不常見(jiàn)的學(xué)者的學(xué)理分析《公司治理和公司的績(jī)效管理》課件

公司治理和公司的績(jī)效管理華民復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)公司治理和公司的績(jī)效管理華民1一、公司治理的不同模式小企業(yè)的治理模式

大公司的治理模式

英美模式

德法日模式

結(jié)論一、公司治理的不同模式小企業(yè)的治理模式

大公司的治理模式

21.小企業(yè)的治理模式世界各國(guó)的治理模式基本相同內(nèi)部人控制資本家的企業(yè)可以是家族制也可以是合伙人制1.小企業(yè)的治理模式世界各國(guó)的治理模式基本相同3內(nèi)部人控制的兩種方式內(nèi)源融資家族管理公開(kāi)募股家族控股內(nèi)部人控制的兩種方式內(nèi)源融資公開(kāi)募股4家族制企業(yè)好還是不好？歐洲表現(xiàn)出眾的10大家族企業(yè)全部融合了家族力量和市場(chǎng)規(guī)則信任比契約更加具有競(jìng)爭(zhēng)力家族企業(yè)靠的是彼此的信任而公眾持股企業(yè)靠的是契約后者會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而支付很高的代理成本分布行業(yè)在奢侈品、汽車(chē)、媒體和零售等依賴形象和人際技巧的行業(yè)中家族企業(yè)較為活躍但在需要大量資本投入的保險(xiǎn)、能源或公用事業(yè)等行業(yè)中家族制企業(yè)比較罕見(jiàn)家族制企業(yè)好還是不好？歐洲表現(xiàn)出眾的10大家族企業(yè)全部融合了5表現(xiàn)良好的家族制企業(yè)

公司名稱所屬國(guó)家所屬行業(yè)家族企業(yè)股價(jià)走勢(shì)（1993-2003）非家族企業(yè)股價(jià)走勢(shì)（1993-2003）庫(kù)德?tīng)査够鶖?shù)字安全科技公司瑞士收費(fèi)數(shù)字電視+3727%+250%塞諾菲圣德拉堡藥廠法國(guó)生物科技+576%+180%Acciona建筑集團(tuán)西班牙建筑+373%+320%阿第克人力資源公司瑞士人力資源+323%+250%雪蘭諾生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法國(guó)電視一臺(tái)法國(guó)傳媒+270%+180%歐萊雅化妝品公司法國(guó)化妝品+259%+180%BMW寶馬汽車(chē)公司德國(guó)汽車(chē)+235%+150%路威酩軒集團(tuán)法國(guó)奢侈消費(fèi)品+207%+180%PPR集團(tuán)法國(guó)奢侈消費(fèi)品+175%+180%表現(xiàn)良好的家族制企業(yè)

公司名稱所屬國(guó)家所屬行業(yè)家族企業(yè)股價(jià)走62.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同英美模式歐洲大陸國(guó)家與日本模式2.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同73.英美模式(1)股權(quán)融資企業(yè)擁有大量自有資本銀行資本是借入資本，不是自有資本發(fā)行股票所得資本是自有資本自有資本可以做創(chuàng)新預(yù)算3.英美模式(1)股權(quán)融資8(2)“委托-代理”制所有與使用的專業(yè)化分工企業(yè)由資本家的企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)家的企業(yè)委托代理對(duì)于股東來(lái)講可以獲得企業(yè)家的知識(shí)溢價(jià)但是，委托代理也需要支付代理成本因此，委托代理就產(chǎn)生了大股東監(jiān)管問(wèn)題(2)“委托-代理”制9(3)分散的所有權(quán)銀行不能對(duì)企業(yè)控股法律限制大股東持股數(shù)量股東因此可以分解為三部分大股東有耐心的小股東沒(méi)有耐心的小股東(3)分散的所有權(quán)10(4)大股東行為通過(guò)交易和接管進(jìn)行非連續(xù)性控制大股東股票買(mǎi)賣(mài)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露新的大股東可以通過(guò)接管公司進(jìn)行管理層重組控制是非連續(xù)性的但交易是必要的前提(4)大股東行為11

一個(gè)三期模型的解析

012

觀察

低價(jià)購(gòu)入

業(yè)績(jī)提升發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)

績(jī)差企業(yè)

變成藍(lán)籌

股票

股價(jià)上升

獲取控股權(quán)

采取混合策略

進(jìn)行監(jiān)控

拋售部分獲得交易收入

持有部分獲得投資收益支付信息成本

+

支付重組和<獲得現(xiàn)金流

現(xiàn)金成本交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型12(5)經(jīng)理激勵(lì)

薪酬（存量人力資本）++聲譽(yù)+期權(quán)年金（流量人力資本）短期長(zhǎng)期(5)經(jīng)理激勵(lì)短期長(zhǎng)期13(6)經(jīng)理績(jī)效評(píng)估:托賓Q：為股東帶來(lái)交易收入(Q=股價(jià)/重置成本)投資：為股東帶來(lái)投資收益企業(yè)年齡：為股東帶來(lái)長(zhǎng)期收益(6)經(jīng)理績(jī)效評(píng)估:144.德法日模式(1)銀行融資為主融資成本相對(duì)較低便于銀行控股有利于執(zhí)行國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策目的是為了趕超4.德法日模式(1)銀行融資為主15銀行融資成本為何低？供給投資者需求融資者市場(chǎng)的參與成本高銀行的參與成本低高稅收導(dǎo)致市場(chǎng)融資成本高高稅收導(dǎo)致銀行融資成本低銀行融資成本為何低？供給需求市場(chǎng)銀行高稅16(2)主辦銀行制度集中的所有權(quán)以銀行為大股東的連續(xù)性控制主辦銀行制度的優(yōu)點(diǎn)有利于動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張主辦銀行制度的問(wèn)題向企業(yè)抽租(靜態(tài))不利于企業(yè)創(chuàng)新(動(dòng)態(tài))(2)主辦銀行制度17主辦銀行的抽租過(guò)程（靜態(tài)）主銀行控股主客戶企業(yè)可以獲取兩種收益股權(quán)收益?zhèn)鶛?quán)收益有風(fēng)險(xiǎn)為使主銀行收益最大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)降低股權(quán)收益增加債權(quán)收益股息分紅減少超額貸款利息收入增加中小股東受損銀行大股東得益

企業(yè)被抽租主辦銀行的抽租過(guò)程（靜態(tài)）主銀行控股主客戶企業(yè)可以獲取兩種收18主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動(dòng)態(tài)）企業(yè)缺乏自有資金銀行資產(chǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不能被用于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家被銀行家控制主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動(dòng)態(tài)）企業(yè)19(3)企業(yè)管理層的激勵(lì)薪酬+聲譽(yù)

聲譽(yù)可以成為高管進(jìn)入政界的資本(3)企業(yè)管理層的激勵(lì)20(4)德法日模式的適用性

追趕型經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)(4)德法日模式的適用性21(5)結(jié)論為什么會(huì)有金融資本股權(quán)融資與銀行融資各有優(yōu)點(diǎn)，適合不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段股權(quán)融資更加有利于企業(yè)家創(chuàng)新銀行融資更加有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張銀行促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張的邊界是產(chǎn)品市場(chǎng)(5)結(jié)論22主銀行企業(yè)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模銀行抽租銀行危機(jī)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模引發(fā)金融危機(jī)主銀行企業(yè)市場(chǎng)銀行抽租銀行危機(jī)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模引23二、如何評(píng)價(jià)大公司高管人員的績(jī)效內(nèi)部融資還是外部融資多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司財(cái)務(wù)杠桿的利用中國(guó)的問(wèn)題二、如何評(píng)價(jià)大公司高管人員的績(jī)效內(nèi)部融資還是外部融資241.內(nèi)部融資還是外部融資（1）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的把分散的資本加以集中在所有與經(jīng)營(yíng)之間進(jìn)行分工籌措公司發(fā)展所必須的自有資本完善公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部的用手投票制度（股東大會(huì)）外部的用腳投票制度（股票市場(chǎng)交易）代理成本和組織成本（會(huì)計(jì)、審計(jì)等費(fèi)用）1.內(nèi)部融資還是外部融資（1）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的25

美國(guó)上市公司的現(xiàn)金流5％股票發(fā)行所得22％公司未分配紅利49％資本折舊24％負(fù)債（2）內(nèi)部融資是公司經(jīng)營(yíng)良好的表現(xiàn)美國(guó)上市公司的現(xiàn)金流（2）內(nèi)部融資26（3）中國(guó)的問(wèn)題上市公司的資金主要來(lái)源于股票發(fā)行募集資金用于償還銀行借款由于缺少投資項(xiàng)目，資金折舊率較低這種債轉(zhuǎn)股的做法產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理；企業(yè)缺少債券約束；在股東不能有效地進(jìn)行監(jiān)管的情況下勢(shì)必導(dǎo)致代理成本提高。

（3）中國(guó)的問(wèn)題上市公司的資金主要來(lái)源于股票發(fā)行272.多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)（1）多元化經(jīng)營(yíng)降低公司價(jià)值資金分散沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)知識(shí)短缺信息不對(duì)稱導(dǎo)致代理費(fèi)用增加所以多元化必定降低公司價(jià)值2.多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)（1）多元化經(jīng)營(yíng)降低公司價(jià)值28（2）上市公司為什么要多元化經(jīng)營(yíng)外部投資者公司D公司F公司E公司C公司B公司A公司外投資者可以通過(guò)多元化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)（2）上市公司為什么要多元化經(jīng)營(yíng)外部公司D公司F公司E公司C29公司管理層控股業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A公司管理層成為公司大股東后就只有通過(guò)業(yè)務(wù)多元化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A公司管理層成為公司大30（3）多元化如何降低公司價(jià)值公司管理層外部投資者公司專業(yè)化經(jīng)營(yíng)雙方信息對(duì)稱專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司（3）多元化如何降低公司價(jià)值公司公司專業(yè)化經(jīng)營(yíng)雙方信息對(duì)稱專31公司管理層控股業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A外部投資者信息不對(duì)稱公司管理層通過(guò)業(yè)務(wù)多元化而把公司信息私有化公司業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A信息不對(duì)稱公司管理層32（4）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)有的項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)展空間公司可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)獲取新的發(fā)展空間但公司必須同時(shí)增加杠桿比例以防止經(jīng)理階層謀私（4）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)有的項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)展空33公司核心業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)D新業(yè)務(wù)C新業(yè)務(wù)B新業(yè)務(wù)A杠桿（債券）股權(quán)公司新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)杠桿股權(quán)343.公司財(cái)務(wù)杠桿的利用（1）什么是資本營(yíng)運(yùn)？找到一種能夠使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)資金成本最低公司的代理成本最低3.公司財(cái)務(wù)杠桿的利用（1）什么是資本營(yíng)運(yùn)？35（2）“M-M”定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收時(shí)銀行融資和股權(quán)融資無(wú)差異高稅收，銀行融資有利；反之股權(quán)融資有利歐洲國(guó)家高福利、高稅收，必然選擇銀行融資美國(guó)低福利、低稅收，必然選擇股權(quán)融資中國(guó)公司為什么熱衷于股權(quán)融資稅收較高，應(yīng)當(dāng)選擇銀行融資但是無(wú)紅利政策，導(dǎo)致股權(quán)融資大幅降低

（2）“M-M”定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎36美國(guó)的優(yōu)勢(shì)新制度：對(duì)美國(guó)沒(méi)有文化的質(zhì)疑新移民：沒(méi)有貴族，初始財(cái)富分配公平新大陸：取之不竭、用之不盡的資源美國(guó)的優(yōu)勢(shì)新制度：對(duì)美國(guó)沒(méi)有文化的質(zhì)疑37（3）資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整老股東為控制公司管理權(quán)－－股轉(zhuǎn)債新股東為降低公司重組風(fēng)險(xiǎn)－－股轉(zhuǎn)債把公司收益內(nèi)部化－－債轉(zhuǎn)股

（3）資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整38公司管理權(quán)之爭(zhēng)目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司發(fā)行債券敵意收購(gòu)股轉(zhuǎn)債目標(biāo)公司債務(wù)增加，收購(gòu)收益下降收購(gòu)成本上升收購(gòu)中止公司管理權(quán)之爭(zhēng)目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司發(fā)行債券敵意收購(gòu)股轉(zhuǎn)債39目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司股轉(zhuǎn)債收購(gòu)公司發(fā)行債券，把收購(gòu)的成本與風(fēng)險(xiǎn)外部化債權(quán)人參與企業(yè)收購(gòu)與重組發(fā)行債券導(dǎo)入第三方收購(gòu)重組成功率提高重組成本的外部化目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司股轉(zhuǎn)債收購(gòu)公司發(fā)行債券，把收購(gòu)的成本404.中國(guó)的問(wèn)題（1）大股東占用公司現(xiàn)金流

一個(gè)三期模型的解析

012

觀察低價(jià)購(gòu)入業(yè)績(jī)提升發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)績(jī)差企業(yè)變成藍(lán)籌股票股價(jià)上升獲取控股權(quán)采取混合策略進(jìn)行監(jiān)控拋售部分獲得交易收入持有部分獲得投資收益支付信息成本支付重組和獲得現(xiàn)金流現(xiàn)金成本

國(guó)有股不能交易

不會(huì)進(jìn)行重組與監(jiān)管，只會(huì)占用公司現(xiàn)金流4.中國(guó)的問(wèn)題（1）大股東占用公司現(xiàn)金流41（2）上市公司高管大搞多元化經(jīng)營(yíng)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)能力：國(guó)家大股東委派沒(méi)有現(xiàn)金流約束：杠桿太小無(wú)有效的激勵(lì)：無(wú)合理的薪酬制度（2）上市公司高管大搞多元化經(jīng)營(yíng)42公司管理層國(guó)家大股股東委派經(jīng)理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)干部進(jìn)入企業(yè)企業(yè)家進(jìn)入企業(yè)無(wú)知，易于發(fā)生多元化假如治理結(jié)構(gòu)合理，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)可能性大公司國(guó)家經(jīng)理干部進(jìn)入企業(yè)企業(yè)家進(jìn)入企業(yè)無(wú)知，易于假如治理結(jié)構(gòu)43導(dǎo)入第三方監(jiān)管防止多元化經(jīng)營(yíng)公司管理層股權(quán)債權(quán)小股東無(wú)力監(jiān)管大股東放棄監(jiān)管導(dǎo)入第三方監(jiān)管公司股權(quán)債權(quán)小股東大股東44無(wú)聲譽(yù)與市場(chǎng)約束薪酬過(guò)低通過(guò)在職消費(fèi)，來(lái)增加代理成本通過(guò)多元化來(lái)增加代理成本無(wú)聲薪酬通過(guò)在職消費(fèi)，通過(guò)多元化來(lái)45（3）根本的問(wèn)題是國(guó)有股一股獨(dú)大國(guó)有股減持是正確的選擇問(wèn)題出在方法上不是市場(chǎng)不能用市場(chǎng)化方法減持可以采用漸進(jìn)與激進(jìn)兩種不同的方法但不能開(kāi)放二板市場(chǎng)（3）根本的問(wèn)題是國(guó)有股一股獨(dú)大46漸進(jìn)方法：股轉(zhuǎn)債上市股份公司

國(guó)有股債券市場(chǎng)發(fā)行債券回購(gòu)國(guó)有股份漸進(jìn)方法：股轉(zhuǎn)債上市股國(guó)有股債券發(fā)行債券回購(gòu)國(guó)47激進(jìn)方法：非市場(chǎng)方法退出中國(guó)的股票市場(chǎng)還不是一個(gè)市場(chǎng)不能用市場(chǎng)化方法減持凈資產(chǎn)溢價(jià)退出P=Y·（1+r）x

激進(jìn)方法：非市場(chǎng)方法退出中國(guó)的股票市場(chǎng)還不是一個(gè)市場(chǎng)48為什么不能開(kāi)放二板市場(chǎng)？私募基金創(chuàng)業(yè)者投資者投資合法化創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人資本化程度股權(quán)激勵(lì)為什么不能開(kāi)放二板市場(chǎng)？私募創(chuàng)業(yè)者投資者投資合法化創(chuàng)業(yè)者的個(gè)49三、動(dòng)態(tài)問(wèn)題從股市功能說(shuō)起動(dòng)態(tài)激勵(lì)的三個(gè)原則市場(chǎng)的有效性是必要的前提三、動(dòng)態(tài)問(wèn)題從股市功能說(shuō)起501.股票市場(chǎng)的功能（1）企業(yè)籌措資本的功能（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)（3）進(jìn)行收入再分配的功能（4）財(cái)富效應(yīng)（5）前瞻性分配現(xiàn)金流1.股票市場(chǎng)的功能（1）企業(yè)籌措資本的功能512.動(dòng)態(tài)激勵(lì)三原則（1）托賓Q大于1

經(jīng)理投資、成功、給予高的薪酬（2）托賓Q小與1經(jīng)理不投資、給予高的薪酬（3）托賓Q無(wú)信號(hào)經(jīng)理投資創(chuàng)造有效信息，給予高的薪酬2.動(dòng)態(tài)激勵(lì)三原則（1）托賓Q大于1523.市場(chǎng)的有效性（1）信息披露完全

因?yàn)橥匈eQ必須真實(shí)（2）交易制度

做市商和股票定價(jià)使股票價(jià)格可以傳遞正確信息（3）理性和受約束的機(jī)構(gòu)（新自由主義）

造勢(shì)和造市3.市場(chǎng)的有效性（1）信息披露完全53做市商委托賣(mài)單委托買(mǎi)單委托賣(mài)單大于委托買(mǎi)單：融資委托賣(mài)單小于委托買(mǎi)單：融券做市商定價(jià)制度做市商委托委托委托賣(mài)單大于委托買(mǎi)單：融資委托賣(mài)單小于委托買(mǎi)單54

THEEND不常見(jiàn)的學(xué)者的學(xué)理分析《公司治理和公司的績(jī)效管理》課件55演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！56公司治理和公司的績(jī)效管理華民復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)公司治理和公司的績(jī)效管理華民57一、公司治理的不同模式小企業(yè)的治理模式

大公司的治理模式

英美模式

德法日模式

結(jié)論一、公司治理的不同模式小企業(yè)的治理模式

大公司的治理模式

581.小企業(yè)的治理模式世界各國(guó)的治理模式基本相同內(nèi)部人控制資本家的企業(yè)可以是家族制也可以是合伙人制1.小企業(yè)的治理模式世界各國(guó)的治理模式基本相同59內(nèi)部人控制的兩種方式內(nèi)源融資家族管理公開(kāi)募股家族控股內(nèi)部人控制的兩種方式內(nèi)源融資公開(kāi)募股60家族制企業(yè)好還是不好？歐洲表現(xiàn)出眾的10大家族企業(yè)全部融合了家族力量和市場(chǎng)規(guī)則信任比契約更加具有競(jìng)爭(zhēng)力家族企業(yè)靠的是彼此的信任而公眾持股企業(yè)靠的是契約后者會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而支付很高的代理成本分布行業(yè)在奢侈品、汽車(chē)、媒體和零售等依賴形象和人際技巧的行業(yè)中家族企業(yè)較為活躍但在需要大量資本投入的保險(xiǎn)、能源或公用事業(yè)等行業(yè)中家族制企業(yè)比較罕見(jiàn)家族制企業(yè)好還是不好？歐洲表現(xiàn)出眾的10大家族企業(yè)全部融合了61表現(xiàn)良好的家族制企業(yè)

公司名稱所屬國(guó)家所屬行業(yè)家族企業(yè)股價(jià)走勢(shì)（1993-2003）非家族企業(yè)股價(jià)走勢(shì)（1993-2003）庫(kù)德?tīng)査够鶖?shù)字安全科技公司瑞士收費(fèi)數(shù)字電視+3727%+250%塞諾菲圣德拉堡藥廠法國(guó)生物科技+576%+180%Acciona建筑集團(tuán)西班牙建筑+373%+320%阿第克人力資源公司瑞士人力資源+323%+250%雪蘭諾生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法國(guó)電視一臺(tái)法國(guó)傳媒+270%+180%歐萊雅化妝品公司法國(guó)化妝品+259%+180%BMW寶馬汽車(chē)公司德國(guó)汽車(chē)+235%+150%路威酩軒集團(tuán)法國(guó)奢侈消費(fèi)品+207%+180%PPR集團(tuán)法國(guó)奢侈消費(fèi)品+175%+180%表現(xiàn)良好的家族制企業(yè)

公司名稱所屬國(guó)家所屬行業(yè)家族企業(yè)股價(jià)走622.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同英美模式歐洲大陸國(guó)家與日本模式2.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同633.英美模式(1)股權(quán)融資企業(yè)擁有大量自有資本銀行資本是借入資本，不是自有資本發(fā)行股票所得資本是自有資本自有資本可以做創(chuàng)新預(yù)算3.英美模式(1)股權(quán)融資64(2)“委托-代理”制所有與使用的專業(yè)化分工企業(yè)由資本家的企業(yè)變?yōu)槠髽I(yè)家的企業(yè)委托代理對(duì)于股東來(lái)講可以獲得企業(yè)家的知識(shí)溢價(jià)但是，委托代理也需要支付代理成本因此，委托代理就產(chǎn)生了大股東監(jiān)管問(wèn)題(2)“委托-代理”制65(3)分散的所有權(quán)銀行不能對(duì)企業(yè)控股法律限制大股東持股數(shù)量股東因此可以分解為三部分大股東有耐心的小股東沒(méi)有耐心的小股東(3)分散的所有權(quán)66(4)大股東行為通過(guò)交易和接管進(jìn)行非連續(xù)性控制大股東股票買(mǎi)賣(mài)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露新的大股東可以通過(guò)接管公司進(jìn)行管理層重組控制是非連續(xù)性的但交易是必要的前提(4)大股東行為67

一個(gè)三期模型的解析

012

觀察

低價(jià)購(gòu)入

業(yè)績(jī)提升發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)

績(jī)差企業(yè)

變成藍(lán)籌

股票

股價(jià)上升

獲取控股權(quán)

采取混合策略

進(jìn)行監(jiān)控

拋售部分獲得交易收入

持有部分獲得投資收益支付信息成本

+

支付重組和<獲得現(xiàn)金流

現(xiàn)金成本交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型交易、接管和非連續(xù)性監(jiān)管模型68(5)經(jīng)理激勵(lì)

薪酬（存量人力資本）++聲譽(yù)+期權(quán)年金（流量人力資本）短期長(zhǎng)期(5)經(jīng)理激勵(lì)短期長(zhǎng)期69(6)經(jīng)理績(jī)效評(píng)估:托賓Q：為股東帶來(lái)交易收入(Q=股價(jià)/重置成本)投資：為股東帶來(lái)投資收益企業(yè)年齡：為股東帶來(lái)長(zhǎng)期收益(6)經(jīng)理績(jī)效評(píng)估:704.德法日模式(1)銀行融資為主融資成本相對(duì)較低便于銀行控股有利于執(zhí)行國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策目的是為了趕超4.德法日模式(1)銀行融資為主71銀行融資成本為何低？供給投資者需求融資者市場(chǎng)的參與成本高銀行的參與成本低高稅收導(dǎo)致市場(chǎng)融資成本高高稅收導(dǎo)致銀行融資成本低銀行融資成本為何低？供給需求市場(chǎng)銀行高稅72(2)主辦銀行制度集中的所有權(quán)以銀行為大股東的連續(xù)性控制主辦銀行制度的優(yōu)點(diǎn)有利于動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張主辦銀行制度的問(wèn)題向企業(yè)抽租(靜態(tài))不利于企業(yè)創(chuàng)新(動(dòng)態(tài))(2)主辦銀行制度73主辦銀行的抽租過(guò)程（靜態(tài)）主銀行控股主客戶企業(yè)可以獲取兩種收益股權(quán)收益?zhèn)鶛?quán)收益有風(fēng)險(xiǎn)為使主銀行收益最大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)降低股權(quán)收益增加債權(quán)收益股息分紅減少超額貸款利息收入增加中小股東受損銀行大股東得益

企業(yè)被抽租主辦銀行的抽租過(guò)程（靜態(tài)）主銀行控股主客戶企業(yè)可以獲取兩種收74主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動(dòng)態(tài)）企業(yè)缺乏自有資金銀行資產(chǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不能被用于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家被銀行家控制主辦銀行制度為什么不利于企業(yè)創(chuàng)新（動(dòng)態(tài)）企業(yè)75(3)企業(yè)管理層的激勵(lì)薪酬+聲譽(yù)

聲譽(yù)可以成為高管進(jìn)入政界的資本(3)企業(yè)管理層的激勵(lì)76(4)德法日模式的適用性

追趕型經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)(4)德法日模式的適用性77(5)結(jié)論為什么會(huì)有金融資本股權(quán)融資與銀行融資各有優(yōu)點(diǎn)，適合不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段股權(quán)融資更加有利于企業(yè)家創(chuàng)新銀行融資更加有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張銀行促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張的邊界是產(chǎn)品市場(chǎng)(5)結(jié)論78主銀行企業(yè)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模銀行抽租銀行危機(jī)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模引發(fā)金融危機(jī)主銀行企業(yè)市場(chǎng)銀行抽租銀行危機(jī)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模引79二、如何評(píng)價(jià)大公司高管人員的績(jī)效內(nèi)部融資還是外部融資多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司財(cái)務(wù)杠桿的利用中國(guó)的問(wèn)題二、如何評(píng)價(jià)大公司高管人員的績(jī)效內(nèi)部融資還是外部融資801.內(nèi)部融資還是外部融資（1）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的把分散的資本加以集中在所有與經(jīng)營(yíng)之間進(jìn)行分工籌措公司發(fā)展所必須的自有資本完善公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部的用手投票制度（股東大會(huì)）外部的用腳投票制度（股票市場(chǎng)交易）代理成本和組織成本（會(huì)計(jì)、審計(jì)等費(fèi)用）1.內(nèi)部融資還是外部融資（1）股份制企業(yè)創(chuàng)建的目的81

美國(guó)上市公司的現(xiàn)金流5％股票發(fā)行所得22％公司未分配紅利49％資本折舊24％負(fù)債（2）內(nèi)部融資是公司經(jīng)營(yíng)良好的表現(xiàn)美國(guó)上市公司的現(xiàn)金流（2）內(nèi)部融資82（3）中國(guó)的問(wèn)題上市公司的資金主要來(lái)源于股票發(fā)行募集資金用于償還銀行借款由于缺少投資項(xiàng)目，資金折舊率較低這種債轉(zhuǎn)股的做法產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理；企業(yè)缺少債券約束；在股東不能有效地進(jìn)行監(jiān)管的情況下勢(shì)必導(dǎo)致代理成本提高。

（3）中國(guó)的問(wèn)題上市公司的資金主要來(lái)源于股票發(fā)行832.多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)（1）多元化經(jīng)營(yíng)降低公司價(jià)值資金分散沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)知識(shí)短缺信息不對(duì)稱導(dǎo)致代理費(fèi)用增加所以多元化必定降低公司價(jià)值2.多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)（1）多元化經(jīng)營(yíng)降低公司價(jià)值84（2）上市公司為什么要多元化經(jīng)營(yíng)外部投資者公司D公司F公司E公司C公司B公司A公司外投資者可以通過(guò)多元化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)（2）上市公司為什么要多元化經(jīng)營(yíng)外部公司D公司F公司E公司C85公司管理層控股業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A公司管理層成為公司大股東后就只有通過(guò)業(yè)務(wù)多元化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A公司管理層成為公司大86（3）多元化如何降低公司價(jià)值公司管理層外部投資者公司專業(yè)化經(jīng)營(yíng)雙方信息對(duì)稱專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司（3）多元化如何降低公司價(jià)值公司公司專業(yè)化經(jīng)營(yíng)雙方信息對(duì)稱專87公司管理層控股業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A外部投資者信息不對(duì)稱公司管理層通過(guò)業(yè)務(wù)多元化而把公司信息私有化公司業(yè)務(wù)D業(yè)務(wù)F業(yè)務(wù)E業(yè)務(wù)C業(yè)務(wù)B業(yè)務(wù)A信息不對(duì)稱公司管理層88（4）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)有的項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)展空間公司可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)獲取新的發(fā)展空間但公司必須同時(shí)增加杠桿比例以防止經(jīng)理階層謀私（4）什么情況下公司可以多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)有的項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)展空89公司核心業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)D新業(yè)務(wù)C新業(yè)務(wù)B新業(yè)務(wù)A杠桿（債券）股權(quán)公司新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)杠桿股權(quán)903.公司財(cái)務(wù)杠桿的利用（1）什么是資本營(yíng)運(yùn)？找到一種能夠使公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)資金成本最低公司的代理成本最低3.公司財(cái)務(wù)杠桿的利用（1）什么是資本營(yíng)運(yùn)？91（2）“M-M”定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收時(shí)銀行融資和股權(quán)融資無(wú)差異高稅收，銀行融資有利；反之股權(quán)融資有利歐洲國(guó)家高福利、高稅收，必然選擇銀行融資美國(guó)低福利、低稅收，必然選擇股權(quán)融資中國(guó)公司為什么熱衷于股權(quán)融資稅收較高，應(yīng)當(dāng)選擇銀行融資但是無(wú)紅利政策，導(dǎo)致股權(quán)融資大幅降低

（2）“M-M”定理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎92美國(guó)的優(yōu)勢(shì)新制度：對(duì)美國(guó)沒(méi)有文化的質(zhì)疑新移民：沒(méi)有貴族，初始財(cái)富分配公平新大陸：取之不竭、用之不盡的資源美國(guó)的優(yōu)勢(shì)新制度：對(duì)美國(guó)沒(méi)有文化的質(zhì)疑93（3）資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整老股東為控制公司管理權(quán)－－股轉(zhuǎn)債新股東為降低公司重組風(fēng)險(xiǎn)－－股轉(zhuǎn)債把公司收益內(nèi)部化－－債轉(zhuǎn)股

（3）資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整94公司管理權(quán)之爭(zhēng)目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司發(fā)行債券敵意收購(gòu)股轉(zhuǎn)債目標(biāo)公司債務(wù)增加，收購(gòu)收益下降收購(gòu)成本上升收購(gòu)中止公司管理權(quán)之爭(zhēng)目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司發(fā)行債券敵意收購(gòu)股轉(zhuǎn)債95目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司股轉(zhuǎn)債收購(gòu)公司發(fā)行債券，把收購(gòu)的成本與風(fēng)險(xiǎn)外部化債權(quán)人參與企業(yè)收購(gòu)與重組發(fā)行債券導(dǎo)入第三方收購(gòu)重組成功率提高重組成本的外部化目標(biāo)公司債券市場(chǎng)收購(gòu)公司股轉(zhuǎn)債收購(gòu)公司發(fā)行債券，把收購(gòu)的成本964.中國(guó)的問(wèn)題（1）大股東占用公司現(xiàn)金流

一個(gè)三期模型的解析

012

觀察低價(jià)購(gòu)入業(yè)績(jī)提升發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)績(jī)差企業(yè)變成藍(lán)籌股票股價(jià)上升獲取控股權(quán)采取混合策略進(jìn)行監(jiān)控拋售部分獲得交易收入持有部分獲得投資收益支付信息成本支付重組和獲得現(xiàn)金流現(xiàn)金成本

國(guó)有股不能交易