資產(chǎn)管理行業(yè)深度報(bào)告：從資管公司到一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)

資產(chǎn)管理行業(yè)深度報(bào)告：從資管公司到一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)1行業(yè)演變：未來(lái)屬于一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)財(cái)富管理的演變：從買(mǎi)股票、持有基金到普及資產(chǎn)配置財(cái)富管理與資產(chǎn)管理作為需求端和供給端相互促進(jìn)，從投資工具的選擇來(lái)看，美國(guó)投資者經(jīng)歷了比較明顯的從買(mǎi)股票到持有基金，再到普及資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，而資管作為供給側(cè)也順應(yīng)了這一趨勢(shì)：一、從買(mǎi)股票到持有基金：1960年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)中公司權(quán)益占比為23%，共同基金占比為1%；到2010年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)中公司權(quán)益占比為16%，共同基金占比為9%?；仡櫭绹?guó)公募基金行業(yè)的發(fā)展歷程，可以分為以下三個(gè)階段：1.初創(chuàng)期（70年代末以前）：美國(guó)的共同基金在60年代經(jīng)歷了相對(duì)高速增長(zhǎng)

（1960-1970年AUMCAGR為10.8%），但行業(yè)整體處于較為粗放的階段，在70年代石油危機(jī)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，市場(chǎng)大幅震蕩的背景下行業(yè)增長(zhǎng)停滯，大幅洗牌。在這一階段美國(guó)共同基金的渠道費(fèi)率較高，平均可以達(dá)到8%左右。2.成長(zhǎng)期（70年代末-90年代末）：行業(yè)的大幅穩(wěn)步成長(zhǎng)起步于70年代末，并經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20年的高速成長(zhǎng)期，期間AUMCAGR為22%（1980-2000），渠道費(fèi)率顯著下降，管理費(fèi)率有所提升。3.成熟期（21世紀(jì)至今）：進(jìn)入21世紀(jì)后行業(yè)增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)明顯的下移，期間AUMCAGR為7%（2000-2020），管理費(fèi)率逐漸下降。從持有基金到普及資產(chǎn)配置：可以從三個(gè)主要特征中觀察到這一趨勢(shì)1.投資風(fēng)格上被動(dòng)取代主動(dòng)，投資工具上ETF取代共同基金。從資產(chǎn)配置的角度而言，指數(shù)基金更加容易度量其自身風(fēng)險(xiǎn)和與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性，且不存在風(fēng)格漂移的問(wèn)題，比主動(dòng)基金更適合做資產(chǎn)配置的底層工具。而ETF相比于共同基金具備更好的流動(dòng)性和投資便捷度，自誕生以來(lái)增速長(zhǎng)期高于共同基金。2.資產(chǎn)配置類產(chǎn)品的高速發(fā)展。截至2020年末，美國(guó)FOF產(chǎn)品規(guī)模為2.8萬(wàn)億美元。2009-2014年FOF產(chǎn)品以遠(yuǎn)高于公募基金的增速增長(zhǎng)，2015年以來(lái)增速有所放緩，但基本與公募基金保持同步。目標(biāo)日期基金（TDF）是資產(chǎn)配置產(chǎn)品中最重要的品類之一，美國(guó)首支TDF由WellsFargo和BarclaysGlobalInvestors在1994年合作推出，截至2020年末目標(biāo)日期基金規(guī)模為1.6萬(wàn)億美元，占FOF比重為55%。值得注意的是，除了共同基金以外，目標(biāo)日期產(chǎn)品的另一個(gè)投資載體是集合投資信托（CIT），CIT在目標(biāo)日期產(chǎn)品中的比重逐漸提升，2020年已經(jīng)占到43%。CIT的優(yōu)勢(shì)在于其更加靈活的費(fèi)率空間，CIT的投資者可以與資管機(jī)構(gòu)就費(fèi)率進(jìn)行協(xié)商，大資金機(jī)構(gòu)往往能夠獲得更低的費(fèi)率。3.投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展：投顧的主要工作就是幫助客戶做資產(chǎn)配置。根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)，2020年，在雇主退休計(jì)劃以外持有共同基金的美國(guó)家庭中，75%通過(guò)投資顧問(wèn)持有共同基金。在投資工具的選擇上，收費(fèi)投顧（Fee-basedadvisers，即買(mǎi)方投顧，與客戶的利益更加一致）更加傾向于配置ETF，并且配置比例越來(lái)越高。走向資產(chǎn)配置的原因：資產(chǎn)配置創(chuàng)造主要投資收益資產(chǎn)配置是多資產(chǎn)組合收益差異的主要來(lái)源，是普惠的投資方法。對(duì)于多資產(chǎn)投資組合來(lái)講，收益歸因可以分為配置、選股（或債）和擇時(shí)。相關(guān)分析最早來(lái)自于BHB（1986），其結(jié)論為美國(guó)養(yǎng)老金的93.6%的收益可以歸因于資產(chǎn)配置。后續(xù)有一部分研究對(duì)于這一結(jié)果提出質(zhì)疑，如部分學(xué)者將市場(chǎng)趨勢(shì)和主動(dòng)的資產(chǎn)配置進(jìn)行進(jìn)一步剝離，發(fā)現(xiàn)收益主要來(lái)自于大市的趨勢(shì)，主動(dòng)資產(chǎn)配置和主動(dòng)選股擇時(shí)的收益貢獻(xiàn)相但較小。但是不可否認(rèn)的是，主動(dòng)選股擇時(shí)創(chuàng)造超額收益的難度極大，普通人難以學(xué)習(xí)和掌握；資產(chǎn)類別的選擇和配置仍然是收益的主要來(lái)源，可以通過(guò)產(chǎn)品化、投顧服務(wù)、數(shù)字化平臺(tái)等手段為普通人服務(wù)。對(duì)于美國(guó)個(gè)人投資者而言，投資于指數(shù)可以更低的成本取得全市場(chǎng)基金前70%左右的收益，是性價(jià)比更高的選擇。指數(shù)本質(zhì)上是主動(dòng)投資者博弈后的結(jié)果，未來(lái)與主動(dòng)投資達(dá)成動(dòng)態(tài)均衡是大概率事件，但是目前美國(guó)市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到均衡點(diǎn)，即使目前權(quán)益類基金里被動(dòng)占比已經(jīng)占到50%，資金仍然從主動(dòng)持續(xù)流入被動(dòng)。無(wú)論是股票還是債券，主動(dòng)都難以戰(zhàn)勝指數(shù)。從微觀角度更容易理解資產(chǎn)配置的重要性，對(duì)于個(gè)人投資者而言，即使是投資于主動(dòng)基金、依賴專業(yè)化的機(jī)構(gòu)，在標(biāo)準(zhǔn)品市場(chǎng)的擇時(shí)和選股（債）也很難創(chuàng)造超額收益，并且由于超額收益的不可持續(xù)，選擇的難度也極大，資產(chǎn)配置是更合理的選擇。股票市場(chǎng)：以一年為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期來(lái)看，從2001年到2020年，投資于標(biāo)普1500指數(shù)每年平均跑贏60%的主動(dòng)基金，在最好的一年（2014）里可以跑贏87%的主動(dòng)基金，即使在最差的一年（2009）里也可以跑贏40%的主動(dòng)基金。如果把業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期拉長(zhǎng)，指數(shù)的投資收益優(yōu)勢(shì)更加明顯，截至2020年末的十年里，美國(guó)83%的主動(dòng)權(quán)益基金跑不贏指數(shù)。值得注意的是，在市場(chǎng)上行周期主動(dòng)基金更容易跑輸指數(shù)。債券市場(chǎng)：與股票基金類似，大部分債券基金跑不贏對(duì)應(yīng)指數(shù)。主動(dòng)的信用債跑贏指數(shù)的比例略好于利率債。但是無(wú)論是利率債還是信用債，從中長(zhǎng)期來(lái)看戰(zhàn)勝指數(shù)都是比較困難的事情。并且債券基金的投資回報(bào)表現(xiàn)差異（用25%分位數(shù)和75%分位數(shù)之差來(lái)表示）本身較小，主動(dòng)管理的價(jià)值相對(duì)有限。資管公司的應(yīng)對(duì)策略：順應(yīng)資產(chǎn)配置趨勢(shì)針對(duì)資產(chǎn)配置的需求，資產(chǎn)管理公司主要有三種應(yīng)對(duì)方式：1.做好上游：創(chuàng)設(shè)滿足資產(chǎn)配置需求的工具，尤其是指數(shù)產(chǎn)品和另類資產(chǎn)。典型公司包括貝萊德、先鋒、富達(dá)、道富、黑石、KKR、博楓等。2.拓展下游：提供資產(chǎn)配置型資管產(chǎn)品或財(cái)富管理服務(wù)。典型資管公司包括貝萊德、先鋒、富達(dá)、普信等。但是放在整個(gè)大資管產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，JPM、MS、GS等同時(shí)具備強(qiáng)渠道和強(qiáng)資管的綜合金融服務(wù)商在財(cái)富管理領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)。3.技術(shù)服務(wù)：提供資產(chǎn)配置平臺(tái)和技術(shù)支持。典型資管公司包括貝萊德、道富等。除資管公司外，Simcorp等獨(dú)立技術(shù)服務(wù)商也是資產(chǎn)配置發(fā)展趨勢(shì)的典型受益者。做好上游：創(chuàng)設(shè)滿足資產(chǎn)需求配置的工具指數(shù)和另類是仍然處于擴(kuò)張期的資產(chǎn)配置工具。資產(chǎn)配置的底層資產(chǎn)可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)和另類資產(chǎn)，其中傳統(tǒng)資產(chǎn)的配置中，更加透明和可控的指數(shù)產(chǎn)品是更加合適的資產(chǎn)配置工具；而另類資產(chǎn)憑借更高的收益或與傳統(tǒng)資產(chǎn)更低的關(guān)聯(lián)度，逐漸成為資產(chǎn)配置的必選。指數(shù)：競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、費(fèi)率和流動(dòng)性在指數(shù)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、費(fèi)率和流動(dòng)型是競(jìng)爭(zhēng)的核心要素。美國(guó)的指數(shù)產(chǎn)品的投資載體包括共同基金（如Vanguard旗下指數(shù)共同基金）、ETF（如iSharesETF）和專戶等，其中ETF相比于其他兩種載體具備更好的流動(dòng)性、透明度和投資便捷性，是更值得關(guān)注的投資載體。在ETF市場(chǎng)，美國(guó)出現(xiàn)了比較明顯的三大寡頭壟斷格局（貝萊德、先鋒和道富），我們回顧了美國(guó)ETF三大寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局變化，發(fā)現(xiàn)指數(shù)ETF的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)（指數(shù)的選擇）、費(fèi)率和流動(dòng)性，在資產(chǎn)配置底層工具的競(jìng)爭(zhēng)中，指數(shù)選擇和費(fèi)率尤為重要。2003年以前，SPDR

（道富旗下）憑借全市場(chǎng)第一支ETF產(chǎn)品SPY占據(jù)市場(chǎng)第一的位置，市場(chǎng)份額一度達(dá)到90%以上。但是從2000年開(kāi)始，貝萊德的iShares和先鋒的入局持續(xù)擠占SPDR的市場(chǎng)份額，目前SPDR為ETF三巨頭中最小的一家。我們發(fā)現(xiàn)了幾點(diǎn)SPDR在發(fā)展過(guò)程中與iShares和Vanguard的不同之處，可以歸結(jié)為3大競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，能夠在一定程度上解釋SPDR在競(jìng)爭(zhēng)中被超越這一現(xiàn)象：1.競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)1：指數(shù)選擇和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。三家公司的前五大ETF中，除了標(biāo)普500指數(shù)以外，iShares傾向于MSCI的指數(shù)，Vanguard傾向于CRSP的指數(shù)（2012年從MSCI切換至FTSE和CRSP），SPDR傾向S&P的行業(yè)指數(shù)。并且iShares和Vanguard的前五大ETF均為寬基指數(shù)ETF，而SPDR的前五大產(chǎn)品中有三支為行業(yè)指數(shù)，一支為商品ETF。與寬基指數(shù)相比，行業(yè)指數(shù)的天花板更低。Vanguard的VTI和iShares的IEFA都是標(biāo)普500以外的重要寬基ETF，而SPDR欠缺此類產(chǎn)品。2.競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)2：費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。作為貢獻(xiàn)了SPDR40%ETF規(guī)模的SPY，在過(guò)去的十年里面臨iShares和Vanguard的價(jià)格戰(zhàn)，始終沒(méi)有降價(jià)。目前VOO和IVV的費(fèi)率均為3bps，但是SPY的費(fèi)率穩(wěn)定在9bps。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比SPY的核心優(yōu)勢(shì)在于流動(dòng)性，以及高流動(dòng)性帶來(lái)的更低的交易價(jià)差。但我們認(rèn)為指數(shù)產(chǎn)品的核心價(jià)值是作為資產(chǎn)配置工具為投資者提供長(zhǎng)期回報(bào)，費(fèi)率在長(zhǎng)期回報(bào)中的表現(xiàn)至關(guān)重要。近幾年SPY也面臨著比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更大的資金流出壓力。3.競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)3：投資者定位。SPDR的高流動(dòng)性來(lái)自于其投資者更強(qiáng)的交易傾向,加大AUM波動(dòng)。從標(biāo)普500ETF上來(lái)看，與持有VanguardETF和iSharesETF的投資者相比，SPDR的投資者具備更強(qiáng)的交易動(dòng)機(jī)，與SPY的高流動(dòng)性互為因果。SPY的交易量明顯高于IVV和VOO，日均交易額是后兩者的10倍以上，流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)明顯，交易的Spread更低，也吸引了更多的短線投資者。比較SPY、IVV和VOO，SPY的資金流與指數(shù)表現(xiàn)更具相關(guān)性，而IVV和VOO的資金流與指數(shù)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)性較弱。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，SPDR的AUM波動(dòng)會(huì)更大，不利于公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)。另類：不再“另類”全球范圍來(lái)看，另類資產(chǎn)憑借高回報(bào)和與傳統(tǒng)資產(chǎn)的低關(guān)聯(lián)度（房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等），成為資產(chǎn)配置的必選。根據(jù)Preqin的調(diào)查，超過(guò)半數(shù)的投資者計(jì)劃在2025年以前增加私募股權(quán)、私募債權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施的配置，超過(guò)半數(shù)的投資者表示至少不會(huì)減持其他品類的另類資產(chǎn)。更高的回報(bào)：在傳統(tǒng)資產(chǎn)難以通過(guò)主動(dòng)管理創(chuàng)造阿爾法，并且收益率下行的趨勢(shì)下，另類投資逐漸成為提升組合投資收益的必選項(xiàng)。以私募股權(quán)為例，截至2021年第二季度，美國(guó)的私募股權(quán)投資基金過(guò)去三年/五年/十年的平均年化回報(bào)為25.1%/22.3%/16.7%（數(shù)據(jù)來(lái)自于CambridgeAssociate），均大幅高于行業(yè)指數(shù)回報(bào)。并且另類資產(chǎn)的收益方差更大，阿爾法的空間顯著，優(yōu)秀的投資基金如Apollo的PE產(chǎn)品的GrossIRR達(dá)到了39%（自成立至3Q21）。更低的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度：一部分另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度較弱，例如地產(chǎn)、基建、能源以及采用某些特定策略的對(duì)沖基金，在構(gòu)建資產(chǎn)配置組合、配置風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中能夠發(fā)揮重要作用。更高的回報(bào)和更低的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度的結(jié)果便是在投資組合中加入另類資產(chǎn)能夠拓展有效前沿。相比于傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)股債組合，另類資產(chǎn)的加入能夠在不提升整體風(fēng)險(xiǎn)的情況下提高預(yù)期回報(bào)（在相同回報(bào)水平下降低風(fēng)險(xiǎn)）。在過(guò)去10年，另類資管是景氣度更高的資管板塊。近五年頭部另類資管公司的股價(jià)表現(xiàn)大幅跑贏傳統(tǒng)資管同業(yè)和標(biāo)普500指數(shù)，其景氣度來(lái)自于持續(xù)高速增長(zhǎng)的AUM、穩(wěn)定高費(fèi)率，和更強(qiáng)的業(yè)績(jī)爆發(fā)性，帶來(lái)估值和業(yè)績(jī)的雙擊。拓展下游：下探至財(cái)富管理資產(chǎn)管理公司下探至財(cái)富管理有兩種方式，一是直接提供資產(chǎn)配置型產(chǎn)品，也是目前資產(chǎn)管理公司的主流做法；二是為客戶提供財(cái)富管理服務(wù)，主要參與者是具備強(qiáng)大直銷(xiāo)能力的資管公司，如富達(dá)、先鋒，以及銀行系資管如JPM、GS、MS等公司的資管部門(mén)等。資產(chǎn)配置型產(chǎn)品：主要投資載體包括FOF、CIT（集合投資信托）、SMA（獨(dú)立賬戶）等。資產(chǎn)配置型產(chǎn)品大多會(huì)設(shè)定投資目的，其中養(yǎng)老和教育是最主要的兩個(gè)主題。截至2020年末，美國(guó)用于養(yǎng)老的目標(biāo)日期產(chǎn)品合計(jì)AUM為2.8萬(wàn)億美元，其中規(guī)模最大的產(chǎn)品系列為先鋒管理的VanguardTargetRetirement，管理規(guī)模為1萬(wàn)億，市場(chǎng)份額為37%；美國(guó)用于大學(xué)教育儲(chǔ)蓄的529計(jì)劃合計(jì)AUM為4253億美元，其中規(guī)模最大的產(chǎn)品系列為資本集團(tuán)管理的CollegeAmerica，管理規(guī)模為819億，市占率為19%。除針對(duì)養(yǎng)老和教育的產(chǎn)品外，針對(duì)高凈值和機(jī)構(gòu)的更加定制化的獨(dú)立賬戶

（SeparatelyManagedAccounts,SMA）也是高速發(fā)展的投資載體。與基金等標(biāo)準(zhǔn)化投資工具相比，獨(dú)立賬戶更能滿足高度定制化需求，并且在費(fèi)率以及稅務(wù)管理等方面具有優(yōu)勢(shì)。2019年MorganStanley收購(gòu)EatonVance,EatonVance的主要AUM來(lái)自于Parametric，后者是美國(guó)領(lǐng)先的獨(dú)立賬戶管理公司，截至2020年末，Parametric的AUM為3102億美元。財(cái)富管理：資管公司做財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)在于更強(qiáng)的投資能力，而劣勢(shì)在于渠道能力偏弱。富達(dá)和先鋒是美國(guó)頭部資管公司中財(cái)富管理能力突出的案例，共同點(diǎn)在于強(qiáng)大的直銷(xiāo)能力。以富達(dá)為例，除了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，富達(dá)還經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理服務(wù)。富達(dá)是美國(guó)頭部折扣經(jīng)紀(jì)商，費(fèi)率低、產(chǎn)品廣、服務(wù)全，成為富達(dá)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的重要入口。目前富達(dá)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)目前共有四個(gè)系列，分別是：1.FidelityGo：線上機(jī)器人投顧。投顧費(fèi)用取決于賬戶資產(chǎn)規(guī)模，$9999以下0費(fèi)率，$10,000-$49,999費(fèi)率為$3/月，$50,000及以上按AUM收費(fèi)，年費(fèi)率為0.35%。2.FidelityPersonalizedPlanning&Advice：機(jī)器人投顧+1-1真人電話服務(wù)，單次通話時(shí)間為30分鐘。起投金額為$25,000，按AUM收費(fèi)，年費(fèi)率為0.50%。3.WealthManagement：公司安排專屬顧問(wèn)進(jìn)行服務(wù)，提供定制化投資計(jì)劃、建議和管理。起投金額為$250,000，年費(fèi)率為0.50%-1.50%。技術(shù)服務(wù)：提供資產(chǎn)管理技術(shù)平臺(tái)應(yīng)用第三方資產(chǎn)管理平臺(tái)是越來(lái)越多資產(chǎn)管理公司的選擇。在持續(xù)增長(zhǎng)的AUM、愈加復(fù)雜的合規(guī)要求、多資產(chǎn)的交叉風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)的資產(chǎn)類別創(chuàng)新、持續(xù)迭代的技術(shù)等因素的影響下，對(duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)而言，自建技術(shù)平臺(tái)是一件低效率高成本的事情，很多投資機(jī)構(gòu)選擇應(yīng)用第三方的投資平臺(tái)進(jìn)行管理，其中能夠?qū)崿F(xiàn)投資全流程管理的一體化平臺(tái)代表了投資平臺(tái)的發(fā)展方向。目前業(yè)內(nèi)同時(shí)具備前中后臺(tái)能力的平臺(tái)相對(duì)較少，其中BlackrockAladdin、StateStreetAlpha和SimcorpDimension等是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先平臺(tái)。對(duì)于資管公司而言，其業(yè)務(wù)流程可以大致分為前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)，其中前臺(tái)主要包含投資組合的構(gòu)建、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易執(zhí)行等；中臺(tái)包含業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、客戶報(bào)表、監(jiān)管報(bào)送等，后臺(tái)包含基金會(huì)計(jì)、資金托管等。一個(gè)前中后臺(tái)一體化的平臺(tái)能夠顯著提高數(shù)據(jù)效率和準(zhǔn)確性，輔助投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行更好的決策。技術(shù)平臺(tái)自己可以創(chuàng)造收入，也可以反哺其母公司其他業(yè)務(wù)。2021年貝萊德的技術(shù)服務(wù)收入達(dá)到13億美元，StateStreet的CRD（CharlesRiverDevelopment）的收入為5億美元，Simcorp2020年的收入為4.6億歐元，EBIT為1.2億歐元，EBITmargin為27.3%。貝萊德的Aladdin和StateStreet的Alpha也在一定程度上拉動(dòng)了公司其他資管相關(guān)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。StateStreetAlpha：StateStreet收購(gòu)CRD（在被收購(gòu)以前CRD上管理的資產(chǎn)規(guī)模大于25萬(wàn)億美元），隨后推出一體化資管平臺(tái)StateStreetAlpha。StateStreetAlpha建立在CharlesRiver的前中臺(tái)能力和StateStreet本身的中后臺(tái)能力上，是首個(gè)由一家機(jī)構(gòu)獨(dú)立提供的、同時(shí)面向機(jī)構(gòu)端和財(cái)富管理端的、從前臺(tái)到后臺(tái)的一體化資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)。與另外兩家相比，StateStreetAlpha的優(yōu)勢(shì)在于一體化，尤其是后臺(tái)功能。無(wú)論是Aladdin還是SimcorpDimension，都需要對(duì)接第三方托管銀行，如Aladdin的合作托管銀行有BNYMellon，NorthernTrust等，而StateStreet本身就是托管銀行，可以完成托管、基金會(huì)計(jì)和賬戶管理等服務(wù)。SimcorpDimension:與Blackrock和StateStreet不同，Simcorp是一家獨(dú)立的技術(shù)服務(wù)商，本身不經(jīng)營(yíng)資管業(yè)務(wù)。公司成立于1971年，總部位于丹麥哥本哈根，在納斯達(dá)克哥本哈根交易所上市交易（Ticker：SIM）。Simcorp的主要產(chǎn)品是SimcorpDimension，貢獻(xiàn)了公司，是市場(chǎng)上最早提供資產(chǎn)管理前端技術(shù)服務(wù)的產(chǎn)品之一。SimcorpDimension的優(yōu)勢(shì)在于IBOR（InvestmentBookofRecord），IBOR的主要功能是幫助投資者實(shí)時(shí)監(jiān)控所有資產(chǎn)的倉(cāng)位。BlackrockAladdin：與另外兩家相比，Aladdin的優(yōu)勢(shì)在于風(fēng)險(xiǎn)管理。Aladdin最初只是風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，后續(xù)逐漸拓展到資產(chǎn)管理全流程。在2008年金融危機(jī)期間，貝萊德

受美聯(lián)儲(chǔ)委托進(jìn)行了多起風(fēng)險(xiǎn)處置工作，依賴的便是Aladdin系統(tǒng)。我們認(rèn)為在資產(chǎn)配置的大趨勢(shì)下，對(duì)于不同類別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特征和關(guān)聯(lián)的度量顯得尤為重要，Aladdin系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更為突出。與業(yè)內(nèi)類似資產(chǎn)管理系統(tǒng)相比，Aladdin的核心優(yōu)勢(shì)就在于風(fēng)險(xiǎn)管理。截至2020年，Aladdin系統(tǒng)的付費(fèi)客戶遍布50個(gè)國(guó)家，客戶數(shù)達(dá)到268家，疊加eFront客戶數(shù)682家，貝萊德技術(shù)服務(wù)的客戶數(shù)達(dá)到了950家。從收入來(lái)看，Aladdin的收入高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手SimcorpDimension和CRD（現(xiàn)StateStreetAlpha），是目前收入最高的資管平臺(tái)。未來(lái)格局：存量競(jìng)爭(zhēng)，平臺(tái)和精品公司共贏全球資管市場(chǎng)整體增速已經(jīng)進(jìn)入低區(qū)間。根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)，2010-2020年全球資產(chǎn)管理AUM的CAGR為8%，其中平均自然增長(zhǎng)率為2.6%，增量資金的驅(qū)動(dòng)較弱，全球資產(chǎn)管理業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入比較明顯的存量博弈階段。全球市場(chǎng)中占比最大的美國(guó)市場(chǎng)從2000年開(kāi)始便進(jìn)入了存量階段，2000-2020年美國(guó)公募基金業(yè)（共同基金+ETF）AUMCAGR為7%。以權(quán)益類資產(chǎn)為例，進(jìn)入成熟期的原因有三：一是宏觀視角下美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩、金融危機(jī)以及證券化率的難以繼續(xù)提升導(dǎo)致美股總市值增長(zhǎng)放緩，影響資產(chǎn)供應(yīng)量；二是經(jīng)歷連續(xù)二十余年的持續(xù)增配后，養(yǎng)老金配置共同基金的比例已經(jīng)趨于穩(wěn)定，增配帶來(lái)的增量資金節(jié)奏放緩；三是對(duì)于標(biāo)普500成分股等機(jī)構(gòu)更關(guān)注的股票，機(jī)構(gòu)的持股比例已經(jīng)非常高。存量博弈的市場(chǎng)，AUM增長(zhǎng)主要來(lái)自于份額的提升。資產(chǎn)管理仍然是一個(gè)高度分散的市場(chǎng)，作為行業(yè)規(guī)模第一的貝萊德市占率僅為3%（截至2020年），前5的市場(chǎng)份額合計(jì)僅為11%。在這樣一個(gè)高度分散且低增長(zhǎng)的存量市場(chǎng)，頭部資管AUM增長(zhǎng)來(lái)自于份額提升，需要持續(xù)拓展細(xì)分市場(chǎng)，并依靠平臺(tái)化經(jīng)營(yíng)。1.平臺(tái)型資管順應(yīng)資產(chǎn)配置發(fā)展趨勢(shì)。資產(chǎn)配置已經(jīng)是機(jī)構(gòu)投資者投資策略中最重要的一環(huán)，也正在通過(guò)投顧等方式成為個(gè)人投資者投資策略重要的組成部分。專注于某類資產(chǎn)最好的結(jié)果只是成為小體量精品店，并且面臨資產(chǎn)配置策略改變帶來(lái)的大幅波動(dòng)；而做全品類，成為資產(chǎn)配置的一站式“超市”是做大規(guī)模的必要之路，我們會(huì)在下一部分詳細(xì)論述為什么資產(chǎn)配置是平臺(tái)是資管發(fā)展的未來(lái)。2.把握高成長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。資管行業(yè)整體低增速并不意味著所有板塊的低增速，仍然存在著如ETF、另類資產(chǎn)、多資產(chǎn)配置策略、ESG主題投資等高增長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)。資產(chǎn)配置平臺(tái)通過(guò)多元化布局來(lái)把握這些市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。我們也會(huì)在下一部分詳細(xì)論述契合資產(chǎn)配置潮流的細(xì)分資管市場(chǎng)機(jī)會(huì)。在大資管產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行多元布局是目前很多頭部資管公司的發(fā)展策略。我們可以把美國(guó)資管產(chǎn)業(yè)鏈分為三大部分，分別是上游的資產(chǎn)管理（生產(chǎn)制造），對(duì)接資產(chǎn)端，創(chuàng)造滿足資產(chǎn)配置需求的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；下游的財(cái)富管理（渠道分銷(xiāo)），對(duì)接資金端，代客購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品；以及為整條產(chǎn)業(yè)鏈提供技術(shù)服務(wù)的金融科技公司。這其中不乏專精于細(xì)分市場(chǎng)的精品店，如二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)投資的普信、另類資管的黑石等，都為其客戶和股東創(chuàng)造了高額回報(bào)；但是對(duì)于大體量的資管公司而言，橫跨產(chǎn)業(yè)鏈（貝萊德、先鋒、富達(dá)等）或者背靠橫跨產(chǎn)業(yè)鏈的公司（道富、高盛、摩根士丹利、摩根大通等）才是可行之路。2貝萊德實(shí)踐：從資管到一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)公司概況：10萬(wàn)億美元資產(chǎn)配置平臺(tái)貝萊德是目前全球最大資管機(jī)構(gòu)，獨(dú)特之處在于其已經(jīng)成為全品類的一站式資產(chǎn)管理工具和科技平臺(tái)。2021年末公司AUM達(dá)到10萬(wàn)億美元，市值達(dá)到1389億美元。收購(gòu)BGI以后，2010年至2021年，貝萊德的AUM的CAGR為9.9%，市值的CAGR為16.9%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，貝萊德以ETF為核心，其他品類資產(chǎn)全面發(fā)展：1.iShares：貝萊德的旗艦產(chǎn)品，最大的收入來(lái)源。iShares權(quán)益類產(chǎn)品是貝萊德最重要的產(chǎn)品系列，同時(shí)具備高盈利性和高成長(zhǎng)性。iShares權(quán)益類產(chǎn)品AUM在2010-2021年實(shí)現(xiàn)了16.7%的CAGR，但由于與先鋒等同業(yè)在標(biāo)普500等核心寬基指數(shù)上持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)，平均費(fèi)率從2010年的0.40%減半至2021年的0.21%，導(dǎo)致管理費(fèi)收入CAGR僅為9.8%。iShares是固收類ETF的開(kāi)創(chuàng)者，具備顯著的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且仍處于高增長(zhǎng)階段。截至2020年6月，全球固收類ETF的AUM為1.3萬(wàn)億美元，同期iShares固收類AUM為6340億美元，市場(chǎng)份額達(dá)到49%。2010-2021年，iShares固收類AUM的CAGR為17.8%，同期管理費(fèi)CAGR為14.8%。2.主動(dòng)型產(chǎn)品：權(quán)益類近兩年迎來(lái)高增長(zhǎng)，固收類優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品2019年以前一直面臨較大的壓力，從2011年到2019年，除2015年以外均發(fā)生資金凈流出，AUM增長(zhǎng)陷入停滯，疊加費(fèi)率持續(xù)下行，主動(dòng)產(chǎn)品的管理費(fèi)收入也在下行。2020-2021年美股市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和趨勢(shì)性上行打開(kāi)了主動(dòng)投資的超額收益空間，公司的主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品迎來(lái)了大量的資金凈流入。在資金流入和市場(chǎng)上行共振下，主動(dòng)權(quán)益類的AUM在2020年和2021年分別實(shí)現(xiàn)了30%和24%的增長(zhǎng)。主動(dòng)固收產(chǎn)品是貝萊德的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品種，過(guò)去10年始終保持相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)，2010-2021年CAGR為5.9%。2012年以來(lái)，除2018年以外，主動(dòng)固收類產(chǎn)品均獲得資金流入。與權(quán)益類產(chǎn)品不同，主動(dòng)固收類產(chǎn)品費(fèi)率穩(wěn)中略有上行，2010-2021年管理費(fèi)的CAGR為6.9%，高于同期AUM的增速。3.Non-ETFIndex：主要面向機(jī)構(gòu)客戶提供，貢獻(xiàn)AUM，但由于費(fèi)率極低，收入貢獻(xiàn)相對(duì)有限。貝萊德的機(jī)構(gòu)客戶主要包含養(yǎng)老金（貢獻(xiàn)貝萊德65%的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)AUM）、其他免稅投資者（如慈善基金、捐贈(zèng)基金等，貢獻(xiàn)2%的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)AUM）、政府機(jī)關(guān)（如央行、主權(quán)基金等，貢獻(xiàn)7%的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)AUM）、保險(xiǎn)公司（貢獻(xiàn)10%的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)AUM）、其他非免稅機(jī)構(gòu)（除保險(xiǎn)公司外，貢獻(xiàn)16%的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)AUM）4.多資產(chǎn)：指數(shù)型目標(biāo)日期型產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。5.另類資產(chǎn)：近五年貝萊德增長(zhǎng)最快的資產(chǎn)品類之一，未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。2016-2021年AUMCAGR為18%，2021年以3%的AUM貢獻(xiàn)了15%的管理費(fèi)收入。2021年，貝萊德的另類資產(chǎn)管理規(guī)模為2649億美元，占公司AUM比重為3%；貢獻(xiàn)管理費(fèi)收入15.13億美元，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬9.1億美元，二者合計(jì)占公司對(duì)應(yīng)收入比重為15%。貝萊德的另類資產(chǎn)分為流動(dòng)性另類資產(chǎn)、非流動(dòng)性另類資產(chǎn)以及貨幣和商品，其中核心另類資產(chǎn)（CoreAlternatives，包含流動(dòng)性另類資產(chǎn)和非流動(dòng)性另類資產(chǎn)）貢獻(xiàn)了86%的管理費(fèi)收入。非流動(dòng)性另類資產(chǎn)主要包含私募股權(quán)、私募債、地產(chǎn)基建等，流動(dòng)性另類資產(chǎn)包含對(duì)沖基金和對(duì)沖基金方案（FOF），流動(dòng)性和非流動(dòng)性另類資產(chǎn)收入貢獻(xiàn)相當(dāng)。另類資產(chǎn)創(chuàng)造的收入主要包含基礎(chǔ)管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，其中基礎(chǔ)管理費(fèi)率過(guò)去十年基本穩(wěn)定在60bps左右，是另類資管最穩(wěn)定的收入來(lái)源。過(guò)去十年業(yè)績(jī)報(bào)酬率（業(yè)績(jī)報(bào)酬/AUM）在14bps到40bps之間波動(dòng)，為另類資管收入帶來(lái)一定的彈性。與行業(yè)內(nèi)其他公司相比，貝萊德的業(yè)績(jī)報(bào)酬占比并不高且波動(dòng)相對(duì)較小，另類資管收入相對(duì)更加穩(wěn)定。6.技術(shù)服務(wù)：通過(guò)不斷的技術(shù)投入和并購(gòu)強(qiáng)化Aladdin能力，是美國(guó)最大的資管技術(shù)平臺(tái)。2021年貝萊德的技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入達(dá)到12.81億美元，同比增長(zhǎng)12%。2010-2021年貝萊德技術(shù)服務(wù)費(fèi)CAGR為10%，占收入比重從5.4%增長(zhǎng)至7.2%。貝萊德持續(xù)拓展Aladdin的服務(wù)能力，并通過(guò)并購(gòu)來(lái)補(bǔ)齊短板。從收入結(jié)構(gòu)看，全品類均衡發(fā)展帶來(lái)穩(wěn)定的收入結(jié)構(gòu)?；贏UM收取的基本管理費(fèi)是貝萊德最主要的收入來(lái)源，除此之外還有業(yè)績(jī)報(bào)酬、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、渠道分銷(xiāo)費(fèi)、顧問(wèn)業(yè)務(wù)和其他：1.基本管理費(fèi)：貝萊德最主要的收入來(lái)源，基于AUM收取，費(fèi)率取決于資產(chǎn)類別和產(chǎn)品形態(tài)?；竟芾碣M(fèi)包括投資顧問(wèn)費(fèi)、管理費(fèi)用和出借證券的收入。2.業(yè)績(jī)報(bào)酬：業(yè)績(jī)報(bào)酬在管理資產(chǎn)超過(guò)門(mén)檻收益后按比例收取，主要來(lái)自于另類資產(chǎn)投資部分。3.技術(shù)服務(wù)費(fèi)：技術(shù)服務(wù)費(fèi)來(lái)自于公司提供的投資技術(shù)系統(tǒng)、風(fēng)控、財(cái)富管理和分銷(xiāo)工具，客戶包括銀行、保險(xiǎn)公司、資管公司、零售渠道和其他投資者。Aladdin的技術(shù)服務(wù)費(fèi)按固定費(fèi)率，根據(jù)平臺(tái)上的頭寸規(guī)模收取。4.渠道分銷(xiāo)費(fèi)：基于資管產(chǎn)品的分銷(xiāo)向客戶收取的服務(wù)費(fèi)，同時(shí)向第三方渠道支付服務(wù)費(fèi)用。由于有一部分只是貝萊德代收，需要轉(zhuǎn)交給第三方渠道，在計(jì)算經(jīng)調(diào)整收入時(shí)貝萊德會(huì)將渠道分銷(xiāo)費(fèi)和一部分投顧費(fèi)（代收）剔除。5.顧問(wèn)業(yè)務(wù)和其他：主要包括顧問(wèn)服務(wù)、轉(zhuǎn)換服務(wù)、代客買(mǎi)賣(mài)證券服務(wù)和權(quán)益法下公司少數(shù)投資的投資收益。公司歷史：從固收到全品類的國(guó)際資管巨頭1988-2004年實(shí)現(xiàn)從0到1：專注固定收益，打造核心能力1988年，黑石集團(tuán)（Blackstone）成立黑石財(cái)務(wù)管理集團(tuán)（BlackstoneFinancialManagement），黑石集團(tuán)和拉里·芬克（LaurenceDouglasFink）等人的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)分別持有50%股權(quán)。黑石財(cái)務(wù)管理集團(tuán)早期僅專注于固定收益業(yè)務(wù)。隨著客戶需求的不斷拓展，公司開(kāi)始在封閉式基金、信托、DC計(jì)劃等領(lǐng)域開(kāi)展早期創(chuàng)新，其中黑石信托（BlackstoneTermTrust）募集了十億美元資金，并不斷發(fā)展壯大。1992年，公司更名為貝萊德（BlackRock）。截至該年末，貝萊德管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)170億美元，到1994年末，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了530億美元。1994年，黑石集團(tuán)施瓦茨曼（StephenA.Schwarzman）與芬克在貝萊德員工持股問(wèn)題上產(chǎn)生重大分歧，芬克傾向于給予新員工股票來(lái)吸引人才，而施瓦茨曼不想稀釋股份。最終黑石集團(tuán)將所持貝萊德股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了PNC金融服務(wù)集團(tuán)，成交金額為2.4億美元。PNC還將所有權(quán)的18%轉(zhuǎn)讓給貝萊德的39位員工，并擁有21%的貝萊德股份。貝萊德為PNC金融集團(tuán)提供固定收益方面的資管服務(wù)，并隨即開(kāi)始管理包括股權(quán)基金在內(nèi)的開(kāi)放式基金。貝萊德得以接觸PNC的大型分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，還通過(guò)聯(lián)盟或兼并PNC其他專門(mén)進(jìn)行股權(quán)或其他投資業(yè)務(wù)的子公司來(lái)實(shí)現(xiàn)多元化。多元化的過(guò)程中公司堅(jiān)持“一個(gè)貝萊德”，即以客戶為中心運(yùn)用其統(tǒng)一的平臺(tái)和系統(tǒng)開(kāi)展各類業(yè)務(wù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)客戶收益的最大化。1999年，貝萊德集團(tuán)上市，并實(shí)施了員工持股。發(fā)行價(jià)為每股14美元，發(fā)行股數(shù)9百萬(wàn)股，募資金額1.26億美元。上市后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為：PNC占70%、公眾14%、員工16%。當(dāng)年年末公司管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1650億美元。1999年，貝萊德推出開(kāi)始對(duì)外銷(xiāo)售阿拉?。ˋladdin）系統(tǒng)。由此，公司發(fā)展成為了一家資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)。Aladdin系統(tǒng)目前涵蓋了各類資產(chǎn)投資的全過(guò)程，真正實(shí)現(xiàn)了一站式服務(wù)。2005-2021年實(shí)現(xiàn)從1到100：圍繞核心能力，并購(gòu)和整合實(shí)現(xiàn)全品類2004年8月，貝萊德以總價(jià)值3.25億美元的現(xiàn)金和5000萬(wàn)美元的股票從大都會(huì)人壽手中買(mǎi)下了道富投資研究與管理公司，增強(qiáng)投資管理平臺(tái)；擴(kuò)大產(chǎn)品和服務(wù)能力。2006年9月，貝萊德與美林旗下資管部門(mén)MLIM合并，美林在新公司中擁有49.8%的股權(quán)及45%的投票權(quán)（這部分股權(quán)后被分批轉(zhuǎn)讓）。貝萊德通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)充權(quán)益類資產(chǎn)，彌補(bǔ)資產(chǎn)類別單一短板，同時(shí)拓展零售和國(guó)際化渠道，增加客戶粘性。并購(gòu)后公司權(quán)益類資產(chǎn)占比由8%上升至35%；零售類客戶比例由10%上升至31%；歐洲與亞太地區(qū)收入分別增長(zhǎng)15倍與6倍。2007年10月，貝萊德收購(gòu)了Quellos旗下的FOF業(yè)務(wù)，打造另類投資業(yè)務(wù)。2008年，紐約聯(lián)儲(chǔ)委托貝萊德處置貝爾斯登、AIG、房地美、房利美的問(wèn)題資產(chǎn)，貝萊德在金融危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)處置中扮演了關(guān)鍵角色。2009年4月，貝萊德收購(gòu)了R3CapitalManagement，后者管理的資產(chǎn)規(guī)模約為15億美元，建立了信貸、杠桿融資以及不良資產(chǎn)處理等業(yè)務(wù)。2009年12月，貝萊德以135億美元（包含66億美元現(xiàn)金及3780萬(wàn)股貝萊德股票）從巴克萊手中收購(gòu)了其資管部門(mén)BGI，從而將iShares收入囊中，自此貝萊德成為全球最大資產(chǎn)管理公司（2012年巴克萊轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出）。公司的資產(chǎn)規(guī)模再次倍增，被動(dòng)型產(chǎn)品占比巨幅增加，由4%上升至49%，公司的歐洲與亞太收入均實(shí)現(xiàn)翻倍。2010年，貝萊德收購(gòu)Helix,資產(chǎn)類別擴(kuò)充至抵押證券資產(chǎn)（商業(yè)地產(chǎn)），完善另類投資產(chǎn)品線，提高客戶黏性。2010年10月，貝萊德收購(gòu)了PrimasiaInvestmentTrustCo.,LTD，后者為一家在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)銷(xiāo)售離岸共同基金的公司。2012年，貝萊德收購(gòu)了瑞士再保險(xiǎn)旗下的私募基金業(yè)務(wù)。2012年，貝萊德收購(gòu)了加拿大ClaymoreInvestment公司，增加34支ETF基金，進(jìn)一步擴(kuò)大北美ETF市場(chǎng)的份額以及規(guī)模效應(yīng)，增加加拿大市場(chǎng)ETF份額。2013年，貝萊德收購(gòu)了瑞士信貸的ETF業(yè)務(wù)。在歐洲增加58支ETF基金，貝萊德占?xì)W洲ETF市場(chǎng)份額從42%上升到47%，進(jìn)一步拓展歐洲分銷(xiāo)渠道。2013年，貝萊德收購(gòu)了房地產(chǎn)投資與顧問(wèn)公司MGPA。2015年8月，貝萊德與FutureAdvisor公司就收購(gòu)事宜簽訂最終協(xié)議，后者是一家數(shù)字財(cái)富管理服務(wù)供應(yīng)商。016年，在財(cái)富管理領(lǐng)域，貝萊德開(kāi)始通過(guò)AladdinWealth平臺(tái)幫助投資顧問(wèn)進(jìn)行投資組合的構(gòu)建。2017年，貝萊德收購(gòu)Cachematrix，后者為一家為銀行和銀行企業(yè)客戶提供現(xiàn)金管理服務(wù)的金融科技公司。2019年，貝萊德收購(gòu)eFront，后者是全球領(lǐng)先的另類投資端到端軟件供應(yīng)商。2019年，貝萊德成立貝萊德退休方案集團(tuán)（BlackRockRetirementSolutionsGroup），來(lái)探索創(chuàng)新型養(yǎng)老金解決方案。2020年，貝萊德宣布收購(gòu)Aperio，后者是一家稅收定制化SMA（SeparatelyManagedAccount，主要針對(duì)高凈值人群的定制化投資賬戶）的資管公司。股東回報(bào)：從AUM增長(zhǎng)到ROE持續(xù)提升的“四部曲”貝萊德從AUM增長(zhǎng)到ROE提升，可以分解為四步：資金凈流入、實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)、控制成本、資本管理，包括：1.AUM是資管公司收入的起點(diǎn)，AUM的變動(dòng)來(lái)自于資金凈流入和市場(chǎng)及匯率變動(dòng)，其中資金凈流入（即自然增長(zhǎng)）是核心驅(qū)動(dòng)。2.基于AUM收取管理費(fèi)，管理費(fèi)率取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和公司新產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。3.獲取管理費(fèi)收入后，公司的盈利取決于公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，背后是公司對(duì)于費(fèi)用投放的選擇和把控，貝萊德將大多數(shù)費(fèi)用投放于人才和科技。4.獲取利潤(rùn)后，由于其商業(yè)模式本身的低資本消耗，貝萊德將絕大部分盈利以股息和回購(gòu)的形式回饋給股東。第一步，從自然增長(zhǎng)到AUM：持續(xù)凈流入帶來(lái)AUM累進(jìn)不退。在收購(gòu)BGI以后，從2010年初到2021年末貝萊德的AUM從3.3萬(wàn)億增長(zhǎng)至10萬(wàn)億，CAGR為9.6%。增量中2.5萬(wàn)億為資金凈流入（占比38%）、4.3萬(wàn)億為市場(chǎng)變動(dòng)（占比65%）、0.04萬(wàn)億為收購(gòu)（占比1%）、-0.23萬(wàn)億為匯率變動(dòng)（占比-3%）。在上述四個(gè)AUM變動(dòng)因素中，資金凈流入（即自然增長(zhǎng)）是AUM增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)，而貝萊德在大體量的基礎(chǔ)上仍然實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)的自然增長(zhǎng)率。2014年以來(lái)，貝萊德AUM的自然增長(zhǎng)率持續(xù)高于行業(yè)自然增長(zhǎng)率（除2018年），其中主要驅(qū)動(dòng)是iShares產(chǎn)品系列，此外2019年以后，主動(dòng)產(chǎn)品開(kāi)始恢復(fù)資金流入第二步，從AUM到管理費(fèi)收入：多元化布局和創(chuàng)新抵御費(fèi)率壓力。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司面臨費(fèi)率持續(xù)下行的壓力。貝萊德AUM直接創(chuàng)造的收入包括管理及證券出借收入（統(tǒng)稱為基本管理費(fèi)）和業(yè)績(jī)報(bào)酬，2021年兩者收入合計(jì)為164億美元，占公司收入比重為85%?；竟芾碣M(fèi)基于AUM和費(fèi)率收取，與行業(yè)趨勢(shì)保持一致，在先鋒在ETF行業(yè)的持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)下，貝萊德整體的管理費(fèi)率也在持續(xù)下行，從2010年的0.25%下降至2021年的0.19%。而業(yè)績(jī)報(bào)酬主要來(lái)自于另類資產(chǎn)。貝萊德通過(guò)多元化布局和產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)抵御費(fèi)率下行的壓力。管理費(fèi)的自然增長(zhǎng)率（即凈現(xiàn)金流入對(duì)應(yīng)的管理費(fèi)收入增長(zhǎng)率，2013-2020年平均值為4.9%）與AUM的自然增長(zhǎng)率（2013-2020年平均值為4.6%）基本持平，意味著新業(yè)務(wù)（新資金流入）的管理費(fèi)率并沒(méi)有明顯的下行，不同的產(chǎn)品類別在不同的市場(chǎng)周期支撐了公司的自然增長(zhǎng)。第三步，從收入到利潤(rùn)：通過(guò)費(fèi)用控制和科技投入，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。以被動(dòng)為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)凸顯規(guī)模效應(yīng)，貝萊德的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)提升。從2010至2021年，貝萊德的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從39.3%上升至45.2%，+590bps，同期貝萊德的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)C(jī)AGR為8.1%，高于經(jīng)調(diào)整收入的CAGR7.1%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的提升來(lái)自于費(fèi)用的控制。剔除渠道成本后，公司的費(fèi)用主要來(lái)自于員工薪酬和福利，以及一般及管理費(fèi)用，這兩項(xiàng)費(fèi)用率的下滑是公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升的主要原因。2010-2021年，員工薪酬與福利費(fèi)用率從38.2%下降至35.2%（-304bps），占總費(fèi)用比重為51%；同期一般及管理費(fèi)用率從16.7%下降至12.9%（-378bps），占總費(fèi)用比重為19%。直接基金費(fèi)用為與基金運(yùn)營(yíng)直接相關(guān)的費(fèi)用，如指數(shù)授權(quán)費(fèi)用、基金托管、會(huì)計(jì)費(fèi)用等，費(fèi)用率（費(fèi)用/平均AUM）基本維持在1.4bps左右。第四步，從利潤(rùn)到股東回報(bào)：通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理和輕資本運(yùn)營(yíng)提升ROE。資管的低資本消耗使得貝萊德可以實(shí)現(xiàn)自我融資，得以將大部分利潤(rùn)以股息和回購(gòu)的形式回饋給股東。2016年至2020年，貝萊德平均股東分配比率（（股份回購(gòu)+股息）/GAAP凈利潤(rùn)）為80.6%。貝萊德對(duì)于融資的需求較小，并且主要通過(guò)發(fā)行債券來(lái)解決，進(jìn)一步降低總體資本成本，增厚股東回報(bào)。受益于歐美整體的低利率環(huán)境，貝萊德的借貸成本較低，2021年發(fā)行的無(wú)抵押10年期債券票面利率僅為2.1%，遠(yuǎn)低于股權(quán)成本。不斷提升的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和持續(xù)的股份回購(gòu)帶來(lái)公司ROE的顯著提升，2021年公司的ROE達(dá)到16.6%，較2010年提升8.1個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力的持續(xù)上行最終反映在股價(jià)回報(bào)，2010年至2021年末貝萊德的年化股東回報(bào)率為15%。3貝萊德未來(lái)：多快好省，強(qiáng)者更強(qiáng)貝萊德就是我們上文提及的資產(chǎn)配置平臺(tái)模式的最佳實(shí)踐者。作為全品類、全資管產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)配置平臺(tái)，貝萊德的盈利優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模效應(yīng)，而平臺(tái)模式的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)進(jìn)一步加固公司份額優(yōu)勢(shì)；具體到產(chǎn)品端，貝萊德的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在“多”、“快”、“好”、“省”四個(gè)方面。核心優(yōu)勢(shì)：平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)：高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、低AUM成本率、高人均效能。在頭部傳統(tǒng)資管公司中，貝萊德的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率位于行業(yè)前列。并且由于更低的AUM邊際成本，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還在持續(xù)提升。根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)，2020年北美資管公司平均AUM成本率為30bps，而貝萊德的成本率僅為12bps，業(yè)內(nèi)最低。從人均指標(biāo)來(lái)看，貝萊德的員工2020年人均AUM為5.26億美元，人均創(chuàng)利為35萬(wàn)美元，領(lǐng)先于同業(yè)。1.指數(shù)投資的高拓展性。主動(dòng)投資具備明顯的容量上限，或受制于基金經(jīng)理的能力，或受制于策略本身的容量，觸及天花板后回報(bào)趨向平庸，不具備規(guī)模效應(yīng)。而指數(shù)投資，尤其是寬基指數(shù)基本不存在天花板問(wèn)題，AUM增量的邊際成本極低，并且不同指數(shù)之間的運(yùn)作模式可復(fù)制，天然具備規(guī)模效應(yīng)。目前美國(guó)最大的主動(dòng)權(quán)益基金為資本集團(tuán)的GrowthFundofAmerica，由13位基金經(jīng)理共同管理，規(guī)模為2533億美元（2022/2/28）；而規(guī)模最大的指數(shù)權(quán)益基金為先鋒的VanguardTotalStockMarketFund，規(guī)模高達(dá)1.