建材行業(yè)研究及投資策略：成本沖擊已過逆境不改行業(yè)集中度提升

建材行業(yè)研究及投資策略：成本沖擊已過，逆境不改行業(yè)集中度提升1

行情回顧：整體表現(xiàn)疲弱，H2

不利因素疊加受下游地產(chǎn)/基建需求走弱，建材板塊

2021

年表現(xiàn)相對疲軟。建材板塊（中信）指數(shù)區(qū)間漲跌幅為

-4.78%，在

30

個中信一級行業(yè)中排名第

21，漲幅靠后，相對滬深

300

超額收益為-4.44%。受大

宗原材料漲價影響，疊加地產(chǎn)商現(xiàn)金流緊張，回款放緩，建材板塊

21

年整體表現(xiàn)平淡。傳統(tǒng)下游

地產(chǎn)受政策制約，拿地/銷售/新開工端已顯疲態(tài)，同時今年基建增速處于低水平，這些因素都使得

機構不斷減配建材板塊。21H1

板塊表現(xiàn)尚可，Q3

后板塊回落明顯。去年年底和今年年初，受水泥板塊拖累，建材相比于

滬深

300

超額收益一直為負。春節(jié)后，進入傳統(tǒng)施工旺季，水泥板塊迎來反彈，建材板塊超額收益

逐漸收窄。8

月后，水泥提前漲價，帶動水泥板塊走出強勢行情。截止到

2021/9/13，建材板塊的

超額收益率高達

12.08%。但此后，由于需求端疲弱，市場預期水泥將出現(xiàn)有價無市的狀態(tài)，板塊

迅速回調(diào)。Q3-Q4

的另一隱患在于以恒大為首的地產(chǎn)商資金鏈的緊張愈演愈烈，導致消費建材承

壓?；ㄍ顿Y增速放緩也是另一個重要壓制因素。10

月中下旬以后，板塊加速下跌。分板塊看，玻纖/玻璃表現(xiàn)相對較好，水泥弱勢明顯。今年下游需求疲軟，5

月后出貨明顯弱于往年

同期，三季度以來動力煤成本急漲，水泥板塊成本壓力明顯。在強周期領域，玻璃板塊供需兩旺，

價格持續(xù)上漲，但三季度以來，玻璃市場整體成交開始放緩，景氣行情開始出現(xiàn)下行，“旺季不旺”

態(tài)勢顯現(xiàn)。玻纖板塊由于今年海外出口需求強勁支撐，景氣度持續(xù)高位。消費建材領域今年趨勢仍

向龍頭企業(yè)靠攏，但同樣受到成本端價格上行和地產(chǎn)商資金鏈緊張等壓力，盈利能力有所降低，6

月后龍頭股價回落，板塊估值承壓明顯。20/11/12-21/11/12，玻纖和玻璃，相對建材板塊的超額收益率分別達到了

37.57%/29.09%。玻纖

板塊自

20

年

10

月開始加速上漲，之后玻纖價格高位震蕩，市場擔心價格下調(diào)風險，板塊自

21

年

2

月開始回調(diào)直至

21

年

5

月。21H1

后由于疫情海運緊張局面得到緩解，海外市場需求逐漸恢復，

同時風電市場在

21H1

以后邊際改善，PCB板下游（汽車/5G等）需求旺盛，電子紗始終保持高景

氣，內(nèi)外需求繼續(xù)向好。玻璃板塊收益年初開始一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，三季度以來受制于下游端

整體成交節(jié)奏放緩，玻璃庫存回升明顯，浮法玻璃出現(xiàn)持續(xù)累庫周期，多地玻璃價格出現(xiàn)下滑，行

情存在進一步下行預期，行業(yè)需求呈現(xiàn)旺季跌價的局面，超額收益開始回落。表現(xiàn)不佳的建材細分板塊包括其他結(jié)構材料/水泥，20/11/12-21/11/12

全年的超額收益率分別為7.80%/-18.80%。其他結(jié)構材料主要是比較小眾的細分建材生產(chǎn)商，比如華達新材/青龍管業(yè)/龍泉

股份，這些公司所在行業(yè)市場空間相對較小，且公司自身增速較為疲弱。受市場關注度也相對較低，有被邊緣化的趨勢。水泥版塊表現(xiàn)不佳，21H1

限產(chǎn)未良好執(zhí)行且需求偏弱，水泥價格淡季跌幅較

大，引發(fā)市場擔憂，水泥股持續(xù)下跌。三季度開始水泥價格受煤炭價格影響持續(xù)高漲但卻有價無市，

供給需求雙弱勢，水泥板塊持續(xù)下跌。2

周期建材：看好玻纖景氣持續(xù)玻纖：新增供給難度加大，需求穩(wěn)健增長，高景氣有望延續(xù)玻纖新一輪上行周期自

2020

年

8

月開始，玻纖價格上漲幅度超出市場預期。2020

年

8

月份以來，

國內(nèi)玻纖行業(yè)供需格局改善，行業(yè)景氣度提升，產(chǎn)品價格上調(diào)并維持高位至今。本輪玻纖行業(yè)景氣

相比以往有幾大特點，首先價格上漲幅度超過以往。以

2400tex纏繞直接紗價格為例，據(jù)卓創(chuàng)資訊

數(shù)據(jù)，從

2020

年

8

月底

4200

元/噸左右上漲至

2020

年

10

月底

5400

元/噸，兩個月內(nèi)漲幅達到

1200

元/噸。此后價格持續(xù)上行，又經(jīng)過兩輪漲價后產(chǎn)品價格于

2021

年

3

月底達到

6200

元/噸，

五個月漲幅達到

800

元/噸。相比上兩輪上行周期，此輪玻纖價格上漲幅度超過以往。（2013

年

11

月至

2015

年

5

月價格從

4700

元/噸上調(diào)至

5700

元/噸；2017

年

9

月至

2018

年

4

月從

4550

元上

調(diào)至

5050

元）。疫情后需求快速釋放，供給不及預期，產(chǎn)品價格創(chuàng)歷年來新高，價格高位持續(xù)。

本輪玻纖行業(yè)景

氣相比以往的第二個特點就是價格創(chuàng)歷年來新高且持續(xù)維持高位。還以

2400tex纏繞直接紗價格

為例，相比以往兩輪玻纖景氣價格高點分別約為

5700

元/噸和

5050

元/噸，本次價格高點達到

6200

元以上，創(chuàng)

2012

年以來新高。同時價格高位持續(xù)，2021

年

7

月份小幅回落后

8

月底又重新調(diào)升，

預計

2021

年全年均價在

6050

元以上。供給端抬門檻漸趨緊，能耗指標更難獲得，利好大型頭部企業(yè)，利空小企業(yè)。

2021

年行業(yè)供給側(cè)

相比以往最大的變化就是能耗指標難以獲得，這一變化將在以后持續(xù)而深遠的影響行業(yè)格局。公司

單位能耗越低，單位工業(yè)增加值能耗越低，當?shù)卣袆恿Ρ９旧a(chǎn)經(jīng)營性用電需求。以中國

巨石為例，公司能耗管控水平行業(yè)領先，九江和成都目前就沒有太大限電影響。能耗雙控的推進使

得中小產(chǎn)能進入難度變大。單位產(chǎn)能資本開支以及單線規(guī)模均增長，電子紗等高端產(chǎn)品占比增加，投資門檻大幅提升。

近年

來，玻纖行業(yè)資本壁壘大幅提升。以中國巨石為例，根據(jù)卓創(chuàng)資訊和公司公告數(shù)據(jù)進行分析，2008

年時公司萬噸產(chǎn)能對應資本開支約為

6000

萬元，2018

年已達到

8400

萬元，2020

年已提升至

1.2

億元。我們認為有幾個方面的原因。1.通貨膨脹的因素。2.鉑銠合金價格逐年上漲。3.產(chǎn)線智能化

規(guī)模化增加了前期的投入。電子紗資本壁壘更高，中國巨石智能電子生產(chǎn)線單位資本開支達到

3.7

億元，10

萬噸電子紗對應資本開支達

37

億元。以電子紗為代表的高端產(chǎn)品占比提升驅(qū)動行業(yè)重資

產(chǎn)特質(zhì)進一步凸顯，行業(yè)資本門檻進一步抬升。鉑銠合金價格大幅提升，中小企業(yè)新建產(chǎn)能難度進一步提升，頭部企業(yè)適當銷售銠粉增厚利潤。

鉑銠合金作為玻纖生產(chǎn)中重要的損耗品，近年來價格大幅提升。相比

2016

年低點價格為

172

元/

克，2021

年高點價格

6940

元/克，上漲了近

40

倍。鉑銠合金價格上漲的主要原因是銠粉供應高

度集中于南非，2020

年疫情以來導致銠開采量下降，銠粉運輸受限，供需缺口直接導致鉑銠合金

價格提升。鉑銠合金價格大幅提升也增加了中小企業(yè)新建產(chǎn)能進入行業(yè)的門檻，和中國巨石等有足

夠銠粉貯備的大型企業(yè)相比，直接購買鉑銠合金制備漏板的成本非常高昂。而對于行業(yè)頭部企業(yè)，

如長海股份和中國巨石，則可以適當銷售部分銠粉儲備增厚利潤。受疫情影響，產(chǎn)能建設周期拉長，2021

年實際新增產(chǎn)能不如市場預期。

本輪玻纖景氣周期中，玻

纖價格調(diào)整較快，在

7

個月的時間內(nèi)噸單價提升了

2000

元/噸，直接突破歷史最高水平，無論是產(chǎn)

業(yè)還是資本對后續(xù)價格走勢沒有把握，更多人預期

2021

年風電需求下滑將導致玻纖價格下跌。而

新建產(chǎn)能周期一般需要

1-2

年，因此本輪價格的快速調(diào)整也導致了企業(yè)難以判斷后續(xù)價格走勢，難

以直接決策投放產(chǎn)能。同時疫情也導致了產(chǎn)能建設進程受到影響。疫情影響和價格快速變動下，

2021

年實際新增的產(chǎn)能并沒有市場所預期的那么多。疫情影響下海外需求較少，內(nèi)銷占比提升，行業(yè)海外依存度下降。

近年來，我國玻纖行業(yè)需求更

多由國內(nèi)需求驅(qū)動。2006-2020

年，我國玻纖及其制品出口量占產(chǎn)量占比從

68.1%下降至

25.3%。

全行業(yè)海外依存度顯著下降。2020

年疫情下，海外需求進一步走弱，出口占比相比

2019

年下降了

4.5pct。我們認為

2021

年海外疫情有所改善，需求占比或有小幅提升，但海外需求占比下滑的

大趨勢不變。隨著國內(nèi)需求占比提升，我們認為未來產(chǎn)品升級換代需求會更多在國內(nèi)出現(xiàn)。高端產(chǎn)品需求占比有所提升。

產(chǎn)品高端化是近年來玻纖行業(yè)需求端的另一大顯著的特點。風電紗、

電子紗、熱塑紗是玻纖行業(yè)三大高端產(chǎn)品，分別對應風電、電子、汽車輕量化等高端領域需求。2020

年風電搶裝背景下風電紗需求占比明顯提升，未來隨著風電行業(yè)持續(xù)景氣仍將帶動行業(yè)需求高端

化。2021

年

PCB與新能源汽車行業(yè)景氣帶動電子與熱塑紗需求旺盛。我們認為

2022

年風電、電

子、熱塑等高端領域需求仍將保持高速增長，帶動行業(yè)進一步走向高端化。2022

年玻纖產(chǎn)能仍將穩(wěn)步增長，集中度進一步提升。2020

和

2021

年行業(yè)分別凈新增產(chǎn)能

48.4

和

76.5

萬噸，同增

10.1%和

16.0%，總體保持平穩(wěn)，新增產(chǎn)能以龍頭為主。細分看，2020

年全年

新點火產(chǎn)能

58.4

萬噸，冷修停產(chǎn)產(chǎn)能

18

萬噸，復產(chǎn)產(chǎn)能

8

萬噸，凈新增產(chǎn)能

48.4

萬噸；2021

年

1-10

月新點火產(chǎn)能

63

萬噸（11-12

月基本不會有新增），冷修停產(chǎn)產(chǎn)能

33.5

萬噸，復產(chǎn)產(chǎn)能

47

萬噸，凈新增產(chǎn)能

76.5

萬噸。2021

年行業(yè)新增產(chǎn)能水平比

2020

年高，但是仍不及

2021

年初市

場預期，且新增產(chǎn)能主要來自中國巨石、泰山玻纖、重慶國際等行業(yè)龍頭，行業(yè)供給格局并沒有被破壞。2021

年玻纖產(chǎn)能達到歷史高位。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，我們估計當前國內(nèi)玻纖行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)達

到

602.9

萬噸，達到歷史最高水平，是

6

年前

2015

年底的

1.6

倍，同比增速達到

17.2%。但由于

需求端仍保持較高速增長以及供給端格局保持有序，行業(yè)目前仍高度景氣，產(chǎn)品價格依然維持在高位。預計

2022

年全行業(yè)凈新增產(chǎn)能

68.5

萬噸，總產(chǎn)能超過

670

萬噸，同比增加

11.4%。2021

年全年

行業(yè)景氣度持續(xù)處于高點，企業(yè)仍有一定投產(chǎn)意愿。目前來看中國巨石、重慶國際、泰山玻纖等龍

頭企業(yè)仍將是未來投放的主要企業(yè)。我們根據(jù)目前企業(yè)冷修以及在建情況推斷，預計

2022

年中國

巨石桐鄉(xiāng)

1

線和

6

線將完成冷修，桐鄉(xiāng)智能電子

3

線和成都智能

3

線將建成點火，分別新增

10

萬

噸電子紗產(chǎn)能和

15

萬噸無堿紗產(chǎn)能。泰山玻纖和重慶國際預計

2022

年分別將完成

6

萬噸電子線

和

15

萬噸無堿紗產(chǎn)能建設并點火。邢臺金牛、重慶三磊等也將有新增產(chǎn)能。考慮目前在產(chǎn)產(chǎn)能的

運行狀況，我們估計

2022

年將有約

48

萬噸產(chǎn)能運行時間超過

8

年，假設

2022

年全部冷修；考

慮產(chǎn)線冷修時間一般

3

個月，即

75%冷修產(chǎn)能將在

2022

年內(nèi)復產(chǎn)，則冷修凈減少產(chǎn)能為

12

萬噸。

綜合考慮新點火以及

2021

年冷修的產(chǎn)能復產(chǎn)，我們預計

2022

年全行業(yè)凈新增產(chǎn)能

68.5

萬噸，總

產(chǎn)能將達到

671.4

萬噸，同比增加

11.4%。預計

2022

年中國巨石、泰山玻纖、重慶國際新增產(chǎn)能占比將達到

64%，行業(yè)集中度進一步提升。

考慮能耗指標提升，投資門檻提高，鉑銠合金提價等一系列因素，我們認為未來新增產(chǎn)能仍將進一

步向頭部企業(yè)集中。預計

2022

年中國巨石、泰山玻纖、重慶國際凈新增產(chǎn)能占全行業(yè)比重分別為

37.9%、7.5%、18.6%，合計占比達到

64%；比

2021

年新增產(chǎn)能占比提升

12.3%，行業(yè)集中度將

進一步提升。2022

年玻纖需求保持中高速增長，重點關注高端品需求。玻纖需求長期有增長，總體增速高于工

業(yè)增加值，下游風電/電子/汽車增速相對較快。玻纖作為替代/增強材料，下游應用領域不斷拓寬，

需求長期有增長。我們根據(jù)復合材料工業(yè)協(xié)會以及卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)計算歷年國內(nèi)玻纖表觀消費量，發(fā)

現(xiàn)玻纖表觀消費量增速和國內(nèi)工業(yè)增加值增速有較高相關性，總體高于工業(yè)增加值增速。而根據(jù)海

外玻纖龍頭歐文斯科寧

2019

年年報，1985-2019

年全球玻纖年增速約為全球工業(yè)增加值增速

1.6

倍?？梢詮墓I(yè)增加值預期增速推算未來玻纖需求大致水平。玻纖需求增速高于工業(yè)增加值增速，

主要由于玻纖需求一部分來自下游增長，另一部分來自性價比提升導致滲透率提升。根據(jù)行業(yè)協(xié)會，

2019

年玻纖下游應用中，建筑/電子/交運/管道/工業(yè)/環(huán)保占比分別為

34%/21%/16%/11%/10%/8%，

其中風電（環(huán)保能源）與電子電器屬于新興領域，目前仍處于快速增長期。我們測算

2022

年國內(nèi)玻纖表觀消費量

500

萬噸，出口量達

182

萬噸，行業(yè)有望保持高度景氣。

出口量方面，根據(jù)卓創(chuàng)咨詢，2021

年

1-10

月份，我國累計出口玻纖及制品

138

萬噸，YoY+20.8%。

假設

11-12

月份保持上述增速，預計

21

年出口玻纖及制品量將達

165

萬噸。展望

22

年，隨著疫

情的常態(tài)化和海運受限的邊際改善，我們預計

22

年玻纖的對外出口依然將保持較為強勁的態(tài)勢。

此外，中國對疫情管控較好，全球產(chǎn)能增量主要來自國內(nèi)，進一步驗證玻纖的出口將穩(wěn)健增長。我

們判斷，22

年玻纖出口將增長

10%，達

182

萬噸。在進口方面，20

年和

21

年

1-10

月份，同比

增速分別達

17.8%和

18.2%，我們預計

22

年依然保持

15%的增速，進口量達

26.1

萬噸。產(chǎn)量方

面，雖然

21/22

年新增產(chǎn)能有所增加，但投產(chǎn)基本都在

H2，所以當年新增產(chǎn)能帶來的新增產(chǎn)量有

限?？紤]跨周期調(diào)節(jié)逐步落地，預計

2022

年基建投資增速將有所回升。受疫情以及政策影響，2021

年

基建固投增速在年初低基數(shù)效應之后變持續(xù)走弱，4

月份以來單月增速一致小于零。我們認為隨著

后續(xù)經(jīng)濟下行壓力加大，跨周期調(diào)節(jié)政策逐步落地，基建投資重要性將重新凸顯，固投增速將有所

回升。進入2022年，我們認為前期審批的大量基建項目將從新開工階段逐步進入實質(zhì)性施工階段，

基建投資增速有望回升。2021

年風電投資有所下滑，前三季度裝機量

16.4GW，同增

25.8%，仍保持較高水平。根據(jù)

2019

年

5

月

21

日國家發(fā)改委發(fā)布的《關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知》，2018

年底之前核準的陸

上風電項目，2020

年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼。風電運營廠商為順利拿到補貼，在

2020

年集中開工風電項目，帶來

2020

年風電建設投資高景氣，2020Q4

風電裝機高達

58.6GW，同增

363.7%。風電搶裝高峰后，2021

年行業(yè)景氣度有所回落，前三季度裝機量

16.4GW，同增

25.8%；

投資額

1,416.0

億元，同減

12.5%。景氣度有回落但總體仍保持偏高水平?？紤]招標量、投資額、裝機量關聯(lián)，預計

2022

年風電投資高速增長，對應風電紗需求超過

70

萬

噸，同比增速超過

30%。根據(jù)

CWEA，陸上風電招標項目大約在

3-4

個季度進行裝機，我們追溯

風電全行業(yè)招標量、投資額和裝機量，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)之間有一定關聯(lián)，招標量增速領先于投資額增

速

2-3

個季度，領先于裝機量

3-4

個季度。2021

年風電投資和裝機增速的回落主要是因為

2020

年

招標量同比回落。根據(jù)金風科技，2021

年

Q1-3

風電招標量分別為

14.2、17.2、10.4GW，同比分別增長

230.2%、156.7%、65.1%。2021

年全行業(yè)招標量高速增長有望帶來

2022

年風電需求和裝

機量的快速增長。參考東方證券電新團隊對

2022

年風電裝機情況的展望，我們認為

2022

年風電

投資對應風電紗需求超過

50

萬噸，同比增速超過

30%，對

2022

年玻纖需求造成強有力的支撐。風電行業(yè)進入平價時代，長期拉動玻纖需求增長。根據(jù)《關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知》，

2021

年

1

月

1

日開始，新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼。風電進入平價

時代后，將逐漸取代傳統(tǒng)能源，打開長期發(fā)展空間。汽車輕量化以及新能源汽車將促進玻纖在汽車行業(yè)滲透率以及單車使用量穩(wěn)步提升。受疫情影響，

汽車產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，2021

年

1-9

月份，全國汽車產(chǎn)量

1,855.2

萬輛，同增

10.2%。主要是一季度

低基數(shù)影響下同比增速較高，實際上

5

月份以來汽車銷量就持續(xù)同比負增長，其中

9

月份產(chǎn)量

218.6

萬輛，同減

11.2%。同期，全國新能源汽車產(chǎn)量

216.1

萬輛，同增

205.2%，占汽車產(chǎn)量占比

11.6%。

參考東方證券汽車團隊觀點,

在芯片短缺等不利因素逐漸緩解后，被抑制需求疊加

2022

年實際需

求，預計

2022

年狹義乘用車銷量同比增速在

5%左右。同時新能源汽車仍處于滲透率快速提升階

段，在汽車輕量化趨勢下，新能源汽車玻纖使用量將高于傳統(tǒng)汽車。汽車輕量化與新能源汽車推進下，熱塑類玻纖復材與制品消費量仍將保持增長。我們認為

2022

年

汽車產(chǎn)量小幅增長，新能源汽車以及汽車輕量化仍將保持快速增長，考慮到

2021

年新能源汽車產(chǎn)

量已經(jīng)超過

200%，產(chǎn)量占比從

2020

年初的

4%提升到當前的

16%，距離

2025

年政策目標僅相

差

4pct，因此汽車領域玻纖需求仍將保持增長。預計

2022

年

PCB行業(yè)增長情況。PCB下游需求較為分散，根據(jù)

Prismark數(shù)據(jù)，2019

年

PCB下

游

應

用

中

，

手

機

/

電

腦

/

消

費

電

子

/

基

礎

設

施

/

汽

車

/

儲

存

設

備

/

工

業(yè)

/

國

防

/

醫(yī)

療

分

別

占

比

22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物聯(lián)網(wǎng)/汽車電子/工業(yè)

4.0/云端服務器/存儲設備等行

業(yè)驅(qū)動，PCB行業(yè)持續(xù)增長，截至

2019

年末，全球/中國

PCB產(chǎn)值分別為

613/323

億美元。2020

年疫情以來，國內(nèi)

PCB需求仍表現(xiàn)較為強勁，根據(jù)

Prismark估算，2020

年全球和中國

PCB產(chǎn)值

將分別達到

639.8

和

339

億美元，同比分別增長

4.4%和

4.9%。受益于

5G/服務器行業(yè)的蓬勃發(fā)

展，根據(jù)

Prismark預測，21

年全球與中國

PCB產(chǎn)值增速分別有望達

5.1%與

5.6%。PCB行業(yè)增長持續(xù)拉動電子紗行業(yè)高度景氣。電子紗是印制電路板（PCB）成本中主要構成，根

據(jù)深南電路招股說明書，PCB成本中覆銅板占比約

37%，而覆銅板成本中電子紗占比

22%-26%。

隨著

PCB行業(yè)的增長，將拉動電子紗需求的提升。受益

PCB需求回暖，電子紗價格從

2020Q3

開

始有所回升，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至

11

月

11

日，泰山玻纖/重慶國際電子紗價格為

16,500/17,000

元/噸，分別較低點價格提升

114.3%/112.5%。PCB行業(yè)增長持續(xù)拉動電子紗行業(yè)高度景氣。我們認為

PCB行業(yè)仍將保持高度景氣，主要需求來

自四方面：1.汽車

PCB，汽車智能化和電動化趨勢下，單車

PCB需求量提升；2.服務器

PCB，數(shù)

據(jù)流量爆發(fā)環(huán)境下，服務器需求放量在即；3.MiniLED用板，MiniLED加速在電視、PC等產(chǎn)品滲

透，背板采用

PCB作為主流方案；4.XR用板，可穿戴設備輕薄多功能趨勢明確，進一步催生

FPC用量提升且向多層精細化升級。多重因素催化下，我們預計2022年PCB產(chǎn)值同比增速將超過12%，

保持較高增速水平。玻纖景氣向上，22

年有望持續(xù)。當前玻纖行業(yè)景氣度處于歷史高點，未來有望得以持續(xù)。站在當

前時點，玻纖全行業(yè)庫存天數(shù)僅為

11

天，達到歷史低點，價格仍處于歷史高點，產(chǎn)能仍處于增長

通道中。根據(jù)前文預測，我們認為

2022

年玻纖行業(yè)有望延續(xù)

2020Q4

至

2021

年全年的高度景氣。

需求端有望保持高速增長，高端品放量值得關注；供給端穩(wěn)步增長，集中度仍將進一步提升；供需

保持緊平衡，行業(yè)高度景氣有望得以持續(xù)。行業(yè)高度景氣背景下，考慮

1.產(chǎn)能規(guī)模，2.單位投入，3.能耗指標，4.鉑銠合金四點因素，行業(yè)產(chǎn)

能仍將穩(wěn)步增長，龍頭集中度進一步提升。隨著行業(yè)保持高度景氣，行業(yè)總產(chǎn)能仍將保持穩(wěn)步增長，

但考慮到

1.能耗指標越來越難獲??；2.智能產(chǎn)線普及下，單位產(chǎn)能資本開支水平逐步提升；3.產(chǎn)能

規(guī)模逐步擴大；4.鉑銠合金價格目前仍處于高位，中小企業(yè)進入門檻明顯提升，新增產(chǎn)能仍將以龍

頭企業(yè)為主，行業(yè)集中度將進一步得以提升。3

玻璃：22H1

仍有機會，22H2

需求端或承壓2021

年玻璃需求旺盛，價格屢創(chuàng)新高?？⒐ば枨篁?qū)動下，2021

年玻璃價格屢創(chuàng)新高?；仡?/p>

2021

年，平板玻璃價格走勢超出了

2020

年底市場預期。2020

年底市場對玻璃價格走勢分歧較大，多

數(shù)機構和企業(yè)預計樂觀情況下全年均價維持含稅

100

元/重箱左右的水平。實際上在房地產(chǎn)竣工需

求推進下，平板玻璃價格屢創(chuàng)新高，從年初的

115

元/重箱持續(xù)上行，到

5

月份突破

140

元/重箱，

7

月份突破

150

元/重箱，并一直維持到

10

月份上半月。近期玻璃價格有所回落，假設

12

月價格

穩(wěn)步下行，全年含稅均價依然可以維持

130

元/重箱。隨著玻璃價格屢次刷新市場預期創(chuàng)新高，玻

璃板塊企業(yè)盈利有較大彈性，同比提升幅度較大。我們認為玻璃價格屢創(chuàng)新高的主要原因來自與需

求端，房地產(chǎn)竣工增速在

5

月份開始走強，6

月份達到最高點，同增

66.6%，6-8

月份持續(xù)維持同

比增速

25%以上。伴隨著竣工增速

10

月份回落，玻璃價格開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。在產(chǎn)產(chǎn)能達到

16.8

萬噸日熔量，達到最近幾年歷史最高水平。隨著玻璃行業(yè)

2021

年全年保持高

度景氣，廠商或延遲冷修或加速復產(chǎn)，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能全年持續(xù)快速提升。歷史正常水平全行業(yè)在產(chǎn)

產(chǎn)能約為日熔量

13.5

萬噸，到

10

月份下旬，全行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能增長為

16.8

萬噸，相比正常水平提

升

24.4%，在最近幾年中也屬于最高水平。全年庫存處于低位，三季度末庫存天數(shù)回升目前略高于往年同期平均水平。2021

年全年玻璃廠商

庫存水平偏低，供需兩旺環(huán)境下，平板玻璃供應緊張。從一季度末二季度初開始，竣工數(shù)據(jù)上行，

需求高增，玻璃價格開始啟動，體現(xiàn)在庫存就是庫存天數(shù)持續(xù)下行，從

3

月底的

13.8

天下降至

5

月中旬的

4.5

天，達到歷史最低水平。5-8

月份，全國平板玻璃庫存天數(shù)依然維持在

4-5

天的水平。

8

月份后房地產(chǎn)竣工增速開始出現(xiàn)下行的態(tài)勢，玻璃庫存水平開始回升。8

月底至今，全國平板玻

璃庫存天數(shù)從

5.9

天增長至

14.4

天，略高于歷史水平（10-12

天），也略高于往年同期平均水平

（10.9

天）。預計

2022

年竣工需求下行壓力較大，供給增長空間不大?？紤]竣工數(shù)據(jù)整體滯后于開工

36

個月，

預計

2022

年竣工增速仍將保持中高水平，但應注意政策監(jiān)管風險。房地產(chǎn)竣工增速在

5

月份開始

走強，6

月份達到最高點，同增

66.6%，6-8

月份持續(xù)維持同比增速

25%以上。伴隨著竣工增速

10

月份回落，玻璃價格開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。我們認為影響房地產(chǎn)竣工的最強約束依然是項目交付時間。

回溯以往地產(chǎn)開工和竣工數(shù)據(jù)，竣工面積增速一般滯后于新開工增速

36

個月左右，基本和項目施

工時間吻合。從這個角度來看，目前時間對應的是

2018

年年底地產(chǎn)開工增速最高的時候;同時考慮

竣工面積在

2021

年快速釋放，而新開工項目數(shù)量持續(xù)減少，預計

2022

年房地產(chǎn)竣工將面臨較大

的下行壓力。參考東方證券房地產(chǎn)團隊觀點,2022

年房地產(chǎn)竣工預計同比下滑

10%。玻璃行業(yè)供給端政策收緊。工信部在《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（修訂稿）》的征求意見中

提出明年開始累計停產(chǎn)兩年以上的產(chǎn)線將不得用于產(chǎn)能置換，而根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計，到

10

月底

全國浮法玻璃生產(chǎn)線共

307

條，其中

265

條在產(chǎn)，停產(chǎn)的

53

條中有

30

條處于正常冷修狀態(tài)，剩余

23

條產(chǎn)線如果停產(chǎn)時間較長且產(chǎn)能指標還未轉(zhuǎn)讓的話明年將徹底退出市場，這些產(chǎn)線占比行業(yè)

總產(chǎn)能

23/299=7.7%，因此未來行業(yè)的總產(chǎn)能有望繼續(xù)收縮，同時集中度也可進一步提升。從總產(chǎn)能的角度來看，新增產(chǎn)能繼續(xù)增加的空間也不大。雖然

17

年產(chǎn)能置換政策出臺后企業(yè)不能

再新建產(chǎn)線，但由于在環(huán)保等因素下部分廠向外搬遷、退市進園，以及部分產(chǎn)能指標提前實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，

因此

17

年至今陸續(xù)還是有新產(chǎn)線建成點火。今年以來，在玻璃價格持續(xù)上漲、企業(yè)盈利達到階段

性高位的推動下，企業(yè)新產(chǎn)線點火意愿高漲，部分原計劃到

21

年點火的產(chǎn)線也搶在今年

Q4

提前

點火，因此可以看到截至

10

月底新點火產(chǎn)線共

11

條（產(chǎn)能

8080t/d），我們預計到年底仍有兩條

新線點火，則全年新點火產(chǎn)線將達到

13

條。2021

年玻璃庫存異于往年，目前高于正常年份平均水平，預計庫存累積將對未來玻璃形成一定壓力。正常年份庫存一般是年初春節(jié)累庫存，后續(xù)全年逐步消化春節(jié)累計的庫存。從全年庫存走勢來

看，我們認為前三季度表現(xiàn)較好，尤其是

3-8

月份庫存數(shù)據(jù)遠低于正常年份平均水平。不同于往年

三四季度庫存加速消化，三季度中后期庫存逐步累積，當前已經(jīng)高于正常年份平均水平，庫存的累

積將對玻璃價格形成一定壓力。2021

年全年玻璃價格高于往年同期，行業(yè)龍頭業(yè)績加速釋放。2021

年玻璃價格走勢同樣異于往

年，全年高開高走。9

月份后，伴隨著竣工需求增速放緩，玻璃價格出現(xiàn)回落，目前降至

112

元/

重箱，是年內(nèi)的相對低點，但相比歷史價格依然處于高位。2021

年全年玻璃平均價格水平都高于

往年同期，對應行業(yè)龍頭業(yè)績進入快速釋放期。預計

2022

年全年玻璃價格存在較大下行壓力?？紤]北方冬季停工，春節(jié)假期等因素，我們認為未

來一段時間玻璃價格仍將出現(xiàn)季節(jié)性的下滑。從供需和當前庫存水平來看，我們認為

2022

年玻璃

價格整體低于

2021

年，但不會比

2018-2019

年上半年差。需求端來看，我們認為

2022

年房地產(chǎn)

竣工需求有較大下行壓力。供給端來看，我們認為當前玻璃產(chǎn)能已經(jīng)達到歷史高位，而且超過

10

年窯齡的產(chǎn)線數(shù)量也相對較多，全行業(yè)存在集中進入冷修期的可能性，因此

2022

年玻璃行業(yè)供給

側(cè)收縮的可能性較大?？傮w來看，2022

年玻璃供需兩側(cè)都是邊際減弱的，預計全年平均價格回落。

從庫存來看，當前全行業(yè)庫存出現(xiàn)了異于常年的持續(xù)增長，在北方停工、春節(jié)假期即將來臨之際，

持續(xù)增長的庫存給玻璃價格帶來進一步的下行壓力?？傮w來說，我們認為從當前到

2022

年全年，

玻璃價格均存在較大的下行壓力。華北作為全國主產(chǎn)區(qū)，庫存累積明顯，未來區(qū)域內(nèi)價格下行壓力加大。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020

年底至今，全國玻璃庫存天數(shù)從

7.4

天增長至

14.3

天，增幅為

6.9

天。分區(qū)域來看，西南和西北

變化較??；東北，華東，華中變化情況適中。華南和華北庫存增長幅度較大，其中華南庫存天數(shù)從

5.8

天增長至

12.7

天，漲幅為

7

天；華北庫存天數(shù)從

2.2

天增長至

17.7

天，漲幅為

15.4

天。我們

認為在當前價格下行的環(huán)境下，玻璃區(qū)域間流動，價格傳導難度加大，華北和華南作為我國玻璃主

產(chǎn)區(qū)，目前已經(jīng)開始出現(xiàn)累庫存的跡象。特別是華北成為庫存堆積的地方，未來區(qū)域內(nèi)價格下行壓

力會比較大。成本上行空間有限，盈利韌性強。2021

年全年純堿演繹量價齊升的行情。2021

年全年，全國純堿

價格超預期上漲，噸單價從年初的

1,471

元上漲至

10

月份高點

3,800

元/噸，漲幅達到

2,329

元，

對應每重箱成本變動超過

20

元。其中

1-7

月份，純堿價格在下游玻璃較為旺盛需求下，保持溫和

上漲，7

月份后純堿價格加速上行，從

1,932

元上漲到

3,800

元。從產(chǎn)量的角度來看，2021

年純

堿價格保持平穩(wěn)較快增長，當月增速從春節(jié)后逐月上升，7

月份增速達到高點

6.0%。近期增速出

現(xiàn)小幅回落?？傮w看

7

月份純堿產(chǎn)量達到高點，10

月份價格達到高點，全年總體呈現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢。玻璃占純堿需求的三分之二，考慮

2022

年玻璃供給端放開可能性較小且有一定收縮可能，預計

2022

年純堿價格水平將有所回落。從需求結(jié)構來看，玻璃占純堿下游需求的

42%，因此

2021

年

玻璃行業(yè)的景氣直接帶動的純堿的景氣。2021

年，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能從

13.5

萬噸日熔量提升到

16.8

萬噸，增幅為

24.4%，對應對于純堿的需求增長為

1-2%；而純堿產(chǎn)量增長最高僅為

6%，出現(xiàn)了

較為明顯的供需缺口，直接導致了成本的上行。如上文所分析，我們認為

2022

年玻璃供給側(cè)大概

率呈收縮態(tài)勢，產(chǎn)能數(shù)量可能隨著玻璃價格回落出現(xiàn)下行，相應對純堿需求也會出現(xiàn)回落，因此

2022

年純堿價格有望回落到相對正常的水平。預計

2022

年燃料價格上漲的態(tài)勢有望得到緩解。玻璃的主要燃料包括石油焦、天然氣和重油。石

油焦和重油目前依然相對較為普遍，天然氣成本相對較高。石油焦和重油作為原油裂解產(chǎn)物，其價

格和原油價格高度相關。2019

年年底至今，石油焦價格已經(jīng)從

1,000

元/噸上漲至

3,300

元/噸，對

玻璃成本造成一定的沖擊。我們認為當前原油價格已經(jīng)恢復到正常偏高水平。隨著后續(xù)部分主要產(chǎn)

油國逐步釋放儲備以及增產(chǎn)，未來原油價格有望企穩(wěn)甚至回落。對應我們認為天然氣和石油焦等燃

料價格上漲的趨勢有望得到緩解。4

水泥：需求依然處于平臺期，行情存在于季節(jié)性波動2020-2021

年水泥行業(yè)總體需求比較疲軟。2020

年疫情以后，全國水泥價格總體下行，表現(xiàn)不及

市場預期。2020

年疫情以后，全國水泥價格總體趨勢向下。具體呈現(xiàn)

1.價格中樞持續(xù)下行，2.淡

旺季價格波動加大，3.外部因素對水泥行業(yè)擾動增加三大特點。2020

年疫情以來，地產(chǎn)和基建總體需求偏弱，水泥價格持續(xù)下行。我們認為

2020

年以來，水泥

價格持續(xù)下行的首要原因就是下游基建和地產(chǎn)需求不足。首先是地產(chǎn)，地產(chǎn)在三條紅線、集中供地、

貸款集中度限制等因素影響下，資金面偏緊，拿地、銷售、新開工數(shù)據(jù)在

2020

年四季度之后都呈

現(xiàn)單邊下行的態(tài)勢(剔除

2021

年疫情低基數(shù)影響)。其次是基建，2020

年下半年至

2021

年全年經(jīng)

濟增速絕對值應該處于中高速水平，因此基建經(jīng)濟托底的重要性被延后，從數(shù)據(jù)上看我們可以看到

2020

年四季度之后基建投資增速同樣呈現(xiàn)單邊下行的態(tài)勢。需求疲軟環(huán)境下水泥價格在

2020-

2021

年持續(xù)下行。能耗雙控政策一定程度擾動

2021

年四季度水泥市場。2021

年

9

月份開始各省份加緊推進能耗雙

控政策，部分地區(qū)執(zhí)行較為嚴格的限產(chǎn)措施，導致長江中下游和珠三角水泥價格暴漲，達到歷史新

高。而后政策出現(xiàn)反復變動，對水泥價格造成較大的擾動。而實際上

2021

年四季度基建和地產(chǎn)投

資需求依然呈現(xiàn)疲弱的態(tài)勢。供給側(cè)進一步趨嚴，外部熟料沖擊有望減小。環(huán)保政策進一步收緊，2021

年各省份錯峰停窯時間

相比

2020

年加長。冬季錯峰停窯實際上對水泥行業(yè)供給影響比較大，從

2021

年情況來看，多數(shù)

省份錯峰停窯力度相比2020年要加大的，除了青海省之外，其他省份錯峰時間均持平或有所延長。

參考過去幾年錯峰停窯時間，我們認為供給側(cè)收緊的趨勢依然不變?！?021

年版水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》進一步約束產(chǎn)能置換指標?！?021

年水泥玻璃行業(yè)

產(chǎn)能置換實施辦法》發(fā)布，行業(yè)總體產(chǎn)能約束進一步加強，首先是繼續(xù)嚴控新建產(chǎn)能；其次是置換

比例標準提升，減量置換成為必須；；第三是鼓勵固廢綜合利用，白色硅酸鹽水泥熟料指標減半。

我們可以看到新的實施辦法配合錯峰停窯，從總產(chǎn)能，開工率兩個方面全面壓縮產(chǎn)能增長。同時能

耗雙控政策執(zhí)行給各省份碳排放進一步加強約束。東北和東南亞進口熟料對華東沖擊減少。從區(qū)域價差的角度來看，我們可以發(fā)現(xiàn)東北和華東的水泥

價差進一步走弱，背后原因是東北水泥格局改善，以海螺、冀東等龍頭為代表的大企業(yè)介入東北，

行業(yè)格局改善，價格回升，東北華東價差消失，對水泥傳統(tǒng)核心區(qū)域華東的沖擊有所減少。同時海

外熟料進口也呈現(xiàn)減少的趨勢，主要原因是水泥龍頭也開始介入越南等東南亞國家改善當?shù)馗偁?/p>

格局，同時疫情導致的海運費上漲減少了進口熟料沖擊的盈利空間。我們認為東北和東南亞格局的

變化是可持續(xù)的，進口熟料對華東的沖擊未來有望逐步消