特種紙行業(yè)之仙鶴股份研究報(bào)告：多維布局成長(zhǎng)可期

特種紙行業(yè)之仙鶴股份研究報(bào)告：多維布局，成長(zhǎng)可期1公司概況：特種紙龍頭，開(kāi)啟成長(zhǎng)曲線仙鶴股份成立于1997年，本部位于浙江衢州，2018年4月登陸上交所。公司主要從事特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，特種紙作為高性能紙基功能材料，可應(yīng)用于多種領(lǐng)域且種類(lèi)繁多，公司的產(chǎn)品主要分為6大系列60多個(gè)品種，包括：1）日用消費(fèi)系列；2）食品及醫(yī)療包裝材料系列；3）商務(wù)交流及出版印刷材料系列；4）煙草行業(yè)配套系列；5）電氣及工業(yè)用紙系列；6）家居裝飾材料系列（合營(yíng)公司夏王紙業(yè)產(chǎn)品）。2020年公司營(yíng)收48.4億元，同比+6.0%，銷(xiāo)量60.36萬(wàn)噸，處于特種紙行業(yè)龍頭地位；歸母凈利潤(rùn)7.2億元，同比+63.0%。21Q1-3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為43.6億/9.0億元，同比+30.7%/+82.6%。分產(chǎn)品來(lái)看，2020年日用消費(fèi)系列收入為17.6億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例為37.8%，銷(xiāo)量22.6萬(wàn)噸，是目前第一大品類(lèi)；食品及醫(yī)療包裝材料系列收入8.5億元，占比18.2%，銷(xiāo)量9.6萬(wàn)噸，近年來(lái)上升勢(shì)頭明顯；商務(wù)交流及出版印刷系列收入7.8億元，占比16.7%，銷(xiāo)量13.3萬(wàn)噸；煙草行業(yè)配套系列收入7.3億元，占比15.6%，銷(xiāo)量8.7萬(wàn)噸；電氣及工業(yè)用紙系列收入3.8億元，占比8.2%，銷(xiāo)量3.7萬(wàn)噸；其他系列收入1.6億元，占比3.4%，銷(xiāo)量2.4萬(wàn)噸，其他系列包括家居裝飾用紙（不含夏王收入）和特種漿及其他。夏王作為合營(yíng)公司收入沒(méi)有并表，主要銷(xiāo)售家居裝飾用紙，2020年收入為27.2億元，銷(xiāo)量26.0萬(wàn)噸，凈利潤(rùn)3.1億元。分區(qū)域看，2020年公司內(nèi)銷(xiāo)/外銷(xiāo)收入分別44.9/1.7億元，占比96.3%/3.7%，海外銷(xiāo)售主要來(lái)自于裝飾原紙、低定量出版印刷用紙和商務(wù)交流及防偽用紙，客戶集中在印度、韓國(guó)和伊朗。公司目前擁有3大生產(chǎn)基地，分別位于浙江衢江、河南內(nèi)鄉(xiāng)和浙江常山，涉足原紙及紙制品、林地、化工、制漿、能源和物流等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，截至2021年末擁有特種紙機(jī)生產(chǎn)線50條（包含夏王）、紙漿生產(chǎn)線1條、涂布生產(chǎn)線21條、超級(jí)壓光機(jī)7臺(tái)，2020年仙鶴特種紙實(shí)際利用產(chǎn)能66.19萬(wàn)噸、夏王27.65萬(wàn)噸，合計(jì)93.84萬(wàn)噸，另外河南內(nèi)鄉(xiāng)擁有紙漿產(chǎn)能10萬(wàn)噸。根據(jù)公司公告，公司計(jì)劃在廣西來(lái)賓、湖北石首、山東打造3個(gè)新的生產(chǎn)基地，完善全國(guó)基地布局并搶占優(yōu)質(zhì)資源，同時(shí)深化“林漿紙用一體化”戰(zhàn)略，若完全達(dá)產(chǎn)合計(jì)將貢獻(xiàn)320萬(wàn)噸紙漿和360萬(wàn)噸特種紙產(chǎn)能增量。2看點(diǎn)一：多品種協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著特種紙行業(yè)：用途針對(duì)性強(qiáng)，細(xì)分領(lǐng)域眾多特種紙是經(jīng)過(guò)特殊的抄造工藝、添加特殊原料或采用特殊工序（涂布或復(fù)合或加工），生產(chǎn)的滿足特定用途的紙。特種紙通常具備以下特點(diǎn)：1）工序復(fù)雜，技術(shù)難度較大；2）具備獨(dú)特性能，滿足特定用途；3）多品種、小噸位、高價(jià)格。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)全球特種紙有超1000多個(gè)品種，AWAGlobal將其劃分為11個(gè)大類(lèi)，其中份額前三分別為包裝及標(biāo)簽用紙、建筑施工用紙和食品服務(wù)用紙，合計(jì)占比達(dá)67%。根據(jù)SmithersPira，2019年全球特種紙行業(yè)規(guī)模為2503萬(wàn)噸，2014-2019年CAGR2.2%，預(yù)計(jì)未來(lái)5年依然能夠保持2.3%的復(fù)合增速。品類(lèi)擴(kuò)張是擴(kuò)大規(guī)模必由之路縱觀海外大型特種紙公司的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為有以下特點(diǎn)：1）核心產(chǎn)品為基石，奠定發(fā)展基礎(chǔ)。海外大型特種紙公司通常會(huì)有自己的標(biāo)志性產(chǎn)品，該產(chǎn)品經(jīng)過(guò)多年打磨，承載了公司的核心技術(shù)，也形成了較深的護(hù)城河，例如Ahlstrom的工業(yè)濾紙、Munksj?的離型紙、Glatfelter的生活濾紙和SWM的卷煙紙。核心產(chǎn)品因?yàn)榫邆漭^高工藝壁壘，所以能在較長(zhǎng)時(shí)間保持良好的盈利狀態(tài)（通常EBITDAMargin不低于10%），為公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)，例如德國(guó)的KoehlerPaper、法國(guó)的Arjowiggins均有超過(guò)200年的發(fā)展歷史。2）多品種策略是擴(kuò)張的必然手段。特種紙單品種行業(yè)空間有限，導(dǎo)致單個(gè)公司某一類(lèi)特種紙通常很難突破百萬(wàn)噸量級(jí)，因此特種紙公司要做大規(guī)模，必然需要不斷增加新的紙種作為支撐。以全球最大的特種紙公司Ahlstrom-Munksj?（奧斯龍-明士克）為例，其2020年收入規(guī)模為26.8億歐元（合214.7億人民幣），銷(xiāo)量157萬(wàn)噸，擁有5大類(lèi)16個(gè)品種，其中工業(yè)濾紙/裝飾紙/食品包裝紙/離型紙/隔離紙作為核心產(chǎn)品貢獻(xiàn)較大，其他輔助產(chǎn)品雖然體量較小，但也都做到各自領(lǐng)域TOP5水平，對(duì)公司收入增長(zhǎng)起到良好助力。3）并購(gòu)是拓展能力圈的有效方式。海外大型特種紙公司的發(fā)展通常伴隨著兼并收購(gòu)，例如1851年成立的Ahlstrom，通過(guò)1963年收購(gòu)CartiereBosso、2017年與Munksj?合并、2018年收購(gòu)Expera和Caieiras，逐步形成了如今Ahlstrom-Munksj?的豐富業(yè)務(wù)矩陣和行業(yè)地位。又如美國(guó)大型特種紙公司Glatfelter成立于1864年，最初以生活濾紙作為主打產(chǎn)品，通過(guò)1998年收購(gòu)Schoeller&Hoesch、2007年收購(gòu)Caerphilly、2013年收購(gòu)DresdenPapier，分別在濕法無(wú)紡濾材/鍍金屬紙/無(wú)紡壁紙躋身行業(yè)前列。由此可見(jiàn)，特種紙公司通過(guò)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)來(lái)達(dá)成產(chǎn)品組合和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整，是非常普遍的現(xiàn)象。公司產(chǎn)品布局優(yōu)勢(shì)已現(xiàn)，柔性生產(chǎn)構(gòu)筑壁壘仙鶴的發(fā)展可分為以下階段：1、1997-2003年：煙草用紙起家，打磨工藝和自研柔性化產(chǎn)線。公司成立之初主要生產(chǎn)煙草行業(yè)用紙的接裝原紙（又名水松紙）和鋁箔襯紙，在發(fā)現(xiàn)特種紙領(lǐng)域巨大的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇后，同時(shí)出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，公司制定了拓品類(lèi)的發(fā)展戰(zhàn)略，2000年從技術(shù)相似性角度出發(fā)率先擴(kuò)展了字典紙/圣經(jīng)紙。該階段公司奠定了兩項(xiàng)核心能力的基礎(chǔ)：首先是工藝技術(shù)的領(lǐng)先性，例如圣經(jīng)紙能做到22g/平米的全球最低克重水平；其次是柔性化生產(chǎn)能力，公司從第四條產(chǎn)線就開(kāi)始自研并定制化設(shè)備，使其能夠生產(chǎn)三種不同類(lèi)型產(chǎn)品（卷煙用紙/圣經(jīng)紙/工業(yè)襯紙），后續(xù)新建產(chǎn)線均能在2-3種不同產(chǎn)品之間進(jìn)行切換。2、2004-2018年：把握細(xì)分賽道需求紅利，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣。2004年公司與德國(guó)夏特合資成立夏王，布局裝飾原紙，受益于房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展和定制家居滲透率提升，裝飾原紙業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)；2006年投資河南內(nèi)鄉(xiāng)生產(chǎn)基地，進(jìn)入熱敏紙/無(wú)碳紙領(lǐng)域，推動(dòng)商務(wù)交流及防偽用紙業(yè)務(wù)發(fā)展；2010年后伴隨國(guó)內(nèi)快遞快速放量，公司孵化和提高格拉辛紙/熱敏標(biāo)簽產(chǎn)能，挖掘新的增長(zhǎng)動(dòng)力；2014年收購(gòu)金達(dá)紙業(yè)切入熱轉(zhuǎn)印紙市場(chǎng)，2017年收購(gòu)美鑫紙業(yè)繼續(xù)強(qiáng)化，促使熱轉(zhuǎn)印紙業(yè)務(wù)加速發(fā)展；2018年上市后公司加大食品與醫(yī)療用紙、電解電容器紙拓展。此外，公司不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局，如河南內(nèi)鄉(xiāng)建設(shè)紙漿產(chǎn)線、合資成立浙江仙鹿涉足紙制品生產(chǎn)、合資成立高旭仙鶴研發(fā)創(chuàng)新型生產(chǎn)助劑等。通過(guò)不斷深耕和拓展，公司成為目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品布局最為全面的特種紙企，并打造了產(chǎn)線的柔性化生產(chǎn)能力，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1）成長(zhǎng)空間充足。公司針對(duì)特種紙細(xì)分領(lǐng)域布局廣泛，目前整體收入和銷(xiāo)量均位列行業(yè)首位，2020年仙鶴+夏王合計(jì)收入75.6億元（仙鶴/夏王分別48.4/27.2億元）、銷(xiāo)量合計(jì)86.4萬(wàn)噸（仙鶴/夏王分別60.4/26.0萬(wàn)噸）。相比單一品種特種紙企，公司享有更充分的成長(zhǎng)空間。2）可提供一站式解決方案，有利于拓展業(yè)務(wù)并增強(qiáng)客戶粘性。比如現(xiàn)在供應(yīng)泡面蓋紙的客戶，公司可以導(dǎo)入面碗紙（主要是食品卡紙），又如現(xiàn)在液體包裝客戶，在供應(yīng)枕包材料同時(shí)可增加磚包材料，不斷擴(kuò)大供應(yīng)份額。此外，一體化解決方案能幫助客戶提高采購(gòu)效率，公司在新招標(biāo)的時(shí)候也會(huì)更受青睞。3）產(chǎn)能使用效率高。目前公司每條產(chǎn)線均能適應(yīng)2-3款產(chǎn)品，且可進(jìn)行快速調(diào)整，產(chǎn)品切換僅需2-4個(gè)小時(shí)，靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)能力較為出色。特種紙某些細(xì)分品種具備明顯的季節(jié)性特征，靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)可提升其產(chǎn)線利用率，同時(shí)滿足突發(fā)性訂單需求，提升交付穩(wěn)定性和客戶體驗(yàn)。公司產(chǎn)能利用率長(zhǎng)年保持在90%以上，在多品種造紙企業(yè)中處于領(lǐng)先水平。3看點(diǎn)二：“以紙代塑”催生新機(jī)遇成熟品種份額穩(wěn)中有升公司成熟品種主要指當(dāng)前市場(chǎng)份額較高的細(xì)分品種，包括煙草行業(yè)配套系列、商務(wù)交流及出版印刷材料系列以及家居裝飾用紙：1）煙草行業(yè)配套系列：產(chǎn)品主要包括接裝原紙（即水松紙）、濾嘴棒成型紙和煙用內(nèi)襯原紙，卷煙紙屬于管控市場(chǎng)公司暫未涉足。由于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)卷煙銷(xiāo)售平穩(wěn)，煙草行業(yè)用紙規(guī)模也已穩(wěn)定，公司在現(xiàn)有可進(jìn)入市場(chǎng)份額達(dá)40%，屬于較高水平，我們判斷未來(lái)增量更多來(lái)自于海外市場(chǎng)拓展（如目前給菲律賓的菲莫國(guó)際工廠供應(yīng)水松紙）、卷煙紙市場(chǎng)切入和把握HNB配套用紙?jiān)鲩L(zhǎng)紅利。鑒于當(dāng)前公司在該業(yè)務(wù)未規(guī)劃專(zhuān)用新增產(chǎn)能，我們預(yù)測(cè)2021-2023年其收入分別為7.11/7.55/7.52億元，同比-2.1%/+6.2%/-0.4%。2）商務(wù)交流及出版印刷材料系列：包含商務(wù)交流用紙和低定量出版印刷用紙2部分，主要涉及無(wú)碳紙、彩膠紙/低克重雙膠紙和薄型印刷用紙，我們測(cè)算2020年公司無(wú)碳紙/薄型印刷用紙的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額分別達(dá)到20%+/50%+。鑒于無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙市場(chǎng)逐步收縮、薄型印刷用紙市場(chǎng)空間有限且公司份額較高、彩膠紙/低克重雙膠紙并非當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)力方向，公司目前在該系列并無(wú)專(zhuān)用新增產(chǎn)能規(guī)劃，后續(xù)或用靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)形式應(yīng)對(duì)需求增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)2021-2023年其收入分別為7.65/8.19/8.19億元，同比-1.8%/+7.1%/-0.1%。3）家居裝飾用紙：包含仙鶴和夏王的產(chǎn)品，仙鶴主要從事裝飾原紙（50g以下寶麗板紙，用于復(fù)合門(mén)和普通家具等）、壁紙?jiān)?、?qiáng)化紙和表層紙等的生產(chǎn)，夏王主要產(chǎn)品為裝飾原紙（70g以上三聚氰胺浸漬原紙，用于板式家具和強(qiáng)化木地板等）。新口徑下，公司將“家居裝飾用紙”和“特種漿紙及其他”合并為其他系列，鑒于公司將逐步退出壁紙?jiān)垬I(yè)務(wù)且未來(lái)三年內(nèi)預(yù)計(jì)對(duì)外銷(xiāo)售紙漿增量有限，我們預(yù)測(cè)2021-2023年其他系列收入為1.01/1.07/1.06億元，同比-36.7%/+5.8%/-0.7%。公司主要通過(guò)夏王來(lái)深化家居裝飾用紙拓展，夏王主攻中高端的裝飾原紙，2020年銷(xiāo)量26.0萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)裝飾原紙市場(chǎng)規(guī)模約120萬(wàn)噸，夏王份額約22%，在中高端市場(chǎng)份額更高。產(chǎn)能投放方面，鑒于當(dāng)前市占率已不低，預(yù)計(jì)夏王將保持穩(wěn)健發(fā)展節(jié)奏，2021年12月新增一條8萬(wàn)噸產(chǎn)線，主要貢獻(xiàn)將于2022年體現(xiàn)，而2022-2023年夏王暫無(wú)新增投產(chǎn)計(jì)劃，因此我們預(yù)測(cè)2021-2023年夏王收入為31.6/37.4/39.3億元，同比+16.2%/+18.2%/+5.2%。消費(fèi)相關(guān)紙種加速拓展公司后續(xù)發(fā)力品種側(cè)重消費(fèi)領(lǐng)域，包括食品及醫(yī)療包裝材料系列和日用消費(fèi)系列，而電氣及工業(yè)用紙系列受益于下游景氣亦有望保持較快增長(zhǎng)：1）食品及醫(yī)療包裝材料系列：包含食品包裝材料和醫(yī)療包裝材料2部分，主要用于休閑食品、快消品的包裝和醫(yī)用耗材的包裝。食品包裝材料又可分為非容器類(lèi)和容器類(lèi)包裝紙，前者包括防油紙/蒸籠紙/砧板紙等低克重特種紙，后者主要指食品卡紙（白卡紙和?？垼?，用于生產(chǎn)紙杯/紙碗/牛奶盒/包裝紙袋等。醫(yī)療包裝材料主要包含透析紙和皺紋紙，用于醫(yī)用耗材的無(wú)菌包裝系統(tǒng)?！敖芰睢蓖苿?dòng)紙基材料需求擴(kuò)容。2020年1月國(guó)家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》，對(duì)禁止、限制塑料制品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售和使用，做出了明確要求和時(shí)間節(jié)點(diǎn)設(shè)置，主要涉及四大類(lèi)型產(chǎn)品，包括不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館&酒店一次性塑料用品、快遞塑料包裝。普通塑料的替代材料有可降解塑料

（PLA/PBAT/PHA等）和紙基材料，鑒于可降解塑料產(chǎn)能相對(duì)有限和成本更高，紙基材料的替代效應(yīng)將更為明顯。我們謹(jǐn)慎測(cè)算“禁塑令”可帶來(lái)約173萬(wàn)噸紙基材料增量，為造紙企業(yè)帶來(lái)新的拓展空間，具體如下：紙袋：根據(jù)中國(guó)塑協(xié)塑料再生利用專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，中國(guó)每天使用塑料袋約30億個(gè)，即全年約10950億個(gè)，考慮禁用場(chǎng)景、替代材料選擇等因素，假設(shè)紙袋替換率為8%，對(duì)應(yīng)紙袋需求876億個(gè)，假設(shè)單個(gè)紙袋平均重量15g，則紙基材料增量需求為131萬(wàn)噸，主要涉及牛皮紙、?？埡桶卓垺＜堎|(zhì)餐盒：根據(jù)中信證券研究部新零售組預(yù)測(cè)，2025年全國(guó)外賣(mài)訂單量將接近330億單，環(huán)保組織“綠色和平”調(diào)查顯示平均每單外賣(mài)消耗3.27個(gè)一次性塑料餐盒/杯，我們出于謹(jǐn)慎考慮假設(shè)每單使用2個(gè)塑料餐盒/杯，則2025年外賣(mài)場(chǎng)景下塑料餐盒/杯總需求量為660億個(gè)。根據(jù)“禁塑令”要求，假設(shè)2025年不可降解塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%，對(duì)應(yīng)198億個(gè)塑料餐盒/杯須被替代，其中假定紙基材料替代60%，則產(chǎn)生119億個(gè)紙質(zhì)餐盒/杯需求，假設(shè)單個(gè)紙質(zhì)餐具重量30g，則帶來(lái)紙基材料新增需求36萬(wàn)噸，主要涉及牛卡紙和白卡紙。紙吸管：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年塑料吸管用量近3萬(wàn)噸，約合460億根。考慮到2020年底全國(guó)范圍餐飲行業(yè)禁止使用不可降解一次性塑料吸管，若仍以460億根為基數(shù)，假設(shè)紙吸管替代率60%、單根紙吸管重量2g，則紙吸管對(duì)應(yīng)的紙基功能材料需求為6萬(wàn)噸。無(wú)菌包裝材料的國(guó)產(chǎn)替代提供發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)益普索統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)無(wú)菌包裝銷(xiāo)售量為930億標(biāo)準(zhǔn)包，其中磚包/枕包/鉆石包/其他包材占比分別為49%/31%/15%/5%；

根據(jù)新巨豐公告，2020年其磚包/枕包/鉆石包單位原紙消耗量為7.85/2.80/7.06克/包，據(jù)此我們假設(shè)行業(yè)磚包/枕包/鉆石包/其他包材單位原紙用量為7.9/2.8/7.1/8.0克/包，可推算2019年中國(guó)無(wú)菌包裝所需原紙總量為58萬(wàn)噸。益普索統(tǒng)計(jì)顯示，2019年中國(guó)無(wú)菌包裝銷(xiāo)售金額TOP4為利樂(lè)/SIG集團(tuán)/紛美包裝/新巨豐，份額分別為53.5%/11.5%/11.3%/6.6%，除新巨豐外其余三家均為外資主導(dǎo)，若按銷(xiāo)量來(lái)看份額分別為50.6%/10.3%/11.5%/6.8%。伴隨內(nèi)資無(wú)菌包裝廠商份額提升、外資廠商提升國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈占比，我們判斷國(guó)內(nèi)原紙供應(yīng)商有望迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。目前仙鶴已切入利樂(lè)/紛美包裝/新巨豐的供應(yīng)體系，產(chǎn)品以枕包所需的薄型用紙為主，后續(xù)伴隨30萬(wàn)噸食品卡紙產(chǎn)能釋放，公司有望拓展磚包用紙業(yè)務(wù)，繼續(xù)擴(kuò)大供應(yīng)規(guī)模。防疫相關(guān)需求助力醫(yī)療用紙業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。皺紋紙主要用于手術(shù)器械的包裝，方便高溫消毒和整理擺放，皺紋紙使用場(chǎng)景相對(duì)有限，我們預(yù)計(jì)每年行業(yè)規(guī)模1-2萬(wàn)噸，公司份額接近50%。近兩年醫(yī)療用紙業(yè)務(wù)的高增主要得益于透析紙，防疫帶來(lái)口罩和咽拭子等用量大幅增長(zhǎng)，而這些一次性醫(yī)藥耗材須大量使用無(wú)菌屏障包裝系統(tǒng)，透析紙作為無(wú)菌屏障包裝的重要組成部分，需求也得到明顯增加。此外，醫(yī)用透析紙和離型紙也可用于個(gè)護(hù)及衛(wèi)生用品的包裝，“以紙代塑”大背景下需求增量仍較為可觀，公司有望持續(xù)受益。面對(duì)“禁塑令”、無(wú)菌包裝國(guó)產(chǎn)替代和防疫相關(guān)醫(yī)療用紙帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，公司積極布局拓寬業(yè)務(wù)范疇，通過(guò)2021年可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃建設(shè)30萬(wàn)噸食品卡紙、100億根紙吸管、3萬(wàn)噸熱升華/食品包裝紙項(xiàng)目，在夯實(shí)低克重特種紙競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，切入高克重食品卡紙市場(chǎng)，有望打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間。考慮到食品及醫(yī)療包裝材料的良好發(fā)展前景，且未來(lái)三年均有新增產(chǎn)能投放，我們預(yù)測(cè)2021-2023年該業(yè)務(wù)收入為11.1/18.8/34.5億元，同比+30.7%/+69.1%/+83.3%。2）日用消費(fèi)系列：產(chǎn)品主要包括熱敏應(yīng)用類(lèi)、熱轉(zhuǎn)印用紙和標(biāo)簽離型用紙，用于物流標(biāo)簽、食品標(biāo)簽、熱轉(zhuǎn)印和商業(yè)票據(jù)及打印記錄等。熱敏應(yīng)用類(lèi)：主要指熱敏紙，可轉(zhuǎn)化為兩大產(chǎn)品形態(tài)，首先是熱敏收銀紙，廣泛用于銀行/超市/酒店/餐飲的收銀票據(jù)；其次為熱敏不干膠標(biāo)簽，可根據(jù)客戶需求進(jìn)行定制，使用場(chǎng)景包括快遞標(biāo)簽和商品標(biāo)價(jià)簽等；我們測(cè)算公司熱敏材料當(dāng)前的市場(chǎng)份額接近20%。2020年公司熱敏紙收入為4.7億元，銷(xiāo)量5.5萬(wàn)噸，同比增速分別-38.8%/-31.7%，下滑主要受疫情影響，此外公司針對(duì)熱敏紙業(yè)務(wù)做調(diào)整，也是導(dǎo)致增速放緩的原因，后續(xù)將重點(diǎn)開(kāi)發(fā)高端熱敏材料。熱轉(zhuǎn)印用紙：主要包括用于紡織品轉(zhuǎn)印的轉(zhuǎn)移印花原紙、用于建材的熱轉(zhuǎn)移原紙、數(shù)碼噴繪類(lèi)轉(zhuǎn)印紙和水轉(zhuǎn)印紙。出于環(huán)保性考慮以及更好滿足消費(fèi)者差異化需求，轉(zhuǎn)印技術(shù)相比直接印染更受青睞，而數(shù)碼轉(zhuǎn)印作為轉(zhuǎn)印技術(shù)的主流方向，相關(guān)數(shù)碼噴繪類(lèi)轉(zhuǎn)印材料市場(chǎng)空間可觀。2020年公司熱轉(zhuǎn)印用紙收入5.6億元，銷(xiāo)量6.8萬(wàn)噸，同比增速為7.0%/17.3%，我們測(cè)算該領(lǐng)域公司份額達(dá)到30%+，后續(xù)伴隨行業(yè)滲透率提升預(yù)計(jì)仍將貢獻(xiàn)較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。標(biāo)簽離型用紙：主要包括格拉辛離型紙和高濕強(qiáng)標(biāo)簽紙。近年來(lái)電商相關(guān)的物流快遞行業(yè)快速發(fā)展，不干膠標(biāo)簽規(guī)模得以高速增長(zhǎng)，而格拉辛紙作為不干膠的底紙，使用量也得到大幅提升。公司抓住機(jī)遇積極擴(kuò)大格拉辛紙產(chǎn)能，促使該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，2020年公司格拉辛紙收入5.8億元，銷(xiāo)量8.6萬(wàn)噸，同比增速分別為38.3%/57.6%，我們測(cè)算該領(lǐng)域公司份額超20%，增長(zhǎng)潛力依然十分可觀。高濕強(qiáng)標(biāo)簽紙主要應(yīng)用于儲(chǔ)存在低溫潮濕環(huán)境或冷鏈運(yùn)輸?shù)纳唐肥褂玫臉?biāo)簽，本質(zhì)為真空鍍鋁原紙，未來(lái)公司若能拓展鍍鋁技術(shù)，將為該紙種帶來(lái)新的發(fā)展動(dòng)力。日用消費(fèi)系列下游廣泛且應(yīng)用場(chǎng)景較多，具備長(zhǎng)期發(fā)展前景，未來(lái)三年來(lái)看熱轉(zhuǎn)印用紙和格拉辛紙預(yù)計(jì)將成為公司主要增長(zhǎng)引擎，產(chǎn)能投放較多。我們預(yù)測(cè)2021-2023年公司日用消費(fèi)系列收入為25.2/28.9/35.1億元，同比+43.0%/+14.5%/+21.5%。3）電氣及工業(yè)用紙系列：主要分為電解電容器紙和工業(yè)配套用紙。電解電容器紙內(nèi)置于電容器中，用于隔絕正負(fù)極并吸收電解液，保證電容器的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，近年來(lái)伴隨5G應(yīng)用快速發(fā)展，電解電容器紙作為電子元器件重要配套材料，需求也明顯增加，目前外資廠商在該領(lǐng)域依舊占據(jù)大量份額，未來(lái)存在較大的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。工業(yè)配套用紙包括不銹鋼襯紙、CTP版襯紙、玻璃間隔用紙等，用于保護(hù)商品避免刮擦而遭受損傷。2020年電氣及工業(yè)用紙收入3.8億元，銷(xiāo)量3.7萬(wàn)噸，同比增速23.3%/25.8%，我們測(cè)算該領(lǐng)域公司份額超20%，后續(xù)仍有提升空間。我們預(yù)測(cè)2021-2023年公司電氣及工業(yè)用紙系列收入為6.3/6.9/6.9億元，同比+64.2%/+8.8%/+0.9%。需求穩(wěn)定性有望加強(qiáng)從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日常消費(fèi)領(lǐng)域的特種紙往往具備更長(zhǎng)生命周期，且需求穩(wěn)定性更好，而工業(yè)或商業(yè)領(lǐng)域的特種紙需求的周期性特征更明顯，相對(duì)容易成為并購(gòu)和交易的對(duì)象。從接下來(lái)的發(fā)展重心來(lái)看，無(wú)論是食品及醫(yī)療包裝材料系列還是日用消費(fèi)系列，公司將著力提升消費(fèi)類(lèi)特種紙?jiān)谑杖虢Y(jié)構(gòu)中的占比，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間的同時(shí)，收入增速的波動(dòng)性有望降低。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年主營(yíng)收入為58.4/71.4/93.3億元，同比增速為25.3%/22.1%/30.7%，其中消費(fèi)類(lèi)紙種（食品及醫(yī)療包裝材料系列+日用消費(fèi)系列）占比預(yù)計(jì)將由2020年的56.1%提升至2023年的74.6%。4看點(diǎn)三：盈利中樞改善，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴儆袠刑髮⒕S持穩(wěn)健近年來(lái)公司盈利水平逐步改善。由于夏王作為合營(yíng)公司不并表，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)通過(guò)投資收益體現(xiàn)，我們將夏王利潤(rùn)貢獻(xiàn)剔除后，可測(cè)算出仙鶴本身的盈利情況。從凈利率來(lái)看，仙鶴（不含夏王）2018年凈利率4.7%為階段性低點(diǎn)，隨后逐步回升，2021H1增至16.4%；

噸凈利來(lái)看，2018年為397元/噸，2021H1提高至1411元/噸。夏王的盈利狀態(tài)也表現(xiàn)出相同趨勢(shì)，2018年凈利率、噸凈利處于較低水平，僅為8.4%和986元/噸，而2021H1提升至17.6%和2009元/噸。我們認(rèn)為公司盈利中樞抬升的原因包括：1）紙漿成本下降。紙漿作為公司最重要的原材料，占成本比例約50%，而公司主要使用的進(jìn)口木漿，2019-2020年價(jià)格處于連續(xù)下行通道，帶來(lái)了明顯的原料降價(jià)紅利，2018-2020年公司噸原料成本（紙漿+輔料）分別為4753/4632/3925元/噸。21H1雖然漿價(jià)快速上行，但得益于2020年末低價(jià)漿的備庫(kù)（約6個(gè)月），在紙價(jià)上漲過(guò)程中，公司用漿成本仍處于較低水平，進(jìn)而推動(dòng)噸盈利繼續(xù)提升。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。由于消費(fèi)類(lèi)紙品（如食品及醫(yī)療包裝材料系列）擁有更穩(wěn)定的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制，并且具備更高毛利空間，伴隨其收入占比提高，對(duì)公司整體盈利改善有正向拉動(dòng)作用。此外，2019-2020年公司為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)大份額，主動(dòng)壓低格拉辛紙、熱敏紙銷(xiāo)售價(jià)格，導(dǎo)致日用消費(fèi)系列噸毛利有所承壓；伴隨銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大后，相關(guān)紙品優(yōu)化措施逐步推出、噸盈利企穩(wěn)回升，對(duì)提升整體盈利也有幫助。盈利中樞有望系統(tǒng)性抬升。木漿價(jià)格和能源成本波動(dòng)，會(huì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生影響，如我們測(cè)算21Q3仙鶴（不含夏王）噸凈利仍可保持1300元左右，但21Q4受到能源成本大幅提升沖擊，噸凈利降至500-600元。盡管如此我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、管理效率及信息化能力提升后的費(fèi)用降低，將成為盈利中樞抬升的根本驅(qū)動(dòng)，因此我們預(yù)測(cè)2021-2023年仙鶴（不含夏王）噸凈利為1100/1000/1060元/噸、夏王噸凈利1816/1550/1250元/噸。擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏清晰，保障增長(zhǎng)動(dòng)能公司上市前由于利潤(rùn)體量較小，且融資渠道有限，擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，但上市后伴隨經(jīng)營(yíng)提效，一方面自身利潤(rùn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，另一方面融資工具更加多元化，能夠更好地支撐產(chǎn)能擴(kuò)張，比如IPO募資7.8億投建15.8萬(wàn)噸特種紙產(chǎn)能、2019年可轉(zhuǎn)債募資12.5億投建22萬(wàn)噸特種紙產(chǎn)能、2021年可轉(zhuǎn)債募資20.5億投建33萬(wàn)噸特種紙和100億根紙吸管產(chǎn)能。此外在資金更加充裕后，公司也可以利用并購(gòu)的方式進(jìn)行整合、擴(kuò)大自身規(guī)模，如2019年收購(gòu)艾科賽侖，以及萊州基地布局公告提到有40萬(wàn)噸特種紙產(chǎn)通過(guò)現(xiàn)有生產(chǎn)線技改實(shí)現(xiàn)，考慮公司此前在山東并無(wú)產(chǎn)能布局，我們判斷該40萬(wàn)噸產(chǎn)線或通過(guò)收購(gòu)達(dá)成。就目前公司新生產(chǎn)基地布局而言，如果投資全部落地并達(dá)成，預(yù)計(jì)廣西來(lái)賓將新增100萬(wàn)噸特種紙、150萬(wàn)噸紙漿（其中化學(xué)漿100萬(wàn)噸、化機(jī)漿50萬(wàn)噸），湖北石首將新增140萬(wàn)噸紙漿、90萬(wàn)噸紙漿、20萬(wàn)噸涂布加工紙，山東來(lái)賓將新增120萬(wàn)噸特種紙、80萬(wàn)噸紙漿，合計(jì)產(chǎn)能增量為特種紙360萬(wàn)噸、紙漿320萬(wàn)噸、涂布加工紙20萬(wàn)噸，合計(jì)資金需求不低于298億元?？紤]到龐大的資金需求和建設(shè)進(jìn)度問(wèn)題，我們認(rèn)為新基地產(chǎn)能將分期投放，并且在每期達(dá)成后會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，再?zèng)Q定是否進(jìn)行下一期投資和制定建設(shè)計(jì)劃，因此新基地的產(chǎn)能釋放速度仍需持續(xù)跟蹤和觀察。出于謹(jǐn)慎考慮并結(jié)合當(dāng)前在建項(xiàng)目情況，我們預(yù)測(cè)2021-2023年公司實(shí)際可利用產(chǎn)能分別為119/143/165萬(wàn)噸，其中仙鶴91/108/130萬(wàn)噸、夏王29/36/36萬(wàn)噸?？紤]能耗雙控影響及銷(xiāo)售情況，我們預(yù)測(cè)2021-2023年公司整體銷(xiāo)量為98/124/156萬(wàn)噸，其中仙鶴70/90/120萬(wàn)噸，增速16%/29%/34%；夏王28/34/35萬(wàn)噸，增速6%/24%/3%。5看點(diǎn)四：多元化布局深入卡位上游資源，提升自給漿占比公司目前在河南內(nèi)鄉(xiāng)基地?fù)碛?條紙漿產(chǎn)線，產(chǎn)能10萬(wàn)噸，按照仙鶴+夏王合并來(lái)看、漿耗比1:1計(jì)算，得到2020年漿自給率約12%。公司在新的生產(chǎn)基地均有規(guī)劃紙漿產(chǎn)能，力求推動(dòng)漿自給率提升，預(yù)計(jì)湖北石首20萬(wàn)噸漿線將于2022年底前率先投產(chǎn)，我們測(cè)算2023年公司整體漿自給率可以提升至24%。遠(yuǎn)期來(lái)看，按照目前所有基地規(guī)劃