跨越資本頂層設(shè)計陷阱

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在資本頂層設(shè)計中，會遇到好多常見的雷區(qū)，如：股權(quán)過于分散；

股權(quán)過于集中；

股東身份問題不合規(guī)；

突擊入股；

不正值入股等。

（一）股權(quán)過于分散

一是公司由于資金有限，為加快發(fā)展不斷引進投資，導(dǎo)致股權(quán)不斷稀釋；

二是公司原本就有好多合伙人，股權(quán)本就對比分散。

股權(quán)分散，會直接影響操縱權(quán)不穩(wěn)，有引發(fā)操縱權(quán)之爭的風險。

因此，企業(yè)在發(fā)展過程中，要有資本頂層思維。一般而言，實際操縱人股權(quán)不低于40%，則不會對上市產(chǎn)生阻礙，而股權(quán)分散的企業(yè)至少不低于30%。

（二）股權(quán)過于集中

對比典型的如家族式企業(yè)，由家族成員持有所有股權(quán)，沒有員工鼓舞，也沒有外部投資者進入。

家族內(nèi)部治理模式的弊端，會讓監(jiān)管機構(gòu)認為公司治理結(jié)構(gòu)不健全，較難得到大型公募基金的青睞，同時員工積極性難以調(diào)動，難以吸收外部人才。

對于這類企業(yè)而言，可以考慮對員工進行少量的股權(quán)鼓舞，引入外部投資機構(gòu)，并給予一定的董事席位，以免給上市帶來不必要的負面影響。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)清楚問題

擬上市企業(yè)，要保證股權(quán)結(jié)構(gòu)清楚規(guī)范，股東身份合規(guī)。

1.做好穿透核查

對于申請首次公開發(fā)行股票或存托憑證的發(fā)行人，應(yīng)當充分做好股東信息披露。

（1）發(fā)行人應(yīng)當真實、確切、完整地披露股東信息，發(fā)行人歷史沿革中存在股份代持等情形的，應(yīng)當在提交申請前依法解除，并在招股說明書中披露形成原因、蛻變狀況、解除過程、是否存在糾紛或潛在糾紛等。

（2）發(fā)行人在提交申報材料時應(yīng)當出具專項承諾，說明發(fā)行人股東是否存在以下情形，并將該承諾對外披露：A.法律法規(guī)規(guī)定阻止持股的主體直接或間接持有發(fā)行人股份；

B.本次發(fā)行的中介機構(gòu)或其負責人、高管、經(jīng)辦人員直接或間接持有發(fā)行人股份；

C.以發(fā)行人股權(quán)進行不當利益輸送。

（3）發(fā)行人提交申請前12個月內(nèi)新增股東的，應(yīng)當在招股說明書中充分披露新增股東的基本狀況、入股原因、入股價格及定價依據(jù)，新股東與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高管是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；

新股東與本次發(fā)行的中介機構(gòu)及其負責人、高管、經(jīng)辦人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；

新增股東是否存在股份代持情形。上述新增股東應(yīng)當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

（4）發(fā)行人的自然人股東入股交易價格明顯異常的，中介機構(gòu)應(yīng)當核查該股東基本狀況、入股背景等信息，說明是否存在第一、二項的情形。發(fā)行人應(yīng)當說明該自然人股東的基本狀況。

（5）發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構(gòu)應(yīng)當對該股東層層穿透核查到最終持有人，說明是否存在第一、二項的情形。最終持有人為自然人的，發(fā)行人應(yīng)當說明自然人基本狀況。

（6）私募投資基金等金融產(chǎn)品持有發(fā)行人股份，發(fā)行人應(yīng)當披露金融產(chǎn)品納入監(jiān)管的狀況。

（7）發(fā)行人及其股東應(yīng)當及時向中介機構(gòu)提供真實、確切、完整的資料，積極全面協(xié)同中介機構(gòu)開展盡職調(diào)查，依法履行信息披露義務(wù)。

（8）保薦機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)等中介機構(gòu)應(yīng)當勤勉盡責，對發(fā)行人披露的股東信息進行核查。中介機構(gòu)發(fā)表核查看法不能簡單以相關(guān)機構(gòu)或個人承諾作為依據(jù)，應(yīng)當全面深入核查包括但不限于股東入股協(xié)議、交易對價、資金來源、支付方式等客觀證據(jù)，保證所出具的文件真實、確切、完整。

（9）發(fā)行人在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、境外證券交易所上市交易期間通過集合競價、連續(xù)競價交易方式增加的股東，以及因繼承、執(zhí)行法院判決或仲裁裁決、執(zhí)行國家法規(guī)政策要求或由省級及以上人民政府主導(dǎo)取得發(fā)行人股份的股東，可以申請豁免本指引的核查和股份鎖定要求。

（10）發(fā)行人股東存在涉嫌違規(guī)入股、入股交易價格明顯異常等情形的，證監(jiān)會和證券交易所可以要求相關(guān)股東報告其基本狀況、入股背景等，并就反洗錢管理、反腐敗要求等方面征求有關(guān)部門看法，共同加強監(jiān)管。

2.申報前后新增股東怎么辦？

對于申報前后引入新的股東有什么要求？

首先，若是上市前通過增資或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓新增股東，主要考察申報前1年內(nèi)新增的股東，包括其基本狀況、引入原因、價格及定價依據(jù)，是否存在爭議或糾紛，新股東與發(fā)行人其他股東、監(jiān)事、高管、本次發(fā)行的中介機構(gòu)及其負責人、高管、經(jīng)辦人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，新股東是否具備法律法規(guī)規(guī)定的股東資格。

在招股說明書信息披露方面，若新股東為法人，應(yīng)披露其股權(quán)結(jié)構(gòu)及實際操縱人；

若為自然人，應(yīng)披露其基本信息；

若為合伙企業(yè)，應(yīng)披露合伙企業(yè)的普通合伙人及其實際操縱人、有限合伙人的基本信息。最近1年末資產(chǎn)負債表日后增資擴股引入新股東的，申報前須增加一期審計。

在股份鎖定方面，申報前6個月內(nèi)進行增資擴股的，新股東應(yīng)當承諾：新增股份自發(fā)行人完成增資擴股工商變更登記手續(xù)之日起鎖定3年；

在申報前6個月內(nèi)從控股股東或?qū)嶋H操縱人處受讓的股份，應(yīng)比照控股股東或?qū)嶋H操縱人所持股份進行鎖定。

其次，若是申報后新增股東的，原則上發(fā)行人應(yīng)當撤回發(fā)行申請，重新申報。但是假如股權(quán)變動沒有造成實際操縱人變動，沒有對發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利能力造成不利影響的，且同時符合以下情形的除外：

新股東產(chǎn)生系因繼承、離婚、執(zhí)行法院判決或仲裁裁決、執(zhí)行國家法規(guī)政策要求或由省級及以上人民政府主導(dǎo)，且新股東承諾其所持股份上市后36個月之內(nèi)不轉(zhuǎn)讓、不上市交易（繼承、離婚原因除外的）。

在核查和信息披露方面，發(fā)行人申報后產(chǎn)生新股東且符合上述要求無需重新申報的，應(yīng)比照申報前1年新增股東的核查和信息披露要求處理。除此之外，保薦機構(gòu)和發(fā)行人律師還應(yīng)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項是否造成發(fā)行人實際操縱人變更，是否對發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和持續(xù)盈利能力造成不利影響進行核查并發(fā)表看法。

3.股權(quán)代持問題

按《首次公開發(fā)行股票并上市管理方法》的規(guī)定，發(fā)行人要保證股權(quán)結(jié)構(gòu)清楚。因此，若申報時存在股權(quán)代持行為，說明股權(quán)歸屬存在不確定性，不符合上市條件，上市前必需進行清理。

若在實際操縱人認定中涉及股權(quán)代持狀況，發(fā)行人、相關(guān)股東應(yīng)說明存在代持原因，并提供支持性證據(jù)。對于存在代持關(guān)系但不影響發(fā)行條件的，發(fā)行人應(yīng)在招股說明書中如實披露，保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)出具明確核查看法，如經(jīng)查實，股東之間知曉代持關(guān)系存在，且對代持關(guān)系沒有異議、代持股東之間沒有糾紛和爭議，則應(yīng)將代持股份還原至實際持有人。

此外，發(fā)行人及中介機構(gòu)尋常不應(yīng)以股東間存在代持關(guān)系、表決權(quán)讓與協(xié)議、一致行動協(xié)議等為由，認定公司操縱權(quán)未發(fā)生變動。

對于存在股權(quán)代持狀況的，證監(jiān)會審核關(guān)注的重點是：1.股權(quán)代持的具體狀況（原因及合理性、程序、解除過程、合法合規(guī)、稅務(wù)問題等）；

2.解除股權(quán)代持支付對價是否公允，是否存在潛在糾紛風險；

3.委托持股是否涉及股份支付問題；

4.委托持股對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的影響；

5.委托持股是否存在實際違反競業(yè)阻止，是否存在損害其他第三方利益的行為。

（四）股東身份合規(guī)性

上市企業(yè)股東身份必需合規(guī)，即要求公司的股東不存在相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定不得或限制成為企業(yè)股東的情形。

1.明文規(guī)定阻止

一種是法律法規(guī)明文阻止的狀況：在職公務(wù)員、縣以上離退休公務(wù)員、黨政機關(guān)的干部和職工、現(xiàn)役軍人、員工持股會和工會、三類股東（新三板除外）、分公司、事業(yè)單位、高校（除高校資產(chǎn)外）、部分中介機構(gòu)。

2.三類股東

什么是三類股東？

三類股東，指的是以契約型基金（包括公募基金和私募基金）、資產(chǎn)管理計劃（包括基金子公司資產(chǎn)管理計劃和證券公司資產(chǎn)管理計劃）、信托計劃為形式的股東。

三類股東有哪些問題？

三類股東企業(yè)往往存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明等問題，因此出資人和資金來源很難穿透核查，不能滿足我國對上市企業(yè)信息披露的要求，同時也不符合IPO對股權(quán)結(jié)構(gòu)清楚的要求。

目前，監(jiān)管層對“三類股東〞投資非上市公眾公司（主要是在新三板掛牌的公司）和上市公司采取不同的態(tài)度。三類股東投資非上市公司的態(tài)度是“不阻止〞，三類股東投資上市公司的態(tài)度是“從嚴格阻止變?yōu)闈u漸放開〞。對于存在“三類股東〞的新三板掛牌公司，在股權(quán)結(jié)構(gòu)清楚的前提下，允許其參股上市公司；

但沒有在新三板掛牌的公司，假如存在“三類股東〞狀況，是否允許其參股上市公司，還沒有明確的標準。

3.職工持股會和工會

假如遇到歷史沿革中曾存在工會、職工持股會持股的情形，發(fā)行人應(yīng)如何進行規(guī)范？由于發(fā)行條件要求發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)清楚、操縱權(quán)穩(wěn)定，因此：

若發(fā)行人控股股東或?qū)嶋H操縱人存在職工持股會或工會持股狀況，應(yīng)當清理；

若是間接股東存在此類情形，當不涉及發(fā)行人實際操縱人操縱的各級主體時，可以不清理，但應(yīng)充分披露；

若是工會或職工持股會持有發(fā)行人子公司股份的，經(jīng)保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師核查后認為不構(gòu)成發(fā)行人重大違法違規(guī)的，發(fā)行人可以無需清理，但應(yīng)充分披露。

假如遇到歷史沿革中發(fā)行人自然人股東人數(shù)較多，應(yīng)當怎么辦？

保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)當核查歷史上自然人股東入股、退股（含工會、職工持股會清理等事項）是否依照當時有效的法律法規(guī)履行了相應(yīng)程序，入股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、款項收付憑證、工商登記資料等法律文件是否齊備，并抽取一定比例的股東進行訪談，就相關(guān)自然人股東股權(quán)變動的真實性、所履行程序的合法性，是否存在委托持股或信托持股情形，是否存在爭議或潛在糾紛發(fā)說明確看法。

對于存在爭議或潛在糾紛的，保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)對相關(guān)糾紛對發(fā)行人股權(quán)清楚穩(wěn)定的影響發(fā)說明確看法。發(fā)行人以定向募集方式設(shè)立股份公司的，中介機構(gòu)應(yīng)以有權(quán)部門就發(fā)行人歷史沿革的合規(guī)性、是否存在爭議或潛在糾紛等事項的看法作為其發(fā)表看法的依據(jù)。

（五）員工鼓舞問題

股權(quán)鼓舞是審核關(guān)注的重點，員工鼓舞問題主要涉及員工持股計劃、帶期權(quán)股上市、股份支付等。

1.員工持股計劃

關(guān)于發(fā)行人首發(fā)申報實施員工持股計劃的，應(yīng)當符合哪些要求？

第一，發(fā)行人首發(fā)申報前實施員工持股計劃的，原則上應(yīng)當全部由公司員工構(gòu)成，且應(yīng)當符合以下要求：

（1）發(fā)行人實施員工持股計劃，應(yīng)當嚴格依照法律、法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件要求履行決策程序，并遵循公司自主決定、員工自愿加入的原則，不得以攤派、強行分派等方式強制實施員工持股計劃。

（2）參與持股計劃的員工，與其他投資者權(quán)益平等，盈虧自負，風險自擔，不得利用知悉公司相關(guān)信息的優(yōu)勢，侵害其他投資者合法權(quán)益。員工入股應(yīng)主要以貨幣出資，并按約定及時足額繳納。員工以科技成果出資入股的，應(yīng)提供所有權(quán)屬證明并依法評估作價，及時辦理財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)。

（3）發(fā)行人實施員工持股計劃，可以通過公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計劃等持股平臺間接持股，并建立健全持股在平臺內(nèi)部的流轉(zhuǎn)、退出機制，以及所持發(fā)行人股權(quán)的管理機制。參與持股計劃的員工因離職、退休、死亡等原因離開公司的，其間接所持股份權(quán)益應(yīng)當依照員工持股計劃章程或協(xié)議約定的方式處置。

其次，員工持股計劃，如何計算股東人數(shù)？

（1）依法以公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計劃等持股平臺實施的員工持股計劃，在計算公司股東人數(shù)時，按1名股東計算。

（2）參與員工持股計劃時為公司員工，離職后按員工持股計劃章程或協(xié)議約定等仍持有員工持股計劃權(quán)益的人員，可不視為外部人員。

（3）新《證券法》施行之前（即2022年3月1日前）設(shè)立的員工持股計劃，參與人包括少量外部人員的可不做清理，在計算公司股東人數(shù)時，公司員工部分依照1名股東計算，外部人員按實際人數(shù)穿透計算。

第三，關(guān)于發(fā)行人信息披露，要求發(fā)行人應(yīng)在招股說明書中充分披露員工持股計劃的人員構(gòu)成、人員離職后的股份處理、股份鎖定期等內(nèi)容。

第四，關(guān)于中介機構(gòu)的核查要求，保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)當對員工持股計劃的設(shè)立背景、具體人員構(gòu)成、價格公允性、員工持股計劃章程或協(xié)議約定、員工減持承諾、規(guī)范運行及備案情況進行充分核查，并就員工持股計劃實施是否合法合規(guī)，是否存在損害發(fā)行人利益的情形發(fā)說明確看法。

2.期權(quán)鼓舞計劃

假如發(fā)行人存在首發(fā)申報前制定，準備在上市后實施的期權(quán)鼓舞計劃，應(yīng)當符合哪些要求呢？

原則上應(yīng)符合以下要求：

（1）鼓舞對象應(yīng)當符合相關(guān)上市板塊的規(guī)定；

（2）鼓舞計劃的必備內(nèi)容與基本要求、鼓舞工具的定義與權(quán)利限制、行權(quán)安排、回購或終止行權(quán)、實施程序等內(nèi)容，應(yīng)參考《上市公司股權(quán)鼓舞管理方法》的相關(guān)規(guī)定予以執(zhí)行；

（3）期權(quán)的行權(quán)價格由股東自行商定確定，但原則上不應(yīng)低于最近1年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)或評估值；

（4）發(fā)行人全部在有效期內(nèi)的期權(quán)鼓舞計劃所對應(yīng)股票數(shù)量占上市前總股本的比例原則上不得超過15%，且不得設(shè)置預(yù)留權(quán)益；

（5）在審期間，發(fā)行人不應(yīng)新增期權(quán)鼓舞計劃，相關(guān)鼓舞對象不得行權(quán)；

最近一期末資產(chǎn)負債表日后行權(quán)的，申報前須增加一期審計；

（6）在制定期權(quán)鼓舞計劃時應(yīng)充分考慮實際操縱人穩(wěn)定，避免上市后期權(quán)行權(quán)導(dǎo)致實際操縱人發(fā)生變化；

（7）鼓舞對象在發(fā)行人上市后行權(quán)認購的股票，應(yīng)承諾自行權(quán)日起3年內(nèi)不減持，同時承諾上述期限屆滿后比照董事、監(jiān)事及高級管理人員的相關(guān)減持規(guī)定執(zhí)行。

關(guān)于發(fā)行人信息披露有哪些要求？

發(fā)行人應(yīng)在招股說明書中充分披露期權(quán)鼓舞計劃的有關(guān)信息：（1）期權(quán)鼓舞計劃的基本內(nèi)容、制定計劃履行的決策程序、目前的執(zhí)行狀況；

（2）期權(quán)行權(quán)價格的確定原則，以及和最近一年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)或評估值的差異與原因；

（3）期權(quán)鼓舞計劃對公司經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、操縱權(quán)變化等方面的影響；

（4）涉及股份支付費用的會計處理等。

3.股份支付

部分首發(fā)企業(yè)上市前通過增資或轉(zhuǎn)讓股份等形式實現(xiàn)高管或核心技術(shù)人員、員工、主要業(yè)務(wù)伙伴持股，首發(fā)企業(yè)股份支付成因繁雜，公允價值難以計量，與上市公司實施股權(quán)鼓舞相比存在較大不同。對此，首發(fā)企業(yè)及中介機構(gòu)需重點關(guān)注哪些方面？

一是適用情形。

對于為發(fā)行人提供服務(wù)的實際操縱人/老股東以低于股份公允價值的價格增資入股，假如根據(jù)增資協(xié)議，并非所有股東均有權(quán)按各自原持股比例獲得新增股份，對于實際操縱人/老股東超過其原持股比例而獲得的新增股份，應(yīng)屬于股份支付。

假如增資協(xié)議約定，所有股東均有權(quán)按各自原持股比例獲得新增股份，但股東之間轉(zhuǎn)讓新增股份受讓權(quán)且構(gòu)成集團內(nèi)股份支付，導(dǎo)致實際操縱人/老股東超過其原持股比例獲得的新增股份，也屬于股份支付。

對于實際操縱人/老股東原持股比例，應(yīng)依照相關(guān)股東直接持有與穿透控股平臺后間接持有的股份比例合并計算。

二是確定公允價值。

存在股份支付時，發(fā)行人及申報會計師應(yīng)依照企業(yè)會計準則規(guī)定的原則確定權(quán)益工具的公允價值。在確定公允價值時，應(yīng)綜合考慮如下因素：

（1）入股時間階段、業(yè)績基礎(chǔ)與變動預(yù)期、市場環(huán)境變化；

（2）行業(yè)特點、同行業(yè)并購重組的市盈率水平；

（3）股份支付實施或發(fā)生當年市盈率、市凈率等指標因素的影響；

（4）熟悉狀況并按公允原則自愿交易的各方最近達成的入股價格或相像股權(quán)價格確定公允價值，如近期合理的PE入股價，但要避免采用難以證明公允性的外部投資者入股價；

（5）采用恰當?shù)墓乐导夹g(shù)確定公允價值，但要避免采取有爭議的、結(jié)果顯失公允的估值技術(shù)或公允價值確定方法，如明顯增長預(yù)期下依照成本法評估的每股凈資產(chǎn)價值或賬面凈資產(chǎn)。發(fā)行人及申報會計師應(yīng)在綜合分析上述因素的基礎(chǔ)上，合理確定股份支付相關(guān)權(quán)益工具的公允價值，充分論證相關(guān)權(quán)益工具公允價值的合理性。

三是計量方式。

確認股份支付費用時，對增資或受讓的股份立刻授予或轉(zhuǎn)讓完成且沒有明確約定服務(wù)期等限制條件的，原則上應(yīng)當一次性計入發(fā)生當期，并作為偶發(fā)事項計入非經(jīng)常性損益。對設(shè)定服務(wù)期的股份支付，股份支付費用應(yīng)采用恰當?shù)姆椒ㄔ诜?wù)期內(nèi)進行分攤，并計入經(jīng)常性損益，發(fā)行人及中介機構(gòu)