社會(huì)服務(wù)行業(yè)年度策略：“空間、壁壘、確定性”共振享優(yōu)質(zhì)龍頭“黃金時(shí)代”

目錄板塊復(fù)盤(pán)：免稅、職教、演藝龍頭維持高成長(zhǎng)宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)：收入、代際、區(qū)域三大底層因子看社服產(chǎn)業(yè)變遷海外對(duì)比：全球龍頭復(fù)盤(pán)，探板塊中長(zhǎng)期趨勢(shì)子版塊：免稅、職教、演藝、餐飲龍頭成長(zhǎng)向好，繼續(xù)看好社服核心資產(chǎn)投資建議：推薦空間大壁壘高優(yōu)質(zhì)龍頭+業(yè)績(jī)加速估值切換+超跌底部改善風(fēng)險(xiǎn)提示1.年度復(fù)盤(pán)：免稅、職教、演藝維持高景氣1.1.

社服板塊19年初至今上漲18.22%，估值仍處低位①年初至今漲幅：按申萬(wàn)行業(yè)類(lèi)，19年初至今社服板塊漲幅為18.22%，排名第11位；②行業(yè)估值：截止19年11月15日，休閑服務(wù)板塊PE

TTM為34.42x（過(guò)去10年均值54.2x），目前估值仍處較低位臵。其中酒店子版塊為21.66x（過(guò)去10年均值48.6x），旅游子版塊為37.34x（過(guò)去10年均值50.78x），估值均處歷史底部。圖1：2019年初至今，社服行業(yè)漲幅處于中上游，排名第11位資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖2：截止19年11月15日，社服板塊整體PE

TTM為34.42X（過(guò)去10年均值54.2x），酒店、旅游等子版塊均處歷史估值底部160140120100806040200均值

加1sd社服板塊：34.42x10

年均值：54.20x140120100806040200休閑服務(wù)

(PE

TTM) 酒店

II

(PE

TTM)

均值加1sd酒店板塊：21.66x10

年均值：48.60x050100150旅游綜合

II

(PE

TTM)均值加1sd旅游板塊：37.34x10

年均值：50.78x(()((()(((申 申 萬(wàn) 申 申 申萬(wàn) 萬(wàn) 萬(wàn) 萬(wàn) 萬(wàn)()((()(()((()((申 萬(wàn)萬(wàn))()(申 申申 萬(wàn) 萬(wàn))((((()(80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

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萬(wàn)申 申申申

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申 申申申申

申萬(wàn) 萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)

萬(wàn)

萬(wàn) 萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)

萬(wàn))19Q1-Q3各子板塊營(yíng)收增速：人服(+80.14%)>職業(yè)教育(+47.67%)>自然景區(qū)(+8.53%)>餐飲(+6.44%)>酒店(+6.20%)>免稅（+4.35%）>休閑景區(qū)（+3.08%）>出境游（-10.26%）；免稅（中國(guó)國(guó)旅）收入下滑主要系國(guó)旅總社出表所致，剔除國(guó)旅總社出表影響，19Q1-3中國(guó)國(guó)旅營(yíng)收增速約43%，歸母扣非凈利增速29%；19Q3單季營(yíng)收增速約21%，歸母扣非凈利增速約22%，公司收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力保持平穩(wěn)，行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度。職業(yè)教育板塊包含：中公教育及中國(guó)東方教育；19Q1-Q3各子板塊歸母凈利增速：職業(yè)教育(+77.15%)>免稅(+55.09%)>人服(+24.81%)

>休閑景區(qū)(+7.13%)

>自然景區(qū)(-10.59%)

>餐飲(-16.18%)

>出境游(-75.89%)圖4：2019Q3餐飲旅游板塊歸母凈利增速5.44%1.2.

社服板塊19Q1-3繼續(xù)高成長(zhǎng)，中長(zhǎng)期景氣度延續(xù)資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2004060120100803Q153Q163Q173Q183Q19餐飲旅游板塊歸母凈利YoY0%5%10%30%25%20%15%0200400120010008006003Q153Q163Q173Q183Q19圖3：2019Q3餐飲旅游板塊整體完成營(yíng)收1046.37億元餐飲旅游板塊營(yíng)收 YoY350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%圖6：2019Q1-2019Q3各子版塊單季歸母凈利增速2019Q1 2019Q22019Q3180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖5：2019Q1-2019Q3各子版塊單季營(yíng)收增速2019Q1 2019Q22019Q31.3.

19Q3基金持倉(cāng)：社服整體小幅提升，在歷史均值以上

①19Q3社服板塊來(lái)看：社服板塊19Q3基金持倉(cāng)比例環(huán)比19Q2小幅上升0.23pct至1.69%，29個(gè)中信二級(jí)行業(yè)中排名第14位；從現(xiàn)有持倉(cāng)相對(duì)歷史均值比對(duì)來(lái)看，社服板塊19Q3持倉(cāng)高于歷史均值0.57pct。

②社服行業(yè)：基金重倉(cāng)股票的統(tǒng)計(jì)口徑下，首旅、宋城在19Q3基金持股占比環(huán)比19Q2提升顯著。1）19Q3環(huán)比19Q2提升標(biāo)的：首旅酒店（1.25%增至2.13%）、宋城演藝（10.11%增至14.59%）、大連圣亞（0.03%增至0.19%）、三特索道（0.13%增至0.16%）。2）19Q3環(huán)比19Q2下降標(biāo)的：中國(guó)國(guó)旅（5.48%下降至5.25%）、中公教育（20.62%下降至20.60%）、科銳國(guó)際（10.77%下降至4.17%）、錦江股份（2.87%下降至2.56%）、廣州酒家（4.36%下降至2.61%）、中青旅（0.17%下降至0.04%）、眾信旅游（1.52%下降至0.07%）、黃山旅游（0.81%下降至0.04%）。圖7：從19Q3基金持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)來(lái)看：19Q3社服板塊總基金持倉(cāng)環(huán)比上升0.23個(gè)百分點(diǎn)，在中信的29個(gè)分類(lèi)行業(yè)中為第14名；圖8：中信行業(yè)分類(lèi)：餐飲旅游板塊的17Q2-19Q3各季度基金持倉(cāng)比例資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心整理注明：數(shù)據(jù)樣本為普通型基金和偏股型基金，現(xiàn)已全部披露完畢5.32.00.40.3

0.30.2

0.20.0

0.0(0.0)

(0.1)

(0.1)

(0.1)

(0.2)

(0.2)

(0.2)

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(0.4)

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(0.8)(1.0)

(1.1)(1.7)6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)電子醫(yī)藥化工綜合通信社服傳媒建筑鋼鐵煤炭紡服輕工有色電力軍工石化交運(yùn)電力建材地產(chǎn)汽車(chē)計(jì)算機(jī)農(nóng)林機(jī)械非銀行銀行商貿(mào)家電食品17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3歷史均值歷史最大值歷史最小值商貿(mào)零售2.41%1.81%2.03%2.06%1.77%2.90%2.07%2.31%1.36%1.68%3.62%0.46%餐飲旅游0.85%0.67%0.64%1.03%1.56%1.57%1.12%1.46%1.69%1.12%2.44%0.39%目錄板塊復(fù)盤(pán)：免稅、職教、演藝龍頭維持高成長(zhǎng)宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)：收入、代際、區(qū)域三大底層因子看社服產(chǎn)業(yè)變遷海外對(duì)比：全球龍頭復(fù)盤(pán)，探板塊中長(zhǎng)期趨勢(shì)子版塊：免稅、職教、演藝、餐飲龍頭成長(zhǎng)向好，繼續(xù)看好社服核心資產(chǎn)投資建議：推薦空間大壁壘高優(yōu)質(zhì)龍頭+業(yè)績(jī)加速估值切換+超跌底部改善風(fēng)險(xiǎn)提示2.宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯2.1

酒店數(shù)據(jù)與宏觀高度相關(guān)且同步表現(xiàn)圖13：如家整體酒店的住客：約60%為商務(wù)出差圖14：國(guó)內(nèi)酒店RevPAR

YOY和PMI具有一定相關(guān)性圖15：美國(guó)RevPAR

YOY與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)聯(lián)動(dòng)顯著圖16：美國(guó)酒店RevPAR

YOY與IP的調(diào)整R方高達(dá)0.76資料來(lái)源：Moodie

Report，Wind，，安信證券研究中心2.1

免稅與宏觀消費(fèi)能力無(wú)顯著協(xié)同性，國(guó)內(nèi)免稅購(gòu)物能力保持強(qiáng)勁橫向：全球奢侈品銷(xiāo)售額與免稅銷(xiāo)售額無(wú)顯著協(xié)同性。2013年，全球奢侈品銷(xiāo)售額陷入負(fù)增長(zhǎng)，而全球前10大免稅集團(tuán)銷(xiāo)售額仍保持高達(dá)17%以上增長(zhǎng)；2015-2016年全球奢侈品消費(fèi)持續(xù)升溫，而免稅銷(xiāo)售增速卻略有下滑。縱向：三亞海棠灣免稅銷(xiāo)售額與社會(huì)消費(fèi)品零售總額無(wú)顯著協(xié)同性。對(duì)比三亞海棠灣免稅銷(xiāo)售額與社會(huì)消費(fèi)品零售總額，發(fā)現(xiàn)兩者無(wú)顯著協(xié)同性。2017年5月-9月與2018年下半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速呈下降趨勢(shì)，但三亞海棠灣免稅銷(xiāo)售額同比增速逐節(jié)攀升。圖17：全球免稅銷(xiāo)售額與奢侈品銷(xiāo)售額并無(wú)顯著協(xié)同性

圖18：三亞海棠灣免稅銷(xiāo)售額與社會(huì)消費(fèi)品零售總額無(wú)顯著協(xié)同性資料來(lái)源：Wind，海關(guān)數(shù)據(jù)，安信證券研究中心19.97%17.38%20.82%13.93%2.49%-0.54%0.54%1.89%3.18%-5.00%0.00%5.00%10.00%14.071%5.00%20.00%25.00%35000300002500020000150001000050000201120122013201420152016全球前10大免稅集團(tuán)銷(xiāo)售額(m'E) 全球前10大免稅集團(tuán)銷(xiāo)售額增速全球奢侈品銷(xiāo)售額增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比三亞海棠灣銷(xiāo)售額當(dāng)月同比2.宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯2.1

出境游人次增速與GDP增速相關(guān)性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)游與GDP增速相關(guān)性不大，餐飲與PMI具備一定相關(guān)性圖19：國(guó)內(nèi)出境游人數(shù)與GDP增速對(duì)比，兩者呈現(xiàn)一定相關(guān)性50%40%30%20%10%0%00.511.522000

2001

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2018資料來(lái)源：國(guó)家旅游局，Wind，安信證券研究中心中國(guó)出境游人數(shù)（億人） 出境游人數(shù)增速 GDP增速圖20：國(guó)內(nèi)旅游收入增速與GDP相關(guān)性不大16%14%12%10%8%6%4%2%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%19941997200020032006200920122015

2018全國(guó)旅游總收入：同比增速（左軸）全國(guó)：GDP增速（右軸）585654525048464451015202502010-01 2011-08 2013-03 2014-10 2016-05資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2017-12社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比PMI圖21：國(guó)內(nèi)餐飲收入與PMI走勢(shì)具備一定相關(guān)性2.宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯資料23381410/43348/20191來(lái)11916:15

源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-500.000-400.000-300.000-200.000-100.0000.000100.000200.000300.000400.0002005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年05月2006年08月2006年11月2007年04月2007年07月2007年10月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年05月2009年08月2009年11月2010年04月2010年07月2010年10月2011年03月2011年06月2011年09月2011年12月2012年05月2012年08月2012年11月2013年04月2013年07月2013年10月2014年03月2014年06月2014年09月2014年12月2015年05月2015年08月2015年11月2016年04月2016年07月2016年10月2017年03月2017年06月2017年09月2017年12月2018年05月2018年08月2018年11月產(chǎn)出缺口CPI同比2.2

美林時(shí)鐘看社服：酒店順周期，人服與餐飲抗周期①我們引入美林時(shí)鐘對(duì)社服各板塊與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性在過(guò)去的13年期間做了復(fù)盤(pán)：以工業(yè)增加值計(jì)算的“產(chǎn)出缺口”和用CPI做通脹指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)識(shí)別自2005年-2019年3月中國(guó)經(jīng)濟(jì)在各個(gè)時(shí)期所處的階段，并在各階段社服對(duì)應(yīng)各版塊的絕對(duì)收益和相對(duì)收益做梳理。圖22：依據(jù)投資時(shí)鐘理論的中國(guó)經(jīng)濟(jì)階段劃分2.宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯*經(jīng)濟(jì)23381410/43階348/2019111916:15段劃分尚有較大分歧，本文的劃分僅供參考。2.2

美林時(shí)鐘看社服：酒店順周期，人服與餐飲抗周期③復(fù)盤(pán)美林時(shí)鐘，得到板塊結(jié)論：1）酒店在復(fù)蘇階段有顯著的正向相對(duì)收益，但在過(guò)熱、滯脹及衰退階段相對(duì)收益為負(fù)；2）人服與餐飲表現(xiàn)出一定的抗周期特征，在滯脹、衰退階段表現(xiàn)較好，但在復(fù)蘇及過(guò)熱階段絕對(duì)收益為負(fù)；3）景區(qū)、免稅、旅行社及OTA周期特征不明顯。酒店景區(qū)免稅餐飲旅行社OTA復(fù)蘇2005.3-2006.331%1%119%過(guò)熱2006.4-2007.11279%250%168%滯脹2007.12-2008.4-29%-26%-25%8%衰退2008.5-2008.11-51%-52%-58%-60%復(fù)蘇2008.12-2009.7133%64%48%115%過(guò)熱2009.8-2009.1112%35%10%50%滯脹2009.12-2011.7-20%22%28%-11%28%衰退2011.8-2015.328%67%81%70%41%復(fù)蘇2015.4-2016.942%-3%-11%-12%11%4%過(guò)熱2016.10-2017.753%-11%31%30%-27%12%滯脹2017.8-2018.9-4%-21%129%7%-32%-16%衰退2018.10-2019.239%26%31%26%24%3%酒店景區(qū)免稅餐飲旅行社OTA人服復(fù)蘇2005.3-2006.318%-11%106%-22%過(guò)熱2006.4-2007.11-25%-54%-136%-323%滯脹2007.12-2008.4-4%0%1%34%28%衰退2008.5-2008.11-2%-2%-9%-11%-15%復(fù)蘇2008.12-2009.727%-41%-58%10%-23%過(guò)熱2009.8-2009.11-12%11%-14%26%20%滯脹2009.12-2011.7-3%39%44%6%45%288%衰退2011.8-2015.3-15%24%39%28%-2%-27%復(fù)蘇2015.4-2016.974%29%21%20%43%36%24%過(guò)熱2016.10-2017.741%-23%18%18%-39%0%33%滯脹2017.8-2018.96%-11%139%17%-21%-6%40%衰退2018.10-2019.216%4%8%3%2%-19%4%表1：表2：2.宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心 資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心*由于經(jīng)23381410/43348/20濟(jì)19111916:15

階段劃分尚存分歧，且各版塊子公司樣本量較小，個(gè)別子板塊亦有自身成長(zhǎng)邏輯，可能存在偏差。目錄板塊復(fù)盤(pán)：免稅、職教、演藝龍頭維持高成長(zhǎng)宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)：收入、代際、區(qū)域三大底層因子看社服產(chǎn)業(yè)變遷海外對(duì)比：全球龍頭復(fù)盤(pán)，探板塊中長(zhǎng)期趨勢(shì)子版塊：免稅、職教、演藝、餐飲龍頭成長(zhǎng)向好，繼續(xù)看好社服核心資產(chǎn)投資建議：推薦空間大壁壘高優(yōu)質(zhì)龍頭+業(yè)績(jī)加速估值切換+超跌底部改善風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)能力：人均可支配收入+中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)有望持續(xù)增長(zhǎng)吃住游購(gòu)?qiáng)什惋嫞哼B鎖化推進(jìn)，火鍋、咖啡、茶飲、快餐有望孵化龍頭酒店：中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升、經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)改造持續(xù)推廣景區(qū)：由過(guò)去單一觀光游向休閑游、品質(zhì)游、個(gè)性游、網(wǎng)紅游等升級(jí)免稅：市內(nèi)免稅逐步放開(kāi)，增量空間大；行業(yè)整合推進(jìn)，利好中免發(fā)展演藝：旅游演藝和城市演藝有效供給不足，需求潛力大OTA（攜程、藝龍、美團(tuán)）、旅行社（國(guó)內(nèi)游&出境游）三大基礎(chǔ)慢變量：共同驅(qū)動(dòng)餐飲旅游行業(yè)需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)+產(chǎn)品升級(jí)+下沉三四線(xiàn)上游要素商（供給端）：優(yōu)質(zhì)龍頭長(zhǎng)期跑贏、劣質(zhì)產(chǎn)品出清，各大要素商進(jìn)入存量整合升級(jí)階段，為中游分銷(xiāo)商產(chǎn)品升級(jí)打下基礎(chǔ)中游分銷(xiāo)商（供給端）：全產(chǎn)業(yè)鏈延伸。上游目的地資源端持續(xù)布局，下游線(xiàn)下門(mén)店持續(xù)擴(kuò)店代際更替：90、00后成消費(fèi)主力，相比父輩更愿意在餐飲旅游支出團(tuán)客散客下游消費(fèi)者（需求端）：二三線(xiàn)出境游依據(jù)選擇跟團(tuán)游，利好出境游；一二線(xiàn)自由行&休閑度假游&品質(zhì)需求提升，帶動(dòng)上游要素商持續(xù)產(chǎn)品升級(jí)慢變量趨勢(shì)5~10年快變量趨勢(shì)3~5年人口回流：未來(lái)城鎮(zhèn)化率仍將持續(xù)提升，但二三線(xiàn)人口開(kāi)始回流，推動(dòng)休閑消費(fèi)下沉短期影響因子：1）宏觀周期、2）目的地不可抗因素、3）免稅政策餐飲旅游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)趨勢(shì)剖析0.742.045.206.05.04.03.02.01.00.02025E中國(guó)：中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)（億）2005A

2017A資料來(lái)源：Credit

Suisse測(cè)算、麥肯錫測(cè)算31814041527021,96530,16139,813500004000030000200001000004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050004500040000350003000025000200001500010000500001994

1996

1998

2000

2002

2004圖24：工程師紅利：國(guó)內(nèi)高學(xué)歷人才與美國(guó)成本優(yōu)勢(shì)明顯中國(guó)：平均月工資（元/月）

美國(guó)：平均月工資（元/月）2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018圖25：17年國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)占比15%，與發(fā)達(dá)國(guó)家80%差距大城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元，左軸）

人均旅游總支出（元，右軸）2011年人均GDP達(dá)5634美元，數(shù)次超過(guò)5000美元門(mén)檻，

人均旅游支出開(kāi)始迎來(lái)加速增長(zhǎng)1996年~2010年人均旅游支出：CAGR

13.9%人均可支配收入：CAGR

9.6%2011年~2018年人均旅游支出：CAGR

18.6%人均可支配收入：CAGR

9.4%慢變量一（5~10年的影響因素）：人均GDP&可支配收入提升，推動(dòng)休閑娛樂(lè)消費(fèi)品質(zhì)化1）國(guó)內(nèi)人均GDP

18年增長(zhǎng)至9633美元，全球排名68位，未來(lái)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)+內(nèi)需增長(zhǎng)推動(dòng)下，增長(zhǎng)潛力與韌性

仍舊向好；2）國(guó)內(nèi)人均可支配收入2018年為28228元/+8.7%，增速高于GDP。按消費(fèi)群體來(lái)看，中產(chǎn)階層為休閑消費(fèi)的中堅(jiān)力量。國(guó)內(nèi)2017年中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)2.04億人（Credit

Suisse測(cè)算），占比總?cè)丝?4.7%，與發(fā)達(dá)國(guó)家的80%占比仍有較大差距，預(yù)計(jì)2025年有望增多至5.2億人（麥肯錫預(yù)測(cè)），占比預(yù)計(jì)增至37.5%。圖23：人均可支配收入與人均旅游支出趨勢(shì)基本一致，且2011年人均超過(guò)5000美元后，人均旅游支出加速增長(zhǎng)，符合發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)大專(zhuān) 本科 碩士資23381410/料43348/2019111916:15

來(lái)源：《2018中國(guó)大學(xué)生就業(yè)質(zhì)量研究》，美國(guó)勞動(dòng)局-5%10%5%0%15%20%1955

1958

1961

1964

1967

1970

1973

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1982

1985

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1994

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2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018慢變量一（5~10年的影響因素）：人均GDP&可支配收入提升，推動(dòng)休閑娛樂(lè)消費(fèi)品質(zhì)化對(duì)標(biāo)美國(guó)與日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：當(dāng)人均GDP增長(zhǎng)至5000~30000美元階段時(shí)，休閑消費(fèi)將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，期間餐飲住宿和娛樂(lè)行業(yè)的復(fù)合增速高于整體GDP增速。我國(guó)在2011年人均GDP超過(guò)5000美元后，全國(guó)旅游行業(yè)總收入在2011~2018年間復(fù)合增速15.0%，遠(yuǎn)高于期

間GDP

8.7%的復(fù)合增速。目前仍處于人均GDP從9600美元向30000美元爬坡過(guò)程，休閑消費(fèi)的高成長(zhǎng)仍未到半程，未來(lái)增速依舊有望高成長(zhǎng)。美國(guó)個(gè)人娛樂(lè)消費(fèi)支出：同比增速 美國(guó)GDP：同比增速人均GDP：2500~5000美元人均GDP：5000~30000美元休閑消費(fèi)加速發(fā)展人均GDP：30000~60000美元娛樂(lè)消費(fèi)：CAGR

7.3%GDP：CAGR

6.4%娛樂(lè)消費(fèi)：CAGR

10.5%GDP：CAGR

7.9%娛樂(lè)消費(fèi)：CAGR

4.8%GDP：CAGR4.2%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%19951997199920012003200920112017全國(guó)旅游總收入：同比增速全國(guó)：GDP增速人均GDP：1000~5000美元人均GDP：5000~10000美元休閑消費(fèi)加速發(fā)展旅游收入：CAGR

18.6%GDP：CAGR

16.0%2005 2007旅游收入：CAGR

15.0%GDP：CAGR

8.7%2013 20153.1

三大慢變量：收入提升+代際更替+人口回流資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)人口署慢變量二（5~10年的影響因素）：代際變遷，影響餐飲旅游消費(fèi)偏好人口與消費(fèi)研究的理論基礎(chǔ)：根據(jù)生命周期理論，個(gè)人與家庭消費(fèi)支出取決于其所處生命階段，平均而言，25歲開(kāi)始收入大于支出，個(gè)人消費(fèi)開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，至50歲達(dá)到峰值，并后續(xù)逐步減少。）

代際變遷：

人口數(shù)量和人口結(jié)構(gòu)的變化為影響消費(fèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期變化的核心底層因子之一。由于國(guó)內(nèi)1995~2010年間出生人數(shù)斷崖式下跌，國(guó)內(nèi)未來(lái)10年面臨適齡生育人數(shù)減少+人口生育率下降的雙重打擊，預(yù)計(jì)2019年~2030年人口增長(zhǎng)率將逐步放緩。第一批90后在2015年起已開(kāi)始邁入25歲的消費(fèi)黃金年齡，60后則紛紛退休且消費(fèi)支出開(kāi)始下滑。我們認(rèn)為未來(lái)10年影響休閑消費(fèi)市場(chǎng)的核心變量不再是消費(fèi)者持續(xù)增多，而是消費(fèi)偏好的變遷。90后和00后相比60和70

后更加注重個(gè)性化、品質(zhì)化、超前和杠桿消費(fèi)、以及自由行，將開(kāi)始對(duì)上游要素商和中游分銷(xiāo)商產(chǎn)生深遠(yuǎn)和

持續(xù)的影響。圖26：根據(jù)生命周期消費(fèi)理論，25歲~60歲為消費(fèi)支出的高峰期 圖27：國(guó)內(nèi)人口出生率持續(xù)走低，2019~2030年人口增速逐步放緩25歲2017,

13.902031E,14.342050E,14.091614121086420國(guó)內(nèi)：總?cè)丝?/p>

(億人)國(guó)內(nèi)：總?cè)丝?/p>

(億人)3.1

三大慢變量：收入提升+代際更替+人口回流資料23381410/43348/201911來(lái)1916:15

源：安信證券研究中心整理25003500嬰兒潮世代（60~70后）回聲潮世代（80~90后）3000 1958-1961年：三年全國(guó)性大饑荒，使得出生人口數(shù)銳減中國(guó)出口人數(shù)（萬(wàn)人）1971年7月：國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)《計(jì)劃生育》，把控制人口增長(zhǎng)首次納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃低生育世代（00后）1.41.210.80.60.40.20波峰①：00后、90后、80

后逐步進(jìn)入25

~45歲消費(fèi)黃金年齡波峰②：第一代嬰兒潮的60

后、70

后逐步退休，對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)影響逐步減小0-4 5-9 10-14

15-19

20-24

25-29

30-34

35-39

40-44

45-49

50-54

55-59

60-64

65-69

70-74

75-79

80-84

85-89

90-94

95+來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心整理及測(cè)算20001500100050001949

1952

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1994

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2000

2003

2006

2009

2012

2015圖29：根據(jù)生命消費(fèi)周期理論、各年齡段人口推演，90后已逐步2015年開(kāi)始成為休閑消費(fèi)主力，60后已開(kāi)始逐步退出，轉(zhuǎn)向養(yǎng)老需求2017 2022E 2027E慢變量二：代際變遷。人口數(shù)量（增速放緩）和人口結(jié)構(gòu)（90后00后進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng)、60后逐步退出）的變化為影響消費(fèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期變化的核心底層因子之一，影響中長(zhǎng)期消費(fèi)需求的偏好。圖28：由于婦女生育年齡多在23~35歲，因此90后和00后顯著下滑的出生人口使得2015~2030年的人口出生人數(shù)相比過(guò)去將持續(xù)走低資23381410/43348/20191119料

16:15慢變量二（5~10年的影響因素）：代際變遷，影響餐飲旅游消費(fèi)偏好對(duì)標(biāo)日本消費(fèi)行業(yè)100多年發(fā)展史：其自1912年起至今，消費(fèi)行業(yè)大致經(jīng)歷了4個(gè)階段：①1912~1941年：西洋化和大城市化消費(fèi)時(shí)代；②1945~1974年：家庭消費(fèi)時(shí)代；③1975~2004年：個(gè)性化消費(fèi)時(shí)代；④2005年至今：消費(fèi)回歸理性，共享化時(shí)代。

對(duì)國(guó)內(nèi)休閑消費(fèi)的啟示：我國(guó)已進(jìn)入日本第三消費(fèi)時(shí)代，未來(lái)將逐步向第四代轉(zhuǎn)變。日本第三消費(fèi)時(shí)代（個(gè)性化）特點(diǎn)是消費(fèi)主體有家庭轉(zhuǎn)向個(gè)人，個(gè)性化、品牌化、高端化、體驗(yàn)式消費(fèi)快速增長(zhǎng)，對(duì)LV手包、Hermes絲巾等擁有天然的消費(fèi)熱情，且期間老齡化開(kāi)始加速顯現(xiàn)。我國(guó)目前一二線(xiàn)城市的消費(fèi)偏好已開(kāi)始走向個(gè)性化(自由行、網(wǎng)紅打卡游)、高端化(住中高端酒店)、品牌化(餐飲、咖啡、茶飲等連

鎖品牌快速擴(kuò)張，整合單體店份額)、老齡化（養(yǎng)老需求逐漸起步）。我國(guó)現(xiàn)階段與七八十年代日本的社會(huì)發(fā)展情況十分類(lèi)似（第三消費(fèi)時(shí)代）人均GDP城鎮(zhèn)化水平人口自然增長(zhǎng)率65歲以上人口占比消費(fèi)者特征70-80年代的日本1-2萬(wàn)美元1970年。城鎮(zhèn)化率超過(guò)70%，基本完成城鎮(zhèn)化5‰左右逐年提升，80年代中期，65歲以上人口達(dá)到10%，社會(huì)老齡化走過(guò)大眾消費(fèi)階段，開(kāi)始追求個(gè)性化，滿(mǎn)足情感需求的消費(fèi)，追求生活品質(zhì)現(xiàn)階段的中國(guó)8000美元+2016年，城鎮(zhèn)化率為57.3%，過(guò)去10年，城鎮(zhèn)化每年提升1%左右，快速城鎮(zhèn)化進(jìn)行中2016年，5.86‰逐年提升，截至2016年。65歲以上人口占比10.8%，社會(huì)老齡化個(gè)性化 (自由行、網(wǎng)紅打卡游)；高端化 (住中高端酒店)；品牌化 (餐飲、咖啡、茶飲等連鎖品牌快速擴(kuò)張，整合單體店份額)；4）老齡化 (養(yǎng)老需求逐漸起步）資料來(lái)源：TalkingData，安信證券研究中心整理3.1

三大慢變量：收入提升+代際更替+人口回流慢變量二（5~10年的影響因素）：代際變遷下，90后更愿意在休閑娛樂(lè)上開(kāi)支、超前消費(fèi)、線(xiàn)上化消費(fèi)均對(duì)上中游的供給端產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響圖30：16年與12年相比，居民消費(fèi)中剛需占比下降，品質(zhì)消費(fèi)提升 圖31：

90后新生代的消費(fèi)品類(lèi)分布中，休閑娛樂(lè)已升至第一位資料來(lái)源：

TalkingData圖33：90后新生代引領(lǐng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)化，線(xiàn)上消費(fèi)已超過(guò)線(xiàn)下資料來(lái)源：《2017年消費(fèi)升級(jí)大數(shù)據(jù)報(bào)告》資料來(lái)源：TalkingData圖32：消費(fèi)偏好來(lái)看，90后在吃喝玩樂(lè)上比70、80后更愿意花錢(qián)資料來(lái)源：商戰(zhàn)ABC、中國(guó)銀聯(lián)&京東金融數(shù)據(jù)中心17年信用消費(fèi)金額增速（超前消費(fèi)）：①90后：+70%②80后：+61%③70后：+56%6%5%4%3%2%1%0%-1%300025002000150010005000北京市(萬(wàn)人）

上海市（萬(wàn)人）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%寧波:常住人口

YoY長(zhǎng)沙:常住人口

YoY杭州:常住人口

YoY南京:常住人口

YoY貴陽(yáng):常住人口

YoY0.711.691.843.523.692.794.03.53.02.52.01.51.00.50.0三線(xiàn)四線(xiàn)五線(xiàn)人口數(shù)量（億）三線(xiàn)及以下人口占比達(dá)70%慢變量三（5~10年的影響因素）：二三線(xiàn)人口回流+城鎮(zhèn)化率提升，推動(dòng)旅游休閑消費(fèi)渠道下沉人口回流：一線(xiàn)城市過(guò)高的房?jī)r(jià)、教育支出、以及生活成本，已開(kāi)始使常住居民人數(shù)出現(xiàn)凈流出，二三線(xiàn)人口受益城鎮(zhèn)化推進(jìn)和人口回流，常住人口持續(xù)增多，并為中游旅行社的線(xiàn)下門(mén)店開(kāi)到三四線(xiàn)、中高端有限服務(wù)型酒店下沉二三線(xiàn)均提供了消費(fèi)基礎(chǔ)。城鎮(zhèn)化率：美日韓等國(guó)家城鎮(zhèn)化率約80%~90%，國(guó)內(nèi)18年城鎮(zhèn)化率增至59.15%，相比下仍有差距，未來(lái)國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)提升。圖34：北上常住人口數(shù)2011年增速下滑，17年開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 圖35：二三線(xiàn)城市人口持續(xù)增多，推動(dòng)消費(fèi)的下沉2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018圖37：三線(xiàn)及以下人口占總數(shù)70%，長(zhǎng)尾市場(chǎng)潛力大圖36：三線(xiàn)及以下人口占總數(shù)70%，長(zhǎng)尾市場(chǎng)潛力大資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)一線(xiàn) 新一線(xiàn) 二線(xiàn)資料來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)，聯(lián)合國(guó)人口署10090807060504030201001950

1957

1964

1971

1978

1985

1992

1999

2006

2013城市化率:中國(guó)城市化率:日本城市化率:美國(guó)城市化率:韓國(guó)資料來(lái)源：攜程旅游，安信證券研究中心450004000035000300002500020000150001000050000浙江省 江蘇省 河南省 四川省相差6-8年左右慢變量三（5~10年的影響因素）：二三線(xiàn)人口回流，推動(dòng)旅游休閑消費(fèi)渠道下沉出境游：眾信、騰邦、攜程等均加大線(xiàn)下門(mén)店及渠道等在二三四線(xiàn)城市的布局，挖掘增量紅利。2017年一線(xiàn)城市旅行社組織出境游出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)以天津、杭州、南京、寧波、重慶和大連為例，二線(xiàn)城市出境游滲透率穩(wěn)步提高。整體而言（包括天津、杭州、南京、寧波、重慶、大連、成都、東莞、佛山），樣本二線(xiàn)城市出境游滲透率穩(wěn)步提高，已由2012年的3.87%提升至2016年的7.72%。圖38：中西部省份人均可支配收入和東部差距6~8年左右 圖39：中高端酒店下沉：二線(xiàn)城市已開(kāi)始成為核心布局領(lǐng)域11.59%13.40%16.71%17.40%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20.00%1.95%

2.06%

2.12%

2.33%

2.72%部分二線(xiàn)城市出境游滲透率變化情況杭州 南京 寧波 重慶大連70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%700000060000005000000400000030000002000000100000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017北京人次 上海人次35%15%5%45%52%80%56%77%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市 三線(xiàn)城市資料來(lái)源：攜程旅游，安信證券研究中心四線(xiàn)城市2017年上半年游客占比

同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源：

Euromonitor

，安信證券研究中心測(cè)算圖41：從17H1歐洲游數(shù)據(jù)來(lái)看，出境游向二三四線(xiàn)城市加速滲透資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖40：17年北京、上海旅行社組織出境游人數(shù)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)，安信證券研究中心測(cè)算資料來(lái)源：格林酒店招股書(shū)，安信證券研究中心整理60%30%10%70%60%50%40%30%20%10%0%北京上海二線(xiàn)城市三四線(xiàn)城市酒店：連鎖化率連鎖酒店下沉為未來(lái)趨勢(shì)慢變量三（5~10年的影響因素）：二三線(xiàn)人口回流，推動(dòng)旅游休閑消費(fèi)渠道下沉連鎖酒店：一線(xiàn)城市連鎖化率已處高位+物業(yè)數(shù)量相對(duì)有限，中檔酒店&經(jīng)濟(jì)型plus下沉二三線(xiàn)城市為未來(lái)3~5年趨勢(shì)。圖42：華住酒店在北上廣深一線(xiàn)城市布局就已達(dá)28% 圖43：首旅酒店中高端酒店一二線(xiàn)占比較高北上廣深杭28%其他城市72%70%60%50%40%30%20%10%0%中高端

經(jīng)濟(jì)型一線(xiàn)城市 準(zhǔn)一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市 二線(xiàn)以下城市資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心測(cè)算圖45：中高端酒店下沉：二線(xiàn)城市已開(kāi)始成為核心布局領(lǐng)域資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心整理圖44：格林酒店P(guān)ipeline酒店中二三四線(xiàn)占比更高，驗(yàn)證下沉趨勢(shì)14%63%7%23%

25%68%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三四線(xiàn)城市及其他已開(kāi)業(yè)酒店計(jì)劃開(kāi)業(yè)酒店資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心測(cè)算資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心整理3.2.1

吃：連鎖化推進(jìn)，火鍋、咖啡孵化龍頭11000150017502100230024004500199020082012201320142015

20162020(E)50004500 新開(kāi)53家/年 新開(kāi)345家/年 新開(kāi)420家/年400035003000250020001500100050001406496

7001017

1367181123822936

31246000700060005000400030002000100001999201020112012201320142015201620172018Q12022(E)0-1000家：19年 1000-2000家：3年 2000-4500家：6年 0-1000家：14年 1000-2000家：3年 2000-3000家：1.5年新開(kāi)650家/年新開(kāi)72家/年

新開(kāi)350家/年

新開(kāi)600家/年上游要素商（吃——餐飲）：行業(yè)連鎖化率依舊低，品牌下沉下火鍋、咖啡、茶飲、快餐有望孵化龍頭餐飲業(yè)生命周期：從餐飲連鎖企業(yè)的成長(zhǎng)路徑來(lái)看，可以總結(jié)為0-100家門(mén)店的所需時(shí)間最長(zhǎng)（品牌積累、

供應(yīng)鏈打通、人才儲(chǔ)備等均較慢）、100-1000家門(mén)店以上時(shí)擴(kuò)張速度往往持續(xù)加速的狀態(tài)（規(guī)模優(yōu)勢(shì)開(kāi)

始顯現(xiàn)，且逐步強(qiáng)化）。e.g：麥當(dāng)勞、星巴克在第0-1000家門(mén)店的擴(kuò)張時(shí)分別花了19年和14年，而第1000-2000家時(shí)僅花3年時(shí)間。海底撈在第0-146家門(mén)店花了26年，但19-21年有望新增800家門(mén)店。國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)品牌化率依舊很低，CR50合計(jì)市占率僅4.91%，而美國(guó)達(dá)到27.72%，未來(lái)在品牌影響力、管理模式成熟、二三四線(xiàn)消費(fèi)崛起推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)的好賽道（即容易規(guī)?；瘡?fù)制的子行業(yè)）——火鍋、咖啡、茶飲、快餐領(lǐng)域在未來(lái)5~10年有望持續(xù)孵化更多龍頭。圖46：麥當(dāng)勞在中國(guó)開(kāi)了1000家門(mén)店后，展店顯著提速 圖47：星巴克在中國(guó)開(kāi)了1000家門(mén)店后，展店顯著提速麥當(dāng)勞在中國(guó)的門(mén)店數(shù)量（家） 星巴克在中國(guó)的門(mén)店數(shù)量（家）資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心測(cè)算資料來(lái)源：盈蝶咨詢(xún)，安信證券研究中心測(cè)算3.2.2

?。褐懈叨税l(fā)力+經(jīng)濟(jì)型升級(jí)，品質(zhì)化提升上游要素商（住——酒店）：三大慢變量持續(xù)推動(dòng)酒店中高端發(fā)力+經(jīng)濟(jì)型升級(jí)，行業(yè)迎來(lái)品牌化提升中高端酒店下沉二三線(xiàn)，有望繼續(xù)快速發(fā)展：中高端酒店在2014年以華住的“全季”面世以來(lái)，行業(yè)至18年仍舊保持高速增長(zhǎng)（18年行業(yè)總客房增速達(dá)56%），我們預(yù)計(jì)2019-22年復(fù)合增速可至29%，約占未來(lái)4年有限服務(wù)型連鎖酒店客房增量的50%以上（明細(xì)參見(jiàn)酒店行業(yè)深度《繁榮伊始，迎提價(jià)之風(fēng)》）。經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)成“經(jīng)濟(jì)型+”，推動(dòng)存量RevPAR提升：華住經(jīng)濟(jì)型主力品牌——漢庭在2017年提出3年改造90%存量門(mén)店至“漢庭

2.0”，有望持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品升級(jí)；首旅經(jīng)濟(jì)型主力品牌——如家在2018年也啟動(dòng)了100家經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)店升級(jí)改造至“如家

3.0”，2019年計(jì)劃繼續(xù)改造200家，并在未來(lái)持續(xù)向經(jīng)濟(jì)型加盟店實(shí)施推廣。圖48：未來(lái)5年，中端酒店有望繼續(xù)快速增多，占總增量50%+ 圖49：華住經(jīng)濟(jì)型品牌漢庭升級(jí)改造后，RevPAR增幅可達(dá)40%0%20%40%60%80%100%120%40035030025020015010050013A

14A

15A

16A

17A

18A

19E

20E

21E

22E經(jīng)濟(jì)型連鎖：總客房數(shù)增速（經(jīng)濟(jì)型）中端型連鎖：總客房數(shù)增速（中端型）資料來(lái)源：攝影部落資料來(lái)源：攝影部落3.2.3

游：觀光游向休閑游、品質(zhì)游、網(wǎng)紅游升級(jí)圖51：網(wǎng)紅游：稻城亞丁受益社交營(yíng)銷(xiāo)流量，成為旅游熱門(mén)目的地圖50：網(wǎng)紅游：18年在抖音種草下，重慶洪崖洞熱度僅次于故宮上游要素商（游——景區(qū)）：抖音等社交軟件興起，加速個(gè)性化旅游和網(wǎng)紅目的地發(fā)展社交營(yíng)銷(xiāo)賦能：抖音流量助力+網(wǎng)紅效應(yīng)引流，激發(fā)個(gè)性化消費(fèi)市場(chǎng)。截止2019年1月，抖音的日活躍用戶(hù)已突破2.5億，月活突破5.0億。巨大的流量端口為國(guó)內(nèi)個(gè)性化旅游實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)有力賦能。以2018年被抖音捧紅的城市——重慶為例，夜晚的洪崖洞、穿樓而過(guò)的李子壩輕軌等都在抖音上賺足了點(diǎn)擊量，使重慶成為18年的TOP3旅游目的地。四川的稻城亞丁同樣也社交營(yíng)銷(xiāo)的流量之勢(shì)成為熱門(mén)選擇。未來(lái)在抖音、微信、微博等社交媒體催化下，實(shí)現(xiàn)了信息更快的傳播，預(yù)計(jì)將加快推動(dòng)個(gè)性化旅游、w網(wǎng)紅目的地等在90后和00后的推廣，重要性凸顯。資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心測(cè)算3.2.3

游：觀光游向休閑游、品質(zhì)游、網(wǎng)紅游升級(jí)圖53：2012年以來(lái)，休閑游代表的烏鎮(zhèn)客流增速持續(xù)好于山岳景區(qū)圖52：國(guó)內(nèi)人均GDP

19年超1萬(wàn)美元，旅游向度假經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)2018年1200100080060040020002008200920102011201220132014201520162017

2018烏鎮(zhèn)（萬(wàn)人次）峨眉山（萬(wàn)人次）古北水鎮(zhèn)（萬(wàn)人次）黃山（萬(wàn)人次）上游要素商（游——景區(qū)）：人均GDP超過(guò)10000美元門(mén)檻，旅游開(kāi)始向綜合度假游品質(zhì)化升級(jí)表3：“只有峨眉山”演藝項(xiàng)目已在2019年9月上演，進(jìn)一步豐富了景區(qū)業(yè)態(tài)內(nèi)容，增強(qiáng)了休閑游屬性資2338141料0/43348/20191119

16:15

來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心整理圖54：2017年奢侈品行業(yè)規(guī)模增速約3.82%資料來(lái)源：安永，安信證券研究中心圖55：中國(guó)占全球奢侈品銷(xiāo)售的33%資料來(lái)源：貝恩中國(guó)奢侈品市場(chǎng)研究，安信證券研究中心309338365374384419 41943551720.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%01002003004005006002010201120122013201420152016

20172021E全球奢侈品銷(xiāo)售額（歐元，十億）增長(zhǎng)率3.2.4

購(gòu)：消費(fèi)水平提升，政策強(qiáng)調(diào)消費(fèi)回流上游要素商（購(gòu)——免稅）：消費(fèi)水平提升，政策強(qiáng)調(diào)消費(fèi)回流，行業(yè)空間打開(kāi)居民消費(fèi)升級(jí)，中國(guó)是奢侈品消費(fèi)大國(guó)：2017年，全球奢侈品市場(chǎng)的整體規(guī)模增長(zhǎng)3.82％，規(guī)模約為4350億歐元；其中，中國(guó)奢侈品銷(xiāo)售額位列全球第一，整體銷(xiāo)售額約為1305億歐元，占全球奢侈品銷(xiāo)售額近1/3。資料來(lái)源：道略演藝資料來(lái)源：道略演藝3.2.5

娛：演藝有限供給不足，龍頭持續(xù)享受盛宴上游要素商（娛——演藝）：休閑度假經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下，演藝等文娛潛在需求大，但國(guó)內(nèi)有效供給仍不足根據(jù)道略演藝數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)2016年旅游人次達(dá)44.4億人次，但期間國(guó)內(nèi)旅游演藝的觀眾人數(shù)僅5391萬(wàn)人次，滲透率僅1.21%。我們認(rèn)為旅游演藝供給數(shù)量已經(jīng)較多，但實(shí)際的有效供給仍非常有限。全國(guó)目前大約有100多個(gè)城市有旅游演出項(xiàng)目，而其中只有8個(gè)城市的觀演轉(zhuǎn)化率超過(guò)4%，意味著超過(guò)90%的城市提供的旅游演出項(xiàng)目都無(wú)法滿(mǎn)足旅客的需求，無(wú)法將旅客轉(zhuǎn)化。相反，高質(zhì)量的旅游演出對(duì)城市的觀演轉(zhuǎn)化率有很大的提升作用（參考千古情在2013年入駐對(duì)麗江和九寨溝的影響）。未來(lái)趨勢(shì)：在人均GDP邁過(guò)10000美元趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)旅游演藝的潛在需求增長(zhǎng)但有限供給不足的格局預(yù)

計(jì)仍將延續(xù)（劇本創(chuàng)作成熟周期需5~10年+品牌影響力建設(shè)周期長(zhǎng)+人才、資金培養(yǎng)成本大），行業(yè)內(nèi)

已經(jīng)成功的龍頭（宋城演藝、印象系列）有望在未來(lái)3~5年持續(xù)享受市場(chǎng)紅利。圖56：國(guó)內(nèi)大多數(shù)旅游城市的演藝轉(zhuǎn)化率仍舊非常低 圖57：優(yōu)質(zhì)演藝項(xiàng)目可顯著提高轉(zhuǎn)化率，國(guó)內(nèi)旅游演藝有效供給不足14%10%7%5%4%3%

3%2%

2%0%5%10%15%20%25% 23%21%紐約麗江三亞九寨溝峨眉山拉薩桂林張家界杭州珠海武夷山2014年各城市旅游演藝轉(zhuǎn)化率11%2%21%10%0%5%10%15%20%25%麗江九寨溝20132014九寨千古情麗江千古情3.3

中游分銷(xiāo)商：全產(chǎn)業(yè)鏈布局是未來(lái)出路資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心整理及測(cè)算中游分銷(xiāo)商（旅行社、OTA）：產(chǎn)業(yè)鏈啞鈴型發(fā)展，獲取上游資源+橫向擴(kuò)張是中游企業(yè)的未來(lái)出路目前國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)出境旅游業(yè)務(wù)的旅行社之間基本形成了批發(fā)、代理、零售的垂直分工格局，大體分為旅游批發(fā)商、綜合零售商和代理商。隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)旅游行業(yè)的滲透，出境游產(chǎn)業(yè)鏈渠道價(jià)值被壓縮，上游要素資源和下游平臺(tái)流量?jī)r(jià)值凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈呈啞鈴型發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈啞鈴型發(fā)展情況下，中游集中度提升，中游企業(yè)出路在于：①獲取上游資源，提升資源壁壘和議價(jià)能力；②橫向擴(kuò)張，提升市占率，提高議價(jià)能力。圖58：出境游產(chǎn)業(yè)鏈啞鈴型發(fā)展，中游集中度提升是未來(lái)出路目錄板塊復(fù)盤(pán)：免稅、職教、演藝龍頭維持高成長(zhǎng)宏觀對(duì)社服影響：板塊整體受宏觀影響相對(duì)不明顯產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)：收入、代際、區(qū)域三大底層因子看社服產(chǎn)業(yè)變遷海外對(duì)比：全球龍頭復(fù)盤(pán)，探板塊中長(zhǎng)期趨勢(shì)子版塊：免稅、職教、演藝、餐飲龍頭成長(zhǎng)向好，繼續(xù)看好社服核心資產(chǎn)投資建議：推薦空間大壁壘高優(yōu)質(zhì)龍頭+業(yè)績(jī)加速估值切換+超跌底部改善風(fēng)險(xiǎn)提示4.

海外對(duì)比：全球龍頭復(fù)盤(pán)，探板塊中長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)品升級(jí)渠道商向要素資源延伸滲透率提升酒店向中高端方向拓展免稅、人力資源行業(yè)、出境游行業(yè)等滲透率對(duì)比國(guó)外很低旅行社渠道商及OTA像上游縱向一體化延伸海外研究對(duì)比4.1.

海外復(fù)盤(pán)—免稅：對(duì)標(biāo)韓國(guó)免稅，國(guó)旅仍有廣闊空間全球免稅行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定上升，亞太市場(chǎng)權(quán)重增加增速突出2018年全球免稅業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到750億美元，同比上升10.3%，亞太市場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額350億美元，同比上升14.37%，增速高于全球市場(chǎng)，規(guī)模占全球免稅市場(chǎng)46.7%，2008年這一占比僅為23.9%。亞太地區(qū)免稅銷(xiāo)售額2008-2018年CAGR為13.46%，全球免稅市場(chǎng)10年CAGR僅為6.14%，亞太地區(qū)增速高于全球增速。從免稅商看，全球排名前十的免稅商有6個(gè)總部位于亞洲。圖：全球免稅市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：亞太地區(qū)免稅市場(chǎng)規(guī)模（億元）4.1.

海外復(fù)盤(pán)—免稅：對(duì)標(biāo)韓國(guó)免稅，國(guó)旅仍有廣闊空間中國(guó)消費(fèi)者是亞太地區(qū)免稅業(yè)主力軍，旅游業(yè)與境外消費(fèi)規(guī)模大根據(jù)UNWTO統(tǒng)計(jì)口徑，2017年中國(guó)境外消費(fèi)達(dá)到2580億美元，排名全球第一，平均消費(fèi)達(dá)到1985美元。從全球視野出發(fā)，中國(guó)海外市場(chǎng)消費(fèi)體量巨大，民眾普遍對(duì)旅游消費(fèi)投入較高，占人均收入比重高，而在旅游消費(fèi)中，購(gòu)物占據(jù)超25%的份額，海外購(gòu)物消費(fèi)達(dá)到762美元，遠(yuǎn)超非中國(guó)游客486美元的境外購(gòu)物，是非中國(guó)游客的1.56倍，對(duì)海外及亞太地區(qū)免稅業(yè)務(wù)推動(dòng)效應(yīng)明顯。圖：2017年各國(guó)人均境外消費(fèi)情況 圖：2017年各國(guó)境外消費(fèi)占比情況4.1.

海外復(fù)盤(pán)—免稅：對(duì)標(biāo)韓國(guó)免稅，國(guó)旅仍有廣闊空間知己知彼，百戰(zhàn)不殆：韓國(guó)市內(nèi)免稅店占主導(dǎo)，兩極多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)激烈韓國(guó)免稅行業(yè)發(fā)展歷程：免稅歷經(jīng)五階段發(fā)展。穩(wěn)定期（2012-2016）：中小型免稅商入局競(jìng)爭(zhēng)，反壟斷政策大力扶持中小企業(yè)。韓國(guó)關(guān)稅廳發(fā)布政策鼓勵(lì)中小免稅企業(yè)入局市場(chǎng)，規(guī)定只有中小企業(yè)可以申請(qǐng)免稅牌照，不再向大型企業(yè)發(fā)放新的免稅牌照，免稅牌照的時(shí)間和延續(xù)都有所變化。中國(guó)游客替代日本游客成為韓國(guó)免稅業(yè)消費(fèi)主力軍。2013年中國(guó)赴韓旅游人次首次超過(guò)日本，達(dá)到432.68萬(wàn)人次，占韓國(guó)入境游客35.54%，2016年達(dá)到806.77萬(wàn)人，CAGR達(dá)到16.85%。4.1.

海外復(fù)盤(pán)—免稅：對(duì)標(biāo)韓國(guó)免稅，國(guó)旅仍有廣闊空間知己知彼，百戰(zhàn)不殆：韓國(guó)市內(nèi)免稅店占主導(dǎo)，兩極多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)特征：市內(nèi)店占據(jù)主導(dǎo)，免稅業(yè)意在吸引外匯立足全球視野，韓國(guó)免稅業(yè)的主要特點(diǎn)是以市內(nèi)店為主。