中國企業(yè)的資本結構戰(zhàn)略與金融工具

中國企業(yè)的資本結構戰(zhàn)略與金融工具

中銀國際首席經濟學家曹遠征

投資，資產價格與宏觀經濟波動（一）關于投資決策的理論基于凈現(xiàn)值原理的基準模型。企業(yè)投資發(fā)生的理論

（企業(yè)投資需要正的凈現(xiàn)值）托賓Q模型。企業(yè)投資與資本市場關系的理論

(在金融市場上購買或在產品市場建立企業(yè)成本比較)金融市場不完全模型。企業(yè)投資在信息不對稱條件下的理論

（企業(yè)資產不僅是生產要素，而且是外部融資的擔保）投資，資產價格與宏觀經濟波動（二）宏觀經濟是波動的，其波動的峰頂與谷底為波幅，而“谷底－谷底”或“峰頂－峰頂”為一個周期，通稱為景氣周期。宏觀經濟波動是由多種因素形成的。從總需求的角度觀察，分別是消費、投資、出口，政府開支的加總在不考慮出口及政府開支的情況下，波動主要由“消費＋投資”因素形成，其中投資盡管在總需求中的比重小，但其波幅遠比消費大，從而成為宏觀經濟波動的主要因素。企業(yè)的定義（一）通過提供某種或某些產品和勞務來實現(xiàn)財務目標的商業(yè)組織

產品與技術

財務目標體系

治理結構與組織管理企業(yè)的定義（二）企業(yè)價值最大化發(fā)展戰(zhàn)略資本結構戰(zhàn)略有效的組織和管理(執(zhí)行)企業(yè)的資本結構

企業(yè)融通資金的不同方式的構成及其融資數(shù)量之間的比例關系，根據(jù)MM理論，這一結構的核心：企業(yè)資本結構與企業(yè)價值之間的關系企業(yè)資本結構的影響因素除外部融資環(huán)境及企業(yè)內部的治理狀況外，企業(yè)資本結構的選擇取決于成長性，市場競爭強度及規(guī)模成長性，市場競爭強度及規(guī)模與企業(yè)資本結構成長性—財務杠桿不利于企業(yè)對增長機會的投資競爭性—財務杠桿高降低了企業(yè)為增強競爭地位所必須的投資力度和價格戰(zhàn)承受能力規(guī)模—財務杠桿高不利于小企業(yè)成熟的具有市場領導地位的大企業(yè)可能考慮較高的財務杠桿，反之則需要股權融資企業(yè)的財務目標體系（一）企業(yè)的財務目標體系(二)關鍵指標：速動比率：現(xiàn)金/流動負債流動比率：流動負債/長期負債負債比率：負債/資產由于種種原因，中國企業(yè)的財務狀況并不完全健康。表現(xiàn)在，負債比率過高，其中表現(xiàn)為流動負債的長期負債過高，現(xiàn)金過少。增長股本是目前中國企業(yè)的主要任務。企業(yè)的財務目標體系(三)ROE——凈資產回報率體現(xiàn)了股東的真實回報水平沒有考慮財務杠桿運用差異ROA——總資產回報率體現(xiàn)了所有資產的回報水平所有資產的權屬關系不明確ROIC——投資資本回報率體現(xiàn)了投資資本的回報水平剔除了財務杠桿運用的差異公司司融融資資安安排排（（一一））基礎品種股本本債務務（通過資本市場）公募首次公開發(fā)行（IPO）再融資（增發(fā)配股）私募募公司司設設立立前前初初次次募募集集（（招招股股））公司司設設立立后后再再次次募募集集（（引引進進戰(zhàn)戰(zhàn)略略投投資資者者））（不不通通過過資資本本市市場場））（不不通通過過資資本本市市場場））短期期債債務務(銀銀行行貸貸款款)(通通過過資資本本市市場場)長期期債債務務(債債券券)公司司融融資資安安排排（（二二））（公司司發(fā)行行）可轉換換債（通過過金融融中介介）信托憑憑證（通過過金融融中介介）資產證證券化化（ABS）介于股股本與與債務務之間間的品品種股本債務公司融融資安安排（（三））風險是是公司司業(yè)務務活動動不可可分割割的部部分。。公司司的使使命，，是在在捍衛(wèi)衛(wèi)公司司資本本和聲聲譽的的前提提下，，取得得風險險和回回報的的最佳佳平衡衡，向向股東東提供供最優(yōu)優(yōu)回報報金融風風險為為公司司非核核心業(yè)業(yè)務風風險，，而對對沖能能為非非核心心業(yè)務務風險險投下下保險險，使使企業(yè)業(yè)核心心業(yè)務務的盈盈虧免免受外外部不不利的的金融融價格格變動動的影影響。。從某某種程程度上上講,這同一一般對對于火火災和和盜竊竊的保保險相相似風險對對沖的的目的的是在在于減減少那那些與與公司司核心心業(yè)務務功能能不相相關,而又能能對公公司利利潤產產生影影響的的外在在因素素。使使企業(yè)業(yè)專注注發(fā)展展其核核心業(yè)業(yè)務衍生工工具對對企業(yè)業(yè)財務務的意意義企業(yè)實實現(xiàn)戰(zhàn)戰(zhàn)略提提升的的資金金來源源回購股股份銀行貸貸款企業(yè)債債券公開發(fā)發(fā)行可轉換換債定向配配售是否需政府政政策法法律法法規(guī)制約因因素業(yè)務發(fā)發(fā)展戰(zhàn)戰(zhàn)略業(yè)務發(fā)發(fā)展資資金需需求收購兼兼并資資金需需求行業(yè)政府監(jiān)管約束資本結結構戰(zhàn)戰(zhàn)略負債/股本本比例例長期/短期期債務務比率率負債策策略股本策策略分紅政政策納稅政政策間接融融資直接融融資分紅紅債權融融資股權融融資需要要不需要要項目融融資企業(yè)實實現(xiàn)戰(zhàn)戰(zhàn)略提提升的的資金金來源源--股權融資方案三種種方式的初初步比較對于上述三三種股權融融資的方式式，各企業(yè)業(yè)可按照實實際情況，，考慮先私私募（引進進戰(zhàn)略投資資者和財務務投資者）），再選擇擇在國內和和/或境外外資本市場場上市；或或者引進戰(zhàn)戰(zhàn)略投資者者和上市同同時進行私募（引進戰(zhàn)略投資者和/或財務投資者）A股H股提升企業(yè)形象提高企業(yè)在行業(yè)中的地位體現(xiàn)公司立足國內的市場定位提高公司國內品牌認知度實現(xiàn)產品市場與資本市場的互動真正完善企業(yè)的管理體制，提升企業(yè)的管理水平，有利于企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度快速轉換有助于公司提升國際知名度有助于公司拓展國際業(yè)務籌集資金平均估值水平一般再融資能力強操作時間長，因為有輔導期和“排隊”時間平均估值水平高，集資效率高時間周期較短估值水平已經與A股市場接近再融資能力較強構建資本運作平臺為企業(yè)未來資本市場操作打下良好基礎發(fā)行A股、登陸國內資本市場，有利于公司在國內開展并購等資本運作方便公司引入境外戰(zhàn)略投資者建立激勵機制結合企業(yè)管理規(guī)則和人力資源政策，按照目前國內法律規(guī)定建立相應的激勵機制目前國內對A股上市公司實施股權激勵有嚴格限制，基本上沒有操作空間1998年中國證監(jiān)會發(fā)布法規(guī)，明令停止發(fā)行公司內部職工股隨著A股市場的進一步完善和與國際接軌，有關激勵機制的政策有望松動可以采用股票增值權（“影子期權”）、績效單元等方式實施長期激勵，提高公司的凝聚力企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)戰(zhàn)略提升的的資金來源源--股權融資方方案一：私私募融資的的主要程序序向有關部門門報批引入入外資參股股（如果投投資者是外外資，且投投資的是國國有控股/參股企業(yè)業(yè)）投資銀行進進行盡職調調查會計師準備備審計報告告律師/投資資銀行準備備私募書投資銀行初初步估值在估值基礎礎上，投資資銀行協(xié)助助公司結合合實際情況況確定私募募比例投資銀行協(xié)協(xié)助選擇投投資者，就就初步投資資意向進行行溝通安排投資者者進行盡職職調查公司/投資資銀行/律律師與投資資者就私募募價格、投投資條款進進行談判簽署有關法法律合同，，投資者支支付對價戰(zhàn)略投資者者與企業(yè)進進一步達成成業(yè)務合作作協(xié)議企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)戰(zhàn)略提升的的資金來源源--股權融資方方案二：H股上市程序序立項申請與與審批企業(yè)向省級級人民政府府或中央主主管部門提提出H股上市初步步申請，經經批準后，，由企業(yè)報報中國證監(jiān)監(jiān)會、國資產評估申請與審批設立股份公公司制定重組改改制方案，，并報國家家發(fā)改委批批準后實施施在資產評估估、財務審審計及重組組工作完成成后，向國國家發(fā)改委委申請設立立股份公司司申報上市發(fā)發(fā)行方案將H股發(fā)行與上上市方案和和招股說明明書上報中中國證監(jiān)會會轉為社會募募集公司公司在向中中國證監(jiān)會會申報H股發(fā)行及上上市方案的的同時，向向國家發(fā)改改委提出發(fā)發(fā)起設立的的公司轉為為社會募集集公司的申申請，批準準后實施向香港聯(lián)交交所申請上上市由上市保薦薦人、主承承銷商向香香港聯(lián)交所所交A1表，回答聯(lián)聯(lián)交所上市市科的提問問，通過上上市委員會會聆訊承銷商進行行路演推介介工作，向向海外投資資者銷售股股票發(fā)行完畢后后，向聯(lián)交交所申請，，將H股正式上市市掛牌交易易向香港聯(lián)交所所申請上市企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略略提升的資金金來源--股權融資方案三：上市準備上市輔導申請發(fā)行推介、發(fā)行、、上市聘任中介機構構(包括主承承銷商、會計計師、資產評評估師和律師師)研究探討A股擬上市公司司組建方案、、發(fā)行上市方方案等召開董事會，，提出并召開開股東大會，，通過公開發(fā)發(fā)行股票的決決議和A股上市公司組組建方案確定發(fā)行上市市方案，中介介機構開始制制作公開發(fā)行行申請材料委任有主承銷銷資格的證券券公司作為股股票發(fā)行上市市輔導機構輔導機構對公公司發(fā)起人的的高級管理人人員和擬擔任任公司高級職職務的人員進進行培訓輔導機構協(xié)助助公司進行資資產重組，建建立健全財務務制度，以及及建立規(guī)范的的法人治理結結構輔導機構協(xié)助助制定籌措資資金的使用計計劃輔導機構每兩兩個月向證監(jiān)監(jiān)會派出機構構出具輔導工工作報告輔導期滿，證證監(jiān)會派出機機構進行評價價驗收并出具具驗收報告完成A股發(fā)行申報計計劃獲得證監(jiān)會預預審及發(fā)審會會通過封卷獲批文完成全部推介介計劃進行預路演，，探詢A股發(fā)行定價區(qū)區(qū)間巡回路演確定發(fā)行價格格刊登公告書掛牌上市《公司法》第第161條股份有限公司凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司凈資產不低于人民幣6000萬元累計債券總額不超過公司凈資產40%最近3年的平均可分配利潤足以支付債券1年利息籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策債券的利率不得超過國務院限定的利率水平國務院規(guī)定的其他條件《企業(yè)債券管管理條例》規(guī)規(guī)定：企業(yè)規(guī)模達到到國家規(guī)定的的要求企業(yè)財務會計計制度符合國國家規(guī)定具有償債能力力企業(yè)經濟效益益良好，發(fā)行行企業(yè)債券前前連續(xù)三年所籌資金用途符合國家產業(yè)政策企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略略提升的資金金來源

--債權融資方案案一：企業(yè)債債發(fā)行人申請公公開發(fā)行企業(yè)業(yè)債券，必須須是中國境內內具有法人資資格的企業(yè)，，必須滿足《《公司法》和和《企業(yè)債券券管理條例》》的有關規(guī)定定《公司法》對對企業(yè)債的有有關規(guī)定《企業(yè)債券管管理條例》對對企業(yè)債的有有關規(guī)定企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略略提升的資金金來源--債權融資方案案二：準市政政債券案例：：上海軌道建建設債券債券名稱：上上海軌道交通通建設企業(yè)債債券發(fā)行主體：上上海久事公司司債券擔保：中中國建設銀行行債券金額：人人民幣40億億元債券期限：15年期票面利率：4.51%發(fā)行價格：平平價發(fā)行信用評級：AAA償還安排：久事公司以本期債券收購上海市地鐵二號線凈現(xiàn)金流15年的收益權發(fā)行日期：2003年2月19日2003年2月月份發(fā)行行的0上海市軌道交通的投資主體為申通集團，但由于申通集團的經營業(yè)績不滿足企業(yè)債券發(fā)行條件。因此，債券的發(fā)行主體改為其控股股東--久事公司為保障債券本息的償還，申通集團與久事公司簽訂了關于上海市軌道交通二號線的收益權轉讓協(xié)議；并獲得了中國建設銀行的無條件不可撤銷全額連帶責任擔保上海市政府上海久事公司申通集團100%66%二號線明珠線等可以參照照上海軌軌道交通通建設債債券的模模式，以以企業(yè)債債券形式式發(fā)行準準市政債債券上海軌道道建設債債券概要要上海軌道道建設債債券的初初步分析析名稱：上上海外環(huán)環(huán)隧道項項目資金金信托計計劃項目：上上海外環(huán)環(huán)隧道項項目總投投資17.34億元，，計劃2003年底前前通車發(fā)行主體體：上海海愛建信信托公司司計劃規(guī)模模：不超超過200份信信托合同同計劃總額額：人民民幣5.5億元元計劃期限預計收益：5%信用評級：AAA（中誠信）資金用途：以資本金形式投資于上海外環(huán)隧道項目公司，用于項目建設和運營發(fā)行日期：2002年7月18日企業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)戰(zhàn)略提提升的資資金來源源－－債權融資資方案三三：資金金信托案案例：上上海外環(huán)環(huán)隧道項項目資金金信托計計劃2002年，信信托業(yè)迎迎來了第第五次清清理整頓頓后的第第一次小小高潮，，全國14家信信托投資資公司共共推出了了21款款信托產產品，實實際累計資金信托產品作為一種準私募債券的形式，可以為市政建設等項目提供資金支持《信托資金管理辦法》規(guī)定，每份信托產品的合同份數(shù)上限為200份，限制了投資者進入門檻《信托資金管理辦法》中規(guī)定，不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益。因此，信托計劃屬于高風險高回報的產品目前信托產品的主要特征有：規(guī)模小、期限短、收益高、資金用途多樣化由于信托配套法規(guī)的滯后，目前人民銀行對資金信托的產品的推出持謹慎態(tài)度資金信托托案例分分析資金信托托產品概概要項目融資資的定義義及特點點定義為某一特特定經濟濟實體（（項目））所安排排的融資資，該經經濟實體體（項目目）的現(xiàn)現(xiàn)金流量量和收益益是償還還貸款的的資金來來源，該該實體（（項目））的資產產是貸款款的安全全保障。。融資的的可行性性基于項項目的可可行性基本特點點依賴項目目本身的的現(xiàn)金流流和資產產而不是是依賴于于項目的的發(fā)起人人的資信信來安排排融資債權人對對債務人人只有有有限的追追索權與項目有有關的各各種風險險以某種種形式（（如各類類合同））在與項項目開發(fā)發(fā)有直接接或間接接利益關關系的其其他參與與者和貸貸款人之之間進行行分擔和和轉移屬于非公公司負債債型融資資，具有有靈活、、多樣的的信用結結構可獲得較較長期限限及較大大額度的的貸款資本金比比例要求求20％％－30％項目融資資和企業(yè)業(yè)融資方方式比較較企業(yè)融資資特點貸款人除除可以得得到來自自于項目目本身效效益產生生的還款款保證外外，還可可以得到到來自擔擔保人的的信用保保證如果為股股東擔保保，則股股東按照照其股份份比例來各各自擔保保其所承承擔的債債務完全建立于擔保保人的財財務實力力是否為為貸款人人接受項目融資資特點還款的主主要保證證來源于于項目的的現(xiàn)金流流，如有有短缺，需要要某種方方式的支支持必備條件件：良好好的項目目可行性以及嚴密密的合同同結構與發(fā)起人人的財務務實力沒有直接關系項目融資資和企業(yè)業(yè)融資方方式特點點比較項目融資資和企業(yè)業(yè)融資方方式優(yōu)缺缺點比較較項目融資資的不利利因素結構較企企業(yè)融資資（擔保保貸款））復雜由于該方方式的結結構復雜雜性，審審批程序序更復雜雜協(xié)議談判判及安排排時間長長貸款人會會對項目目公司經經營提出出某些限限制性要要求以確確保債務務的償還還要求政府府支持安排費用用相對較較高資本金比比例要求求較高項目融資資的有利利因素對發(fā)起人人為有限限追索權權或無追追索權，，負債不受受母公司司資產負負債比率率限制，，如果不對發(fā)起人的限制減少，可將某些風險通過一系列合同轉給其他方，如承建方、保險公司、下游客戶、相關運營管理企業(yè)及銀行等通過論證，有較強可行性企業(yè)融資資的不利利因素構成擔保保人的（或有）負債無法與其其他的項項目相關關方分擔擔風險擔保人承承擔最終終還款責責任，增增加了或或有負債債如果有擔擔保費用用則會增增加項目目公司的的支出企業(yè)融資的的有利因素素貸款結構安安排簡單資本金比例例限制相對對較小會在融資時時間安排、、貸款金額額、成本控控制上有靈靈活性審批要求較較簡單政府支持函函較簡單采用項目融融資需要注注意的問題題及其結構構框架項目的外部部環(huán)境項目投資結結構項目法律結結構融資結構信用保證結結構項目發(fā)起人人項目融資的的結構框架架采用項目融融資需要注注意的問題題項目可行性性及項目規(guī)規(guī)模具備實力的的項目股東東股東出資比比例政府支持函函及批文經驗豐富的的財務顧問問適當?shù)娘L險險分配和轉轉移的機制制與信用保保障體系法律保障境外及境內融資之考慮融資成本及風險之考慮融資復雜性之考慮融資安排時間之考慮成熟的資金金市場及信信貸支持政政策環(huán)保要求保險安排第一階段：：投資決策分分析技術市場分分析項目可行性性研究投資決策初步確定項項目投資結結構選擇項目的的融資方式式決定是否采采取項目融融資任命項目融融資的財務務顧問明確融資的的任務和具具體目標要要求第二階段：：融資決策分分析評價項目風風險因素設計項目的的融資結構構和信用保保障體系、、風險轉移移體系修正項目投投資結構第三階段：：融資結構分分析項目融資的的程序與步步驟第四階段：：融資談判組織貸款銀團起草融資法律文件融資談判正式簽署項項目融資的的有關法律律文件執(zhí)行項目投投融資計劃劃貸款銀團經經理人監(jiān)督督并參與項項目決策項目風險的的控制與管管理第五階段：：項目融資的的執(zhí)行成功籌措項項目融資的基本條件項目可行性性在認真完成成項目的評評價和風險險分析工作作基礎上，，確定項目目可行性有經驗的融融資顧問須有豐富經經驗的財務務顧問協(xié)助助安排全面面的籌資工工作以確保保成功確保融資法法律結構嚴嚴謹無誤完善的風險險分散和信信用保障機機制通過合理的的結構設計計將建設期期風險、經經營風險、、市場風險險等通過一一系列合同同轉移給相相關各方及早確定項項目的資金金來源、充充分考慮成成本和風險險因素項目發(fā)起人的財務實力項目發(fā)起人須具備足夠夠的財務實實力對項目的開發(fā)提供供支持、應應付項目在建設期內的成本超支支成功籌措項項目融資的基本條件（續(xù)一）建設安排采用定時定價交鑰匙合同方式，將項目在建設期的主要風險轉嫁給有資歷的工程承包包商上游資源的安排落實長期穩(wěn)定定的上游資資源供應及運輸安排下游承購方的安排項目公司的產品須須按“照付不議”（takeorpay）的方式銷售給下游承購方，以便確保項目收益足以償還其債務。在下游承購方嚴嚴重違約的情情況下，下游承購方在在其已簽訂的的“照付不議”采購協(xié)議規(guī)定定的采購量范范圍內有責任任賠償項目公司，使項目公司具備足夠資金履行其償債義務及對其上游資源供應商的賠償責任，因此要求下游承購方須具備足夠財務實力以承擔違約時的賠賠償責任成功籌措項目融資的基本條件（續(xù)二）項目的運作及管理安排排項目公司(或其其他運營承包方)具備足夠的技術及運營能力履行項目的運營責任具體落實的價格機制為確保項目的生產成本上漲因素能反映在產品價格上，項目應具備價格調整機制，以處理匯率、利率及原材料價格變動的風險確定市場可行性的獨立咨詢報告須具備客觀資料數(shù)數(shù)據(jù)以確定項目下游用戶的需求量，及本項目產品的的其他替代品的競爭風險，，且下游項目須具備足夠的可行性令人滿意的保險安排保險足額，并并將保險權益益轉讓給貸款款人混合性融資方方案是基礎設設施企業(yè)的最最佳選擇方案案混合性融資方方案是基礎設設施企業(yè)最佳佳的融資方案案混合性融資方方案結合股權權和債權融資資的方式，可可以最大程度度地發(fā)揮這兩兩種融資方式式的優(yōu)勢，從從而優(yōu)化資本本結構，降低低資本成本混合性融資方方案可以充分分考慮企業(yè)不不同階段的需需要和具體條條件，實現(xiàn)靈靈活的融資安安排混合性融資方方案充分結合合股權融資和和債權融資股權融資不會會帶來債務負負擔，沒有現(xiàn)現(xiàn)金流壓力；；如果企業(yè)具具有在兩個市市場融資的能能力，可根據(jù)據(jù)需要采取不不同的股權融融資渠道，獲獲得最大收