家電行業(yè)H策略報告：關(guān)注渠道變革新零售注入活力

概要?行業(yè)整體重點關(guān)注：––––渠道變革：龍頭推進渠道變革，新零售業(yè)態(tài)注入活力內(nèi)銷迎來改善：需求后延釋放，銷售逐季改善外銷2Q沖擊落地：疫情影響或Q2落地，海外復工后壓力減弱資金面：全球流通性寬裕，提升核心資產(chǎn)估值2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020年行情回顧：歷史來看，家電板塊2008年至今12年間其中有7年獲得絕對收益，有9年跑贏滬深300取得相對收益，19年在A股各行業(yè)中收益排名第3，取得相對及絕對收益。截至2020年6月24日，家電行業(yè)收復失地，絕對收益與滬深300持平，分行業(yè)板塊中排名第17名。200.0圖家電板塊歷年絕對收益與相對收益200.0150.0150.0100.0100.050.050.00.00.0-50.0-50.0-100.02008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-100.0累計收益（%，左軸）超額收益（%，左軸）收入增速（%，右軸）利潤增速（%，右軸）圖家電板塊歷年板塊收益排名（位）30201523161717106596622302008200920102011201220132014201520162017201820192020H1資料來源備注：2020：wind年收益，海數(shù)通據(jù)截證券至研2020/6/30究所收盤，2020H1收入利潤增速為2020Q1數(shù)據(jù)。相對收益指相對滬深300收益，板塊收入及利潤增速的計算來源于64只A股主要家電標的3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電：疫情影響加速線上渠道滲透，零售縮量加速線下渠道變革疫情影響下線上渠道滲透加快，占比繼續(xù)提升。線下渠道流量持續(xù)下滑，催化了廠商與渠道商的變革轉(zhuǎn)型。據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，2020年1-5月空調(diào)的線上銷售量占比已經(jīng)從2019年底的43%提升至49%。2019年冰洗線上零售量占比已經(jīng)過半；2020年1-5月份在疫情催化下，冰洗線上銷量占比則分別達62%及65%。線上渠道顯而易見已與線下渠道二分天下，且占比仍在提升。線下渠道則表現(xiàn)出零售額的持續(xù)下滑，終端零售縮量一定程度上加速龍頭的線下渠道變革進程：縮減層級提高效率，以網(wǎng)批模式增加下沉渠道覆蓋等。表線上渠道占比不斷提升表線下渠道零售額增速持續(xù)為負規(guī)模線上（億元/線下萬臺)線上占比(%)線下43%36%40%49%36%51%40%62%55%39%43%65%0%2019零零售量售額零售額零零售量售額零售量零售額零售量零零售量售額零售額零售量24286791205327764%57%60%51%64%49%60%38%45%61%57%35%-10%空調(diào)2020.5213878329313907583-20%-30%201916821596-40%冰箱2020.5109584162355-50%-60%201920712961715468-70%洗衣機87114349-80%20.0120.0220.0320.0420.052020.5637空調(diào)冰箱洗衣機資料來源：奧維云，海通證券研究所4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明格力：發(fā)力直播電商，“董明珠的店”聯(lián)動線上線下格力在混改結(jié)束后開啟了渠道變革進程。線上方面發(fā)力直播，并通過“董明珠的店”以新零售方式聯(lián)動線上線下。19年11月，格力成立格力電子商務公司，舉旗進入電商領(lǐng)域。2020年6月1日，格力進行品牌日直播活動，董明珠帶頭直播與三萬家線下專賣店以及六大線上平臺協(xié)同推動新零售，全天完成銷售額65.4億元，開啟格力新零售，而后的618直播活動再次突破此前記錄，當日完成102.7億元銷售額。表格力電器2020年線上直播銷售情況表格力線上新平臺入口—董明珠的店直播日期4.245.105.156.16.18直播平臺抖音直播快手直播京東直播品牌直播品牌直播銷售額23.25萬3.1億元7.03億元65.4億元102.7億元持續(xù)時間2120：：0000-3小時2320：：2000-全天全天資料來源重慶商報搜狐號：新浪財經(jīng)；格力董明珠的店小程序；中關(guān)村在線百家號；，家電圈海通證券研究所、環(huán)球網(wǎng)及5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明格力：線下渠道變革拉開大幕，渠道扁平釋放利潤可期線下方面，格力開啟新一輪渠道收權(quán)，6月1日董明珠與直播帶貨便是一次實踐性的嘗試。我們認為，若未來格力對線下渠道采取類似美的的渠道扁平化策略，則有助于解決兩方面問題：（1）線下渠道扁平化后釋放更多渠道利潤；（2）線下渠道利益的收縮將有助于線上與線下渠道的均衡發(fā)展。資料來源：Wind，家電圈微信公眾號，海通證券研究所6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明渠道變革：電商渠道降低準入門檻，給小家電新銳品牌提供機會不管是傳統(tǒng)電商、移動電商還是目前風靡的社交電商，相較于線下渠道極高的規(guī)模和成本壁壘，極大的降低了廠家的銷售準入門檻，家電銷售渠道的變化給規(guī)模較小的創(chuàng)新品牌提供了更多彎道超車的機會。對于同類產(chǎn)品，線上品牌進入數(shù)量多，集中度遠低于線下。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2020Q1電飯煲、電磁爐兩個大單品，線上CR3分別為68%和81%，而線下CR3則為91%和95%。圖2020Q1各小家電品類線上及線下CR3對比120%100%91%95%93%97%90%100%97%80%68%81%81%69%60%58%40%20%0%電飯煲電磁爐電壓力鍋7線上電水壺豆?jié){機破壁機資料來源：奧維云網(wǎng)微信公眾號，海通證券研究所線下請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明渠道變革：社交電商引流，新銳品牌加速沖刺除傳統(tǒng)電商外，社交電商在整體市場滲透率亦在提升。根據(jù)今日頭條援引尼爾森《消費者與零售趨勢》以及快資訊援引尼爾森《2019泛社交交電商報告》，非計劃性購物場景主要源于好友推薦、朋友圈鏈接、KOL種草三大渠道，流量聚集與高成交率帶動社交電商市場規(guī)模迅速增長，從2013年不足400億上升到2019年13320億元，復合增速81.15%，我們認為未來一段時間內(nèi)社交電商仍將維持較高增速增長。圖社交電商市場規(guī)模及增長式圖非計劃性購物場景主要來源于社交形資料來源《2019泛社交電商深度研究報告：今日頭條援引尼爾森《》，消費者與零售趨勢海通證券研究所》，快資訊援引尼爾森8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明渠道變革：工程渠道助力廚電龍頭份額繼續(xù)提升廚電方面亦在發(fā)生從C端往B端轉(zhuǎn)變的渠道變化。參考日本廚電市場以及美國廚電市場工程渠道占比情況，日本市場2019年工程渠道占比已超過80%。對比中國廚電市場，目前仍以零售渠道（包括線下及線上）為主，19年工程渠道占比達19%，提升顯著，我們認為未來在整體精裝及全裝政策推進下，工程渠道占比將繼續(xù)提升。圖中國廚電渠道占比情況（%）圖日本廚電渠道占比情況（%）圖美國廚電渠道占比情況（%）10900%%100%90%80%70%100%90%80%70%8700%%6500%%4300%%2100%%60%50%40%30%20%10%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820190%20132014201520162017201820190%2013201420152016201720182019家電KA家裝KA其他零售電商渠道工程渠道家電KA家裝KA其他零售電商渠道工程渠道家電KA家裝KA其他零售電商渠道工程渠道資料來源：Euromonitor，海通證券研究所9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明渠道變革：工程渠道助力廚電龍頭份額繼續(xù)提升從市場集中度看，日本廚電市場以及美國廚電市場龍頭品牌在份額上亦演化成了雙寡頭的競爭格局。相比于中國市場的廚電集中度，老板及方太兩大品牌目前從零售量角度看，合計份額未超過25%，我們認為在渠道變革下龍頭份額有望繼續(xù)提升。圖2019年中國廚電品牌市場份額（%）圖2019年日本廚電品牌市場份額（%）圖2019年美國廚電品牌市場份額（%）12.46.000老板方太華帝美的海爾萬和其他12.7林內(nèi)富士帝能率松下帕洛瑪其他20.128.3海爾（GE）惠而浦諾泰克伊萊克斯三星11.229.949.76.07.615.67.26.38.016.521.9其他4.823.7資料來源：Euromonitor，海通證券研究所10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明內(nèi)銷端：疫情影響落地，銷售逐季改善內(nèi)銷市場方面，各家電主品類在線下零售在2-3月份受疫情影響最為嚴重，4月起整體線下零售額降幅開始收窄，5月主要大家電及廚電品類零售額已回歸同期80%+水平。圖2020H1大家電線下零售額增速圖2020H1廚電線下零售額增速圖2020H1環(huán)境電器線下零售額增速80%80%80%60%60%60%40%40%40%20%20%20%0%0%0%-20%-20%-20%-40%-40%-40%-60%-60%-60%-80%-80%1月2月3月4月5月-80%1月2月3月4月5月油煙機集成灶燃氣灶洗碗機消毒柜1月2月3月4月5月空調(diào)冰箱洗衣機干衣機彩電吸塵器掃地機器人凈化器凈水器資料來源：奧維云，海通證券研究所11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明內(nèi)銷端：疫情影響落地，銷售逐季改善各家電主品類在線上零售受疫情沖擊小于線下，且在疫情催化下，干衣機、消毒柜、洗碗機以及吸塵器凈化器等品類在健康屬性加持下受消費者關(guān)注度加大，上半年實現(xiàn)增長態(tài)勢。圖2020H1大家電線上零售額增速圖2020H1廚電線上零售額增速圖2020H1環(huán)境電器線上零售額增速200%140%100%150%120%80%100%60%100%80%40%50%60%20%40%0%0%1月2月3月4月5月6月20%-20%1月2月3月4月5月6月-50%0%1月2月3月4月5月6月-40%-20%-100%-40%-60%空調(diào)冰箱洗衣機干衣機彩電油煙機燃氣灶消毒柜集成灶洗碗機吸塵器掃地機器人凈化器凈水器資料來源：奧維云，海通證券研究所12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外銷端：疫情影響或Q2落地，海外復工后壓力減弱行業(yè)出口層面，我們測算2018-2019年年家電出口中，空調(diào)及電視出口總額超100億美元，冰箱及吸塵器出口總額超40億美元，冷柜及微波爐出口總額超20億美元。其中2019年美國在空調(diào)及冰箱出口份額中占比第一、日本在洗衣機出口份額中占比第一。圖2019年白電主品類對外出口占比（%）空調(diào)冰箱洗衣機日本美國韓國沙特墨西哥巴西其他日本美國韓國英國法國德國其他日本美國韓國沙特印尼英國其他資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，Wind，海通證券研究所13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外銷端：疫情沖擊或Q2落地，龍頭提份額平滑影響落實到上市公司層面，我們判斷20Q1外銷訂單需求上并未受到疫情顯著影響，進入4、5月份海外疫情加劇，行業(yè)影響或在Q2體現(xiàn)。美的集團、新寶股份、蘇泊爾等龍頭企業(yè)在特殊期間能夠依托自身穩(wěn)定制造能力以及良好的產(chǎn)業(yè)鏈上下游維護，保障客戶訂單任務的落實，在外銷端ODM業(yè)務中提升自身份額，從而有效平滑疫情所致的行業(yè)影響。圖相關(guān)企業(yè)外銷收入占比情況90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年外銷占比2019外銷占比資料來源：Wind，海通證券研究所14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資金面：全球流通性寬裕，提升核心資產(chǎn)估值對比各板塊當前估值水平，家電行業(yè)目前PE-TTM估值水平為26.0x，處于行業(yè)中游水平。對比年初至今板塊PE變化情況，家電板塊PE-TTM水平較年初提升23%，而其他消費板塊中，醫(yī)藥板塊提升96%，消費者服務板塊提升202%，食品飲料板塊提升45%，汽車板塊提升78%，商貿(mào)零售提升114%，家電板塊較年初估值水平變化較小，我們認為其安全屬性繼續(xù)夯實，估值洼地已形成。圖各行業(yè)PE-TTM估值情況對比（2020/7/9）2020年初各行業(yè)PE-TTM估值水平（x）2020年初至今各行業(yè)PE-TTM估值變化情況（x）250.0200.0150.0100.050.00.0資料來源-50.0：Wind，海通證券研究所15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資金面：全球流通性寬裕，提升核心資產(chǎn)估值國際指數(shù)相繼“納A”。2019年MSCI新興市場指數(shù)完成納A的三次擴容，第三階段完成后，A股大盤股納入因子提升至20%，同時A股在MSCI中國和MSCI新興市場指數(shù)權(quán)重分別達到12.1%和4.1%。富時羅素FTSE也于2019年6月開啟納入A股的三階段，至2020年3月，F(xiàn)TSEGEIS指數(shù)的A股納入因子提升至25%，整體可投資比重將上升至7%。納入指數(shù)時間內(nèi)容明晟MSCI新興市場指數(shù)明晟MSCI新興市場指數(shù)2019年5月2019年8月第一階段，A股的納入因子由5%調(diào)整至10%第二階段，A股的納入因子由10%調(diào)整至15%明晟MSCI新興市場指數(shù)2019年11月第三階段，A股的納入因子由指數(shù)中比重上升至15%調(diào)整至12.1%20%及，4.1%在MSCI中國和新興市場第一階段，A股以5%納入因子首次納入富時羅素指數(shù)為1.4%，整體可投資比重富時羅素FTSE2019年6月富時羅素FTSE2019年9月第二階段，A股納入因子由5%升至15%，整體可投資比重上升至4.2%富時羅素FTSE2020年3月第三階段，A股納入因子將由15%升至25%，整體可投資比重上升至7%資料來源：MSCI及富時羅素指數(shù)官方公告，海通證券研究所16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資金面：全球流通性寬裕，提升核心資產(chǎn)估值板塊多只龍頭個股外資持倉比例已高于基金持倉。從截至20Q1的重要個股基金重倉持股比例與外資（QFII重倉持股+陸港通持股）持股比例比較來看，美的集團，格力電器，老板電器，青島海爾，蘇泊爾等龍頭個股的外資持股比例已經(jīng)高于基金持股比例。我們認為，未來外資的持續(xù)流入A股將一定程度分享板塊龍頭定價權(quán)，且海外市場負利率預期下，國內(nèi)家電龍頭更具價值，龍頭估值體系有望重構(gòu)。圖截至20Q1季報家電重要個股基金持股比例例25.0圖年初至今家電板塊重要個股陸股通凈流入資金及凈增持比25.04.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20.020.820.016.015.815.013.215.010.07.76.86.210.05.03.63.55.00.00.0基金持股比例（%）QFII+陸股通持股比例（%）年初年初至至今今滬深滬深港港通凈通凈增流入資持比例金（（億%元，，右軸左軸））注數(shù)據(jù)來源：基金及：QFIIwind,持股比例均取海通證券研究所2020年1季報數(shù)據(jù)，陸股通數(shù)據(jù)截17至2020/6/22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資金面：全球流通性寬裕，提升核心資產(chǎn)估值圖北向資金凈流入vs家電行業(yè)漲跌幅150.00120.0010.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%90.0060.0030.000.00-30.00-60.00-90.00-120.00-150.00--05-20-15-10-07-02012020-2313022020--18-213126-----13-10-05202003-2302---1417-2204-04-2720202020--0512-1520-25--0602--10--2807深股通凈流入（億元，左軸）滬股通凈流入（億元，左軸）家電行業(yè)漲跌幅（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：wind,海通證券研究所18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分板塊?白電：––內(nèi)銷：新能效落地在即，龍頭份額有望繼續(xù)上提外銷：疫情無損長期空間，發(fā)展中國家仍是突破重點????廚電：優(yōu)先受益精裝占比提升，靜待零售復蘇小家電：美蘇九站穩(wěn)廚小，新品類異軍突起黑電：競爭格局待改善，龍頭改革尋突破照明：內(nèi)需逐步恢復，改善周期可期19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電內(nèi)銷：空調(diào)階段性結(jié)構(gòu)盤整，冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級2019年空調(diào)價格戰(zhàn)使終端體現(xiàn)出一定產(chǎn)品“降級”趨勢，而冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)則繼續(xù)保持升級。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，截至20年5月，空調(diào)三級能效產(chǎn)品占比為37%，定頻產(chǎn)品占比16%。冰箱一級能效產(chǎn)品截至20年5月占比提升至48%，洗衣機方面滾筒洗衣機已基本均為一級能效產(chǎn)品。冰洗變頻產(chǎn)品占比則分別為59%及67%，我們認為冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢將不變，高能效等級產(chǎn)品及變頻產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升。圖空冰洗各能效等級產(chǎn)品占比變化圖空冰洗變頻/定頻產(chǎn)品占比變化100%9800%%19000%%80%7600%%5400%%3200%%100%%70%6500%%40%76.5%84.0%30%67.9%70.6%52.6%58.24%59.38%56.1%62.2%65.30%67.24%20%100%%44.3%空調(diào)冰箱波輪洗衣機滾筒洗衣機一級能效二級能效三級能效2017201820192020.52017201820192020.5201720182019空調(diào)冰箱2020.5洗衣機變頻定頻資料來源：中怡康，海通證券研究所20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明空調(diào)：行業(yè)出貨量走出疫情影響，美的份額提升顯著空調(diào)2020年前五月內(nèi)銷累積下滑34%，但參考5月單月空調(diào)內(nèi)銷出貨1027萬臺（同比-0.0%），出口615萬臺（同比-2.0%），行業(yè)內(nèi)銷出貨恢復顯著，同比已持平去年，我們預計內(nèi)銷隨著內(nèi)需的逐步恢復，后續(xù)出貨增速有望繼續(xù)環(huán)比向上。出貨端份額角度看，依據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，美的集團2020年1-5月份額達33%，內(nèi)銷份額提升顯著，帶動行業(yè)集中度繼續(xù)提升。格力電器零售端表現(xiàn)優(yōu)異，配合出貨調(diào)整，渠道庫存水位進一步降低。圖產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)年度內(nèi)銷出貨量及增速表2015-2020年出貨端份額比較6500%%40%3200%%100%%190000000800070006000500040003000200010000空調(diào)內(nèi)(%)銷份額201520162017201820192020.5格力43%43%39%38%36%31%--2100%%--3400%%美的24%18%22%22%26%33%海爾9%9%10%10%9%10%行業(yè)內(nèi)銷出貨量（萬臺，右軸）內(nèi)銷增速（%，左軸）奧克斯4%7%8%10%11%8%數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所21請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明冰洗：量穩(wěn)價升，平穩(wěn)運行冰洗保有量上升空間不大，行業(yè)總量趨于平穩(wěn)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019年洗衣機累計內(nèi)銷出貨達4504萬臺，基本與同期持平，冰箱累計內(nèi)銷出貨達4338萬臺，結(jié)束連年下滑恢復正增。20Q1冰洗受疫情影響，但我們認為冰洗行業(yè)需求穩(wěn)定，有望快速走出疫情影響。圖中日洗衣機保有量對比（臺/百戶）圖中日冰箱保有量對比（臺/百戶）圖冰洗內(nèi)銷出貨小幅下滑12016010.0060001001405.0050001200.00400080100-5.0030006080-10.0020004060-15.002040-20.001000020-25.0001983198919952001200720130198319891995200120072013201220132014201520162017201820192020.4城鎮(zhèn)農(nóng)村日本城鎮(zhèn)農(nóng)村日本洗衣機洗衣機內(nèi)YoY銷量（%（，萬臺左軸，）右軸）冰箱內(nèi)冰箱YoY銷（量%（，萬左軸臺，）右軸）數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局，wind，產(chǎn)業(yè)在線,海通證券研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明冰洗：龍頭份額及行業(yè)均價提升仍是看點冰洗龍頭份額提升及行業(yè)均價提升仍是看點。份額來看，產(chǎn)業(yè)在線出貨數(shù)據(jù)顯示冰洗龍頭份額仍穩(wěn)中有提，“其它”品牌所占份額仍高，我們認為行業(yè)龍頭份額仍具備提升空間。均價來看，中怡康零售數(shù)據(jù)顯示，2019年及2020年（1-5月）洗衣機和冰箱的國內(nèi)品牌與外資品牌價差持續(xù)削弱，但仍有27%及50%，我們認為內(nèi)資品牌均價上提仍有空間。圖冰洗內(nèi)外資品牌均價對比（元）；（左圖洗衣機，右圖冰表冰洗內(nèi)銷出貨份額4500箱）7,000產(chǎn)業(yè)單位在線洗衣機數(shù)據(jù)：萬臺總量（2020YOY年1-5月美的）YOY--17.5%12.2%海爾YOY--13.9%14.2%-30.9%-11.7%惠而浦YOY40006,000產(chǎn)量銷量出口內(nèi)銷22192196--16.6%17.0%-15.9%-17.5%579617177440632644114118--9.3%6.6%30.4%35005,0007138.9%69378130004,0001506-18.6%-0.4pct38.2%575-17.4%250012500000內(nèi)銷份額及變化29.2%2.5pct5.4%0.0pct3,000產(chǎn)業(yè)單位在線冰箱數(shù)據(jù)：萬臺（總量2020年YOY1-5月）美的YOY海爾YOY-11.3%--25.1%10.6%海信YOY10002,000產(chǎn)量銷量出口內(nèi)銷2780139428671472-13.4%444236477241-4.1%10.8%6.5%51152330493350353202151-5.1%12.0%-4.6%5001,000--1.0%9.5%02017201820192020.502017201820192020.5-16.3%2.6%-9.5%2.5pct10.2%-20.4%-0.5pct國外品牌國內(nèi)品牌國外品牌國內(nèi)品牌內(nèi)銷份額及變化16.4%3.0pct33.5%數(shù)據(jù)來源：中怡康，產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電外銷：長期看全球白電市場仍有望維持穩(wěn)健增長依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)可見，全球白電市場基本維持穩(wěn)步增長。冰洗市場單個年份增速波動較小，冰箱及洗衣機13-19年年均復合增速分別為1.2%及2.5%，空調(diào)市場有庫存擾動，單個年份增速彈性較大，但13-19年復合增速為3.5%，增長穩(wěn)健。我們認為長期來看未來發(fā)展中國家白電普及速度加快，有望保證全球市場繼續(xù)維持緩慢上升趨勢。圖全球白電市場銷量及增速25%20%15%10%2.001.501.005%0%0.50-5%-10%0.002013201420152016201720182019空調(diào)銷量（億臺,右軸）空調(diào)YOY（%，左軸）冰箱銷量（億臺,右軸）冰箱YOY（%，左軸）洗衣機銷量（億臺,右軸）洗衣機YOY（%，左軸）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外銷：中系品牌OBM占比提升，全球品牌力增強國內(nèi)白電龍頭外銷增長點一方面來源于全球范圍內(nèi)OBM比例提升。依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，在全球市場競爭下，以格力美的海爾為首的中系品牌份額持續(xù)提升，全球品牌力逐步增強。近兩年海爾、美的為首的家電企業(yè)海外并購及市場拓展陸續(xù)展開，隨著中國家電企業(yè)海外業(yè)務管理運營經(jīng)驗的積累以及國產(chǎn)面板和手機業(yè)務的崛起，中國家電品牌相對日韓品牌及歐美品牌的競爭優(yōu)勢逐步提升。圖空調(diào)各系品牌市場份額變化（%）圖冰箱各系品牌市場份額變化（%）圖洗衣機各系品牌市場份額變化（%）100.0100.0100.080.080.080.060.060.060.040.040.040.020.020.020.00.00.00.0201420152016201720182019中系日系韓系歐美其它中系日系韓系歐美其它中系日系韓系歐美其它資料來源：Euromonitor，海通證券研究所25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明防御性強邊際改善下的白電龍頭我們認為白電龍頭受疫情的短期影響基本在2020H1釋放完畢，后續(xù)有望迎來逐季改善。高股息低估值繼續(xù)提供極強安全邊際。從權(quán)重空調(diào)行業(yè)看，新能效標準推動行業(yè)集中度繼續(xù)提升，龍頭企業(yè)強者恒強。配合自身在渠道端及公司治理上的持續(xù)優(yōu)化，我們繼續(xù)推薦格力電器、美的集團、海爾智家。圖白電龍頭低估值高股息安全邊際強勢（2020.6.30）圖美的集團、海爾智家估值水平位于歷史估值中部位置（倍）4.5股（息率）%[CELLRANGE]60.04.050.0[CELLRANGE][CELLRANGE]40.02.5[CELLRANGE][CELLRANGE]2.0[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]30.01.5[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRAN[CELLRANGE]GE][CELLRANGE][CELLRANGE]20.01.0[CELLRANGE]10.00.5[CELLRANGE][CELLRANGE]PE[C-ELLRANGE]TTM（x）0.00.00.010.020.030.040.050.0區(qū)間最高區(qū)間最低PE-TTM資料來源：Wind，海通證券研究所26請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明廚電：主品油煙機品類長期成長空間依舊我們認為從成長空間看，油煙機相對于功能性為主的白電產(chǎn)品，在內(nèi)銷及出口端仍有較大提升空間，而另一方面由于地產(chǎn)銷售的帶動為煙機的主要需求點，因此油煙機的增長亦與地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)性更強，在內(nèi)銷市場增速波動上亦高于冰洗產(chǎn)品。圖油煙機及白電內(nèi)銷量增速對比圖油煙機及白電出口量增速對比190000000800025%20%15%10%5%0%-5%-10%770,00000.060006,000.05,000000.044,000000.03,000000.022,000000.010001,000.09%109%1%0%8%8%7%7%5%6%6%5%4%4%2%3%3%2%1%1%0%0%7000650000004000320000001000000.0空調(diào)冰箱洗衣機油煙機空調(diào)空調(diào)冰箱冰箱洗衣機洗衣機油油煙機煙機2019年內(nèi)銷量（萬，左軸）增速波動（%，右軸）五年復合（%，右軸）20192019年外銷量年外銷（量萬，左軸）增速波動增速波動（%，（右%，軸右）軸）五年復合五年復合（（%%，，右右軸軸））資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所27請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明精裝全裝政策推動，渠道逐步向B端演變從渠道角度看，中央及地方政府分別出臺精裝及全裝相關(guān)政策，作為前裝屬性較強的廚電產(chǎn)品，油煙機及灶具二件套配套比例超過90%，顯著高于空調(diào)及冰洗等大家電配套率。我們認為在精裝全裝政策推動下，廚電渠道有望率先從C端向B端變革。圖全國相關(guān)精裝修/全裝修政策頒布數(shù)量（個）圖17-19年精裝房廚電產(chǎn)品配套率（%）202100.0%15780.0%211560.0%1040.0%511212101220.0%122124460.0%01油煙機灶具消毒柜凈水器洗碗機電烤箱微波爐省級政策市級政策國家政策201720182019資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，海通證券研究所28請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明精裝全裝政策推動，渠道逐步向B端演變依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，19年精裝房量級達319萬套，同比增長26%。2019年全國精裝房占比達32%，連續(xù)四年占比持續(xù)提升。參考我們在第一部分渠道變革所描述，精裝市場占比的提升，將帶動廚電市場從C端往B端轉(zhuǎn)移，有利于龍頭企業(yè)老板及方太繼續(xù)提升市場集中度。圖全國精裝房占比情況測算（%)圖全國精裝房數(shù)量及增速100.00%12.0%20.0%35070%80.00%27.5%32.0%30060%60.00%25050%20040%40.00%15030%20.00%10020%5010%0.00%2016201720182019020162017201820190%毛坯房占比精裝房占比精裝房規(guī)模（萬套，左軸）同比增速（，右軸）資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，海通證券研究所29請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受益地產(chǎn)后周期帶動的細分產(chǎn)業(yè)鏈龍頭廚電及地產(chǎn)后周期相關(guān)公司，收入及利潤端增速在2018-2019年地產(chǎn)景氣度下行期間，逐步放緩，其估值水平在2018-2020年期間逐步磨底。參考2020年7月10日估值水平看，老板電器、華帝股份、浙江美大、歐普照明PE-TTM估值分別為21.9x、14.2x、20.2x及28.9x，均處于歷史底部區(qū)間，安全邊際較強。2020年起我們判斷國內(nèi)市場地產(chǎn)竣工逐步釋放后周期需求，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司收入及利潤端增速有望重新回暖，同時以老板電器為首的廚電龍頭將繼續(xù)得益于精裝占比提升，收入及利潤增速向上更具彈性。圖住宅開工及竣工面積增速情況圖住宅開工與竣工面積差額情況116800,,000000..0000140,000.00112000,,000000..000080%100%60%40%20%0%--40%20%-60%-80%120,0003.5100,0003.080,0002.580,000.006400,,000000..000020,000.0060,0002.01.540,0001.00.0020,0000.5住宅開工面積（萬平米，左軸））住宅開工YoY（，右軸）住宅竣工面積（萬平米，左軸住宅竣工YoY（，右軸）0200920102011201220132014201520162017201820192020.50.0住宅開工與竣工面積額差（萬平米，左軸）住宅開工與竣工面積比例（x，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所30請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-0512-1520-25--0602--10--2807在均價方面，依據(jù)淘數(shù)據(jù)2019年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，掃地機器人行外銷：中系品牌OBM占比提升，全球品牌力增強落實到上市公司層面，我們判斷20Q1外銷訂單需求上并未受到疫情顯著影響，進入4、5月份海外疫情加劇，落實到行業(yè)層面，，從凈利潤率來看后續(xù)判斷上我們認為供給端的部，黑電板塊整體落實到上市公司層面，我們判斷20Q1外銷訂單需求上并未受到疫情顯著影響，進入4、5月份海外疫情加劇，吸吹風機塵器、、卷發(fā)無葉棒風等扇、家家電居清潔、個護小值戴森并存1978，顛覆年創(chuàng)消辦費者，在對20吸塵12年器正、式進風扇入、中國吹風市機的場，傳產(chǎn)統(tǒng)印象品力及顏黑電：競爭格局待改善，龍頭改革尋突破據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2014年行業(yè)規(guī)模僅105萬臺，見已與線下渠道二分天下，且占比仍在提升。直外資播等品牌社，交電受益商于，小高紅顏書值、白光室內(nèi)LEDLED器件光照明產(chǎn)效（品光效lm/W）----112017-05-08-2016-022019---2018----2020資料來源：奧維云網(wǎng)微信公眾號，海通證券研究所LED行業(yè)集中度（CR10）小家電：憑借消費升級、品類拓展實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2013年我國小家電行業(yè)市場規(guī)模為804億元，到2018年已經(jīng)達到1255億元，過去五年（2013-2018年）復合增速為9%。我們認為小家電行業(yè)中傳統(tǒng)品類和新品拓展均有望持續(xù)推動小家電市場未來持續(xù)穩(wěn)健增長。圖品類擴展下小家電行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長圖廚小占比逐年下降（%）160016%100%90%140014%120012%8700%%60%50%4300%%20%10%100010%8008%6006%40020004%2%0%2014201520162017201820190%2017年2018年2019年小家電市場規(guī)模（億元，左軸）YOY（，右軸）廚房小家電個護小家電環(huán)境家居小家電資料來源：Euromonitor，海通證券研究所31請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明消費升級下產(chǎn)品均價穩(wěn)步提升根據(jù)中怡康監(jiān)測的線下KA數(shù)據(jù)，各大品類的廚房小家電產(chǎn)品均價均實現(xiàn)逐年提升，除攪拌機年均復合增速超過20%以外，大多數(shù)品類2016-2019年區(qū)間內(nèi)均價提升的復合增速在3%-9%左右，我們認為小家電產(chǎn)品輔助功能多樣化，產(chǎn)品迭代較快推動均價提升。圖廚房小家電各品類均價變化1,20030%1,00025%80020%60015%40010%2005%0電餅鐺電磁爐電燉鍋電飯煲電壓力鍋豆?jié){機攪拌機煮水系列0%2016年（元/臺，左軸）2017年（元/臺，左軸）2018年（元/臺，左軸）2019（元/臺，左軸）均價YOY（%，右軸）資料來源：中怡康，海通證券研究所32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新銳品牌頻現(xiàn)，躲避傳統(tǒng)廚房小家電品類，聚焦細分市場小家電新銳品牌頻現(xiàn)，如受益于傳統(tǒng)電商興起，憑借高性價比高顏值取勝的小熊電器，受益于言人，滿足消費者對細分領(lǐng)域的需求，利用一定的傳播渠道迅速占領(lǐng)消費者心智。小紅書、直播等社交電商興起的摩飛，憑借高品質(zhì)高顏值顛覆小家電傳統(tǒng)形象的高科技代戴森，他們都有共同的特點：躲避傳統(tǒng)廚房小家電的激烈競爭，精耕于新興小家電領(lǐng)域品牌主要產(chǎn)品所處細分行業(yè)品牌簡介主要亮點小熊/Bear養(yǎng)生壺、絞肉機、電燉鍋等主要為廚房小家電新興品類主新興品類要為廚房小家電始于的研發(fā)1936生產(chǎn)銷年的售英，國多高功端能鍋家電及品隨行牌，杯由銷售新寶火股爆份。代理中國區(qū)域酸誕生于奶機2006、電燉年盅，、萌養(yǎng)家生電創(chuàng)壺、造加者濕器，萌、生活電熱的飯踐行盒、者煮，蛋器核心、品類豆芽機等長期占據(jù)市場重要地位。國產(chǎn)品牌，受益于傳統(tǒng)電商興起，高性價比、高顏值摩Richard飛/Morphy等多功能鍋、榨汁機直外資播等品牌社，交電受益商于，小高紅顏書值、戴森/Dyson吸吹風機塵器、、卷發(fā)無葉棒風等扇、家家電居清潔、個護小值戴森并存1978，顛覆年創(chuàng)消辦費者，在對20吸塵12年器正、式進風扇入、中國吹風市機的場，傳產(chǎn)統(tǒng)印象品力及顏外高科技資品，牌高顏值，高產(chǎn)品品質(zhì)，石頭/Roborock掃地機器人家居清潔小家電石小米生頭”態(tài)，鏈企并于業(yè)2020，早年起科給小創(chuàng)板米上做代市。工，后發(fā)展自主品牌“國專注掃產(chǎn)品地牌機器人，高產(chǎn)品品質(zhì)，鯊客/Shark蒸汽拖把、吸塵器家居清潔小家電美國科技清蒸汽拖把,2018潔品年舉行中類銷量品國牌發(fā)，布會開創(chuàng)新，正式推出進Original入中國Steam市場Mop注外清潔資品電牌器，高產(chǎn)品品質(zhì)，專資料來源：各公司官網(wǎng)，海通證券研究所33請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明小家電具備免安裝屬性，電商占比提升，成為最大銷售渠道相較于冰箱、洗衣機、空調(diào)等大白電體積龐大、安裝復雜、對線下渠道依賴性強等特點，小家電產(chǎn)品具備免安裝、體積小、單價低等特點，使得其天然適合電商渠道的銷售模式。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年小家電線上銷售量和銷售額占比分別達到74%和52%，已經(jīng)成為小家電品類的最大銷售渠道。在此次疫情的影響下，小家電線上化消費的習慣可能會愈加明顯。圖小家電線上銷售量占比逐年提升圖小家電線上銷售額占比逐年提升9800%%70%60%50%4300%%20%10%7470%60%50%40%30%20%10%52%0%2014201520162017201820192020E0%2014201520162017201820192020E銷售量占比銷售額占比資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所34請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受益于社交電商興起的新寶股份代理品牌---英國摩飛摩飛抓住社交電商興起紅利，實現(xiàn)產(chǎn)品與渠道共振。2015年摩飛開設(shè)官方微信公眾號開始布局社交電商，并在公眾號、微博、小紅書等平臺展開營銷攻勢。在傳統(tǒng)品牌并不占優(yōu)勢的社交電商渠道，摩飛憑借先發(fā)優(yōu)勢，投放高頻高質(zhì)的內(nèi)容，營造產(chǎn)品繁榮氛圍。在軟文推廣持續(xù)種草的基礎(chǔ)上，摩飛也在積極布局直播電商這一新型帶貨模式。摩飛的目標用戶主要為年輕群體，社交屬性較強，相比廣告等傳統(tǒng)營銷方式，其在社交電商的大力布局更有利于摩飛精準觸達目標用戶圖摩飛摩飛在微博、公眾號等平臺宣傳造勢圖摩飛品牌網(wǎng)紅屬性強受益社交電商資料來源：“一條”公眾號、“日食記”公眾號及微博，公司天貓旗艦3店5，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明小家電出現(xiàn)潛力大單品掃地機器人：量級有望對標冰洗掃地機器人屬于小家電中的新興品類，國內(nèi)滲透率仍低。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2014年行業(yè)規(guī)模僅105萬臺，經(jīng)過5年快速增長，2019年銷量規(guī)模接近600萬臺。在渠道構(gòu)成方面，掃地機器人線上零售額占比接近九成，相對傳統(tǒng)廚房小家電線上渠道特點顯著。圖我國機器人吸塵器銷售量市場規(guī)模及增速120%圖我國機器人市場線上及線下零售額占比100%700100%6009800%%7600%%50%4300%%2100%%80%50060%40082%88%89%89%88%40%30056%73%20020%1000%0%201320142015201620172018201902013201420152016201720182019市場規(guī)模（萬臺，右軸）YOY(%,左軸）線上零售額占比線下零售額占比資料來源：中怡康，奧維云，海通證券研究所36請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明掃地機器人引領(lǐng)清潔電器擴展依據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，2019年科沃斯仍以42%的市場份額居于首位，米家掃地機份額達14%；石頭掃地機器人2019年市場份額達11%，居于第三位。在均價方面，依據(jù)淘數(shù)據(jù)2019年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，掃地機器人行業(yè)線上均價達1478元，米家、科沃斯及石頭分別高出線上均價5%、24%及74%。圖2019年掃地機器人品牌零售均價（元）圖2019年掃地機器人品牌零售額份額飛利浦其它25%其它科沃斯42%行業(yè)米家海爾4%科沃斯石頭美的4%irobot石頭11%小米14%050010001500200025003000資料來源：淘數(shù)據(jù)，奧維云，海通證券研究所37請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明開辟新賽道的清潔新星石頭科技受益于掃地機器人滲透率提升的石頭科技，我們判斷其2020年自主品牌占比仍有望繼續(xù)提升，帶動整體毛利率水平及盈利能力提升，利潤增幅有望超過收入增長。長期來看我們認為，掃地機器人作為小家電中滲透率低，成長空間大的細分行業(yè)，隨著未來新中產(chǎn)階級的崛起和生活水平的不斷提升，產(chǎn)品普及率將大概率提升，對擁有較強品牌、技術(shù)與渠道力的公司而言，仍有廣闊的發(fā)揮空間。圖石頭科技收入規(guī)?？焖贁U展（億元）圖）掃地機器人及清潔類電器公司歸母凈利潤規(guī)模對比（百萬元980000..00760000..00500.0430000..00200.01000..0070.040.010.00.02016201720182019-100.02016201720182019萊克電氣科沃斯石頭科技iRobot（人民幣）萊克電氣科沃斯石頭科技iRobot（人民幣）資料來源：Wind，海通證券研究所38請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明黑電：上游面板價格筑底，硬件成本壓力削弱分產(chǎn)能退出從成本端看及，需求端的大屏化趨勢17Q3以來面板價格大幅回落或?qū)γ姘鍍r格止跌起到，至19年底各尺寸面支撐作用板價格已出現(xiàn)筑底跡象。落實到行業(yè)層面，，從凈利潤率來看后續(xù)判斷上我們認為供給端的部，黑電板塊整體凈利率是各個子版塊中最低，結(jié)合未來大屏化軟硬結(jié)合趨勢看，提升空間彈性較大。圖LCD液晶面板價格變動趨勢（美元/片）圖分板塊凈利潤率對比（%）160.0100.0250.01186%%14%1102%%200.0150.040.0100.08%6%4%2%0%50.00.0----112017-05-08-2016-022019---2018----202032寸（美元/片，左軸）55寸（美元/片，右軸）43寸（美元/片，左軸）201420152016201720182019資料來源：Wind，海通證券研究所39請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明出貨端低迷，零售端價格競爭仍激烈從出貨端看，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，LCD內(nèi)銷市場規(guī)模較為穩(wěn)定，2019實現(xiàn)內(nèi)銷量5356萬臺，同比下滑0.6%；外銷量9342萬臺，同比下將2.7%。零售端看，奧維云數(shù)據(jù)顯示，彩電價格競爭仍激烈，渠道定位分化，線下高端化推動均價上提，線上以低價推動規(guī)模增長且占比仍在提高，截至20Q1線上銷量占比已達63%。圖LCD內(nèi)外銷出貨量及同比增長圖LCD電視線上/線下占比及均價走勢30.0%12000100%90%4.025.0%100003.53.022..501.51.00.50.020.0%80008700%%60%5400%%30%2100%%15.0%10.0%60005.0%400046545560630.0%2000-5.0%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-10.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年0內(nèi)銷量（萬臺,右軸）內(nèi)銷YOY（%，左軸）外銷量（萬臺,右軸）外銷YOY（%，左軸）線上零線上均價售（量占千元比，（右，軸左）軸）線下零線下均價售（量占千元比，（右，軸左）軸）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，奧維云微信公眾號，海通證券研究所40請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明競爭格局待明確，龍頭改革尋求突破進入2020年，黑電行業(yè)頭部公司開始推進自身改革尋求突破。2020年5月28日，《海信集團深化混合所有制改革實施方案》已經(jīng)青島市人民政府批準，將依法推進實施，混改以海信電子控股為主體，通過增資擴股引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。2020年6月29日，TCL電子公告收購TCL通訊100%權(quán)益，臵出ODM業(yè)務，著重自主品牌發(fā)展，以智慧顯示為核心，實現(xiàn)從電視至移動設(shè)備的全屏覆蓋，加強產(chǎn)業(yè)協(xié)同。圖海信集團引入戰(zhàn)投推進改革圖TCL電子納入通信業(yè)務覆蓋全屏資料來源告，TCL電子：Wind；有，關(guān)收購海信家事電項相關(guān):關(guān)于間公接控股告；海股通東擬深證券研化究混合所所有制改革的提示性公41請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明照明：通用照明整體行業(yè)增長放緩LED通用照明市場已經(jīng)歷過一輪高速增長，2011-2017年間復合增速高達43%，而行業(yè)隨著LED滲透率的上提，增速不斷放緩。2018年開始，家居照明在地產(chǎn)后周期影響下增速放緩，通用照明整體行業(yè)增速亦降至5%。上市公司收入端體現(xiàn)出與行業(yè)相似的趨勢，2019Q1-Q3多數(shù)上市照明企業(yè)增速更進一步放緩。圖中國LED通用照明市場規(guī)模及增速圖主要照明企業(yè)收入增速進一80%步放緩300035.0%70%250030.0%60%200025.0%50%20.0%40%150015.0%30%25%100010.0%20%5.0%10%5%5000.0%2014201520162017201820190%0-5.0%20112012201320142015201620172018-10.0%LED通用照明市場規(guī)模(億元，右軸)YOY（%，左軸）-15.0%歐普照明陽光照明佛山照明三雄極光得邦照明資料來源：wind，CSHIA智能家居創(chuàng)業(yè)營援引CSA，海通證券研究所42請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明照明：價格戰(zhàn)趨勢已緩，龍頭整合仍可期待201