TCL中環(huán)：光伏和半導(dǎo)體雙輪驅(qū)動(dòng)先進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力

TCL中環(huán)：光伏和半導(dǎo)體雙輪驅(qū)動(dòng)，先進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力公司概況發(fā)展歷程公司成立于1958年，前身是天津市半導(dǎo)體材料廠，1981年開(kāi)始涉足太陽(yáng)能單晶硅制造領(lǐng)域，2007年在深交所上市，成為天津市第一家中小板上市企業(yè)。隨后公司加快業(yè)務(wù)拓展步伐，2014年開(kāi)始開(kāi)展光伏電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，2015年成立東方環(huán)晟開(kāi)拓組件業(yè)務(wù)，2017年建設(shè)8-12英寸集成電路大硅片生產(chǎn)制造基地，2019年發(fā)布210mm尺寸G12超大硅片“夸父”系列產(chǎn)品。2019年為解決國(guó)企在運(yùn)營(yíng)機(jī)制及效率等方面的問(wèn)題，天津國(guó)資委在2019年啟動(dòng)了公司的混合所有制改革。2020年7月混改落地，TCL科技集團(tuán)成為公司控股股東。股權(quán)結(jié)構(gòu)公司實(shí)際控制人李東生先生通過(guò)TCL科技集團(tuán)間接持有公司29.81%的股權(quán)，直接持有公司0.07%股權(quán)，合計(jì)29.88%。李東生先生是TCL創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)，中共十六大代表，全國(guó)工商聯(lián)副主席，中國(guó)國(guó)際商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。TCL科技成為公司控股股東后，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)、TCL財(cái)務(wù)公司授信、210光伏硅片和12英寸半導(dǎo)體硅片加速量產(chǎn)、工業(yè)4.0智能工廠投產(chǎn)應(yīng)用等一系列措施加速公司的提質(zhì)增效。混改落地和控制權(quán)的變更，給公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展注入新的活力。股權(quán)激勵(lì)公司先后于2021年6月、2022年1月回購(gòu)公司股份914萬(wàn)股、952萬(wàn)股，占公司總股本比例分別為0.28%和0.29%，回購(gòu)均價(jià)分別為36.11元/股和41.09元/股，回購(gòu)股份用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。2021年6月，公司針對(duì)董事、高管及核心業(yè)務(wù)人員推出期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)為兩年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于30%。截至2022年6月，已完成向34人授予480.82萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為30.28元/股，遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)，激勵(lì)作用顯著。2019年以來(lái)公司已推行三期員工持股計(jì)劃，持股對(duì)象包括核心管理骨干、核心技術(shù)骨干、市場(chǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)骨干、“工匠型”人才等,實(shí)現(xiàn)了核心員工與公司利益的深度捆綁，共同促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。主營(yíng)業(yè)務(wù)公司主要產(chǎn)品包括半導(dǎo)體硅片、光伏硅片、光伏電池及組件，產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域，包括集成電路、消費(fèi)類電子、電網(wǎng)傳輸、風(fēng)能發(fā)電、軌道交通、新能源汽車、5G、人工智能、光伏發(fā)電、工業(yè)控制等產(chǎn)業(yè)。公司光伏硅片整體產(chǎn)銷規(guī)模、研發(fā)水平全球領(lǐng)先，高效N型硅片市場(chǎng)占有率穩(wěn)居前列；半導(dǎo)體硅片產(chǎn)品涵蓋4-12英寸全系列拋光片、外延片、退火片等；光伏組件獲得SunPower獨(dú)家疊瓦技術(shù)專利授權(quán)，打造了“G12+疊瓦”的獨(dú)特雙技術(shù)平臺(tái)。除光伏材料和半導(dǎo)體材料外，公司持有一定規(guī)模的光伏電站，獲取運(yùn)營(yíng)發(fā)電收入。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司新能源材料業(yè)務(wù)（光伏硅片+組件）是公司收入的主要來(lái)源，2017-2020年占總營(yíng)收比重在86%-89%，2021受原材料影響，光伏硅片價(jià)格明顯提升，公司光伏材料營(yíng)業(yè)收入占比升至92%，未來(lái)隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的降低，公司光伏材料營(yíng)收占比可能隨之下降。半導(dǎo)體材料收入金額逐年穩(wěn)步提升，2017-2020年占比在6%-7.5%，2021年降至4.9%。從毛利率趨勢(shì)來(lái)看，2018年以來(lái)新能源材料（光伏硅片+光伏組件）業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升，由15.0%增長(zhǎng)至21.2%。半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)毛利率2018年達(dá)到30.1%的高點(diǎn)后有所下降，2019-2021年相對(duì)穩(wěn)定。公司聚焦新能源和半導(dǎo)體雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)模式愈加清晰，疊加混改落地帶來(lái)的效率提升，未來(lái)公司總體盈利能力有望持續(xù)提升。行業(yè)分析光伏行業(yè)：雙碳目標(biāo)牽引，行業(yè)裝機(jī)高景氣雙碳背景下政策驅(qū)動(dòng)光伏行業(yè)邁入高景氣周期。為應(yīng)對(duì)全球氣候變暖，多國(guó)承諾將全球氣溫上升限制在1.5°C。光伏是全球可再生能源新增裝機(jī)中最大的來(lái)源，2021年全球可再生能源裝機(jī)容量為302GW，其中光伏裝機(jī)首次突破半數(shù)，占總裝機(jī)56%。從發(fā)電規(guī)模來(lái)看，目前光伏發(fā)電在電力市場(chǎng)中占比較小。2021年全球光伏發(fā)電占電力總需求3.7%，隨著光伏技術(shù)成本競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，光伏取代非化石能源的空間巨大。根據(jù)中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2022年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)在75-90GW之間，同比增速36%-64%。假設(shè)按照1.2容配比計(jì)算，2022年國(guó)內(nèi)光伏組件需求為90-108GW。2021年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)54.9GW，其中分布式光伏29.3GW，占比53.4%，創(chuàng)歷年新高。并且在分布式新增裝機(jī)中，戶用占比高達(dá)73.8%。分布式和戶用占比的快速攀升，一方面體現(xiàn)出能源轉(zhuǎn)型的大背景下，分布式光伏的經(jīng)濟(jì)性和市場(chǎng)潛力，另一方面也由于2021年硅料供給短缺導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈成本提高，組件價(jià)格被動(dòng)上漲后集中式光伏的建設(shè)進(jìn)度向后推遲所致。我們預(yù)期隨著未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)供需關(guān)系恢復(fù)均衡狀態(tài)后，硅料價(jià)格回落到100元/kg以內(nèi)的合理區(qū)間，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)將呈現(xiàn)集中式與分布式雙輪驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022年海外市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，1-5月我國(guó)光伏組件累計(jì)出口規(guī)模63.4GW，同比增長(zhǎng)高達(dá)102%。從全球主要市場(chǎng)來(lái)看，今年一季度印度集中備貨，進(jìn)口需求大幅提升。歐洲市場(chǎng)去年下半年以來(lái)處于天然氣相對(duì)緊缺狀態(tài)，今年由于俄烏沖突進(jìn)一步加劇。歐洲出于能源安全考慮推出加速新能源發(fā)展的一系列舉措，疊加高企的天然氣價(jià)格帶來(lái)電價(jià)大幅上升，導(dǎo)致歐洲對(duì)光伏組件需求顯著提升。美國(guó)市場(chǎng)上半年由于新疆硅料制裁和反規(guī)避調(diào)查的影響，進(jìn)口組件規(guī)模大幅縮減。6月6日，美國(guó)白宮正式聲明，對(duì)從東南亞四國(guó)進(jìn)口的光伏組件給予為期24個(gè)月的關(guān)稅豁免，美國(guó)組件進(jìn)口規(guī)模有望在今年下半年快速提升。我們預(yù)計(jì)2022-2024年全球光伏裝機(jī)達(dá)到240/310/359GW，同比增速分別為41.2%/29.2%/15.8%。假設(shè)全球平均容配比為1.25，則對(duì)應(yīng)的組件和硅片需求為300/388/449GW。光伏硅片競(jìng)爭(zhēng)格局：產(chǎn)能集中度有下降趨勢(shì)，頭部企業(yè)市占率相對(duì)穩(wěn)定硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，產(chǎn)能集中度下降近幾年，硅片環(huán)節(jié)由于盈利性較好吸引了眾多新進(jìn)入者，同時(shí)原有廠商也在積極擴(kuò)產(chǎn)，因此在光伏主產(chǎn)業(yè)鏈四個(gè)環(huán)節(jié)中，硅片環(huán)節(jié)2019-2022年的產(chǎn)能擴(kuò)張幅度最大。行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)以及新廠商入局，帶來(lái)硅片產(chǎn)能集中度的下降。2019年底，隆基、中環(huán)兩個(gè)頭部企業(yè)產(chǎn)能占行業(yè)總產(chǎn)能的62.5%，到2021年占比下降至51.3%，集中度呈下降趨勢(shì)。但是從硅片產(chǎn)量的角度來(lái)看，隆基、中環(huán)的占比相對(duì)穩(wěn)定，2019/2020/2021年硅片行業(yè)產(chǎn)量CR2為49.5%/57.5%/53.7%。盡管面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)格局惡化壓力，但龍頭企業(yè)仍具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)和成本管控優(yōu)勢(shì)，可以保持比整個(gè)市場(chǎng)更高的開(kāi)工率，為市占率提供支撐。上游：硅料產(chǎn)能逐步釋放，供給瓶頸有望緩解上半年硅料供給約為38萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量約34萬(wàn)噸，進(jìn)口硅料約4萬(wàn)噸。我們判斷下半年硅料供給可以達(dá)到53萬(wàn)噸，全年有望達(dá)到90萬(wàn)噸以上。假設(shè)組件維持在1.95元/W及以上價(jià)格，并且進(jìn)一步假設(shè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到組件價(jià)格影響較大，下半年裝機(jī)與去年相等42GW，海外市場(chǎng)下半年86GW左右，全球下半年組件需求160GW，對(duì)應(yīng)硅料需求45.6萬(wàn)噸。供給大于需求，差值在7.6萬(wàn)噸。分季度來(lái)看，三季度供給剩余2.4萬(wàn)噸左右，四季度5.2萬(wàn)噸左右。所以我們認(rèn)為若組件維持在高位，對(duì)需求產(chǎn)生抑制作用，供給會(huì)相對(duì)過(guò)剩，帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，使得更多潛在需求轉(zhuǎn)化為有效需求。因此，我們判斷下半年硅料可以達(dá)到供需拐點(diǎn)和價(jià)格拐點(diǎn)，下游硅片、電池片和組件環(huán)節(jié)的盈利性有望修復(fù)。下游：電池片環(huán)節(jié)N型變革在即電池片環(huán)節(jié)：N型電池技術(shù)日趨成熟，開(kāi)始大規(guī)模量產(chǎn)。由于P型硅片摻雜硼元素，硼與硅分凝系數(shù)相當(dāng)，擴(kuò)散更易控制；而N型硅片摻雜磷元素，磷與硅相溶性較差，拉棒時(shí)易分布不均，工藝更復(fù)雜，需使用高純多晶硅及熱場(chǎng)等材料，相同尺寸和厚度存在8%-10%溢價(jià)。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，規(guī)模化生產(chǎn)的p型單晶電池均采用PERC技術(shù)，平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到23.1%；N型方面，TOPCon電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24%，異質(zhì)結(jié)電池達(dá)到24.2%，IBC電池達(dá)到24.1%。目前，P型電池轉(zhuǎn)換效率已接近瓶頸，而N型轉(zhuǎn)換效率還有較高提升空間，已投入大規(guī)模生產(chǎn)的N型TOPCon電池，部分領(lǐng)先企業(yè)量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.7%。HJT和IBC技術(shù)路線實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率也屢創(chuàng)新高，隨著N型電池組件轉(zhuǎn)換效率的提升，以及下游市場(chǎng)接受度的提升，N型電池產(chǎn)品將逐漸成為市場(chǎng)主流。光伏硅片產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)：大尺寸、薄片化、N型化開(kāi)發(fā)應(yīng)用大尺寸硅片是光伏行業(yè)降本增效的必然選擇降本增效一直是光伏行業(yè)不變的主題，隨著半導(dǎo)體晶圓尺寸的提升，光伏硅片大尺寸化的空間也隨之打開(kāi)，助力降低全產(chǎn)業(yè)鏈單瓦制造成本。大尺寸硅片降本的驅(qū)動(dòng)力主要有三個(gè)方面：1）長(zhǎng)晶圓棒橫截面積較大時(shí)，單位時(shí)間的硅片質(zhì)量產(chǎn)出更高，也就是產(chǎn)能更高，使得硅片環(huán)節(jié)的單位能耗、折舊等成本要素隨之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低單位長(zhǎng)晶成本；2）大尺寸硅片提升了單個(gè)電池片的功率水平，攤薄電池端和組件端的單瓦非硅成本；3）大尺寸硅片推升組件功率，攤薄電站投資中的BOS成本。大尺寸光伏硅片迭代加速，滲透率提升有望超預(yù)期。受能耗雙控影響，2021年下半年多數(shù)硅片企業(yè)優(yōu)先生產(chǎn)能耗較低的大尺寸產(chǎn)品(182mm/210mm)，加快了2021年硅片尺寸迭代的速度。2021年182組件市占率為31%，210組件市占率為19%，大尺寸組件市占率已達(dá)50%。預(yù)計(jì)2022年大尺寸組件市占率將超過(guò)80%，成為市場(chǎng)主流，166mm及以下尺寸產(chǎn)能將逐步退出市場(chǎng)?？紤]到硅片尺寸的標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化需求，以及進(jìn)一步增加尺寸的技術(shù)和成本約束，182mm和210mm有望成為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的行業(yè)主流規(guī)格。硅片厚度不斷降低，有效助力行業(yè)降本薄片化可以在硅片面積不變的情況下壓縮用料，從而降低硅耗和晶硅成本。但另一方面，硅片厚度降低對(duì)電池片生產(chǎn)的自動(dòng)化、良率、轉(zhuǎn)換效率等均有所影響。根據(jù)公司2021年3月對(duì)電池電性能與對(duì)應(yīng)成本變化趨勢(shì)研究得出：以A類客戶22.75%電池效率為參考，使用180μm減薄至160μm厚度的硅片，電性能沒(méi)有下降，同時(shí)對(duì)應(yīng)電池單瓦成本下降幅度明顯；當(dāng)厚度減薄至155μm至150μm區(qū)間，電池電性能下降明顯。未來(lái)隨著各個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)、工藝的不斷提升，在維持電池電性能基本穩(wěn)定的前提下，可使用的硅片厚度將持續(xù)降低，硅片薄片化進(jìn)程還會(huì)持續(xù)。N型電池技術(shù)導(dǎo)入，進(jìn)一步打開(kāi)硅片端降本提效空間根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年TOPcon/HJT電池硅片平均厚度分別為165μm/150μm，均小于P型硅片平均厚度170μm，到2025年分別有望減薄至約135/110μm。半導(dǎo)體硅片：需求旺盛，尺寸迭代，國(guó)產(chǎn)替代有望加速半導(dǎo)體硅片是集成電路芯片制造的核心原材料。半導(dǎo)體行業(yè)的工藝流程包括硅片制造、集成電路設(shè)計(jì)、晶圓制造和封裝測(cè)試，其產(chǎn)業(yè)鏈的最上游是硅片制造廠，硅片是生產(chǎn)半導(dǎo)體所用的載體，是半導(dǎo)體最重要的上游原材料。半導(dǎo)體硅片主要是將多晶硅通過(guò)直拉或區(qū)熔法生長(zhǎng)出棒狀單晶硅，再經(jīng)過(guò)切片、研磨、蝕刻、拋光、清洗等步驟制成。半導(dǎo)體硅片又稱晶元，將作為襯底經(jīng)光刻、離子注入等進(jìn)一步加工成各類半導(dǎo)體器件，應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)控制、軌道交通、汽車等領(lǐng)域。終端需求持續(xù)旺盛，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。隨著終端應(yīng)用品類的急劇增加，全球半導(dǎo)體器件需求持續(xù)旺盛，拉動(dòng)了全球市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體硅片的需求。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體硅片出貨面積為141.6億平方英寸，同比增長(zhǎng)近14%。展望未來(lái)，大數(shù)據(jù)/新能源/自動(dòng)化趨勢(shì)開(kāi)啟了新一代電子產(chǎn)品革新，有望支撐半導(dǎo)體硅片的需求持續(xù)增長(zhǎng)。半導(dǎo)體硅片質(zhì)量要求嚴(yán)格，制作技術(shù)難度高于光伏硅片。硅片作為半導(dǎo)體基礎(chǔ)襯底，必須達(dá)到嚴(yán)格的純凈度、表面平整度、清潔度和雜質(zhì)污染程度，才能保持芯片原本設(shè)計(jì)的功能；硅片需要達(dá)到的關(guān)鍵技術(shù)質(zhì)量參數(shù)包括：一是晶體的純度：半導(dǎo)體硅片純度要求標(biāo)準(zhǔn)為“11個(gè)9”以上(99.999999999%)，光伏硅片純度一般是“5-8個(gè)9”（99.999%-99.999999%）；二是表面潔凈度：要求表面顆粒尺寸達(dá)到納米級(jí)，在先進(jìn)制程用硅片上微顆粒需小于1nm；三是表面平整度，要求表面高度落差需小于1nm。四是無(wú)雜質(zhì)污染：要求表面雜質(zhì)含量小于百億分之一，且隨先進(jìn)制程推進(jìn)，對(duì)參數(shù)控制要求更高。由于在應(yīng)用端存在上述的質(zhì)量門檻，半導(dǎo)體硅片在制造環(huán)節(jié)對(duì)電阻率、少子壽命、氧含量、碳含量、內(nèi)部缺陷控制、鐵含量等參數(shù)要求會(huì)更高。在半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)流程中，拉晶步驟是保證硅片質(zhì)量的關(guān)鍵，因此對(duì)單晶爐設(shè)備要求也較高。大尺寸硅棒單位質(zhì)量拉制速度更快，生產(chǎn)效率提升帶來(lái)單片硅片能耗、折舊、人工等費(fèi)用降低。半導(dǎo)體硅片單晶生長(zhǎng)主要采取直拉法，目前90％以上硅片采用直拉法（CZ）生產(chǎn)，區(qū)熔法（FZ）制備的硅片主要用于功率半導(dǎo)體、光敏二極管、紅外探測(cè)器等領(lǐng)域。半導(dǎo)體硅片新增需求集中在8英寸和12英寸，6英寸及以下尺寸硅片需求穩(wěn)定。根據(jù)Omdia的數(shù)據(jù)，6英寸及以下尺寸的半導(dǎo)體硅片需求量占比在2000年到2015年之間呈下降趨勢(shì)，2015年后基本保持穩(wěn)定；12英寸硅片從2001年商業(yè)化生產(chǎn)后，需求量持續(xù)攀升；8英寸硅片需求量波動(dòng)相對(duì)較少。Omdia預(yù)計(jì)2021至2025年，8英寸和12英寸半導(dǎo)體硅片需求量將增加，6英寸及以下尺寸硅片需求保持平穩(wěn)。從出貨片數(shù)來(lái)看，2021年12英寸占比47.7%，8英寸占比34.3%，小尺寸占比18.0%；從出貨面積來(lái)看，2021年12英寸占比70.9%，8英寸占比22.6%，小尺寸占比6.5%。中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)潛力巨大，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體硅片迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。半導(dǎo)體硅片作為芯片制造的關(guān)鍵材料，市場(chǎng)集中度很高，目前全球半導(dǎo)體硅片市場(chǎng)主要被日本、德國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家的老牌企業(yè)占據(jù)。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)起步較晚，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體硅片企業(yè)面臨比較高的進(jìn)入壁壘，如資金壁壘、人才壁壘、認(rèn)證壁壘等。但是中國(guó)終端消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模及半導(dǎo)體市場(chǎng)潛力巨大，加上國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)的緊張和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策的支持，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體硅片產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇，國(guó)產(chǎn)替代有望加速進(jìn)行。從全球半導(dǎo)體硅片市場(chǎng)集中度角度來(lái)看，2020年CR3為63.8%，同比下降4.4pct；2020年CR5為86.6%，同比下降6.0pct。依托國(guó)內(nèi)的龐大市場(chǎng)和有效的政策支持，以滬硅產(chǎn)業(yè)、tcl中環(huán)為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率有望提升。公司業(yè)務(wù)光伏硅片業(yè)務(wù)：產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，大尺寸、薄片化、N型行業(yè)領(lǐng)先公司深耕硅片領(lǐng)域多年，產(chǎn)能、銷量全球領(lǐng)先。截至2019/2020/2021年底，公司擁有光伏硅片產(chǎn)能33/55/88GW，同比增速32.0%/66.7%/60.0%。其中2020年開(kāi)始大規(guī)模量產(chǎn)210尺寸產(chǎn)品，到2021年底，210尺寸硅片產(chǎn)能62GW，占總產(chǎn)能比例已達(dá)到70%。預(yù)計(jì)2022年底公司光伏硅片產(chǎn)能提升至140GW，其中210尺寸產(chǎn)能占比近90%。2019-2021年，公司硅片銷量分別為29.8/35.3/51.7GW，同比增速76.2%/18.2%/46.7%，我們預(yù)計(jì)公司2022年光伏硅片銷量88.5GW，同比增長(zhǎng)71%。（公司定期報(bào)告的光伏硅片產(chǎn)銷量披露單位為萬(wàn)片，是將不同類型的硅片，按照瓦數(shù)折合成某一尺寸的片數(shù)，以上相關(guān)數(shù)據(jù)假設(shè)2021年單片功率6.3W/片,2020年及以前為5.8W/片）。硅片行業(yè)近兩年整體產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快，且新進(jìn)入者眾多，公司通過(guò)自身產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，保障了產(chǎn)能占比的相對(duì)穩(wěn)定。2021年行業(yè)產(chǎn)能CR5下降9.6pct，而公司占比僅下降0.8pct；預(yù)計(jì)2022年行業(yè)產(chǎn)能CR5下降14.9pct，而公司占比僅下降2.1pct。產(chǎn)能占有率的相對(duì)穩(wěn)定，疊加公司在規(guī)模、成本、供應(yīng)鏈管理方面的優(yōu)勢(shì)積累，為公司應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散的趨勢(shì)提供有力支撐。公司光伏硅片業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較小，穩(wěn)中有升。公司作為硅片行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，在技術(shù)積累、成本控制、客戶積累等方面具有一定優(yōu)勢(shì)。與可比公司相對(duì)比，中環(huán)的光伏硅片業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)最小，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，一方面體現(xiàn)了公司在規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性方面的優(yōu)勢(shì)，另一方面也體現(xiàn)了混改落地完成后，公司的運(yùn)營(yíng)效率和成本管控能力均有所提升。公司2021年光伏硅片業(yè)務(wù)毛利率21.20%，環(huán)比提升3.31pct。210硅片領(lǐng)先企業(yè)，大尺寸鞏固產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2019年8月，公司率先推出基于12英寸長(zhǎng)晶技術(shù)的210尺寸硅片產(chǎn)品，開(kāi)啟了光伏硅片G12時(shí)代，搭建了一個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本的尺寸平臺(tái)。硅片尺寸的迭代升級(jí)，鞏固了公司的產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2021年底，公司硅片總產(chǎn)能達(dá)88GW，其中G12先進(jìn)產(chǎn)能為62GW，占比提升至70%。隨著寧夏六期項(xiàng)目2021年底開(kāi)始爬產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年公司晶體產(chǎn)能將攀升至140GW，G12硅片產(chǎn)能將達(dá)到126GW，占比增長(zhǎng)至90%。天合光能的測(cè)算結(jié)果顯示，210尺寸產(chǎn)品比166尺寸產(chǎn)品在價(jià)值鏈總成本中可以實(shí)現(xiàn)0.19元/W的成本下降。假設(shè)光伏電站初始投資4元/W，則全產(chǎn)業(yè)鏈成本降幅可達(dá)4.75%。引領(lǐng)硅片薄片化趨勢(shì)，大力推進(jìn)降本增效。公司不斷引領(lǐng)薄片化，行業(yè)內(nèi)率先推出155μm厚度P型硅片報(bào)價(jià)，顯現(xiàn)出公司在薄片化進(jìn)程中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。與其他頭部企業(yè)的160μm硅片產(chǎn)品報(bào)價(jià)相比，以6月底各家報(bào)價(jià)計(jì)算，公司的155μm產(chǎn)品具備一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，M6/M10尺寸分別低0.06/元/片和0.05元/片，折合單瓦約為0.01元/W和0.006元/W。在硅料價(jià)格高企的階段，薄片化通過(guò)降低單瓦硅耗所帶來(lái)的降本優(yōu)勢(shì)更加凸顯。同時(shí)，隨著N型電池占比的不斷提升，硅片進(jìn)一步減薄的空間也隨之打開(kāi)，公司有望憑借薄片化領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)取得更高的市場(chǎng)份額。N型化方面，目前公司全部產(chǎn)能均可兼容生產(chǎn)N型硅片，有望充分受益N型電池技術(shù)的崛起。2021年11月19日，公司公告框架合同，約定2022年將向金剛玻璃銷售N型G12（厚度150μm）單晶硅片數(shù)量不少于7,010萬(wàn)片，折合組件功率數(shù)超過(guò)700MW。根據(jù)公司截至7月底的報(bào)價(jià)信息，210N型硅片比210P型硅片價(jià)格高0.49元/片。假設(shè)P型電池轉(zhuǎn)換效率23.5%，N型電池轉(zhuǎn)換效率24.5%，則210N型硅片比210P型硅片價(jià)格高0.006元/W。N型電池轉(zhuǎn)換效率還有較大提升空間，目前部分N型TOPCon企業(yè)量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可達(dá)24.7%，據(jù)此測(cè)算210N型硅片較210P型硅片單瓦價(jià)格低0.002元/W。硅片薄片化+N型轉(zhuǎn)換效率提升，共同促進(jìn)了N型技術(shù)在硅片端成本的下降。結(jié)合目前N型組件較P型組件的溢價(jià)，海外市場(chǎng)近0.1元/W，國(guó)內(nèi)招標(biāo)市場(chǎng)在0.06-0.1元/W，下游N型產(chǎn)品在盈利能力方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。隨著N型電池技術(shù)路線的成熟和市場(chǎng)導(dǎo)入的推進(jìn)，N型硅片需求將持續(xù)提升。成本方面，根據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)，目前N型硅料比P型硅料價(jià)格僅高出2-3元/KG，影響較小。P型硅片摻雜硼元素，而硼與硅的分凝系數(shù)為0.8-0.9，分凝系數(shù)約接近于1，擴(kuò)散更易控制，更容易獲得電阻率一致的硅片；而N型硅片摻雜磷元素，磷與硅分凝系數(shù)約0.35-0.4，拉棒時(shí)易出現(xiàn)分布不均的現(xiàn)象，工藝更復(fù)雜，因此非硅成本更高。隨著N型產(chǎn)品放量，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)配套的逐步完善，生產(chǎn)N型硅片的成本也有望降低，提升公司的盈利水平。上游延伸+長(zhǎng)單采購(gòu)保障硅料供應(yīng)。2021年以來(lái)，硅料緊缺問(wèn)題逐漸凸顯，硅片企業(yè)采購(gòu)難度增加。公司一方面以參股或框架協(xié)議的形式，向上游硅料環(huán)節(jié)延伸。2022年4月7日，公司與TCL科技、內(nèi)蒙古自治區(qū)及呼和浩特市人民政府達(dá)成合作，投資206億元在呼和浩特市投資建設(shè)中環(huán)產(chǎn)業(yè)城項(xiàng)目群，包括12萬(wàn)噸的高純多晶硅、半導(dǎo)體單晶硅材料及配套項(xiàng)目。另一方面，公司通過(guò)采購(gòu)框架協(xié)議，鎖定硅料供應(yīng)，保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。2021年2月，公司與協(xié)鑫簽訂總規(guī)模為35萬(wàn)噸的硅料長(zhǎng)單采購(gòu)合同，履行期為2022年-2026年。假設(shè)單瓦硅耗2.8克，中環(huán)與協(xié)鑫長(zhǎng)單鎖定的硅料可滿足125GW的硅片生產(chǎn)。光伏組件業(yè)務(wù)：G12+疊瓦路線截至2021年底，公司擁有組件產(chǎn)能11GW，預(yù)計(jì)到2022年底小幅提升至13GW。2020年及以前，公司組件業(yè)務(wù)規(guī)模較小，在“新能源材料”業(yè)務(wù)中與硅片業(yè)務(wù)合并計(jì)算，2021年開(kāi)始組件作為單獨(dú)產(chǎn)品計(jì)算列示。2021年公司實(shí)現(xiàn)組件銷售規(guī)模4.2GW，同比提升120%。公司組件產(chǎn)品主打大尺寸和疊瓦技術(shù)，其中大尺寸方面，公司在硅片端具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)；疊瓦技術(shù)方面，公司通過(guò)收并購(gòu)和合資方式獲取海外相關(guān)公司的專利授權(quán)。疊瓦技術(shù)有效提升組件受光面積和發(fā)電性能。疊瓦屬新型封裝技術(shù)，通過(guò)將電池主柵置于疊層間來(lái)增加有效受光面積，進(jìn)而提高組件功率。疊瓦組件指將優(yōu)化柵線設(shè)計(jì)一個(gè)全片光伏電池等分成若干部分，然后通過(guò)導(dǎo)電膠將小電池片邊緣層疊粘接，由于沒(méi)有電池片間距，可以更多電池片，有效提升受光面積，同時(shí)，取消焊帶和匯流條，有效降低電學(xué)損耗，能夠提高一定空間內(nèi)能量轉(zhuǎn)換總量；同時(shí)，由于疊瓦組件電流是半片組件的2/5，能夠有效降低熱斑風(fēng)險(xiǎn)。公司獲取SunPower疊瓦組件專利全球授權(quán)。創(chuàng)立于1985年的SunPower擁有超2000件光伏技術(shù)專利,其研發(fā)的疊瓦技術(shù)是目前市場(chǎng)上最具代表性的先進(jìn)新技術(shù)之一。SunPower在疊瓦技術(shù)專利布局最全面，從電路、排版到外觀設(shè)計(jì)各個(gè)環(huán)節(jié)都擁有專利，其工藝方案目前來(lái)看也是疊瓦技術(shù)的最優(yōu)路徑。2019年8月，SunPower在國(guó)內(nèi)的疊瓦專利申請(qǐng)成功，其疊瓦專利基本覆蓋中國(guó)、美國(guó)、歐洲等主要光伏市場(chǎng)。短期來(lái)看，其他企業(yè)很難繞過(guò)SunPower的疊瓦技術(shù)專利布局，如無(wú)授權(quán)，涉及專利糾紛的組件產(chǎn)品只能在這幾大市場(chǎng)以外的區(qū)域銷售。公司通過(guò)與SunPower合資設(shè)立東方環(huán)晟獲取了國(guó)內(nèi)疊瓦技術(shù)專利獨(dú)家授權(quán)，入股SunPower旗下Maxeon公司獲得了海外疊瓦技術(shù)專利使用權(quán)和銷售市場(chǎng)。半導(dǎo)體硅片業(yè)務(wù)：產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，研發(fā)力度加大公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)是“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，全球追趕”截至2021年底，已經(jīng)形成6英寸及以下50萬(wàn)片/月，8英寸75萬(wàn)片/月、12英寸17萬(wàn)片/月產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2022年底分別擴(kuò)張至90/100/32萬(wàn)片/月。未來(lái)幾年公司8英寸和12英寸先進(jìn)產(chǎn)能有望持續(xù)提升，公司半導(dǎo)體材料產(chǎn)能結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。半導(dǎo)體硅片研發(fā)底蘊(yùn)深厚，具備全尺寸量產(chǎn)能力。公司深耕半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)60余年，通過(guò)長(zhǎng)期自主研發(fā)積累了深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，注重研發(fā)投入和IP、know-how管理。公司同時(shí)具備直拉法和區(qū)熔法技術(shù)，陸續(xù)完成包括FZ超高阻、CZ超低阻、CZ超低氧等晶體技術(shù)開(kāi)發(fā)以及8-12英寸EPI、RTP、Ar-Anneal等晶片加工技術(shù)的開(kāi)發(fā)，具備4-12英寸全尺寸半導(dǎo)體硅片量產(chǎn)能力。目前在6英寸及以下產(chǎn)品方面，專注于功率產(chǎn)品領(lǐng)域，基于長(zhǎng)期技術(shù)、客戶積累，成為國(guó)內(nèi)外主流功率器件廠商的重要合作伙伴；公司在8英寸產(chǎn)品技術(shù)及量產(chǎn)質(zhì)量控制能力可對(duì)標(biāo)國(guó)際先進(jìn)廠商；12英寸產(chǎn)品方面，應(yīng)用于特色工藝領(lǐng)域產(chǎn)品已進(jìn)入規(guī)模量產(chǎn)階段，應(yīng)用于存儲(chǔ)及邏輯領(lǐng)域的產(chǎn)品陸續(xù)通過(guò)客戶驗(yàn)證，進(jìn)入增量階段。公司在半導(dǎo)體材料板塊的研發(fā)投入持續(xù)加大，從2019年的0.5億元，增加至2021年的2.1億元。與半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域可比公司滬硅產(chǎn)業(yè)和立昂微相比，TCL中環(huán)2019-2020年在半導(dǎo)體硅片板塊的研發(fā)投入低于可比公司，2021年快速趕超。從研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的角度來(lái)看，2021年公司半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)的研發(fā)費(fèi)用率為9.7%，同比提升5.3pct，超過(guò)了滬硅產(chǎn)業(yè)和立昂微的研發(fā)費(fèi)用率。我們認(rèn)為，光伏硅片業(yè)務(wù)為公司提供了可觀的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，擴(kuò)大了公司可用于半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域的研發(fā)投入；而半導(dǎo)體硅片技術(shù)、工藝的提升，有助于提高公司在光伏硅片領(lǐng)域，尤其是產(chǎn)品迭代的方向上領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司光伏硅片和半導(dǎo)體硅片形成良性互補(bǔ)，雙硅片業(yè)務(wù)充分協(xié)同，不斷強(qiáng)化公司在各個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。光伏電站業(yè)務(wù)：未來(lái)電站規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定除新能源材料和半導(dǎo)體材料外，公司還持有一定規(guī)模的光伏電站，賺取發(fā)電收入。截至2021年底，公司自持電站規(guī)模727MW，其中集中式電站635MW，分布式電站92MW。隨著光伏電站規(guī)模的穩(wěn)步提升，公司電力銷售量2021年達(dá)到8.1億度，同比提升10%；新并網(wǎng)光伏電站補(bǔ)貼占比相對(duì)較低，毛利率比以往存量電站更低一些，但是現(xiàn)金流表現(xiàn)比存量電站更好。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司自持光伏電站規(guī)?；颈３址€(wěn)定，將更多資源投入到新能源材料和半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，由于部分新電站在2021年內(nèi)并網(wǎng)，預(yù)計(jì)這些電站2022年發(fā)電量同比2021年有所提升，進(jìn)而帶來(lái)電力業(yè)務(wù)收入的小幅增長(zhǎng)，毛利率小幅下降。財(cái)務(wù)分析營(yíng)收利潤(rùn)分析2019-2020年，受國(guó)內(nèi)“531”新政和全球新冠疫情影響，全球光伏裝機(jī)需求出現(xiàn)波動(dòng)，公司憑借自身規(guī)模擴(kuò)張和龍頭企業(yè)的成本管控能力，保持了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入411億元，同比增長(zhǎng)116%；歸母凈利潤(rùn)約40億元，同比增長(zhǎng)270%。我們認(rèn)為，公司2021年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要原因包括：（1）硅片產(chǎn)能快速提升，大尺寸占比進(jìn)一步優(yōu)化；（2）通過(guò)技術(shù)提升，實(shí)現(xiàn)晶體單位硅耗下降3%，硅棒單臺(tái)月產(chǎn)提高30%，硅片細(xì)線化、薄片化推進(jìn)順利，A品率大幅提升；（3）面對(duì)多晶硅原料價(jià)格的快速上漲，公司構(gòu)建良好的供應(yīng)鏈合作關(guān)系，并獲得硅料投資收益10億元；（4）半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能規(guī)模提升；（5）工業(yè)4.0及柔性制造提高生產(chǎn)效率，混改后經(jīng)營(yíng)效率全面提升。期間費(fèi)用分析2016-2021年公司毛利率和凈利率持續(xù)提升，尤其在2021年硅料價(jià)格不斷攀升時(shí)，盈利水平不降反升，體現(xiàn)了大尺寸硅片降本增效的強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2020年TCL科技入股公司后，TCL集團(tuán)財(cái)務(wù)公司授信和產(chǎn)業(yè)鏈金融優(yōu)勢(shì)推動(dòng)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著下降。2021年公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.3%/2.4%/2.0%，同比下降0.5/1.0/3.4pct。2016-2021年公司研發(fā)投入不斷加大，2021年研發(fā)費(fèi)用為18.59億元，整體研發(fā)費(fèi)用率4.5%，同比提升1.3pct。營(yíng)運(yùn)能力分析近三年公司各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快速提升。2021，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率15.9%，同比提升7.5pct；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率5.8%，同比提升1.7pct；存貨周轉(zhuǎn)率12.2%同比提升3.8pct；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.5%，同比提升0.7pct。我們認(rèn)為，公司周轉(zhuǎn)速度提升的主要原因有兩方面：1）硅料價(jià)格上升，推高了光伏硅片的成本和售價(jià)，一定程度上提高了整體周轉(zhuǎn)指標(biāo)；2）公司自混改完成后，管理水平和運(yùn)營(yíng)效率有較大提升，因此，在整體周轉(zhuǎn)速度提升的同時(shí)，可以看到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升幅度遠(yuǎn)大于應(yīng)付賬款，很好地體現(xiàn)出公司近兩年?duì)I運(yùn)資產(chǎn)管理能力的提高。公司推行工業(yè)4.0戰(zhàn)略，建設(shè)信息化、智能化、少人化生產(chǎn)基地，未來(lái)營(yíng)運(yùn)能力有望進(jìn)一步提升。現(xiàn)金流分析2016-2021年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)。2017年起，公司持續(xù)加大產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出47.9-78.3億元。融資性現(xiàn)金流入和投資性現(xiàn)金流出君處在較高水平，顯示出公司正處在產(chǎn)能和業(yè)務(wù)的擴(kuò)張期。盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)（1）新能源材料