2023年中國宏觀經濟展望：波折中的持續(xù)改善

證券研究報告|2022年12月06日波折中的持續(xù)改善——2023年中國宏觀經濟展望核心觀點 波折中的持續(xù)改善——2023年中國宏觀經濟展望度5。為4。在則年增在格在而。風險提示：政策調整滯后，疫情擴散，貿易摩擦加劇，經濟增速下滑。

證券分析師：董德志 證券分析師：李0755-22940456dongdz@ lizn@S0980513100001 S0980516060001基礎數據 固定資產投資累計同比5.80社零總額當月同比-0.45出口當月同比-0.30M211.80市場走勢 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告 《宏觀經濟專題研究-存單波動為哪般？》——2022-11-10《宏觀經濟專題研究-2023年中國出口同比增速下行幅度測算》——2022-11-07《宏觀經濟專題研究-國內食品價格快速上漲，CPI同比或在8月突破3》——2022-07-23《20222022-06-19《20222022-06-19證券研究報告證券研究報告PAGE9PAGE9內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u疫情三年以來宏觀的核心邏輯：經濟增長 4疫情三年經濟增長因素是核心變量 4構建高頻、全面的“月度GDP”觀測指標 42022年：波折中的修復與制約 52022年的“一波三折” 5影響經濟增長的兩大焦點問題 52023年宏觀經濟展望：上下驅動因素與經濟展望 9經濟修復的動力與阻力 9外需變化的前兆：美國經濟尚在平衡位置，衰退程度可控 102023年宏觀經濟展望：兩種情況，上下區(qū)間 10風險提示 12免責聲明 13圖表目錄圖宏觀總量核心跟蹤框架 4圖“月度GDP”觀測指標體系搭建 5圖2022年疫情沖擊下的一波三折 5圖2022年疫情沖擊下的一波三折 5圖國信高頻宏觀擴散指數揭示的三年情形對比 6圖需求側的代表：地產銷售增速 7圖供給側的代表：地產投資增速 8圖與需求端相關的金融條件已然寬松 8圖1-3線城市房價信號依次在企穩(wěn)中 8圖2023年國內經濟驅動因素趨勢展望 9圖出口增速會在基數主導下下行 10圖美國當前的經濟狀態(tài)只是在均值 10圖不同條件下，2023年中國經濟增長的判斷 11圖不同條件下，2023年中國通貨膨脹率的判斷 11疫情三年以來宏觀的核心邏輯：經濟增長疫情三年經濟增長因素是核心變量宏觀總量中有三大核心變量，分別是經濟增長、通貨膨脹和債務杠桿率，其中債務杠桿率的分子信用部分可以用社會融資總量、信貸增速去衡量。20202021圖1：宏觀總量核心跟蹤框架資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理構建高頻、全面的“月度GDP”觀測指標疫情三年以來，經濟的波動不僅發(fā)生在第二產業(yè)，更體現在第三產業(yè)，這與疫情GDPGDP”觀測指標，能夠更高頻、全面的衡量整體經濟2-3圖2：“月度GDP”觀測指標體系搭建資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理2022年：波折中的修復與制約2022年的“一波三折”2022年1-2月中國經濟增“開門紅月度GDP的增速接近6所以3月的兩會期間提出了今年的GDP的目標增速是5.5。3-5月，上海疫情爆發(fā)砸出了一“疫情坑經濟增長在4月達到了最低點-1.7隨后經濟開始進“波折修20205圖年疫情沖擊下的一波三折 圖年疫情沖擊下的一波三折資料來源：WIND，信證經濟究所理 資來源：WIND，信證經濟究所理影響經濟增長的兩大焦點問題2022年中國實際GDP同比增速：一季度GDP增速4.8，二季度GDP增速0.4，三季度GDP增速在3.9。當前市場對于兩大因素格外關注：(1)疫情與防疫措施的演變；(2)房地產調控問題。聚焦點一：疫情與防疫措施的演變2020（北方四省、南京疫情、西安疫情等2022（上海疫情（深圳、成都、北京等多地）。202220224105102022圖5：國信高頻宏觀擴散指數揭示的三年情形對比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理1120我們考察了新加坡、美國、日本以及中國香港在防疫限制指數降低的過程中感染3-5聚焦點二：房地產行業(yè)的調控本世紀以來房地產市場經歷過五輪調整周期，本輪調控從2021年中開始已經持續(xù)14需求端的主要通過地產銷售增速指標來衡量，從2021年四季度開始，對于需求側的調控已開始放松、呵護；但對于供給端地產投資調控依舊較為嚴格，直到進入11圖6：需求側的代表：地產銷售增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理20161金2022另外，從房地產銷售增速來看，去年四季度-20左右的增速就已經到達底部，度過今年二季度的疫情沖擊后目前又回到-20的位置上，所以需求端的底部或已出現。綜合兩個條件的改善以及地產銷售增速的觸底，國內房地產需求端的企穩(wěn)條件或已經具備。圖7：供給側的代表：地產投資增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理其次，從供給側的調控角度來看，抑制資本的無序擴張和防止爛尾樓的政策效果已經明顯顯現，國有資本拍地入場和地產企業(yè)間的兼并收購預計也會出現，因此供給端的調整進程或已進入到尾聲階段。11116-8增速已見底，預計明年3-4月，房地產的開發(fā)投資增速將達到一個最低點。綜上所述，我們判斷國內房地產需求端已經企穩(wěn)，房地產供給側的企穩(wěn)預計在2023年上半年到來。圖與需求端相關的金融條件已然寬松 圖線城市房價信號依次在企穩(wěn)中資來源：WIND、信證經濟究所理及算 資來源：WIND、信證經濟究所理及算2023年宏觀經濟展望：上下驅動因素與經濟展望經濟修復的動力與阻力年，外需仍在發(fā)力，但內需受到平臺整頓、地產調控等因素影響有些疲弱；我們2023我們判斷2023年國內經濟的主要支撐因素有：消費、基建和制造業(yè)投資。2023費增速在0左右，與居民收入增速并不匹配，也與疫情前的7的增速水平相去甚遠，因而有較大的回升的空間；再者，20233-420172018圖10：2023年國內經濟驅動因素趨勢展望資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理20232023年的3-4月達到底部，這意味著在地產投資企穩(wěn)前會形成一個負面的拖累作用。外需回落：20238100PAGE12PAGE12外需變化的前兆：美國經濟尚在平衡位置，衰退程度可控預計2023年中國出口增速會下行，但是更多還是基數效應所導致，預計2023年2018-2019ECRI20212022CPI2023圖出口增速會在基數主導下下行 圖美國當前的經濟狀態(tài)只是在均值資來源：WIND、信證經濟究所理及算 資來源：WIND、信證經濟究所理及算2023年宏觀經濟展望：兩種情況，上下區(qū)間剔除疫情干擾因素中國的經濟潛在水平在5-5.5區(qū)間近三年疫情拖累了潛在水平下移1。2019年國內實際GDP同比增速約為6.0當時我們觀察到制造業(yè)的投資已經達到新舊產業(yè)切換中的平衡，并認為內需中消費是較為穩(wěn)定的，然而近三年受到疫情最大沖擊的就是消費。2020-2021年國內實際GDP同比增速平均約為5.2，其中20195-5.5區(qū)間。2022我們預計2022年四季度國內GDP增速為4國內全年GDP增速預計在3.3。2023（疫情緩和+地產需求側回暖、基建（政策短期支持）、制造業(yè)投資（國策長期扶持）；國內經濟的主要抑制因素有：外需回落（歐美經濟有可能步入衰退）、地產投資（滯后企穩(wěn)）。整體來看，疫情反復與防疫措施變化是近三年以來影響中國經濟增速最核心的變量，而大疫已三年，2023年是至關重要的一年。在不同疫情發(fā)展與不同防疫措施條件下，我們對于經濟增速進行兩種預估情形，構成未來經濟變化的上下限區(qū)間：區(qū)間下限：當前的疫情態(tài)勢以及防疫措施保持延續(xù)，但不再出現對大型城市的大規(guī)模沖擊的情況下，預計2023年GDP增速在4.0；區(qū)間上限：若疫情防疫措施在明年存在明顯放松或者優(yōu)化，消費復蘇帶來有力支撐，則2023年GDP增速能達到5.2；2022均保持在3以內，而PPI預計運行在（-1,1）區(qū)間。綜上所述，不管是對疫情負面影響仍很顯著的偏悲觀情形還是疫情負面影響明顯消退的偏樂觀情形，2023年國內實際GDP增速總會強于2022年。圖不同條件下，2023年中國經濟增長的判斷 圖不同條件下，2023年中國通貨膨脹率的判斷資來源：WIND、信證經濟究所理及算 資來源：WIND、信證經濟究所理及算風險提示政策調整滯后，疫情擴散，貿易摩擦加劇，經濟增速下滑。證券研究報告證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價表現優(yōu)于市場指數20以上增持股價表現優(yōu)于市場指數10-20之間中性股價表現介于市場指數±10之間賣出股價表現弱于市場指數10以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數表現優(yōu)于市場指數10以上中性行業(yè)指數表現介于市場指數±10之間低配行業(yè)指數表現弱于市場指數10以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾證券投資咨詢業(yè)務的說明本公司具備中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業(yè)務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發(fā)表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統(tǒng)，提供證券投資咨詢服務；中國證監(jiān)會認定的其他形