對(duì)比18年底海外市場(chǎng)波動(dòng)引致的A股最后一跌

18年年底事件沖擊回顧美國(guó)：2加經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)沖擊市場(chǎng)8年全年美國(guó)均處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中受益于特朗普政《減稅和就業(yè)法案刺激全年P(guān)增速達(dá)到.比7年提升.ct達(dá)到三年新高其中2P增速.%,達(dá)到階段高點(diǎn)；就業(yè)率從年初的.%升至.%，達(dá)到9年以來(lái)的相對(duì)高點(diǎn)，但隨著8月份SMPMI的見(jiàn)頂以及一系列事件的推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能向下的悲觀預(yù)期越來(lái)越多的計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格之中，導(dǎo)致美股9月1日見(jiàn)頂后一路回調(diào)，至2月底，跌幅約為%。首先，從年初開(kāi)始的貿(mào)易戰(zhàn)隱含的需求沖擊擔(dān)憂貫穿全年，9月下旬貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，美方宣布自9月4日起對(duì)0億美元中國(guó)輸美產(chǎn)品加征%的關(guān)稅，中方同步進(jìn)行反制，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的約0億美元商品加征%或%的關(guān)稅。之后的十月初海外極為動(dòng)蕩當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾再次確認(rèn)了鷹派立場(chǎng)暗示美聯(lián)儲(chǔ)在聯(lián)邦基金中可能會(huì)超過(guò)中"點(diǎn)陣圖中顯示中性名義利率為%鮑威爾的言論是讓0年期國(guó)債收益率與點(diǎn)陣圖中對(duì)長(zhǎng)期政策利率中值相比大幅向上偏離的最后觸發(fā)因素，為0年期國(guó)債收益率的進(jìn)一步上揚(yáng)打開(kāi)了空間，這也使得年內(nèi)曲線短期新走陡的可能性提升。0年期國(guó)債收益率在.%水平上側(cè)的突破，使4年后0年期國(guó)債收益率下降趨勢(shì)被測(cè)試并被打破市場(chǎng)擔(dān)憂這是否是一個(gè)會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)的危險(xiǎn)信號(hào)歷史上看年后下降趨勢(shì)的每一次重大測(cè)試都與隨后標(biāo)普0指數(shù)的動(dòng)蕩期相吻合。圖1：美國(guó)10年期國(guó)債收益率接近突破趨勢(shì)線復(fù)盤(pán)0月初眾議院反壟斷小組委員會(huì)的民主黨工作人員在結(jié)束了對(duì)亞馬遜公司Fck、Alat旗下谷歌、蘋(píng)果公司四家科技龍頭的市場(chǎng)影響力長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的調(diào)查后，發(fā)布報(bào)告稱(chēng)美國(guó)最大的幾家科技公司利用自身的優(yōu)勢(shì)地位壓制競(jìng)爭(zhēng)扼殺創(chuàng)新并呼吁國(guó)會(huì)考慮強(qiáng)制將其占主導(dǎo)地位的在線平臺(tái)與其他業(yè)務(wù)分開(kāi)這觸發(fā)了科技股的暴跌。另外，意大利財(cái)政問(wèn)題以及政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，也加劇了全球悲觀情緒。同時(shí)，隨著1月6日的中期選舉臨近，市場(chǎng)預(yù)期特朗普可能丟掉眾議院，這將導(dǎo)致他在其后兩年推行基建和減稅法案阻力增大而支撐8年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素——稅改及其推動(dòng)的企業(yè)盈利改善，也可能在之后蒙上一層陰影。盈利預(yù)期回落疊加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的顯著上行，使得美股高企的估值更加不穩(wěn)固另外流入股市的資金來(lái)看，支撐美股從9年以來(lái)持續(xù)高歌猛進(jìn)的一大因素是回購(gòu)資金，九年內(nèi)美股上市公司累計(jì)回購(gòu).3萬(wàn)億美元，隨著美債利率的顯著上行，企業(yè)回購(gòu)動(dòng)力被明顯弱。圖2：美國(guó)09年以后的回購(gòu)情況A沖擊路徑：以上事件因素表達(dá)在其他大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格上，可以觀察到油價(jià)在0月見(jiàn)頂回落，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)逐步傳導(dǎo)至信用債市場(chǎng)，信用利差開(kāi)始顯著抬升；到1月8日，名義利率實(shí)際利率見(jiàn)頂回落而這一次實(shí)際利率的見(jiàn)頂同時(shí)表征著A股市場(chǎng)成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值持續(xù)三年趨勢(shì)性跑贏的拐點(diǎn)。圖3：強(qiáng)美元背景下，油價(jià)在208年十月見(jiàn)頂回落 圖油價(jià)見(jiàn)頂也信用利差底抬升的號(hào)之實(shí)際利率頂i，理 i，理圖5：美國(guó)實(shí)際利率PS10ysA股成長(zhǎng)價(jià)值id當(dāng)然，這一切觸發(fā)美股下跌事件的根本因素還是來(lái)源于基本面可以觀察到基于多量（利率、信用、匯率等）擬合的標(biāo)普0同比值（下圖紅線，8年1月至2月全年處于下行區(qū)間9月開(kāi)始下行加速，可以部分解釋實(shí)際值（黃線）在4的崩塌。圖6：SP500擬合值s真實(shí)值id國(guó)內(nèi)：內(nèi)外患，場(chǎng)持續(xù)整8年經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)從年中PMI見(jiàn)頂開(kāi)始，庫(kù)存周期從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)為主動(dòng)去庫(kù)，隨后工生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資均呈現(xiàn)出疲弱狀態(tài)，微觀主體對(duì)經(jīng)濟(jì)也形成了一致下行的悲觀預(yù)期。各經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有所回落：P同比增長(zhǎng).，增速較7年回落.ct，全年呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢(shì)；固定資產(chǎn)投資增速.%，較7年回落.c；工業(yè)增加值增長(zhǎng).，小幅回落.ct；社零增速.%，較7年回落.ct。PPI全年同比增速.%，比17年降低.ct全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速.%較7年大幅回落.ct。8年的市場(chǎng)全年籠罩在三大陰影中：經(jīng)濟(jì)短周期向下拐點(diǎn)、金融去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)；在這三大陰影的背后是美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表強(qiáng)美元的海外環(huán)境熊市的節(jié)奏主要表現(xiàn)為四波明顯下跌：1月、6月、0月、2月；其中1月和0月是由于美債名義、實(shí)際利率上行導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振而引發(fā)的下跌，且A股跌幅大于海外，6月是A股獨(dú)立下跌主要由于貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀；0月8日市場(chǎng)第一次見(jiàn)底后微弱反彈，之后在實(shí)際利率持續(xù)下行的背景下，2月A股又在美股暴跌的情況下進(jìn)行了二次探底。全年A股回調(diào).%，區(qū)間最大回撤達(dá)到.%，上證PEtm由年初的高點(diǎn)7X回落到年底的低點(diǎn)中證/中證00全年分別回調(diào).%/.8%PEttm分由高點(diǎn)0/7X回落至6/20；行業(yè)方面全年申萬(wàn)1個(gè)一級(jí)行業(yè)均有較大幅度的回調(diào)周期、M、制造類(lèi)行業(yè)大幅回調(diào)，消費(fèi)類(lèi)行業(yè)相對(duì)抗跌，其中環(huán)保、電子、有色、傳媒、綜合分別回調(diào).%、.%、.%、.5%、.%，跌幅居前，社會(huì)服務(wù)、銀行、食品飲料、農(nóng)林牧漁、美容護(hù)理分別回調(diào).%、.%、.9%、.%、.7%，跌幅相對(duì)較少。圖7：18年上證相對(duì)其他新興市場(chǎng)表現(xiàn)sPSid6年以來(lái)隨著外資的持續(xù)流入，A股波動(dòng)受海外因素影響逐漸增強(qiáng)。從外資動(dòng)向來(lái)看，陸股通與韓國(guó)股市在1月和0月均有顯著的外資凈流出，6月份陸股通凈流出幅度明顯高于韓國(guó)。圖8：2018中韓股市外資凈流入CC、id當(dāng)前與18年宏觀環(huán)境對(duì)比政策與經(jīng)濟(jì)對(duì)比本緊縮周將會(huì)幅更大時(shí)長(zhǎng)短度更快站在當(dāng)下看我們可以通過(guò)對(duì)比8年對(duì)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰減的預(yù)期和市場(chǎng)定價(jià)來(lái)判斷后市。8年大的宏觀背景與當(dāng)前較為類(lèi)似，同是處于強(qiáng)美元背景下的加息+縮表的緊縮區(qū)間，但時(shí)的核心關(guān)注點(diǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)，而非通脹。核心PE僅在8年3月開(kāi)始站上了的目標(biāo)水平其后在%.%區(qū)間波動(dòng)并維持至8年底。其實(shí)整個(gè)8年從年初開(kāi)始就有對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落的擔(dān)憂但實(shí)際上全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都相對(duì)堅(jiān)挺二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比折年率達(dá)到.創(chuàng)四年最佳，8月PMI達(dá)到.，為4年來(lái)最高值。8年仍然處于特朗普稅改及財(cái)政刺激推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)區(qū)間雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在上半年多數(shù)時(shí)間超預(yù)期但也可以看到下半年之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)逐步滑落至0以下。圖9：花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)：中美歐id8年7月，隨著y利差逐漸收斂至b，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)同樣面臨倒掛是否是衰退信號(hào)之辯同樣的當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)也試圖安撫市場(chǎng)情緒根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)8年7月的會(huì)議紀(jì)要，幾位美聯(lián)儲(chǔ)官員指出"收益率曲線的倒掛往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退之前。然而，在政策制定者中也不乏為收益率曲線倒掛的辯護(hù)者事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部以及一般的中央銀行家的共識(shí)“這一次是不同的即收益率曲線沒(méi)有明確指向衰（因?yàn)榍罢爸敢蛯?duì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的較強(qiáng)需求。而對(duì)于當(dāng)前來(lái)說(shuō)美國(guó)PMI也早已在1年初見(jiàn)頂1年底見(jiàn)第二個(gè)頂后開(kāi)始顯著回落，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于較強(qiáng)狀態(tài)。同樣的，隨著此前yy的倒掛，市場(chǎng)也開(kāi)始討論衰退的可能性。對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)也做了回應(yīng)：鮑威爾在3月稱(chēng)，不應(yīng)過(guò)多關(guān)注y利差，而應(yīng)關(guān)注短端的如8月后遠(yuǎn)期m收益率與長(zhǎng)端之差，淡化了衰退的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也提到緊縮進(jìn)程中軟著陸（otlandin）在歷史上相對(duì)普遍。在5年、84年和94年的三次緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大幅提高聯(lián)邦基金利率，在不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下應(yīng)對(duì)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。而9年后的衰退是由疫情引發(fā)并非源于收益率曲線倒掛。圖10：聯(lián)邦基金利率：三次軟著陸F整理美股在8年9月底見(jiàn)頂后，通脹略微回落也低于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)依然是較為鷹派的表態(tài)原因在于美聯(lián)儲(chǔ)是在擔(dān)憂金融脆弱程度而收緊核心關(guān)注點(diǎn)不在通脹，所以不會(huì)因?yàn)橥涋D(zhuǎn)弱就會(huì)停止緊縮：從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)稍低于預(yù)期的通脹的反應(yīng)來(lái)看，其并不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備每季度加息5基點(diǎn)的大趨勢(shì)。正如鮑威爾和布雷納德都討論過(guò)的，美國(guó)的“金融脆弱性”正在形成。鮑威爾在杰克遜霍爾的演講中稱(chēng)“為管控風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)關(guān)注到通脹之外的（流動(dòng)性）過(guò)剩的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派人物布雷納德在9月對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步闡述，稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估認(rèn)為“金融脆性正在形成企業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)明顯聚集“當(dāng)前資產(chǎn)估值的高位水平可能會(huì)使短期中性利率高于其長(zhǎng)期中樞水平。因此，盡管通脹率略有下降，但這些“脆弱性”可以被用來(lái)為進(jìn)一步加息辯護(hù)。因此，在9月、2月和第二年3月加息的空間不會(huì)因?yàn)楹诵耐泟?shì)頭稍弱而減弱。這些鷹派言論進(jìn)一步助推了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌。對(duì)于當(dāng)前來(lái)說(shuō)，同樣在強(qiáng)勢(shì)美元的大背景下，美債上行俄烏沖突已經(jīng)對(duì)全球市場(chǎng)形了第一波沖擊。與8年不同的是，本輪鷹派緊縮周期并非是基于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而是基于對(duì)0年代之后鮮見(jiàn)之大通脹的對(duì)抗。在新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，我們經(jīng)歷了史上罕見(jiàn)的供應(yīng)鏈擾動(dòng)與勞動(dòng)力市場(chǎng)的短缺,這一外生沖擊表面上看不是內(nèi)生于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)以及政策框之內(nèi)的因素，但是其實(shí)質(zhì)上對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、政策響應(yīng)和實(shí)物資產(chǎn)的影響，正是整個(gè)復(fù)雜系對(duì)無(wú)限寬松的信用貨幣體系對(duì)抗的體現(xiàn)這種對(duì)抗以瘟疫戰(zhàn)爭(zhēng)大通脹為表象將來(lái)可能以另一種超出認(rèn)知的方式演繹到極致。美聯(lián)儲(chǔ)從未以低于通脹讀數(shù)的政策利率水平成功抑制過(guò)高通脹而當(dāng)前通脹水平與政利率之差（下圖黃色柱）也達(dá)到了歷史極值：圖1：美國(guó)PIs有效聯(lián)邦基金利率 圖12：聯(lián)邦基金利率擬合s真實(shí)值i，理 i，理同時(shí)，對(duì)于過(guò)去的聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命下的貨幣政策框架來(lái)說(shuō)，無(wú)疑將面臨著巨大的挑戰(zhàn)無(wú)論是基于泰勒規(guī)則，還是基于經(jīng)濟(jì)變量擬合，政策利率都理應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前水平:圖13：不同假設(shè)下的泰勒規(guī)則政策利率s真實(shí)值laF，整理美聯(lián)儲(chǔ)正在營(yíng)造并維持通脹斗士的形象其在去年對(duì)通脹形勢(shì)誤判導(dǎo)“走在曲線之后飽受詬病，1月之后政策傾向急轉(zhuǎn)，企圖“走在曲線之前，行至當(dāng)下隨著通脹逐步飆升至0年來(lái)的高位美聯(lián)儲(chǔ)正在以最鷹派的態(tài)度去引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)任何極端的情況做好準(zhǔn)備鮑威爾聲稱(chēng)“絕對(duì)有必要（"sltlysstil"）恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)了類(lèi)似“沒(méi)有什么可以阻止我們”的較激進(jìn)言論。所有人都在擔(dān)心消費(fèi)由于財(cái)政刺激逐步退坡而將顯著回落時(shí)，居民消費(fèi)信貸逐漸抬頭隨著商品價(jià)格的飆升當(dāng)前消費(fèi)信心雖然已經(jīng)顯著回落但貸款人的拖欠率保持在歷史低點(diǎn)附近使得底信用等級(jí)貸款依然可以輕易加杠桿消費(fèi)開(kāi)始逐漸由消費(fèi)信貸支撐大行信用卡業(yè)務(wù)在1均有顯著擴(kuò)張PMan信用卡業(yè)務(wù)同比增%,iti同比增%,WllsFo同比增%美聯(lián)儲(chǔ)企圖通過(guò)極端鷹派的緊縮去抑制金融條件，抑制居民部門(mén)杠桿，進(jìn)而抑制通脹。所以即使預(yù)見(jiàn)到通脹在2見(jiàn)頂?shù)穆窂?，?dāng)我們無(wú)法預(yù)知通脹是迅速回落還是緩慢回落的情況下美聯(lián)儲(chǔ)也不太可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)走弱而立即轉(zhuǎn)向放棄鷹派政策取向，尤其是在中選臨近的情況下。圖14：金融條件指數(shù)、金融壓力指數(shù)處于低位 圖15：低拖欠率背景下消費(fèi)信貸增速?gòu)?qiáng)勁Fd i，理所以基于現(xiàn)有貨幣政策框架而言，本輪緊縮周期將會(huì)幅度更大、時(shí)長(zhǎng)更短、速度更快然而市場(chǎng)預(yù)期演繹得更快，已經(jīng)對(duì)極端鷹派緊縮之后的衰退進(jìn)行一定的定價(jià)。市場(chǎng)隱含政策和濟(jì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)動(dòng)衰減已分定價(jià)下面對(duì)比一下當(dāng)前同8年的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)中市場(chǎng)隱含的政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期：8年的幾個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)：SM8月見(jiàn)頂；美股9月1日見(jiàn)頂；名義、實(shí)際利率1月8日見(jiàn)頂。觀察四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)（..、2..、0..、2..，圖517中分別以綠線、紫線、藍(lán)線、橙線表示（）IS期限結(jié)構(gòu)：當(dāng)前yy顯著倒掛，yy顯著倒掛，8年的幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)曲線前端并未倒掛，更長(zhǎng)期的yy后才有倒掛，表明當(dāng)前相對(duì)于8年來(lái)說(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)隱含一部分衰退預(yù)期。Rivik，整理（yFwd.ue遠(yuǎn)期利率曲線8年的曲線結(jié)構(gòu)形態(tài)類(lèi)似都是短端y.y有一個(gè)頂部，y到y(tǒng)逐漸走陡，超長(zhǎng)期yy重新倒掛，短端反應(yīng)的是加息預(yù)期，但也可以看到從6月底到1月，y到y(tǒng)利差也是逐漸走平的，反映了加息預(yù)期的弱化；而當(dāng)前的曲線結(jié)構(gòu)顯示出與8年非常明顯的差異，短端水平處于高位，隱含了畸高的短端通脹且進(jìn)一步反映了極其鷹派的加息預(yù)期，但超過(guò)y的曲線倒掛非常顯著，尤其是超長(zhǎng)期限的、y處于非常明顯的倒掛，顯示了對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期；Rivik，整理（短端通脹差異8年P(guān)Isp曲線整體呈現(xiàn)ctgo結(jié)構(gòu)6月9（藍(lán)線）到9月1日曲線平坦化到1月之后開(kāi)始下移且短端下行更明顯當(dāng)前美國(guó)PIwap期限結(jié)構(gòu)顯著倒掛，與8年呈現(xiàn)出顯著差異，近端通脹預(yù)期處于極高水平；圖18：PISwapreRivik，整理對(duì)于長(zhǎng)端利率來(lái)說(shuō)，基于經(jīng)濟(jì)變量的擬合值已經(jīng)從今年以來(lái)開(kāi)始迅速回落而十年期債與之產(chǎn)生顯著背離其偏離幅度已經(jīng)達(dá)到歷史極值而8年0月擬合值和名義利率是在1月開(kāi)始同步回落的。圖19：10y美債擬合值s真實(shí)值id基于經(jīng)濟(jì)變量視角，當(dāng)前對(duì)于美債利率的定價(jià)是明顯偏高的從實(shí)際利率和通脹預(yù)期角，y上行主要是實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。1年2月3日到2年4月6日，y名義利率上行2，其中實(shí)際利率上行p達(dá)到.08的水平而通脹預(yù)期貢獻(xiàn)了。實(shí)際利率上行核心因素源于供求關(guān)系的扭轉(zhuǎn)和對(duì)于縮表進(jìn)度加快的預(yù)期而通脹預(yù)期的再次上行則是由俄烏沖突助推。圖20：美債0y名義、實(shí)際利率、通脹預(yù)期id總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)相對(duì)8年下半年來(lái)說(shuō)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰減已經(jīng)有一部分的定價(jià)但并不能說(shuō)已經(jīng)充分定價(jià)，不同市場(chǎng)定價(jià)幅度也不盡相同。3展望密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰減何時(shí)形成主流敘事并對(duì)市場(chǎng)沖擊的信號(hào)基于中外短周期錯(cuò)位框架，可以看到中國(guó)短周期指標(biāo)領(lǐng)先歐美大約兩到三個(gè)季度在個(gè)框架下，當(dāng)前位置更類(lèi)似于9年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于探底之中，而歐美經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已經(jīng)從高位開(kāi)始回落。圖21：中美歐短周期錯(cuò)位id對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)根據(jù)短周期領(lǐng)先同步指標(biāo)指示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)位置處于下行的底部區(qū)域的探底階段，從庫(kù)存周期的角度來(lái)說(shuō)處于主動(dòng)去庫(kù)的最后階段，從主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)拐點(diǎn)正在臨近短周期角度來(lái)看當(dāng)前類(lèi)似于8年底到9年初的位置當(dāng)時(shí)面臨的同樣是經(jīng)歷過(guò)去杠桿之后的貨幣寬松區(qū)間中的信用載體缺失問(wèn)題。圖22：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先-同步指標(biāo)id同樣的在當(dāng)前以及8年底9年上半年的同樣位置市場(chǎng)也早已經(jīng)隱含了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行+政策寬松對(duì)沖的預(yù)期。當(dāng)然，近期演繹的疫情擴(kuò)散成為本輪周期的新增外生沖擊，可能進(jìn)一步推動(dòng)了本輪經(jīng)濟(jì)探底的幅度拉長(zhǎng)磨底的時(shí)間當(dāng)然在短周期理論這一內(nèi)生框架之下也可能引致更大力度的對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行政策然而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的至暗時(shí)刻帶來(lái)的需求疲弱將逐步外溢至全球，導(dǎo)致全球總需求的疲弱，這已經(jīng)在逐步顯像之中了。圖23：中美進(jìn)口s全球制造業(yè)id中國(guó)的大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格一直以來(lái)都在一定程度上表達(dá)全球增長(zhǎng)因子：從8年的情形來(lái)看，股債商擬合指標(biāo)在7年0月見(jiàn)頂，8年12月領(lǐng)先見(jiàn)底；股債商匯合成（右軸）指標(biāo)與全球PMI基本同步，8年初見(jiàn)頂，9年2見(jiàn)底反彈；對(duì)于當(dāng)前來(lái)說(shuō)，兩個(gè)指標(biāo)都同步全球PMI于1年2見(jiàn)頂，大概率仍處于下行中。圖24：股債商擬合、股債商匯合成指標(biāo)同步全球制造業(yè)I于22見(jiàn)頂id全球制造業(yè)PM（紅線）領(lǐng)先指標(biāo)F（橙線顯著回落指示全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍然繼續(xù)下行。圖25：全球制造業(yè)PMIs領(lǐng)先指標(biāo)id中國(guó)信貸脈沖不僅對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有一定領(lǐng)先作用，也對(duì)一系列全球經(jīng)濟(jì)變量具有領(lǐng)先性：圖26：信貸脈沖s歐元 圖27：信貸脈沖s德國(guó)i，理 i，理圖28：信貸脈沖s日本機(jī)械出口 圖29：信貸脈沖sB工業(yè)原料指數(shù)i，理 i，理圖30：信貸脈沖sM10加權(quán)匯率 圖31：貸款需求指數(shù)s歐元兌美元i，理 i，理對(duì)于美國(guó)和歐洲來(lái)說(shuō)，當(dāng)前領(lǐng)先指標(biāo)也在指示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的進(jìn)一步衰減：圖3美國(guó)SM領(lǐng)先指標(biāo)Dffsnex領(lǐng)先6個(gè)月圖33：I同比的債券收益率領(lǐng)先指標(biāo)i，理 i，理圖34：SM同步指標(biāo)：訂單-庫(kù)存明顯回落id歐洲領(lǐng)先指標(biāo)：圖35：歐元區(qū)W景氣領(lǐng)先指標(biāo)s領(lǐng)先制造業(yè)PMI13個(gè)月 圖36：歐盟消費(fèi)信心s歐元區(qū)失業(yè)率：領(lǐng)先3個(gè)月i，理 i，理圖37：0預(yù)期指數(shù)s現(xiàn)狀指數(shù)：領(lǐng)先6個(gè)月，兩者差距達(dá)到歷史最大id全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰減可能成為下半年的一項(xiàng)灰犀牛但我們需要密切關(guān)注的是全球經(jīng)動(dòng)能衰減何時(shí)形成主流敘事并對(duì)市場(chǎng)沖擊的信號(hào)，而不是全球衰退真正到來(lái)的時(shí)點(diǎn)。所以可能需要再一次關(guān)密切注油價(jià)美國(guó)信用利差和實(shí)際利率的波動(dòng)信號(hào)一是油價(jià)見(jiàn)頂，二是企業(yè)信用利差顯著抬升三是實(shí)際利率觸頂回落。大概率下半年全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰減會(huì)成為主流敘事進(jìn)而對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)然有一個(gè)變量跟8年比有所不同8年前三季度人民幣持續(xù)貶值到0月8日開(kāi)始有一波重新走升的反彈，而當(dāng)前人民幣剛開(kāi)始跳貶，引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂。我們認(rèn)為，當(dāng)前情況與8年顯著不同的一點(diǎn)在于人民幣前期持續(xù)堅(jiān)挺的原因。今年以來(lái)，在外有強(qiáng)勢(shì)美元和鷹派緊縮的央行，內(nèi)有經(jīng)濟(jì)下行至暗時(shí)刻，出口的下行風(fēng)險(xiǎn)也成為一致預(yù)期的背景下，人民幣表現(xiàn)卻超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)，很明顯這并不能用中美利差解釋我們認(rèn)為一個(gè)重要原因是去年下半年開(kāi)始我國(guó)通脹水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外主要國(guó)家購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在中期的確有一定解釋力基于中美相對(duì)通脹定價(jià)的人民幣airlue可以明確指示這一波人民幣的強(qiáng)勢(shì)。圖38：人民幣匯率sYaraeid當(dāng)前的貶值反應(yīng)了對(duì)于新增疫情沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)的擔(dān)憂可能也疊加了部分來(lái)自美債快速上行后對(duì)中美利差以及資本外流的擔(dān)憂，體現(xiàn)為不確定性指數(shù)的大幅抬升圖39：人民幣兌美元s政策不確定指數(shù)：中國(guó)id同時(shí)也應(yīng)該看到前期人民幣匯率指數(shù)處于歷史最高位水平，適度貶值可能是匯率端發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。在中美通脹差如此之大的情況下即使下半年會(huì)有收窄但也不足以引發(fā)巨大的貶值所以人民幣匯率有序貶值在一定程度上可以對(duì)沖出口端壓力尤其是在當(dāng)前FES人民幣匯率指數(shù)高位的情況下。我們需要避免的是匯率大幅波動(dòng)引發(fā)的羊群效應(yīng)和單邊大幅貶值的預(yù)期，而溫和走貶將是我們樂(lè)于見(jiàn)到的情況。圖40：S人民幣匯率指數(shù)高位回落i、理所以中國(guó)需求疲弱逐步外溢至全球需求的過(guò)程中海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的衰減可能是未來(lái)A股整體市場(chǎng)的最后一項(xiàng)宏觀層面利空；然而當(dāng)前在疫情這一新增沖擊之下隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)近期迅速大幅下探，當(dāng)前市場(chǎng)可能表達(dá)出相對(duì)更悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期如下圖所示，上證同比（藍(lán)線的下探已經(jīng)超過(guò)基于經(jīng)濟(jì)變量的市場(chǎng)收益率擬合值（紅線，市場(chǎng)處于借由宏觀利空演繹微觀出清的過(guò)程中。圖41：上證同比擬合值s真實(shí)值id國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷大幅殺跌的出清之后應(yīng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)走弱的沖擊的韌性將顯著增強(qiáng)正8年1月19年1月的市場(chǎng)，當(dāng)美國(guó)以及發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始顯著下跌時(shí)，A股已經(jīng)顯示出一定韌性，并在海外市場(chǎng)企穩(wěn)后有一波顯著的反彈。圖42：18年年末最后一跌顯示出一定韌性id行業(yè)估值分位數(shù)看各行業(yè)估值（tm分位數(shù)在申萬(wàn)1個(gè)一級(jí)行業(yè)中，從3年/5年/0年維度看估值處于%分位以下的行業(yè)分別為//1個(gè)占比分別為%/%/%,大部分行業(yè)估值已經(jīng)處于相對(duì)低位，但是部分行業(yè)如農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、軍工、計(jì)算機(jī)公用事業(yè)等從長(zhǎng)周期看，估值仍處于相對(duì)的高分位水平。1006020