對比18年底海外市場波動引致的A股最后一跌

18年年底事件沖擊回顧美國：2加經濟悲觀預沖擊市場8年全年美國均處于經濟復蘇進程中受益于特朗普政《減稅和就業(yè)法案刺激全年P增速達到.比7年提升.ct達到三年新高其中2P增速.%,達到階段高點；就業(yè)率從年初的.%升至.%，達到9年以來的相對高點，但隨著8月份SMPMI的見頂以及一系列事件的推動，經濟動能向下的悲觀預期越來越多的計入風險資產價格之中，導致美股9月1日見頂后一路回調，至2月底，跌幅約為%。首先，從年初開始的貿易戰(zhàn)隱含的需求沖擊擔憂貫穿全年，9月下旬貿易戰(zhàn)升級，美方宣布自9月4日起對0億美元中國輸美產品加征%的關稅，中方同步進行反制，對原產于美國的約0億美元商品加征%或%的關稅。之后的十月初海外極為動蕩當時美國經濟數據依然強勁美聯儲主席鮑威爾再次確認了鷹派立場暗示美聯儲在聯邦基金中可能會超過中"點陣圖中顯示中性名義利率為%鮑威爾的言論是讓0年期國債收益率與點陣圖中對長期政策利率中值相比大幅向上偏離的最后觸發(fā)因素，為0年期國債收益率的進一步上揚打開了空間，這也使得年內曲線短期新走陡的可能性提升。0年期國債收益率在.%水平上側的突破，使4年后0年期國債收益率下降趨勢被測試并被打破市場擔憂這是否是一個會引發(fā)風險資產波動的危險信號歷史上看年后下降趨勢的每一次重大測試都與隨后標普0指數的動蕩期相吻合。圖1：美國10年期國債收益率接近突破趨勢線復盤0月初眾議院反壟斷小組委員會的民主黨工作人員在結束了對亞馬遜公司Fck、Alat旗下谷歌、蘋果公司四家科技龍頭的市場影響力長達6個月的調查后，發(fā)布報告稱美國最大的幾家科技公司利用自身的優(yōu)勢地位壓制競爭扼殺創(chuàng)新并呼吁國會考慮強制將其占主導地位的在線平臺與其他業(yè)務分開這觸發(fā)了科技股的暴跌。另外，意大利財政問題以及政治風險升級，也加劇了全球悲觀情緒。同時，隨著1月6日的中期選舉臨近，市場預期特朗普可能丟掉眾議院，這將導致他在其后兩年推行基建和減稅法案阻力增大而支撐8年美國經濟復蘇的關鍵因素——稅改及其推動的企業(yè)盈利改善，也可能在之后蒙上一層陰影。盈利預期回落疊加無風險收益率的顯著上行，使得美股高企的估值更加不穩(wěn)固另外流入股市的資金來看，支撐美股從9年以來持續(xù)高歌猛進的一大因素是回購資金，九年內美股上市公司累計回購.3萬億美元，隨著美債利率的顯著上行，企業(yè)回購動力被明顯弱。圖2：美國09年以后的回購情況A沖擊路徑：以上事件因素表達在其他大類資產價格上，可以觀察到油價在0月見頂回落，同時風險逐步傳導至信用債市場，信用利差開始顯著抬升；到1月8日，名義利率實際利率見頂回落而這一次實際利率的見頂同時表征著A股市場成長相對價值持續(xù)三年趨勢性跑贏的拐點。圖3：強美元背景下，油價在208年十月見頂回落 圖油價見頂也信用利差底抬升的號之實際利率頂i，理 i，理圖5：美國實際利率PS10ysA股成長價值id當然，這一切觸發(fā)美股下跌事件的根本因素還是來源于基本面可以觀察到基于多量（利率、信用、匯率等）擬合的標普0同比值（下圖紅線，8年1月至2月全年處于下行區(qū)間9月開始下行加速，可以部分解釋實際值（黃線）在4的崩塌。圖6：SP500擬合值s真實值id國內：內外患，場持續(xù)整8年經濟的拐點從年中PMI見頂開始，庫存周期從被動補庫轉為主動去庫，隨后工生產、服務業(yè)、消費、投資均呈現出疲弱狀態(tài)，微觀主體對經濟也形成了一致下行的悲觀預期。各經濟數據均有所回落：P同比增長.，增速較7年回落.ct，全年呈現逐季回落態(tài)勢；固定資產投資增速.%，較7年回落.c；工業(yè)增加值增長.，小幅回落.ct；社零增速.%，較7年回落.ct。PPI全年同比增速.%，比17年降低.ct全年工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速.%較7年大幅回落.ct。8年的市場全年籠罩在三大陰影中：經濟短周期向下拐點、金融去杠桿、貿易戰(zhàn)；在這三大陰影的背后是美聯儲加息縮表強美元的海外環(huán)境熊市的節(jié)奏主要表現為四波明顯下跌：1月、6月、0月、2月；其中1月和0月是由于美債名義、實際利率上行導致全球風險資產共振而引發(fā)的下跌，且A股跌幅大于海外，6月是A股獨立下跌主要由于貿易戰(zhàn)升級以及對經濟預期轉向悲觀；0月8日市場第一次見底后微弱反彈，之后在實際利率持續(xù)下行的背景下，2月A股又在美股暴跌的情況下進行了二次探底。全年A股回調.%，區(qū)間最大回撤達到.%，上證PEtm由年初的高點7X回落到年底的低點中證/中證00全年分別回調.%/.8%PEttm分由高點0/7X回落至6/20；行業(yè)方面全年申萬1個一級行業(yè)均有較大幅度的回調周期、M、制造類行業(yè)大幅回調，消費類行業(yè)相對抗跌，其中環(huán)保、電子、有色、傳媒、綜合分別回調.%、.%、.%、.5%、.%，跌幅居前，社會服務、銀行、食品飲料、農林牧漁、美容護理分別回調.%、.%、.9%、.%、.7%，跌幅相對較少。圖7：18年上證相對其他新興市場表現sPSid6年以來隨著外資的持續(xù)流入，A股波動受海外因素影響逐漸增強。從外資動向來看，陸股通與韓國股市在1月和0月均有顯著的外資凈流出，6月份陸股通凈流出幅度明顯高于韓國。圖8：2018中韓股市外資凈流入CC、id當前與18年宏觀環(huán)境對比政策與經濟對比本緊縮周將會幅更大時長短度更快站在當下看我們可以通過對比8年對于經濟動能衰減的預期和市場定價來判斷后市。8年大的宏觀背景與當前較為類似，同是處于強美元背景下的加息+縮表的緊縮區(qū)間，但時的核心關注點是金融風險，而非通脹。核心PE僅在8年3月開始站上了的目標水平其后在%.%區(qū)間波動并維持至8年底。其實整個8年從年初開始就有對經濟動能回落的擔憂但實際上全年經濟數據都相對堅挺二季度經濟數據環(huán)比折年率達到.創(chuàng)四年最佳，8月PMI達到.，為4年來最高值。8年仍然處于特朗普稅改及財政刺激推動的經濟平穩(wěn)區(qū)間雖然經濟數據在上半年多數時間超預期但也可以看到下半年之后美國經濟意外指數已經逐步滑落至0以下。圖9：花旗經濟意外指數：中美歐id8年7月，隨著y利差逐漸收斂至b，當時市場同樣面臨倒掛是否是衰退信號之辯同樣的當時的美聯儲也試圖安撫市場情緒根據美聯儲8年7月的會議紀要，幾位美聯儲官員指出"收益率曲線的倒掛往往發(fā)生在經濟衰退之前。然而，在政策制定者中也不乏為收益率曲線倒掛的辯護者事實上美聯儲內部以及一般的中央銀行家的共識“這一次是不同的即收益率曲線沒有明確指向衰（因為前瞻指引和對長久期資產的較強需求。而對于當前來說美國PMI也早已在1年初見頂1年底見第二個頂后開始顯著回落，但勞動力市場仍處于較強狀態(tài)。同樣的，隨著此前yy的倒掛，市場也開始討論衰退的可能性。對此美聯儲也做了回應：鮑威爾在3月稱，不應過多關注y利差，而應關注短端的如8月后遠期m收益率與長端之差，淡化了衰退的風險；同時也提到緊縮進程中軟著陸（otlandin）在歷史上相對普遍。在5年、84年和94年的三次緊縮周期中，美聯儲通過大幅提高聯邦基金利率，在不引發(fā)經濟衰退的情況下應對了經濟過熱。而9年后的衰退是由疫情引發(fā)并非源于收益率曲線倒掛。圖10：聯邦基金利率：三次軟著陸F整理美股在8年9月底見頂后，通脹略微回落也低于預期，聯儲依然是較為鷹派的表態(tài)原因在于美聯儲是在擔憂金融脆弱程度而收緊核心關注點不在通脹，所以不會因為通脹轉弱就會停止緊縮：從美聯儲對稍低于預期的通脹的反應來看，其并不會改變美聯儲準備每季度加息5基點的大趨勢。正如鮑威爾和布雷納德都討論過的，美國的“金融脆弱性”正在形成。鮑威爾在杰克遜霍爾的演講中稱“為管控風險應當關注到通脹之外的（流動性）過剩的跡象，美聯儲的鴿派人物布雷納德在9月對此進行了進一步闡述，稱美聯儲評估認為“金融脆性正在形成企業(yè)部門的風險明顯聚集“當前資產估值的高位水平可能會使短期中性利率高于其長期中樞水平。因此，盡管通脹率略有下降，但這些“脆弱性”可以被用來為進一步加息辯護。因此，在9月、2月和第二年3月加息的空間不會因為核心通脹勢頭稍弱而減弱。這些鷹派言論進一步助推了風險資產的下跌。對于當前來說，同樣在強勢美元的大背景下，美債上行俄烏沖突已經對全球市場形了第一波沖擊。與8年不同的是，本輪鷹派緊縮周期并非是基于對金融風險的擔憂，而是基于對0年代之后鮮見之大通脹的對抗。在新冠疫情爆發(fā)以來，我們經歷了史上罕見的供應鏈擾動與勞動力市場的短缺,這一外生沖擊表面上看不是內生于傳統(tǒng)的經濟以及政策框之內的因素，但是其實質上對于經濟增長、政策響應和實物資產的影響，正是整個復雜系對無限寬松的信用貨幣體系對抗的體現這種對抗以瘟疫戰(zhàn)爭大通脹為表象將來可能以另一種超出認知的方式演繹到極致。美聯儲從未以低于通脹讀數的政策利率水平成功抑制過高通脹而當前通脹水平與政利率之差（下圖黃色柱）也達到了歷史極值：圖1：美國PIs有效聯邦基金利率 圖12：聯邦基金利率擬合s真實值i，理 i，理同時，對于過去的聯儲的雙重使命下的貨幣政策框架來說，無疑將面臨著巨大的挑戰(zhàn)無論是基于泰勒規(guī)則，還是基于經濟變量擬合，政策利率都理應遠遠高于當前水平:圖13：不同假設下的泰勒規(guī)則政策利率s真實值laF，整理美聯儲正在營造并維持通脹斗士的形象其在去年對通脹形勢誤判導“走在曲線之后飽受詬病，1月之后政策傾向急轉，企圖“走在曲線之前，行至當下隨著通脹逐步飆升至0年來的高位美聯儲正在以最鷹派的態(tài)度去引導市場對任何極端的情況做好準備鮑威爾聲稱“絕對有必要（"sltlysstil"）恢復價格穩(wěn)定，甚至出現了類似“沒有什么可以阻止我們”的較激進言論。所有人都在擔心消費由于財政刺激逐步退坡而將顯著回落時，居民消費信貸逐漸抬頭隨著商品價格的飆升當前消費信心雖然已經顯著回落但貸款人的拖欠率保持在歷史低點附近使得底信用等級貸款依然可以輕易加杠桿消費開始逐漸由消費信貸支撐大行信用卡業(yè)務在1均有顯著擴張PMan信用卡業(yè)務同比增%,iti同比增%,WllsFo同比增%美聯儲企圖通過極端鷹派的緊縮去抑制金融條件，抑制居民部門杠桿，進而抑制通脹。所以即使預見到通脹在2見頂的路徑，當我們無法預知通脹是迅速回落還是緩慢回落的情況下美聯儲也不太可能因為經濟走弱而立即轉向放棄鷹派政策取向，尤其是在中選臨近的情況下。圖14：金融條件指數、金融壓力指數處于低位 圖15：低拖欠率背景下消費信貸增速強勁Fd i，理所以基于現有貨幣政策框架而言，本輪緊縮周期將會幅度更大、時長更短、速度更快然而市場預期演繹得更快，已經對極端鷹派緊縮之后的衰退進行一定的定價。市場隱含政策和濟預期經濟動衰減已分定價下面對比一下當前同8年的幾個關鍵節(jié)點中市場隱含的政策和經濟預期：8年的幾個關鍵拐點：SM8月見頂；美股9月1日見頂；名義、實際利率1月8日見頂。觀察四個時間節(jié)點（..、2..、0..、2..，圖517中分別以綠線、紫線、藍線、橙線表示（）IS期限結構：當前yy顯著倒掛，yy顯著倒掛，8年的幾個時間節(jié)點曲線前端并未倒掛，更長期的yy后才有倒掛，表明當前相對于8年來說市場已經隱含一部分衰退預期。Rivik，整理（yFwd.ue遠期利率曲線8年的曲線結構形態(tài)類似都是短端y.y有一個頂部，y到y(tǒng)逐漸走陡，超長期yy重新倒掛，短端反應的是加息預期，但也可以看到從6月底到1月，y到y(tǒng)利差也是逐漸走平的，反映了加息預期的弱化；而當前的曲線結構顯示出與8年非常明顯的差異，短端水平處于高位，隱含了畸高的短端通脹且進一步反映了極其鷹派的加息預期，但超過y的曲線倒掛非常顯著，尤其是超長期限的、y處于非常明顯的倒掛，顯示了對遠期經濟的悲觀預期；Rivik，整理（短端通脹差異8年PIsp曲線整體呈現ctgo結構6月9（藍線）到9月1日曲線平坦化到1月之后開始下移且短端下行更明顯當前美國PIwap期限結構顯著倒掛，與8年呈現出顯著差異，近端通脹預期處于極高水平；圖18：PISwapreRivik，整理對于長端利率來說，基于經濟變量的擬合值已經從今年以來開始迅速回落而十年期債與之產生顯著背離其偏離幅度已經達到歷史極值而8年0月擬合值和名義利率是在1月開始同步回落的。圖19：10y美債擬合值s真實值id基于經濟變量視角，當前對于美債利率的定價是明顯偏高的從實際利率和通脹預期角，y上行主要是實際利率驅動。1年2月3日到2年4月6日，y名義利率上行2，其中實際利率上行p達到.08的水平而通脹預期貢獻了。實際利率上行核心因素源于供求關系的扭轉和對于縮表進度加快的預期而通脹預期的再次上行則是由俄烏沖突助推。圖20：美債0y名義、實際利率、通脹預期id總的來說，當前市場相對8年下半年來說，對于經濟動能衰減已經有一部分的定價但并不能說已經充分定價，不同市場定價幅度也不盡相同。3展望密切關注全球經濟動能衰減何時形成主流敘事并對市場沖擊的信號基于中外短周期錯位框架，可以看到中國短周期指標領先歐美大約兩到三個季度在個框架下，當前位置更類似于9年上半年，中國經濟處于探底之中，而歐美經濟動能已經從高位開始回落。圖21：中美歐短周期錯位id對于國內經濟來說根據短周期領先同步指標指示當前經濟位置處于下行的底部區(qū)域的探底階段，從庫存周期的角度來說處于主動去庫的最后階段，從主動去庫到被動去庫拐點正在臨近短周期角度來看當前類似于8年底到9年初的位置當時面臨的同樣是經歷過去杠桿之后的貨幣寬松區(qū)間中的信用載體缺失問題。圖22：中國經濟周期領先-同步指標id同樣的在當前以及8年底9年上半年的同樣位置市場也早已經隱含了國內經濟下行+政策寬松對沖的預期。當然，近期演繹的疫情擴散成為本輪周期的新增外生沖擊，可能進一步推動了本輪經濟探底的幅度拉長磨底的時間當然在短周期理論這一內生框架之下也可能引致更大力度的對沖經濟下行政策然而中國經濟的至暗時刻帶來的需求疲弱將逐步外溢至全球，導致全球總需求的疲弱，這已經在逐步顯像之中了。圖23：中美進口s全球制造業(yè)id中國的大類資產價格一直以來都在一定程度上表達全球增長因子：從8年的情形來看，股債商擬合指標在7年0月見頂，8年12月領先見底；股債商匯合成（右軸）指標與全球PMI基本同步，8年初見頂，9年2見底反彈；對于當前來說，兩個指標都同步全球PMI于1年2見頂，大概率仍處于下行中。圖24：股債商擬合、股債商匯合成指標同步全球制造業(yè)I于22見頂id全球制造業(yè)PM（紅線）領先指標F（橙線顯著回落指示全球經濟動能仍然繼續(xù)下行。圖25：全球制造業(yè)PMIs領先指標id中國信貸脈沖不僅對國內經濟有一定領先作用，也對一系列全球經濟變量具有領先性：圖26：信貸脈沖s歐元 圖27：信貸脈沖s德國i，理 i，理圖28：信貸脈沖s日本機械出口 圖29：信貸脈沖sB工業(yè)原料指數i，理 i，理圖30：信貸脈沖sM10加權匯率 圖31：貸款需求指數s歐元兌美元i，理 i，理對于美國和歐洲來說，當前領先指標也在指示經濟動能的進一步衰減：圖3美國SM領先指標Dffsnex領先6個月圖33：I同比的債券收益率領先指標i，理 i，理圖34：SM同步指標：訂單-庫存明顯回落id歐洲領先指標：圖35：歐元區(qū)W景氣領先指標s領先制造業(yè)PMI13個月 圖36：歐盟消費信心s歐元區(qū)失業(yè)率：領先3個月i，理 i，理圖37：0預期指數s現狀指數：領先6個月，兩者差距達到歷史最大id全球經濟動能衰減可能成為下半年的一項灰犀牛但我們需要密切關注的是全球經動能衰減何時形成主流敘事并對市場沖擊的信號，而不是全球衰退真正到來的時點。所以可能需要再一次關密切注油價美國信用利差和實際利率的波動信號一是油價見頂，二是企業(yè)信用利差顯著抬升三是實際利率觸頂回落。大概率下半年全球經濟動能衰減會成為主流敘事進而對全球資產價格產生顯著影響。當然有一個變量跟8年比有所不同8年前三季度人民幣持續(xù)貶值到0月8日開始有一波重新走升的反彈，而當前人民幣剛開始跳貶，引發(fā)了市場擔憂。我們認為，當前情況與8年顯著不同的一點在于人民幣前期持續(xù)堅挺的原因。今年以來，在外有強勢美元和鷹派緊縮的央行，內有經濟下行至暗時刻，出口的下行風險也成為一致預期的背景下，人民幣表現卻超預期強勢，很明顯這并不能用中美利差解釋我們認為一個重要原因是去年下半年開始我國通脹水平遠遠低于海外主要國家購買力平價在中期的確有一定解釋力基于中美相對通脹定價的人民幣airlue可以明確指示這一波人民幣的強勢。圖38：人民幣匯率sYaraeid當前的貶值反應了對于新增疫情沖擊下中國經濟增速預期下調的擔憂可能也疊加了部分來自美債快速上行后對中美利差以及資本外流的擔憂，體現為不確定性指數的大幅抬升圖39：人民幣兌美元s政策不確定指數：中國id同時也應該看到前期人民幣匯率指數處于歷史最高位水平，適度貶值可能是匯率端發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用。在中美通脹差如此之大的情況下即使下半年會有收窄但也不足以引發(fā)巨大的貶值所以人民幣匯率有序貶值在一定程度上可以對沖出口端壓力尤其是在當前FES人民幣匯率指數高位的情況下。我們需要避免的是匯率大幅波動引發(fā)的羊群效應和單邊大幅貶值的預期，而溫和走貶將是我們樂于見到的情況。圖40：S人民幣匯率指數高位回落i、理所以中國需求疲弱逐步外溢至全球需求的過程中海外經濟動能的衰減可能是未來A股整體市場的最后一項宏觀層面利空；然而當前在疫情這一新增沖擊之下隨著國內市場近期迅速大幅下探，當前市場可能表達出相對更悲觀的經濟預期如下圖所示，上證同比（藍線的下探已經超過基于經濟變量的市場收益率擬合值（紅線，市場處于借由宏觀利空演繹微觀出清的過程中。圖41：上證同比擬合值s真實值id國內市場經歷大幅殺跌的出清之后應對海外經濟走弱的沖擊的韌性將顯著增強正8年1月19年1月的市場，當美國以及發(fā)達國家開始顯著下跌時，A股已經顯示出一定韌性，并在海外市場企穩(wěn)后有一波顯著的反彈。圖42：18年年末最后一跌顯示出一定韌性id行業(yè)估值分位數看各行業(yè)估值（tm分位數在申萬1個一級行業(yè)中，從3年/5年/0年維度看估值處于%分位以下的行業(yè)分別為//1個占比分別為%/%/%,大部分行業(yè)估值已經處于相對低位，但是部分行業(yè)如農林牧漁、社會服務、軍工、計算機公用事業(yè)等從長周期看，估值仍處于相對的高分位水平。1006020