財(cái)務(wù)估價(jià)理論課件

財(cái)務(wù)估價(jià)理論龔凱頌中山大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系1財(cái)務(wù)估價(jià)理論龔凱頌1閱讀教材內(nèi)容安排第4章貨幣的時(shí)間價(jià)值第5章債券與股票估值第9章風(fēng)險(xiǎn)與收益：股票第10章風(fēng)險(xiǎn)與收益率：資產(chǎn)定價(jià)模型第12章風(fēng)險(xiǎn)、收益與或有結(jié)果（contingentoutcomes）第13章風(fēng)險(xiǎn)、收益與代理理論

第14章資本市場(chǎng)效率：解釋與含義2閱讀教材內(nèi)容安排第4章貨幣的時(shí)間價(jià)值2講課大綱一、財(cái)務(wù)估價(jià)（FinancialValuation）價(jià)格、成本、價(jià)值財(cái)務(wù)估價(jià)/估值的含義、作用與范圍財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)：理解和分析財(cái)務(wù)報(bào)告財(cái)務(wù)估價(jià)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展二、企業(yè)價(jià)值理論有效市場(chǎng)假說(shuō)與企業(yè)價(jià)值MM理論：總價(jià)值理論企業(yè)價(jià)值等式：市場(chǎng)定價(jià)、投資定價(jià)、現(xiàn)金流量定價(jià)企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策3講課大綱一、財(cái)務(wù)估價(jià)（FinancialValuation三、基本的估價(jià)方法相對(duì)估價(jià)法：市盈率比較法、價(jià)格/面值比率比較法、價(jià)格/銷(xiāo)售額比率比較法等調(diào)整帳面價(jià)值法折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法期權(quán)估價(jià)法四、財(cái)務(wù)估價(jià)理論的發(fā)展財(cái)務(wù)估價(jià)理論核心論知識(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)財(cái)務(wù)估價(jià)的影響財(cái)務(wù)估價(jià)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告改進(jìn)的需求4三、基本的估價(jià)方法4五、估價(jià)應(yīng)用中的特殊問(wèn)題：有價(jià)值的研究課題高新技術(shù)（高風(fēng)險(xiǎn)）企業(yè)的估價(jià)知識(shí)型企業(yè)的估價(jià)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)困境企業(yè)的估價(jià)……六、估價(jià)與決策：一個(gè)理論總結(jié)估價(jià)（Valuation）與決策的關(guān)系估價(jià)在基本決策方法中的位置基本決策方法的數(shù)學(xué)表達(dá)方式基本決策方法之間的關(guān)系基本決策方法的應(yīng)用：確定性決策與風(fēng)險(xiǎn)性決策5五、估價(jià)應(yīng)用中的特殊問(wèn)題：有價(jià)值的研究課題5中國(guó)工商銀行市值超過(guò)花旗銀行

躍居全球第一（2007年7月27日）據(jù)中國(guó)駐德國(guó)大使館經(jīng)商處官方網(wǎng)站25日披露的消息顯示，中國(guó)工商銀行的股票價(jià)格上漲，從而使其市場(chǎng)資本總額達(dá)到了2540億美元，超過(guò)美國(guó)花旗銀行的2510億美元，成為世界第一大銀行。報(bào)道稱(chēng)，中國(guó)受股票市場(chǎng)利好和“中國(guó)美元”（外匯儲(chǔ)備額）劇增的影響，成長(zhǎng)為國(guó)際金融界巨人。中國(guó)工商銀行于去年10月上市后，由于受到中國(guó)股市暴漲的影響，世界排名也直線上升。中國(guó)工商銀行超過(guò)花旗集團(tuán)成為全球市值最大的銀行，從一個(gè)側(cè)面反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。報(bào)道稱(chēng)，進(jìn)入7月，中國(guó)工商銀行的股價(jià)上漲了15％，原因是中國(guó)股市進(jìn)入牛市，同時(shí)該行盈利表現(xiàn)佳。反之，花旗集團(tuán)股價(jià)不振，加上美元對(duì)人民幣匯率走低，使得花旗市值不敵工商銀行。在工商銀行及花旗集團(tuán)之后，匯豐控股以市值2150億美元，位居世界第三大銀行。文/記者樊蕊6中國(guó)工商銀行市值超過(guò)花旗銀行

躍居全球第一（2007年7月在市值超越花旗銀行的同時(shí)，2006年的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)疑令工商銀行略感尷尬。以人民幣計(jì)算的2006年的總量指標(biāo)中，工商銀行總資產(chǎn)為75091億元，而花旗銀行為141323億元；工商銀行負(fù)債為70376億元，花旗銀行為132340億元。利潤(rùn)上的差距則比資產(chǎn)規(guī)模上的差距更大，工商銀行2006全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為738.9億元，花旗銀行為2222億元；工商銀行凈利潤(rùn)為492.6億元，花旗銀行為1615.1億元。7在市值超越花旗銀行的同時(shí)，2006年的聯(lián)合證券分析師葛金波在研究報(bào)告中認(rèn)為，工商銀行與花旗銀行的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在著表觀上的巨大差距，差距的構(gòu)成集中在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、收益結(jié)構(gòu)上。工商銀行目前的限制性生息資產(chǎn)占比過(guò)高，受歷史因素影響，工商銀行的低效資產(chǎn)和非生息資產(chǎn)占比高達(dá)26%，而花旗銀行這類(lèi)資產(chǎn)占比約9.4%。此外，工商銀行的非利息收入占比較低，在收入結(jié)構(gòu)方面，工商銀行的非利息收入僅僅占其收入的11%，而花旗銀行則超過(guò)了50%。有券商研究人員指出，單從非利息收入所占比重這一數(shù)據(jù)來(lái)看，即可看出工商銀行與花旗銀行所處的發(fā)展階段存在著根本的不同，工商銀行較低的非利息收入表明其業(yè)務(wù)處于初級(jí)階段，而花旗銀行則已經(jīng)發(fā)展到了較為高級(jí)的階段，這也是兩者發(fā)展歷史階段不同所造成的。8聯(lián)合證券分析師葛金波在研究報(bào)告中認(rèn)為如果說(shuō)工商銀行市值超越花旗銀行僅僅是A股大牛市造成的一種暫時(shí)現(xiàn)象，則這種“市場(chǎng)誤讀”恐怕難以引發(fā)長(zhǎng)久的爭(zhēng)論。值得注意的是，隨著爭(zhēng)論的持續(xù)，更多的投資人士開(kāi)始將目光集中在工商銀行的未來(lái)成長(zhǎng)上，并樂(lè)于將工商銀行看成是新興經(jīng)濟(jì)體里的活躍力量，在未來(lái)的想象空間上，花旗銀行等國(guó)際同行與之相比無(wú)疑是黯然失色的。工商銀行今年上半年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表明，上半年其實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)62%，創(chuàng)歷史高增長(zhǎng)紀(jì)錄。金元證券沈彤在研究中預(yù)計(jì)，工商銀行2007年凈利潤(rùn)可能增長(zhǎng)80%以上，未來(lái)兩年保持35%左右的增長(zhǎng)。9如果說(shuō)工商銀行市值超越花旗銀行僅僅是A而花旗銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度難以與工商銀行匹敵的。有數(shù)據(jù)顯示，從花旗集團(tuán)盈利的區(qū)域狀況來(lái)看，花旗集團(tuán)本土的盈利占集團(tuán)盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利潤(rùn)源是亞洲，亞洲業(yè)務(wù)已接近其盈利的20%?；ㄆ煦y行的增長(zhǎng)速度主要依賴(lài)于亞洲和中東地區(qū)，其本土的增長(zhǎng)率實(shí)際上僅在5%左右。支持工商銀行市值超越花旗銀行的理論類(lèi)似于“龜兔賽跑”——盡管花旗銀行整體上暫時(shí)領(lǐng)先，但它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工商銀行跑得更快一些，因此總會(huì)有業(yè)績(jī)和資產(chǎn)規(guī)模趕超的一天。問(wèn)題：（1）同學(xué)們，你是否相信工商銀行的價(jià)值超越了花旗銀行？（2）股票價(jià)格（市值）可否作為估值的結(jié)果？（3）應(yīng)如何為“工行”估值？10而花旗銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度難以與工商銀行全球最大上市銀行背后的玄機(jī)不過(guò)，在高市值的背后，工行在全球經(jīng)濟(jì)中的地位卻遠(yuǎn)不如市值的排名耀眼。作為全球總市值最大的銀行，工行的動(dòng)態(tài)市盈率卻比花旗集團(tuán)高了近18倍。作為滬深兩市第一權(quán)重股，工行總股本為3340億股，目前可流通的A股為91.8億股、H股為830.565億股。由于盤(pán)子大，工行的走勢(shì)一向非常穩(wěn)健，然而，8月8日，工行卻走出了自上市以來(lái)最為驚心動(dòng)魄的一天，當(dāng)日以9.83%的漲幅收于6.37元，并以2610億美元的總市值躍居全球第四，僅次于埃克森·美孚、通用電氣、微軟這3個(gè)全球上市公司中的“大腕”。隨后兩日，工行繼續(xù)上漲，于8月10日創(chuàng)下歷史最高收盤(pán)價(jià)6.69元，而當(dāng)日總市值也水漲船高達(dá)到2760億美元，超越微軟2711億美元的總市值，一舉躍居全球第三。11全球最大上市銀行背后的玄機(jī)不過(guò)，在高1212銀行呀，銀行！13銀行呀，銀行！13特權(quán)壟斷利益集團(tuán)：中國(guó)最大的禍害

2006-12-19來(lái)源:光明網(wǎng)

作者:胡星斗

特權(quán)壟斷利益集團(tuán)已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)最大的禍害，破除特權(quán)壟斷利益集團(tuán)是擺在中國(guó)政府面前的首要任務(wù)，也是清除中國(guó)現(xiàn)代化障礙的工作重點(diǎn)，是中國(guó)人民在新時(shí)期重中之重的艱難使命。越多的特權(quán)壟斷的國(guó)有企業(yè)進(jìn)入世界500強(qiáng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化就越?jīng)]有希望。目前，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率僅相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家大企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率的1/10~1/100。國(guó)有企業(yè)的高成本、低效益極大地?fù)p害了國(guó)民的福利。14特權(quán)壟斷利益集團(tuán)：中國(guó)最大的禍害

2006-12-19來(lái)源據(jù)鐘偉等人的《中國(guó)金融總體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告》：2002年，中國(guó)工商銀行的資產(chǎn)利潤(rùn)率為0.13%，農(nóng)業(yè)銀行為0.01%，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行為0.14%，而花旗銀行為1.5%，匯豐銀行為1.77%。中國(guó)國(guó)有銀行的利潤(rùn)率不及發(fā)達(dá)國(guó)家大銀行的1/10~1/100。2002年，中國(guó)四大銀行的不良貸款率為25.37%，如果使用國(guó)際通行的“五級(jí)分類(lèi)法”，不良貸款率估計(jì)在35~40%。這還是在1998年財(cái)政向四大國(guó)有銀行注資2700億元，1999年通過(guò)四大資產(chǎn)管理公司剝離1.4萬(wàn)億不良資產(chǎn)，2003年向銀行注資450億美元之后。2000年，世界前20家大銀行的不良貸款率是3.27%，花旗銀行2.7%，匯豐銀行3%，亞洲金融危機(jī)前東南亞國(guó)家銀行的不良貸款率也在6%以?xún)?nèi)，也就是說(shuō)，中國(guó)國(guó)有銀行的不良貸款率是發(fā)達(dá)國(guó)家大銀行的10倍以上。15據(jù)鐘偉等人的《中國(guó)金融總體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告》：2002年，中國(guó)工另?yè)?jù)《法制日?qǐng)?bào)》2006年11月30日?qǐng)?bào)道，目前中國(guó)各銀行僅車(chē)貸呆壞賬就達(dá)1000多億，有的騙貸者從銀行騙取汽車(chē)消費(fèi)貸款29筆，共計(jì)2000余萬(wàn)元，大多數(shù)都是內(nèi)外勾結(jié)作案。29次騙貸竟然成功，并不能以銀行內(nèi)控制度不嚴(yán)密來(lái)解釋?zhuān)荒苷f(shuō)明國(guó)有、官本位體制的丑陋本性。中國(guó)銀行香港分行總裁劉金寶，在擔(dān)任上海分行行長(zhǎng)時(shí)，一年的交際費(fèi)就達(dá)1個(gè)億，其車(chē)隊(duì)由10輛奔馳車(chē)組成，經(jīng)他批出的貸款壞賬高達(dá)960多億元。16另?yè)?jù)《法制日?qǐng)?bào)》2006年11月30日?qǐng)?bào)道，目前中國(guó)各銀行僅一季度上市銀行利潤(rùn)緣何大漲？

大洋新聞，2008-05-01，《廣州日?qǐng)?bào)》

據(jù)新華社電

根據(jù)披露的一季報(bào)，在14家上市銀行中，共有8家上市銀行凈利潤(rùn)增速超過(guò)100％。其中北京銀行、浦發(fā)銀行、南京銀行、招商銀行凈利潤(rùn)增速超過(guò)了150％。在上市的四家大型銀行中，工商銀行以333億元的利潤(rùn)規(guī)模位居榜首，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)76%；建設(shè)銀行以321億元的利潤(rùn)緊隨其后；中國(guó)銀行利潤(rùn)為217億元，同比增長(zhǎng)85%；交行利潤(rùn)79億元，同比增長(zhǎng)108%。17一季度上市銀行利潤(rùn)緣何大漲？

大洋新聞，2008-05-0據(jù)分析，一季度上市銀行利潤(rùn)大增主要原因是：凈利息收入的增加、手續(xù)費(fèi)及傭金收入的增加以及“兩稅合一”后銀行稅率的下降。首先，凈利息收入增加較多，如一季度交行凈利息收入同比增長(zhǎng)50.16%，招行凈利息收入同比增長(zhǎng)73.96%。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇分析，去年央行加息使得各家銀行利差擴(kuò)大，資產(chǎn)收益率提高，同時(shí)信貸也保持了一定規(guī)模的增長(zhǎng)。因而銀行凈利息收入都實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。18據(jù)分析，一季度上市銀行利潤(rùn)大增主要原因是：凈利息收其次，由中間業(yè)務(wù)帶動(dòng)的凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入的增長(zhǎng)也是銀行利潤(rùn)大增的主要因素。一季度工行此項(xiàng)收入達(dá)到121億元,同比增長(zhǎng)86.4%，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到15.9%；建行為107.24%，占營(yíng)業(yè)收入比重提高至16.5%。第三，“兩稅合一”的實(shí)施，使得銀行繳納的企業(yè)所得稅率從33%降至25%，郭田勇說(shuō)，“僅此一項(xiàng)對(duì)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率就超過(guò)10%。”19其次，由中間業(yè)務(wù)帶動(dòng)的凈手續(xù)費(fèi)及傭金收一、財(cái)務(wù)估價(jià)（一）價(jià)格、成本、價(jià)值價(jià)值問(wèn)題是現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)的重要論題之一?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，供給因素（基于生產(chǎn)成本）和需求因素（基于邊際效用遞減規(guī)律）對(duì)于確定一項(xiàng)資產(chǎn)或產(chǎn)品的價(jià)值都是重要的。短期內(nèi)，不管一件商品的生產(chǎn)成本是多少，其價(jià)值主要依賴(lài)于需求；但在長(zhǎng)期，價(jià)值必定超過(guò)生產(chǎn)成本。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，當(dāng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，商品的價(jià)格就是其價(jià)值。（這里，價(jià)值概念不是哲學(xué)上的范疇。）20一、財(cái)務(wù)估價(jià)（一）價(jià)格、成本、價(jià)值20（一）價(jià)格、成本、價(jià)值（續(xù)）具體可以從兩個(gè)角度來(lái)理解資產(chǎn)的價(jià)值，即財(cái)務(wù)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值（價(jià)格）。所謂財(cái)務(wù)價(jià)值，就是預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。市場(chǎng)價(jià)值則反映了投資者為其準(zhǔn)備進(jìn)行的投資而愿意支付的金額。如果所有投資者均可及時(shí)而無(wú)代價(jià)地獲取有關(guān)的信息而且市場(chǎng)充分有效的話，市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該能較為準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在的財(cái)務(wù)價(jià)值。另見(jiàn)：[美]威廉·D·米勒：《金融資產(chǎn)評(píng)估》p3～19，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001。21（一）價(jià)格、成本、價(jià)值（續(xù)）具體可以（一）價(jià)格、成本、價(jià)值（續(xù)）價(jià)格：為了得到某種東西而必須放棄的東西（一般用貨幣計(jì)量）。價(jià)值：為了得到某種東西而愿意放棄的東西。（帶有主觀性：你認(rèn)為在你眼中值多少錢(qián)。）簡(jiǎn)言之，價(jià)格是你付出的，可以從市場(chǎng)上知曉；價(jià)值是你（自以為）得到的，需要估計(jì)或猜測(cè)。價(jià)格是“失”（成本），價(jià)值是“得”（收入），得>失，即收入>成本，交易達(dá)成。成本：為購(gòu)置資產(chǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)等特定目的而付出代價(jià)（消耗的生產(chǎn)要素）。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)中，成本是為獲得資源（資產(chǎn)）而付出代價(jià)。在沒(méi)有交易成本的條件下，價(jià)格＝成本＝價(jià)值（均衡狀態(tài)下）。在存在交易成本的條件下，價(jià)格、成本、價(jià)值會(huì)相互偏離。22（一）價(jià)格、成本、價(jià)值（續(xù)）價(jià)格：為了得到某種東西而必須放棄（一）價(jià)格、成本、價(jià)值（續(xù)）價(jià)值，最難計(jì)量（評(píng)估）。往往用成本或價(jià)格來(lái)衡量?jī)r(jià)值，如財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，用歷史成本（當(dāng)時(shí)的價(jià)格）來(lái)計(jì)量資產(chǎn)的價(jià)值；在資本市場(chǎng)上，人們用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算股票的價(jià)值（擁有的財(cái)富）。用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法評(píng)估的價(jià)值，我認(rèn)為是一種“虛擬”的計(jì)量（不確定性因素太多），是在沒(méi)有更好方法的情況下的選擇，以為決策“壯膽”。但是，這是迄今為止理論上最完美的方法。正因?yàn)閮r(jià)值的不可準(zhǔn)確（精確）計(jì)量，才使價(jià)值與價(jià)格（成本）之間留下了“空間”，人們才“有利可圖”，交易才會(huì)發(fā)生。也可以說(shuō)，在“價(jià)格＝成本＝價(jià)值”的理想國(guó)，是不會(huì)產(chǎn)生交易活動(dòng)的。沒(méi)有交易，是不可想象的，也是可怕的，所以理想國(guó)并不存在。因此，我們雖然討厭交易成本，但在某種程度上，我們還必須喜歡交易成本！23（一）價(jià)格、成本、價(jià)值（續(xù)）價(jià)值，最難計(jì)量（評(píng)估）。往往用成附錄：“價(jià)值”之迷汪丁?。骸段奈锏臋?quán)力》，《財(cái)經(jīng)》2004年第23期，p20。完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，由“阿羅－德布魯”模型刻畫(huà)，可以被理解為這樣一種配置資源的過(guò)程：任何一項(xiàng)資源，在恰當(dāng)?shù)臋?quán)利界定之下，向能夠?qū)崿F(xiàn)它的最高價(jià)值的那些“時(shí)空點(diǎn)”自由流動(dòng)。這一定義包含了一個(gè)有待定義的修飾詞“恰當(dāng)?shù)摹薄猯egitimate，合法的、合理的、正當(dāng)?shù)摹⒄y(tǒng)的、正確的。我總是傾向于用“道德合法性”來(lái)翻譯“l(fā)egitimacy”，以區(qū)分于“合法律性”（legality）。

除了“道德基礎(chǔ)”問(wèn)題，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的上述定義還包含兩個(gè)有待澄清的術(shù)語(yǔ)。

其一比較簡(jiǎn)短，就是“自由流動(dòng)”的含義，在教科書(shū)經(jīng)濟(jì)學(xué)里，它意味著要素流動(dòng)的成本可以忽略不計(jì)。

另一有待澄清的術(shù)語(yǔ)則極不容易澄清，就是“價(jià)值”。從亞里士多德到小密爾，這是全部古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心概念，它導(dǎo)致了最著名的關(guān)于“水”和“鉆石”的所謂“價(jià)值悖論”——水比鉆石更有用，而鉆石卻是最昂貴的。

據(jù)斯密著作的權(quán)威編輯者坎南教授在《原富》（所謂“坎南本”）第一卷第四章腳注內(nèi)的考證，以及1976年問(wèn)世的格拉斯哥版《斯密著作集》兩位同樣權(quán)威的斯密編輯者的考證，這一悖論最早見(jiàn)于柏拉圖的一篇關(guān)于人類(lèi)語(yǔ)言的“蘇格拉底對(duì)話”。可惜，我查找《柏拉圖全集》最新的中譯本，卻沒(méi)有找到。

24附錄：“價(jià)值”之迷汪丁丁：《文物的權(quán)力》，《財(cái)經(jīng)》無(wú)論如何，這一悖論導(dǎo)致了李嘉圖和馬克思的“勞動(dòng)價(jià)值論”——?jiǎng)趧?dòng)是，且應(yīng)當(dāng)是一切價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)——水固然有用，如果不需要投入勞動(dòng)，價(jià)值便很低；鉆石固然沒(méi)有用，惟其需要投入大量勞動(dòng)，故而價(jià)值很高。換句話說(shuō)，存在著衡量一切價(jià)值的客觀尺度。故而，李嘉圖和馬克思都被歸入“客觀價(jià)值論”學(xué)派。

另一方面，早年深受邊沁功利主義思想的影響，小密爾在《政治經(jīng)濟(jì)原理》第三卷第一章開(kāi)篇批評(píng)斯密在《原富》第四章里討論“使用價(jià)值”時(shí)混淆了“使用”的兩種用法，故而陷入“價(jià)值悖論”。

他指出，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家接受的惟一用法是：一物的有用性在于且僅在于它能滿(mǎn)足人的欲望。一物對(duì)一人的價(jià)值在于、且僅在于要滿(mǎn)足欲望所必須付出的艱辛——通過(guò)勞動(dòng)或其他任何途徑。換句話說(shuō)，不存在衡量一切價(jià)值的客觀尺度。這一思路，尤其在西方哲學(xué)的“邏輯實(shí)證主義”運(yùn)動(dòng)之后，成為主流，叫做“主觀價(jià)值論”。

一項(xiàng)文物，從“主觀價(jià)值論”立場(chǎng)看，應(yīng)當(dāng)自由地流動(dòng)到愿意為它支付最高價(jià)值的人（時(shí)空）那里（點(diǎn)），便是實(shí)現(xiàn)了這項(xiàng)人文資源的理想的市場(chǎng)配置。

阿羅在接受1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的演說(shuō)詞里指出，完全競(jìng)爭(zhēng)的一般均衡理論存在若干問(wèn)題有待解決。其中，最值得我們今天的經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意的，是這樣一個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)配置資源的完全競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制要求對(duì)任何一項(xiàng)事物——例如為“未來(lái)”的時(shí)空點(diǎn)提供人文服務(wù)的文物古跡，都存在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。

可是，阿羅說(shuō)，在真實(shí)世界里，最發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)也無(wú)法提供任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)在全部未來(lái)時(shí)空的價(jià)格。因此，真實(shí)的市場(chǎng)總是不很完全的，從而也就需要采取其他的方式來(lái)補(bǔ)救，這一看法當(dāng)然會(huì)被納入所謂“市場(chǎng)失靈”與“政府干預(yù)”的理論。

25無(wú)論如何，這一悖論導(dǎo)致了李嘉圖和“價(jià)值亂象”……書(shū)名：從中國(guó)價(jià)格到中國(guó)價(jià)值作者：蔡劍，胡鈺，李東出版社：機(jī)械工業(yè)出版社出版時(shí)間：2008-1-126“價(jià)值亂象”……書(shū)名：從中國(guó)價(jià)格到中國(guó)價(jià)值26作者簡(jiǎn)介蔡劍：美國(guó)南加州大學(xué)博士，北京大學(xué)企業(yè)績(jī)效管理研究中心執(zhí)行主任，創(chuàng)辦人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生導(dǎo)師。曾獲美國(guó)南加州大學(xué)博士和兩個(gè)碩士，清華大學(xué)學(xué)士，完成哈佛商學(xué)院高層教育培訓(xùn)項(xiàng)目。在北大講授EMBA和MBA的價(jià)值創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理、和電子商務(wù)等課程。曾負(fù)責(zé)與商務(wù)部、國(guó)家自然科學(xué)基金會(huì)、甲骨文、中央電視臺(tái)的合作研究項(xiàng)目，擔(dān)任正大集團(tuán)和國(guó)美電器等企業(yè)的高級(jí)顧問(wèn)。曾任清華大學(xué)學(xué)生代表大會(huì)主席，回國(guó)前在美國(guó)硅谷SUN集團(tuán)負(fù)責(zé)研發(fā)Java企業(yè)版互聯(lián)網(wǎng)核心標(biāo)準(zhǔn)，作為六名博士之一獲選集團(tuán)未來(lái)領(lǐng)袖培養(yǎng)計(jì)劃。發(fā)表多篇具有國(guó)際影響力的論文，出版五部專(zhuān)著。27作者簡(jiǎn)介蔡劍：美國(guó)南加州大學(xué)博士，北京大學(xué)企業(yè)績(jī)效管理研究中（二）財(cái)務(wù)估價(jià)的含義、作用與范圍含義：財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)企業(yè)（經(jīng)濟(jì)）價(jià)值度量的過(guò)程就是財(cái)務(wù)估價(jià)。作用：以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)，科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。企業(yè)估價(jià)，是對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值所進(jìn)行的計(jì)量。企業(yè)估價(jià)的過(guò)程，實(shí)際上是一個(gè)綜合了企業(yè)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及人的主觀需求等多方面因素之后，對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)撡|(zhì)的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)過(guò)程。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，如何判斷企業(yè)的效率并由此決定投資的流向，這便是企業(yè)估價(jià)理論中所要解決的核心問(wèn)題。（注：困境企業(yè)的估價(jià)是指處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)與非持續(xù)經(jīng)營(yíng)之間的某種狀態(tài)下的企業(yè)估價(jià)，是一種特殊的估價(jià)問(wèn)題。）28（二）財(cái)務(wù)估價(jià)的含義、作用與范圍含義：財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)（三）財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)：理解和分析財(cái)務(wù)報(bào)告

財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況的最終體現(xiàn)與反映，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)的綜合寫(xiě)照；通過(guò)收集財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)以及各方面的有關(guān)信息，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果做出綜合比較和評(píng)價(jià)。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告主要提供給三類(lèi)人員閱讀：投資者（包括股東和債權(quán)人）及潛在的投資者、政府和經(jīng)營(yíng)者。這三類(lèi)人員可以通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析從不同的角度得到他們所需的信息，對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)和計(jì)量，從而制定自己的決策?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)估價(jià)，其基礎(chǔ)都是建立對(duì)真實(shí)而詳盡的財(cái)務(wù)報(bào)告的理解和分析之上。

KrishnaG.Palepu,PaulM.Healy,VictorL.Berbard：《運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行企業(yè)分析與估價(jià)》（第3版），中信出版社，2008。【美】LeonardSoffer,RobinSoffer:《財(cái)務(wù)報(bào)表分析：估值方法》（清華會(huì)計(jì)學(xué)系列英文版教材:FinancialStatementAnalysis:AValuationApproach），清華大學(xué)出版社，2004。29（三）財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)：理解和分析財(cái)務(wù)報(bào)告（四）財(cái)務(wù)估價(jià)的基本原則在對(duì)整個(gè)企業(yè)或者某項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)估價(jià)時(shí)，需要遵循以下兩條基本原則：（1）要求的報(bào)酬率（折現(xiàn)率）應(yīng)與被估價(jià)的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)。投資者要求的報(bào)酬率的不同體現(xiàn)的是進(jìn)行投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的不同。（2）在折現(xiàn)率與被估價(jià)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量之間要保持一致。即名義的折現(xiàn)率（貼現(xiàn)率）與名義的現(xiàn)金流量“匹配”；實(shí)際的折現(xiàn)率（貼現(xiàn)率）與實(shí)際的現(xiàn)金流量“匹配”（即同時(shí)扣除物價(jià)變動(dòng)因素的影響）——估值時(shí)的“配比原則”。30（四）財(cái)務(wù)估價(jià)的基本原則在對(duì)整個(gè)企業(yè)（五）財(cái)務(wù)估價(jià)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展企業(yè)財(cái)務(wù)估價(jià)理論是整個(gè)財(cái)務(wù)估價(jià)體系的重要組成部分，其核心乃是估價(jià)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，并通過(guò)估價(jià)行為，將投資者、企業(yè)與金融市場(chǎng)等要素聯(lián)接在一起。企業(yè)估價(jià)理論最重要的就是在綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、企業(yè)外部因素以及投資者的主觀意愿基礎(chǔ)上，合理地確定企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策提供依據(jù)，使其經(jīng)濟(jì)決策和管理行為都能夠從企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，保持可持續(xù)發(fā)展的趨勢(shì)。保持可持續(xù)發(fā)展：估值模型中的時(shí)間因素。31（五）財(cái)務(wù)估價(jià)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展企業(yè)財(cái)務(wù)估價(jià)理論是整個(gè)財(cái)務(wù)估價(jià)附：估價(jià)的錯(cuò)誤觀念因?yàn)楣纼r(jià)模型是定量的，所以估價(jià)是客觀的認(rèn)真策劃和妥善實(shí)施的估價(jià)不受時(shí)間限制好的估價(jià)能夠?qū)r(jià)值提供精確的估計(jì)模型越是定量化就越好依靠估價(jià)而賺錢(qián)，必須假設(shè)市場(chǎng)是無(wú)效的只有估價(jià)的結(jié)果（即價(jià)值）才是重要的，而估價(jià)的過(guò)程并不重要詳見(jiàn)：（美）AswathDamodaran：《投資估價(jià)：確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（第二版）》（上）p2～5，清華大學(xué)出版社，2004。32附：估價(jià)的錯(cuò)誤觀念因?yàn)楣纼r(jià)模型是定量的，所以估價(jià)是客觀的32二、企業(yè)價(jià)值理論（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)與企業(yè)價(jià)值1、有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代財(cái)務(wù)金融學(xué)的一個(gè)重要思想。所謂的“市場(chǎng)有效”分為交易有效和信息有效。交易有效是指市場(chǎng)能夠正確并迅速地進(jìn)行交易。但交易有效的市場(chǎng)并不一定是信息有效的市場(chǎng)，有效市場(chǎng)理論是針對(duì)信息有效的市場(chǎng)而言。所謂信息有效的市場(chǎng)是指，若相應(yīng)某一信息的集合，市場(chǎng)價(jià)格均能迅速、完全反映該集合的全部信息，這時(shí)該市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。其市場(chǎng)價(jià)格完全反映了一組信息，意味著價(jià)格已經(jīng)完全調(diào)整到新信息所要求的水平；市場(chǎng)相應(yīng)于一組信息是有效的，也意味著無(wú)法利用該組信息為交易策略提供指導(dǎo)來(lái)獲取超常利潤(rùn)。33二、企業(yè)價(jià)值理論（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)與企業(yè)價(jià)值33

根據(jù)市場(chǎng)有效性的強(qiáng)度，Roberts、Fama等學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)做了三個(gè)層次的劃分：（可以參見(jiàn)：波濤：《證券投資理論與證券投資戰(zhàn)略適應(yīng)性分析》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，1999。）1、弱形式（WeakForm）的有效性

在這種有效市場(chǎng)中，當(dāng)前有價(jià)證券的價(jià)格完全反映著過(guò)去全部歷史的信息。這里的歷史信息包括過(guò)去全部的市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)交易量等數(shù)據(jù)資料。根據(jù)這些信息所作的分析被稱(chēng)之為技術(shù)性分析。在這種情況下，技術(shù)性分析對(duì)交易策略沒(méi)有指導(dǎo)作用，基于過(guò)去的價(jià)格或回報(bào)率記錄而開(kāi)發(fā)的任何交易策略不可能贏得超額回報(bào)。34根據(jù)市場(chǎng)有效性的強(qiáng)度，Roberts、F

2、亞強(qiáng)形式（Semi-strongForm）的有效性在這種有效市場(chǎng)中，當(dāng)前證券價(jià)格完全反映著一切已公開(kāi)的信息，不僅包括證券市場(chǎng)產(chǎn)生的價(jià)格信息，而且包括證券發(fā)行公司的全部公開(kāi)信息，如股利政策、收益和保留盈余及其預(yù)期，以及會(huì)計(jì)原則的改變，組織機(jī)構(gòu)的變更等。多數(shù)信息迅速、準(zhǔn)確的反映到股票價(jià)格上來(lái)。宏觀經(jīng)濟(jì)和公司財(cái)務(wù)的公開(kāi)信息對(duì)于投資者考慮證券價(jià)格的變化沒(méi)有任何幫助，因?yàn)檫@些信息已經(jīng)在證券價(jià)格中反映出來(lái)了。此時(shí)，基礎(chǔ)（基本）分析將無(wú)效。

3、強(qiáng)形式（StrongForm）的有效性在這種市場(chǎng)中，當(dāng)前證券價(jià)格反映了全部的信息，不僅包括過(guò)去證券價(jià)格中的信息、一切公開(kāi)信息，而且反映了基礎(chǔ)（基本）分析家能夠得到的關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和公司的一切信息，包括私下信息。此時(shí)，利用私下信息不會(huì)賺取超常的交易利潤(rùn)。如果資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就是企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。352、亞強(qiáng)形式（Semi-strongForm）的2、企業(yè)價(jià)值：是指企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即股票與負(fù)債的經(jīng)濟(jì)價(jià)值之和（注：實(shí)質(zhì)是一個(gè)“價(jià)值分配”的概念）。它是以一定期間屬于投資者的現(xiàn)金流量，按照資本成本或投資的機(jī)會(huì)成本作為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值表示的。它不僅依賴(lài)于預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流序列，還依賴(lài)于預(yù)期的未來(lái)投資序列。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分，而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值，還包含了公司潛在的或預(yù)期的獲利能力。企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)一般是通過(guò)投資大眾的市場(chǎng)評(píng)價(jià)進(jìn)行的，投資者對(duì)公司潛在的獲利能力預(yù)期越高，其價(jià)值就越大。但把企業(yè)價(jià)值最大化與利潤(rùn)最大化對(duì)立起來(lái)也是不對(duì)的。見(jiàn)王鳳榮：《金融制度變遷中的企業(yè)成長(zhǎng)》p46，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002。362、企業(yè)價(jià)值：是指企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即股票與負(fù)債的經(jīng)濟(jì)（二）MM理論：總價(jià)值理論根據(jù)F.Modigliani和M.H.Miller的定義，企業(yè)的價(jià)值為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，它由企業(yè)股票與企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和組成，而股票的價(jià)值等于企業(yè)發(fā)行股票的數(shù)量與股價(jià)的乘積。即：企業(yè)的價(jià)值（V）=企業(yè)的股權(quán)市價(jià)（E）+企業(yè)的債券市價(jià)（D）。股票的價(jià)值為股東在未來(lái)N年內(nèi)所獲收益的現(xiàn)值；債券的價(jià)值等于其預(yù)期債息的現(xiàn)值加上最終票面價(jià)值的現(xiàn)值。若把企業(yè)的債務(wù)和股東投資均當(dāng)成資本來(lái)看待，那么，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)未來(lái)剩余收益的資本化，也就是企業(yè)未來(lái)收益流量的現(xiàn)值。37（二）MM理論：總價(jià)值理論根據(jù)F.Modigliani和MMM理論認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于負(fù)債比率，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。它等于具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的沒(méi)有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值；并且，有負(fù)債的公司的普通股權(quán)益成本比相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債公司的普通股成本要高，其高出部分體現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益。因此，MM的基本結(jié)論是：在不存在所得稅的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值和資本成本不產(chǎn)生任何影響，公司價(jià)值只依賴(lài)于其產(chǎn)出的自由現(xiàn)金流。MM理論雖然受制于其假設(shè)條件，但它給人們最大的啟示是：企業(yè)價(jià)值最終來(lái)源于投資活動(dòng)，而不是籌資活動(dòng)；而且，籌資的成本需要用投資賺取的報(bào)酬來(lái)彌補(bǔ)。我國(guó)，上市公司的許多做法往往是“本末倒置”。附：資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)邊界（兼并）理論的關(guān)系——

李山：《資本邏輯與企業(yè)重塑——中國(guó)改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考》p115～128，清華大學(xué)出版社，2003。38MM理論認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于負(fù)債比率，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。它等（三）企業(yè)價(jià)值等式：市場(chǎng)定價(jià)、投資定價(jià)、現(xiàn)金流量定價(jià)企業(yè)價(jià)值可以從不同角度予以確定，因而產(chǎn)生了不同的企業(yè)價(jià)值等式。

1、市場(chǎng)定價(jià)在假設(shè)企業(yè)只以普通股票和公司債券兩種形式進(jìn)行融資的情況下，從市場(chǎng)定價(jià)的角度，企業(yè)價(jià)值可視為普通股票和債券市場(chǎng)價(jià)值之和。從普通股東的角度而言，股票市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值是同一的。不僅如此，在證券市場(chǎng)充分有效的情況下，市場(chǎng)定價(jià)確實(shí)能反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的大小。39（三）企業(yè)價(jià)值等式：市場(chǎng)定價(jià)、投資定價(jià)、現(xiàn)金流量定價(jià)

但市場(chǎng)定價(jià)的企業(yè)價(jià)值等式不宜作為企業(yè)估價(jià)的根本方法，這是因?yàn)椋海?）并非所有的企業(yè)都能進(jìn)入證券市場(chǎng)，非上市公司同樣有價(jià)值；（2）無(wú)論是市場(chǎng)有效，還是市場(chǎng)均衡，都在很大程度上是一種理論分析，市場(chǎng)定價(jià)的低估與高估是極為普遍的現(xiàn)象；（3）企業(yè)融資方式絕非普通股票和公司債券兩種，尤其是隨著經(jīng)濟(jì)金融化的進(jìn)程，融資工具越來(lái)越趨向多樣化；（4）人們對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的預(yù)期仍然是以折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型為基礎(chǔ)的。40但市場(chǎng)定價(jià)的企業(yè)價(jià)值等式不宜作為企2、投資定價(jià)從投資定價(jià)的角度，企業(yè)價(jià)值等于現(xiàn)有項(xiàng)目投資價(jià)值與新項(xiàng)目?jī)r(jià)值之和。這里的項(xiàng)目是指資本投資項(xiàng)目。一般而論，項(xiàng)目所帶來(lái)的增量現(xiàn)金流量越多，該項(xiàng)目的投資價(jià)值就越大；項(xiàng)目如果不能帶來(lái)增量現(xiàn)金流量甚至帶來(lái)現(xiàn)金流量的負(fù)增量，則項(xiàng)目無(wú)投資價(jià)值。能夠帶來(lái)增量現(xiàn)金流量的所有項(xiàng)目的投資價(jià)值加總在一起，就應(yīng)當(dāng)是企業(yè)價(jià)值。價(jià)值可加性原理的應(yīng)用。412、投資定價(jià)從投資定價(jià)的角度，企業(yè)價(jià)值等于現(xiàn)有項(xiàng)目投資價(jià)值與3、現(xiàn)金流量定價(jià)現(xiàn)金流量模式確定的企業(yè)價(jià)值，等于企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的一種具體形式為：V——凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即企業(yè)價(jià)值CFt——第t年的預(yù)期凈現(xiàn)金流量K——要求的報(bào)酬率（貼現(xiàn)率）T——現(xiàn)金流量的存續(xù)期（預(yù)測(cè)期）VT——第T年的投資終值423、現(xiàn)金流量定價(jià)現(xiàn)金流量模式確定的企業(yè)價(jià)值，等于企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)經(jīng)過(guò)多年的研究與論證，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量定價(jià)模型下的企業(yè)價(jià)值等式更能代表企業(yè)效率的高低，原因是：（1）企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿(mǎn)足所有投資者索償權(quán)要求的必要條件；（2）折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的未來(lái)預(yù)期，這符合經(jīng)濟(jì)決策信息相關(guān)性的基本要求；（3）納入了風(fēng)險(xiǎn)與收益（報(bào)酬）的權(quán)衡機(jī)制。43經(jīng)過(guò)多年的研究與論證，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量（四）企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策財(cái)務(wù)決策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心。財(cái)務(wù)決策的內(nèi)容包括三大方面：籌資決策、投資決策和收益分配決策（股利政策）。企業(yè)的價(jià)值在很大程度上取決于財(cái)務(wù)決策：采取多大的財(cái)務(wù)杠桿比率，投資于何種資產(chǎn)，支付多少股利。1、籌資決策與企業(yè)價(jià)值企業(yè)的資本來(lái)源主要有兩個(gè)，股東權(quán)益資本和負(fù)債。負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值的比例關(guān)系就是資本結(jié)構(gòu)?；I資決策的核心就是確立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于籌資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論、米勒模型以及修正模型、權(quán)衡理論等均作了相關(guān)闡述。權(quán)衡理論：

企業(yè)價(jià)值＝無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值＋利息稅收屏蔽效應(yīng)（TaxShield）的現(xiàn)值－（財(cái)務(wù)危機(jī)成本＋代理成本）的現(xiàn)值44（四）企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策財(cái)務(wù)決策是企從定性的角度來(lái)看，借債產(chǎn)生的稅收利益（利息可在稅前扣除，而股利不行）必須和附帶的高財(cái)務(wù)杠桿比率成本（更高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本）相互權(quán)衡，兩者的凈影響（正或負(fù)）將對(duì)價(jià)值產(chǎn)生影響。（愛(ài)斯華斯·達(dá)莫德倫，2001）資本成本是財(cái)務(wù)估價(jià)中貼現(xiàn)率選擇的重要依據(jù)。2、投資決策與企業(yè)價(jià)值企業(yè)進(jìn)行投資或者出售其現(xiàn)存的資產(chǎn)時(shí)，其價(jià)值必然要受到影響，企業(yè)投資決策對(duì)價(jià)值的影響通常從現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的角度來(lái)考慮。在這種方法下，企業(yè)的價(jià)值等于合理預(yù)期的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，以及企業(yè)投資者預(yù)計(jì)達(dá)到未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值。選擇能帶來(lái)正的凈現(xiàn)值的方案會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，反之則會(huì)使企業(yè)價(jià)值減少。企業(yè)價(jià)值的增加靠投資決策，籌資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是一種“附加效應(yīng)”。45從定性的角度來(lái)看，借債產(chǎn)生的稅收利益（利息可在稅前扣除，而股3、股利政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)于股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）影響的問(wèn)題，學(xué)者們主要有以下幾種觀點(diǎn)：

股利無(wú)關(guān)論：股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為股利支付與股價(jià)無(wú)關(guān)，它可分為如下兩種：完美市場(chǎng)論（MM理論）股利剩余論

股利有關(guān)論：股利有關(guān)論認(rèn)為股利政策與股票價(jià)格存在較大的相關(guān)性，例如以下兩種理論：“在手之鳥(niǎo)”論信息傳播論463、股利政策與企業(yè)價(jià)值46三、價(jià)值評(píng)估的方法相對(duì)估價(jià)法調(diào)整帳面價(jià)值法

前兩種方法是以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)）為基礎(chǔ)的估價(jià)方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

期權(quán)估價(jià)法◎研究課題：哪種方法最優(yōu)？可以進(jìn)行實(shí)證研究嗎？47三、價(jià)值評(píng)估的方法相對(duì)估價(jià)法471、相對(duì)估價(jià)法相對(duì)估價(jià)法關(guān)鍵之處就在于用一組類(lèi)似的公司或類(lèi)似的交易作為企業(yè)估價(jià)的基礎(chǔ)。由這些相似公司的價(jià)值變量估算出需估價(jià)企業(yè)的價(jià)值或者由類(lèi)似的交易估算出該企業(yè)的價(jià)值。常用的可比指標(biāo)為：市盈率、市現(xiàn)率（每股市價(jià)/每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量）、價(jià)格/面值比率、價(jià)格/銷(xiāo)售額比率等。481、相對(duì)估價(jià)法相對(duì)估價(jià)法關(guān)鍵之處就在于用一組類(lèi)似的公司或類(lèi)似為了使公司具有可比性，可比公司法將考慮公司規(guī)模、公司的相似性、公司已經(jīng)營(yíng)的年限，最近的變化趨勢(shì)，以及其他的一些變量。假定有A、B、C三個(gè)公司滿(mǎn)足絕大多數(shù)可比性要求。一個(gè)具體的例子49為了使公司具有可比性，可比公司法將考慮公司規(guī)模、公司的相似性W公司與A、B、C公司比較表：50W公司與A、B、C公司比較表：50W公司最近的真實(shí)數(shù)據(jù)市場(chǎng)平均比率由計(jì)算得權(quán)益資本價(jià)值銷(xiāo)售額=$1001.0X100權(quán)益資本帳面價(jià)值=601.5X90凈收入20X100平均=$97用價(jià)值比評(píng)估W公司的價(jià)值表:51W公司最近的市場(chǎng)平均比率權(quán)益資本價(jià)值銷(xiāo)售額=$1001.0X表中使用的比率是權(quán)益資本市價(jià)對(duì)銷(xiāo)售額的比率，權(quán)益資本市價(jià)對(duì)帳面價(jià)值的比率及市盈率。在其他情況下，也可使用其他比率。例如：每個(gè)雇員的銷(xiāo)售額或收益，每個(gè)雇員的凈收入，每一美元的銷(xiāo)售額或收益所需投入的資產(chǎn)額。這些比率提供了有關(guān)公司績(jī)效的一些補(bǔ)充信息。52表中使用的比率是權(quán)益資本市價(jià)對(duì)銷(xiāo)售額的比率，權(quán)益資本市價(jià)對(duì)帳對(duì)相對(duì)估價(jià)法的評(píng)價(jià)可以評(píng)估非上市公司的價(jià)值。它原來(lái)是用于評(píng)估上市公司價(jià)值的一種方法，除可用于非上市公司外，還可用來(lái)評(píng)估購(gòu)并公司的價(jià)值。要評(píng)估購(gòu)并價(jià)值是因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)都想確定收購(gòu)價(jià)格是否合理。相對(duì)估價(jià)法最重要的是找出可比公司。很多新興行業(yè)或混合經(jīng)營(yíng)的公司沒(méi)有具體的公司可比。同時(shí)，同樣的可比指標(biāo)對(duì)不同類(lèi)型公司的意義也不同。該方法的本質(zhì)是將“市價(jià)”當(dāng)“價(jià)值”！53對(duì)相對(duì)估價(jià)法的評(píng)價(jià)可以評(píng)估非上市公司的價(jià)值。它原來(lái)是用于評(píng)估2、調(diào)整帳面價(jià)值法調(diào)整帳面價(jià)值法是利用公司的資產(chǎn)負(fù)債表所提供的數(shù)據(jù)，通過(guò)調(diào)整一些項(xiàng)目的價(jià)值，使其更為準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)價(jià)值，而公司的價(jià)值是公司所有的投資人對(duì)于公司資產(chǎn)要求權(quán)的總和。最常用的調(diào)整方法是用公司資產(chǎn)的重置成本估計(jì)數(shù)代替帳面價(jià)值，或用公司資產(chǎn)的變賣(mài)/變現(xiàn)價(jià)值代替帳面價(jià)值。帳面價(jià)值法是基于歷史成本計(jì)價(jià)原則的（試討論國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題）；而調(diào)整帳面價(jià)值法是基于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的。542、調(diào)整帳面價(jià)值法調(diào)整帳面價(jià)值法是利用公司的資產(chǎn)負(fù)債表所提供帳面價(jià)值需調(diào)整的因素通貨膨脹：使一項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值并不等于它的歷史價(jià)值減去折舊。過(guò)時(shí)貶值：技術(shù)進(jìn)步使一些資產(chǎn)在壽命終結(jié)之前就已經(jīng)過(guò)時(shí)貶值。組織資本（或智力資本）：由于有效的組合和協(xié)調(diào)，多種資產(chǎn)組合的價(jià)值會(huì)超過(guò)相應(yīng)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和。包括商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)等。55帳面價(jià)值需調(diào)整的因素通貨膨脹：使一項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值并不等于它對(duì)調(diào)整帳面價(jià)值法的評(píng)價(jià)借助于經(jīng)驗(yàn)分析，調(diào)整帳面價(jià)值法可以成為評(píng)估公共設(shè)施企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的有效指標(biāo)。在有些情況下，帳面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的差異可以通過(guò)調(diào)整消除，從而可以通過(guò)調(diào)整公司資產(chǎn)的帳價(jià)值以反映重置成本和變賣(mài)價(jià)值。即使考慮到上面所說(shuō)的各項(xiàng)因素，也會(huì)因?yàn)椴荒苷_估計(jì)各項(xiàng)因素影響的具體程度而使調(diào)整帳面價(jià)值法的應(yīng)用有很大的局限性。特別是對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和組織資本的調(diào)整。56對(duì)調(diào)整帳面價(jià)值法的評(píng)價(jià)借助于經(jīng)驗(yàn)分析，調(diào)整帳面價(jià)值法可以成為現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要分為凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法兩種。凈現(xiàn)值法被普遍認(rèn)為是對(duì)投資計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估的最優(yōu)方法。凈現(xiàn)值（NPV）法是把所有未來(lái)的凈現(xiàn)金流量按資本成本折為現(xiàn)值，再減去同樣按資本成本折現(xiàn)的投資成本。內(nèi)部收益率（IRR）代表了凈現(xiàn)值或所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值代數(shù)和為零時(shí)的折現(xiàn)率。所有實(shí)踐中大量使用的正式模型反映了基本的資本預(yù)算中的凈現(xiàn)值分析。3、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

57現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要分為凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法兩種。3、折現(xiàn)現(xiàn)金凈現(xiàn)值法的基本公式如下：NPV——凈現(xiàn)值CFt——第t年的凈現(xiàn)金流量（稅后值）K——邊際資本成本（貼現(xiàn)率）n——年數(shù)，即投資期限I0——第1年年初的投資支出58凈現(xiàn)值法的基本公式如下：NPV——凈現(xiàn)值58未來(lái)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是該項(xiàng)目的總現(xiàn)值（GPV）。從這一數(shù)值中減去投資支出的現(xiàn)值就可以得到該項(xiàng)目的NPV。折現(xiàn)率是適用于該項(xiàng)目的邊際資本成本。所以該公式還可寫(xiě)成：NPV=GPV－I0基于NPV法的估值模型：V＝GPV＝I0＋NPV＝V0＋NPV（注：I0＝V0）59未來(lái)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是該項(xiàng)目的總現(xiàn)值（GPV）。從這一數(shù)值中T公司的預(yù)測(cè)分析表60T公司的預(yù)測(cè)分析表60目標(biāo)公司的價(jià)值下面我們將目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流量表列出61目標(biāo)公司的價(jià)值下面我們將目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流量表列出616262內(nèi)部收益率法的基本公式CFt——第t年的凈現(xiàn)金流量（稅后值）r——項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率n——年數(shù)，即投資期限It——第0年的投資支出一般用插值法計(jì)算出使等式成立的內(nèi)部收益率r。注意：這里的r，也是估值的結(jié)果，只是人們較少用罷了，因?yàn)槿藗兺胫赖氖莾r(jià)值的絕對(duì)數(shù)。63內(nèi)部收益率法的基本公式CFt——第t年的凈現(xiàn)金流量（稅后值）對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法的評(píng)價(jià)折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)：一是它使用了經(jīng)理們熟悉的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（？）；二是其數(shù)據(jù)是一年接一年的，且就是資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中的數(shù)據(jù)（？）。在作預(yù)測(cè)時(shí)可以判斷，具有靈活性（利用管理會(huì)計(jì)）。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法的缺點(diǎn)在于有可能使我們產(chǎn)生誤解，即誤認(rèn)為表中使用的數(shù)據(jù)是真實(shí)的或準(zhǔn)確的。其實(shí)，一個(gè)項(xiàng)目在進(jìn)行過(guò)程中會(huì)遇到各種不可預(yù)料的問(wèn)題，這就會(huì)影響我們的數(shù)據(jù)，因?yàn)閷?shí)際情況偏離了預(yù)期。另一個(gè)不足就是這種方法太過(guò)復(fù)雜。過(guò)分注重一些細(xì)節(jié)會(huì)分散我們的精力，反而可能忽略真正重要的方面?？梢杂懻摚涸摲椒ㄅc會(huì)計(jì)信息的關(guān)系。64對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法的評(píng)價(jià)折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)：一是它使4、期權(quán)估價(jià)法期權(quán)估價(jià)法是金融期權(quán)思想在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域中的應(yīng)用。從期權(quán)分析的角度看，在企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，由于投資環(huán)境和項(xiàng)目可能存在的不確定性的存在，其所面臨的投資機(jī)會(huì)是一系列實(shí)物期權(quán)（realoption）的組合，它們分別出現(xiàn)在項(xiàng)目從規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)到營(yíng)運(yùn)的整個(gè)壽命期內(nèi)的不同階段。這些實(shí)物期權(quán)的存在將有效提高管理者的營(yíng)運(yùn)機(jī)動(dòng)性和戰(zhàn)略適應(yīng)性。期權(quán)方法的真正運(yùn)用，可能為時(shí)尚早。654、期權(quán)估價(jià)法期權(quán)估價(jià)法是金融期權(quán)思想在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域中的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)延遲期權(quán)（optiontodeferinvestment)分段投資期權(quán)（optiontostagedinvestment)擴(kuò)張期權(quán)（optiontoexpand)收縮期權(quán)（optiontocontract)中止期權(quán)（optiontostop）停啟期權(quán)（optiontoshoutdownandrestartoperations)放棄期權(quán)（optiontoabandonforsalvagevalue)轉(zhuǎn)換期權(quán)（optiontoswitchuse）增長(zhǎng)期權(quán)（corporategrowthoptions)66實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)延遲期權(quán)（optiontodeferin股票期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的參數(shù)比較股票期權(quán) 標(biāo)的股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格執(zhí)行價(jià)格距離到期日的時(shí)間標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值投資成本距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率67股票期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的參數(shù)比較股票期權(quán) 實(shí)物期權(quán)67Black（-Merton）-Scholes期權(quán)定價(jià)公式

68Black（-Merton）-Scholes期權(quán)定價(jià)公式

6二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)公式69二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)公式69對(duì)期權(quán)估價(jià)法的評(píng)價(jià)期權(quán)估價(jià)法可以很好地評(píng)估高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。充分考慮到公司或項(xiàng)目的組織資本、靈活性?xún)r(jià)值和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。給公司投資、收購(gòu)等活動(dòng)提供了一種更好的思維方式。期權(quán)估價(jià)法應(yīng)用于相對(duì)比較穩(wěn)定、靈活性不大的公司或項(xiàng)目的意義不大。在計(jì)算的時(shí)候要基于貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量（DCF）方法確定公司未來(lái)現(xiàn)金流的價(jià)值，其它各計(jì)算因子的取得也有一定困難。同時(shí)期計(jì)算要考慮的多期復(fù)雜性和各投資活動(dòng)之間的相互影響也十分復(fù)雜。70對(duì)期權(quán)估價(jià)法的評(píng)價(jià)期權(quán)估價(jià)法可以很好地評(píng)估高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)四、財(cái)務(wù)估價(jià)理論的發(fā)展（一）財(cái)務(wù)估價(jià)理論核心論財(cái)務(wù)估價(jià)問(wèn)題可以說(shuō)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，只有真正了解了估價(jià)理論，才能說(shuō)真正了解了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。估價(jià)問(wèn)題之所以重要，是因?yàn)楣纼r(jià)是進(jìn)行一切金融（財(cái)務(wù)）決策的前提和依據(jù)。比如，投資者是作出證券的買(mǎi)入決策還是賣(mài)出決策，他的依據(jù)便是對(duì)該證券進(jìn)行科學(xué)地估價(jià)，然后將他估價(jià)所得證券的內(nèi)在價(jià)值與資本市場(chǎng)上的價(jià)格相比較，如果內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，即買(mǎi)進(jìn)；反之，則賣(mài)出。再比如，理財(cái)人員在進(jìn)行投資決策與融資決策之前，同樣也要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，從而采納那些可使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的財(cái)務(wù)決策，否決那些無(wú)助于企業(yè)價(jià)值增加的財(cái)務(wù)決策。只有建立在估價(jià)基礎(chǔ)上的決策才是理性的決策。71四、財(cái)務(wù)估價(jià)理論的發(fā)展（一）財(cái)務(wù)估價(jià)理論核心論71（二）知識(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)財(cái)務(wù)估價(jià)的影響世界已進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，由知識(shí)經(jīng)濟(jì)所引起的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境的變化必將影響著企業(yè)財(cái)務(wù)管理內(nèi)容、管理方式的變化，其中，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)估價(jià)的影響也不可忽視，主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：1．知識(shí)和人力資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展能力主要取決于該企業(yè)對(duì)知識(shí)資本的擁有程度，知識(shí)將成為企業(yè)發(fā)展的首要資本，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本的變化，專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)等具有很大的知識(shí)沉淀的無(wú)形資產(chǎn)以及以人才的引進(jìn)和開(kāi)發(fā)為主的人力資產(chǎn)，在整個(gè)資產(chǎn)中所占的比重迅速上升。知識(shí)、人力資產(chǎn)的價(jià)值如何評(píng)估已成為目前正在探討的前沿課題，但難度很大。72（二）知識(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)財(cái)務(wù)估價(jià)的影響世界已進(jìn)2．投資機(jī)會(huì)的評(píng)估在知識(shí)經(jīng)濟(jì)浪潮中，大批高科技企業(yè)面臨著極大的發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)也承受著極大的風(fēng)險(xiǎn)。擁有和把握投資機(jī)會(huì)的多少及其價(jià)值大小已經(jīng)成為決定企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要的因素。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)是建立在對(duì)已經(jīng)實(shí)施或者正在規(guī)劃中的投資項(xiàng)目預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，而對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)卻束手無(wú)策。如何對(duì)投資機(jī)會(huì)這種潛在的、尚未列入規(guī)劃的企業(yè)價(jià)值增加值進(jìn)行合理地估價(jià)，便成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)中的一個(gè)重要課題。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論給以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基本方法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。732．投資機(jī)會(huì)的評(píng)估73（三）財(cái)務(wù)估價(jià)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告改進(jìn)的需求企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的核心內(nèi)容應(yīng)取決于財(cái)務(wù)報(bào)告信息用戶(hù)的需求。財(cái)務(wù)估價(jià)的根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)，科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。它是一項(xiàng)前瞻性工作，不僅需要企業(yè)財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)狀況及其變動(dòng)方面的信息，而且更需要企業(yè)財(cái)務(wù)核心能力即企業(yè)可持續(xù)盈利成長(zhǎng)能力的信息。現(xiàn)行以財(cái)務(wù)資源與財(cái)務(wù)狀況為重心的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告體系存在著明顯的局限，忽視了企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)潛力和財(cái)務(wù)核心能力信息的披露。為了增強(qiáng)決策有用性，現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)根據(jù)用戶(hù)需求加以改進(jìn)，企業(yè)財(cái)務(wù)核心能力應(yīng)成為現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的核心內(nèi)容。（朱開(kāi)悉，2002）74（三）財(cái)務(wù)估價(jià)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告改進(jìn)的需求企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的核心內(nèi)容應(yīng)取以財(cái)務(wù)能力和財(cái)務(wù)核心能力為主要內(nèi)容的財(cái)務(wù)報(bào)告我們稱(chēng)為財(cái)務(wù)核心能力報(bào)告，它應(yīng)該披露的核心內(nèi)容至少應(yīng)該包括以下三個(gè)方面：一、企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力方面的信息。財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力信息主要體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)資源、財(cái)務(wù)狀況及其變動(dòng)方面。這些信息集中體現(xiàn)在以資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表及其附注，以及相關(guān)補(bǔ)充信息上。二、企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)能力方面的信息，包括籌資能力、投資能力、分配能力和日常管理能力等。籌資能力直接影響企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，投資能力直接影響企業(yè)投資報(bào)酬，分配能力直接影響企業(yè)聲譽(yù)，日常管理能力直接影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，它們共同影響企業(yè)可持續(xù)盈利成長(zhǎng)能力，從而影響企業(yè)價(jià)值。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)予以披露。75以財(cái)務(wù)能力和財(cái)務(wù)核心能力為主要內(nèi)容的三、企業(yè)財(cái)務(wù)管理能力方面的信息。企業(yè)財(cái)務(wù)管理能力既包括企業(yè)組織的預(yù)測(cè)能力、決策能力、計(jì)劃與規(guī)劃能力、分析能力、評(píng)價(jià)能力等，也包括組織的控制能力、協(xié)調(diào)能力、激勵(lì)能力、創(chuàng)新能力等。以上三個(gè)方面是企業(yè)財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)信息，除此之外，還必須增加一定的非財(cái)務(wù)主體的企業(yè)能力及其核心能力方面的補(bǔ)充信息，因?yàn)檫@些方面都有可能給企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)影響。研究課題：從財(cái)務(wù)管理的需求角度，研究財(cái)務(wù)報(bào)告的改進(jìn)問(wèn)題（供給問(wèn)題）。7676五、估價(jià)應(yīng)用中的特殊問(wèn)題（一）高新技術(shù)企業(yè)的估價(jià)1、高新技術(shù)企業(yè)的估價(jià)特點(diǎn)（1）高風(fēng)險(xiǎn)、高收益：知識(shí)的不可儲(chǔ)存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)，使高新技術(shù)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加，收益的不確定性增強(qiáng)。同時(shí)，由于高科技企業(yè)一般具有較強(qiáng)的壟斷力，產(chǎn)品在得到市場(chǎng)的認(rèn)可之后將產(chǎn)生很強(qiáng)的擴(kuò)張能力，預(yù)期收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)。（2）企業(yè)決策的動(dòng)態(tài)序列性：高科技企業(yè)的研發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)決策過(guò)程。科研成果研究開(kāi)發(fā)成功后，若市場(chǎng)有利則追加科技成果商品化所需的后續(xù)投資；若前景不看好，則暫不追加，而是等待投資時(shí)機(jī)的到來(lái)。因此，投資者需要根據(jù)前一階段的研究成果和對(duì)最新市場(chǎng)信息的把握，不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流，重新對(duì)科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并作出新的決策。77五、估價(jià)應(yīng)用中的特殊問(wèn)題（一）高新技術(shù)企業(yè)的估價(jià)77（3）無(wú)形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新在高新技術(shù)企業(yè)起著重要作用：無(wú)形資產(chǎn)是高科技企業(yè)的主要資產(chǎn)形態(tài)之一，其重要性超越了貨幣資本和實(shí)物資產(chǎn)，其評(píng)價(jià)是高科技企業(yè)估值的主要難題。并且，高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用有逐步提高的趨勢(shì)。（4）部分高新技術(shù)企業(yè)可能缺乏傳統(tǒng)估值方法所需的數(shù)據(jù)：部分高科技企業(yè)缺乏盈利記錄，意味著無(wú)法根據(jù)現(xiàn)在的盈利計(jì)算盈利增長(zhǎng)率；大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)和一定量的經(jīng)營(yíng)信息，這使得預(yù)測(cè)和推斷缺乏有說(shuō)服力的依據(jù)；有些高科技企業(yè)缺乏行業(yè)可比公司，要進(jìn)行全面的比較條件還不成熟；現(xiàn)有的估價(jià)方法一般是基于現(xiàn)有企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，但從歷史上看，大部分新興的科技公司最終將被市場(chǎng)淘汰。78（3）無(wú)形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新在高新技術(shù)企業(yè)起著重要作用：2、實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)估值中的探索

期權(quán)應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)時(shí)稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)（realoptions），實(shí)物期權(quán)法即用期權(quán)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對(duì)于高度不確定性的企業(yè)和項(xiàng)目，這一方法為彈性估值提供了理論上合理的方法。（1）實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型：可分為單一期權(quán)和復(fù)合期權(quán)（CompoundOption）。單一期權(quán)一般分為三類(lèi)：增長(zhǎng)期權(quán)（GrowthOptions）、延遲/學(xué)習(xí)期權(quán)（Deferal/LearningOptions）和放棄期權(quán)（AbandonmentOptions）。這幾種單一期權(quán)基本上相互獨(dú)立，它們可以組合形成多種不同的期權(quán)，即復(fù)合期權(quán)，基于多種來(lái)源的不確定性的期權(quán)稱(chēng)為“彩虹期權(quán)”。792、實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)估值中的探索（2）高新技術(shù)企業(yè)所包含的實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)：根據(jù)其來(lái)源劃分為彼此有所交叉的以下幾類(lèi)：專(zhuān)有技術(shù)與專(zhuān)利權(quán)中的實(shí)物期權(quán)。研究與開(kāi)發(fā)中的實(shí)物期權(quán)。高科技的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)所產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)。（3）運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論估價(jià)的主要局限性：首先，確定一家公司究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)是比較困難的；其次，確定對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)所需的要素也是困難的；第三，現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)本身的復(fù)雜性；第四，直接套用金融期權(quán)定價(jià)方法對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，難以行得通。80（2）高新技術(shù)企業(yè)所包含的實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)：803、傳統(tǒng)估值方法對(duì)高科技企業(yè)估值的應(yīng)用

（1）對(duì)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的調(diào)整：如EVA和成長(zhǎng)流量比法（2）利用收入或銷(xiāo)售指標(biāo)：如市銷(xiāo)率估值法、營(yíng)銷(xiāo)回報(bào)模型等（3）對(duì)傳統(tǒng)估值指標(biāo)的調(diào)整：如盈利的正?；⑹杏收{(diào)整、理論盈利倍數(shù)法、市凈率方法等（4）利用非財(cái)務(wù)指標(biāo)：有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)非財(cái)務(wù)信息對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的有用性要大于財(cái)務(wù)信息（5）多元回歸模型：即利用多個(gè)基本指標(biāo)，通過(guò)可比公司的回歸分析來(lái)進(jìn)行估值的方法（6）逆向估值法：是用來(lái)評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)估值是否合理的方法※知識(shí)型企業(yè)的估價(jià)可以比照進(jìn)行。813、傳統(tǒng)估值方法對(duì)高科技企業(yè)估值的應(yīng)用（1）對(duì)研究開(kāi)（二）網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)

網(wǎng)絡(luò)公司獨(dú)特的增長(zhǎng)模式?jīng)Q定了網(wǎng)絡(luò)企業(yè)不能套用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估體系。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的虧損或微利階段，其價(jià)值在于未來(lái)成長(zhǎng)的潛力。因此對(duì)其的估價(jià)也側(cè)重于能反映其成長(zhǎng)潛力的指標(biāo)。1、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)方法：人們嘗試著將傳統(tǒng)的評(píng)估方法與影響互聯(lián)網(wǎng)自身發(fā)展的一些參數(shù)或與網(wǎng)絡(luò)公司未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期結(jié)合起來(lái)，創(chuàng)造了一些新的方法，以期能解釋網(wǎng)絡(luò)公司相對(duì)過(guò)高的市值：

投資家ShaunG.Andrikopoulos提出了理論收益乘數(shù)分析法(TEMA)；美林證券的分析師HenryBlodget建立了修正的市盈率模型；美國(guó)證券分析師CharlesR.Wolf將經(jīng)濟(jì)附加值模型引入網(wǎng)絡(luò)價(jià)值評(píng)估；此外還有同業(yè)比較法、收購(gòu)溢價(jià)法、成長(zhǎng)估算法、用戶(hù)價(jià)值法等。＃新方法可以與傳統(tǒng)方法作比較，看誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣。82（二）網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)網(wǎng)絡(luò)公司獨(dú)特的增長(zhǎng)模式?jīng)Q定了網(wǎng)絡(luò)2、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)A、衡量客戶(hù)基礎(chǔ)的指標(biāo)。（１）注冊(cè)用戶(hù)量。（２）網(wǎng)絡(luò)“收視率”。常用的有點(diǎn)擊、瀏覽頁(yè)次、瀏覽人次及瀏覽人數(shù)四種。（3）滯留時(shí)間。（４）用戶(hù)忠誠(chéng)度。（５）日總瀏覽時(shí)間。（６）到達(dá)率。（7）廣告瀏覽比率832、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)83B、衡量網(wǎng)絡(luò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)（１）現(xiàn)金收入。（２）市收率，即市價(jià)與收入的比值。（３）現(xiàn)金流的倍數(shù)。（４）銷(xiāo)售收入倍數(shù)。（５）收入增長(zhǎng)率。（６）邊際成本率。（７）速動(dòng)比率。C、基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和客戶(hù)基礎(chǔ)的比例指標(biāo)（１）市值／注冊(cè)用戶(hù)數(shù)。（２）市值／每月頁(yè)面瀏覽量。（３）市值／每月廣告瀏覽量。（４）總收入／注冊(cè)用戶(hù)數(shù)。84B、衡量網(wǎng)絡(luò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)84D、衡量企業(yè)自身的其他指標(biāo)。主要有:（１）設(shè)備性能指標(biāo)。（２）品牌指標(biāo)。（３）產(chǎn)品（或內(nèi)容）的寬度和深度指標(biāo)。E、宏觀指標(biāo)與行業(yè)指標(biāo)。具體是:（１）衡量通訊與網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施狀況的指標(biāo)。（２）衡量支付體系完善程度的指標(biāo)。（３）衡量宏觀配送體系完善程度的指標(biāo)。以上從不同角度構(gòu)建了一套網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系，評(píng)估時(shí)對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)賦予一定的權(quán)重。評(píng)價(jià)不同模式的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)時(shí)，權(quán)重應(yīng)有所差異。如：對(duì)于門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，點(diǎn)擊量是最重要的；而對(duì)于從事電子商務(wù)的網(wǎng)站，則更看重注冊(cè)用戶(hù)數(shù)等指標(biāo)。當(dāng)然，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展尚處于初步階段，指標(biāo)體系也必將隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)公司的逐漸成熟而不斷完善。85D、衡量企業(yè)自身的其他指標(biāo)。主要有:85（三)困境企業(yè)的估價(jià)

王

震

劉

力：《困境公司價(jià)值相關(guān)性研究》，《管理世界》2003年第1期。

閱讀該文后，自己總結(jié)其估價(jià)的特殊性以及應(yīng)注意的問(wèn)題。86（三)困境企業(yè)的估價(jià)王震劉力：《困境公司價(jià)值相（四）應(yīng)用心理學(xué)進(jìn)行估價(jià)心理經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值評(píng)估方法（PsychonomicValueInventory）：根據(jù)心理經(jīng)濟(jì)學(xué)投資模型，將對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的測(cè)試分為兩部分：1、無(wú)形資產(chǎn)實(shí)力：從主觀上分析公司各方面情況，可分為三個(gè)維度——消費(fèi)者導(dǎo)向、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)信息的變化；2、財(cái)務(wù)資產(chǎn)實(shí)力：主要分析公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，測(cè)試涉及公司過(guò)去與未來(lái)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與市場(chǎng)表現(xiàn)以及基本比率。該法特別適合于評(píng)價(jià)一家公司是否比另一家公司更健康?！ㄓⅲ㎎onathanMyers：《股市心理學(xué)》（WithoutPanic：InvestmentPsychologyforPersonalWealth），中信出版社，2004。87（四）應(yīng)用心理學(xué)進(jìn)行估價(jià)87有關(guān)參考文獻(xiàn)程兵：《估值原理——理論及其應(yīng)用》，高等教育出版社，2007。汪平：《財(cái)務(wù)估價(jià)論》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000。愛(ài)斯華斯.達(dá)莫德倫著，曾力偉等譯：《公司財(cái)務(wù)——理論與實(shí)務(wù)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001。李麟、李驥：《企業(yè)價(jià)值評(píng)估與價(jià)值增長(zhǎng)》，民主與建設(shè)出版社，2001。朱開(kāi)悉：《企業(yè)財(cái)務(wù)核心能力及其報(bào)告》，《會(huì)計(jì)研究》，2002年第2期。KingA.M.,《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的公允價(jià)值評(píng)估》，企業(yè)管理出版社，2008。[英]JohnBriginshaw：《網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估——前沿觀點(diǎn)》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005。王忠波：《實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)估值中的應(yīng)用》，載于潘晨光主編：《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士后學(xué)術(shù)報(bào)告》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2003年4月。88有關(guān)參考文獻(xiàn)程兵：《估值原理——理論及其應(yīng)用》，高等教育出版宴鋼、董守勝：《公司估價(jià)方法與發(fā)展戰(zhàn)略決策》，企業(yè)管理出版社2003年5月。（美）TomCopeland,TimKoller,JackMurrin：《價(jià)值評(píng)估——公司價(jià)值的衡量與管理（第3版）》（郝紹倫、謝關(guān)平譯），電子工業(yè)出版社，2002。（美）AswathDamodaran：《投資估價(jià)：確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（第二版）》（上、下），清華大學(xué)出版社，2004。（美）AswathDamodaran：《價(jià)值評(píng)估——證券分析、投資評(píng)估與公司理財(cái)》（張志強(qiáng)、王春香等譯），北京大學(xué)出版社，2003。HanT.J.Smit,LenosTrigeorgis：《戰(zhàn)略投資學(xué)——實(shí)物期權(quán)和博弈論》，高等教育出版社，2006。姜國(guó)華：《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券投資》，北京大學(xué)出版社，2008。89宴鋼、董守勝：《公司估價(jià)方法與發(fā)展戰(zhàn)略決策》，企業(yè)管理出版社六、估價(jià)與決策：一個(gè)理論總結(jié)（一）估價(jià)（Valuation）與決策的關(guān)系（二）估價(jià)在基本決策方法中的位置（三）基本決策方法的數(shù)學(xué)表達(dá)方式（四）基本決策方法之間的關(guān)系（五）基本決策方法的應(yīng)用：確定性決策與風(fēng)險(xiǎn)性決策90六、估價(jià)與決策：一個(gè)理論總結(jié)（一）估價(jià)（Valuation）（一）估價(jià)與決策的關(guān)系Valuation：Value,VorExpectedreturnrate,E(r)估價(jià)：價(jià)值評(píng)估，主要指對(duì)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以評(píng)估資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)（內(nèi)在）價(jià)值（絕對(duì)值V），也可以評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益率（相對(duì)數(shù)E(r)），二者可以溝通。不過(guò)，估價(jià)一般指前一種情況。這里的資產(chǎn)是廣義的，可以是金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、資產(chǎn)組合（如證券組合）、資本預(yù)算項(xiàng)目、整個(gè)企業(yè)，等等。科學(xué)并不都是純客觀的，如心理學(xué)。估價(jià)的主觀性很強(qiáng)，取決于估價(jià)人怎么看將來(lái)，涉及未來(lái)的現(xiàn)金流量及其持續(xù)的時(shí)間、貼現(xiàn)率，還有一些難以量化的因素。估價(jià)本身不是目的，估價(jià)是為了決策。估價(jià)的結(jié)果用于決策：決策是否正確將取決于估價(jià)是否正確。所以，估價(jià)既重要又關(guān)鍵！91（一）估價(jià)與決策的關(guān)系Valuation：Value,V（二）估價(jià)在基本決策方法中的位置決策方法一：E(r)>r，方案可行。（r：投資者要求的報(bào)酬率，即必要報(bào)酬率，requiredreturnrate。）決策方法二：NPV>0，方案可行。（NPV：NetPresentValue，凈現(xiàn)值。NPV是對(duì)價(jià)值增量的計(jì)量。按經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，NPV是對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)量。NPV＝0，表示經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝0。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)利潤(rùn)－機(jī)會(huì)成本?？梢詫理解為機(jī)會(huì)成本率。）NPV＝V－P（P：投資的初始成本。對(duì)投資于債券或股票來(lái)說(shuō)，P即不考慮交易成本時(shí)的債券或股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)資本預(yù)算而言，P指初始投資額。）92（二）估價(jià)在基本決策方法中的位置決策方法一：E(r)>r（三）基本決策方法的數(shù)學(xué)表達(dá)方式?jīng)Q策方法一：E(r)>r，方案可行。當(dāng)E(r)為IRR時(shí)，即為IRR法決策方法二：NPV>0，方案可行。NPV法93（三）基本決策方法的數(shù)學(xué)表達(dá)方式?jīng)Q策方法一：E(r)>r，方?jīng)Q策方法一：E(r)>r，方案可行將如何解決E(r)的估價(jià)問(wèn)題，轉(zhuǎn)化為數(shù)學(xué)表達(dá)：已知：P；未來(lái)的現(xiàn)金流量NCF（NetCashFlow）；n求：E(r)一般化的數(shù)學(xué)模型：

nP=∑NCFt[1＋E(r)]－tt=1

此時(shí)，解方程求出的E(r)，也叫Internalrateofreturn(IRR)，內(nèi)含（內(nèi)部）報(bào)酬率（收益率）。投資者確定r將E(r)與r進(jìn)行比較根據(jù)“E(r)>r，方案可行”的規(guī)則進(jìn)行決策94決策方法一：E(r)>r，方案可行將如何解決E(r)的估價(jià)問(wèn)決策方法二：NPV>0，方案可行。將如何解決V的估價(jià)問(wèn)題，轉(zhuǎn)化為數(shù)學(xué)表達(dá)：已知：未來(lái)的現(xiàn)金流量NCF（NetCashFlow）；r；n求：V一般化的數(shù)學(xué)模型：nV=∑NCFt（1＋r）－tt=1此時(shí)，r即貼現(xiàn)率discountrate。從資本市場(chǎng)上找到P或測(cè)算出投資所需的P計(jì)算NPV＝V－P根據(jù)“NPV>0，方案可行”的規(guī)則進(jìn)行決策注：NPV為正，表示產(chǎn)生了價(jià)值增量，采用這樣的投資項(xiàng)目，即可創(chuàng)造價(jià)值。所以，該方法的決策結(jié)果合乎財(cái)務(wù)管理目標(biāo)：價(jià)值最大化。95決策方法二：NPV>0，方案可行。將如何解決V的估價(jià)問(wèn)題，轉(zhuǎn)（四）基本決策方法之間的關(guān)系對(duì)同一個(gè)投資方案而言，兩種決策方法是一回事：E(r)>r等價(jià)于NPV>0證明：

NPV＝V－Pn＝∑NCFt（1＋r）－tt=1n－∑NCFt[1＋E(r)]－tt=1當(dāng)E(r)>r時(shí)，（1＋r）－t>[1＋E(r)]－t

因此，NPV>0。此外，E(r)＝r等價(jià)于NPV＝0，是一種均衡狀態(tài)下的結(jié)果。96（四）基本決策方法之間的關(guān)系對(duì)同一個(gè)投資方案而言，兩種決策方（五）基本決策方法的應(yīng)用：

確定性決策與風(fēng)險(xiǎn)性決策確定性決策風(fēng)險(xiǎn)性決策97（五）基本決策方法的應(yīng)用：

確定性決策與風(fēng)險(xiǎn)性決策確定性決策確定性決策確定性決策：以債券投資決策為例應(yīng)用決策方法的關(guān)鍵參數(shù)：估算E（r）、選擇r不考慮違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，E（r）、r均可理解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率risk-freerateofreturn,rf。如果投資者打算持有到期，則E（r）=YTM（YTM：YieldtoMaturity）如何選擇r？一般以市場(chǎng)利率（marketinterestrate，是以名義利率nominal/quoted/statedinterestrate的方式表達(dá)的。）作為投資者選擇的r。注意：債券所附的票面利率couponrate與r的選擇無(wú)關(guān)，couponrate只與估算NCF有關(guān)（具體為利息收入）。由此，可以理解：為什么要花許多功夫來(lái)學(xué)習(xí)有關(guān)thetimevalueofmoney、interestrate的理論知識(shí)。98確定性決策確定性決策：以債券投資決策為例98風(fēng)險(xiǎn)性決策風(fēng)險(xiǎn)性決策：以普通股票投資決策為例應(yīng)用決策方法的關(guān)鍵參數(shù)：估算E（r）、選擇r考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，E（r）、r均可理解為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率Risk-adjusteddiscountrater=rf+riskpremiumrf比較容易確定“如何選擇r？”變成了“如何決定riskpremium？”CAPM給出了一種人們認(rèn)可的決定riskpremium的方法：riskpremium=f()=(rm–rf)

此時(shí)，問(wèn)題轉(zhuǎn)化如何解決rm和，尤其是i

=f(ρim,σi)=ρimσi/σm由此，可以理解：為什么要花許多功夫來(lái)學(xué)習(xí)有關(guān)risk、riskpremium、等的理論知識(shí)99風(fēng)險(xiǎn)性決策風(fēng)險(xiǎn)性決策：以普通股票投資決策為例99有網(wǎng)天天上：孔子就是古代的巴菲特

金羊網(wǎng)2007-12-18大洋網(wǎng)載，就A股問(wèn)題，央視日前對(duì)話“股神”沃倫·巴菲特，“投資的精髓是，不管你是看公司還是看股票，要看企業(yè)的本身，看這個(gè)公司將來(lái)5年或10年的發(fā)展，看你對(duì)公司的業(yè)務(wù)了解多少，看你是否喜歡并且信任管理層，如果股票價(jià)格合適你就持有，（對(duì)于一個(gè)普通人而言），這樣做簡(jiǎn)單但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多時(shí)候需要一種穩(wěn)定的情感和態(tài)度。賺錢(qián)不是明天或者下個(gè)星期的問(wèn)題，而是你買(mǎi)一種5年或10年能夠升值的東西。描述起來(lái)不難，但真的去做的時(shí)候卻很難做到，很多人希望很快發(fā)財(cái)致富，我不懂怎樣才能盡快賺錢(qián)，我只知道隨著時(shí)日增長(zhǎng)賺到錢(qián)?！痹u(píng)：孔子說(shuō)，“無(wú)欲速，無(wú)見(jiàn)小利。欲速則不達(dá)，見(jiàn)小利則大事不成?！卞X(qián)多錢(qián)少，都是這個(gè)道理。古今中外，概莫能外?！龇鲲L(fēng)100有網(wǎng)天天上：孔子就是古代的巴菲特

金羊網(wǎng)2007-12-思考題財(cái)務(wù)管理中是如何定義價(jià)值的？?jī)r(jià)值、價(jià)格、成本之間的關(guān)系如何？何謂估值（Valuation）？估值在財(cái)務(wù)管理中的地位如何？估值與財(cái)務(wù)決策是什么關(guān)系？如何利用財(cái)務(wù)報(bào)表分析進(jìn)行估值？請(qǐng)描述各種估值方法的基本原理。有哪些特殊的估值領(lǐng)域值得進(jìn)一步研究？101思考題財(cái)務(wù)管理中是如何定義價(jià)值的？101財(cái)務(wù)估價(jià)理論龔凱頌中山大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系102財(cái)務(wù)估價(jià)理論龔凱頌1閱讀教材內(nèi)容安排第4章貨幣的時(shí)間價(jià)值第5章債券與股票估值第9章風(fēng)險(xiǎn)與收益：股票第10章風(fēng)險(xiǎn)與收益率：資產(chǎn)定價(jià)模型第12章風(fēng)險(xiǎn)、收益與或有結(jié)果（contingentoutcomes）第13章風(fēng)險(xiǎn)、收益與代理理論

第14章資本市場(chǎng)效率：解釋與含義103閱讀教材內(nèi)容安排第4章貨幣的時(shí)間價(jià)值2講課大綱一、財(cái)務(wù)估價(jià)（FinancialValuation）價(jià)格、成本、價(jià)值財(cái)務(wù)估價(jià)/估值的含義、作用與范圍財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)：理解和分析財(cái)務(wù)報(bào)告財(cái)務(wù)估價(jià)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展二、企業(yè)價(jià)值理論有效市場(chǎng)假說(shuō)與企業(yè)價(jià)值MM理論：總價(jià)值理論企業(yè)價(jià)值等式：市場(chǎng)定價(jià)、投資定價(jià)、現(xiàn)金流量定價(jià)企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策104講課大綱一、財(cái)務(wù)估價(jià)（FinancialValuation三、基本的估價(jià)方法相對(duì)估價(jià)法：市盈率比較法、價(jià)格/面值比率比較法、價(jià)格/銷(xiāo)售額比率比較法等調(diào)整帳面價(jià)值法折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法期權(quán)估價(jià)法四、財(cái)務(wù)估價(jià)理論的發(fā)展財(cái)務(wù)估價(jià)理論核心論知識(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)財(cái)務(wù)估價(jià)的影響財(cái)務(wù)估價(jià)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告改進(jìn)的需求105三、基本的估價(jià)方法4五、估價(jià)應(yīng)用中的特殊問(wèn)題：有價(jià)值的研究課題高新技術(shù)（高風(fēng)險(xiǎn)）企業(yè)的估價(jià)知識(shí)型企業(yè)的估價(jià)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)困境企業(yè)的估價(jià)……六、估價(jià)與決策：一個(gè)理論總結(jié)估價(jià)（Valuation）與決策的關(guān)系估價(jià)在基本決策方法中的位置基本決策方法的數(shù)學(xué)表達(dá)方式基本決策方法之間的關(guān)系