騰訊控股研究報告：政策面預期趨穩(wěn)靜待業(yè)績復蘇

騰訊控股研究報告：政策面預期趨穩(wěn)，靜待業(yè)績復蘇1.監(jiān)管環(huán)境：平臺經濟監(jiān)管常態(tài)化推進，政策包容性增強平臺的反壟斷整改工作基本完成，監(jiān)管逐步進入常態(tài)化階段。隨著頭部企業(yè)的處罰及整改措施陸續(xù)完成，平臺經濟企業(yè)競爭秩序得到明顯改善，行業(yè)監(jiān)管逐步進入常態(tài)化監(jiān)管階段。國家對資本的態(tài)度由強調“防止資本無序擴張”轉向“發(fā)揮資本積極作用”，并強調集中推出一批“綠燈”投資案例，完善正負面清單管理制度，為資本的有序擴張創(chuàng)造條件。常態(tài)化監(jiān)管階段下，政策導向以鼓勵和促進平臺經濟的發(fā)展為主基調，政策的積極性和包容性增強。隨著監(jiān)管體系逐步建立，政策和監(jiān)管的要求逐步明確，我們認為企業(yè)對于監(jiān)管和政策的要求將逐步建立穩(wěn)定的預期，監(jiān)管機構及職能部門的監(jiān)管機制、行業(yè)監(jiān)督機制、企業(yè)自查機制將實現(xiàn)統(tǒng)一。游戲版號重啟后更加強調精品原創(chuàng)化導向，利好研發(fā)能力深厚的頭部企業(yè)。兩次停發(fā)后，版號成為監(jiān)管常態(tài)化調控手段，意在推動行業(yè)良性發(fā)展，國家新聞出版署以原創(chuàng)性、內容質量為版號審批重要評判標準，將推動市場進一步轉向精品化。我們認為隨著平臺經濟監(jiān)管法制底座完善，監(jiān)管進程進入常態(tài)化階段，公司積極配合防沉迷、反壟斷等整改，此前擾動股價的不確定性已逐漸減弱。2.投資轉向：前期投資進入收獲季，主線轉向前沿科技2.1.現(xiàn)有投資情況梳理：持股上市公司43家公司已形成龐大投資版圖，截至2022H1，對外股權投資占據(jù)騰訊總資產的45.55%。騰訊對外投資可拆分為對聯(lián)營及合營企業(yè)投資、公允價值計量變動進入損益的金融資產、公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產三個主要口徑。1）對聯(lián)營及合營企業(yè)投資：權益法計量下以歷史成本入賬，聯(lián)營及合營企業(yè)的盈虧影響利潤表。截至2022H1,對聯(lián)營及合營企業(yè)投資為3168.85億元，其中對上市公司投資1798.53億元，其公允價值為4700.31億元；2021年及22H1聯(lián)營及合營企業(yè)經營業(yè)績承壓，對利潤表影響顯著。2）以公允價值計量變動進入損益的金融資產：投資標的公允價值變動影響利潤表，以非上市公司投資為主，公允價值波動較小。截至2022H1,該類型投資為2191.60億元。3）以公允價值計量變動進入其他綜合收益的金融資產：投資標的公允價值變動不影響利潤表，以上市公司投資為主，將股價波動對利潤表影響控制在一定范圍內。截至2022H1,該類型投資為1435.63億元。2021年處置股權投資使得投資業(yè)務對利潤表影響顯著增強。2021年來自投資公司收益占同期騰訊權益持有人應占盈利的比例達74.49%。非上市公司公允價值變動或處置進入利潤表其他投資凈收益科目并對凈利潤產生影響，2021年為1494.67億元，占國際準則下凈利潤比重66.48%。即便剔除京東的影響，騰訊在2021年的投資收益仍然高達715億元，占國際準則下凈利潤比重48%，相比去年同期增加12.3個百分點。現(xiàn)有持股上市公司43家，目前持股市值前十的企業(yè)分別為美團、拼多多、SeaLtd、快手、騰訊音樂、蔚來、貝殼、閱文集團、京東集團、Spotify。其中，京東

及SeaLtd在過去一年中陸續(xù)受到減持，受宏觀經濟環(huán)境及監(jiān)管政策影響，被投企業(yè)中多數(shù)近一年來跌幅較大。2.2.陸續(xù)減持，流量合作商業(yè)化價值凸顯2021H2起，騰訊主動收縮自身投資布局，接連減持手中多家上市公司股份，涉及京東、SeaLimited、步步高、海瀾之家、新東方、華誼兄弟等。隨著互聯(lián)網反壟斷監(jiān)管逐步常態(tài)化，平臺經濟監(jiān)管模式創(chuàng)新不斷深入，騰訊主動減少橫向投資，積極擁抱監(jiān)管、承擔社會責任，同時將降低政策不確定風險。我們認為騰訊現(xiàn)有持股的重點公司（如上表）均有一定可能面臨減持。微信為美團、拼多多、同程等投資對象提供微信入口引流，突出戰(zhàn)略協(xié)同意義。根據(jù)QuestMoblie數(shù)據(jù)，拼多多、京東、美團來自微信小程序的渠道用戶占比分別為18.90%、34.80%、33.80%，具體到細分場景，美團優(yōu)選、美團外賣來自微信小程序的渠道用戶占比分別高達93.10%、62.60%；截至2021年同程旅行約80.7%的平均月活躍用戶來自微信小程序，在微信平臺上約61.7%的新付費用戶來自中國的三線或以下城市。微信流量入口是本地生活及電商零售企業(yè)必爭之地，考慮到京東、美團及拼多多正重點發(fā)力社區(qū)團購及零售業(yè)務，流量依存關系緊密，一旦股權投資關系解綁，資本利得之外，流量合作將為公司帶來更大廣告收入。以京東為例，騰訊于2021年12月公告通過派息方式減持京東至約2.3%，九宮格引流入口不變。2022年6月，京東宣布與騰訊續(xù)簽為期三年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊將繼續(xù)在微信平臺為京東提供一級和二級入口，作為總對價的一部分，京東將在未來三年向騰訊發(fā)行若干數(shù)目的A類普通股，價值最高為2.2億美元。2.3.監(jiān)管指明方向，投資主線轉向AI、芯片及機器人等硬科技賽道梳理騰訊投資近年來投資項目及金額變化，投資打法轉向保守。2022年至今，騰訊對外投資72個項目，金額累計138.7億元，相比去年同期規(guī)模明顯收窄。從具體投資賽道來看，泛娛樂、企業(yè)服務等與核心主業(yè)強相關的賽道是過往的布局重點，“流量輸送+投資綁定”打法搭建起了龐大生態(tài)版圖。以具有代表性的內容業(yè)務為例，通過戰(zhàn)略投資方式，騰訊搭建起強大協(xié)同網絡，布局遍及游戲乃至泛娛樂全產業(yè)鏈，為內容供給及分發(fā)提供有力支撐。2012年開始，騰訊布局海外知名主流游戲大廠，縱貫基礎引擎、研發(fā)、發(fā)行、社區(qū)四大領域，騰訊全資收購的美國拳頭游戲憑借其產品英雄聯(lián)盟為其端游時代收入崛起做出較大貢獻，以SLG手游《部落沖突》為核心產品的Supercell公司、吃雞端游《絕地求生》廠商藍洞工作室為游戲業(yè)務貢獻了至關重要的IP儲備，同時構成了大部分出海收入。2022年8月騰訊以配售方式取得

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制作商FromSoftware16.25%股份，9月增持育碧股份至9.9%，進一步豐滿3A端游廠商投資版圖。文娛傳媒領域投資圍繞主業(yè)展開，橫跨在線閱讀、動漫、音視頻等多個領域，關聯(lián)Spotify、天聞角川、華納、環(huán)球、華誼兄弟、閱文集團、快手等業(yè)內知名企業(yè)，實現(xiàn)了影視、新聞、小說、音樂、綜藝節(jié)目、電影、線下脫口秀等多種形態(tài)的全覆蓋，與內容業(yè)務產生協(xié)同。監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，投資風格轉變。平臺經濟階段性整改逐步進入尾聲，“打擊資本無序擴張”口徑轉變?yōu)椤凹型瞥鲆慌脚_經濟綠燈投資案例”。我們預計“綠燈”案例將集中于國家重點支持的領域，如數(shù)據(jù)算法、經濟轉型、消費創(chuàng)造及國際競爭等，鼓勵平臺企業(yè)利用自身資本優(yōu)勢推動科技企業(yè)創(chuàng)新。2022開年以來，騰訊收緊對泛娛樂領域投資，結合主業(yè)對云計算業(yè)務的投入，投資方向集中于企業(yè)服務及以先進制造為代表的硬科技領域。其中，2022年3月以來企業(yè)服務賽道相關投資為8起，投資金額8.83億元；先進制造及區(qū)塊鏈相關投資為7起，涉及金額7.55億元。主業(yè)之外，硬科技已然成為新的投資主線，遍及海內外硬件、芯片、人工智能、元宇宙等領域。騰訊通過投資布局硬科技的思路開始于2014年，早期以海外工具軟件為主，涉及虛擬現(xiàn)實、人工智能等多個領域，2015年后逐步布局硬件科技，此后重心逐漸轉移至國內企業(yè)，入股多家國產芯片、虛擬現(xiàn)實及NFT數(shù)字藏品公司，且投資數(shù)量逐年遞增。3.微信生態(tài)：信息流廣告及小店上線，視頻號商業(yè)化加速3.1.視頻號已成微信生態(tài)內基礎內容組件短視頻賽道用戶粘性高、用戶規(guī)模保持穩(wěn)健增長，廣告投放需求相對活躍。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2022H1,短視頻已成為用戶使用時間占比最高的細分領域，使用時長相比去年同比增長2.3%，22Q1月活躍用戶數(shù)9.25億人，同比增長4.5%；21H1-22H1前五互聯(lián)網媒介廣告投放比重變化來看，短視頻平臺投放占比由39%增長至39.90%，各媒介中收入占比最高。視頻號已成為微信生態(tài)下內容原生組件，填補短視頻形態(tài)缺失拼圖。視頻號系接棒微視的短視頻產品。①2013年，騰訊推出微視，2014年春節(jié)期間日活一度達到4500萬人。②內部競爭及抖音、快手外部壓力下，微視進入低谷期，2017年3月發(fā)表關閉聲明；③2018年9月，微視接入朋友圈入口，但仍未能挽回頹勢。易觀千帆數(shù)據(jù)顯示，微視MAU自2019年1月逐漸上漲，至2020年9月達到峰值8506萬人，其后逐漸下滑，截至2021年12月僅余2698.91萬人。④2020年1月，視頻號開始內測，陸續(xù)受到微信生態(tài)內各組件導流加持。我們梳理視頻號發(fā)展歷程，認為視頻號已成為微信生態(tài)下原生內容組件，內容端不斷豐滿，近一年來商業(yè)化舉措頻繁。自2020年內測以來，視頻號已成為與朋友圈平級的發(fā)現(xiàn)頁入口，陸續(xù)實現(xiàn)與公眾號、朋友圈、小程序及企業(yè)微信之間的連結互通。內容端生態(tài)已基本形成，創(chuàng)作者激勵不斷加碼。2022年微信公開課顯示，視頻號內容消費深度和廣度持續(xù)增加，十萬贊、十萬轉發(fā)的短視頻數(shù)量增長，央媒、地方媒體、音樂人、科普類自媒體等成為爆點視頻的主要生產者，多場線上演唱會亦強勢引流。視燈數(shù)據(jù)顯示，2022年H1視燈視頻號TOP500累計入榜賬號1874個，發(fā)布作品超過30萬，獲贊超過1600萬，評論數(shù)超過2500萬。據(jù)微信公開信息顯示，近半年以來視頻號創(chuàng)作者入駐互選平臺的數(shù)量增長1.2倍，總收益增長6倍，視頻號正在吸引越來越多的作者入駐，通過創(chuàng)作者激勵計劃扶持1000+萬個原創(chuàng)作者，并幫助100萬+個優(yōu)質創(chuàng)作者獲得5-150萬的流量包及專屬流量池。商業(yè)化舉措密集，廣告及直播變現(xiàn)前景明朗。重點舉措一：視頻號上線互選平臺。2021年5月，騰訊廣告升級私域運營十大鏈路，多個關鍵鏈路都出現(xiàn)視頻號身影；2021年6月，視頻號互選平臺上線，品牌方和視頻號創(chuàng)作者得以相互選擇，自由達成內容交易。在互選平臺上線前，廣告變現(xiàn)主要包括品牌植入類以及公眾號推廣類，主要通過鏈接向外部公眾號引流，《2020中國微信500強年報》顯示，基于新榜監(jiān)測到的視頻號全樣本數(shù)據(jù)，45.5%的視頻號曾經在動態(tài)中放置擴展鏈接，約占監(jiān)測時期發(fā)布體量的30.9%。互選平臺上線后廣告變現(xiàn)走向合規(guī)，品牌主投放便利得以強化。重點舉措二：2022年7月信息流廣告上線，跳轉私域組件鏈路已打通。具體來看，信息流廣告試水寶馬、阿瑪尼及金典三頭部廣告主，其中①寶馬廣告后續(xù)導向詳情頁預約試駕；②阿瑪尼廣告導向京東電商場景，用戶可直接在視頻號域內完成下單全程；③金典廣告后續(xù)跳轉至小程序、企業(yè)微信等私域場景，展現(xiàn)出信息流廣告調動微信內組件的潛力。2022年8月，信息流廣告開啟自助投放，五萬元起投，預計將由頭部廣告主進一步下沉覆蓋至中小廣告主。重點舉措三：2022年7月視頻號商店上線，有望自建電商帶貨生態(tài)。微信宣布7月21日起僅支持“視頻號小店”商家采用視頻號櫥窗帶貨，專為視頻號打造的帶貨組件將取代原有全域通用SaaS組件“微信小商店”及其他第三方帶貨組件。隨著視頻號進一步放大公私域聯(lián)動，面向私域交易的微信小商店已無法滿足視頻號當下的帶貨需求，專用電商組件將更清晰掌握交易數(shù)據(jù)，理順生態(tài)及帶貨邏輯。目前視頻號DAU已接近抖快，但用戶平均使用時長相較成熟頭部平臺仍有一定差距。視燈數(shù)據(jù)顯示，2021年底，視頻號MAU達到5億（寬口徑），已介于抖音與快手（主站+極速版）之間，但用戶使用時長為35分鐘，抖快同期使用時長均超100分鐘，差距依然存在?？v向來看，截至2022Q2，視頻號總用戶使用時長已經超過朋友圈總用戶使用時長80%，播放量同比增長超過200%，基于AI算法推薦的視頻播放量同比超100%，日活躍作者數(shù)、日均視頻上傳量同比增長均超過100%。我們認為相比抖音、快手等短視頻頭部平臺，視頻號具備社交、差異化內容及內循環(huán)優(yōu)勢。優(yōu)勢一：作為與朋友圈平級的流量入口，社交優(yōu)勢天然顯著，預計微信內滲透率將不斷提升。視頻號背靠微信12億用戶池，以“朋友贊過”內容為重要導流手段，社交屬性相比抖快更為凸顯。在微信生態(tài)內，視頻號借助公眾號、搜一搜、看一看等產品接入公域流量，又與朋友圈、企業(yè)微信、小商店、小程序等私域屬性組件鏈接，傳播力度和流量優(yōu)勢明顯。優(yōu)勢二：社交屬性引導內容生態(tài)趨向清朗，強監(jiān)管環(huán)境下自查成本更低。在社交屬性加持下，視頻號用戶點贊內容將被推送至微信好友，因此高贊內容相對傳統(tǒng)短視頻平臺更加正面，算法分發(fā)邏輯則將進一步加強陽光導向。視燈數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月，視頻號熱度榜前十中七位均為藍V官媒賬號，視頻號賬號中新聞、文化、時尚、科普類型賬號數(shù)量累計占比12.1%，個護化妝、服飾鞋帽類品牌賬號累計占比28.9%；教育、藝術、文化類賬號進入TOP500比例和更替率較高，表現(xiàn)出發(fā)展中的活躍態(tài)勢。自2022年網信辦開展專項清朗運動以來，短視頻及直播領域成為重點整治對象，強調短視頻影視剪輯內容應取得長視頻版權方授權，重點打擊不良內容、違規(guī)打賞、侵害未成年人權益、劣跡藝人違規(guī)復出、流量違規(guī)變現(xiàn)、虛假帶貨、營銷詐騙等問題，此后快手與優(yōu)酷、抖音與愛奇藝陸續(xù)簽訂版權合約，我們預計頭部短視頻平臺自查合規(guī)成本將有所提高。視頻號內容生態(tài)相比之下更為正面，且2022年3月起新增“騰訊視頻版權授權”功能，有望實現(xiàn)相對更低的合規(guī)成本及版權成本。優(yōu)勢三：用戶可于微信生態(tài)內完成下單至支付全環(huán)節(jié)，后續(xù)鏈路支持通暢。參考信息流廣告“金典”后續(xù)鏈路，公眾號、小程序、微信支付等生態(tài)內組件協(xié)助廣告主完成“私域—公域—私域”轉換，視頻號商店補位后有望進一步形成完善的電商內循環(huán)。2022年H1進入視燈視頻號TOP100品牌的賬號中，25.8%的品牌賬號串聯(lián)了視頻號、直播、小程序和企業(yè)微信，16.6%的品牌賬號擁有搜一搜品牌頁（品牌官方區(qū)、超級品牌專區(qū)）、公眾號主頁和視頻號主頁組成的服務陣地。3.2.廣告收入：信息流廣告有望實現(xiàn)規(guī)?；壳耙曨l號內信息流廣告可根據(jù)流量來源劃分為互選廣告與原生廣告。1）互選廣告：草根創(chuàng)作者與商家完成互選后，定制內容素材發(fā)布至主頁，平臺從創(chuàng)作者酬勞中抽取10%傭金。互選廣告2021年3月上線，支持自身流量達到一定水平的頭部及腰部創(chuàng)作者為商家定制廣告內容；2022年8月視頻號小任務上線，鼓勵創(chuàng)作者領取為特定品牌商家發(fā)布原生廣告內容的現(xiàn)金任務，進一步延伸互選資格至百粉創(chuàng)作者。2）原生廣告：嵌入信息流的中插廣告，由視頻號進行加載分發(fā)。短視頻領域信息流廣告具有天然碎片化屬性，契合短視頻平臺內容特點，由于可上下滑動切出，相比傳統(tǒng)內容及社交平臺中插廣告，短視頻信息流廣告對用戶體驗影響較小，加載率天花板亦高于傳統(tǒng)媒介。2022年7月視頻號信息流廣告上線，次月開放信息流原生廣告自助投放，核心/重點/其他城市CPM報價分別為100/75/50元。短視頻平臺信息流廣告已經成為營收核心支柱，廣告承壓大環(huán)境下，短視頻平臺廣告收入仍能保持正增長。投放需求受宏觀環(huán)境影響收縮，社交及電商平臺廣告收入增長穩(wěn)健。公司2021年以來廣告業(yè)務增速承壓，我們梳理2022Q1主要互聯(lián)網公司廣告收入及增速，短視頻及電商平臺廣告收入增長穩(wěn)健，隨著視頻號內容及電商生態(tài)走向成熟，將成為廣告業(yè)務重要增收引擎。我們參考頭部短視頻平臺及微信生態(tài)內組件滲透率數(shù)據(jù)，對中期原生信息流廣告（不含達人互選）收入進行做出假設：

1）DAU：參考QuestMobile及快手官方口徑下22Q2抖快DAU分別為4.2億人及3.47億人，DAU/MAU比率分別為61.76%及59.11%，視燈數(shù)據(jù)顯示2021年底視頻號已實現(xiàn)5億日活，但其統(tǒng)計口徑相對較寬，我們推測實際DAU應與快手接近，考慮到相比小程序、搜一搜等組件，視頻號微信內滲透率仍有較大提升空間，我們預測視頻號中期DAU為5億。2）單用戶日均使用時長：截至2021年，視頻號單用戶日均使用時長為35分鐘，22Q2公司財報數(shù)據(jù)顯示其總用戶使用時長已接近朋友圈總用戶使用時長的80%，同期抖快單用戶使用時長分別為110.41及109.87分鐘，我們認為考慮到視頻號系微信生態(tài)下社交組件，相比單一短視頻平臺，分占用戶使用時長比重更低，預計中期單用戶日均使用時長為50分鐘。3）短視頻內容占比：參考抖快2022年2月用戶觀看直播占比分別為86.8%及86%，CNNIC數(shù)據(jù)顯示2021年3月短視頻用戶人均觀看時長為125分鐘，網絡直播人均觀看時長為60分鐘，我們預計直播內容用戶觀看時間占比為41%，短視頻內容占比則為59%。4）廣告加載率：我們參考抖音及快手廣告加載情況，預計視頻號中期廣告加載率將高于朋友圈、略低于抖快，假設為10%。5）單內容時長：參考現(xiàn)有視頻號內容以影視娛樂、新聞內容為主，單條內容時長較長，友望數(shù)據(jù)顯示，2021年視頻號中50-60S視頻占比最高，已經達到27.55%。我們將單內容平均時長預估為50s，略高于抖快。6）CPM：根據(jù)信息流原生廣告招商文檔，若進行地域定向推送，視頻號核心/重點/其他城市CPM報價分別為100/75/50元，參考微信生態(tài)內其他組件廣告報價及我們測算的抖快信息流報價，我們預計信息流CPM為35元。根據(jù)以上假設，我們預估中性情形下信息流原生廣告（不含達人互選）能夠貢獻年收入226.12億元。3.3.直播收入：電商帶貨內循環(huán)鏈路漸完善自2017年起抖快陸續(xù)上線直播電商功能，短視頻電商直播產業(yè)增長迅速，平臺內觀看直播用戶比例超80%，且持續(xù)穩(wěn)健增長。2020年9月，視頻號直播功能上線，現(xiàn)有的規(guī)?；儸F(xiàn)模式主要系電商帶貨、直播打賞及付費直播。變現(xiàn)模式一：電商帶貨帶貨鏈路已打通，內循環(huán)生態(tài)下看好傭金收入增長。視頻號直播間是品牌在微信生態(tài)實現(xiàn)公私域聯(lián)動的核心場景，目前已實現(xiàn)與視頻號小店、公眾號、朋友圈、小程序流量和產品之間的互通。2021年，視頻號直播帶貨GMV較年初增長超15倍，其中，私域占比超過50%，平均客單價超200元，整體復購率60%。見實觀察數(shù)據(jù)顯示，2022年前二季度視頻號月均大盤數(shù)據(jù)預超100億，超過2021年全年成交總額。視頻號為自帶私域流量的電商公域流量激勵。2022年微信公開課信息顯示，微信視頻號直播為鼓勵電商商家培養(yǎng)固定粉絲群體，增加平臺活躍度，在未來一年推出商家激勵計劃：商家每引導一個私域用戶進直播間，平臺將至少激勵一個公域用戶給到商家，高峰時段另行計算。視頻號小店上線預示視頻號直播進入深耕內循環(huán)階段。參考抖快發(fā)展歷程，初期平臺鼓勵傳統(tǒng)電商平臺的商品池與其流量池相結合，助力流量變現(xiàn)，直播電商業(yè)務轉入爆發(fā)期后，短視頻平臺為提升品控、物流及用戶體驗，增強商業(yè)化變現(xiàn)能力，會選擇斷鏈、自建電商生態(tài)。視頻號小店上線后微信不再顯示第三方開店助手，并要求此前使用微信小商店帶貨的商家全部遷移，視頻號直播的生態(tài)閉環(huán)將走向成熟。我們參考抖快相關數(shù)據(jù)，對視頻號中期直播電商收入做出如下假設：

①直播觀看率（%）：視頻號給予直播較大流量扶持，除發(fā)現(xiàn)頁兩個直接入口外，我們測算視頻號信息流內短視頻與直播推送比例約為10：1。參考抖快直播滲透率，我們預計視頻號中期直播觀看率為80%。②電商滲透率（%）：CNNIC數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，直播電商用戶規(guī)模達3.88億人，占直播用戶規(guī)模62.88%，綜合考慮商業(yè)化節(jié)奏及生命周期，我們預計視頻號中期電商滲透率有望達到50%。③單電商用戶日均下單頻次：參考快手

2020年8月單月訂單量達5億、同期日活為1.7億，我們做出快手直播滲透率80%、電商滲透率60%假設，測算出2020年8月快手單電商用戶日均下單頻次為0.17次，考慮到快手的高粘性私域模式下用戶復購率更高，我們預計視頻號下單數(shù)將略低于快手，預計為0.1次。④單筆平均客單價（元）：2021年底，視頻號平均客單價超200元，帶貨生態(tài)完善后預計客單價將逐步調整。視頻號目前核心帶貨品類為食品、服飾及美妝，參考2022年3月抖快在食品、美妝、母嬰及家電品類平均客單價，我們預計視頻號帶貨模式將更接近于抖音，中期單筆平均客單價為80元。⑤退貨率（%）：參考36kr數(shù)據(jù)，2020年直播電商行業(yè)退貨率為30%-50%，考慮到微信內已有成熟移動支付結算機制，后續(xù)店鋪、履約等電商生態(tài)完善后，預計視頻號退貨率為30%。⑥貨幣化率（%）：參考淘寶直播及抖快平臺傭金率，我們預計視頻號中期貨幣化率為3%。結合以上中性假設，我們預測視頻號中期GMV約為4905億元，直播電商收入將達到147億元。變現(xiàn)模式二：互動打賞目前視頻號賬號生態(tài)依然較為分散，未形成流量突出的頭部個人主播，且內容生態(tài)仍以泛知識及資訊為主，考慮到2021年以來網信辦專項“清朗”以直播行業(yè)為重點整治對象，配合出臺多個規(guī)章對打賞行為進行規(guī)范，我們預計視頻號直播打賞實現(xiàn)商業(yè)化節(jié)奏將晚于同階段抖快平臺。變現(xiàn)模式三：付費直播付費直播本質上屬于內容付費。據(jù)艾媒數(shù)據(jù)顯示，自2015年以來，中國知識付費用戶規(guī)模由0.48億人增長至2021年的4.77億人。盡管整體行業(yè)增長迅速，我們認為直播付費受眾規(guī)模相對普通內容付費更窄，視頻號UGC付費直播短期內較難實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化。①國內市場免費直播占據(jù)了絕對比重，用戶消費習慣已經形成，對付費內容質量要求更高，與UGC輸出內容特點錯配；②UGC付費直播的主要打法為通過頭部主播與粉絲的高粘性關系變現(xiàn)，即“流量經濟”邏輯，而目前視頻號賬號生態(tài)以泛知識類賬號為主、去中心化明顯，內容生態(tài)趨向正面，難以復刻傳統(tǒng)付費直播路徑。4.業(yè)績追蹤：降本增效有力，靜待H2復蘇4.1.財務狀況：收入微降，成本費用顯著改善2022Q2，公司營收1340.34億元，同比下滑3.14%，環(huán)比下滑1.06%，主要業(yè)務受海內外宏觀環(huán)境及監(jiān)管政策影響，增長承壓。收入構成來看，游戲業(yè)務、FBS（金融科技及企業(yè)服務)業(yè)務為公司的重要收入來源。①公司增值服務實現(xiàn)收入716.83億元，同比下降0.46%，其中游戲收入實現(xiàn)425億元，同比下降1%，占總收入比重為31.71%，社交網絡收入實現(xiàn)292億元，占總收入比重為21.79%，同比保持穩(wěn)定；②網絡廣告收入186.38億元，同比下降18.37%，占總收入比重為13.91%；③金融科技及企業(yè)服務422.08億元，同比微增0.76%，占總收入比重31.49%；④其他15.05億元，占比總收入1.12%。從成本端來看，公司2022Q2實現(xiàn)毛利率42.65%，環(huán)比增長0.52pct，同比下降3.18%，主要系FBS業(yè)務占比同比提升所致。其中，F(xiàn)BS業(yè)務毛利率改善顯著，Q2毛利率為33.35%，同比增長1.35pct，環(huán)比增長1.78%；增值服務毛利率50.64%，同比降低2.23pct，環(huán)比增長0.21pct；廣告業(yè)務毛利率40.59%，同比降低8.13pct，環(huán)比增長3.94pct。公司費用端控制成效顯著。①銷售費用為79.32億元，同比下降20.78%，占收入比重5.92%，同比變動-1.32pct，主要系對數(shù)字內容營銷支出進行了嚴格把控；②管理費用112.23億元，同比增速由47.22%下降至14.40%，占收入比重22.63%，同比變動+2.85pct，主要系人員優(yōu)化成本等一次性支出所致；③研發(fā)費用150.10億元，同比增速由36.12%收窄至17.01%，占收入比重30.27%，同比變動+4.40pct。公司大幅精簡團隊、降低人員薪酬開支，截至2022Q2，公司有110715名員工，環(huán)比減少5498名；員工人均月薪8.29萬元，環(huán)比下降900元。由于優(yōu)化人員一次性支出成本較高，2022Q2減員收效并不突出，預計2022H2管理費用將進一步下挫；考慮到公司對內容及云業(yè)務的投入，研發(fā)支出預計未來仍將維持正增長。經調整凈利潤環(huán)比繼續(xù)增長，同比降幅收窄。2022Q2，公司實現(xiàn)經調整凈利潤281.39億元，同比降幅由22.87%縮減至17.33%，環(huán)比增長10.15%。4.2.游戲業(yè)務：基本盤仍在，重磅儲備有望接棒2022Q2，騰訊游戲業(yè)務收入為425億元，。分地域來看，騰訊本土市場游戲收入為318億元人民幣，同比下降1%；國際市場游戲收入107億元，同比下降1%。拆分產品收入來看，本土市場《英雄聯(lián)盟手游》、《重返帝國》等新游收入增加，但部分被《王者榮耀》、《天涯明月刀手游》及《英雄聯(lián)盟》端游收入下滑抵消；國際市場《瓦羅蘭》及《夜族崛起》貢獻增量，《PUBGM》及《荒野亂斗》收入下滑。后疫情效應疊加宏觀環(huán)境影響，全球游戲行業(yè)增長受阻。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，22H1中國游戲市場銷售收入同比減少1.8%至1477.89億元，用戶規(guī)模約6.66億人，同比下降0.13%；22Q2國內游戲市場銷售收入同比下跌7%；

SensorTower統(tǒng)計顯示，22H1全球手游收入為412億美元，同比下降6.6%。具體來看，我們認為騰訊游戲基本盤優(yōu)勢仍在，靜待進口及國內版號發(fā)放推進新內容上線。①從國內市場來看，《王者榮耀》收入穩(wěn)踞全球手游第一，《和平精英》暢銷榜排名穩(wěn)固，成人用戶總時長同比雙增。2022H1，公司以每月2-3款的速度上線新產品。其中，二季度上線的新游《暗區(qū)突圍》彰顯射擊賽道研發(fā)硬實力，系2022年7月游戲使用時長排行榜第八位；7月上線的卡牌游戲《英雄聯(lián)盟電競經理》以低成本撬動高流水，展現(xiàn)了英雄聯(lián)盟IP及電競元素商業(yè)化潛力。重磅儲備《黎明覺醒》或將成為下一款《和平精英》的暢銷榜頭部手游，支撐流水修復?！独杳饔X醒》系光子工作室研發(fā)的開放世界末日生存手游，目前官網預約數(shù)突破一千七百萬，搭載虛幻4引擎，游戲質量及玩家測試反饋均出色，看好上線后激活國內市場手游收入。②海外市場來看，《PUBGM》及《CODM》穩(wěn)踞廠商出海收入前十，基本盤穩(wěn)健。拳頭游戲旗下《瓦羅蘭》已然嶄露頭角，成為一款持續(xù)貢獻流水的硬核產品，熱度口碑雙收獲，未來將持續(xù)推高海外流水收入；八月十日上線的《幻塔》海外版在公司的強發(fā)行能力加持下亦收獲較高熱度，預計將增厚后續(xù)海外業(yè)績。參考公司遞延收入降幅及高排名新游收入確認周期，我們認為H2游戲收入仍將承壓，但新游接續(xù)有望。長期來看，騰訊游戲儲備豐富，目前pipeline中取得版號的產品逾十款，重磅儲備《黎明覺醒》爆款潛力突出，發(fā)行子公司LevelInfinite亦將進一步加深海外布局，進口版號近期有望發(fā)放，看好新游流水進入兌現(xiàn)期后的業(yè)績表現(xiàn)。4.3.社交及內容：微信及付費用戶雙料增長，底盤依然穩(wěn)固社交流量池優(yōu)勢不改，微信用戶數(shù)增長、QQ用戶數(shù)降幅放緩，22H1社交網絡收入同比增長1%至22億元，主要系視頻號直播及付費內容收入增長。截至2022Q2，微信及WeChat月活躍用戶12.99億，同比增長3.8%；QQ移動終端月活賬戶數(shù)5.69億，同比下滑3.8%。微信生態(tài)內核心內容組件視頻號表現(xiàn)亮眼，總用戶使用時長已達到朋友圈使用時長80%，播放量同比增長200%，信息流廣告及視頻號商店上線，商業(yè)化前景可期。截至2022Q2，收費增值服務注冊賬戶數(shù)2.35億，同比增加2.31%，環(huán)比微降1.84%。具體來看，長視頻領域，受短視頻流量擠壓，Q2騰訊視頻付費會員數(shù)為1.22億人，同比下降2.01%，環(huán)比下降1.61%，移動端MAU相比競品仍領先身位；騰訊音樂付費用戶亦同比增長至8300萬人。受2022年開年以來針對直播領域進行重點治理監(jiān)管環(huán)境影響，游戲及音樂等垂類直播收入下降，視頻號付費直播則有所上升。4.4.廣告業(yè)務：受宏觀環(huán)境影響較大，看好視頻號廣告表現(xiàn)2022Q2，公司網絡廣告業(yè)務收入為186.38億元，同比下降17.51%，環(huán)比增長3.61%。具體來看，1）社交廣告收入下降17.51%至161億元，主要系廣告主投放需求下滑,eCPM受影響所致；2）媒體廣告同比下降24.16%至25億元，主要系騰訊視頻及騰訊新聞等內容平臺帶來的廣告收入失速。結合2022年7月微信推出視頻號信息流廣告，加強對廣告主互選平臺的建設，我們認為微信生態(tài)帶來的廣告收入將隨內容的不斷豐滿而推高，隨著疫情管控放松、經濟逐步回暖，22H2廣告收入有望回升。4.5.FBS業(yè)務：移動支付收入受宏觀影響，云服務