對(duì)賭協(xié)議深度分析

[內(nèi)容摘要]對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的合法性，一直以來(lái)存在著一定的爭(zhēng)議。同時(shí)，“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)企業(yè)上市產(chǎn)生很大影響。本文將通過(guò)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容分析，探討不同情形的“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及其對(duì)上市的影響。

[關(guān)鍵詞]對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)企業(yè)上市

最近幾年，“對(duì)賭協(xié)議”作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具進(jìn)入了中國(guó)境內(nèi)并被頻繁地使用于中國(guó)境內(nèi)的投資活動(dòng)中。伴隨著蒙牛、國(guó)美等在私募股權(quán)融資中使用對(duì)賭協(xié)議而一戰(zhàn)成名的案例,國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE時(shí)，都簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，“對(duì)賭協(xié)議”涉及的公司大量地成為國(guó)內(nèi)A股的擬上市公司。多年以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股有一不成文的慣例，那就是IPO申報(bào)前，申請(qǐng)人須清理此前公司管理層或控股股東與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）簽署的以公司股權(quán)調(diào)整為主要內(nèi)容的“對(duì)賭協(xié)議”，其理由是證監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)認(rèn)為帶有此類“對(duì)賭協(xié)議”的申請(qǐng)人，在發(fā)行審核期間甚至在掛牌上市后相當(dāng)長(zhǎng)的期限內(nèi)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)將長(zhǎng)期處于不確定狀態(tài)。不過(guò)，疑惑的呼聲同樣大量存在。因此，“對(duì)賭協(xié)議”已成為企業(yè)上市審核中的熱點(diǎn)法律問(wèn)題。2009年6、7月份，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓(xùn)中心組織證券律師、保薦與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)代表共300多人參加的“創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)法律問(wèn)題研討會(huì)”也對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行了大篇幅的研討，可見(jiàn)一斑。多年來(lái)，筆者為各類投資公司提供了大量的投資法律服務(wù)，也從事了一定數(shù)量的股票發(fā)行上市等的律師服務(wù)事務(wù)，對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”頗有感受。本文試圖通過(guò)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容分析，探討不同情形的“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及其對(duì)上市的影響，以期拋磚引玉，與上市實(shí)務(wù)同行探討。

一、對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)及其常見(jiàn)類型“對(duì)賭協(xié)議”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism，直譯意思為“估值調(diào)整機(jī)制”。在私募股權(quán)融資市場(chǎng)，投資方在與融資方入股談判時(shí)，通常面臨如何為被投資企業(yè)股權(quán)定價(jià)的難題。股權(quán)的價(jià)值很大一部分取決于該企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)為股東創(chuàng)造投資回報(bào)的能力。鑒于企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為盡快達(dá)成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業(yè)的老股東出面）通常遂約定：企業(yè)未來(lái)發(fā)生一特定情況時(shí)（通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等），一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。很顯然，“對(duì)賭協(xié)議”的本質(zhì)確實(shí)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的變動(dòng)或者新老股東之間的權(quán)利義務(wù)的形成。如果“對(duì)賭協(xié)議”在上市申報(bào)前尚未履行完畢，必然對(duì)企業(yè)上市申報(bào)當(dāng)時(shí)乃至今后一定時(shí)期的股權(quán)、股東之間的權(quán)利義務(wù)等問(wèn)題帶來(lái)一定的不確定性，而該等情形必然影響發(fā)行審核部門(mén)的判斷。

這種不確定性可能會(huì)因“對(duì)賭協(xié)議”具體內(nèi)容的區(qū)分而有所不同，例如，根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”約定的具體調(diào)整內(nèi)容，“對(duì)賭協(xié)議”的常見(jiàn)類型有：（一）股權(quán)調(diào)整型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格調(diào)整一部分股權(quán)給新股東。（二）貨幣補(bǔ)償型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將向新股東給予一定數(shù)量的貨幣補(bǔ)償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例。（三）股權(quán)稀釋型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。（四）控股轉(zhuǎn)移型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格增資或者以低廉價(jià)格受讓老股東的股權(quán)，以使新股東獲得其對(duì)企業(yè)的控股權(quán)。（五）股權(quán)回購(gòu)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)（特別是未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)），老股東將以新股東投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)新股東的股份，以使新股東推出投資。（六）股權(quán)激勵(lì)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。（七）股權(quán)優(yōu)先型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，新股東將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。

雖然新股東在投資企業(yè)時(shí)可能同時(shí)采用上述幾類“對(duì)賭協(xié)議”中的幾種，但是從本質(zhì)上分析，上述“對(duì)賭協(xié)議”可以劃分為二大類：一類是企業(yè)股權(quán)變動(dòng)型，另一類是新老股東之間權(quán)利義務(wù)變動(dòng)型。

二、對(duì)賭協(xié)議的法律效力對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的合法性，一直以來(lái)存在著一定的爭(zhēng)議。主張“對(duì)賭協(xié)議”合法有效的理由主要有以下幾點(diǎn)：（一）中國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)沒(méi)有關(guān)于股權(quán)投資協(xié)議中帶有“對(duì)賭協(xié)議”的禁止性規(guī)定；（二）“對(duì)賭協(xié)議”的簽署一般是由新老股東和企業(yè)共同進(jìn)行的，他們各自有權(quán)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)內(nèi)容作出決斷，是適格的權(quán)利主體，可以合法有效地簽署“對(duì)賭協(xié)議”；（三）“對(duì)賭協(xié)議”的簽署一般都是協(xié)議雙方協(xié)商一致的真實(shí)意思表示，除非有相反證據(jù)證明（比如，合同一方受欺詐或受脅迫簽署協(xié)議，則可請(qǐng)求法院撤銷該協(xié)議），否則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定協(xié)議有效性；（四）“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容反映的是雙方基本對(duì)等的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，投資方向企業(yè)投入了資金和管理支持，促使企業(yè)再發(fā)展，同時(shí)投資方也承擔(dān)了資金成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。盡管“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容有后續(xù)的權(quán)利義務(wù)調(diào)整的條款，但是該等內(nèi)容本質(zhì)上屬于協(xié)議雙方之間商業(yè)利益的區(qū)別對(duì)待，尚不構(gòu)成法律意義上的顯失公平；（五）即使“對(duì)賭協(xié)議”存在部分無(wú)效的條款，也不因此而否定協(xié)議整體的合法有效性，我們也應(yīng)當(dāng)依法區(qū)別對(duì)待不同的協(xié)議條款。而主張認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的的理由主要有以下三點(diǎn)：（一）“對(duì)賭協(xié)議”中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了公司法同股同權(quán)的立法精神；（二）“對(duì)賭協(xié)議”的對(duì)賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營(yíng)，因此無(wú)限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益；（三）“對(duì)賭協(xié)議”的固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。仔細(xì)分析爭(zhēng)議雙方的理由，結(jié)合律師實(shí)務(wù)中接觸的常見(jiàn)內(nèi)容，筆者更加傾向于一般情況下“對(duì)賭協(xié)議”是合法有效的，但是下列特殊情況需要特別注意：1、關(guān)于股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)條款，如果已經(jīng)同步修改了企業(yè)章程的，依據(jù)現(xiàn)行公司法的規(guī)定是合法有效的；2、關(guān)于超比例表決權(quán)條款，根據(jù)公司法的規(guī)定，有限公司可以在章程中對(duì)表決權(quán)進(jìn)行約定，但是股份公司的表決權(quán)必須是“每一股份有一表決權(quán)”，因此在股份公司層面約定超比例表決權(quán)是違反法律規(guī)定的；3、關(guān)于固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款，盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為有變相借貸的嫌疑，但是筆者認(rèn)為，按照一定的方式確定股權(quán)回購(gòu)的情形和回購(gòu)價(jià)格并不為法律所禁止，況且股權(quán)的投入和退出是真實(shí)的，股權(quán)的回購(gòu)是例外情形而非協(xié)議雙方的原始追求目標(biāo)，因此不能簡(jiǎn)單地認(rèn)定股權(quán)回購(gòu)就是變相借貸；4、若股權(quán)調(diào)整條款發(fā)生在股份有限公司階段的，則必須符合公司法規(guī)定的“發(fā)起人持有的股份在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定；筆者接觸的實(shí)例中，有的“對(duì)賭協(xié)議”約定了股權(quán)調(diào)整的履行期限確定為法律允許股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變更登記的一定期限內(nèi)，則該等條款同樣是有效的；5、若股權(quán)調(diào)整條款涉及外商投資企業(yè)、國(guó)有企業(yè)股權(quán)變動(dòng)的，則同時(shí)需要符合法律法規(guī)的特別規(guī)定，比如《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》、《股份有限責(zé)任公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》等，符合審批、評(píng)估、掛牌等的要求和程序，否則可能因此而導(dǎo)致該等條款無(wú)效。6、若股權(quán)調(diào)整條款涉及企業(yè)董事、監(jiān)事、高管股份公司變動(dòng)的，則必須符合公司法關(guān)于公司董事、監(jiān)事、高管轉(zhuǎn)讓所任職公司股份的限制性規(guī)定；7、若“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)條款涉及上市公司的，則必須符合證監(jiān)會(huì)、證券交易所的規(guī)范性文件的要求；8、若“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)條款涉及中國(guó)境內(nèi)外支付等履行內(nèi)容的，必須符合相關(guān)的中國(guó)法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，否則就可能導(dǎo)致該等條款的無(wú)效。

三、對(duì)賭協(xié)議及其披露對(duì)上市審核的影響如果“對(duì)賭協(xié)議”在企業(yè)上市申請(qǐng)前尚未履行完畢，則該協(xié)議的內(nèi)容及其履行可能對(duì)企業(yè)股權(quán)、管理團(tuán)隊(duì)、實(shí)際控制人等重要事項(xiàng)具有重大影響，主要體現(xiàn)在：（一）“對(duì)賭協(xié)議”內(nèi)容的豐富性本身決定了其必定對(duì)企業(yè)上市產(chǎn)生影響。如前所述，企業(yè)股權(quán)變動(dòng)型的“對(duì)賭協(xié)議”,不論是涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、管理層持股等，均會(huì)直接影響擬上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)等，且該等影響的不確定性將持續(xù)，特別是那些以能否成功上市作為對(duì)賭目標(biāo)的企業(yè)。這些內(nèi)容有可能使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，甚至可能導(dǎo)致公司管理層重大變化和實(shí)際控制人的變更，很顯然都會(huì)因此而構(gòu)成企業(yè)上市的根本障礙。此外，對(duì)于新老股東之間權(quán)利義務(wù)變動(dòng)型的“對(duì)賭協(xié)議”，由于該等協(xié)議的履行可能導(dǎo)致新老股東之間形成大額的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，特別是對(duì)于資產(chǎn)能力相對(duì)有限的自然人老股東而言（該老股東往往就是企業(yè)的實(shí)際控制人），該等債務(wù)的壓力非常容易構(gòu)成償債或有風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而潛在地影響該股東的股權(quán)穩(wěn)定性和企業(yè)的控制力，甚至影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，同樣會(huì)構(gòu)成企業(yè)上市的重大風(fēng)險(xiǎn)。（二）對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”合法性問(wèn)題認(rèn)識(shí)上的歧義，導(dǎo)致了不少企業(yè)在上市申請(qǐng)前無(wú)法理直氣壯地面對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”，處置方法和披露內(nèi)容五花八門(mén)，影響著證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的上市審核。在筆者接觸的多起實(shí)例中，均在投資初期出現(xiàn)了增資協(xié)議加補(bǔ)充協(xié)議的現(xiàn)象，即分別簽署對(duì)外披露（用于辦理審批和登記）的增資協(xié)議和不對(duì)外披露的包含“對(duì)賭協(xié)議”條款的補(bǔ)充協(xié)議。如果上市申請(qǐng)前“對(duì)賭協(xié)議”尚未履行完畢且不予披露的話，不僅違反了上市申請(qǐng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的基本要求，構(gòu)成虛假陳述或欺詐，也無(wú)疑會(huì)引致對(duì)企業(yè)日后的諸多重大事項(xiàng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響企業(yè)上市審核。當(dāng)然，相當(dāng)多的企業(yè)在上市申請(qǐng)前對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行了相應(yīng)的處置，包括權(quán)利義務(wù)的落地和“對(duì)賭協(xié)議”的解除等。不過(guò)，由于處置過(guò)程中的很多情形并未為“對(duì)賭協(xié)議”簽署當(dāng)時(shí)新老股東所預(yù)知，因此處置過(guò)程中可能出現(xiàn)新老股東之間的重大爭(zhēng)議，構(gòu)成對(duì)企業(yè)日后持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)。為避免實(shí)際控制人變更等上市風(fēng)險(xiǎn)，部分不誠(chéng)信者可能出現(xiàn)形式上解除“對(duì)賭協(xié)議”但是實(shí)質(zhì)上安排股份代持的情形。該等情況同樣影響著企業(yè)上市審核。

四、發(fā)審機(jī)關(guān)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)定位作為中國(guó)證券市場(chǎng)的管理者，中國(guó)證監(jiān)會(huì)必須也早已直面“對(duì)賭協(xié)議”并給出了方向性結(jié)論。（一）股權(quán)分置改革中的實(shí)質(zhì)性“對(duì)賭協(xié)議”：

股權(quán)分置改革中，上市公司的非流通股股東做出了面向流通股股東的承諾。承諾的種類主要有以下幾種：

1、非流通股股東承諾延長(zhǎng)禁售期和減持價(jià)格底限。例如，華海藥業(yè)控股股東承諾3年內(nèi)不在每股20元的價(jià)格以下減持股票。

2、非流通股股東承諾股份追送。例如，金發(fā)科技第一大股東袁志敏承諾，若公司2005年度實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)較2004年度增長(zhǎng)低于30%，或公司2005年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，愿意將本次支付對(duì)價(jià)后所持股份數(shù)20%，在公司年報(bào)披露后1個(gè)月內(nèi)按比例無(wú)償分送給無(wú)限售條件的流通股股東。

3、非流通股股東承諾股價(jià)低于承諾價(jià)格時(shí)差額補(bǔ)足。七匹狼大股東七匹狼集團(tuán)承諾，在公司股改方案通過(guò)后2個(gè)月內(nèi)，如果公司Ａ股首次出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日中累計(jì)有10個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格低于5元／股時(shí)，控股股東七匹狼集團(tuán)將按不受流通限制的流通股份20%的比例將"市場(chǎng)價(jià)格"與5元的差額部分以現(xiàn)金方式支付給公司現(xiàn)有非流通股股東以外的其他流通股股東。

4、非流通股股東承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票。例如，寶鋼股份大股東承諾，在方案通過(guò)后2個(gè)月內(nèi)，若公司股價(jià)低于4.53元，將投入不超過(guò)20億資金增持流通股。

5、非流通股股東承諾上市公司股改后每年的利潤(rùn)分配比例。例如，上港集箱大股東上海國(guó)際港務(wù)(集團(tuán))公司承諾將在上港集團(tuán)股東大會(huì)上提議,公司今后每年的利潤(rùn)分配比例將不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的50%。

6、控股股東承諾持股比例。例如，長(zhǎng)江電力大股東承諾在2015年之前持股比例不低于55%。

7、控股股東承諾在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收購(gòu)流通股東持有的股份。例如，農(nóng)產(chǎn)品第一大股東的實(shí)際控制人深圳市國(guó)資委承諾，在農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)分置改革方案實(shí)施之日起的第十二個(gè)月的最后五個(gè)交易日內(nèi)，所有流通股股東有權(quán)以人民幣4.25元/股（該價(jià)格將在公司實(shí)施現(xiàn)金分紅、送股及公積金轉(zhuǎn)增股本時(shí)作相應(yīng)調(diào)整）的價(jià)格將股票出售給深圳市國(guó)資委。仔細(xì)分析上述各類承諾，可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)容基本上類似于前述的“對(duì)賭協(xié)議”，因此上述承諾的實(shí)質(zhì)就是股東之間以一定條件作為對(duì)賭結(jié)果的一種“對(duì)賭協(xié)議”。而包含上述承諾的各上市公司的股權(quán)分置改革方案均已經(jīng)獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

（二）上市公司增發(fā)中的“對(duì)賭協(xié)議”

2008年1月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬(wàn)股，以收購(gòu)北京聯(lián)銀通科技有限公司100%股權(quán)的事項(xiàng)。增發(fā)方案中就含有“對(duì)賭協(xié)議”條款，即聯(lián)銀通科技原五位股東就聯(lián)銀通科技2007至2009年的凈利潤(rùn)做出承諾，若上述業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn)，聯(lián)銀通科技原股東同意在次年將其本次認(rèn)購(gòu)股份的一部分按其本次認(rèn)購(gòu)的比例無(wú)償贈(zèng)送給東華合創(chuàng)的全部其他股東，三年累計(jì)贈(zèng)送的股份總數(shù)不超過(guò)本次認(rèn)購(gòu)的股份總數(shù)。很顯然，這又是一份實(shí)質(zhì)上的對(duì)賭協(xié)議。（三）IPO發(fā)審時(shí)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的關(guān)注傾向根據(jù)公布的《創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)法律問(wèn)題研討會(huì)簡(jiǎn)報(bào)》等的披露，證監(jiān)會(huì)目前發(fā)審時(shí)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的主要關(guān)注：1、股權(quán)真實(shí)、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是發(fā)審的基本要求，但是“對(duì)賭協(xié)議”在發(fā)審期間乃至今后繼續(xù)存在的情形，構(gòu)成重大的不確定性，因此證監(jiān)會(huì)不太認(rèn)可“對(duì)賭協(xié)議”特別是股權(quán)變動(dòng)型“對(duì)賭協(xié)議”的存在。2、以現(xiàn)金補(bǔ)償為內(nèi)容的新老股東權(quán)利義務(wù)變動(dòng)型的“對(duì)賭協(xié)議”，發(fā)審機(jī)構(gòu)可能擔(dān)心上市融資以后募集資金被控股股東轉(zhuǎn)移用來(lái)償還基于“對(duì)賭協(xié)議”形成的或有債務(wù)，從而損害上市公司和中小股東的利益。3、證監(jiān)會(huì)關(guān)注“對(duì)賭協(xié)議”本身是否足夠完整，是否存在一些條款或者協(xié)議沒(méi)有披露，比如在實(shí)踐中就存在沒(méi)有披露的代持問(wèn)題。4、在“對(duì)賭協(xié)議”中可能有盈利預(yù)測(cè)，這給了對(duì)賭雙方一個(gè)調(diào)整空間；如果公司上市時(shí)也做盈利預(yù)測(cè)，兩者可能發(fā)生沖突，從而影響發(fā)審判斷。5、審核部門(mén)傾向于相關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”在材料報(bào)會(huì)之前執(zhí)行完畢，但在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，這類“對(duì)賭協(xié)議”能夠橫跨上市前后會(huì)更有價(jià)值。因此，需要在有效監(jiān)管的充分披露前提下，把相關(guān)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避。綜合分析上述情況，筆者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”并不是一味地否定，特別是不涉及股權(quán)變動(dòng)的“對(duì)賭協(xié)議”。五、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的建議和呼吁基于“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)、證監(jiān)會(huì)的審核意見(jiàn)，筆者建議和呼吁如下：（一）擬上市企業(yè)繼續(xù)留存“對(duì)賭協(xié)議”有其可行性“對(duì)賭協(xié)議”不僅在投融資活動(dòng)中有其存在的現(xiàn)實(shí)必要性,而且在上市審核過(guò)程中也有其留存的可行性,筆者的主要理由是：1、“對(duì)賭協(xié)議”總體上是合法有效的，部分條款的無(wú)效可以通過(guò)一定的修改或者處置完善,一棍子打死“對(duì)賭協(xié)議”的做法顯失公平,也不利于資本市場(chǎng)的活躍；2、事實(shí)上，股權(quán)分置改革和上市公司增發(fā)中的大量實(shí)質(zhì)性“對(duì)賭協(xié)議”已經(jīng)得到履行，說(shuō)明了只要信息披露充分，投資者完全可以接受“對(duì)賭協(xié)議”；

3、如果不承認(rèn)“對(duì)賭協(xié)議”的合法性，“對(duì)賭協(xié)議”各方會(huì)表面上不實(shí)施，但實(shí)際通過(guò)代持股份等形式來(lái)實(shí)施，反倒造成上市公司日后的糾紛。4、對(duì)于不違反現(xiàn)行法律法規(guī)、上市后實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”沒(méi)有實(shí)質(zhì)障礙、進(jìn)行了充分的信息披露的“對(duì)賭協(xié)議”，發(fā)審部門(mén)應(yīng)予放行：5、《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》已經(jīng)為股份鎖定期內(nèi)控股股東履行“對(duì)賭協(xié)議”轉(zhuǎn)讓股份提供了可能性：

《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》5.1.6規(guī)定：“股票上市申請(qǐng)時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。”

“自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)際控制人申請(qǐng)并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

（1）轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的；

（2）本所認(rèn)定的其他情形?！?/p>

筆者認(rèn)為上述“本所認(rèn)定的其他情形相當(dāng)于為股份鎖定期內(nèi)控股股東履行“對(duì)賭協(xié)議”轉(zhuǎn)讓股