論文答辯模板課件

股權激勵、貨幣薪酬和投資行為股權激勵、貨幣薪酬和投資行為1

1緒論

1.1研究背景公司存在代理關系，就會形成代理沖突，產生代理成本。通過設計合理的薪酬激勵契約協(xié)調委托人和代理人之間的利益沖突是有效手段之一。而薪酬激勵的主要方式為股權激勵和貨幣薪酬激勵。薪酬契約的激勵效果最終要通過優(yōu)化經(jīng)理的具體行為體現(xiàn)出來。投資行為是公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎，最終影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，是經(jīng)理行為的重要組成部分。因此，本文分析股權激勵和貨幣薪酬激勵對經(jīng)理投資行為的影響，可以揭示薪酬契約激勵效果的作用機制，并為上市公司合理設計薪酬契約提供經(jīng)驗證據(jù)。

1緒論

1.1研究背景21.2文獻回顧

國內方面，辛清泉等（2007）認為薪酬過低會導致經(jīng)理過度投資現(xiàn)象，微弱證據(jù)表明薪酬過低導致投資不足，而且中央國企和私有產權控制的上市公司中,沒有發(fā)現(xiàn)其經(jīng)理因為薪酬契約失效而導致的代理問題。只有在國有資產管理機構和地方國企控制的兩類公司中,才存在著經(jīng)理薪酬過低而引發(fā)的投資過度現(xiàn)象。國外方面，為數(shù)不多的文獻考察了股權激勵對企業(yè)資本性支出或研發(fā)支出的影響（RyanandWiggins,2002;AggarwalandSamwick,2006;Kang等,2006）。就作者目前所知，國內外學者大多從高管薪酬激勵與企業(yè)績效方面進行研究，除了上述幾篇文獻外，直接論述股票期權、經(jīng)理薪酬和投資行為關系的文獻較少。因此，本文從以下幾方面回顧相關研究文獻。1.2文獻回顧

國內方面，辛清泉等（231.2.1非效率投資

（1）過度投資。詹森(M.C.Jensen，1986)的自由現(xiàn)金流量理論認為,由于經(jīng)理的目標是自身利益最大化,經(jīng)理傾向于將企業(yè)過去投資產生的現(xiàn)金流量投資在負的凈現(xiàn)值項目上,以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。墨非(Murphy,1985)認為經(jīng)理的存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內在激勵。通過不斷的投資新項目,經(jīng)理能擁有更多可以控制的資源。楊興全（2002）認為,企業(yè)內部管理者在缺乏有效監(jiān)督和約束的情況下追求自身利益最大化和成本最小化,這是產生過度投資行為和導致資本配置效率低下的根本原因。劉朝暉（2002）指出,控股股東對外部收益的追求將導致上市公司進行非效率投資。劉星（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在大股東控制條件下，大股東為追求控制權私有收益會進行過度投資或投資不足等非效率投資。1.2.1非效率投資

（1）過度投資。詹森(M.C.Jens4（2）投資不足。袁春生（2006）認為之所以產生投資不足,是源于經(jīng)營者與股東對待風險態(tài)度的不一致。相對于股東的風險態(tài)度而言,經(jīng)營者的風險態(tài)度更加偏向于風險厭惡,從而有可能使其在投資決策時選擇低風險的投資項目,而放棄對股東來講可能有利的投資項目,導致投資不足問題的發(fā)生。

（2）投資不足。袁春生（2006）認為之所以5（3）多元化投資。詹森（M.C.Jensen，1986）認為通過多元化投資,經(jīng)理能夠獲得額外的私人收益,包括多元化投資產生的個人威望、權力、地位和在職消費的提高以及多元化經(jīng)營背景使得經(jīng)理更易于尋找高級職位。羅斯和謝潘德(Ross&Shepand，1997)認為經(jīng)理多元化投資有利于提高股東對其顯性報酬的支付;施萊弗和維斯尼(Shleifer&Vishny，1988)認為經(jīng)理通過多元化投資能夠鞏固自己的職位,股東很難輕易替換他們。（3）多元化投資。詹森（M.C.Jensen6（4）投資短視行為。

拉茲特穆（Lundstrum,2002）認為，經(jīng)理層出于職業(yè)考慮會進行短視投資。為了提高自己的聲望，進而提高未來報酬，經(jīng)理層更看重短期投資項目的回報。因為短期項目會帶來更高的近期現(xiàn)金流，而長期投資項目回報期長，不會給經(jīng)理層帶來立竿見影的投資回報。（4）投資短視行為。

拉茲特穆（Lunds71.2.2股權激勵效果

近年來,國內的學術界多從實證角度研究股權激勵的效果。如魏剛(2000)認為經(jīng)營者持股與公司經(jīng)營績效之間也不存在顯著的正相關關系。顧斌、周立燁（2007）指出，目前我國上市公司高管人員股權激勵的長期效應不明顯。張俊瑞、張建光、王麗娜（2009）認為，市場投資者在事件前一日和當日有積極反應,分別有1.29%和1.38%的平均異常報酬率。從實際激勵效果看,實施股權激勵的公司財務業(yè)績指標在一年后有明顯提升,但長期資產結構并未發(fā)生實質變化。1.2.2股權激勵效果

近年來,國內的學術界81.2.3經(jīng)理貨幣薪酬激勵效果

杜興強、王麗華（2007）研究發(fā)現(xiàn),高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化,均成正相關關系；而與本期Tobinq的變化成負相關關系,與上期Tobinq的變化成正相關關系。張俊瑞、趙進文、張建（2003）認為：(1)高級管理人員的人均年度薪金報酬的對數(shù)LnAP關于解釋變量每股收益、國有股控股比例、高級管理層總體持股比例及公司總股本的對數(shù)的回歸呈現(xiàn)多元線性關系。(2)LnAP與公司經(jīng)營績效變量EPS及公司規(guī)模變量LnSIZE之間呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關關系。(3)LnAP與高管持股比例變量MSR之間雖然呈現(xiàn)正相關關系,但這種正相關關系的顯著性對異常值較為敏感,容易受強影響點及高杠桿點等的影響,表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。(4)LnAP與國有股控股比例變量FST之間存在較弱的負相關關系,并且這種負相關性對異常值更加敏感,更易受強影響點的影響。而魏剛(2000)、李增泉(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等認為,經(jīng)理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關關系。1.2.3經(jīng)理貨幣薪酬激勵效果

杜興強、王92.3目標利益沖突產生的代理問題

委托人與代理人目標利益難以協(xié)調一致。委托人將企業(yè)委托給代理人是為了實現(xiàn)資本的增值和資本收益最大化，最終表現(xiàn)為剩余索取權的最大化；但在資本雇傭勞動的前提下，代理人（經(jīng)營者）不是資產所有者，不能憑借自己的努力獲取企業(yè)剩余。因此，其加入企業(yè)接受職務的目標利益是多元的，除了貨幣收益，還有名譽、權力、地位、企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和產品的市場份額擴大所帶來的好處等。代理人為實現(xiàn)委托人的目標而努力工作雖然有利于自身的經(jīng)濟利益，但有些情況下與其個人多元化的目標追求并無直接聯(lián)系。代理人總是傾向于在履行代理責任的同時盡量增加自己的享受，因為這種在職消費的好處全部被自己占有，而全部成本計入費用由股東承擔。委托人的愿望與代理人正好相反，他希望代理人盡量勤儉持家，努力為企業(yè)創(chuàng)造利潤，因為這種利潤被委托人全部占有，而代理人的努力成本不會給委托人帶來薪酬契約規(guī)定范圍以外的額外成本。2.3目標利益沖突產生的代理問題

委托人與代102.4風險與責任不對等產生的代理問題

企業(yè)所有權歸委托人所有，經(jīng)營權歸代理人所有。這種治理結構下，委托人是公司所有資產安全的最終負責人，代理人只負責企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)經(jīng)營失敗的風險全部由委托人承擔，而代理人只是承擔職位或名譽的損失。代理人投資于高風險項目，如果成功就可以獲得全部控制權擴大帶來的控制權私有收益，如果失敗最終損失是由委托人全部承擔，自己只會承擔暫時的貨幣及名譽方面的損失。因此，當企業(yè)存在這種內在沖突時，代人就很難真正貫徹委托人的意圖，甚至為了追求擴大控制權私有收益而鋌而走險。2.4風險與責任不對等產生的代理問題

企業(yè)所113經(jīng)理股權激勵與貨幣薪酬激勵

3.1經(jīng)理股權激勵股權激勵是上市公司對企業(yè)高管的一種長期激勵措施，其本質是賦予公司管理層一種在未來某一時間以約定的價格購買一定數(shù)量公司股票的選擇權利。當公司績標準達到一定條件后，管理層就可以以約定價格購入公司股票，從而增加了對公司盈余的索取權。如果未來公司經(jīng)營業(yè)績較好，公司股價高于行權價格，則管理層可以行權并在二級市場上出售股票獲取資本利得；如果未來公司股價低于行權價格，則管理層可以放棄行權。因此，股權激勵措施將公司管理層的利益與公司長期發(fā)展關聯(lián)起來，縮小了代理人與委托人之間目標利益的差異，緩解了信息不對稱以及風險與責任不對等產生的代理沖突，成為目前上市公司所廣泛采用的一種長期激勵措施。3經(jīng)理股權激勵與貨幣薪酬激勵

3.1經(jīng)理股權激勵124.2.2經(jīng)理薪酬的計量上市公司年報披露中的“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是可以準確獲得的最直接的關于經(jīng)理薪酬的數(shù)據(jù)，而且薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有很強的代表性。因此本文參考辛清泉（2007）的研究方法，選取這一變量，并取其自然對數(shù)作為經(jīng)理貨幣薪酬的計量變量（LnTPay）。2006年1月4日《上市公司股權激勵計劃管理辦法》頒布以來，上市公司實施股權激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵對象、激勵來源等相關信息被以制度的形式加以詳細規(guī)定，并要求上市公司對外披露這些信息。因此，本文采用虛擬變量EI（Equityincentives）計量股權激勵。當年宣布實施股權激勵方案，或以前年度宣布實施了股權激勵措施，截止當年激勵措施還未結束的上市公司取值為1，沒有實施股權激勵計劃的上市公司取值為0。4.2.2經(jīng)理薪酬的計量13分析上表數(shù)據(jù)可知，EI變量系數(shù)為負數(shù)，且統(tǒng)計顯著，這表明實施了股權激勵措施的上市公司投資不足水平低于未實施股權激勵的上市公司，即沒有實施股權激勵的上市公司投資不足水平高于實施股權激勵措施的上市公司，從而支持了本文的假設1b。I4變量系數(shù)為負，且統(tǒng)計顯著，說明房地產行業(yè)投資不足水平明顯低于其他行業(yè)，與上文驗證的該行業(yè)存在過度投資行為的觀點相呼應。分析上表數(shù)據(jù)可知，EI變量系數(shù)為負數(shù)，且統(tǒng)計顯著，這表明實14從回歸結果可知，股權激勵變量EI、貨幣薪酬變量LNTpay及其交乘項EI*LNTpay的系數(shù)均統(tǒng)計不顯著。這說明沒有證據(jù)支持經(jīng)理貨幣薪酬和經(jīng)理股權激勵措施之間存在交互影響并共同對過度投資行為產生影響，即沒有證據(jù)支持本文假設3。這可能是因為我國上市公司股權激勵措施剛剛實施不久，其對經(jīng)理的激勵效果遠不如貨幣薪酬的激勵效果直接，二者之間還沒有產生相互滲透的激勵作用。I4變量系數(shù)依然顯著正相關。從回歸結果可知，股權激勵變量EI、貨幣薪酬變量LNTpay及15請各位老師批評指正謝謝請各位老師批評指正16股權激勵、貨幣薪酬和投資行為股權激勵、貨幣薪酬和投資行為17

1緒論

1.1研究背景公司存在代理關系，就會形成代理沖突，產生代理成本。通過設計合理的薪酬激勵契約協(xié)調委托人和代理人之間的利益沖突是有效手段之一。而薪酬激勵的主要方式為股權激勵和貨幣薪酬激勵。薪酬契約的激勵效果最終要通過優(yōu)化經(jīng)理的具體行為體現(xiàn)出來。投資行為是公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎，最終影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，是經(jīng)理行為的重要組成部分。因此，本文分析股權激勵和貨幣薪酬激勵對經(jīng)理投資行為的影響，可以揭示薪酬契約激勵效果的作用機制，并為上市公司合理設計薪酬契約提供經(jīng)驗證據(jù)。

1緒論

1.1研究背景181.2文獻回顧

國內方面，辛清泉等（2007）認為薪酬過低會導致經(jīng)理過度投資現(xiàn)象，微弱證據(jù)表明薪酬過低導致投資不足，而且中央國企和私有產權控制的上市公司中,沒有發(fā)現(xiàn)其經(jīng)理因為薪酬契約失效而導致的代理問題。只有在國有資產管理機構和地方國企控制的兩類公司中,才存在著經(jīng)理薪酬過低而引發(fā)的投資過度現(xiàn)象。國外方面，為數(shù)不多的文獻考察了股權激勵對企業(yè)資本性支出或研發(fā)支出的影響（RyanandWiggins,2002;AggarwalandSamwick,2006;Kang等,2006）。就作者目前所知，國內外學者大多從高管薪酬激勵與企業(yè)績效方面進行研究，除了上述幾篇文獻外，直接論述股票期權、經(jīng)理薪酬和投資行為關系的文獻較少。因此，本文從以下幾方面回顧相關研究文獻。1.2文獻回顧

國內方面，辛清泉等（2191.2.1非效率投資

（1）過度投資。詹森(M.C.Jensen，1986)的自由現(xiàn)金流量理論認為,由于經(jīng)理的目標是自身利益最大化,經(jīng)理傾向于將企業(yè)過去投資產生的現(xiàn)金流量投資在負的凈現(xiàn)值項目上,以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。墨非(Murphy,1985)認為經(jīng)理的存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內在激勵。通過不斷的投資新項目,經(jīng)理能擁有更多可以控制的資源。楊興全（2002）認為,企業(yè)內部管理者在缺乏有效監(jiān)督和約束的情況下追求自身利益最大化和成本最小化,這是產生過度投資行為和導致資本配置效率低下的根本原因。劉朝暉（2002）指出,控股股東對外部收益的追求將導致上市公司進行非效率投資。劉星（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在大股東控制條件下，大股東為追求控制權私有收益會進行過度投資或投資不足等非效率投資。1.2.1非效率投資

（1）過度投資。詹森(M.C.Jens20（2）投資不足。袁春生（2006）認為之所以產生投資不足,是源于經(jīng)營者與股東對待風險態(tài)度的不一致。相對于股東的風險態(tài)度而言,經(jīng)營者的風險態(tài)度更加偏向于風險厭惡,從而有可能使其在投資決策時選擇低風險的投資項目,而放棄對股東來講可能有利的投資項目,導致投資不足問題的發(fā)生。

（2）投資不足。袁春生（2006）認為之所以21（3）多元化投資。詹森（M.C.Jensen，1986）認為通過多元化投資,經(jīng)理能夠獲得額外的私人收益,包括多元化投資產生的個人威望、權力、地位和在職消費的提高以及多元化經(jīng)營背景使得經(jīng)理更易于尋找高級職位。羅斯和謝潘德(Ross&Shepand，1997)認為經(jīng)理多元化投資有利于提高股東對其顯性報酬的支付;施萊弗和維斯尼(Shleifer&Vishny，1988)認為經(jīng)理通過多元化投資能夠鞏固自己的職位,股東很難輕易替換他們。（3）多元化投資。詹森（M.C.Jensen22（4）投資短視行為。

拉茲特穆（Lundstrum,2002）認為，經(jīng)理層出于職業(yè)考慮會進行短視投資。為了提高自己的聲望，進而提高未來報酬，經(jīng)理層更看重短期投資項目的回報。因為短期項目會帶來更高的近期現(xiàn)金流，而長期投資項目回報期長，不會給經(jīng)理層帶來立竿見影的投資回報。（4）投資短視行為。

拉茲特穆（Lunds231.2.2股權激勵效果

近年來,國內的學術界多從實證角度研究股權激勵的效果。如魏剛(2000)認為經(jīng)營者持股與公司經(jīng)營績效之間也不存在顯著的正相關關系。顧斌、周立燁（2007）指出，目前我國上市公司高管人員股權激勵的長期效應不明顯。張俊瑞、張建光、王麗娜（2009）認為，市場投資者在事件前一日和當日有積極反應,分別有1.29%和1.38%的平均異常報酬率。從實際激勵效果看,實施股權激勵的公司財務業(yè)績指標在一年后有明顯提升,但長期資產結構并未發(fā)生實質變化。1.2.2股權激勵效果

近年來,國內的學術界241.2.3經(jīng)理貨幣薪酬激勵效果

杜興強、王麗華（2007）研究發(fā)現(xiàn),高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化,均成正相關關系；而與本期Tobinq的變化成負相關關系,與上期Tobinq的變化成正相關關系。張俊瑞、趙進文、張建（2003）認為：(1)高級管理人員的人均年度薪金報酬的對數(shù)LnAP關于解釋變量每股收益、國有股控股比例、高級管理層總體持股比例及公司總股本的對數(shù)的回歸呈現(xiàn)多元線性關系。(2)LnAP與公司經(jīng)營績效變量EPS及公司規(guī)模變量LnSIZE之間呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關關系。(3)LnAP與高管持股比例變量MSR之間雖然呈現(xiàn)正相關關系,但這種正相關關系的顯著性對異常值較為敏感,容易受強影響點及高杠桿點等的影響,表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。(4)LnAP與國有股控股比例變量FST之間存在較弱的負相關關系,并且這種負相關性對異常值更加敏感,更易受強影響點的影響。而魏剛(2000)、李增泉(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等認為,經(jīng)理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關關系。1.2.3經(jīng)理貨幣薪酬激勵效果

杜興強、王252.3目標利益沖突產生的代理問題

委托人與代理人目標利益難以協(xié)調一致。委托人將企業(yè)委托給代理人是為了實現(xiàn)資本的增值和資本收益最大化，最終表現(xiàn)為剩余索取權的最大化；但在資本雇傭勞動的前提下，代理人（經(jīng)營者）不是資產所有者，不能憑借自己的努力獲取企業(yè)剩余。因此，其加入企業(yè)接受職務的目標利益是多元的，除了貨幣收益，還有名譽、權力、地位、企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和產品的市場份額擴大所帶來的好處等。代理人為實現(xiàn)委托人的目標而努力工作雖然有利于自身的經(jīng)濟利益，但有些情況下與其個人多元化的目標追求并無直接聯(lián)系。代理人總是傾向于在履行代理責任的同時盡量增加自己的享受，因為這種在職消費的好處全部被自己占有，而全部成本計入費用由股東承擔。委托人的愿望與代理人正好相反，他希望代理人盡量勤儉持家，努力為企業(yè)創(chuàng)造利潤，因為這種利潤被委托人全部占有，而代理人的努力成本不會給委托人帶來薪酬契約規(guī)定范圍以外的額外成本。2.3目標利益沖突產生的代理問題

委托人與代262.4風險與責任不對等產生的代理問題

企業(yè)所有權歸委托人所有，經(jīng)營權歸代理人所有。這種治理結構下，委托人是公司所有資產安全的最終負責人，代理人只負責企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)經(jīng)營失敗的風險全部由委托人承擔，而代理人只是承擔職位或名譽的損失。代理人投資于高風險項目，如果成功就可以獲得全部控制權擴大帶來的控制權私有收益，如果失敗最終損失是由委托人全部承擔，自己只會承擔暫時的貨幣及名譽方面的損失。因此，當企業(yè)存在這種內在沖突時，代人就很難真正貫徹委托人的意圖，甚至為了追求擴大控制權私有收益而鋌而走險。2.4風險與責任不對等產生的代理問題

企業(yè)所273經(jīng)理股權激勵與貨幣薪酬激勵

3.1經(jīng)理股權激勵股權激勵是上市公司對企業(yè)高管的一種長期激勵措施，其本質是賦予公司管理層一種在未來某一時間以約定的價格購買一定數(shù)量公司股票的選擇權利。當公司績標準達到一定條件后，管理層就可以以約定價格購入公司股票，從而增加了對公司盈余的索取權。如果未來公司經(jīng)營業(yè)績較好，公司股價高于行權價格，則管理層可以行權并在二級市場上出售股票獲取資本利得；如果未來公司股價低于行權價格，則管理層可以放棄行權。因此，股權激勵措施將公司管理層的利益與公司長期發(fā)展關聯(lián)起來，縮小了代理人與委托人之間目標利益的差異，緩解了信息不對稱以及風險與責任不對等產生的代理沖突，成為目前上市公司所廣泛采用的一種長期激勵措施