REITs基本運營模式

xxx公司文件編號：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準審核制定方案設計，管理制度一、REITs概念REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即：房地產(chǎn)投資信托基金。從狹義上REITs是指直接以股權(quán)或債券形式將各類房地產(chǎn)證券化的投資產(chǎn)品，實際是一種基于資產(chǎn)實體的收益權(quán)憑證，通常會上市交易。通俗地來講，REITs是指投資人將資金以類債券的投資形式，投入在由專業(yè)機構(gòu)管理和全程擔保的不動產(chǎn)里，通過專業(yè)機構(gòu)的管理獲得穩(wěn)定的高效的回報。REITs主要的目的是通過分紅的形式和投資者分享可預測的、穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資回報。REITs從上世紀六十年代初開始在美國興起，至今歐美及亞洲的較發(fā)達國家和地區(qū)均設立了REITs。在美國約有300個REITs，其總資產(chǎn)超過3000億美元，近2/3在國家級的股票交易所上市。作為一種以房地產(chǎn)租賃收入來保障投資人長期權(quán)益的權(quán)益型集合投資計劃，需將絕大部分稅前收入分配給投資者。因此，REITs獲得免交公司所得稅和資本利得稅的優(yōu)惠待遇。一般根據(jù)投資形式不同，REITs可以分為權(quán)益型REITs，抵押貸款型REITs，以及混合型REITs。簡單來說，權(quán)益型REITs就是投資并直接擁有不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來源于所持有不動產(chǎn)產(chǎn)生的租金，這是REITs的主要類型，占90％以上；抵押型REITs不直接擁有不動產(chǎn)得產(chǎn)權(quán)，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證(MBS)，其收入主要來源于貸款利息。混合型REITs，既投資于不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款。大部分REITs在證券交易所上市，且公開交易，成為掛牌交易的單位信托基金，為投資者提供相對穩(wěn)定的紅利收入。由于其收益特點，REITs得主要投資對象主要是有穩(wěn)定收益的經(jīng)營性的大型商業(yè)物業(yè)。不同于一般的信托產(chǎn)品，REITs具有鮮明的特征。它投資期限長，以成熟的商業(yè)物業(yè)為主，資金來源多是公募形式，對投資對象（限制開發(fā)項目）有限制，甚至地域有限制，屬于一種大眾投資工具，監(jiān)管嚴格。每份REITs基金單位都代表對某個物業(yè)一定比例的所有權(quán)，有固定資產(chǎn)作后盾，因而也較容易用于質(zhì)押或擔保融資，收購物業(yè)需要具備獨立法人資格。相反，信托產(chǎn)品一般期限短，資金募集對象多為特定對象。目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃是有200份合同限制的集合非標準化金融產(chǎn)品，不能上市交易。實際上，早些時候，中國內(nèi)地信托公司曾企圖通過說服監(jiān)管部門批準降低信托單位金額下限和提高發(fā)行份數(shù)，以期擴大募集面，被一些人叫“準”REITs，但由于這種做法造成銀行貸款轉(zhuǎn)向“過橋”，加大銀行風險，從而受到限制。而國內(nèi)以北京中偉銀投資集團在唐山率先實施的“產(chǎn)權(quán)式REITs”則成功的實現(xiàn)了真正的公司型有限期自我償付式REITs的發(fā)售，值得在中國商業(yè)地產(chǎn)史冊上稱為“國產(chǎn)第一支REITs”。人行副行長吳曉靈2005年年底在“2005中國地產(chǎn)金融年會”上表示，在當前房地產(chǎn)公開發(fā)行證券融資受條件制約的情況下，采取私募方式融通資金是值得探索的道路。用公開發(fā)行受益憑證的方式，設立房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。來自銀監(jiān)會的聲音與央行不謀而合。銀監(jiān)會政策法規(guī)部副主任李伏安此前表示，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金，將是今后房地產(chǎn)信托的重要方向，對于境外REITs投資本地物業(yè)或境內(nèi)開發(fā)商打包物業(yè)做REITs到其他地方上市，銀監(jiān)會并不干涉。這為國內(nèi)REITs的培育和發(fā)展提供了可靠的政策導向。這為國內(nèi)REITs的培育和發(fā)展提供了可靠的政策導向。2005年11月，在全國商業(yè)地產(chǎn)情況調(diào)查組向國務院遞交的全國商業(yè)地產(chǎn)調(diào)查報告中，商務部明確提出了“開放國內(nèi)REITs融資渠道”的建議，這表明REITs在中國的發(fā)展腳步將加快。商務部曾建議國務院應“開放國內(nèi)REITs融資渠道”，國務院主要領導已作出重要批示。商務部的建議主要是為了解決商業(yè)地產(chǎn)資金來源狹窄的問題，全國商業(yè)地產(chǎn)對銀行的信貸依賴水平在70％至80％，而自籌資金只有35％左右。很多開發(fā)商以住宅開發(fā)的名義獲得貸款，然后開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)項目。此外，由發(fā)改委制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金（試點）管理辦法》已起草完畢，各地方發(fā)改委征求意見階段也已結(jié)束，目前正征求中央各部委意見，等待會簽。該辦法主要是針對的產(chǎn)業(yè)投資基金實際是指私募股權(quán)投資。這是國內(nèi)首個針對人民幣的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法，一旦出臺，意味著人民幣私募股權(quán)投資將拉開序幕。但專門針對REITs投資方式的管理辦法還沒有出臺。更重要的是，國產(chǎn)REITs的發(fā)展已經(jīng)具備良好的經(jīng)濟基礎和企業(yè)自我償付能力。首先，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)和非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展為REITs提供了長期增值和組織保障。商業(yè)地產(chǎn)業(yè)在給REITs提供了長期的增值保障的同時，也將給REITs本身帶來長期而豐厚的投資回報。而目前我國的金融格局已發(fā)生很大變化，非銀行金融機構(gòu)如保險公司、證券公司、信托公司、融資租賃公司和財務公司等得到了很大的發(fā)展，為構(gòu)建產(chǎn)業(yè)投資基金包括商業(yè)地產(chǎn)投資基金的發(fā)展提供了組織保障。其次，REITs發(fā)展所需的資金充裕，投資主體也已逐步形成。近幾年來，我國的經(jīng)濟一直保持著持續(xù)穩(wěn)定高速的發(fā)展，2005年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值比上年增長9.9%，GDP為182321億元人民幣，截至2005年12月末，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額突破14萬億元。REITs設立后，其長期增值收益的特點必然會吸引一部分居民儲蓄。另外，2006年我國全面開放金融業(yè)后，外資銀行可以通過參股中國的金融機構(gòu)或者采取信托等金融創(chuàng)新的模式進入國內(nèi)資本市場，會有更多的金融產(chǎn)品和金融工具向國內(nèi)大眾敞開，這些外資金融機構(gòu)將成為商業(yè)地產(chǎn)信托投資資金供給渠道的有效補充。而保險公司、社保基金、企業(yè)年金、銀行基金和養(yǎng)老基金經(jīng)過幾年的大力發(fā)展，已逐漸成為市場上頗具實力的機構(gòu)投資者，REITs收益高，風險小，回報穩(wěn)定的特性正好滿足機構(gòu)投資者的要求。二、REITs結(jié)構(gòu)及工作流程（一）REITs結(jié)構(gòu)示意圖（略）對于房地產(chǎn)開發(fā)商或不動產(chǎn)持有人而言，REITs開辟了一條新的融資渠道，將資產(chǎn)證券化，徹底改變了傳統(tǒng)復雜的信貸開發(fā)模式，使大眾投資者擁有了大型商業(yè)物業(yè)的投資權(quán)力和權(quán)益，使優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)包（SPV）集中到優(yōu)質(zhì)的開發(fā)商和專業(yè)的資產(chǎn)管理及經(jīng)營管理機構(gòu)，全面優(yōu)化了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資本結(jié)構(gòu)、降低債務、增強了資產(chǎn)流動性，并極大的提高了股本回報率。從宏觀層面上說，REITs不僅可以豐富我國資本市場的金融產(chǎn)品品種，更使專業(yè)機構(gòu)進入到投資基金的專業(yè)管理，改變了傳統(tǒng)短期信貸發(fā)展模式，分散了房地產(chǎn)市場的金融風險，為中小投資者提供了參與房地產(chǎn)投資的機會。房地產(chǎn)基金管理公司受托對REITs所持有的不動產(chǎn)打包為REITs物業(yè)，并實施統(tǒng)一管理，包括投資策略、收購不動產(chǎn)，出具年報，公告，管理物業(yè)，安排租賃事務等等，房地產(chǎn)基金管理公司可委托專業(yè)物業(yè)管理公司承擔相關(guān)物業(yè)管理。房地產(chǎn)基金托管人必須獨立于房地產(chǎn)基金管理者。以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。（二）工作流程及階段（略）如何發(fā)起REITs并在證券交易所上市，其模式并不是唯一的，以上圖示只是以新加坡為例，對我們具有重大借鑒意義。對中國市場而言，REITs必須作為一種大眾化的投資工具，而不能是高端金融產(chǎn)品。REITs應該為投資者提供的是較低門檻和較高流動性直接投資于大型商業(yè)物業(yè)的投資機會。同樣，REITs也向房地產(chǎn)開發(fā)商提供了這樣一個機會：將沉淀于不動產(chǎn)中的資金或短期貸款進行變現(xiàn)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，使不動產(chǎn)實現(xiàn)長期穩(wěn)定經(jīng)營的資金支持。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)實踐證明，傳統(tǒng)商鋪產(chǎn)權(quán)分割發(fā)售不利于統(tǒng)一管理大型商業(yè)物業(yè)，限制了物業(yè)整體租金水平的提升。中小商鋪投資者呼吁“門檻”更低、投資收益更有保障的投資工具，案例如大連萬達。鑒于目前海外基金的“自上而下”式REITs融資通路，尚不足以解決大型商業(yè)物業(yè)的長期資金需求，而且其通路機制仍然有待國內(nèi)上市渠道的成熟。目前，中國個人投資者涉獵的投資領域只有股票、基金和銀行存款。如投資于房地產(chǎn)，投資風險相當集中，資金流動性也很差。通過集合社會公眾投資者用于投資房地產(chǎn)項目的操作性更強的“國產(chǎn)REITs模式”呼之欲出。美國國際金融聯(lián)合投資集團有限公司是國內(nèi)首家實施國產(chǎn)REITs資產(chǎn)包機制建設的專業(yè)物業(yè)投資代理機構(gòu)和投資顧問公司，通過實施“產(chǎn)權(quán)式REITs”的投融資管理，保障上市前融資安排，達成物業(yè)投資者長期持有的目標，并實施統(tǒng)一資產(chǎn)管理和運營管理，在物業(yè)購并“資產(chǎn)包”優(yōu)質(zhì)、足量，且產(chǎn)權(quán)清晰的時候，對接上市，這樣保障了參與主體（股東）預期對接資本市場的機會，對未來REITs市場規(guī)范建立了足夠的適應性。三、REITs的運營模式REITs實質(zhì)上是資產(chǎn)證券化（ABS）的一個分支，也是一個商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過程，它將現(xiàn)有的物業(yè)按照一定的估價方法折算成上市價值，拆分為物業(yè)權(quán)益單位，即未來的基金單位。資產(chǎn)證券化使各種“商業(yè)租賃物業(yè)”的收益權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)造出一個應收款交易的市場，為企業(yè)根據(jù)經(jīng)營狀況調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供方便。大型商業(yè)物業(yè)目前的業(yè)主通過REITs操作讓渡產(chǎn)權(quán)從而獲得資金，而投資者則通過認購基金單位成為該REITs物業(yè)組合的共同持有人。對于那些有意愿繼續(xù)分享物業(yè)租金增長利益的業(yè)主，我們也可以幫助他們保留一定比例的基金單位，從而長期的獲得回報。在國外，REITs受到投資者青睞的重要因素之一便是由于避免雙重征稅所帶來的稅收優(yōu)惠。在我國目前REITs培育期，至關(guān)重要的法理是，投資者的擔保物權(quán)和用益物權(quán)必須得到法律的保障，這樣才能保障未來證券形式的REITs在培育期具備基于物權(quán)載體的投資產(chǎn)品特性?！爱a(chǎn)權(quán)式REITs”，是美國國際金融聯(lián)合投資集團有限公司主張并主導的一種國產(chǎn)REITs資產(chǎn)包發(fā)起形式。要求企業(yè)以其自有的凈值資產(chǎn)剝離出來做REITs，通過強制性的抵押擔保措施，建立完善的風險防范措施。美國國際金融聯(lián)合投資集團有限公司“產(chǎn)權(quán)式REITs”嚴格控制物業(yè)方必須以雙倍資產(chǎn)進行抵押擔保，才能進入上市資產(chǎn)包。這種措施就是要使REITs有一個自我償付的約束機制，一開始就有個良好的發(fā)展環(huán)境，真正起到對房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的促進作用，不是誰都能夠做REITs。我國國產(chǎn)REITs的發(fā)展路徑，不能走封閉式信托型基金的道路，而應該以公司型自我償付型為發(fā)起基礎，走開放式共同基金的道路。發(fā)展REITs，首先要求開發(fā)商和投資商嚴格按REITs物業(yè)規(guī)范把物業(yè)做清，走一條內(nèi)向型資本持有性的道路。REITs本質(zhì)上是基于一個或多個物業(yè)的集合的投資計劃，嚴格意義上主要靠公司自有資產(chǎn)擔保及其有效收益償付機制來制約，要避免在政策上把REITs誤解為一個“銀行或非銀行金融機構(gòu)”的“信托產(chǎn)品”，而使REITs成為信托機構(gòu)的“壟斷”權(quán)利。我們應充分總結(jié)世界房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的共同特征和不同發(fā)展經(jīng)驗，結(jié)合中國本身的實踐，將強制性擔保條件下的“產(chǎn)權(quán)式REITs”作為發(fā)起資產(chǎn)包的首選形式，把對發(fā)行主體、擔保投資管理人、受托人、托管人資格管理作為立法重點，將房地產(chǎn)基金投資行為、投資組合，特別是關(guān)聯(lián)交易的管理和風險控制作為日常監(jiān)管的重心，而不要盲目模仿國外模式。我們事實上將Reits定義為資產(chǎn)證券化、信托和基金的交集，說明Reits具有多重屬性，但一般而言，所有的金融產(chǎn)品都是以其風險特征作為對其的基本描述，其鐵律是高風險、高收益；低風險低收益。經(jīng)驗上看，REITs這類產(chǎn)品相對于股票，它投資風險較低，而且投資收益率相當于中小盤股票的平均回報，但高于大盤藍籌股。REITs所投的不是單個開發(fā)商，而是優(yōu)中選優(yōu)，把已開發(fā)好的項目中成熟的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目挑出來作為投資產(chǎn)品，然后長期持有，以獲取租金作為投資回報。讓我們來比較REITs與直接投資房地產(chǎn)項目的風險，顯而易見，從流動性上來說，REITs容易變現(xiàn)，而直接投資卻不易變現(xiàn)；前者收益穩(wěn)定，而后者受房地產(chǎn)市場的即時行情的影響較大，收益波動大；前者由房地產(chǎn)專業(yè)人士管理，能有效防止管理層與股東之間的利益沖突，投資者能借助管理層開拓良好的融資渠道，后者投資者要自己介入房地產(chǎn)的具體業(yè)務，專業(yè)化成本高，容易產(chǎn)生道德風險，投資者沒有便捷的融資渠道；前者通過物業(yè)類型、物業(yè)所處地區(qū)和資產(chǎn)類型的組合打包，能有效抵御市場變化和通貨膨脹變化，而后者物業(yè)一般集中在一種或幾種類型，地區(qū)集中，遇到突發(fā)事件或經(jīng)濟周期性蕭條等因素觸發(fā)出租率下降，那么商業(yè)物業(yè)的回報肯定會受到打擊。其實，REITs的精髓就是投資組合。REITs所持有的出租性物業(yè)，可以是住宅，也可以是寫字樓或綜合性商場等等，遇到同樣的不利經(jīng)濟環(huán)境時，對不同性質(zhì)的物業(yè)影響程度是不同的，有時甚至是此消彼漲的；同樣地，REITs可以取得權(quán)益性投資回報，也可以是債權(quán)性投資回報，例如：抵押信托（MortgageREITs）的主要投資業(yè)務是房地產(chǎn)抵押放款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)。用組合對沖風險，并鎖定收益，這就是REITs的精髓。其定位是大眾投資理財特性的中端產(chǎn)品，即適中的風險匹配適中的收益。四、REITs上市與房地產(chǎn)公司上市的區(qū)別和REITs運作的利弊REITs上市是資產(chǎn)組合的上市，即資產(chǎn)上市。而房地產(chǎn)公司上市的主體是房地產(chǎn)公司本身。因此，REITs上市不會像房地產(chǎn)公司上市那樣考察公司的經(jīng)營業(yè)績，而會更注重物業(yè)本身的質(zhì)量。REITs每年90%以上的收益要在稅前分配給投資人，這些收益主要來自于物業(yè)產(chǎn)生的租金收入。而房地產(chǎn)公司的股東則依據(jù)公司一年來的經(jīng)營業(yè)績進行利潤分配。在成熟的市場中，商業(yè)地產(chǎn)主要持有者為REITs而非地產(chǎn)上市公司。例如：美國REITs資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了4000億美元。REITs上市主要考核資產(chǎn)組合的質(zhì)量。REITs資產(chǎn)是否優(yōu)良主要評價其是否具有長期穩(wěn)定的租金來源且投資回報是否可以達到投資者的預期，這是評價REITs優(yōu)劣的關(guān)鍵。因此，REITs股票或受益憑證對個人和機構(gòu)投資者均具強大的吸引力。而房地產(chǎn)公司的上市不僅要考察其近年來的經(jīng)營及收益，還要評價其后續(xù)的發(fā)展能力，而地產(chǎn)公司的后續(xù)開發(fā)能力主要取決于其土地儲備。在目前的土地政策下，擁有充足土地儲備的地產(chǎn)公司為數(shù)不多，因此，地產(chǎn)公司可能因盈利潛力不足而難以達到上市標準。“REITs”與傳統(tǒng)股票證券相比，不僅有物業(yè)回報穩(wěn)定、風險較小的優(yōu)點，而且按年度分紅使投資者能拿到現(xiàn)金收益；兼有物業(yè)升值較快，使投資者權(quán)益穩(wěn)定上升的好處；還有便于監(jiān)管、可以有效避免上市公司“黑箱操作”的好處。由于REIT財務透明，風險低，更容易吸引投資者。發(fā)行“REITs”將使中國資本市場重新活躍。REITs運作已經(jīng)具備現(xiàn)實的條件和資源基礎，在我國發(fā)行“REITs”風險小而好處大。REITs嚴格限制基金管理人把資金投向非收租物業(yè)，不允許用于投資其它在建項目，這就相當于“只允許買正在下蛋的雞”，規(guī)避在建項目的不確定性風險。同時，投資人通過購買“REITs”間接投資于房地產(chǎn)，這樣就可以持