基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)2023年投資策略：從政策底到市場底

請務(wù)必閱讀正文之后第46頁起的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后第46頁起的免責(zé)條款和聲明證券研究報告從政策底到市場底基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)2023年投資策略｜2022.12.8中信證券研究部陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師S1010510120047孫明新基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)首席分析師S1010519090001李想公用環(huán)保行業(yè)首席分析師S1010515080002扈世民物流和出行服務(wù)行業(yè)首席分析師S1010519040004張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師S1010517050001基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)2023年投資策略基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)2023年投資策略｜2022.12.8PAGE47請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明PAGE47請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)對資本市場而言，政策面見底，基本面尚未見底；供給充分收縮，需求有望復(fù)蘇；原材料價格明顯回落，產(chǎn)品價格有望走穩(wěn)，這都是周期股投資最佳的時間窗口。對于基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)，更有產(chǎn)業(yè)格局明顯優(yōu)化，新模式新品牌的出現(xiàn)。我們相信，2023年可能是產(chǎn)業(yè)投資價值超過市場預(yù)期的一年，我們對產(chǎn)業(yè)的整體投資價值保持樂觀。▍2022年，產(chǎn)業(yè)政策底部已現(xiàn)。疫情防控政策在2022年底的優(yōu)化，預(yù)計不僅直接扭轉(zhuǎn)出行等領(lǐng)域的需求局面，更便利建筑和市政工程的施工，釋放剛性住房需求。為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，財政發(fā)力，加快地方專項(xiàng)債使用，并擴(kuò)大支持范圍。按揭貸款利率下降，金融十六條和三支箭，致力于支持居民自住購房需求，打破房地產(chǎn)市場惡性循環(huán)。▍我們預(yù)計，2023年產(chǎn)業(yè)的基本面底部將會出現(xiàn)。雖然2023年一季度仍可能出現(xiàn)新房銷售疲軟，但預(yù)計這種情況將會在二季度之后改觀。我們上調(diào)2023年房地產(chǎn)市場銷售額增速預(yù)測到5%，開發(fā)投資預(yù)計同比下降5%，且各項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯呈現(xiàn)前低后高的情景。2023年的基建投資有望繼續(xù)高增長。水泥出貨率，粉磨站開工率等高頻指標(biāo)顯示2023年快遞件量增長有望重回到兩位數(shù)，航空業(yè)的供求錯配格局可能帶來實(shí)際的票價提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績彈性。樞紐機(jī)場在后疫情時代有望尋找商業(yè)新動能。2022-20243.9%，4.6%4.5%。光伏即將度過成本壓力高峰，綠電高質(zhì)高速成長可期。▍重視周期復(fù)蘇的力量。在房地產(chǎn)企業(yè)有機(jī)會補(bǔ)充資本金，融資渠道通暢，但投資意愿低落，土地市場出讓方供地意愿強(qiáng)烈的情況下，我們預(yù)計行業(yè)會經(jīng)歷從縮表到擴(kuò)表的變化。在縮表的終點(diǎn)，相信新增投資的ROE土地和資本金的最好時機(jī)。建筑建材行業(yè)所面臨的基本面不斷趨穩(wěn)，這一方面是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域日漸多元化，對單一行業(yè)單一客戶的依賴不斷下降，另一方面也是因?yàn)榉拷ㄈa(chǎn)業(yè)鏈的需求在走穩(wěn)。當(dāng)然，玻璃、水泥等行業(yè)供給側(cè)的優(yōu)化也貢獻(xiàn)不小。▍擁抱行業(yè)格局的變化。拿地和融資占據(jù)優(yōu)勢的房地產(chǎn)企業(yè)，將充分在2023年銷售份額和報表盈利能力上體現(xiàn)出來。物業(yè)管理行業(yè)的品牌再度洗牌，部分國央企物管公司背靠交付不斷增長的關(guān)聯(lián)方，且建立起具備市場競爭相對優(yōu)勢的人才隊(duì)伍，預(yù)計品牌份額進(jìn)一步提升。建筑行業(yè)大型央國企的市場占有率正加速上升，這和政策支持以及民企歷史經(jīng)營策略過分激進(jìn)有關(guān)。消費(fèi)建材的中小企業(yè)在加速出清，龍頭集中度加速提升。液貨運(yùn)輸中危化水運(yùn)行業(yè)受到強(qiáng)監(jiān)管，煉化企業(yè)向頭部集中，將驅(qū)動危化水運(yùn)集中度提升。新型電力系統(tǒng)建設(shè)催生新場景和新模式，我們預(yù)計到2025年國內(nèi)新能源發(fā)電功率預(yù)測產(chǎn)品市場規(guī)模將達(dá)到19.5億元，對應(yīng)“十四五”期間年均復(fù)合增速為20.0%。▍風(fēng)險因素：疫情反復(fù)的風(fēng)險。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)下行的風(fēng)險，地產(chǎn)信用繼續(xù)出險，新開工和投資不足，產(chǎn)業(yè)鏈不振的風(fēng)險。電力裝機(jī)不及預(yù)期，在建進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險。人工成本和油價快速攀升的風(fēng)險。▍投資建議：在政策底到來之后堅決看多產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，抓牢周期見底向上和行業(yè)格局變化兩條主線，相信低估值和高分紅是硬道理。在基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)，我們推薦保利發(fā)展、萬科A、中國建筑、南方航空、順豐控股、中遠(yuǎn)海能、三峽能源、國投電力、國網(wǎng)信通、萬物云、貝殼、鴻路鋼構(gòu)、旗濱集團(tuán)、東方雨虹等。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級簡稱(簡稱(交易幣種)2122E23E24E2122E23E24E保利發(fā)展16.092.292.292.633.097765買入萬科A19.181.942.102.262.5410988買入萬物云48.001.561.902.623.8826211510買入貝殼-W45.000.281.712.232.05601282116買入三峽能源5.760.280.290.370.4721201512買入國投電力10.940.330.720.931.0733151210買入

EPS PE 評級國網(wǎng)信通16.690.560.670.780.9230252118買入中國建筑5.971.231.341.471.625444買入鴻路鋼構(gòu)32.311.671.912.503.2119171310買入旗濱集團(tuán)10.491.580.590.961.11718119買入東方雨虹34.181.741.171.692.3320292015買入順豐控股57.050.871.351.862.4766423123買入中遠(yuǎn)海能13.69-1.040.280.871.18NA491612買入南方航空7.42-0.70-1.280.210.72NANA3510買入資料來：Wind，中信證研究預(yù)測 注：股為2022年12月6日收價目錄其他房地產(chǎn)相關(guān)政策 1市場底將出現(xiàn)在2023年 1地產(chǎn)基本面有望在明年二季度開始復(fù)蘇 1基建投資：2023年投資仍有望延續(xù)高增長 1建材：高頻數(shù)據(jù)顯示需求邊際轉(zhuǎn)好 1交運(yùn)物流：負(fù)面影響或已筑底 1公用事業(yè)：用電需求弱復(fù)蘇，光伏即將度過成本高峰 1投資策略：把握周期復(fù)蘇和格局變化的機(jī)遇 2地產(chǎn)開發(fā)：把握擴(kuò)表機(jī)遇，加速市占提升 2物業(yè)管理：拓寬品牌護(hù)城河，提效作業(yè)基本盤 2建筑：格局重塑，龍頭企業(yè)面臨市占率快速提升機(jī)遇 2建材：供給端迎來中長期優(yōu)化 2液貨運(yùn)輸：享受集中度提升紅利，布局第二成長曲線 2公用事業(yè)：新型電力系統(tǒng)建設(shè)催生新場景及新模式 2風(fēng)險因素 2重點(diǎn)公司推薦 2萬科:股權(quán)募資符合各方利益，第一大股東提請一般性授權(quán) 2保利發(fā)展：行業(yè)風(fēng)險逐漸化解，公司價值顯著低估 2萬物云：看好高品質(zhì)行業(yè)龍頭的估值上行 2貝殼：風(fēng)險強(qiáng)運(yùn)營，整裝大家居從零到一 3三峽能源：硅料產(chǎn)能釋放有望改善新項(xiàng)目回報，基地化開發(fā)強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢 3國投電力：水電釋放&火電修復(fù)&風(fēng)光提速，供需矛盾凸顯大水電調(diào)節(jié)價值 3國網(wǎng)信通：受益于電網(wǎng)加速信息化投資，布局新增長點(diǎn)打造第二成長曲線 3中國建筑：收入、業(yè)績穩(wěn)增，在手訂單充裕 3鴻路鋼構(gòu)：Q3業(yè)績延續(xù)提速，經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善 3旗濱集團(tuán)：盈利筑底，靜待反彈 3東方雨虹：至暗時刻體現(xiàn)相對競爭力 4順豐控股：極端情形凸顯韌性，順周期彈性可期 4中遠(yuǎn)海能：不畏浮云遮望眼，關(guān)注再次布局時點(diǎn) 4南方航空：漸入右側(cè)，關(guān)注高Beta 4插圖目錄圖4：銷售、信用、交付構(gòu)成惡性循環(huán) 1圖5：個人住房公積金貸款利率（%）變化 1圖6：貝殼研究院統(tǒng)計重點(diǎn)城市首套及二套平均房貸利率 1圖7：針對不同目標(biāo)交叉作用的政策體系（內(nèi)圈政策目標(biāo)，外圈政策手段） 1圖8：2022年前10月部分中央部門出臺或表態(tài)房地產(chǎn)支持性政策的數(shù)量 1圖9：各年專項(xiàng)債限額與余額缺口情況（億元） 1圖10：通過對政策性資金的變動來擬合基建投資情況（億元） 1圖全國水泥出貨率（%） 1圖12：全國粉磨開工率（%） 1圖13：瀝青開工率（%） 1圖14：高爐開工率（%） 1圖15：挖掘機(jī)開工小時數(shù) 1圖16：2021年、2022Q1-Q3交通運(yùn)輸行業(yè)子板塊貨運(yùn)同比增速 1圖17：2021年、2022Q1-Q3交通運(yùn)輸行業(yè)子板塊客運(yùn)同比增速 1圖18：國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量及進(jìn)口量變動趨勢（萬噸/月） 1圖19：部分硅料公司產(chǎn)能擴(kuò)張計劃統(tǒng)計 1圖20：22城2021年至今已成交土地成交金額（億元）及溢價率水平（%） 2圖21：22城2021年至今土地成交總金額分線城市結(jié)構(gòu) 2圖22：2022H1新增在管面積占2021年末在管面積比例 2圖23：樣本企業(yè)凈利率 2圖24：百強(qiáng)企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入占比情況（2021年） 2圖25：上市物管企業(yè)披露收并購交易額（億元） 2圖26：收并購中央國企和民企占比（外環(huán)：2022M9；內(nèi)環(huán)：2021） 2圖27：建筑業(yè)企業(yè)訂單加速向央國企集中 2圖28：建筑業(yè)企業(yè)產(chǎn)值加速向央國企集中 2圖29：浮法玻璃歷史新增產(chǎn)線情況 2圖30：2022年浮法玻璃窯齡結(jié)構(gòu) 2圖31：水泥行業(yè)新增產(chǎn)能情況（萬噸） 2圖32：水泥庫存位居歷史高位 2圖33：2022年4月底開工率達(dá)到80%以上的企業(yè)僅占46.1% 2圖34：現(xiàn)金流所能維持運(yùn)營時長在3個月及以下的企業(yè)占34.4% 2圖35：2019~2025年國內(nèi)新能源發(fā)電功率預(yù)測產(chǎn)品市場規(guī)模及預(yù)測（億元） 2表格目錄1：2022年以來中央方層面關(guān)于基建等穩(wěn)增長政策及表態(tài)2：2022表3：2015-2017年專項(xiàng)建設(shè)基金情況表4：房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化的5項(xiàng)措施 表5：關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知 表6：部分大型銀行簽署的銀企戰(zhàn)略合作 1表7：2022年9月以來部分地區(qū)房地產(chǎn)支持性政策 1表8：房地產(chǎn)開發(fā)投資分年度預(yù)測（同比） 1表9：房地產(chǎn)開發(fā)投資分季度預(yù)測 1表10：房地產(chǎn)開發(fā)投資額預(yù)測 1表11：2006~2024年國內(nèi)用電量需求預(yù)測 1表12：《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》部分內(nèi)容梳理 2表13：我國不同區(qū)域“雙細(xì)則”的主要考核指標(biāo)和具體要求 2表14：萬科A盈利預(yù)測及估值 2表15：保利發(fā)展盈利預(yù)測及估值 2表16：萬物云盈利預(yù)測及估值 3表17：貝殼盈利預(yù)測及估值 3表18：三峽能源盈利預(yù)測及估值 3表19：國投電力盈利預(yù)測及估值 3表20：國網(wǎng)信通盈利預(yù)測及估值 3表21：中國建筑盈利預(yù)測及估值 3表22：鴻路鋼構(gòu)盈利預(yù)測及估值 3表23：旗濱集團(tuán)盈利預(yù)測與估值 3表24：東方雨虹盈利預(yù)測與估值 4表25：順豐控股盈利預(yù)測及估值 4表26：中遠(yuǎn)海能盈利預(yù)測及估值 4表27：南方航空盈利預(yù)測及估值 4▍2022年的政策底疫情防控優(yōu)化過去一年，基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)不少行業(yè)受到局部疫情反復(fù)和管控措施的影響。月日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施著疫情防控不斷精細(xì)化，社會經(jīng)濟(jì)活動逐漸恢復(fù)，此前收到?jīng)_擊的行業(yè)將能夠?qū)崿F(xiàn)修復(fù)。疫情防控優(yōu)化對出行等行業(yè)帶來直接的助力，也對建筑工程的順利開展，有正面影響，還釋放了必要的剛性住房需求。疫情防控的優(yōu)化，是2023圖1：全國：車貨流量數(shù) 圖2：百城擁延時數(shù)（MA7）2020 2021 2022 2019 2020 2021 202201月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日資料來源：Wind，中信證券研究部

1.901.801.701.601.501.401.301.201.101日1日1日1日1日1日1日1日1日1日1日日資料來源：Wind，中信證券研究部圖3：新房銷和擁延遲數(shù) MA7_30城新房銷售套數(shù) MA7_按城市銷套數(shù)權(quán)的堵延時數(shù)2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09

2.001.901.801.701.601.501.401.301.201.102021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12資料來源：Wind，中信證券研究部涉及基建的財政政策財政資金的投放顯著影響基建需求。20228一攬子政策措施（六個方面3項(xiàng)措施，其中要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍：抓緊完成今年專項(xiàng)債券發(fā)行使用任務(wù)，加快今年已下達(dá)的3.45萬億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8合規(guī)、風(fēng)險可控的前提下，財政部會同人民銀行、銀保監(jiān)會引導(dǎo)商業(yè)銀行對符合條件的專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)主體提供配套融資支持，做好信貸資金和專項(xiàng)債資金的有效銜接；在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等9大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目等納入支持范圍。表1：2022年以來央方層關(guān)基建等增長策及時間 發(fā)文主體 內(nèi)容2022月10日2022月18日2022月21日2022月6日2022月5日2022月26日2022月23日2022月5日2022月24日

國常會發(fā)改委財政部發(fā)改委兩會中央財經(jīng)委員會第十一次會議國常會

國常會提出，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃《綱要》確定的102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目和專項(xiàng)規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)施；盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬億專項(xiàng)債落實(shí)到具體項(xiàng)目，抓緊發(fā)行今年已下達(dá)的專項(xiàng)債發(fā)改委國民經(jīng)濟(jì)綜合司司長袁達(dá)在1月新聞發(fā)布會上表示，適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目，按照“資金跟著項(xiàng)目走”的要求，盡快將去年四季度發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債券落實(shí)到具體項(xiàng)目，抓緊發(fā)行已下達(dá)額度，力爭在一季度形成更多實(shí)物工作量財政部部長劉昆在全國財政工作會議上的講話正式對外發(fā)布，表示按照“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，做深做細(xì)項(xiàng)目儲備，合理加快使用進(jìn)度，確保債券資金盡快形成實(shí)物工作量，更好發(fā)揮對投資的拉動作用102會議強(qiáng)調(diào)全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實(shí)基礎(chǔ)；要適度超前，布局有利于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和維護(hù)國家安全的基礎(chǔ)設(shè)施，同時把握好超前建設(shè)的度；要加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。因城施策支持剛性和改善性住房需求。新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目，引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長期貸款。抓緊完成今年專項(xiàng)債券發(fā)行使用任務(wù)，加快今年已下達(dá)的3.45萬億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。國務(wù)院召開常務(wù)會議，部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)；決定增加政策性開發(fā)性金融工具額度和依法用好專項(xiàng)債結(jié)存限額，再次增發(fā)農(nóng)資補(bǔ)貼和支持發(fā)電企業(yè)發(fā)債融資；確定緩繳一批行政事業(yè)性收費(fèi)和支持民營企業(yè)發(fā)展的舉措，保市場主體保就業(yè)；決定向地方派出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作組，促進(jìn)政策加快落實(shí)；部署進(jìn)一步做好抗旱救災(zāi)工作，強(qiáng)化財力物力支持資料來源：中國政府網(wǎng)、各部委官網(wǎng)等，中信證券研究部兩批政策性開發(fā)性金融工具下發(fā)節(jié)奏顯著加速，預(yù)計基建投資實(shí)物工作量將加快落地。第一批：6293000億元，820日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金完成全部900億元資金投放，82621002個月。第二批：8243000億元以上額度，919日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)1000億元已全部投放完畢，922日國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金新增額度已投放1500億元。整體來看，兩批政策性開發(fā)性金融工具發(fā)行節(jié)奏大幅加速，我們預(yù)計落地節(jié)奏也將有所加快，盡快形成實(shí)物工作量。表2：2022年以來策性開性融工具奏匯時間 事件2022年6月29日 國常會出“用政性、發(fā)金融工，通發(fā)行融債等資3000億元，用時間 事件于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過全部資本金的50%，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋”2022年8月20日 農(nóng)發(fā)基設(shè)施金完全部900元資金放國常會提出“在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加30002022824

億元以上額度”2022年8月26日 國開基設(shè)施資基已成2100億元資金投放2022年9月19日 農(nóng)發(fā)基設(shè)施金第期1000億元已全投放畢2022年9月22日 國開基設(shè)施資基新增度投放1500億資料來：中政府，各策銀行官，新網(wǎng)等中信券究部2015—2017年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具仍有望繼續(xù)發(fā)行以支持基建投資。2015—2017年國開行和農(nóng)發(fā)行也曾通過向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券的方式進(jìn)20158000億元專項(xiàng)建設(shè)基金，此后的2016年又下?lián)芰藘膳魏嫌?萬億元的資金，最后2017年下?lián)芰?000億元的20232015-20173：2015-2017時間批次規(guī)模2015年8-11月8-91011月共8000億元左右2016年2-3月第五批4000億元2016年4月起第六批6000億元2017年2月第七批約2000億元涉及房地產(chǎn)開發(fā)的貨幣和信用政策開發(fā)行業(yè)的多重挑戰(zhàn)。1）信用問題：房企融資渠道不暢，很多企業(yè)不能順利借新還舊，債券收益率居高不下。2）交付問題：隨著開發(fā)企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，產(chǎn)業(yè)鏈條信用局部斷裂，交付問題面臨挑戰(zhàn)。3）銷售問題：2022年以來，銷售持續(xù)承壓，房價面臨的下降壓力不斷加大。圖4：銷售、信用、交付構(gòu)成惡性循環(huán)資料來源：中信證券研究部繪制解決這些問題，金融是核心抓手。按揭利率正在快速下降。2022年以來按揭利率明顯下降。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，截202294.34%2021129BP，87BP0BP，10月個人住房公積金貸款利率20157月以來首次下調(diào)，515BP3.1%。據(jù)月重點(diǎn)城市主流首套房利率為4.09%，許多城市的按揭利率水平已4%以下。圖5：個人住公積貸款率（%）變化 圖6：貝殼研院統(tǒng)重點(diǎn)市套及二平均貸利率5年以上 5年以下（5年）

首套 二套5.55.04.54.03.53.02.52010-012010-112010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07

6.0%5.5%5.0%4.5%19/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10資料來源：Wind，中信證券研究部

資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部注：貝殼研究院統(tǒng)計的重要城市按揭貸款平均利率通常低于中國人民銀行公布的按揭貸款平均利率表4：房地產(chǎn)業(yè)股融資面整優(yōu)的5項(xiàng)措舉措 具體要求允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市，重組對象須為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。允許房地恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資?；謴?fù)上市房企和涉房上市公司再融資。盤活房用。積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。

產(chǎn)行業(yè)上市公司發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買涉房資產(chǎn)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)時，可以募集配套資金；募集資金用于存量涉房項(xiàng)目和支付交易對價、補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等，不能用于拿地拍地、開發(fā)新樓盤等。建筑等與房地產(chǎn)緊密相關(guān)行業(yè)的上市公司，參照房地產(chǎn)行業(yè)上市公司政策執(zhí)行，支持“同行業(yè)、上下游”整合。允許上市房企非公開方式再融資，引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)，以及符合上市公司再融資政策要求的補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等。允許其他涉房上市公司再融資，要求再融資募集資金投向主業(yè)。AHH開展不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。資料來源：中國證監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部表5：關(guān)于做當(dāng)前融支房產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展作的政策 重點(diǎn)內(nèi)容…………(一理融資需求。(二)支持個人住房貸款合理需……合理確定當(dāng)?shù)貍€人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限……合理確定個人住房貸款具體首求一、保持房地(三)穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放產(chǎn)融資平穩(wěn)有序 (四)支持開發(fā)貸款、信托貸等存量資合展期

付比例和利率水平。1(五)保持債券融資基本穩(wěn)定。推動專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)為財務(wù)總體健康、面臨短期困難的房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行提供增信支持。鼓勵信托公司等金融機(jī)構(gòu)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型在嚴(yán)格落實(shí)資管產(chǎn)品監(jiān)管要求、做好風(fēng)險防控的基礎(chǔ)上，二、積極做好“保交樓”金

(六)保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定。(七)支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借款

按市場化、法治化原則支持房地產(chǎn)企業(yè)和項(xiàng)目的合理融資需求，依法合規(guī)為房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目并購、商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租賃住房建設(shè)等提供金融支持。依法合規(guī)、高效有序地向經(jīng)復(fù)核備案的借款主體發(fā)放“保交樓”專項(xiàng)借款融服務(wù)

(八)鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供配套融對債務(wù)新老劃斷后的承貸主體按照合格借款主體管理對于新發(fā)放的配套融資形成不良的，相關(guān)機(jī)資支持 構(gòu)和人已盡的，予免。三、積極配合(九)做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購金融鼓勵商業(yè)銀行穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購貸款業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購受困房做好受困房地支持產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處(十)積極探索市場化支持方式置(十一)鼓勵依法自主協(xié)商延期四、依法保障還本付息住房金融消費(fèi)

地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目。支持有條件的金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥探索通過設(shè)立基金等方式，依法依規(guī)市場化化解受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險，支持項(xiàng)目完工交付。者合法權(quán)益五、階段性調(diào)整部分金融管理政策

(十二)切實(shí)保護(hù)延期貸款的個人征信權(quán)益(十三)延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排(十四)階段性優(yōu)化房地產(chǎn)項(xiàng)目并購融資政策

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)妥善處置相關(guān)征信異議，依法保護(hù)信息主體征信權(quán)益?；趯?shí)際情況并經(jīng)客觀評估，合理延長其過渡期。加快推動房地產(chǎn)風(fēng)險市場化出清。政策 重點(diǎn)內(nèi)容(十五)優(yōu)化住房租賃信貸服商業(yè)銀行向持有保障性住房租憑項(xiàng)目認(rèn)定書的保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)放的有關(guān)貸款，不納入房地六、加大住房租賃金融支持力度

務(wù)。(十六)拓寬住房租賃市場多元化融資渠道。

產(chǎn)貸款集中度管理。工商銀行中國銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行中國銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行郵儲銀行中信銀行碧桂園 √√500億√龍湖集團(tuán) √√√√√√√美的置業(yè) √√200億√√√萬科集團(tuán) √1000億1000億√√√金地集團(tuán) √√√民企&混改綠城集團(tuán) √√√√濱江集團(tuán)√√合生創(chuàng)展√金輝集團(tuán) √大華集團(tuán)√中海地產(chǎn) √√√√華潤置地 √√√首開集團(tuán)√越秀集團(tuán)√中交建華僑城 √√大悅城√招商蛇? √√√保利發(fā)展 √建發(fā)房產(chǎn)√央國企資料來源：各公司公告，中信證券研究部2022的供給端政策。三支箭政策組合齊發(fā)力，在力圖穩(wěn)住主體信用的同時，為保交樓穩(wěn)民生提供流動性支持。其他房地產(chǎn)相關(guān)政策房地產(chǎn)問題不是一個局部的問題，是一個全局的問題。房地產(chǎn)政策需要地方有效協(xié)同，部門之間有效協(xié)同，監(jiān)管和市場的有效協(xié)同。破解惡性循環(huán)的關(guān)鍵，是在整個循環(huán)的每一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)同時發(fā)力。圖7：針對不同目標(biāo)交叉作用的政策體系（內(nèi)圈政策目標(biāo)，外圈政策手段）資料來源：中信證券研究部繪制2023政策將進(jìn)一步支持改善性住房需求的釋放，降低購房成本，解決交付擔(dān)憂，優(yōu)化交易流程，加強(qiáng)二手房市場交易活躍度并傳導(dǎo)促進(jìn)新房市場銷售的恢復(fù)。圖8：2022年前10月部分中央部門出臺或表態(tài)房地產(chǎn)支持性政策的數(shù)量國務(wù)院 發(fā)改委 財政部 住建部 人民銀行 銀保監(jiān)會1210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月資料來源：各政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部表7：2022年9月以來部地區(qū)地產(chǎn)支性政措施分類 城市購房補(bǔ)貼放松限購/限售/限價降低首付比例公積金新政

四川省、北京市臺湖/馬駒橋地區(qū)、上海市臨港片區(qū)、廣州市、青島市、寧波市、濟(jì)南市、天津市、慶陽市、杭州市富陽區(qū)、杭州市蕭山區(qū)、興化市、諸暨市措施分類 城市市孝昌、新阿勒地區(qū)銅市玉屏治縣泰州高港、州市豐縣優(yōu)化交流程 北京市廣州、南市、無錫、邢臺、臨市莒縣保交付 貴州省江西、周市、陽、白銀資料來：各省/市方政官網(wǎng)中信證研究部▍市場底將出現(xiàn)在2023年地產(chǎn)基本面有望在明年二季度開始復(fù)蘇2023年二季度復(fù)蘇。2023初逐步得到化解，而按揭貸款利率、限購限貸措施等又有進(jìn)一步優(yōu)化空間，我們進(jìn)一步調(diào)增2023年商品房銷售額預(yù)期到同比+4.7%，至14.6萬億元。企業(yè)得益于供給側(cè)政策，也有望在銷售復(fù)蘇后恢復(fù)信心，其中竣工表現(xiàn)將好于新開工和拿地表現(xiàn)。我們預(yù)計，2023年全國房地產(chǎn)新開工將下降20%，竣工與今年持平，引領(lǐng)2023年房地產(chǎn)投資同比-5.0%，至12.7萬億元。表8：房地產(chǎn)開發(fā)投資分年度預(yù)測（同比）時間房地產(chǎn)投資新開工面積施工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-23.6%-21.4%2023E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%4.7%1.1%時間房地產(chǎn)投資新開工面積施工面積時間房地產(chǎn)投資新開工面積施工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售面積期末累計值同比期末累計值同比期末累計值同比期末累計值同比單季度同比單季度同比2023Q1E-8.9%-36.0%13.1%-8.3%-14.7%-17.2%2023Q2E-7.5%-28.1%4.2%-3.7%4.1%0.4%2023Q3E-6.8%-24.4%-1.1%-0.9%10.4%6.3%2023Q4E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%15.1%11.8%項(xiàng)目單位20192020項(xiàng)目單位2019202020212022E2023E房地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元）132,194141,443147,602133,698126,951同比9.9%7.0%4.4%-9.4%-5.0%建安成本（億元）83,67689,19895,57794,68091,835同比7.9%6.6%7.2%-0.9%-3.0%建安單價（元/平）9759801,005980980同比0.9%0.5%2.6%-2.5%0.0%土地成本（億元）48,51852,24552,02539,01835,117同比13.5%7.7%-0.4%-25.0%-10.0%新開工面積（億平）22.722.419.911.99.5項(xiàng)目單位2019202020212022E2023E同比8.5%-1.2%-11.4%-40.0%-20.0%竣工面積（億平）8.68.6同比2.6%-4.9%11.2%-15.0%0.0%施工面積（億平）89.492.797.595.791.7同比8.7%3.7%5.2%-1.9%-4.2%資料來源：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部預(yù)測基建投資：2023年投資仍有望延續(xù)高增長8245000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)Wnd數(shù)據(jù)統(tǒng)計，0月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為9億元，在全年新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢的情況下，10月份發(fā)行的新增專項(xiàng)債主要為5000多億元地方結(jié)存限月安排發(fā)行限額。在全年新增專項(xiàng)債發(fā)行任務(wù)基本完成的情況下，依法盤活專項(xiàng)債結(jié)存限額，能夠有效彌補(bǔ)社會需求不足，我們認(rèn)為新的5000億元專項(xiàng)債額度主要落地時間集中在2022年Q4和2023年Q1。圖9：各年專項(xiàng)債限額與余額缺口情況（億元）0

專項(xiàng)債：地方政府債務(wù)限額 專項(xiàng)債地方府債余專項(xiàng)債：限額-余額右）5,54012017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年65,5401

20,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，中信證券研究部Q44萬億元左右，我們預(yù)計2022205000多億元專項(xiàng)債限額可撬動2.5-3萬億基建投資，將對2023年的基建投資起到一定支撐作用，保守預(yù)計對基建投資的拉動效應(yīng)在8%左右。圖10：通過對政策性資金的變動來擬合基建投資情況（億元）政策性金同變動 基建投同比動17,00012,0007,0002,000-3,000-8,000Wind0%-70%-30%1.230%-70%-0%3建材：高頻數(shù)據(jù)顯示需求邊際轉(zhuǎn)好從高頻數(shù)據(jù)來看，需求正在邊際逐步恢復(fù)。從開工數(shù)據(jù)來看，水泥出貨率在7~8月80%961%1075%左右，當(dāng)90%7~880%1090%左右。圖全國水泥貨率（%） 圖12：全國粉磨工率（%）80%70%60%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信證券研究部

資料來源：Wind，中信證券研究部在局部疫情、高溫等影響因子消除后，瀝青開工率也逐步上升，從6月初的不到25%1040%771%10月份的80%以上，考慮到鋼鐵需求以地產(chǎn)為主、基建為輔，地產(chǎn)開工三季度仍有所下滑，可推斷鋼鐵需求回升受到基建需求影響較大；同樣，挖掘機(jī)開工小時數(shù)也在9月份再次回升到100小時以上。高頻數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證近期地產(chǎn)開工及基建實(shí)物工作量在逐步落實(shí)，我們認(rèn)為主要源自施工條件好轉(zhuǎn)后施工進(jìn)度加速落實(shí)的拉動。圖13：瀝青開工率（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部圖14：高爐開工（%） 圖15：挖掘機(jī)開小時數(shù)95908580757065605550資料來源：Wind，中信證券研究部

14012010080604020資料來源：Wind，中信證券研究部從竣工端角度來看，浮法玻璃原片需經(jīng)過深加工為建筑玻璃、汽車玻璃、電子玻璃等后才可應(yīng)用于終端市場，因此玻璃深加工樣本企業(yè)訂單天數(shù)可直接表征終端需求。該1018.9天，916.6天，818.0天，715.7天，呈現(xiàn)逐925在保交付政策推動下，竣工端數(shù)據(jù)也迎來好轉(zhuǎn)。交運(yùn)物流：負(fù)面影響或已筑底貨運(yùn)方面：3月以來國內(nèi)疫情多地散發(fā)，物流受疫情管控影響導(dǎo)致運(yùn)量下降，但自6月起表現(xiàn)出改善趨勢。2022Q1~Q3航空/公路貨量同比-15.1%/-4.4%；同期鐵路/水運(yùn)/港口/6.3%/4.7%/0.1%/4.2%。2022年以來快遞件量持續(xù)受到疫情反復(fù)及宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的影響，20225%左右。隨著優(yōu)化防控2023重回兩位數(shù)?？瓦\(yùn)方面：受多地疫情連續(xù)波動以及管控措施的影響，2022Q1~Q3各交通方式客運(yùn)/公路/水運(yùn)/32.8%/29.0%/28.5%/42.1%。2022Q4由于重要會議召開以及各地疫情持續(xù)波動，我們預(yù)420020193成水平。圖16：2021年、2022Q1-Q3交運(yùn)輸行子板貨運(yùn)比增速 圖17：2021年、2022Q1-Q3交運(yùn)輸行子板客運(yùn)比增速40%30%20%

2021 2022Q1-Q314.2%

29.9%

30%20%10%0%

2021 2022Q1-Q310%0%-10%-20%

6.3%4.9%

-4.4%

8.2% 6.8% 8.2%4.7% 0.1%-15.1%

4.2%

-10%18.5%9.0%18.5%9.0%5.5%-32.8%-26.2%-29.0%-28.5%-42.1%-30%-40%-50%鐵路 公路 水運(yùn) 港口 航空 快遞

鐵路 公路 水運(yùn) 航空資料來：Wind，中信證研究部 資料來：Wind，中信證研究部關(guān)注中國民航票價彈性驅(qū)動周期張力。我們認(rèn)為中國頭部航司的周期張力來自：1）保障能力修復(fù)周期可控。三大航均為國有企業(yè)，在疫情沖擊下積極承擔(dān)社會責(zé)任，未大范圍裁員，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進(jìn)行。2）航季的規(guī)律性漲價提升票價彈性的天花板。一、二線機(jī)場航線時刻資源稀缺，供不應(yīng)求，具備較大的漲價潛力。3）CAGR4.5%~5.5%，雖然頭部航司未面臨實(shí)質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來看，成熟機(jī)長隊(duì)伍或有一定缺口，未來兩年行業(yè)供需錯配的格局或帶動實(shí)際票價的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績彈性。樞紐機(jī)場變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長新動能。機(jī)場板塊基本面有賴國際線流量變現(xiàn)，以上海機(jī)場為例，201978%紐機(jī)場公商務(wù)客流的變現(xiàn)能力的修復(fù)。相比與其他國家樞紐機(jī)場，國內(nèi)機(jī)場免稅銷售以香化為主（上機(jī)香化銷售額占比0%，疫情前上機(jī)免稅購物轉(zhuǎn)化率率%階段性頂點(diǎn)，香化產(chǎn)品對銷售額的拉動進(jìn)入增速換擋階段，尋找新的增長動力成為浦東機(jī)場后疫情時代首要之務(wù)。公用事業(yè)：用電需求弱復(fù)蘇，光伏即將度過成本高峰2022~20243.9%/4.6%/4.5%。2022M1-M10，全社會用71,760kWh3.8%.1~10月國內(nèi)用電數(shù)據(jù)，我們采用宏觀彈性預(yù)2022~20243.9%/4.6%/4.5%。表11：2006~2024年國內(nèi)用電量需求預(yù)測時間 人口消費(fèi)（權(quán)數(shù)：0.4） GDP彈性（權(quán)數(shù)：0.4） 彈性（權(quán)數(shù)：0.2） 加權(quán)平均值 增人口數(shù) 人均消費(fèi) 電力需求 GDP增速 需求 電力需求 增速 電力需求億人kWh/人億kWh（%）彈性億kWh（%）彈性億kWh億kWh2010A13.413,13241,99910.31.4841,99923.80.6441,99941,99915.3%2011A13.473,49147,0269.21.3047,02623.80.5047,02647,02612.0%2012A13.533,66549,5917.80.7049,59120.60.2649,59149,5915.5%2013A13.613,91153,2237.70.9553,22319.60.3753,22353,2237.3%2014A13.684,03855,2337.40.5155,23315.70.2455,23355,2333.8%2015A13.754,03655,5006.90.0755,50010.00.0555,50055,5000.5%2016A13.834,28159,1986.70.7559,1988.10.6259,19859,1985.0%2017A13.904,53863,0776.90.9563,0777.20.9163,07763,0776.6%2018A13.954,90568,4496.61.2968,4495.91.4468,44968,4498.5%2019A14.105,12472,2556.10.7472,2555.40.8372,25572,2554.5%2020A14.125,31975,1102.31.3575,1102.91.0775,11075,1103.1%2021A14.135,88383,1288.11.2783,1284.92.1083,12883,12810.3%2022E14.212022E14.216,08386,4213.50.9585,8925.50.9087,24386,3743.9%2023E14.286,34390,6055.01.0090,1874.00.8090,03590,3244.6%2024E14.366,60394,8325.01.0094,6964.00.8092,91694,3944.5%光伏即將度過成本壓力高峰，綠電高質(zhì)高速成長可期。在持續(xù)上漲的高硅料價格刺激下，多晶硅企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)。今年上半年，大全能源、合盛硅業(yè)、東方希望、四川永祥、上機(jī)數(shù)控、特變電工等硅料廠商共計發(fā)布約200萬噸的硅料擴(kuò)產(chǎn)計劃。按照硅料常見的1~2年投產(chǎn)周期，按照各家企業(yè)投產(chǎn)計劃估計，預(yù)計2023年國內(nèi)有約25萬噸產(chǎn)能投放，2024年約有80萬噸產(chǎn)能投放。按照國內(nèi)各家企業(yè)的硅料計劃投產(chǎn)產(chǎn)能推算，遠(yuǎn)期國內(nèi)硅料產(chǎn)能足以支撐每年新能1,000G200GW的實(shí)際新增裝機(jī)。隨著上游硅料產(chǎn)能的逐步釋放，硅料市場供需格局有望逐步從嚴(yán)重短缺走向市場平衡并邁入過剩階段。按照硅料產(chǎn)能的投放進(jìn)度，我們預(yù)計硅料價格在今年底或明年初觸頂概率較高。硅料價格拐點(diǎn)出現(xiàn)有望帶動組件價格重新回歸下行通道，提升終端光伏電站回報并有效刺激綠電運(yùn)營商裝機(jī)積極性。2021A2022E2023E通威股份萬噸18.023.035.0大全能源萬噸10.510.520.5協(xié)鑫科技萬噸7.530.550.5新特能源萬噸10.020.030.0圖2021A2022E2023E通威股份萬噸18.023.035.0大全能源萬噸10.510.520.5協(xié)鑫科技萬噸7.530.550.5新特能源萬噸10.020.030.08.007.006.005.004.003.002.001.002022M62022M52022M62022M52022M42022M32022M22022M12021M122021M112021M102021M92021M82021M7

多晶硅量 多晶硅口量資料來源：中國有色金屬協(xié)會硅業(yè)分會，海關(guān)總署，Wind，中信證券研究部

資料來源：通威股份等公司公告，中信證券研究部▍投資策略：把握周期復(fù)蘇和格局變化的機(jī)遇地產(chǎn)開發(fā)：把握擴(kuò)表機(jī)遇，加速市占提升我們認(rèn)為，股權(quán)融資有助于企業(yè)在不提升杠桿率的情況下，提升可用于投資的資金規(guī)模。地產(chǎn)行業(yè)的歷史高ROE水平，即公司項(xiàng)目盈利往往明顯超過資金成本，公司因此可能走上發(fā)展的快車道。因此，開展股權(quán)融資的企業(yè)，往往市占率加速提升，對股東的回報繼續(xù)提升。由于長期的縮表，地方供給土地的意愿十分強(qiáng)烈，土地市場機(jī)遇明顯。各項(xiàng)政策不斷推出，尤其是疫情防控政策的優(yōu)化和按揭貸款利率的下調(diào)，預(yù)計很有可能推動房地產(chǎn)2023年初明顯復(fù)蘇。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)即將迎來一個難得的擴(kuò)表機(jī)遇——即低廉的土地價格和行將復(fù)蘇的銷售組合。即便全國區(qū)域的銷售仍有不確定性，但企業(yè)新增土地大多位于一線和強(qiáng)二線核心城市。我們相信，是否能在未來6個月取得股權(quán)融資和適當(dāng)增加杠桿利用，可能是決定企業(yè)未來發(fā)展前景的關(guān)鍵。圖20：22城2021年至今成土地成金額億元及溢率水 圖21：22城2021年至今土交總金分線市結(jié)構(gòu)成交價億元） 溢價率（%）

一線 新一線 二線-

17.5%15.0%12.5%10.0%7.5%5.0%2.5%0.0%

資料來：中數(shù)據(jù)中信券究部測算 資料來：中數(shù)據(jù)中信券究部測算需要指出的是，推動企業(yè)市占率提升和避免系統(tǒng)性風(fēng)險，和支持改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表，鼓勵權(quán)益補(bǔ)充，這并不矛盾。股權(quán)融資作為源頭活水，可以加快項(xiàng)目的建設(shè)，鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的信心，也可以增加企業(yè)并購出險項(xiàng)目，穩(wěn)定土地市場，從而有助于整個行業(yè)資產(chǎn)端的穩(wěn)定。物業(yè)管理：拓寬品牌護(hù)城河，提效作業(yè)基本盤物業(yè)管理行業(yè)是存量行業(yè)，物業(yè)管理服務(wù)是剛性付費(fèi)的服務(wù)。物業(yè)管理合同永續(xù)可持續(xù)，物業(yè)管理企業(yè)規(guī)模和效率都有廣闊的提升空間，增值服務(wù)可能由廣向精，物業(yè)管理行業(yè)依然屬于產(chǎn)業(yè)化初期和頭部市占提升的階段。央企物管公司既適應(yīng)了市場化的運(yùn)營機(jī)制，也在過去幾年打造了更富市場競爭力的隊(duì)伍，更迎來一個良性競爭的時代。圖22：2022H1新增在管積占2021年末在面積例 圖23：樣本企業(yè)利率 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

國企 民企 合計

-

國企 民企 合計2018201920202021 21H122H1資料來：各司公，中證研究部。 資料來：各司公，中證研究部2023年，增值服務(wù)布局將更為清晰的年份，企業(yè)將在更窄的范圍取得更明確的發(fā)展。我們認(rèn)為，物業(yè)管理公司想要取得增值服務(wù)的成功，要么就要聚焦于不動產(chǎn)領(lǐng)域，針對不動產(chǎn)本身，和物業(yè)共有權(quán)直接相關(guān)，要么就要提供一種牽涉鄰里關(guān)系的服務(wù)，即這種服務(wù)本身用得上物業(yè)管理公司協(xié)調(diào)說服的特點(diǎn)。前者例如代業(yè)委會處理公區(qū)收益所獲得的傭金（廣告等，如在社區(qū)邊界內(nèi)不可移動的設(shè)施服務(wù)（例如洗車，充電樁，后者的最典型例子就是家裝，尤其是局裝。圖24：百強(qiáng)企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入占比情況（2021年）資料來源：中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部并購市場大幅降溫，但對價更加合理、央國企參與更多，整合經(jīng)驗(yàn)也更加豐富。2022年迄今，收并購市場大幅降溫，但國企參與的收并購金額卻大幅增加。以華潤萬象為首的國有物企龍頭企業(yè)開始在收并購市場破冰，并取得了較為積極的成果，國企在收并購市場中的占比明顯增加?？傮w來看，2022年是并購整合的低谷，2023年行業(yè)并購行為可能逐漸從低谷中爬坡，但以華潤萬象生活等為代表的并購整合可能初顯成效，利潤表有穩(wěn)步增厚。歷史上有并購成功經(jīng)驗(yàn)的保利物業(yè)可能在更合理的市況重啟并購，從而助力成長。圖25：上市物管業(yè)披收并交易額億元） 圖26：收并購中央國企和民企占比（外環(huán)：2022M9；內(nèi)環(huán)： 2021） 交易金額 交易數(shù)量 民企 央國企0

60504030201002018 2019 2020 2021 2022M9資料來：克瑞，信證研部（2022M9指2022年前九月） 資料來：克瑞，信證研部（2022M9指2022年前九月）建筑：格局重塑，龍頭企業(yè)面臨市占率快速提升機(jī)遇建筑行業(yè)集中度正加速向大型央國企企業(yè)集中。近年來，建筑業(yè)訂單和產(chǎn)值均體現(xiàn)向大型央國企建筑企業(yè)集中的趨勢，源自大型央國企建筑企業(yè)具有施工技術(shù)實(shí)力、訂單大型化趨勢下的接單能力、資金、風(fēng)險管控等方面優(yōu)勢。近兩年來，集中度正加速提升，一方面，源自去年以來民營中小企業(yè)采取更激進(jìn)的墊資競爭模式和更低的抗風(fēng)險能力，在客戶信用風(fēng)險及原材料漲價等多方面壓力下加速退出市場競爭；另一方面，源自今年專項(xiàng)債、政策性開發(fā)性金融工具等工具側(cè)重支持重大項(xiàng)目建設(shè)，而重大項(xiàng)目往往是龍頭企業(yè)才有能力承接。圖27：建筑業(yè)企訂單速向國企集中 圖28：建筑業(yè)企產(chǎn)值速向國企集中建筑企新簽同額額（季） 建筑企產(chǎn)值額（季度）央國企 八大建央企 央國企 八大建央企55%50%45%40%35%30%25%20%

45%40%35%30%25%20%15%2014-092015-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03資料來源：Wind，中信證券研究部

資料來源：Wind，中信證券研究部注：八大建筑央企按收入計算建材：供給端迎來中長期優(yōu)化玻璃：周期筑底，供給優(yōu)化。經(jīng)營承壓下，冷修持續(xù)加速。今年以來浮法玻璃行業(yè)庫存處在歷史高位，疊加高企的原燃料成本，企業(yè)經(jīng)營壓力不斷增大。2009-2014年是玻璃行業(yè)的投產(chǎn)高峰期，對應(yīng)的冷修期集中在2019-2024年，部分當(dāng)時投產(chǎn)的生產(chǎn)線已陸續(xù)進(jìn)入冷修，我們預(yù)計到今825%減量可能。除了正常冷修外，超預(yù)期冷修也在持續(xù)增加。從8月份開始，行業(yè)內(nèi)不達(dá)運(yùn)行年限的產(chǎn)線冷修持續(xù)增加，我們統(tǒng)計8-1010條，日熔量6000加；且預(yù)計提前冷修產(chǎn)線的玻璃企業(yè)面臨較大資金問題，后續(xù)復(fù)產(chǎn)的難度更大。圖29：浮法玻璃歷史新增產(chǎn)線情況產(chǎn)線大規(guī)模投產(chǎn)期40.00產(chǎn)線大規(guī)模投產(chǎn)期35.0030.0025.0020.0015.0010.005.0020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部

圖30：2022年浮法玻璃窯齡結(jié)構(gòu)資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部供給端優(yōu)化下，儲備需求恢復(fù)后的價格彈性。供給端優(yōu)化趨勢明確，我們預(yù)計明年玻璃產(chǎn)量將邊際下降，若需求得以恢復(fù)，前期供給側(cè)的改善將轉(zhuǎn)化為玻璃價格向上的彈性。隨著各地多舉措推進(jìn)穩(wěn)民生與保交付，我們預(yù)計有望帶動玻璃需求回暖，價格彈性釋放。水泥：行業(yè)盈利基本觸底，供給端迎來中長期優(yōu)化2022年以來，由于需求下滑明顯，水泥行業(yè)供過于求，庫存持續(xù)上升，對水泥價格形成較大壓制，加之煤炭價格維持高位，行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)。展望未來，2023~2024年，預(yù)計行業(yè)新增產(chǎn)能比例僅1%~2%，且主要來自中國建材、海螺水泥等龍頭公司，行業(yè)有望繼續(xù)維持高集中度，因此在行業(yè)普遍虧損的情況下，我們認(rèn)為繼續(xù)發(fā)生價格戰(zhàn)的概率不大，行業(yè)盈利水平基本觸底。圖31：水泥行業(yè)增產(chǎn)情況萬噸） 圖32：水泥庫存居歷高位-

2023E 2024E

85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部預(yù)測

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信證券研究部另外，水泥供給端也將迎來一定的政策端優(yōu)化，118環(huán)境部、住建部印發(fā)的《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，其中提出，“十四五”期間，建材產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展，行業(yè)節(jié)能低碳技術(shù)持續(xù)推廣，水泥、玻璃、陶瓷等重點(diǎn)產(chǎn)品單位能耗、碳排放強(qiáng)度不斷下降，水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗水平降低3達(dá)峰政策或推動單位排放量較高的企業(yè)成本進(jìn)一步上升，部分企業(yè)或退出市場，優(yōu)化行業(yè)競爭格局。表12：《建材行碳達(dá)實(shí)施案》部內(nèi)容拆分 內(nèi)容修訂《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，進(jìn)一步提高行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰標(biāo)準(zhǔn)，通過綜合手段依法依規(guī)淘汰落后產(chǎn)能。發(fā)揮能耗、環(huán)能退出能新增峰生產(chǎn)構(gòu)建綠色建材產(chǎn)品體系

資料來源：工信部，中信證券研究部玻纖：需求增長，供給改善2023年需求有望持續(xù)改善，供給端新增產(chǎn)能較少。風(fēng)電是玻纖重要的下游需求，單GW11規(guī)模與次年的風(fēng)電裝機(jī)量具有很強(qiáng)的相關(guān)性，往往可作為預(yù)測次年風(fēng)電裝機(jī)量的先行指標(biāo)。從目前的招標(biāo)情況來看，20221-966GW，已超過去年全年水平，為明年的裝機(jī)規(guī)模和玻纖的需求提供支撐。另外新能源汽車、電子等領(lǐng)域的需求增長與恢復(fù)預(yù)計也將會提升玻纖的需求。供給端，當(dāng)前玻纖價格已經(jīng)達(dá)到底部，我們預(yù)計以中低端產(chǎn)品為主的中小企業(yè)已經(jīng)處在虧損狀態(tài)，無力擴(kuò)產(chǎn)，而頭部企業(yè)預(yù)計擴(kuò)產(chǎn)則會相對理性（巨石主動提出冷修計劃，泰山玻纖、重慶國際紛紛推遲在建項(xiàng)目投產(chǎn)計劃）20232023效新增產(chǎn)能在65萬噸左右，供給壓力小于今年。消費(fèi)建材：中小企業(yè)加速出清，龍頭集中度加速提升需求低迷、成本上漲、局部疫情等因素加速了消費(fèi)建材中小企業(yè)的出清。以防水行業(yè)為例，中國建筑防水協(xié)會在會員企業(yè)內(nèi)部開展對局部疫情影響的調(diào)研，共154家防水企業(yè)參與調(diào)研。1）從開工率看，480%46.1%，而正常4月份為防水企業(yè)的開工旺季。2）從收入預(yù)期看，受訪企業(yè)中，預(yù)計今年收入低68.8%20%43.5%。3）從利潤預(yù)期看，受訪企業(yè)中，預(yù)計今年利潤低于正常年份的企業(yè)占74.8%，預(yù)計今年20%53.4%。4）從現(xiàn)金流情況看，受訪企業(yè)中，現(xiàn)金334.4%17.8%，若局部疫情導(dǎo)致至少1個月的停工停產(chǎn)，該部分企業(yè)面臨倒閉風(fēng)險。該調(diào)研樣本為協(xié)會會員企業(yè)，整體情況或已明顯好于規(guī)模更小的非會員企業(yè)。33：2022480%46.1%4月底防水企業(yè)開工率

圖34：現(xiàn)金流所能維持運(yùn)營時長在3個月及以下的企業(yè)占34.4%22.7

3.96.515.623.424.0

停工20%20%以上40%以上60%以上80%以上100%

防水企業(yè)現(xiàn)金流可維持運(yùn)營的時長26.626.622.79.7來源：中建筑水協(xié)調(diào)問卷，信證研究部 資料來源：中國建筑防水協(xié)會調(diào)查問卷，中信證券研究部液貨運(yùn)輸：享受集中度提升紅利，布局第二成長曲線?；\(yùn)行業(yè)運(yùn)力受強(qiáng)監(jiān)管，表現(xiàn)出“供給決定需求”特征，煉化企業(yè)向頭部集中將驅(qū)動?；\(yùn)集中度提升。?；匪\(yùn)作為“小而美”賽道，表現(xiàn)出“供給決定需求”的特征。2019年以來浙江石化、恒力石化等大型煉化一體化項(xiàng)目進(jìn)入新一輪快速增長期，我們預(yù)計2021~2025年沿海內(nèi)貿(mào)?；\(yùn)需求CAGR約為8.2%左右，參考行業(yè)頭部企業(yè)的單位收入，我們預(yù)計2025年市場規(guī)模約為60億元，興通股份2025年化學(xué)品船市占率將提升至25%~30%。公用事業(yè)：新型電力系統(tǒng)建設(shè)催生新場景及新模式新能源發(fā)電功率預(yù)測是電網(wǎng)端進(jìn)行電力調(diào)控和電力管理的必要前提。和自帶調(diào)節(jié)能力的火電及水電等傳統(tǒng)電源不同，風(fēng)光新能源出力具有間歇性、波動性、隨機(jī)性等典型特征，其大規(guī)模接入會提高電力系統(tǒng)的調(diào)峰調(diào)頻壓力，加大頻率穩(wěn)定、電壓穩(wěn)定等方面的潛在安全隱患。為降低新能源大規(guī)模接入對電力系統(tǒng)的沖擊，電網(wǎng)端相應(yīng)需求為可視化新能源發(fā)電曲線，及時掌握新能源出力情況，并據(jù)此做出及時、合理的發(fā)電規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)發(fā)電端和用電端的實(shí)時平衡，維持電網(wǎng)穩(wěn)定，新能源功率預(yù)測需求相應(yīng)誕生。國家發(fā)改委及能源局等主管部門正持續(xù)加強(qiáng)對新能源功率預(yù)測的考核。2018年以來，國家能源局區(qū)域監(jiān)管局紛紛更新所轄區(qū)域《發(fā)電廠并網(wǎng)運(yùn)行管理實(shí)施細(xì)則》和《并網(wǎng)發(fā)（以下簡稱“兩個細(xì)則，要求新能源電站對發(fā)電功率進(jìn)行預(yù)測，并對上傳率、準(zhǔn)確率、合格率等指標(biāo)進(jìn)行偏差考核，推動發(fā)電功率預(yù)測類軟硬件產(chǎn)品的市場需求顯著提升。隨著電力輔助服務(wù)補(bǔ)償機(jī)制的不斷完善，新能源發(fā)電功率預(yù)測考核以及并網(wǎng)智能控制考核等考核獎懲制度也相應(yīng)明確，且考核要求也更為嚴(yán)格，新能源電站承擔(dān)的功率預(yù)測考核成本也顯著增加，功率預(yù)測準(zhǔn)確性成為影響電站盈利能力的重要因素，催生了功率預(yù)測需求并帶動功率預(yù)測產(chǎn)品出現(xiàn)。表13：我國不同區(qū)域“雙細(xì)則”的主要考核指標(biāo)和具體要求區(qū)域 相關(guān)細(xì)則 主要考核指標(biāo) 具體考核要求上傳率：短期、超短期功率預(yù)測曲線及其他滿足運(yùn)行的數(shù)據(jù)文件，上傳率應(yīng)＞95%；

2019版西北“兩個細(xì)則”2019版華北“兩個細(xì)則”2020版東北“兩個細(xì)則”2019版華東“兩個細(xì)則”2020版華中“兩個細(xì)則”2020版南網(wǎng)“兩個細(xì)則”

上傳率、準(zhǔn)確率、合格率上報率、準(zhǔn)確率準(zhǔn)確率上報率、準(zhǔn)確率

25%20%2上報率：中短期/超短期功率預(yù)測上報率應(yīng)達(dá)到100%；準(zhǔn)確率：中短期功率預(yù)測的次日預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)大于等于85%；超短期功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥90%。上傳率：功率預(yù)測數(shù)據(jù)傳送率應(yīng)達(dá)到100%；準(zhǔn)確率：月平均風(fēng)電功率預(yù)測準(zhǔn)確率≥75%為合格；月平均光伏預(yù)測準(zhǔn)確率≥85%；合格率：月平均風(fēng)電/光伏功率預(yù)測合格率≥80%，為合格。/100%；≥80%≥85%。準(zhǔn)確率：風(fēng)電場次日0~24h日前（短期）功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥80%，光伏電站次日0~24日前（短期）功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥85%；風(fēng)電場超短期功率預(yù)測第4小時的準(zhǔn)確率應(yīng)≥85%，光伏電站超短期功率預(yù)測第4小時的準(zhǔn)確率應(yīng)≥90%。上報率：短期/超短期上報率應(yīng)達(dá)到100%；準(zhǔn)確率：風(fēng)電短期功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥80%，超短期功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥85%，光伏短期功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥85%，超短期功率預(yù)測準(zhǔn)確率應(yīng)≥90%。資料來源：國家能源局各區(qū)域監(jiān)管局官網(wǎng)，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)官網(wǎng)，國能日新公司公告，中信證券研究部新能源發(fā)電功率預(yù)測產(chǎn)品將在電源側(cè)的運(yùn)維管理與電網(wǎng)側(cè)的電力調(diào)控方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，在風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模快速提升、現(xiàn)貨市場加速推進(jìn)等因素催化下，預(yù)計“十四五”期間我國功率預(yù)測產(chǎn)品市場空間及持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)國能日新招股說明書披露的2019市占率及收入情況，我們推測當(dāng)年全國風(fēng)光功率預(yù)測產(chǎn)品市場規(guī)模約5.6億元?？紤]到“十四五”新增投產(chǎn)裝機(jī)推動下游需求增長，以及現(xiàn)貨市場建設(shè)推進(jìn)帶動功率預(yù)測產(chǎn)品滲透率提升，我們預(yù)計到202519.5億20.0%。圖35：2019~2025年國內(nèi)新能源發(fā)電功率預(yù)測產(chǎn)品市場規(guī)模及預(yù)測（億元）風(fēng)電 光伏 %合計增速8.9211.208.9211.2013.133.524.636.363.0620 40%1510502019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

30%20%10%0%資料來源：國能日新公司招股說明書，中信證券研究部預(yù)測▍風(fēng)險因素疫情反復(fù)的風(fēng)險。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)下行的風(fēng)險，地產(chǎn)信用繼續(xù)出險，新開工和投資不足，產(chǎn)業(yè)鏈不振的風(fēng)險。電力裝機(jī)不及預(yù)期，在建進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險。人工成本和油價快速攀升的風(fēng)險。▍重點(diǎn)公司推薦萬科:股權(quán)募資符合各方利益，第一大股東提請一般性授權(quán)深圳國資不僅堅決支持公司發(fā)展，也體現(xiàn)存量股東對現(xiàn)階段募集資金的信心。此前，公司和深圳國資6家市屬企業(yè)簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，已充分體現(xiàn)了深圳國資對萬科的長期支持。本次由深鐵集團(tuán)提請股東大會授權(quán)董事會，事涉股份發(fā)行的一般性授權(quán)，這不僅再次體現(xiàn)了公司第一大股東對公司發(fā)展的支持，更說明公司第一大股東認(rèn)為，當(dāng)前時間點(diǎn)發(fā)行股份，是對存量股東利益最大化的行為。A股市場再融資功能恢復(fù)，有利于A股龍頭公司優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，更有利于其為新老股東創(chuàng)造更大的每股收益。我們認(rèn)為，公司第一大股東在A股市場再融資功能恢復(fù)之后，即發(fā)起一般性授權(quán)的提請，時間上并非偶然。我們相信，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能只依靠債務(wù)融資發(fā)展，股權(quán)融資的缺位也是多家地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2021ROE高，對于開發(fā)能力較強(qiáng)的公司來說，預(yù)計募集資金將有效增厚業(yè)績，為參加發(fā)行的新股東和存量股東創(chuàng)造更高的每股收益。2022年上半年走穩(wěn)，公司迎來良好的發(fā)展環(huán)境。我們認(rèn)為，創(chuàng)下歷史新低的按揭貸款平均利率，不斷優(yōu)化的疫情防控措施，都為穩(wěn)定房地產(chǎn)需求基本面2022年四季度，二手房市場交易已經(jīng)明顯有所起色。我們預(yù)計，2023年銷售前低后高，全年商品房銷售額同比下降2%2024銷售額有望顯著提升，且盈利能力也可能隨著市場份額提升而提升。風(fēng)險因素：部分城市房價仍在繼續(xù)下行的風(fēng)險；公司本次只是公告第一大股東提請對董事會一般性授權(quán)，未來融資方案時間和細(xì)節(jié)不確定的風(fēng)險；如未來房地產(chǎn)市場潛在項(xiàng)目投入ROE下降，則股權(quán)融資不再能增厚新老股東的每股收益的風(fēng)險?？春肁股龍頭崛起。我們認(rèn)為，公司在較長的歷史中證明了自身很強(qiáng)的開發(fā)能力，也保持了極強(qiáng)的戰(zhàn)略前瞻。例如，公司在市場亢奮、同行高價拿地的階段，大幅減低了規(guī)劃中面積占總土儲比例，避免進(jìn)入很多三四線城市，保持總部瘦身，區(qū)域強(qiáng)韌。在管理上，公司一直是業(yè)內(nèi)翹楚，但在融資層面，公司一度在美元債發(fā)行和股權(quán)融資方面明顯落后于港股紅籌上市公司。如今，競爭者在美元債和股權(quán)融資方面的優(yōu)勢不復(fù)存在，公司遇到了天時地利人和的局面。我們維持公司2022/23/242.10/2.26/2.54EPS預(yù)測，參考高信用企業(yè)（保利發(fā)展、招商蛇口、華潤置地）20226-15PE水平，A/202212PE25元（A股）29港元（港股）的目標(biāo)價，維持公司“買入”的投資評級。表14：萬科A盈利預(yù)測及估值項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)419,112452,798471,961513,018558,761營業(yè)收入增長率YoY13.9%8.0%4.2%8.7%8.9%凈利潤(百萬元)41,51622,52424,45226,27429,532凈利潤增長率YoY6.8%-45.7%8.6%7.5%12.4%每股收益EPS(基本)(元)3.571.942.102.262.54毛利率29.2%21.8%20.2%20.0%20.2%凈資產(chǎn)收益率ROE18.49%9.55%9.81%9.85%10.28%每股凈資產(chǎn)（元）19.3020.2921.4222.9424.69PE8.57.6PB1.00.8資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2022年12月6日收盤價保利發(fā)展：行業(yè)風(fēng)險逐漸化解，公司價值顯著低估公司2022年前10月銷售表現(xiàn)好于行業(yè)。2022年1-10月，公司實(shí)現(xiàn)簽約面積2181.7萬平方米，同比減少23.8%；實(shí)現(xiàn)簽約金額3631.1億元，同比減少21.1%。2022年10月，公司實(shí)現(xiàn)簽約面積261.2萬平方米，環(huán)比增加15.1%，同比減少17.9%；實(shí)現(xiàn)簽約金額430.1億元，環(huán)比增加12.0%，同比減少13.9%。公司銷售恢復(fù)情況好于行業(yè)。補(bǔ)充高質(zhì)量土儲，貨值可持續(xù)性強(qiáng)。20221-10868萬66%。202239%，比去年33%610月的新增土儲中，有70%（按拿地金額算）位于一線及新一線城市，比去年同期的55%有35%14%21個百分點(diǎn)。公司新增土儲地貨比高，一線城市占比高，潛在盈利能力和銷售確定性都更強(qiáng)。過去行業(yè)的銷售分化，主要來自于需求側(cè)的偏好，但未來行業(yè)的銷售分化，則主要來自于供給側(cè)的拿地和開工結(jié)構(gòu)，推動的企業(yè)貨值差異。近期政策舉措，主要是托底民營房企信用，但目的從來不是拯救某家企業(yè)，而是避2022年中期之前，民營企業(yè)競爭力的削弱，的確意味著公司拿地價格更低，競爭對手更少，市場份額更高。2022直接表現(xiàn)為新房銷售持續(xù)同比下行和大多數(shù)城市房價下降。如果這種趨勢持續(xù)下去，則公司市場份額的提高將毫無意義（因?yàn)樾略鐾恋貎涞挠麪顩r會轉(zhuǎn)差，行業(yè)可能會整體性虧損。從這個意義上來說，政策有利于托底房價整體不斷下行風(fēng)險，這也是公司所面臨的最大風(fēng)險。雙重融資優(yōu)勢。202298125億元。截至三季度末,66%1.9x。我們認(rèn)為，公司存在雙重融資優(yōu)勢。一方面是良好經(jīng)營和強(qiáng)勁股東背景所保證的信用優(yōu)勢，另一方面是不依賴于美元債市場，不受匯率波動影響的存量債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。風(fēng)險因素：房地產(chǎn)行業(yè)銷售恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；公司部分三四線城市存量項(xiàng)目去化困難的風(fēng)險。盈利預(yù)測、估值與評級：在行業(yè)弱復(fù)蘇進(jìn)程中，公司有望率先實(shí)現(xiàn)銷售的恢復(fù)。由于保持了良好的拿地和開工節(jié)奏，借助更強(qiáng)的開發(fā)能力，銷售份額的提升更有望演變?yōu)槔麧櫡蓊~的提升。我們維持公司2022/2023/20242.29/2.63/3.09EPS預(yù)測。公PE39%分位，PB13%分位，估值仍處于低位。參考20227-15PE的估值水平（基于中信證券研究部預(yù)測，考慮到近期地產(chǎn)行業(yè)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性在下降，我們給予公司2年0倍的估值，維持23元的目標(biāo)價和“買入”的投資評級。表15：保利發(fā)展盈利預(yù)測及估值項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)243,208285,024322,782371,598428,384營業(yè)收入增長率YoY3.1%17.2%13.2%15.1%15.3%凈利潤(百萬元)28,94827,38827,46131,52837,047凈利潤增長率YoY3.5%-5.4%0.3%14.8%17.5%每股收益EPS(基本)(元)2.422.292.292.633.09毛利率32.6%26.8%24.9%24.4%24.9%凈資產(chǎn)收益率ROE16.1%14.0%12.7%13.2%13.9%每股凈資產(chǎn)（元）15.0616.3418.0520.0022.30PE6.67.07.06.15.2PB1.11.0資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2022年12月6日收盤價萬物云：看好高品質(zhì)行業(yè)龍頭的估值上行億平米，一二線城市收入占比92%。公司不僅規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，且扎根業(yè)務(wù)成長性更好的核心都市圈。關(guān)聯(lián)方萬科企業(yè)的交付面積占比已經(jīng)低于一半。我們認(rèn)為，公司是當(dāng)前中國住宅和非住業(yè)態(tài)能力建設(shè)和品牌布局最為均衡的公司之一。2021年公司依托品牌，全7300萬平米，位居行業(yè)第一。第三方住宅和非住宅合同留存率達(dá)到97%。萬物梁行品牌是中國本土物業(yè)管理公司唯一和境外五大行合資的專業(yè)商企空間服PMFM2021-2024CAGR38%42%。公司也是最早進(jìn)入城市空間服務(wù)的物業(yè)管理公司之一。會并購但不盲目依賴資本驅(qū)動。公司通過資本運(yùn)作，擴(kuò)大了業(yè)態(tài)服務(wù)專業(yè)能力，尤其是補(bǔ)上了商企服務(wù)的能力短板，也增加了區(qū)域布局，深耕福建等片區(qū)。但公司不主張以并購主導(dǎo)規(guī)模擴(kuò)張，其IPO20%有效整合、符合公司階段發(fā)展戰(zhàn)略的并購才是重要的。重視科技的力量。公司強(qiáng)調(diào)“遠(yuǎn)程+混合”，即遠(yuǎn)程數(shù)字運(yùn)營中心將員工服務(wù)工單化，將近場的員工身份混合，以科技工具促進(jìn)跨崗作業(yè)。為了達(dá)到這一目標(biāo)，公司建立了基于AIoT的DOC，并利用EBA系統(tǒng)等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備提高人效。公司的科技方案也成為一條獨(dú)立的業(yè)務(wù)線，由內(nèi)到外，在2022年上半年實(shí)現(xiàn)科技服務(wù)收入11.6億元，并有可能在2021-2024年實(shí)現(xiàn)接近40%CAGR的高速增長。堅持初心，面對最大挑戰(zhàn)，重視服務(wù)提效。公司的規(guī)模和布局、品牌和能力、并購的經(jīng)驗(yàn)、科技的傳統(tǒng)，其根本落腳點(diǎn)，都是提效空間服務(wù)的效率。物業(yè)管理行業(yè)的根本出路是提效，是解決樓齡、滿意度和成本不能兼容的問題。公司努力通過蝶城改造供應(yīng)鏈+混合”的科技體系起步，依托必要且有限的初期投入，追求單區(qū)域營收的快速增長和利潤率的長久提升。我們預(yù)計，公司到2025300個，帶動公司整體收入和利潤增長。A股地產(chǎn)龍頭市占率上升，可能間接增加關(guān)聯(lián)物業(yè)管理公司的業(yè)績。我們認(rèn)為，隨著A股再融資的放開，第二支箭的射出和銀行支持力度的加大，公司關(guān)聯(lián)方萬科的銷售規(guī)模、交付規(guī)模都有上升的可能性。且如果這種市場份額的上升是透過股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)的，則雖然地產(chǎn)公司存在股權(quán)融資的攤薄效益，相關(guān)聯(lián)的物業(yè)管理公司則只有業(yè)績的增長，沒有股份的攤薄。當(dāng)年拿地規(guī)模雖小，但絕大多數(shù)集中在一線和新一線城市，可能對物業(yè)管理公司未來業(yè)績貢獻(xiàn)不小。我們測算，假設(shè)萬科企業(yè)到2024年的交付面積因?yàn)樾庞酶纳贫鴥粼黾?000萬平，且因?yàn)槠湓谝痪€城市物業(yè)費(fèi)水平和盈利能力較高，則增厚2024年業(yè)績3%，且這種增厚有望持續(xù)存在，并非一次性因素。風(fēng)險因素：支持物業(yè)管理公司介入生活服務(wù)業(yè)務(wù)的政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)減速之下，公司物業(yè)費(fèi)收繳率下降，應(yīng)收款賬期拉長的風(fēng)險。局部疫情反復(fù)帶來的成本提升風(fēng)險。蝶城建設(shè)和擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險。盈利能力的提升不達(dá)預(yù)期風(fēng)險?？春酶咂焚|(zhì)行業(yè)龍頭的估值上行。相比民企，公司在關(guān)聯(lián)方信用和公司治理上顯著占優(yōu)，而相比國企，公司在激勵機(jī)制、在管規(guī)模、品牌能力方面占據(jù)優(yōu)勢。我們維持公2022/2023/2024EPS1.90/2.62/3.88元/股。我們選擇和公司更接近的央國企作為可比對象，基于中信證券研究部預(yù)測，可比公司（華潤萬象生活、招商積余、中海物業(yè)和保利物業(yè)）PE202214-26倍，PS2.1倍。我們主要使用PEPS估值，考慮到公司在管規(guī)模居于行業(yè)領(lǐng)先、管理激勵機(jī)制靈活、202226PE1.8PS水平，對60港元，給予“買入”評級。表16：萬物云盈利預(yù)測及估值項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)18,14523,70531,56240,95153,683營業(yè)收入增長率YoY30.3%3