食品飲料行業(yè)2023年投資策略：成長為矛、價(jià)值為盾

2022年11月30日長為矛、價(jià)值為盾——食品飲料行業(yè)2023年投資策略行業(yè)評級：增持姓名：訾猛(分析師)證書編號：S0880513120002姓名：李耀(分析師)證書編號：S0880520090001證券研究報(bào)告姓名：李梓語(分析師)證書編號：S0880519080010姓名：陳力宇(分析師)證書編號：S0880522090005姓名：徐洋(分析師)證書編號：S0880520120008姓名：李美儀(研究助理)證書編號：S0880122070042姓名：姚世佳(分析師)證書編號：S088052007000100102030405投資要點(diǎn)(行業(yè)評級：增持)0102030405議白酒：高端和區(qū)域龍頭表現(xiàn)優(yōu)異，次高端恢復(fù)和分化并存，確定性建議增持：貴州茅臺、古井貢酒、山西汾酒、瀘州老窖、迎駕貢酒；彈性標(biāo)的建議增持：五糧液、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、洋河股份、今世緣等。大眾品建議增持：1)疫后改善+成本下降標(biāo)的：青島啤酒A股+H股、燕京啤酒、寶立食品、絕味食品、千味央廚、百潤股份；2)中長期布局：洽洽食品、安井食品、中炬高新、立高食品、海天味業(yè)、涪陵榨菜、伊利股份等。港股建議增持：華潤啤酒、周黑鴨等。白酒板塊受地產(chǎn)融資放松及疫情防控松緊影響而波動(dòng)，悲觀預(yù)期反映較充分，短期雖然預(yù)期和基本面脫離，但未來隨著終端動(dòng)銷改善有望形成向上趨勢?；久娴撞款A(yù)計(jì)在2023年Q1出現(xiàn)，隨著疫情防控持續(xù)優(yōu)化、地產(chǎn)融資放松以及之后經(jīng)濟(jì)政策逐步落地，基本面有望進(jìn)入改善通道。展望未來我們認(rèn)為12月至23Q1是重要觀察窗口期：1)經(jīng)銷商大會(huì)反應(yīng)酒企對2023年預(yù)期；2)旺季開門紅終端動(dòng)銷變化對未來半年指引作用。啤酒三周期共振、將迎來投資“超級大年”，短期隨著疫情改善終端動(dòng)銷有望進(jìn)一步恢復(fù)，中期報(bào)表端成本在四季度開始下降，長期仍處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級大周期的初始階段，未來噸價(jià)可提升空間較大。大眾品：先成長、后價(jià)值大眾品需求端恢復(fù)緩慢，成本下降已經(jīng)逐步體現(xiàn)，在基本面修復(fù)之前主要以事件驅(qū)動(dòng)和成長性標(biāo)的為主，基本面進(jìn)入改善時(shí)期，預(yù)期與基本面將逐步擬合，因此配置上先成長，后價(jià)值，布局成本下降、產(chǎn)品升級較快、疫后改善子行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、疫情反復(fù)壓制消費(fèi)；2)市場競爭進(jìn)一步加劇；3)成本進(jìn)一步上漲；4)食品安全問題出現(xiàn)。國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明1CONTENTS2請參閱附注免責(zé)聲明3高端：高質(zhì)增長，定力充分、庫存一個(gè)月，國窖900-910元、庫存1.5個(gè)月。營定力支撐下業(yè)績確定性相對凸顯，其中茅臺營銷體系與產(chǎn)品優(yōu)化拉動(dòng)下改革紅利有望持續(xù)兌現(xiàn)為穩(wěn)健增長，五糧液在十四五規(guī)劃下保持穩(wěn)健增長，瀘州老窖重場秩序的良性增長下能跑多快跑多快。目前開門紅工作陸續(xù)推進(jìn)，考慮到高端渠道端韌性充分，預(yù)計(jì)旺季開門紅整體回款壓力相對較小，動(dòng)銷有望保持平穩(wěn)。高端白酒保持平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)展信心充分回款與發(fā)貨進(jìn)度庫存與批價(jià)2023年發(fā)展預(yù)期茅臺??12月配額回款已完成尚未進(jìn)入發(fā)貨階段，根據(jù)渠道調(diào)研反饋并考慮到2023年春節(jié)開門紅較早，預(yù)計(jì)12月經(jīng)銷商普飛配額占全年比重10%+左右根據(jù)公司公告，截止2022年11月21日突破千億元，含稅1005.69億元，對應(yīng)營業(yè)收入894.08億元，相比2021年提前一個(gè)月實(shí)現(xiàn)破千，系列酒中茅臺1935營收超42億元?批價(jià)：整箱飛天批價(jià)2950-?庫存：兩周茅臺酒在營銷體系變革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移的拉動(dòng)下有望持續(xù)釋放改革紅利，醬香酒公司加快轉(zhuǎn)型升級、提升發(fā)展能級五糧液回款進(jìn)度90-95%左右，預(yù)計(jì)11月發(fā)完全年，河南經(jīng)銷商反饋部10月增量5-6%，預(yù)計(jì)11月仍有部分增量開門紅工作陸續(xù)啟動(dòng)，渠道反饋2023年3月1號前現(xiàn)金打款享受現(xiàn)金補(bǔ)貼2%，且承兌使用門檻有望降低?批價(jià)：960元左右?庫存：1個(gè)月2023年按十四五規(guī)劃保持穩(wěn)健增長，強(qiáng)化價(jià)格管控、終端管控，進(jìn)一步加大個(gè)性化產(chǎn)品體系打造，機(jī)制優(yōu)化有望迎來逐步突破老窖國窖回款與發(fā)貨基本結(jié)束，Q4完成剩余任務(wù)的同時(shí)主要以消化庫存為主渠道反饋2023年新合同國窖高度預(yù)計(jì)有望保持低雙位數(shù)增長、低度更高，特曲相對積極預(yù)計(jì)有望按20%+設(shè)定?批價(jià)：成都910-920元、其余?庫存：1.5個(gè)月2023年延續(xù)積極態(tài)勢，堅(jiān)持良性發(fā)展、確保銷售體系順暢，實(shí)現(xiàn)能跑多快跑多快，產(chǎn)品端國窖引領(lǐng)、中檔發(fā)力，區(qū)域端全國戰(zhàn)略延續(xù)國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研、公司公告、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明4貴州茅臺：韌性最強(qiáng)，信心充分渠道調(diào)所增圖：茅臺業(yè)績保持平穩(wěn)增長，業(yè)績確定性持續(xù)凸顯002502000營業(yè)收入(億元)營收yoy70%%30%%歸母凈利(億元)歸母凈利yoy2007200%30%00國泰22Q122Q222Q3茅臺酒(億元)yoy茅臺酒占比系列酒(億元)41.7049.42yoy42.0%系列酒占比批發(fā)代理(億元)yoy.7%.3%批發(fā)占比直銷(億元)yoy直銷占比i茅臺收入(億元)44.1640.46i茅臺占比請參閱附注免責(zé)聲明5QQQQ20Q120Q220QQQQQ20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q31月仍有部分增量。2023年開門紅工作陸續(xù)啟動(dòng)，渠道反饋2023年3月1日前現(xiàn)金打款享受現(xiàn)金補(bǔ)貼2%，且承兌使用門檻降低。到23%，湖圖：業(yè)績保持雙位數(shù)，2022Q3超預(yù)期增長02502000單季度營業(yè)收入(億元)營收yoy40%30%20%0單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoyQ1Q2Q3Q20Q120Q220Q3Q1Q2Q3Q20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q350%40%30%20%國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明6QQQQ20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Q3QQQQQQQ20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Q3QQQQQQQQ3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3標(biāo)、奮斗目標(biāo)等3-4個(gè)動(dòng)，雙品牌勢能延續(xù)單季度營業(yè)收入(億元)營收yoy0國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究30%50利能力提升單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoy請參閱附注免責(zé)聲明70%30%7次高端：分化加劇，調(diào)整中尋找機(jī)會(huì)?次高端價(jià)位：經(jīng)營分化加劇，龍頭在調(diào)整中尋找機(jī)會(huì)。?次高端價(jià)位主要受居民收入下滑以及宴席場景缺失兩大因素影響，需求擴(kuò)張放緩明顯，其中醬酒次高端價(jià)位帶泡沫擠出明顯，普遍呈現(xiàn)高庫存、回款少、價(jià)格體系下行的問題；其他單品普遍呈現(xiàn)動(dòng)銷放緩、庫存環(huán)比抬升以及價(jià)格體系波動(dòng)等情況；各企業(yè)表現(xiàn)分化較大，汾酒渠道體系依舊健康，單品增速可觀，劍南春渠上，我們判斷次高端23年增長中樞分化較大，龍頭23年業(yè)22年不同程度下移。銷售進(jìn)度庫存與批價(jià)2023年發(fā)展預(yù)期山西汾酒步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在255-260億整體庫存1個(gè)月內(nèi)，青花20庫存1個(gè)月，青花30庫存2個(gè)月，玻汾缺貨狀態(tài)；價(jià)盤環(huán)比22Q3基本持平中樞在20-25%，青花系列增速繼續(xù)保持領(lǐng)先，玻汾總量繼續(xù)鎖定，有一定概率會(huì)加大腰部價(jià)位資源投放力度(尤其是省外)舍得酒業(yè)根據(jù)渠道調(diào)研反饋，22Q4控量為主，我們初步預(yù)計(jì)12月啟動(dòng)23年開門紅，我們初步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在60-61億目前大部分地區(qū)舍得系列庫存3個(gè)月左右；價(jià)盤環(huán)比22Q3持平；價(jià)盤環(huán)比22Q3基本持平我們預(yù)計(jì)23年大概率超過股權(quán)激勵(lì)23年目標(biāo)74億元，其中舍得+沱牌預(yù)期增速在20%以上水井坊根據(jù)渠道調(diào)研反饋，22Q4控量為主，我們初步預(yù)計(jì)12月啟動(dòng)23年開門紅，我們初步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在48-50億整體庫存3個(gè)月左右，其中珍釀八號庫存低于井臺；價(jià)盤環(huán)比22Q3基本持平我們預(yù)計(jì)23年盡力保持增長，調(diào)整考核及費(fèi)用重心加大對于珍釀八號的費(fèi)用投放及增長考核酒鬼酒根據(jù)渠道調(diào)研反饋，省內(nèi)10月上旬完成全年回款任務(wù)，省外河南酒鬼系列完成計(jì)劃7成+；10月下旬之后暫緩內(nèi)參回款任務(wù)，我們預(yù)計(jì)12月啟動(dòng)開門紅我們初步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在41-42億全國范圍酒鬼和內(nèi)參庫存占經(jīng)銷商全年年銷售任務(wù)的35%左右，省內(nèi)庫存遠(yuǎn)低于省外；價(jià)盤環(huán)比22Q3基本持平我們預(yù)計(jì)23年保證基本盤，內(nèi)參總量控制在800噸酒鬼系列繼續(xù)擔(dān)任核心增長極國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明843.532.52510.50山西汾酒：兼具成長與確定43.532.52510.5030增速30%以上、青花20增速50%以上，青花系列盈利汾酒腰部單品及玻汾，我們估測22年青花系列對汾酒凈利潤貢獻(xiàn)度接近5成，目前青花20、30基本形成了以省外為重心的收入結(jié)構(gòu)，青花、青花系列品中樞有望繼續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)平均。存低位，渠道壓力小月月2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4汾酒繼續(xù)以青花系列作為第一增長極國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明9舍得酒業(yè)：張弛有度，舍得奮進(jìn)司度較大、覆蓋面完善，銷售隊(duì)伍積極性繼續(xù)提振予股份(萬股)人數(shù)(人)股份數(shù)目(萬股)按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的人均股票現(xiàn)值(萬元)計(jì)算收益(萬元)計(jì)4心管理團(tuán)隊(duì)8銷售公司、大6請參閱附注免責(zé)聲明10酒鬼酒：內(nèi)參防守，酒鬼蓄力，酒鬼、內(nèi)參蓄力。公司22下半年收入呈現(xiàn)低幅增長，主要系外部需求遇冷之下內(nèi)參及酒鬼在省外市場采取守勢；分區(qū)域看，省。國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明水井坊：培育典藏，兼重八號受益消費(fèi)趨勢而放量較多。績增長中樞有望提振。策略，典藏需要長期費(fèi)用支持國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明域性龍頭：渠道扎實(shí)、需求剛性，確定性延續(xù)。擾動(dòng)下，100-300元價(jià)位在庫存及價(jià)格層面風(fēng)險(xiǎn)最小，區(qū)域龍頭渠道優(yōu)勢開始凸顯，依舊在省內(nèi)市場爭取結(jié)構(gòu)抬升，省外市場實(shí)現(xiàn)體量擴(kuò)張；展望后續(xù)，區(qū)域龍頭繼續(xù)受益于強(qiáng)渠道基礎(chǔ)及23年消費(fèi)分層，低端單品依舊保持恢復(fù)性增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善延續(xù)，庫存壓力仍可控，其中徽酒整性庫存壓力，但復(fù)蘇空間更大；結(jié)合以上，我們判斷大部分區(qū)域龍頭23年增長中樞穩(wěn)定性強(qiáng)。銷售進(jìn)度庫存與批價(jià)2023年發(fā)展預(yù)期古井貢酒根據(jù)渠道調(diào)研反饋，22年9月基本完成全年銷售任務(wù)，目前23合肥地區(qū)已完成23年預(yù)收款任務(wù) (對經(jīng)銷商有1-1.5個(gè)點(diǎn)利息支持)，我們初步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在163-165億；井省內(nèi)庫存20%、省外35%、個(gè)別地區(qū)40%，庫存整體低于去年同期；價(jià)盤環(huán)比22Q3持平有望保持在25%以上，我們預(yù)計(jì)省內(nèi)總體費(fèi)用率再下降1-1.5百分點(diǎn)；同時(shí)，公司管理層穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)有一定概率推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)迎駕貢酒根據(jù)渠道調(diào)研反饋，合肥經(jīng)銷商全年任務(wù)已完成，省外進(jìn)度略慢于省內(nèi)，Q4持續(xù)推進(jìn)洞藏系列掃碼活動(dòng)庫存較低，經(jīng)銷商、終端庫存均在一個(gè)月內(nèi)洞藏積極增長，省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級疊加區(qū)域拓展，省外逐步導(dǎo)入，合肥區(qū)域經(jīng)銷商反饋預(yù)計(jì)2023年合同保持40%左右增長洋河股份根據(jù)渠道調(diào)研反饋，22年10月底完成全年銷售任務(wù)，11月底啟動(dòng)23年開門紅，我們初步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在300億左右；整體庫存占全年任務(wù)30-35%，其中省內(nèi)庫存低于省外，南京庫存低于其他地區(qū)，山東地區(qū)仍保持較高庫存；價(jià)盤環(huán)比22Q3持平23年繼續(xù)保持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升，初步規(guī)劃總收入增速口子窖根據(jù)渠道調(diào)研反饋，目前正在推進(jìn)23年開門紅預(yù)收款，給與經(jīng)銷商部分利息支持，我們初步預(yù)計(jì)22年公司總口徑在52億整體庫存在全年任務(wù)20%左右，價(jià)盤環(huán)比持平23年繼續(xù)推進(jìn)渠道改革，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上繼續(xù)發(fā)力口子10年及以上單品，適度放出口子5年及6年順應(yīng)市場環(huán)境今世緣之后開票計(jì)入23年，12月初啟動(dòng)23年開門紅，我們初步預(yù)計(jì)22年總收入口徑在78億-30%，其中四開、對開庫存壓力小于V系；價(jià)盤環(huán)比22Q3持平國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研、公司公告、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明13古井貢酒：占得先機(jī)，韌性凸顯EPS等費(fèi)用亦具備優(yōu)化空間，后續(xù)省內(nèi)市場費(fèi)率仍將保持趨勢性下行。趨勢依舊，結(jié)合費(fèi)率下行趨勢，古井業(yè)績確定性有望延續(xù)。40%30%20%10%0%-20%-30%-40%圖：古井繼續(xù)受益消費(fèi)分層，基礎(chǔ)單品恢復(fù)性增長有望延續(xù)201720182019202020212022Q122Q222Q3E2017201820192020yoy-古井5年yoy-古井5年yoy-古井淡雅等yoy-迎駕金銀星、生態(tài)年份等壓縮空間國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明單位：億元22Q122Q222Q3中高檔白酒yoy普通白酒yoy分產(chǎn)品占比中單位：億元22Q122Q222Q3中高檔白酒yoy普通白酒yoy分產(chǎn)品占比中高檔白酒普通白酒產(chǎn)品區(qū)域省內(nèi)yoy省外yoy省內(nèi)省外 .9%.6% 4.63.7% %10.8% 4.78、20由直營公司加大投入。值潛力充分。洞藏引領(lǐng)收入增長、結(jié)構(gòu)升級延續(xù)50單季度營業(yè)收入(億元)營收yoy6543210單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoy70%30%QQ20Q120Q321Q121Q322Q122Q3Q20Q120Q321Q121Q322Q122Q3洞藏引領(lǐng)、低端改善，省內(nèi)延續(xù)、省外恢復(fù)產(chǎn)產(chǎn)品檔次分區(qū)域占比國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明 ?洋河股份：渠道穩(wěn)健，余力充沛維持“增持”評級，維持目標(biāo)價(jià)210元，維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)22-24年EPS分別為6.21元、7.76元、9.11元。輯，洋河基礎(chǔ)性單品恢復(fù)性增長延續(xù)天庫存仍處于可控水平54月443322110海之藍(lán)、天之藍(lán)庫存夢之藍(lán)庫存請參閱附注免責(zé)聲明今世緣：復(fù)蘇持續(xù)，結(jié)構(gòu)增長可期3年激勵(lì)到位、考核積極獲授人職務(wù)獲授權(quán)益數(shù)量(萬份)人均(萬份)團(tuán)隊(duì)顧祥悅總經(jīng)理2117.4魯正波董事16.8胡躍吾副總經(jīng)理16.8李維群副總經(jīng)理16.8周永和副總經(jīng)理16.8其他業(yè)務(wù)骨干不超過338人648.21.922022E2023E2024E當(dāng)年?duì)I收門檻(億元)78.297.0122.1對應(yīng)當(dāng)年門檻增速22.0%24.0%26.0%(億元)23.426.930.9對應(yīng)當(dāng)年門檻增速15%15%15%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研、wind、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明17 ?口子窖：調(diào)整持續(xù)，回歸可期維持“增持”評級，維持目標(biāo)價(jià)57元，維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)22-24年EPS分別為3.12元、3.57元、4.01元。司在腰部及次高端價(jià)位先后推出初夏、仲秋及兼香518，配合渠道實(shí)行產(chǎn)品及區(qū)域代理切割；于其他區(qū)域市場，剝離掉疫情擾動(dòng)因素，我們認(rèn)為口子窖業(yè)績中樞的修復(fù)關(guān)鍵仍在于渠道調(diào)整是否業(yè)績彈性。圖：兼香518補(bǔ)全次高端價(jià)位定位，發(fā)力團(tuán)購國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研、wind、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明18020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02022-04022-06022-08020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02022-04022-06022-08020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02022-04022-06022-08茅臺-箱茅臺-散五糧液瀘州老窖000000地產(chǎn)酒地產(chǎn)酒古20海之藍(lán)天之藍(lán)M3M3水晶版M6+80000國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：今日酒價(jià)、國泰君安證券研究次高端青20劍南春水晶劍品味舍得水井坊井臺40000-04-06-08-02-042021-06-08-02-04-06-08醬酒000-04-07-01-04-07-01-04-07請參閱附注免責(zé)聲明請參閱附注免責(zé)聲明20啤酒：業(yè)績驗(yàn)證，提價(jià)催化，估值堅(jiān)挺，盈利彈性構(gòu)升級三周期共振，酒企提價(jià)預(yù)期成本展望業(yè)績展望青島啤酒新裝純生迭代。預(yù)計(jì)22年12月經(jīng)典局部區(qū)域提公司表示4Q22鋁罐價(jià)格下行，2023年成本漲幅低Q凈利潤有望減虧，2022年全年核心凈利潤35億元左右。預(yù)計(jì)2023年利潤增長25%。華潤啤酒1Q22勇闖天涯出廠提價(jià)5毛左右，終端順價(jià)至7元。老雪新品迭代。預(yù)計(jì)22年12月-23年Q1全。公司表示4Q22包材成本下行，2023年成本漲幅顯H億元左右。預(yù)計(jì)2023年核心凈利潤增長30%。重慶啤酒1Q22疆外烏蘇提價(jià)中單位數(shù)、樂堡提價(jià)。暫無進(jìn)一步提價(jià)預(yù)期。2023年大麥成本漲幅大于2022年。公司表示包材成預(yù)計(jì)2022年全年核心凈利潤13億元左右。預(yù)計(jì)2023年利潤增長22%。燕京啤酒暫無提價(jià)預(yù)期。公司表示2023年大麥成本會(huì)上漲，鋁罐成本可能下預(yù)計(jì)2022年全年歸母凈利潤約3.4億元，利潤基數(shù)較低、23國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明“十四五”末0000“十四五”末000000成熟期2025年以后增速放緩，>1500萬KL，頂部做大，縣域以上普及，中國品牌為主/國際品牌為輔2020-2025年增速更快，KL，價(jià)格拉伸，縣域及中小城市加入，全國性發(fā)展，中國品牌/國際品牌平分天下2014-2019增速加快，300-600萬KL，向上擴(kuò)，全場所，一線城市發(fā)展/二線城市滲透，國際品牌領(lǐng)先/中國品牌迅速增長2009-2014年增速快，300萬KL，向餐飲/向省會(huì)城市擴(kuò)展，中國品牌進(jìn)入2008年以前，量小，約100萬KL，夜場為主，聚焦東南和廣東，國際品牌為主?高端化處于爆發(fā)期，人貨場發(fā)生根本變化。高端市場容量有望從600萬KL發(fā)展至1200萬KL，升級提價(jià)將同時(shí)進(jìn)行。下沉市場、Z世代女性群體、非即飲渠道崛起。具體來看，青啤1H22經(jīng)典保持低雙位數(shù)增長，3Q22純生增速環(huán)比加速；華潤3Q22純生銷量增速恢復(fù)；重啤烏蘇目前由于渠道整合遇到阻力，增速有望恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)2022-24年啤酒龍頭企業(yè)噸價(jià)累計(jì)提升幅度有望達(dá)到10%。圖：2020-2025年高端化爆發(fā)期爆爆發(fā)期發(fā)展期成長期萌芽期0產(chǎn)量(萬千升)收入(億元)利潤(億元)國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會(huì)、華潤啤酒生態(tài)伙伴大會(huì)、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明22-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-5-5-5-5-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-2-52019-8-2-52020-8-2-52021-8-2-52022-8成本上行周期多次提價(jià)，成本下行周期盈利彈性凸顯。我們預(yù)計(jì)4Q21-3Q22年多次提價(jià)動(dòng)作總體貢獻(xiàn)了青啤、華潤、重啤2022年噸價(jià)提升的一半以上。Q數(shù)以上，預(yù)計(jì)2022-24年4Q22業(yè)績即將開始驗(yàn)證。QQ下，預(yù)計(jì)2023年龍頭平均噸成本漲幅或明顯收縮至0-2%左右(2022年預(yù)計(jì)4-5%左右)。材價(jià)格回落，大麥價(jià)格維持高位平均價(jià):鋁(元/噸)進(jìn)口平均單價(jià):大麥平均價(jià):鋁(元/噸)250002500200000000000市場價(jià):玻璃(元/噸)市場市場價(jià):玻璃(元/噸)0000國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明235050能力提升的中長期核心驅(qū)動(dòng)。同時(shí)我們預(yù)計(jì)公司將逐步貫徹“提價(jià)常態(tài)化”助力噸價(jià)提升。?核心看點(diǎn)：1、經(jīng)典、國潮1903、純生大單品迭代低檔酒，罐化率、小瓶裝提升，預(yù)計(jì)推動(dòng)毛利率每年提升1%左右。2、截至21年底公司已對300多個(gè)0000000圖：青啤2022-23E噸價(jià)預(yù)計(jì)持續(xù)提升，毛利率每年或提升1.5%左右青啤噸價(jià)(單位：元/千升)YOY2019202020212022E2023E2024E6%3%22-24年凈利潤增速預(yù)計(jì)20%左右)YOY%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明24華潤啤酒：喜力有望加速，盈利估值彈性大X品牌組合，預(yù)計(jì)2021-2022年銷售費(fèi)用率將略有增長，費(fèi)用投放重點(diǎn)針對次高及以上牌組合銷量彈望繼續(xù)顯現(xiàn)。司噸價(jià)和毛利率上行趨勢明顯噸價(jià)(元)-左軸毛利率-右軸000201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%國泰君推出2023年放量請參閱附注免責(zé)聲明重慶啤酒：靜待渠道改革，烏蘇有望恢復(fù)增速90080070060050040030023E噸價(jià)預(yù)計(jì)持續(xù)提升重啤噸價(jià)(單位：元/千升)YOY20212022E2023E2024E%%7654321022-23年凈利潤增速預(yù)計(jì)20%左右歸母凈利潤(單位：億元)YOY0%%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明265%40%201520165%40%20152016201720182019202020212580%10%渠道庫存保持良性、銷量層面提出“淡季不淡”UU8銷量(萬千升)yoy140%25%120%20%15%3515%2060%150%10-5%520%-10%00%-15%202020212022E國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明2703餐飲供應(yīng)鏈：B端恢復(fù)，成本改善請參閱附注免責(zé)聲明286-01-086-07-087-01-087-07-088-01-088-07-089-01-089-07-080-01-080-07-081-01-081-07-082-01-082-07-08速凍食品：B端復(fù)蘇、成本優(yōu)化，龍頭表現(xiàn)積極6-01-086-07-087-01-087-07-088-01-088-07-089-01-089-07-080-01-080-07-081-01-081-07-082-01-082-07-08BB情影響明顯，防控邊際改善下預(yù)計(jì)有望逐步實(shí)現(xiàn)場景和需求回補(bǔ)，且隨著低端產(chǎn)能出清2022Q4、2023Q1消費(fèi)旺季可期。圖：速凍食品板塊收入延續(xù)雙位數(shù)增長，利潤端環(huán)比改善明顯圖：肉類成本翹尾，大眾維持高位0單季度收入-億元單季度收入-同比單季凈利潤-百萬元單季度收入-億元單季度收入-同比6004000200040%30%20%6004000200040%30%20%50%19Q320Q321Q322Q319Q319Q320Q321Q322Q3國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉22個(gè)省市:平均價(jià):仔豬批發(fā)平均價(jià):面粉平均價(jià):豆油(右軸)00001008,0008004,0000請參閱附注免責(zé)聲明29安井食品：主業(yè)疊加預(yù)制菜，龍頭地位穩(wěn)固并表進(jìn)一步增厚。Q公司在傳統(tǒng)菜肴產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大至凍品先位穩(wěn)固的同時(shí)有望充分享受預(yù)制菜行業(yè)紅利。業(yè)疊加第二曲線，收入雙位數(shù)增長圖：利潤持續(xù)加速，盈利能力回升50單季度營業(yè)收入(億元)營收yoy70%%30%%50單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoy90%70%%30%%國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明 2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06 2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10TOP研發(fā)，強(qiáng)勢單品油條地位穩(wěn)固、蒸餃等新品快速上量。顯，未來龍頭市占率提升可期，千味央廚享受行業(yè)β的同時(shí)保持α實(shí)現(xiàn)加速增長：1)大B端：推新放量(7-8月KFC上新同比+20%)、次新客戶(老鄉(xiāng)雞、華萊士等)、份額提升(Q3在百勝蛋撻份額提升、中小廠家退出)；2)小B端以大單品為抓手，持續(xù)拓展+扶持頭部經(jīng)銷商構(gòu)建穩(wěn)定增長。543210單季度營業(yè)收入(億元)營收yoy30%43322110單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoy30%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究0社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比(%)請參閱附注免責(zé)聲明31味知香：產(chǎn)能補(bǔ)充、渠道發(fā)力，預(yù)制菜龍頭彈性可期Q單季度營業(yè)收入(億元)營收yoy322110國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究30%圖：補(bǔ)貼及投資收益等非經(jīng)常性損益影響利潤，扣非雙位數(shù)增長543210單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoy30%-50%請參閱附注免責(zé)聲明32百潤股份：預(yù)調(diào)酒持續(xù)恢復(fù)，蓄力后續(xù)增長力目標(biāo)群力收入環(huán)比提速86420QQQ3Q420Q120Q220Q320Q421Q1QQQ3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q350壓、期待改善單季度歸母凈利(億元)歸母凈利yoy80%30%-70%國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明04調(diào)味品：邊際復(fù)蘇，集中度提升請參閱附注免責(zé)聲明34調(diào)味品：需求復(fù)蘇可期，龍頭集中度邊際提升好在消費(fèi)場景復(fù)蘇帶動(dòng)下行業(yè)銷量逐步提升，疊加之下中小落后產(chǎn)能將加速出清，調(diào)味品龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。我們判斷經(jīng)過2021-2022年的成本上行周期，中小落后產(chǎn)能將加速出清，市Q著放緩0Q20Q321Q322Q300凈增加數(shù)量(家)國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明 ??寶立食品：西式復(fù)調(diào)平穩(wěn)擴(kuò)容，空刻意面高速增長EPS0%。圖：空刻意面分月GMV情況000國泰君安2023年度策略研討會(huì)淘系+抖音+京東GMV(萬元)yoy-07-08-07-08據(jù)來源：魔鏡、蟬媽媽、飛瓜、國泰君安證券研究%%請參閱附注免責(zé)聲明 ?中炬高新：管理改善，全國化步伐加速維持“增持”評級。維持2022-2024年EPS預(yù)測0.91/1.16/1.39元，同比-2%/+28%/+20%。Q步增長將持報(bào)表端業(yè)績的增厚。圖：中西部及北部弱勢區(qū)域收入占比持續(xù)提升(2021年下降主因地產(chǎn)業(yè)務(wù)放量稀釋)圖：中西部及北部弱勢區(qū)域收入占比持續(xù)提升(2021年下降主因地產(chǎn)業(yè)務(wù)放量稀釋)%%201320142015201620172018201920202021國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究0000020182019202020212022請參閱附注免責(zé)聲明370000901請參閱附注免責(zé)聲明2022H1 ??天味食品：經(jīng)營顯著改善，長期超額收益可期EPS64%/+24%/+22%。管理效率逐步改善，中長期市占率提升可期。2022年開始，公司針對先前出現(xiàn)的渠道管理粗放問題，進(jìn)行了一系列變革：1.銷售人員激勵(lì)考核優(yōu)化：.經(jīng)銷商此渠道推力有望逐步改善。在管理改善的帶動(dòng)圖：2022年天味業(yè)績顯著改善圖：2022年開始經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)精簡營業(yè)收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元) 營業(yè)收入同比增速歸母凈利潤同比增速國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究0%0%0%0%%%%%00%00000000 ??海天味業(yè)：渠道/產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)，長期成長可期EPS9%。2021年9月開更多核心單品(如精致蠔油、1.75L金標(biāo)生抽等)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)賦予大經(jīng)銷商，從而達(dá)到進(jìn)一步擠壓渠道/終端資源進(jìn)而打擊競爭對手的目的；(2)產(chǎn)品端：圖：受需求疲軟影響2022Q3公司業(yè)績暫時(shí)承壓000002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3%%國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明 ??涪陵榨菜：短期業(yè)績彈性確定性高，長期品類擴(kuò)張打破成長天花板EPS25%/+18%。短期三因子共振保障業(yè)績彈性，中長期品類擴(kuò)張蓄勢未來。短期看提價(jià)+費(fèi)用收縮+成本回落保障2022-2023年業(yè)績彈性，中長期看2022年公司開始組建優(yōu)勢以及后續(xù)持續(xù)在產(chǎn)品研落圖：醬腌菜行業(yè)空間廣闊，榨菜細(xì)分品類零售額占比不足10%000收購價(jià)格(元/噸)yoy0%%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司公告、涪陵區(qū)榨菜辦、國泰君安證券研究00醬腌菜行業(yè)零售額(億元)榨菜零售額占比201520162017201820192020請參閱附注免責(zé)聲明%0 ?恒順醋業(yè)：改革漸進(jìn)，曙光漸顯維持“增持”評級。維持公司2022-2024年EPS預(yù)測0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%。對中高層的股權(quán)激勵(lì)即將落地，公司上下利益逐醋業(yè)務(wù)香陳白米果產(chǎn)品矩陣持續(xù)補(bǔ)齊，復(fù)調(diào)方面逐步切入油醋汁及中式復(fù)合調(diào)味料等迎合消費(fèi)趨勢的新品；(3)產(chǎn)能桎梏逐步擺脫：食醋、料酒、醬油、復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)，有望解決長期發(fā)展過程中的產(chǎn)能制約問題；(4)渠道端全國化布局持續(xù)推進(jìn)：公司通過八大戰(zhàn)區(qū)改革不斷提升與經(jīng)銷商的合擴(kuò)張0000020182019202020212022Q3國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：wind、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明41請參閱附注免責(zé)聲明42鹵制品：行業(yè)洗牌出清，市占提升剩者為王營能及運(yùn)營能力更絕味門店數(shù)量領(lǐng)先，龍頭集中度或進(jìn)一步提升食品黑鴨上煌截至22H1門店數(shù)量(家)4國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明3鹵制品：行業(yè)增長趨緩，集中度提升加速HQ家，市占率11%左右；預(yù)計(jì)2022-23年隨著展店數(shù)量增加(我們預(yù)計(jì)每年1500家左右)，絕味市占率或?qū)⒓铀偬嵘??？傮w門店數(shù)達(dá)13萬家圖：至2022年3月，三家龍頭市占率達(dá)16%數(shù)量(家)絕味食品其他煌上煌其他20112012210121022103210421052106210721082109211021112112國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：章魚數(shù)據(jù)，公司公告，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明442017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3：絕味食品2022-24E收入復(fù)合增速預(yù)計(jì)15%左右營業(yè)收入(億元)增速環(huán)比?推薦邏輯：公司集中度明顯提升，拉開與競爭對手差距；被投項(xiàng)目進(jìn)展符合預(yù)期，投資收益具有較大彈性；長期ROE保持良性水平。我們預(yù)計(jì)公司店?duì)I收逐步恢復(fù)。50%864202017Q12017Q22017Q322017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3歸母凈利(億元)增速環(huán)比150%-50%國泰君安2023年度策略研討會(huì)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明52017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1明顯優(yōu)于同行，預(yù)計(jì)至22年6月加盟門店數(shù)量超2000家，性較大。.直營門店2023年預(yù)計(jì)將得到恢復(fù)。H圖：周黑鴨2020H2扭虧為盈86420營業(yè)收入(億元)2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1% 3.5 2.5 1.5 0.5 歸母凈利(億元)0%00%00%0%-200%國泰君安2023年度策略研討會(huì)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明6請參閱附注免責(zé)聲明47乳制品：后千億多元化布局，液奶常態(tài)化增長粉業(yè)務(wù)或有望實(shí)現(xiàn)20%以上復(fù)合增長，實(shí)現(xiàn)品類升級。蒙牛則將主要發(fā)力鮮奶業(yè)務(wù)，有望實(shí)現(xiàn)五年翻翻的收入目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)伊利22-24年收入增速景氣度穩(wěn)定恢復(fù)中單位數(shù)常態(tài)化增長。其中高端產(chǎn)品線(金典有機(jī))增速高于整體增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級延續(xù)。分城市級別來看，低線級市場增速快于高張。預(yù)計(jì)伊利、蒙牛2022年利潤率將分別提升60bps、持平，2022-24年伊利、蒙牛核心利潤復(fù)合增速有望達(dá)15-20%/10%以上。國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明48伊利股份：景氣修復(fù)業(yè)績復(fù)蘇中，中期奶粉業(yè)務(wù)格局佳趨0002-23E收入增速預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長營業(yè)收入(單位：億元)YOY2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3%50利股份利潤增速快于收入增速歸母凈利潤(單位：億元)YOY2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30%%%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明9蒙牛乳業(yè)：新業(yè)務(wù)發(fā)力貢獻(xiàn)收入，利潤率呈改善趨勢?推薦邏輯：市場認(rèn)為公司利潤率擴(kuò)張不可持續(xù)。我們認(rèn)為，公司短期通過渠道創(chuàng)新和下沉，在保持原有產(chǎn)品穩(wěn)健增長的同時(shí)發(fā)力新品類(奶酪、鮮奶可期。?核心看點(diǎn)：1.高端白奶品牌力凸顯，保持高增長，市占持續(xù)提升。2.三大業(yè)務(wù)板塊(鮮奶、奶酪、奶粉)2025年實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)。3.奶源布局建立中長壘。我們預(yù)計(jì)2022-24年收入增速10-15%左右。保持雙位數(shù)增長營業(yè)收入(單位：億元)YOY00圖：蒙牛乳業(yè)核心OPM提升30bps以上歸母凈利潤(單位：億元)YOY0國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明50請參閱附注免責(zé)聲明51-20%洽洽食品良品鋪?zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称?200%洽洽食品良品鋪?zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)觿抛惺称?20%洽洽食品良品鋪?zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称?200%洽洽食品良品鋪?zhàn)尤凰墒篼}津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称?%求端分層趨勢明顯，對企業(yè)供應(yīng)鏈尤其是成本控制能力提出更高要求。渠道端看，隨著流量去中心化、線上單一平臺紅利趨弱疊加線下業(yè)態(tài)客流結(jié)構(gòu)變力提出更高要求，在供應(yīng)鏈方面強(qiáng)勢、成本控制能力強(qiáng)大、以及對渠道具有較強(qiáng)掌控能力的公司有望實(shí)現(xiàn)份額提升，相對看好洽洽提價(jià)傳導(dǎo)能力、成本管控力及渠道下沉的持續(xù)性，以及圖：單季度營收增速看，主要零食上市公司仍在成長19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q380%圖：單季度凈利潤增速看，洽洽食品波動(dòng)相對較小19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q360%400%40%0%0%-60%-400%國泰君安2023年度策略研討會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明52洽洽食品：需求穩(wěn)健，盈利提振可期動(dòng)下，堅(jiān)果、瓜子收入表現(xiàn)韌性較強(qiáng)圖：后疫情時(shí)代，瓜子結(jié)構(gòu)升級持續(xù)，堅(jiān)果渠道拓展持續(xù)EE國泰君安2023年度策略研討會(huì)請參閱附注免責(zé)聲明良品鋪?zhàn)樱悍€(wěn)健進(jìn)取，期待復(fù)蘇彈性雖承壓但仍業(yè)恢復(fù)帶來改善。外賣等離店業(yè)務(wù)改善單店經(jīng)營，同時(shí)積極索新業(yè)態(tài)，經(jīng)營韌性彰顯。未來隨著疫情防控優(yōu)化措施逐步落地，線下客流及消費(fèi)力若迎來恢復(fù)，公司逆勢拓店及同店逐步恢復(fù)有望實(shí)現(xiàn)較明顯彈圖：22Q1-3公司單季度新增和凈增門店數(shù)量環(huán)比加速圖：22Q1以來公司盈利能力逐步改善22Q122Q222Q3毛利率凈利率40%30%20%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2