銀輪股份研究報(bào)告：基本面拐點(diǎn)基本確立

銀輪股份研究報(bào)告：基本面拐點(diǎn)基本確立一、機(jī)遇：熱管理行業(yè)前景廣闊，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商份額有望向上突破（一）市場(chǎng)前景：電動(dòng)化、集成化趨勢(shì)之下，汽車熱管理行業(yè)前景廣闊電動(dòng)化帶來量?jī)r(jià)提升。近年我國(guó)新能源汽車滲透率持續(xù)提升，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年9月新能源汽車滲透達(dá)到23.3%，其中新能源乘用車滲透率達(dá)到25.7%。過去燃油車熱管理系統(tǒng)包括乘用艙空調(diào)系統(tǒng)和發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)。隨著電動(dòng)車的三電系統(tǒng)替代燃油車動(dòng)力系統(tǒng)，熱管理系統(tǒng)新增電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)（新增Chiller、電池水冷板、PTC、熱泵等零部件）和電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)，乘用艙空調(diào)系統(tǒng)中的制冷系統(tǒng)從過去使用機(jī)械壓縮機(jī)變?yōu)槭褂秒妱?dòng)壓縮機(jī)，制熱系統(tǒng)由使用發(fā)動(dòng)機(jī)余熱變成使用PTC或熱泵制熱，汽車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量也有所提升。集成化帶來價(jià)值量提升。過去燃油車熱管理系統(tǒng)的乘用艙空調(diào)系統(tǒng)和發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)是兩個(gè)獨(dú)立的模塊。新能源汽車發(fā)展初期，熱管理系統(tǒng)仍沿用傳統(tǒng)思路，乘用車空調(diào)系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)和電機(jī)電控系統(tǒng)是三個(gè)獨(dú)立的模塊。2017年，特斯拉Model3上市，開創(chuàng)性用Superbottle將冷/熱源進(jìn)行整合，開始出現(xiàn)統(tǒng)一熱管理設(shè)計(jì)，汽車熱管理行業(yè)掀起了集成化趨勢(shì)的浪潮。2021年，特斯拉ModelY上市，使用的八爪魚集成式熱管理系統(tǒng)是目前領(lǐng)先的集成化熱管理系統(tǒng)，整合了所有制熱/制冷回路。在集成化趨勢(shì)加劇之下，技術(shù)復(fù)雜性增加、門檻上升，相應(yīng)單車價(jià)值量也不斷提升。重要性提升使得商業(yè)價(jià)值增加。電池是新能源車最核心的零件之一，而熱管理系統(tǒng)對(duì)電池的影響非常大。電池溫度過低會(huì)使得續(xù)航受損；電池溫度過高易導(dǎo)致熱失控，嚴(yán)重時(shí)會(huì)應(yīng)發(fā)安全事故；電池溫度過低會(huì)使得電池活性下降，進(jìn)而降低充放電性能；電池溫度過高或過低都會(huì)導(dǎo)致電池壽命受損；電池?zé)峁芾頃?huì)影響車內(nèi)冷熱舒適度。新能源汽車的三電系統(tǒng)對(duì)熱管理系統(tǒng)提出了更高的要求，熱管理系統(tǒng)重要性提升會(huì)進(jìn)一步帶來其商業(yè)價(jià)值的增加。（二）競(jìng)爭(zhēng)格局：三方勢(shì)力角逐，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商份額有望向上突破國(guó)際巨頭仍占據(jù)半壁江山。當(dāng)前熱管理行業(yè)分為三大勢(shì)力：國(guó)際巨頭、國(guó)內(nèi)供應(yīng)商、跨行業(yè)新參與者。國(guó)際巨頭主要是電裝、法雷奧、翰昂、馬勒，根據(jù)法雷奧2022年2月公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，熱管理四巨頭共占據(jù)全球50%的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)獨(dú)立供應(yīng)商包括銀輪、三花、奧特佳、拓普和江蘇超力等，銀輪、三花、奧特佳、拓普在全球熱管理市場(chǎng)中合計(jì)僅占據(jù)約6%的份額。跨行業(yè)新參與者包括格力、美的、海信等家電企業(yè)，還包括華為這樣的科技公司。電動(dòng)化+國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商份額有望向上突破。新能源汽車的發(fā)展對(duì)汽車熱管理提出了新要求，以銀輪為首的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商快速轉(zhuǎn)型，獲得一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，隨著國(guó)產(chǎn)替代化趨勢(shì)加劇，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商憑借較高的性價(jià)比，以及更加適應(yīng)OEM客戶新需求等優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)地位明顯上升，份額有望持續(xù)向上突破。（三）重要技術(shù)路徑變化：加熱方式熱泵化，冷媒或?qū)⒍趸蓟加蛙嚂r(shí)代，乘用車空調(diào)箱系統(tǒng)的加熱方式是利用發(fā)動(dòng)機(jī)余熱，而新能源車的出現(xiàn)使得三電系統(tǒng)替代了發(fā)動(dòng)機(jī)，乘用車空調(diào)箱系統(tǒng)的加熱方式發(fā)生變化，出現(xiàn)了PTC和熱泵兩種形式。PTC加熱方式是采用PTC加熱器直接或間接加熱空氣；熱泵加熱方式與普通家用空調(diào)系統(tǒng)相似，通過閥和泵的控制，使熱泵系統(tǒng)的蒸發(fā)器和冷凝器功能對(duì)換，從而使熱泵系統(tǒng)具有制冷制熱兩種工況。PTC加熱片構(gòu)造較簡(jiǎn)單、成本較低；穩(wěn)定性高；但能耗較大，大幅削弱續(xù)航里程。熱泵系統(tǒng)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜、成本較高；能耗較低，對(duì)續(xù)航里程影響較??；可以與三電熱管理更好地集成；但在超低溫環(huán)境下使用效果較差。由于熱泵系統(tǒng)的低溫應(yīng)用技術(shù)突破，考慮提升續(xù)航里程的需求，熱泵加熱方式或?qū)⒅鸩饺〈鶳TC加熱方式。根據(jù)華為2021年4月18日在HI新品發(fā)布會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，2020年熱泵系統(tǒng)在汽車中的滲透率僅12%，2025年預(yù)計(jì)提升到34%。熱泵系統(tǒng)中的核心零部件主要是壓縮機(jī)、膨脹閥、換向閥等，未來隨著熱泵系統(tǒng)滲透率提升，預(yù)計(jì)壓縮機(jī)、膨脹閥、換向閥等細(xì)分領(lǐng)域會(huì)發(fā)生一定的變化。由于銀輪的核心零部件不在以上細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來熱泵系統(tǒng)滲透率提升對(duì)銀輪業(yè)務(wù)不會(huì)產(chǎn)生影響。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)與人們對(duì)空調(diào)系統(tǒng)性能要求的提高，汽車空調(diào)系統(tǒng)中的冷媒不斷演變。第一代冷媒以NH3為代表，主要關(guān)注易獲取性；第二代冷媒以R11和R12為代表，更加重視安全性；第三代冷媒以R134a和R22為代表，開始關(guān)注冷媒對(duì)臭氧層的破壞，開發(fā)低ODP（臭氧消耗潛能）冷媒；第四代冷媒以R744（CO2）和R1234yf為代表，開始關(guān)注全球變暖問題、研發(fā)零ODP、低GWP（全球變暖潛能）的冷媒。當(dāng)前乘用車空調(diào)系統(tǒng)所用冷媒主要為R134a、R1234yf和R744三類，其中前兩者目前運(yùn)用更廣泛。R134a冷媒的高GWP值（GWP=1430）是其最大缺點(diǎn)，其加劇溫室效應(yīng)的缺點(diǎn)正引致越來越多的抵制；R1234yf作為第四代冷媒，更加環(huán)保（GWP=4），但制熱性能相比R134a較差；而R744，在三者中最為環(huán)保（GWP=1），單位制冷量約是R134a和R1234yf的9倍，兼具高環(huán)保性與高制熱效率特征，且在低溫環(huán)境中仍能保證較高的制熱效率。由于R744更加環(huán)保、更加節(jié)能高效、在低溫狀況下制熱效果更好，或成為未來的發(fā)展方向。同時(shí)，由于R744具有較高的臨界壓力(7.4MPa)，對(duì)汽車熱管理系統(tǒng)中泵、閥門、管路和換熱器等都提出了更嚴(yán)格的耐壓要求。由于R744的加注方式與R1234yf、R134a有所不同，短期內(nèi)全面替代后兩者的可能性較小。而且，冷媒的變化對(duì)空調(diào)箱結(jié)構(gòu)影響不大，只需要針對(duì)二氧化碳冷媒定制其中的一些零部件即可，預(yù)計(jì)對(duì)銀輪相關(guān)業(yè)務(wù)影響不大。（四）典型新能源車型汽車熱管理方案：小鵬、特斯拉、理想的三種典型汽車熱管理方案小鵬P7的熱管理系統(tǒng)采用PTC加熱方案。小鵬P7利用一個(gè)四通閥，將電機(jī)冷卻水路與電池溫控水路串接，利用電機(jī)余熱加熱電池，降低系統(tǒng)能量損失，并使用AGS

（主動(dòng)進(jìn)氣格柵），根據(jù)工況和機(jī)艙溫度智能調(diào)節(jié)進(jìn)氣格柵開度，實(shí)現(xiàn)機(jī)艙保溫和降低風(fēng)阻，提升余熱回收效率和增加續(xù)航里程。特斯拉ModelY的熱管理系統(tǒng)使用低壓PTC+熱泵的方案，取消了高壓PTC，配置了低壓（12V）的PTC在空調(diào)系統(tǒng)鼓風(fēng)機(jī)里面。ModelY在熱管理系統(tǒng)中使用了一個(gè)八通閥，將熱管理系統(tǒng)進(jìn)一步集成化，通過車載計(jì)算機(jī)精確控制各元器件的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，保障各系統(tǒng)安全有序、高效的運(yùn)轉(zhuǎn)，極大提升整車性能和可靠性。理想One的熱管理系統(tǒng)是典型的增程式電動(dòng)汽車熱管理系統(tǒng)，其熱管理系統(tǒng)分為四部分：空調(diào)熱管理系統(tǒng)、增程器熱管理系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、電驅(qū)動(dòng)熱管理系統(tǒng)，其中增程器熱管理系統(tǒng)是區(qū)別于純電動(dòng)車熱管理系統(tǒng)的部分。在理想ONE的熱管理系統(tǒng)中，VCU（整車控制器）可以控制多向流量控制閥、水泵、空調(diào)壓縮機(jī)散熱風(fēng)扇等并實(shí)現(xiàn)功率無級(jí)調(diào)節(jié)，保障電池、增程器、電動(dòng)機(jī)在最適宜的溫度下工作。二、國(guó)內(nèi)熱管理龍頭，經(jīng)營(yíng)效率和利潤(rùn)率有望與收入規(guī)模同步提升（一）公司概況：公司是國(guó)內(nèi)熱管理行業(yè)龍頭，深耕熱管理行業(yè)40多年浙江銀輪機(jī)械股份有限公司成立于1999年，由創(chuàng)立于1958年的天臺(tái)機(jī)械廠改制而來，自1980年率先在國(guó)內(nèi)試制成功不銹鋼板翅式機(jī)油冷卻器以來，一直致力于汽車及工程機(jī)械熱管理及尾氣后處理領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，熱交換器的產(chǎn)銷量已經(jīng)連續(xù)十多年保持國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先。2007年，公司在深交所上市，成為我國(guó)熱交換行業(yè)首家民營(yíng)上市公司。2011年，公司進(jìn)行第一次定增，投資商用車工程機(jī)械冷卻模塊、SCR等。2017年，公司進(jìn)行第三次定增，投資新能源車熱管理系統(tǒng)，乘用車EGR，DPF國(guó)產(chǎn)化等項(xiàng)目。2019年，公司成立了乘用車平臺(tái)天臺(tái)基地。公司主要產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域劃分，主要包括商用車、乘用車、工程機(jī)械等領(lǐng)域。乘用車產(chǎn)品分為傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)品和新能源乘用車產(chǎn)品，其中傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)品主要包括前端冷卻模塊、變速箱油冷器、發(fā)動(dòng)機(jī)油冷器等，新能源乘用車產(chǎn)品主要包括前端冷卻模塊、水冷板、Chiller、水閥等。商用車產(chǎn)品主要包括空調(diào)系統(tǒng)、EGR模塊、冷卻模塊等。工程機(jī)械產(chǎn)品主要包括空調(diào)系統(tǒng)、EGR模塊、冷卻模塊等。公司客戶資源豐富且優(yōu)質(zhì)，涵蓋了行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)外企業(yè)。公司商用車領(lǐng)域的主要客戶不僅包括東風(fēng)汽車、中國(guó)重汽、北汽福田等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先商用車企業(yè)，還包括戴姆勒、康明斯、納威司達(dá)、斯堪尼亞等國(guó)際知名商用車企業(yè)。公司乘用車客戶不僅包括了福特、通用、寶馬等知名合資車企、還包括了吉利、長(zhǎng)城、比亞迪、長(zhǎng)安、廣汽等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先車企。其中，新能源乘用車客戶不僅包括吉利、廣汽、比亞迪等傳統(tǒng)車企，還包括北美新能源標(biāo)桿車企、蔚來、小鵬等新勢(shì)力車企，以及寧德時(shí)代這樣的電池企業(yè)。（二）財(cái)務(wù)分析：公司營(yíng)收穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)效率和利潤(rùn)率有望提升公司營(yíng)收穩(wěn)步提升，過去商用車業(yè)務(wù)收入占比較高，22年前三季度乘用車業(yè)務(wù)收入占比顯著提升。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2015-2022Q3，公司營(yíng)業(yè)總收入呈現(xiàn)同比持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015-2021年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)到19.2%；2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入60.0億元，同比上升2.9%。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同比上升7.3%。分業(yè)務(wù)板塊來看，22年前三季度商用車、非道路板塊實(shí)現(xiàn)29.5億元收入，同比下滑24.0%，占營(yíng)業(yè)總收入比重為49.1%，較21年下降15.3pct，乘用車板塊實(shí)現(xiàn)24.0億元收入，同比增長(zhǎng)54.8%，占營(yíng)業(yè)總收入比重為40.0%，較21年上升11.4pct。乘用車板塊收入占比顯著上升，與新能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展有關(guān)，22年前三季度新能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.2億元，同比增長(zhǎng)106.1%。2021年公司綜合成本上升，材料成本占營(yíng)收比重明顯下降。2021年，由于汽車行業(yè)芯片短缺、大宗材料漲價(jià)、出口運(yùn)費(fèi)上漲、國(guó)五透支、新能源研發(fā)費(fèi)用增加等因素影響，公司綜合成本同比上升26.2%。其中，2021年材料成本同比上升23.3%，略低于營(yíng)收增速（同比23.6%），材料成本占營(yíng)收比重下降1.82pct。2015-2020年，公司毛利率和材料成本占營(yíng)收比例基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2021年公司材料占營(yíng)收比重處于15年以來低位，同比下降顯著，公司毛利率下降主要和綜合成本中非材料成本上升有關(guān)。2022Q3公司毛利率為21.0%，尚有提升空間。從收入規(guī)模來看，目前國(guó)內(nèi)供應(yīng)商和國(guó)際供應(yīng)商相差較大，但以銀輪股份為首的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商收入增速較快。汽車熱管理行業(yè)國(guó)際四巨頭中，電裝、法雷奧、馬勒是綜合型零部件供應(yīng)商，21年熱管理業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收比重分別為23.2%、22.4%、35.3%，翰昂專注于汽車熱管理業(yè)務(wù)。從翰昂和法雷奧（熱管理業(yè)務(wù)）的EBITDA利潤(rùn)率來看，剔除疫情影響較大的2020年，國(guó)際熱管理供應(yīng)商的EBITDA利潤(rùn)率在10-12%之間。對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，銀輪股份的EBITDA利潤(rùn)率（2021年數(shù)據(jù)）至少還有1-3pct的提升空間。由于國(guó)內(nèi)供應(yīng)商相對(duì)于國(guó)際供應(yīng)商，向新能源汽車熱管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型速度更快，收入規(guī)模發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，利潤(rùn)率有望高于國(guó)際供應(yīng)商。2020年以來汽車熱管理行業(yè)受外部環(huán)境擾動(dòng)較大，2020年受疫情擾動(dòng)，2021年受芯片短期、大宗材料漲價(jià)、國(guó)五透支等因素?cái)_動(dòng)，2022年疫情再次發(fā)酵。實(shí)際上，2021年公司成本管控能力顯著提高，在大宗材料漲價(jià)的背景下，公司材料成本占營(yíng)收比重仍明顯下降；2022年前三季度，公司費(fèi)用管控能力顯著提升，期間費(fèi)用率同比下降0.8pct至14.4%。未來隨著外部環(huán)境逐步改善，公司收入規(guī)模擴(kuò)大、成本控制能力進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)率會(huì)有所提升。2022年前三季度公司費(fèi)用管控能力進(jìn)一步提高。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2020年以來公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降。2022年前三季度，期間費(fèi)用率為14.4%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.4%、5.8%、4.8%、0.5%，分別同比-0.3pct、-0.6pct、+0.7pct、-0.6pct。2022年前三季度，公司毛利率和凈利率分別為20.0%和4.6%，分別同比下降0.6pct和上升0.3pct。與可比公司相比，公司費(fèi)用率較高。2015-2022Q3年，銀輪股份期間費(fèi)用率相比可比公司，始終處于較高水平。其中，2015-2022Q3年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率與可比公司相比均處于較高水平。2019年以來，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率持續(xù)下降，2021年以來財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比也有所下降。銷售費(fèi)用分明細(xì)來看，其中三包損失和職工薪酬還有較大優(yōu)化空間。2021年，銀輪股份的銷售費(fèi)用率較可比公司最低值高3.0pct。分明細(xì)來看，其中三包損失占總營(yíng)收比重較可比公司最低值高1.9pct，職工薪酬占總營(yíng)收比重較可比公司最低值高0.5pct。三包損失有望通過經(jīng)驗(yàn)積累、工藝優(yōu)化等方式來優(yōu)化；職工薪酬有望通過員工優(yōu)化、員工激勵(lì)、薪酬考核方案改革等方式來優(yōu)化。管理費(fèi)用分明細(xì)來看，其中職工薪酬和折舊及無形資產(chǎn)攤銷還有較大優(yōu)化空間。2021年，銀輪股份的管理費(fèi)用率較可比公司最低值高3.2pct。分明細(xì)來看，其中職工薪酬占營(yíng)收比重較可比公司最低值高1.4pct，折舊及無形資產(chǎn)攤銷占營(yíng)收比重較可比公司最低值高0.8pct。職工薪酬有望通過員工優(yōu)化、員工激勵(lì)、薪酬考核方案改革等方式來優(yōu)化。折舊攤銷屬于固定成本，隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，折舊攤銷率將隨之下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用分明細(xì)來看，其中利息費(fèi)用還有較大優(yōu)化空間。2021年，銀輪股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用率較可比公司最低值高0.8pct。分明細(xì)來看，其中利息費(fèi)用占營(yíng)收比重較可比公司最低值高0.6pct。2020年底、2021年底和2022年一季度末，銀輪調(diào)整后現(xiàn)金比率與拓普相當(dāng)，但銀輪的利息費(fèi)用占營(yíng)收比重遠(yuǎn)高于拓普，銀輪有望通過合理利用資金來降低利息費(fèi)用占營(yíng)收比重。綜上所述，公司毛利率大概率會(huì)隨著外部環(huán)境改善、收入規(guī)模擴(kuò)大、成本管控能力提升而上升；銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用均有一定優(yōu)化空間，凈利率隨規(guī)模、結(jié)構(gòu)及內(nèi)控的改善而有較大向上空間。三、增長(zhǎng)邏輯：以新能源乘用車業(yè)務(wù)為突破口，目標(biāo)成為熱管理行業(yè)全域?qū)＜夜景l(fā)展可大致分為三個(gè)階段：（1）傳統(tǒng)汽車熱管理階段；（2）新能源乘用車熱管理階段；（3）熱管理行業(yè)全域階段。在第一階段，銀輪的主營(yíng)業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)燃油車熱管理業(yè)務(wù)（包括工程機(jī)械業(yè)務(wù)）。2017年，公司進(jìn)行第三次定增，計(jì)劃投資新能源車熱管理系統(tǒng)等項(xiàng)目。2019年，公司成立乘用車平臺(tái)天臺(tái)基地，公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)逐漸從商用車向乘用車轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)向新能源車業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，進(jìn)入新能源乘用車熱管理專家時(shí)期。未來商用車新能源化滲透率提升之時(shí)，銀輪有望通過復(fù)制新能源乘用車業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步拓展新能源商用車和工程機(jī)械等熱管理業(yè)務(wù)，成為覆蓋傳統(tǒng)乘用車、商用車、工程機(jī)械和新能源乘用車、商用車、工程機(jī)械領(lǐng)域的熱管理行業(yè)全域?qū)＜?。（一）第一階段：以傳統(tǒng)汽車熱管理業(yè)務(wù)為主，商用車業(yè)務(wù)收入占比較高銀輪股份自1980年率先在國(guó)內(nèi)試制成功不銹鋼板翅式機(jī)油冷卻器以來，一直致力于汽車及工程機(jī)械熱管理及尾氣后處理領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。深耕傳統(tǒng)汽車熱管理業(yè)務(wù)40多年，銀輪股份成為了傳統(tǒng)汽車熱管理專家。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域來看，銀輪在商用車領(lǐng)域的業(yè)務(wù)收入占比較高。根據(jù)2020年年報(bào)，公司商用車業(yè)務(wù)營(yíng)收：乘用車業(yè)務(wù)營(yíng)收：其他業(yè)務(wù)營(yíng)收的比重大約為7:2:1。過去20多年，商用車從國(guó)一標(biāo)準(zhǔn)不斷升級(jí)至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，尾氣處理產(chǎn)品需求上升，商用車產(chǎn)品量?jī)r(jià)提升，為銀輪商用車熱管理業(yè)務(wù)帶來積極影響，帶動(dòng)銀輪整體營(yíng)收的提升。（二）第二階段：二次創(chuàng)業(yè)，積極拓展新能源乘用車業(yè)務(wù)，形成“1+4+N”

的新能源熱管理產(chǎn)品矩陣新能源乘用車業(yè)務(wù)是銀輪二次創(chuàng)業(yè)的重點(diǎn)。公司新能源乘用車業(yè)務(wù)是否能助公司業(yè)績(jī)更上臺(tái)階主要取決于三個(gè)要素：產(chǎn)品、單價(jià)、銷量。其中銷量受到客戶數(shù)量、配套車型銷量、配套率的綜合影響。除此之外，在新能源乘用車這一新興行業(yè)，公司相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者的比較優(yōu)勢(shì)也會(huì)影響公司是否能夠成功在該領(lǐng)域占據(jù)較大市場(chǎng)份額。1.產(chǎn)品：新能源熱管理系統(tǒng)多種增量零部件實(shí)現(xiàn)自制，形成“1+4+N”的新能源熱管理產(chǎn)品矩陣2022年9月18日，銀輪在戰(zhàn)略研討會(huì)上表示，公司新能源熱管理產(chǎn)品形成了

“1+4+N”的產(chǎn)品矩陣?！?”是一套新能源熱管理系統(tǒng)，“4”是四大核心模塊產(chǎn)品，即前端模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調(diào)箱、車載電子冷卻系統(tǒng)，“N”是圍繞四個(gè)模塊產(chǎn)品的核心零部件，包括PTC、Chiller、高低溫水箱、水空中冷器、油冷器、電控單元、電子水泵、電磁閥、冷凝器、電子風(fēng)扇、鑄件、管路等。新能源乘用車的三電系統(tǒng)代替了過去的動(dòng)力系統(tǒng)，乘用車熱管理系統(tǒng)中的發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)被電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)和電機(jī)系統(tǒng)熱管理系統(tǒng)替代，帶來許多增量零部件。其中，電池水冷板、Chiller、電子膨脹閥、熱泵系統(tǒng)、PTC均為純?cè)隽慨a(chǎn)品。銀輪也隨之豐富了自己的產(chǎn)品線，“N”個(gè)核心零部件均可自制。以電池水冷板產(chǎn)品為例，銀輪、三花、納百川是國(guó)內(nèi)電池水冷板行業(yè)的龍頭。國(guó)內(nèi)冷卻板主要應(yīng)用于新能源汽車，在燃油車、儲(chǔ)能、工程機(jī)械、火電等領(lǐng)域也有所運(yùn)用。目前國(guó)內(nèi)冷卻板市場(chǎng)格局仍未成型，市場(chǎng)參與者可以分為兩類：

（1）產(chǎn)品種類較多的綜合性熱管理零部件及系統(tǒng)廠商，如銀輪股份、三花智控等；（2）主要或?qū)ｉT從事冷卻板生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，如納百川、科創(chuàng)新源（瑞泰克）等。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，銀輪在國(guó)內(nèi)冷卻板市場(chǎng)的市占率在2020年超過30%。由于銀輪具備豐富的產(chǎn)品線和一定的系統(tǒng)認(rèn)知能力，且其電池水冷板已經(jīng)收到豐富且優(yōu)質(zhì)客戶群體的認(rèn)可，未來在進(jìn)一步突破市占率上具備優(yōu)勢(shì)。新能源車發(fā)展帶動(dòng)了集成化趨勢(shì)，銀輪順勢(shì)推出四大模塊核心產(chǎn)品——前端模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調(diào)箱、車載電子冷卻系統(tǒng)。根據(jù)銀輪在2022年戰(zhàn)略討論會(huì)上所述，公司前端模塊、車載冷卻電子系統(tǒng)國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到第一（分別為17.1%和28.8%），集成模塊市占率達(dá)到第三（3.5%），公司的集成化能力受到了市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。銀輪的電子冷卻系統(tǒng)產(chǎn)品即電子器件換熱器，包括芯片換熱器、IGBT換熱器。2022年銀輪戰(zhàn)略研討會(huì)上，公司提出“1+4+N”產(chǎn)品戰(zhàn)略替代過去的“1+3+N”產(chǎn)品戰(zhàn)略，新增電子冷卻系統(tǒng)產(chǎn)品作為公司核心模塊產(chǎn)品。據(jù)22年中報(bào)，公司獲得北美新能源標(biāo)桿車企電控和芯片液冷產(chǎn)品，受到行業(yè)前列客戶的認(rèn)可。憑借一定的系統(tǒng)認(rèn)知能力，和與行業(yè)前列客戶合作收獲的寶貴經(jīng)驗(yàn)，未來電子冷卻系統(tǒng)產(chǎn)品或?qū)⒊蔀殂y輪的的亮點(diǎn)產(chǎn)品。圖35：銀輪前端冷卻模塊圖32.單價(jià)：電動(dòng)化、集成化推動(dòng)產(chǎn)品單價(jià)上升電動(dòng)化不僅帶來增量零部件，還帶動(dòng)一些原有零部件單價(jià)提升。新能源乘用車不僅為熱管理系統(tǒng)帶來一些增量零部件，原有的一些零部件單價(jià)也有所上升。例如，傳統(tǒng)乘用車發(fā)動(dòng)機(jī)中的機(jī)械水泵價(jià)格在100元左右，而純電動(dòng)乘用車電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)中的電子水泵價(jià)格在300元左右。因此，銀輪乘用車業(yè)務(wù)不僅出現(xiàn)許多增量產(chǎn)品，原有產(chǎn)品的單價(jià)也有一定提升。集成化趨勢(shì)加劇，推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值量向上。在特斯拉的引領(lǐng)下，熱管理系統(tǒng)集成化已是大勢(shì)所趨。集成化不單是零部件的堆砌組合，還需要在考慮各部件的配合下定制化開發(fā)一體化、高度耦合的解決方案。技術(shù)門檻逐步提高，只有在熱管理行業(yè)具有系統(tǒng)認(rèn)知能力的企業(yè)才有能力做集成化的熱管理系統(tǒng)，集成化的產(chǎn)品價(jià)值量也相應(yīng)提升。以“1+4+N”中的四大模塊為集成化初步的核心產(chǎn)品，銀輪的集成化已走在行業(yè)前列。3.銷量：客戶豐富化，配套車型和配套率皆有望提升新能源業(yè)務(wù)獲得更多新客戶，客戶群體豐富化。公司除拓展原有乘用車業(yè)務(wù)客戶的新能源乘用車業(yè)務(wù)外，還拓展了許多新客戶。根據(jù)公司2017年年報(bào)，寧德時(shí)代、吉利、廣汽、比亞迪、宇通、威馬是第一批與銀輪建立合作的新能源汽車領(lǐng)域的客戶。根據(jù)公司2020年年報(bào)，公司獲得了北美新能源標(biāo)桿車企冷卻模塊項(xiàng)目，并與國(guó)內(nèi)新勢(shì)力車企蔚來、小鵬建立合作關(guān)系。同年，公司還與億華通、上汽大通就燃料電池業(yè)務(wù)達(dá)成合作關(guān)系。根據(jù)公司2021年半年報(bào)，公司目前主要新能源汽車領(lǐng)域客戶包括北美新能源標(biāo)桿車企、沃爾沃、保時(shí)捷、蔚來、小鵬、威馬、通用、福特、寧德時(shí)代、吉利、長(zhǎng)城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長(zhǎng)安等，主要燃料電池領(lǐng)域客戶包括億華通、上汽大通等。電動(dòng)化滲透率提高，配套車型銷量有望提升。隨著電動(dòng)化滲透率提高，新能源

乘用車整體銷量提升。公司的整車廠客戶包括比亞迪、吉利、長(zhǎng)城、廣汽、長(zhǎng)安等自主品牌車企，北美新能源標(biāo)桿車企、蔚來、小鵬等新勢(shì)力車企，全球市占率第一的新能源車電池供應(yīng)商寧德時(shí)代。近年，自主品牌車企新能源轉(zhuǎn)型逐見成效，旗下新能源乘用車整體銷量情況良好；新勢(shì)力車企異軍突起，旗下車型銷量持續(xù)攀升；受益新能源汽車整體銷量持續(xù)向上，寧德時(shí)代電池裝車量持續(xù)向上。公司配套車型有望延續(xù)向上趨勢(shì)。與客戶合作關(guān)系良好，配套率預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定且有望提升。根據(jù)年報(bào)，2019年公司獲得沃爾沃純電動(dòng)車?yán)鋮s模塊項(xiàng)目，2020年公司再獲沃爾沃新能源汽車電池冷卻板與冷卻模塊項(xiàng)目；2020年公司獲得北美新能源標(biāo)桿車企冷卻模塊，2021年公司再獲新能源標(biāo)桿車企空調(diào)箱項(xiàng)目。由此可見，公司能力獲得客戶認(rèn)可，逐步獲取更多項(xiàng)目，公司配套率預(yù)計(jì)將較為穩(wěn)定且有望提升。4.銀輪的比較優(yōu)勢(shì)在新能源乘用車熱管理行業(yè)，與其他競(jìng)爭(zhēng)者相比，銀輪擁有的比較優(yōu)勢(shì)主要有以下幾點(diǎn)：

（1）向新能源方向轉(zhuǎn)型速度較快。不管是與汽車熱管理行業(yè)國(guó)際巨頭還是與國(guó)內(nèi)供應(yīng)商相比，銀輪向新能源方向轉(zhuǎn)型的速度都較快。早在2017年，銀輪就進(jìn)行第三次定增，計(jì)劃投資新能源車熱管理系統(tǒng)。較快向新能源方向轉(zhuǎn)型使得銀輪快速掌握了豐富的新能源汽車熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品，率先獲得整車廠的配套項(xiàng)目，較早占領(lǐng)一定新能源汽車熱管理行業(yè)市場(chǎng)份額。目前，新能源乘用車業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)的收入已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。（2）深耕汽車熱管理行業(yè)40多年，經(jīng)驗(yàn)豐富。銀輪是當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)最豐富的汽車熱管理專家，自1981年試制成功并批量生產(chǎn)銅焊機(jī)油冷卻器，在車規(guī)級(jí)熱管理系統(tǒng)方面積累了40多年的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)汽車熱管理行業(yè)具有深刻、系統(tǒng)的認(rèn)知。銀輪已擁有許多成熟部件，這些成熟部件無論在技術(shù)上還是成本上，都有一定優(yōu)勢(shì)。（3）客戶資源豐富。銀輪的新能源汽車客戶包括北美新能源標(biāo)桿車企、沃爾沃、保時(shí)捷、蔚來、小鵬、威馬、通用、福特、寧德時(shí)代、吉利、長(zhǎng)城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長(zhǎng)安等。銀輪與客戶合作關(guān)系良好，公司能力深受客戶認(rèn)可。在與新能