投資學(xué)第五講資本市場理論與投資理念陳善昂課件

投資學(xué)第五講

資本市場理論與投資理念陳善昂2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity投資學(xué)第五講

資本市場理論與投資理念陳善昂2022/12/11言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實(shí)踐者,卻往往成為某個已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思想奴隸；而自以為得天啟示的執(zhí)政狂人,也只能從故紙堆中吸收精神的養(yǎng)料.安德烈.科斯托拉尼：在股市上賺錢靠的不是算計(jì),而是思想,用腦子思想.

1.如果在街上看到一摞百元鈔票，你會彎腰去撿嗎？2.如果你或你周圍的朋友獲得了超過市場指數(shù)的收益水平,你是如何看待的？2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實(shí)踐者,卻往往成為某2投資理論形成與發(fā)展的基本線索2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價格波動能否被預(yù)測？市場價格行為模式+如何發(fā)掘證券的內(nèi)在價值？資產(chǎn)定價+資本市場均衡+投資選擇…組合理論CAPMAPTEMH期權(quán)定價理論行為金融…投資理論形成與發(fā)展的基本線索2022/12/12CopyRi3Part1

早期的投機(jī)/投資理論2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart1

早期的投機(jī)/投資理論2022/12/12Cop4牛頓的唉嘆2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity牛頓的唉嘆：“我可以把天體之間的距離準(zhǔn)確計(jì)算出來，誤差不超過10厘米，但卻無法計(jì)算出瘋狂的大眾能把股價推到多高的位置。”投機(jī)理論源于17世紀(jì)的兩本書：GustaveLeBon:TheCrowd.查里斯.麥基:“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”.書評：本書帶領(lǐng)我們穿越時間隧道，從1634年的郁金香狂潮開始――那時的郁金香實(shí)際的交易價格比黃金還昂貴――直到1720年的南海泡沫，以及后來的種種投機(jī)事件，做了一次腦筋急轉(zhuǎn)彎式的、令人愉悅的、意興盎然的奇妙之旅。牛頓的唉嘆2022/12/12CopyRight?ShanA5巴契里耶的《投機(jī)理論》巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博士論文《投機(jī)理論》.論文開場白：“市場價格同時反映過去、現(xiàn)在和未來的各種事件,但是這些事件通常和價格變動并不存在明顯的關(guān)系……人為因素也會產(chǎn)生干擾,交易市場會根據(jù)本身的變動進(jìn)一步產(chǎn)生反應(yīng),當(dāng)前的價格波動不僅是先前波動的函數(shù),同時也是當(dāng)前狀態(tài)的函數(shù).決定這種波動的因素,其數(shù)目幾近無限大,因此不可能期待用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行預(yù)測…….交易市場的動態(tài)變化,絕不可能成為一門精確的科學(xué).”“在任何時刻,價格上漲的概率與下跌的概率相等,投機(jī)者的數(shù)學(xué)期望值等于0”.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity巴契里耶的《投機(jī)理論》巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博6技術(shù)分析的演變路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity技術(shù)分析的基本理念：價格循趨勢變化,價格變化在一定程度上是可以預(yù)測的.查爾斯.道漢密爾頓雷亞…艾略特、江恩總結(jié)出了價格運(yùn)行的一些模式形態(tài)、指標(biāo)分析方法…根深葉茂考爾斯的兩份研究報告及后來的弱式效率市場假說…技術(shù)分析的演變路徑2022/12/12CopyRight?S7中國股市：振蕩向上2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity中國股市：振蕩向上2022/12/12CopyRight?S8兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率理論和在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的創(chuàng)新而聞名于世.1929年10月15日,即大崩盤前幾天,費(fèi)雪做了一個“不朽的估計(jì)”（加爾布雷斯語）：“股價似乎已上漲到永遠(yuǎn)會停留在那里的高水準(zhǔn)”、“我預(yù)期在未來幾個月,我們將會看到股市處于比今天更高的水準(zhǔn).”凱恩斯：流動性偏好假說與資產(chǎn)選擇.股市投機(jī)就是一種選美比賽.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率9格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢獻(xiàn).格雷罕姆（被譽(yù)為“華爾街教父”）：首倡價值投資,影響極其深遠(yuǎn).1934年與多德合著出版了《證券分析》,1936年出版了《財務(wù)報表解讀》.1949年出版了《智慧型投資人》.（價值投資：內(nèi)在價值+安全邊際）約翰.威廉姆斯（投資理論家）,1938年出版了《投資價值理論》一書.威廉姆斯認(rèn)為：“投資人是基于股利而買進(jìn)股票”.“股票的價值只在于你能從股票中得到哪些東西”因此,提出了著名的股利貼現(xiàn)模型.這是衡量股票內(nèi)在價值高低最嚴(yán)謹(jǐn)、最具影響力的方法.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢10基本面分析的演變路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity《證券分析》（1934）、《智慧型投資人》（1949）《怎樣尋找成長股》（1958）基本面分析的演變路徑2022/12/12CopyRight?11Part2

效率市場假說2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart2

效率市場假說2022/12/12CopyRig12薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶的部分觀點(diǎn)（如股價漲跌概率相同）是“荒謬的……怪誕言論”,因?yàn)樽C券價格不可能跌到0以下.按照薩繆爾森的觀點(diǎn),股價上漲空間無限,但下檔底限是0.如果是這樣,那么就不會存在對稱的期望值.2.“理性預(yù)期假說”：投資者基于追逐貪婪和理智的自利將會導(dǎo)致價格隨機(jī)波動.（即股價反映多數(shù)投資者的預(yù)期）3.市場必須是非零和游戲,否則不會有人參與.加總大于0的非零和部分來自于經(jīng)濟(jì)成長本身.但超額報酬的分配則可能是隨機(jī)的.4.1968年開始對認(rèn)股權(quán)證的定價問題.（羅伯特.默頓加入了進(jìn)來）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶13效率市場假說的演進(jìn)路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價格投機(jī)理論價格不可準(zhǔn)確預(yù)測價格隨機(jī)波動信息對價格波動的重要性+內(nèi)幕交易正式提出EMH預(yù)期理論行為金融興起效率市場假說的演進(jìn)路徑2022/12/12CopyRight14考爾斯的兩項(xiàng)研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測嗎？”的第一項(xiàng)研究報告,結(jié)論是:“Itisdoubtful.”報告認(rèn)為:“預(yù)測機(jī)構(gòu)的平均表現(xiàn)比純粹靠運(yùn)氣投資的平均報酬還要差.1928年時,整體市場平均報酬率高達(dá)44%,然而在這些出版品中看多與看空的比例卻是4:3,在1930年,市場跌幅高在54%時,看多與看空的比例竟然高達(dá)16:3”！1944年,考爾斯發(fā)表了第二項(xiàng)研究報告.時間跨度涵蓋15年半,樣本數(shù)達(dá)6904個預(yù)測.結(jié)果顯示:“沒有任何證據(jù)能夠證實(shí),可以成功地預(yù)測股票市場的未來走勢”.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity考爾斯的兩項(xiàng)研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)15沃金－肯德爾－亞歷山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價格描繪成圖,發(fā)現(xiàn)價格變動傾向“高度的隨機(jī)性”.肯德爾（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1953年發(fā)表論文得出的結(jié)論：價格序列的事件形態(tài)遠(yuǎn)較一般認(rèn)定的更無系統(tǒng)性,股價事實(shí)上處于漫游狀態(tài).羅伯茲（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1959年延續(xù)了沃金的研究.結(jié)論：技術(shù)分析中的所有經(jīng)典形態(tài),都可以隨機(jī)產(chǎn)生.亞歷山大：首位針對股價可預(yù)測性進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家.1961年發(fā)表了“投機(jī)市場的價格波動：趨勢或隨機(jī)漫步”一文.主要結(jié)論：一個波動如果開始啟動,通?？梢猿掷m(xù)下去.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity沃金－肯德爾－亞歷山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價16法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機(jī)漫步理論.1952年肯德爾的研究：證券的價格是隨機(jī)的.尤金.法馬：1965年1月在《商業(yè)期刊》發(fā)表了“股票市場價格的行為”,提出了效率市場假說.為了讓自己的觀點(diǎn)較能引起市場的注意,法馬將該文做了簡化,名稱為“股票市場價格的隨機(jī)漫步”并在《商業(yè)期刊》再次發(fā)表.后來,該文被《金融分析師期刊》全文刊登,1966年又在英國分析師刊物中刊登,1968年又被《機(jī)構(gòu)投資人》刊登.該文就像一顆威力強(qiáng)大的炸彈,震撼了學(xué)界和業(yè)界.2019年尤金.法馬與羅伯特.希勒分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機(jī)漫步理論.1952年17何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券價格總是可以充分反映可獲信息變化的影響.馬爾基爾的定義:如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息,這個資本市場就是有效的.正式地說,該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話.更進(jìn)一步說,相對于某個信息集有效…意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤

.換言之,一個具有平常資質(zhì)的投資者不論是個人還是共同基金,都不能期望一直戰(zhàn)勝市場.投資者大量用于分析、挑選和買賣證券的信息投入都是在浪費(fèi)資源,順從地持有流行的“市場組合”比主動投資要強(qiáng)得多.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券18價格對信息的反應(yīng)2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價格時間T0時點(diǎn)T1時點(diǎn)反應(yīng)不足反應(yīng)過度充分反應(yīng)邏輯：價格是新信息的函數(shù)。由于新信息是隨機(jī)進(jìn)入市場的，因此，價格變化也是隨機(jī)的。其實(shí)，新信息影響價格是以理性投資者假設(shè)為前提的。即把下面?zhèn)鲗?dǎo)過程中的“投資者”省略了。“新信息－（投資者）－價格”價格對信息的反應(yīng)2022/12/12CopyRight?Sh19EMH基于三個逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2019)認(rèn)為EMH基于三個逐漸弱化的假設(shè).1.投資者是理性的,所以他們能對證券做出合理的價值評估.2.在某種程度上某些投資者并非理性,但由于他們之間的證券交易是隨機(jī)進(jìn)行的,所以他們的非理性會相互抵消,因此證券價格不受影響.3.在某些情況下,非理性投資者會犯同樣的錯誤,但他們在市場中會遇到理性的套利者,后者會消除前者對價格的影響.EMH的理論推導(dǎo)邏輯性十分強(qiáng),也十分全面.當(dāng)人們是理性時,市場是有效的.當(dāng)有些投資者非理性時,大量的交易是隨機(jī)的,因此他們對市場不形成系統(tǒng)的價格偏差.套利者的競爭保證了價格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差,也會回歸基本價值.最后,如果非理性交易者在非基本價值的價格交易時,他們將因持續(xù)虧損最終不能在市場中生存.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityEMH基于三個逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2019)認(rèn)為E20三種有效市場狀態(tài)-弱有效：對過去的信息充分反應(yīng).-半強(qiáng)有效：對公開信息與過去的信息充分反應(yīng).-強(qiáng)有效：對內(nèi)幕信息、公開信息與過去的信息充分反應(yīng).如果市場是弱有效的,技術(shù)分析無法獲得超額利潤,只能運(yùn)用基本分析與內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤.如果市場是半強(qiáng)有效的,技術(shù)分析與基本分析者無法獲得超額利潤,只有內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤.如果市場是強(qiáng)有效的,所有的分析都是徒勞,沒有人可以戰(zhàn)勝市場,因此應(yīng)當(dāng)采取消極投資策略,無為而無不為.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity三種有效市場狀態(tài)-弱有效：對過去的信息充分反應(yīng).2022/121行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)疑,并且產(chǎn)生了行為金融.1979年卡尼曼與特韋爾斯基提出了“預(yù)期理論”,2019年卡尼曼獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.羅伯特.希勒：主要研究了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機(jī)價格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等(1981、1990).2000年底出版了《非理性繁榮》（第1版）.2019年出版了《非理性繁榮》（第2版）,2019年羅伯特.希勒與尤金.法馬分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)22Part3

市場模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart3

市場模型2022/12/12CopyRight23馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運(yùn)用馬可維茲的法則進(jìn)行投資決非易事.-計(jì)算量太大.如果是由N個證券構(gòu)成一個組合,那么,為了計(jì)算組合的方差,必須計(jì)算N個方差,（N-1）*N/2個協(xié)方差.-這些都是預(yù)期值,而預(yù)期是不準(zhǔn)確的.因?yàn)槭袌鰞r格、投資人的預(yù)期、資產(chǎn)的風(fēng)險性,這三者之間的關(guān)系不是固定不變的,而是動態(tài)的.而且,當(dāng)市場出現(xiàn)新的信息時,這三者也會彼此互相影響,其結(jié)果就可能使得精確計(jì)算風(fēng)險所需的必要條件無法存在.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運(yùn)用馬可維茲的法則進(jìn)行投資決非24關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡化協(xié)方差的計(jì)算.夏普提出了對角線/單因素模型（即市場模型）.“其主要特色在于假設(shè)不同證券的收益,只有通過某些基本因素的共同關(guān)系,才會彼此產(chǎn)生相關(guān).”這個因素可能是“股票指數(shù)、GDP、CPI或利率”,“是證券收益最重要的影響因素”.它是以一種簡單的方式計(jì)算協(xié)方差,證券間的協(xié)方差由單個一般因素的影響生成,為市場指數(shù)收益所代表,從而為系統(tǒng)風(fēng)險與公司特有的性質(zhì)提供了重要的新視角.因素模型認(rèn)為證券間關(guān)聯(lián)性的存在是因?yàn)槟承┫嗤耐獠拷?jīng)濟(jì)力量會對各種證券同時產(chǎn)生影響，在這些經(jīng)濟(jì)因素的作用下，不同的證券會發(fā)生相同的變動。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡化協(xié)方差的計(jì)算.夏25單因素模型與市場模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素模型與市場模型2022/12/12CopyRight?26運(yùn)用市場模型估計(jì)證券的收益舉例1：假如證券i的市場模型可以寫成如下式子,那么,該證券的預(yù)期收益就等于0.15.如果證券i的實(shí)際收益為0.18,高于通過市場模型得出的0.15,如何解釋呢？（沒有完全分散掉的誤差項(xiàng)即非系統(tǒng)風(fēng)險）.舉例2：假定F反映所處的經(jīng)濟(jì)周期，由未預(yù)期到的GDP變化的百分比來衡量。如果普遍認(rèn)為今年的GDP將會增長7%，而實(shí)際上GDP僅僅增長3%，那么F值為--4%（即實(shí)際增長率與預(yù)期增長有—4%的離差）。給定股票的B值為1.2，則預(yù)期的落空將造成股票收益率比之前預(yù)期收益率低4.8%。這一未預(yù)期到的宏觀變化，加上公司特有的擾動項(xiàng)一起決定股票收益率對初始期望收益的偏離。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity運(yùn)用市場模型估計(jì)證券的收益舉例1：假如證券i的市場模型可以寫27多因素模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例：假定我們運(yùn)用下式的兩因素模型對KML公司進(jìn)行評估，得到如下結(jié)果表明：KML公司的預(yù)期收益率為13.3%。但在當(dāng)前預(yù)期的基礎(chǔ)上，GDP（非預(yù)期）每增加1個百分點(diǎn)，KML公司股票預(yù)期收益率增長1.2%。而對非預(yù)期的利率增加1個百分點(diǎn)，股票收益下降0.3%。多因素模型2022/12/12CopyRight?ShanA28純因素組合2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity純因素組合2022/12/12CopyRight?ShanA29舉例兩種股票的估計(jì)值如表所示市場組合標(biāo)準(zhǔn)差為22%無風(fēng)險利率為8%計(jì)算1：股票A、股票B的標(biāo)準(zhǔn)差各是多少？計(jì)算2：假設(shè)按比例構(gòu)建一個組合，股票A為0.3，股票B為0.45，無風(fēng)險資產(chǎn)為0.25.計(jì)算該資產(chǎn)組合的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差和非系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例兩種股票的估計(jì)值如表所示2022/12/12CopyRi30Part4

資本資產(chǎn)定價模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart4

資本資產(chǎn)定價模型2022/12/12CopyR31資本資產(chǎn)定價理論的演進(jìn)路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityDDM模型《投資價值理論》組合選擇CAPM與EMH殊途同歸CAPM的擴(kuò)展：APT、跨期CAPM、流動性溢價等CAPM的廣泛應(yīng)用資本資產(chǎn)定價理論的演進(jìn)路徑2022/12/12CopyRig32CAPM的意義與代表性人物它是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,該模型對于資產(chǎn)風(fēng)險與其收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測.它提供了一種對潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法.使得我們能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價.Markowitz,Sharpe,Lintner與Mossin等做出了非常重要的貢獻(xiàn).2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityCAPM的意義與代表性人物它是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,該模型對于33CAPM模型的假設(shè)條件1.完全競爭市場假設(shè).2.考慮單期投資,3.投資對象僅限于公開市場上交易的金融資產(chǎn),投資者可以在固定的無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上借入或貸出任何額度的資產(chǎn).4.沒有稅收和交易成本.5.信息可以無成本地傳達(dá)給所有投資者.6.所有投資者均是理性的,追求資產(chǎn)組合的方差最小化.7.一致性預(yù)期2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityCAPM模型的假設(shè)條件1.完全競爭市場假設(shè).2022/1234風(fēng)險偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益可行集最小方差組合比較不厭惡風(fēng)險投資者的最優(yōu)組合比較厭惡風(fēng)險投資者的最優(yōu)組合說明：有效組合對所有投資者是相同的,但每個投資者的最優(yōu)組合卻因人而異.風(fēng)險偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合2022/12/12CopyRig35大道至簡：最佳資產(chǎn)組合2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益最小方差組合市場組合在均衡狀態(tài)下，每位投資者都選擇由相同風(fēng)險資產(chǎn)組合（即市場組合）和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的最佳資產(chǎn)組合，差別在于不同的最佳組合的資金分配比例不同。換言之，最佳資產(chǎn)組合中的風(fēng)險資產(chǎn)組合（市場組合）的確定與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)。在均衡狀態(tài)下，任何人都無法戰(zhàn)勝市場。無風(fēng)險收益率KML大道至簡：最佳資產(chǎn)組合2022/12/12CopyRight36市場組合市場組合M包含了所有的證券,而且每種證券的投資比例必須等于各種證券總市值與全部證券總市值的比例.CAPM認(rèn)為每個投資者均有優(yōu)化其資產(chǎn)組合的傾向,最終所有個人的資產(chǎn)組合會趨于一致,每種資產(chǎn)的權(quán)重等于它們在市場組合中所占的比例.如果所有投資者均持有同樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合,那么,這一組合一定就是市場組合M.一般用市場指數(shù)如滬深300近似地代替市場組合.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場組合市場組合M包含了所有的證券,而且每種證券的投資比例必37大盤是由大盤股決定的！2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場組合的預(yù)期收益就是所有證券預(yù)期收益的加權(quán)平均值.市場組合的方差就是所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù).可以用單個證券與市場組合之間的協(xié)方差衡量該證券對市場組合方差的大小.在衡量市場組合的風(fēng)險時,重要的不是各證券的總風(fēng)險（方差）,而是各證券與市場組合的協(xié)方差.大盤是由大盤股決定的！2022/12/12CopyRight38資本市場線（CML）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityσpE(Rp）MRf0σM有效組合預(yù)期收益=無風(fēng)險利率+有效組合總風(fēng)險×市場組合單位風(fēng)險溢價有效組合的總風(fēng)險是解釋其預(yù)期收益的唯一因素（因?yàn)橛行ЫM合是已經(jīng)充分分散化的了.）.資本市場線（CML）2022/12/12CopyRight?39夏普比率2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityσpE(Rp）MRf0σM夏普比率的涵義：組合單位風(fēng)險的超額收益.即：組合與無風(fēng)險資產(chǎn)連線的斜率.夏普比率越大即斜率越大,表明組合的績效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績優(yōu)于市場組合,組合A的業(yè)績最差.BA夏普比率2022/12/12CopyRight?ShanAn40舉例假設(shè)市場組合由證券A、B、C構(gòu)成,各自所占比重分別為0.1、0.5和0.4,三者的預(yù)期收益分別為0.12、0.08和0.16,其方差與協(xié)方差矩陣如下表所示（無風(fēng)險利率為3%）.-求均衡狀態(tài)下的資本市場線方程.-假如某有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差為0.18,計(jì)算其預(yù)期收益.

答案：-市場組合的預(yù)期收益=11.60%-市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差=23.5%-CML方程標(biāo)準(zhǔn)差為0.18的有效組合預(yù)期收益為：-2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityABCA0.0350.0430.028B0.0430.0670.059C0.0280.0590.050舉例假設(shè)市場組合由證券A、B、C構(gòu)成,各自所占比重分別為0.41證券市場線資本市場線描述的是均衡狀態(tài)下，由多個資產(chǎn)構(gòu)成的有效組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，但是，它并沒有給出單個證券的情況。對于單個證券，不能再用標(biāo)準(zhǔn)差衡量投資者承擔(dān)的具有收益回報的風(fēng)險。市場組合的方差2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場組合的方差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)為證券在市場組合中的比重。在衡量市場組合的風(fēng)險時，重要的不是各種證券的總風(fēng)險，而是各種證券與市場組合的協(xié)方差。證券市場線資本市場線描述的是均衡狀態(tài)下，由多個資產(chǎn)構(gòu)成的有效42證券市場線（SML）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityE(Ri）MRf0證券的系統(tǒng)風(fēng)險是解釋其預(yù)期收益的唯一重要因素.證券市場線（SML）2022/12/12CopyRight?432022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2022/12/12CopyRight?ShanAngChe44正確定價與誤定價2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityE(Ri）MRf0圖中顯示了三個證券A、B、C,其中C是被正確定價的,其他兩個都被市場誤定價了.ABC正確定價與誤定價2022/12/12CopyRight?Sh45B值與投資選擇2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityE(Ri）MRf0圖中顯示了三個證券A、B、C,它們的B系數(shù)均為1.5,但收益均不同.如何決策？ABC11.5低B值股票受到市場的普遍歡迎,價格高則預(yù)期收益低；而高B值股票的市場評價要比較低,價格低則預(yù)期收益高.因而,持有低B值股票的人必須接受較低的預(yù)期收益,而高B值股票必須提供較高的預(yù)期收益才能吸引投資人持有.如此持續(xù)運(yùn)作,最后將會達(dá)到某個均衡狀態(tài)：所有股票都為投資人持有.因此,股票價格經(jīng)過系統(tǒng)性風(fēng)險的調(diào)整后,所有股票都會有相同的預(yù)期收益.B值與投資選擇2022/12/12CopyRight?Sha46證券市場線與因素模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity證券市場線與因素模型2022/12/12CopyRight?47舉例舉例1：XYZ股票的期望收益率為12%，風(fēng)險貝塔（B）值＝1.而ABC股票的期望收益率為16%，風(fēng)險B＝1.5.市場的期望收益率為10%，無風(fēng)險收益率為3%。計(jì)算：哪個股票更值得投資？每只股票的阿爾法（a）值各是多少？畫出證券市場線并在圖中標(biāo)出每只股票風(fēng)險回報點(diǎn)和阿爾法（a）值。舉例2：無風(fēng)險利率為8%，市場組合的期望收益率為16%，某項(xiàng)投資的貝塔（B）值為1.3.計(jì)算：該項(xiàng)目的要求收益率是多少？如果該項(xiàng)目的期望IRR＝19%，是否應(yīng)該投資該項(xiàng)目？2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例舉例1：XYZ股票的期望收益率為12%，風(fēng)險貝塔（B）值48特雷諾比率2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityBiE(Ri）MRf01特雷諾比率的涵義：證券或組合單位系統(tǒng)性風(fēng)險的超額收益.即：證券市場線的斜率.特雷諾比率越大即斜率越大,表明證券或組合的績效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績優(yōu)于市場組合,組合A的業(yè)績最差.BA特雷諾比率2022/12/12CopyRight?ShanA49投資業(yè)績評價的部分指標(biāo)2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity夏普指數(shù)詹森指數(shù)特雷諾指數(shù)投資業(yè)績評價的部分指標(biāo)2022/12/12CopyRight50業(yè)績評價的另兩個指標(biāo)2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity信息比率：每單位非系統(tǒng)風(fēng)險所帶來的超額收益.該比率越高,表明投資人在增加投資組合超額收益的同時使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險增加的比例較低,投資管理水平越高.

：：經(jīng)過重新調(diào)整后的組合P*的收益率.該指標(biāo)的含義是：在風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成投資組合P中加入無風(fēng)險資產(chǎn)來調(diào)整其風(fēng)險程度,使得經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的資產(chǎn)組合P*與市場組合有相等的風(fēng)險,即與市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差相同.于是,只要通過比較資產(chǎn)組合之間的收益率,就可以衡量組合的業(yè)績.舉例：市場組合預(yù)期收益10%，標(biāo)準(zhǔn)差15%，無風(fēng)險收益率3%?，F(xiàn)有風(fēng)險資產(chǎn)組合P，其預(yù)期收益18%，標(biāo)準(zhǔn)差25%。能否構(gòu)造一個組合P*，使之與市場組合標(biāo)準(zhǔn)差相同且可以獲得超過市場組合的收益？業(yè)績評價的另兩個指標(biāo)2022/12/12CopyRight?51市場異象CAPM模型無法對以下現(xiàn)象做出合理的解釋1.規(guī)模效應(yīng)：股票收益與規(guī)模負(fù)相關(guān)2.月歷效應(yīng)：不同月份的股票收益有不同3.股權(quán)溢價之謎：B系數(shù)不能解釋股票的超額收益（相對其他品種）4.財務(wù)杠桿效應(yīng)：財務(wù)杠桿與股票收益正相關(guān).5.孿生股票現(xiàn)象：2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity市場異象CAPM模型無法對以下現(xiàn)象做出合理的解釋2022/152多要素CAPM模型傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型僅從證券價格變動的角度來考慮投資的風(fēng)險,針對這一假設(shè),L.Merton（1973）提出多要素資本資產(chǎn)定價模型.該模型不僅考慮證券價格變動代表的市場風(fēng)險,還包括了其他的相關(guān)風(fēng)險,如由未來收入水平變化、未來物價水平變化等引起的風(fēng)險.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityFama&French（1993）：三因素模型多要素CAPM模型傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型僅從證券價格變動的角度53考慮稅收的CAPM模型傳統(tǒng)模型不考慮資本市場上的摩擦,投資者不需要為投資所得納稅.如果放寬這個假設(shè),投資者將根據(jù)資產(chǎn)的稅后收益而不是稅前收益選擇投資組合,這必然會影響到最佳組合的確定,從而影響資本資產(chǎn)定價模型的形式.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityλ為稅收調(diào)整因素,ρ為股息收益率.考慮稅收的CAPM模型傳統(tǒng)模型不考慮資本市場上的摩擦,投資者54考慮流動性的CAPM模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity資產(chǎn)的流動性：資產(chǎn)以公平的市場價值賣出的速度及難易程度。流動性的一部分是交易費(fèi)用，特別是指買賣價差。另一部分是價格影響，即當(dāng)投資者準(zhǔn)備進(jìn)行大額交易時，可能遇到價格的反向變動。流動性（或缺乏流動性）一直被看作影響資產(chǎn)價格的一個重要因素。即流動性溢價?？紤]流動性的CAPM模型2022/12/12CopyRigh55Part5

套利與套利定價理論2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart5

套利與套利定價理論2022/12/12Copy56套利的定義與原理一價定律與套利：套利、投機(jī)與對沖：兩邊下注套利組合三要點(diǎn)：

-零凈投入,不增加資金；

-無因素風(fēng)險,套利組合對任何因素的敏感度為0；

-正收益.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利的定義與原理一價定律與套利：2022/12/12Copy57套利2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity問題：如果不為零，什么情況？能否套利？如何套利？套利2022/12/12CopyRight?ShanAngC58舉例例5-2：假如存在兩個充分分散化的投資組合A和B.A的收益率為10%,B的收益率為8%,兩者的b值均為1.于是就出現(xiàn)了套利機(jī)會,即可以賣空B而買入A.因?yàn)?b相同的證券應(yīng)該擁有相同的預(yù)期收益,否則,就存在套利機(jī)會.例5-3：2019年11月10日中國人壽A、H股的價格分別為16.53元人民幣和22.8港元（約為18元人民幣）.在推出滬港通之后,如何套利？2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity舉例例5-2：假如存在兩個充分分散化的投資組合A和B.A的收59套利組合（1/3）一個套利組合必須同時滿足以下三個條件：1.新增投資額為零2.組合的風(fēng)險為零2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利組合（1/3）一個套利組合必須同時滿足以下三個條件：2060套利組合（2/3）3.期望收益率為正舉例：某位投資者的資產(chǎn)組合由三種證券構(gòu)成，他們都能用單因素模型描述各自的收益率，三種證券對某經(jīng)濟(jì)因素的敏感度分別為1.2、0.8、2.4，證券的期望收益率分別為10%、12%、16%，請問這位投資者能否通過調(diào)整資產(chǎn)組合，在不增加風(fēng)險的情況下提高投資收益。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利組合（2/3）3.期望收益率為正2022/12/1261套利組合（3/3）解：構(gòu)造套利組合需要滿足三個條件：

>0由兩個方程求解三個變量的方程組有多種解，任意選擇其中一個代入不等式驗(yàn)證。將

代入不等式得到：所以，投資者出售0.4部分的第一種證券、購買0.3部分的第二種證券和0.1部分的第三種證券，就可以提高期望收益率，同時不增加投資風(fēng)險。（解有很多）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity套利組合（3/3）解：構(gòu)造套利組合需要滿足三個條件：202262單因素套利定價模型（1/3）定義套利組合的期望收益率為：由拉格朗日定理，可以構(gòu)建輔助函數(shù)L如下：根據(jù)拉格朗日乘數(shù)法，輔助函數(shù)

取最大值的條件是函數(shù)對

、

和

的一階偏導(dǎo)等于零求解所得的系列方程組得（具體過程見課本）：2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素套利定價模型（1/3）定義套利組合的期望收益率為：2063單因素套利定價模型（2/3）利用純因素組合：所以：也即等于純因素組合期望收益率中超過無風(fēng)險利率的部分，也即該因素單位風(fēng)險價格。綜上，單因素套利定價模型表達(dá)式：2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素套利定價模型（2/3）利用純因素組合：2022/12/64單因素套利定價模型（3/3）套利定價線（理解該模型經(jīng)濟(jì)含義）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity任何一種證券或證券組合的期望收益率都由兩部分所構(gòu)成，無風(fēng)險利率+風(fēng)險補(bǔ)償。風(fēng)險補(bǔ)償由證券或證券組合對某經(jīng)濟(jì)因素的敏感度和該經(jīng)濟(jì)因素的單位風(fēng)險價格共同決定。單因素套利定價模型（3/3）套利定價線（理解該模型經(jīng)濟(jì)含義）65多因素套利定價理論舉例：假定影響某特定上市公司股票的系統(tǒng)性風(fēng)險只包括市場利率（R）和消費(fèi)者信心（C），且已知其對應(yīng)的風(fēng)險溢價分別為3%和5%，并假設(shè)公司股票收益率對市場利率（R）和消費(fèi)者信心（C）的敏感度分別為1.2和0.75。假設(shè)無風(fēng)險利率為6%，請利用多因素套利定價理論計(jì)算公司股票期望收益率。解：此題為雙因素套利定價，由多因素套利定價公式，公司股票收益率為：2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity多因素套利定價理論舉例：假定影響某特定上市公司股票的系統(tǒng)性風(fēng)66單因素模型與CAPM模型CAMP模型用貝塔系數(shù)測度證券對證券組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)度，單因素模型中的貝塔系數(shù)用于測度證券對某種經(jīng)濟(jì)因素的敏感度，二者實(shí)質(zhì)上是一致的。CAPM模型是均衡市場中證券期望收益率與風(fēng)險的關(guān)系，而單因素模型并沒有限制市場狀態(tài)，無論是均衡市場或非均衡市場都可以用單因素模型描述?？梢哉f，CAPM模型是單因素模型處于均衡狀態(tài)下的表達(dá)式，它是單因素模型的一個特例。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素模型與CAPM模型CAMP模型用貝塔系數(shù)測度證券對證券67APT理論與CAPM模型1.兩者的區(qū)別：APT理論大大簡化CAPM模型的假設(shè)條件模型的理論依據(jù)不同市場均衡的形成原由不同2.兩者的聯(lián)系：兩者都是均衡模型：CAPM模型強(qiáng)調(diào)證券市場上所有證券的供需達(dá)到均衡，APT理論要求市場處于均衡狀態(tài)從而使證券價格不存在套利機(jī)會。從某種意義上講，CAPM模型是套利定價理論的一個特例。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityAPT理論與CAPM模型1.兩者的區(qū)別：2022/12/1268復(fù)習(xí)思考題（1/2）1.教材第4章習(xí)題1-7小題。（P92-93）2.教材第5章習(xí)題1-5小題。（P105）3．比較兩個投資顧問的業(yè)績.一個平均收益率為19%,而另一個為16%.但是前者的B值為1.5,后者的

B值為1.問：-你能判斷哪個更善于選擇個股嗎？（不考慮市場整體趨勢）-如果無風(fēng)險利率為6%,這一期間市場收益率為14%,哪個在選股方面更出色？-如果無風(fēng)險利率為3%,這一期間的市場收益率為15%,哪個在選股方面更出色？4．根據(jù)CAPM模型,假定市場期望收益率為15%,無風(fēng)險利率為8%,XYZ股票的期望收益率為17%,該股票的

B值為1.25.問：該股票被低估還是被高估？具體數(shù)額是多少？2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity復(fù)習(xí)思考題（1/2）1.教材第4章習(xí)題1-7小題。（P92-69復(fù)習(xí)思考題（2/2）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity6.如何運(yùn)用B值進(jìn)行投資決策？7.有效市場之爭對我們的投資有何啟示？復(fù)習(xí)思考題（2/2）2022/12/12CopyRight?70謝謝！71謝謝！71投資學(xué)第五講

資本市場理論與投資理念陳善昂2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity投資學(xué)第五講

資本市場理論與投資理念陳善昂2022/12/172言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實(shí)踐者,卻往往成為某個已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思想奴隸；而自以為得天啟示的執(zhí)政狂人,也只能從故紙堆中吸收精神的養(yǎng)料.安德烈.科斯托拉尼：在股市上賺錢靠的不是算計(jì),而是思想,用腦子思想.

1.如果在街上看到一摞百元鈔票，你會彎腰去撿嗎？2.如果你或你周圍的朋友獲得了超過市場指數(shù)的收益水平,你是如何看待的？2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實(shí)踐者,卻往往成為某73投資理論形成與發(fā)展的基本線索2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價格波動能否被預(yù)測？市場價格行為模式+如何發(fā)掘證券的內(nèi)在價值？資產(chǎn)定價+資本市場均衡+投資選擇…組合理論CAPMAPTEMH期權(quán)定價理論行為金融…投資理論形成與發(fā)展的基本線索2022/12/12CopyRi74Part1

早期的投機(jī)/投資理論2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart1

早期的投機(jī)/投資理論2022/12/12Cop75牛頓的唉嘆2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity牛頓的唉嘆：“我可以把天體之間的距離準(zhǔn)確計(jì)算出來，誤差不超過10厘米，但卻無法計(jì)算出瘋狂的大眾能把股價推到多高的位置?！蓖稒C(jī)理論源于17世紀(jì)的兩本書：GustaveLeBon:TheCrowd.查里斯.麥基:“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”.書評：本書帶領(lǐng)我們穿越時間隧道，從1634年的郁金香狂潮開始――那時的郁金香實(shí)際的交易價格比黃金還昂貴――直到1720年的南海泡沫，以及后來的種種投機(jī)事件，做了一次腦筋急轉(zhuǎn)彎式的、令人愉悅的、意興盎然的奇妙之旅。牛頓的唉嘆2022/12/12CopyRight?ShanA76巴契里耶的《投機(jī)理論》巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博士論文《投機(jī)理論》.論文開場白：“市場價格同時反映過去、現(xiàn)在和未來的各種事件,但是這些事件通常和價格變動并不存在明顯的關(guān)系……人為因素也會產(chǎn)生干擾,交易市場會根據(jù)本身的變動進(jìn)一步產(chǎn)生反應(yīng),當(dāng)前的價格波動不僅是先前波動的函數(shù),同時也是當(dāng)前狀態(tài)的函數(shù).決定這種波動的因素,其數(shù)目幾近無限大,因此不可能期待用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行預(yù)測…….交易市場的動態(tài)變化,絕不可能成為一門精確的科學(xué).”“在任何時刻,價格上漲的概率與下跌的概率相等,投機(jī)者的數(shù)學(xué)期望值等于0”.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity巴契里耶的《投機(jī)理論》巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博77技術(shù)分析的演變路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity技術(shù)分析的基本理念：價格循趨勢變化,價格變化在一定程度上是可以預(yù)測的.查爾斯.道漢密爾頓雷亞…艾略特、江恩總結(jié)出了價格運(yùn)行的一些模式形態(tài)、指標(biāo)分析方法…根深葉茂考爾斯的兩份研究報告及后來的弱式效率市場假說…技術(shù)分析的演變路徑2022/12/12CopyRight?S78中國股市：振蕩向上2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity中國股市：振蕩向上2022/12/12CopyRight?S79兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率理論和在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的創(chuàng)新而聞名于世.1929年10月15日,即大崩盤前幾天,費(fèi)雪做了一個“不朽的估計(jì)”（加爾布雷斯語）：“股價似乎已上漲到永遠(yuǎn)會停留在那里的高水準(zhǔn)”、“我預(yù)期在未來幾個月,我們將會看到股市處于比今天更高的水準(zhǔn).”凱恩斯：流動性偏好假說與資產(chǎn)選擇.股市投機(jī)就是一種選美比賽.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率80格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢獻(xiàn).格雷罕姆（被譽(yù)為“華爾街教父”）：首倡價值投資,影響極其深遠(yuǎn).1934年與多德合著出版了《證券分析》,1936年出版了《財務(wù)報表解讀》.1949年出版了《智慧型投資人》.（價值投資：內(nèi)在價值+安全邊際）約翰.威廉姆斯（投資理論家）,1938年出版了《投資價值理論》一書.威廉姆斯認(rèn)為：“投資人是基于股利而買進(jìn)股票”.“股票的價值只在于你能從股票中得到哪些東西”因此,提出了著名的股利貼現(xiàn)模型.這是衡量股票內(nèi)在價值高低最嚴(yán)謹(jǐn)、最具影響力的方法.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢81基本面分析的演變路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity《證券分析》（1934）、《智慧型投資人》（1949）《怎樣尋找成長股》（1958）基本面分析的演變路徑2022/12/12CopyRight?82Part2

效率市場假說2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart2

效率市場假說2022/12/12CopyRig83薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶的部分觀點(diǎn)（如股價漲跌概率相同）是“荒謬的……怪誕言論”,因?yàn)樽C券價格不可能跌到0以下.按照薩繆爾森的觀點(diǎn),股價上漲空間無限,但下檔底限是0.如果是這樣,那么就不會存在對稱的期望值.2.“理性預(yù)期假說”：投資者基于追逐貪婪和理智的自利將會導(dǎo)致價格隨機(jī)波動.（即股價反映多數(shù)投資者的預(yù)期）3.市場必須是非零和游戲,否則不會有人參與.加總大于0的非零和部分來自于經(jīng)濟(jì)成長本身.但超額報酬的分配則可能是隨機(jī)的.4.1968年開始對認(rèn)股權(quán)證的定價問題.（羅伯特.默頓加入了進(jìn)來）2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶84效率市場假說的演進(jìn)路徑2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價格投機(jī)理論價格不可準(zhǔn)確預(yù)測價格隨機(jī)波動信息對價格波動的重要性+內(nèi)幕交易正式提出EMH預(yù)期理論行為金融興起效率市場假說的演進(jìn)路徑2022/12/12CopyRight85考爾斯的兩項(xiàng)研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測嗎？”的第一項(xiàng)研究報告,結(jié)論是:“Itisdoubtful.”報告認(rèn)為:“預(yù)測機(jī)構(gòu)的平均表現(xiàn)比純粹靠運(yùn)氣投資的平均報酬還要差.1928年時,整體市場平均報酬率高達(dá)44%,然而在這些出版品中看多與看空的比例卻是4:3,在1930年,市場跌幅高在54%時,看多與看空的比例竟然高達(dá)16:3”！1944年,考爾斯發(fā)表了第二項(xiàng)研究報告.時間跨度涵蓋15年半,樣本數(shù)達(dá)6904個預(yù)測.結(jié)果顯示:“沒有任何證據(jù)能夠證實(shí),可以成功地預(yù)測股票市場的未來走勢”.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity考爾斯的兩項(xiàng)研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)86沃金－肯德爾－亞歷山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價格描繪成圖,發(fā)現(xiàn)價格變動傾向“高度的隨機(jī)性”.肯德爾（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1953年發(fā)表論文得出的結(jié)論：價格序列的事件形態(tài)遠(yuǎn)較一般認(rèn)定的更無系統(tǒng)性,股價事實(shí)上處于漫游狀態(tài).羅伯茲（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1959年延續(xù)了沃金的研究.結(jié)論：技術(shù)分析中的所有經(jīng)典形態(tài),都可以隨機(jī)產(chǎn)生.亞歷山大：首位針對股價可預(yù)測性進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家.1961年發(fā)表了“投機(jī)市場的價格波動：趨勢或隨機(jī)漫步”一文.主要結(jié)論：一個波動如果開始啟動,通?？梢猿掷m(xù)下去.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity沃金－肯德爾－亞歷山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價87法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機(jī)漫步理論.1952年肯德爾的研究：證券的價格是隨機(jī)的.尤金.法馬：1965年1月在《商業(yè)期刊》發(fā)表了“股票市場價格的行為”,提出了效率市場假說.為了讓自己的觀點(diǎn)較能引起市場的注意,法馬將該文做了簡化,名稱為“股票市場價格的隨機(jī)漫步”并在《商業(yè)期刊》再次發(fā)表.后來,該文被《金融分析師期刊》全文刊登,1966年又在英國分析師刊物中刊登,1968年又被《機(jī)構(gòu)投資人》刊登.該文就像一顆威力強(qiáng)大的炸彈,震撼了學(xué)界和業(yè)界.2019年尤金.法馬與羅伯特.希勒分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機(jī)漫步理論.1952年88何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券價格總是可以充分反映可獲信息變化的影響.馬爾基爾的定義:如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息,這個資本市場就是有效的.正式地說,該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話.更進(jìn)一步說,相對于某個信息集有效…意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤

.換言之,一個具有平常資質(zhì)的投資者不論是個人還是共同基金,都不能期望一直戰(zhàn)勝市場.投資者大量用于分析、挑選和買賣證券的信息投入都是在浪費(fèi)資源,順從地持有流行的“市場組合”比主動投資要強(qiáng)得多.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券89價格對信息的反應(yīng)2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity價格時間T0時點(diǎn)T1時點(diǎn)反應(yīng)不足反應(yīng)過度充分反應(yīng)邏輯：價格是新信息的函數(shù)。由于新信息是隨機(jī)進(jìn)入市場的，因此，價格變化也是隨機(jī)的。其實(shí)，新信息影響價格是以理性投資者假設(shè)為前提的。即把下面?zhèn)鲗?dǎo)過程中的“投資者”省略了?！靶滦畔ⅲㄍ顿Y者）－價格”價格對信息的反應(yīng)2022/12/12CopyRight?Sh90EMH基于三個逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2019)認(rèn)為EMH基于三個逐漸弱化的假設(shè).1.投資者是理性的,所以他們能對證券做出合理的價值評估.2.在某種程度上某些投資者并非理性,但由于他們之間的證券交易是隨機(jī)進(jìn)行的,所以他們的非理性會相互抵消,因此證券價格不受影響.3.在某些情況下,非理性投資者會犯同樣的錯誤,但他們在市場中會遇到理性的套利者,后者會消除前者對價格的影響.EMH的理論推導(dǎo)邏輯性十分強(qiáng),也十分全面.當(dāng)人們是理性時,市場是有效的.當(dāng)有些投資者非理性時,大量的交易是隨機(jī)的,因此他們對市場不形成系統(tǒng)的價格偏差.套利者的競爭保證了價格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差,也會回歸基本價值.最后,如果非理性交易者在非基本價值的價格交易時,他們將因持續(xù)虧損最終不能在市場中生存.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityEMH基于三個逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2019)認(rèn)為E91三種有效市場狀態(tài)-弱有效：對過去的信息充分反應(yīng).-半強(qiáng)有效：對公開信息與過去的信息充分反應(yīng).-強(qiáng)有效：對內(nèi)幕信息、公開信息與過去的信息充分反應(yīng).如果市場是弱有效的,技術(shù)分析無法獲得超額利潤,只能運(yùn)用基本分析與內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤.如果市場是半強(qiáng)有效的,技術(shù)分析與基本分析者無法獲得超額利潤,只有內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤.如果市場是強(qiáng)有效的,所有的分析都是徒勞,沒有人可以戰(zhàn)勝市場,因此應(yīng)當(dāng)采取消極投資策略,無為而無不為.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity三種有效市場狀態(tài)-弱有效：對過去的信息充分反應(yīng).2022/192行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)疑,并且產(chǎn)生了行為金融.1979年卡尼曼與特韋爾斯基提出了“預(yù)期理論”,2019年卡尼曼獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.羅伯特.希勒：主要研究了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機(jī)價格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等(1981、1990).2000年底出版了《非理性繁榮》（第1版）.2019年出版了《非理性繁榮》（第2版）,2019年羅伯特.希勒與尤金.法馬分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)93Part3

市場模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversityPart3

市場模型2022/12/12CopyRight94馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運(yùn)用馬可維茲的法則進(jìn)行投資決非易事.-計(jì)算量太大.如果是由N個證券構(gòu)成一個組合,那么,為了計(jì)算組合的方差,必須計(jì)算N個方差,（N-1）*N/2個協(xié)方差.-這些都是預(yù)期值,而預(yù)期是不準(zhǔn)確的.因?yàn)槭袌鰞r格、投資人的預(yù)期、資產(chǎn)的風(fēng)險性,這三者之間的關(guān)系不是固定不變的,而是動態(tài)的.而且,當(dāng)市場出現(xiàn)新的信息時,這三者也會彼此互相影響,其結(jié)果就可能使得精確計(jì)算風(fēng)險所需的必要條件無法存在.2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運(yùn)用馬可維茲的法則進(jìn)行投資決非95關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡化協(xié)方差的計(jì)算.夏普提出了對角線/單因素模型（即市場模型）.“其主要特色在于假設(shè)不同證券的收益,只有通過某些基本因素的共同關(guān)系,才會彼此產(chǎn)生相關(guān).”這個因素可能是“股票指數(shù)、GDP、CPI或利率”,“是證券收益最重要的影響因素”.它是以一種簡單的方式計(jì)算協(xié)方差,證券間的協(xié)方差由單個一般因素的影響生成,為市場指數(shù)收益所代表,從而為系統(tǒng)風(fēng)險與公司特有的性質(zhì)提供了重要的新視角.因素模型認(rèn)為證券間關(guān)聯(lián)性的存在是因?yàn)槟承┫嗤耐獠拷?jīng)濟(jì)力量會對各種證券同時產(chǎn)生影響，在這些經(jīng)濟(jì)因素的作用下，不同的證券會發(fā)生相同的變動。2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡化協(xié)方差的計(jì)算.夏96單因素模型與市場模型2022/12/14CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity單因素模型與市場模型2022/12/12CopyRight?97運(yùn)用市場模型估計(jì)證券的收益舉例1：假如證券i的市場模型可以寫成如下式子,那么,該證券的預(yù)期收益就等于0.15.如果證券i的實(shí)際收益為0.18,高于通過市場模型得出的0.15,如何解釋呢？（沒有完全分散掉的誤差項(xiàng)即非系統(tǒng)風(fēng)險）.舉例2：假定F