn)管理客戶的可能性更高，加上券商常年站在資本市場第一線，需要對市場的變化有著極高的敏銳度，因此，往往擁有大型且專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，在為高端客戶制定定制化產(chǎn)品及服務(wù)方面具有明顯的優(yōu)勢。

新世紀(jì)以來，券商板塊總共經(jīng)歷了七次較高絕對收益和超額收益的行情，其中有兩次行情中券商板塊持續(xù)獲得大幅絕對和超額收益率，分別為2022年3月31日至2022年11月24日，持續(xù)時(shí)間31個(gè)月，區(qū)間實(shí)現(xiàn)絕對收益2390%和超額收益1956%;以及2022年7月22日至2022年5月26日，持續(xù)時(shí)間10個(gè)月，區(qū)間實(shí)現(xiàn)絕對收益率257%，超額收益率105%。2022-2022年、2022-2022年的行情是眾多因素共振的結(jié)果，其余五次或是交易量放大帶來β行情，或是業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來α行情。

從財(cái)務(wù)分析視角解構(gòu)券商盈利能力，可以得出以下結(jié)論：1.質(zhì)押業(yè)務(wù)減值計(jì)提成為影響營業(yè)利潤率的主要因素;2.輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是行業(yè)ROE降低的重要原因;3.提高財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)可以獲得較高的邊際ROE。

從業(yè)務(wù)視角分析券商估值重估，券商盈利能力將持續(xù)改善。經(jīng)紀(jì)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場空間廣闊，資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型初見成效。2022年證券業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入125.72億元，同比增長188.63%，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)營收和利潤增速，2022年代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重由上年的5.27%提高至9.83%，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型已初見成效。投行業(yè)務(wù)由于股債承銷額雙增，行業(yè)集中度持續(xù)提升。2022年IPO募集資金4699.63億元，同比大幅增長85.57%，創(chuàng)下2022年以來新高;債券承銷規(guī)模同比增長34.48%至102469億元，2022年投行業(yè)務(wù)收入CR10為70%，CR5接近40%。

資管業(yè)務(wù)資管規(guī)模收縮但收入企穩(wěn)，公募基金業(yè)務(wù)成為新的利潤增長點(diǎn)。規(guī)模由2022年的17.58萬億元下降至2022年的8.55萬億元。2022年券商資管業(yè)務(wù)營業(yè)收入達(dá)529.47億元，同比增長34.5%。2022年以來，公募基金管理規(guī)模顯著提升，且浮現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，頭部公募如易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)、富國等2022年業(yè)績增速均超過50%。資本業(yè)務(wù)股押風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，杠桿驅(qū)動券商ROE上升。股質(zhì)業(yè)務(wù)方面，行業(yè)表內(nèi)規(guī)模持續(xù)壓降、頭部公司計(jì)提較為充分。投資業(yè)務(wù)通過增加杠桿率可以獲得更高的資本回報(bào)率;頭部券商優(yōu)勢顯著，可以通過較高的業(yè)務(wù)杠桿率實(shí)現(xiàn)較高的邊際ROE。等待部分券商α收益

上半年，由于受到內(nèi)外部沖擊，二級市場債市股市面臨著繁雜的投資局面。整體表現(xiàn)為股市浮現(xiàn)分化和震蕩局面，債券市場窄幅波動。具體來看，股市行情震蕩之下，中小創(chuàng)表現(xiàn)優(yōu)于藍(lán)籌股。截至2021年6月底，上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板分別上漲3.4%、0.2%、4.8%和17.2%。相比于2022年同期，10年期國債收益率波動幅度明顯收窄。

展望下半年，考慮到近期股市行情與經(jīng)濟(jì)潛在增速、貨幣政策相關(guān)性更強(qiáng)，預(yù)計(jì)下半年仍有震蕩風(fēng)險(xiǎn)，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的不斷推進(jìn)、資本市場深改加速、更多寬信用和積極財(cái)政政策推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素下，股市中長期將表現(xiàn)繼續(xù)向好;同時(shí)預(yù)計(jì)受海外疫情反復(fù)和貨幣政策不確定的影響，債市表現(xiàn)以震蕩為主。

分析2022年以來的近十年數(shù)據(jù)，A股上市券商PB（LF）算術(shù)平均估值在1.9倍左右。截至7月15日，行業(yè)1.7倍PB的估值位于歷史分位數(shù)17%左右，處于中樞偏下位置。2022年四季度開始，證券板塊連續(xù)調(diào)整，目前已經(jīng)從最高點(diǎn)的2.1倍PB估值調(diào)整了大約20%，估值已經(jīng)反映了部分市場悲觀預(yù)期，存在一定的修復(fù)需求。從上市公司層面看，部分頭部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修復(fù)空間。

短期來看，主動性基金持續(xù)減持券商股與部分券商的再融資減持是行業(yè)估值回落的主要原因。但從長期來看，一方面直接融資規(guī)模和權(quán)益市場保持上升趨勢，帶動券商相關(guān)收入提升;另一方面各大券商積極布局其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，券商財(cái)管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型有望帶動行業(yè)ROE上升。因此，總體上看，當(dāng)前券商行業(yè)估值下跌是由于行業(yè)轉(zhuǎn)型及各方面短期因素疊加的結(jié)果，長期上看估值有較大的上升空間。

截至2021年一季度，偏股型基金非銀金融持倉已下降至2.1%左右，處于歷史低位。具體來看，從2022年下半年開始，主動性基金