特種紙行業(yè)之仙鶴股份研究報告：多維布局成長可期

特種紙行業(yè)之仙鶴股份研究報告：多維布局，成長可期1公司概況：特種紙龍頭，開啟成長曲線仙鶴股份成立于1997年，本部位于浙江衢州，2018年4月登陸上交所。公司主要從事特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，特種紙作為高性能紙基功能材料，可應用于多種領域且種類繁多，公司的產(chǎn)品主要分為6大系列60多個品種，包括：1）日用消費系列；2）食品及醫(yī)療包裝材料系列；3）商務交流及出版印刷材料系列；4）煙草行業(yè)配套系列；5）電氣及工業(yè)用紙系列；6）家居裝飾材料系列（合營公司夏王紙業(yè)產(chǎn)品）。2020年公司營收48.4億元，同比+6.0%，銷量60.36萬噸，處于特種紙行業(yè)龍頭地位；歸母凈利潤7.2億元，同比+63.0%。21Q1-3營收/歸母凈利潤分別為43.6億/9.0億元，同比+30.7%/+82.6%。分產(chǎn)品來看，2020年日用消費系列收入為17.6億元，占主營業(yè)務的比例為37.8%，銷量22.6萬噸，是目前第一大品類；食品及醫(yī)療包裝材料系列收入8.5億元，占比18.2%，銷量9.6萬噸，近年來上升勢頭明顯；商務交流及出版印刷系列收入7.8億元，占比16.7%，銷量13.3萬噸；煙草行業(yè)配套系列收入7.3億元，占比15.6%，銷量8.7萬噸；電氣及工業(yè)用紙系列收入3.8億元，占比8.2%，銷量3.7萬噸；其他系列收入1.6億元，占比3.4%，銷量2.4萬噸，其他系列包括家居裝飾用紙（不含夏王收入）和特種漿及其他。夏王作為合營公司收入沒有并表，主要銷售家居裝飾用紙，2020年收入為27.2億元，銷量26.0萬噸，凈利潤3.1億元。分區(qū)域看，2020年公司內銷/外銷收入分別44.9/1.7億元，占比96.3%/3.7%，海外銷售主要來自于裝飾原紙、低定量出版印刷用紙和商務交流及防偽用紙，客戶集中在印度、韓國和伊朗。公司目前擁有3大生產(chǎn)基地，分別位于浙江衢江、河南內鄉(xiāng)和浙江常山，涉足原紙及紙制品、林地、化工、制漿、能源和物流等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，截至2021年末擁有特種紙機生產(chǎn)線50條（包含夏王）、紙漿生產(chǎn)線1條、涂布生產(chǎn)線21條、超級壓光機7臺，2020年仙鶴特種紙實際利用產(chǎn)能66.19萬噸、夏王27.65萬噸，合計93.84萬噸，另外河南內鄉(xiāng)擁有紙漿產(chǎn)能10萬噸。根據(jù)公司公告，公司計劃在廣西來賓、湖北石首、山東打造3個新的生產(chǎn)基地，完善全國基地布局并搶占優(yōu)質資源，同時深化“林漿紙用一體化”戰(zhàn)略，若完全達產(chǎn)合計將貢獻320萬噸紙漿和360萬噸特種紙產(chǎn)能增量。2看點一：多品種協(xié)同優(yōu)勢顯著特種紙行業(yè)：用途針對性強，細分領域眾多特種紙是經(jīng)過特殊的抄造工藝、添加特殊原料或采用特殊工序（涂布或復合或加工），生產(chǎn)的滿足特定用途的紙。特種紙通常具備以下特點：1）工序復雜，技術難度較大；2）具備獨特性能，滿足特定用途；3）多品種、小噸位、高價格。據(jù)不完全統(tǒng)計全球特種紙有超1000多個品種，AWAGlobal將其劃分為11個大類，其中份額前三分別為包裝及標簽用紙、建筑施工用紙和食品服務用紙，合計占比達67%。根據(jù)SmithersPira，2019年全球特種紙行業(yè)規(guī)模為2503萬噸，2014-2019年CAGR2.2%，預計未來5年依然能夠保持2.3%的復合增速。品類擴張是擴大規(guī)模必由之路縱觀海外大型特種紙公司的發(fā)展歷程，我們認為有以下特點：1）核心產(chǎn)品為基石，奠定發(fā)展基礎。海外大型特種紙公司通常會有自己的標志性產(chǎn)品，該產(chǎn)品經(jīng)過多年打磨，承載了公司的核心技術，也形成了較深的護城河，例如Ahlstrom的工業(yè)濾紙、Munksj?的離型紙、Glatfelter的生活濾紙和SWM的卷煙紙。核心產(chǎn)品因為具備較高工藝壁壘，所以能在較長時間保持良好的盈利狀態(tài)（通常EBITDAMargin不低于10%），為公司的可持續(xù)經(jīng)營和業(yè)務拓展奠定基礎，例如德國的KoehlerPaper、法國的Arjowiggins均有超過200年的發(fā)展歷史。2）多品種策略是擴張的必然手段。特種紙單品種行業(yè)空間有限，導致單個公司某一類特種紙通常很難突破百萬噸量級，因此特種紙公司要做大規(guī)模，必然需要不斷增加新的紙種作為支撐。以全球最大的特種紙公司Ahlstrom-Munksj?（奧斯龍-明士克）為例，其2020年收入規(guī)模為26.8億歐元（合214.7億人民幣），銷量157萬噸，擁有5大類16個品種，其中工業(yè)濾紙/裝飾紙/食品包裝紙/離型紙/隔離紙作為核心產(chǎn)品貢獻較大，其他輔助產(chǎn)品雖然體量較小，但也都做到各自領域TOP5水平，對公司收入增長起到良好助力。3）并購是拓展能力圈的有效方式。海外大型特種紙公司的發(fā)展通常伴隨著兼并收購，例如1851年成立的Ahlstrom，通過1963年收購CartiereBosso、2017年與Munksj?合并、2018年收購Expera和Caieiras，逐步形成了如今Ahlstrom-Munksj?的豐富業(yè)務矩陣和行業(yè)地位。又如美國大型特種紙公司Glatfelter成立于1864年，最初以生活濾紙作為主打產(chǎn)品，通過1998年收購Schoeller&Hoesch、2007年收購Caerphilly、2013年收購DresdenPapier，分別在濕法無紡濾材/鍍金屬紙/無紡壁紙躋身行業(yè)前列。由此可見，特種紙公司通過資產(chǎn)買賣來達成產(chǎn)品組合和經(jīng)營戰(zhàn)略的調整，是非常普遍的現(xiàn)象。公司產(chǎn)品布局優(yōu)勢已現(xiàn)，柔性生產(chǎn)構筑壁壘仙鶴的發(fā)展可分為以下階段：1、1997-2003年：煙草用紙起家，打磨工藝和自研柔性化產(chǎn)線。公司成立之初主要生產(chǎn)煙草行業(yè)用紙的接裝原紙（又名水松紙）和鋁箔襯紙，在發(fā)現(xiàn)特種紙領域巨大的國產(chǎn)替代機遇后，同時出于分散風險的考慮，公司制定了拓品類的發(fā)展戰(zhàn)略，2000年從技術相似性角度出發(fā)率先擴展了字典紙/圣經(jīng)紙。該階段公司奠定了兩項核心能力的基礎：首先是工藝技術的領先性，例如圣經(jīng)紙能做到22g/平米的全球最低克重水平；其次是柔性化生產(chǎn)能力，公司從第四條產(chǎn)線就開始自研并定制化設備，使其能夠生產(chǎn)三種不同類型產(chǎn)品（卷煙用紙/圣經(jīng)紙/工業(yè)襯紙），后續(xù)新建產(chǎn)線均能在2-3種不同產(chǎn)品之間進行切換。2、2004-2018年：把握細分賽道需求紅利，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣。2004年公司與德國夏特合資成立夏王，布局裝飾原紙，受益于房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展和定制家居滲透率提升，裝飾原紙業(yè)務快速增長；2006年投資河南內鄉(xiāng)生產(chǎn)基地，進入熱敏紙/無碳紙領域，推動商務交流及防偽用紙業(yè)務發(fā)展；2010年后伴隨國內快遞快速放量，公司孵化和提高格拉辛紙/熱敏標簽產(chǎn)能，挖掘新的增長動力；2014年收購金達紙業(yè)切入熱轉印紙市場，2017年收購美鑫紙業(yè)繼續(xù)強化，促使熱轉印紙業(yè)務加速發(fā)展；2018年上市后公司加大食品與醫(yī)療用紙、電解電容器紙拓展。此外，公司不斷進行產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局，如河南內鄉(xiāng)建設紙漿產(chǎn)線、合資成立浙江仙鹿涉足紙制品生產(chǎn)、合資成立高旭仙鶴研發(fā)創(chuàng)新型生產(chǎn)助劑等。通過不斷深耕和拓展，公司成為目前國內產(chǎn)品布局最為全面的特種紙企，并打造了產(chǎn)線的柔性化生產(chǎn)能力，構筑競爭優(yōu)勢：1）成長空間充足。公司針對特種紙細分領域布局廣泛，目前整體收入和銷量均位列行業(yè)首位，2020年仙鶴+夏王合計收入75.6億元（仙鶴/夏王分別48.4/27.2億元）、銷量合計86.4萬噸（仙鶴/夏王分別60.4/26.0萬噸）。相比單一品種特種紙企，公司享有更充分的成長空間。2）可提供一站式解決方案，有利于拓展業(yè)務并增強客戶粘性。比如現(xiàn)在供應泡面蓋紙的客戶，公司可以導入面碗紙（主要是食品卡紙），又如現(xiàn)在液體包裝客戶，在供應枕包材料同時可增加磚包材料，不斷擴大供應份額。此外，一體化解決方案能幫助客戶提高采購效率，公司在新招標的時候也會更受青睞。3）產(chǎn)能使用效率高。目前公司每條產(chǎn)線均能適應2-3款產(chǎn)品，且可進行快速調整，產(chǎn)品切換僅需2-4個小時，靈活轉產(chǎn)能力較為出色。特種紙某些細分品種具備明顯的季節(jié)性特征，靈活轉產(chǎn)可提升其產(chǎn)線利用率，同時滿足突發(fā)性訂單需求，提升交付穩(wěn)定性和客戶體驗。公司產(chǎn)能利用率長年保持在90%以上，在多品種造紙企業(yè)中處于領先水平。3看點二：“以紙代塑”催生新機遇成熟品種份額穩(wěn)中有升公司成熟品種主要指當前市場份額較高的細分品種，包括煙草行業(yè)配套系列、商務交流及出版印刷材料系列以及家居裝飾用紙：1）煙草行業(yè)配套系列：產(chǎn)品主要包括接裝原紙（即水松紙）、濾嘴棒成型紙和煙用內襯原紙，卷煙紙屬于管控市場公司暫未涉足。由于國內傳統(tǒng)卷煙銷售平穩(wěn)，煙草行業(yè)用紙規(guī)模也已穩(wěn)定，公司在現(xiàn)有可進入市場份額達40%，屬于較高水平，我們判斷未來增量更多來自于海外市場拓展（如目前給菲律賓的菲莫國際工廠供應水松紙）、卷煙紙市場切入和把握HNB配套用紙增長紅利。鑒于當前公司在該業(yè)務未規(guī)劃專用新增產(chǎn)能，我們預測2021-2023年其收入分別為7.11/7.55/7.52億元，同比-2.1%/+6.2%/-0.4%。2）商務交流及出版印刷材料系列：包含商務交流用紙和低定量出版印刷用紙2部分，主要涉及無碳紙、彩膠紙/低克重雙膠紙和薄型印刷用紙，我們測算2020年公司無碳紙/薄型印刷用紙的國內市場份額分別達到20%+/50%+。鑒于無碳復寫紙市場逐步收縮、薄型印刷用紙市場空間有限且公司份額較高、彩膠紙/低克重雙膠紙并非當前重點發(fā)力方向，公司目前在該系列并無專用新增產(chǎn)能規(guī)劃，后續(xù)或用靈活轉產(chǎn)形式應對需求增長，我們預測2021-2023年其收入分別為7.65/8.19/8.19億元，同比-1.8%/+7.1%/-0.1%。3）家居裝飾用紙：包含仙鶴和夏王的產(chǎn)品，仙鶴主要從事裝飾原紙（50g以下寶麗板紙，用于復合門和普通家具等）、壁紙原紙、強化紙和表層紙等的生產(chǎn)，夏王主要產(chǎn)品為裝飾原紙（70g以上三聚氰胺浸漬原紙，用于板式家具和強化木地板等）。新口徑下，公司將“家居裝飾用紙”和“特種漿紙及其他”合并為其他系列，鑒于公司將逐步退出壁紙原紙業(yè)務且未來三年內預計對外銷售紙漿增量有限，我們預測2021-2023年其他系列收入為1.01/1.07/1.06億元，同比-36.7%/+5.8%/-0.7%。公司主要通過夏王來深化家居裝飾用紙拓展，夏王主攻中高端的裝飾原紙，2020年銷量26.0萬噸，我們預計2020年國內裝飾原紙市場規(guī)模約120萬噸，夏王份額約22%，在中高端市場份額更高。產(chǎn)能投放方面，鑒于當前市占率已不低，預計夏王將保持穩(wěn)健發(fā)展節(jié)奏，2021年12月新增一條8萬噸產(chǎn)線，主要貢獻將于2022年體現(xiàn)，而2022-2023年夏王暫無新增投產(chǎn)計劃，因此我們預測2021-2023年夏王收入為31.6/37.4/39.3億元，同比+16.2%/+18.2%/+5.2%。消費相關紙種加速拓展公司后續(xù)發(fā)力品種側重消費領域，包括食品及醫(yī)療包裝材料系列和日用消費系列，而電氣及工業(yè)用紙系列受益于下游景氣亦有望保持較快增長：1）食品及醫(yī)療包裝材料系列：包含食品包裝材料和醫(yī)療包裝材料2部分，主要用于休閑食品、快消品的包裝和醫(yī)用耗材的包裝。食品包裝材料又可分為非容器類和容器類包裝紙，前者包括防油紙/蒸籠紙/砧板紙等低克重特種紙，后者主要指食品卡紙（白卡紙和?？垼糜谏a(chǎn)紙杯/紙碗/牛奶盒/包裝紙袋等。醫(yī)療包裝材料主要包含透析紙和皺紋紙，用于醫(yī)用耗材的無菌包裝系統(tǒng)?！敖芰睢蓖苿蛹埢牧闲枨髷U容。2020年1月國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，對禁止、限制塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，做出了明確要求和時間節(jié)點設置，主要涉及四大類型產(chǎn)品，包括不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館&酒店一次性塑料用品、快遞塑料包裝。普通塑料的替代材料有可降解塑料

（PLA/PBAT/PHA等）和紙基材料，鑒于可降解塑料產(chǎn)能相對有限和成本更高，紙基材料的替代效應將更為明顯。我們謹慎測算“禁塑令”可帶來約173萬噸紙基材料增量，為造紙企業(yè)帶來新的拓展空間，具體如下：紙袋：根據(jù)中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會，中國每天使用塑料袋約30億個，即全年約10950億個，考慮禁用場景、替代材料選擇等因素，假設紙袋替換率為8%，對應紙袋需求876億個，假設單個紙袋平均重量15g，則紙基材料增量需求為131萬噸，主要涉及牛皮紙、?？埡桶卓?。紙質餐盒：根據(jù)中信證券研究部新零售組預測，2025年全國外賣訂單量將接近330億單，環(huán)保組織“綠色和平”調查顯示平均每單外賣消耗3.27個一次性塑料餐盒/杯，我們出于謹慎考慮假設每單使用2個塑料餐盒/杯，則2025年外賣場景下塑料餐盒/杯總需求量為660億個。根據(jù)“禁塑令”要求，假設2025年不可降解塑料餐具消耗強度下降30%，對應198億個塑料餐盒/杯須被替代，其中假定紙基材料替代60%，則產(chǎn)生119億個紙質餐盒/杯需求，假設單個紙質餐具重量30g，則帶來紙基材料新增需求36萬噸，主要涉及?？埡桶卓?。紙吸管：根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年塑料吸管用量近3萬噸，約合460億根?？紤]到2020年底全國范圍餐飲行業(yè)禁止使用不可降解一次性塑料吸管，若仍以460億根為基數(shù)，假設紙吸管替代率60%、單根紙吸管重量2g，則紙吸管對應的紙基功能材料需求為6萬噸。無菌包裝材料的國產(chǎn)替代提供發(fā)展機遇。根據(jù)益普索統(tǒng)計，2019年中國無菌包裝銷售量為930億標準包，其中磚包/枕包/鉆石包/其他包材占比分別為49%/31%/15%/5%；

根據(jù)新巨豐公告，2020年其磚包/枕包/鉆石包單位原紙消耗量為7.85/2.80/7.06克/包，據(jù)此我們假設行業(yè)磚包/枕包/鉆石包/其他包材單位原紙用量為7.9/2.8/7.1/8.0克/包，可推算2019年中國無菌包裝所需原紙總量為58萬噸。益普索統(tǒng)計顯示，2019年中國無菌包裝銷售金額TOP4為利樂/SIG集團/紛美包裝/新巨豐，份額分別為53.5%/11.5%/11.3%/6.6%，除新巨豐外其余三家均為外資主導，若按銷量來看份額分別為50.6%/10.3%/11.5%/6.8%。伴隨內資無菌包裝廠商份額提升、外資廠商提升國內供應鏈占比，我們判斷國內原紙供應商有望迎來新的發(fā)展機遇。目前仙鶴已切入利樂/紛美包裝/新巨豐的供應體系，產(chǎn)品以枕包所需的薄型用紙為主，后續(xù)伴隨30萬噸食品卡紙產(chǎn)能釋放，公司有望拓展磚包用紙業(yè)務，繼續(xù)擴大供應規(guī)模。防疫相關需求助力醫(yī)療用紙業(yè)務增長。皺紋紙主要用于手術器械的包裝，方便高溫消毒和整理擺放，皺紋紙使用場景相對有限，我們預計每年行業(yè)規(guī)模1-2萬噸，公司份額接近50%。近兩年醫(yī)療用紙業(yè)務的高增主要得益于透析紙，防疫帶來口罩和咽拭子等用量大幅增長，而這些一次性醫(yī)藥耗材須大量使用無菌屏障包裝系統(tǒng)，透析紙作為無菌屏障包裝的重要組成部分，需求也得到明顯增加。此外，醫(yī)用透析紙和離型紙也可用于個護及衛(wèi)生用品的包裝，“以紙代塑”大背景下需求增量仍較為可觀，公司有望持續(xù)受益。面對“禁塑令”、無菌包裝國產(chǎn)替代和防疫相關醫(yī)療用紙帶來的發(fā)展機遇，公司積極布局拓寬業(yè)務范疇，通過2021年可轉債發(fā)行計劃建設30萬噸食品卡紙、100億根紙吸管、3萬噸熱升華/食品包裝紙項目，在夯實低克重特種紙競爭力的同時，切入高克重食品卡紙市場，有望打開新的成長空間。考慮到食品及醫(yī)療包裝材料的良好發(fā)展前景，且未來三年均有新增產(chǎn)能投放，我們預測2021-2023年該業(yè)務收入為11.1/18.8/34.5億元，同比+30.7%/+69.1%/+83.3%。2）日用消費系列：產(chǎn)品主要包括熱敏應用類、熱轉印用紙和標簽離型用紙，用于物流標簽、食品標簽、熱轉印和商業(yè)票據(jù)及打印記錄等。熱敏應用類：主要指熱敏紙，可轉化為兩大產(chǎn)品形態(tài)，首先是熱敏收銀紙，廣泛用于銀行/超市/酒店/餐飲的收銀票據(jù)；其次為熱敏不干膠標簽，可根據(jù)客戶需求進行定制，使用場景包括快遞標簽和商品標價簽等；我們測算公司熱敏材料當前的市場份額接近20%。2020年公司熱敏紙收入為4.7億元，銷量5.5萬噸，同比增速分別-38.8%/-31.7%，下滑主要受疫情影響，此外公司針對熱敏紙業(yè)務做調整，也是導致增速放緩的原因，后續(xù)將重點開發(fā)高端熱敏材料。熱轉印用紙：主要包括用于紡織品轉印的轉移印花原紙、用于建材的熱轉移原紙、數(shù)碼噴繪類轉印紙和水轉印紙。出于環(huán)保性考慮以及更好滿足消費者差異化需求，轉印技術相比直接印染更受青睞，而數(shù)碼轉印作為轉印技術的主流方向，相關數(shù)碼噴繪類轉印材料市場空間可觀。2020年公司熱轉印用紙收入5.6億元，銷量6.8萬噸，同比增速為7.0%/17.3%，我們測算該領域公司份額達到30%+，后續(xù)伴隨行業(yè)滲透率提升預計仍將貢獻較強的增長動能。標簽離型用紙：主要包括格拉辛離型紙和高濕強標簽紙。近年來電商相關的物流快遞行業(yè)快速發(fā)展，不干膠標簽規(guī)模得以高速增長，而格拉辛紙作為不干膠的底紙，使用量也得到大幅提升。公司抓住機遇積極擴大格拉辛紙產(chǎn)能，促使該業(yè)務增長勢頭迅猛，2020年公司格拉辛紙收入5.8億元，銷量8.6萬噸，同比增速分別為38.3%/57.6%，我們測算該領域公司份額超20%，增長潛力依然十分可觀。高濕強標簽紙主要應用于儲存在低溫潮濕環(huán)境或冷鏈運輸?shù)纳唐肥褂玫臉撕?，本質為真空鍍鋁原紙，未來公司若能拓展鍍鋁技術，將為該紙種帶來新的發(fā)展動力。日用消費系列下游廣泛且應用場景較多，具備長期發(fā)展前景，未來三年來看熱轉印用紙和格拉辛紙預計將成為公司主要增長引擎，產(chǎn)能投放較多。我們預測2021-2023年公司日用消費系列收入為25.2/28.9/35.1億元，同比+43.0%/+14.5%/+21.5%。3）電氣及工業(yè)用紙系列：主要分為電解電容器紙和工業(yè)配套用紙。電解電容器紙內置于電容器中，用于隔絕正負極并吸收電解液，保證電容器的正常運轉，近年來伴隨5G應用快速發(fā)展，電解電容器紙作為電子元器件重要配套材料，需求也明顯增加，目前外資廠商在該領域依舊占據(jù)大量份額，未來存在較大的國產(chǎn)替代機會。工業(yè)配套用紙包括不銹鋼襯紙、CTP版襯紙、玻璃間隔用紙等，用于保護商品避免刮擦而遭受損傷。2020年電氣及工業(yè)用紙收入3.8億元，銷量3.7萬噸，同比增速23.3%/25.8%，我們測算該領域公司份額超20%，后續(xù)仍有提升空間。我們預測2021-2023年公司電氣及工業(yè)用紙系列收入為6.3/6.9/6.9億元，同比+64.2%/+8.8%/+0.9%。需求穩(wěn)定性有望加強從海外經(jīng)驗來看，日常消費領域的特種紙往往具備更長生命周期，且需求穩(wěn)定性更好，而工業(yè)或商業(yè)領域的特種紙需求的周期性特征更明顯，相對容易成為并購和交易的對象。從接下來的發(fā)展重心來看，無論是食品及醫(yī)療包裝材料系列還是日用消費系列，公司將著力提升消費類特種紙在收入結構中的占比，進一步打開成長空間的同時，收入增速的波動性有望降低。我們預計公司2021-2023年主營收入為58.4/71.4/93.3億元，同比增速為25.3%/22.1%/30.7%，其中消費類紙種（食品及醫(yī)療包裝材料系列+日用消費系列）占比預計將由2020年的56.1%提升至2023年的74.6%。4看點三：盈利中樞改善，產(chǎn)能擴張?zhí)崴儆袠刑髮⒕S持穩(wěn)健近年來公司盈利水平逐步改善。由于夏王作為合營公司不并表，其利潤貢獻通過投資收益體現(xiàn)，我們將夏王利潤貢獻剔除后，可測算出仙鶴本身的盈利情況。從凈利率來看，仙鶴（不含夏王）2018年凈利率4.7%為階段性低點，隨后逐步回升，2021H1增至16.4%；

噸凈利來看，2018年為397元/噸，2021H1提高至1411元/噸。夏王的盈利狀態(tài)也表現(xiàn)出相同趨勢，2018年凈利率、噸凈利處于較低水平，僅為8.4%和986元/噸，而2021H1提升至17.6%和2009元/噸。我們認為公司盈利中樞抬升的原因包括：1）紙漿成本下降。紙漿作為公司最重要的原材料，占成本比例約50%，而公司主要使用的進口木漿，2019-2020年價格處于連續(xù)下行通道，帶來了明顯的原料降價紅利，2018-2020年公司噸原料成本（紙漿+輔料）分別為4753/4632/3925元/噸。21H1雖然漿價快速上行，但得益于2020年末低價漿的備庫（約6個月），在紙價上漲過程中，公司用漿成本仍處于較低水平，進而推動噸盈利繼續(xù)提升。2）產(chǎn)品結構改善。由于消費類紙品（如食品及醫(yī)療包裝材料系列）擁有更穩(wěn)定的價格調節(jié)機制，并且具備更高毛利空間，伴隨其收入占比提高，對公司整體盈利改善有正向拉動作用。此外，2019-2020年公司為應對市場競爭擴大份額，主動壓低格拉辛紙、熱敏紙銷售價格，導致日用消費系列噸毛利有所承壓；伴隨銷售規(guī)模擴大后，相關紙品優(yōu)化措施逐步推出、噸盈利企穩(wěn)回升，對提升整體盈利也有幫助。盈利中樞有望系統(tǒng)性抬升。木漿價格和能源成本波動，會對公司盈利能力產(chǎn)生影響，如我們測算21Q3仙鶴（不含夏王）噸凈利仍可保持1300元左右，但21Q4受到能源成本大幅提升沖擊，噸凈利降至500-600元。盡管如此我們認為產(chǎn)品結構優(yōu)化、管理效率及信息化能力提升后的費用降低，將成為盈利中樞抬升的根本驅動，因此我們預測2021-2023年仙鶴（不含夏王）噸凈利為1100/1000/1060元/噸、夏王噸凈利1816/1550/1250元/噸。擴產(chǎn)節(jié)奏清晰，保障增長動能公司上市前由于利潤體量較小，且融資渠道有限，擴產(chǎn)節(jié)奏相對平穩(wěn)，但上市后伴隨經(jīng)營提效，一方面自身利潤規(guī)模不斷擴大，另一方面融資工具更加多元化，能夠更好地支撐產(chǎn)能擴張，比如IPO募資7.8億投建15.8萬噸特種紙產(chǎn)能、2019年可轉債募資12.5億投建22萬噸特種紙產(chǎn)能、2021年可轉債募資20.5億投建33萬噸特種紙和100億根紙吸管產(chǎn)能。此外在資金更加充裕后，公司也可以利用并購的方式進行整合、擴大自身規(guī)模，如2019年收購艾科賽侖，以及萊州基地布局公告提到有40萬噸特種紙產(chǎn)通過現(xiàn)有生產(chǎn)線技改實現(xiàn)，考慮公司此前在山東并無產(chǎn)能布局，我們判斷該40萬噸產(chǎn)線或通過收購達成。就目前公司新生產(chǎn)基地布局而言，如果投資全部落地并達成，預計廣西來賓將新增100萬噸特種紙、150萬噸紙漿（其中化學漿100萬噸、化機漿50萬噸），湖北石首將新增140萬噸紙漿、90萬噸紙漿、20萬噸涂布加工紙，山東來賓將新增120萬噸特種紙、80萬噸紙漿，合計產(chǎn)能增量為特種紙360萬噸、紙漿320萬噸、涂布加工紙20萬噸，合計資金需求不低于298億元?？紤]到龐大的資金需求和建設進度問題，我們認為新基地產(chǎn)能將分期投放，并且在每期達成后會根據(jù)當時經(jīng)營環(huán)境，再決定是否進行下一期投資和制定建設計劃，因此新基地的產(chǎn)能釋放速度仍需持續(xù)跟蹤和觀察。出于謹慎考慮并結合當前在建項目情況，我們預測2021-2023年公司實際可利用產(chǎn)能分別為119/143/165萬噸，其中仙鶴91/108/130萬噸、夏王29/36/36萬噸?？紤]能耗雙控影響及銷售情況，我們預測2021-2023年公司整體銷量為98/124/156萬噸，其中仙鶴70/90/120萬噸，增速16%/29%/34%；夏王28/34/35萬噸，增速6%/24%/3%。5看點四：多元化布局深入卡位上游資源，提升自給漿占比公司目前在河南內鄉(xiāng)基地擁有1條紙漿產(chǎn)線，產(chǎn)能10萬噸，按照仙鶴+夏王合并來看、漿耗比1:1計算，得到2020年漿自給率約12%。公司在新的生產(chǎn)基地均有規(guī)劃紙漿產(chǎn)能，力求推動漿自給率提升，預計湖北石首20萬噸漿線將于2022年底前率先投產(chǎn)，我們測算2023年公司整體漿自給率可以提升至24%。遠期來看，按照目前所有基地規(guī)劃