A股市場研究與下半年策略展望：震蕩市中小盤成長唱戲

A股市場研究與下半年策略展望：震蕩市，中小盤成長唱戲1.

回顧與展望：分歧中尋找確定的主線2021Q2

盈利和流動(dòng)性共同帶動(dòng)市場企穩(wěn)震蕩，低估值成長板塊表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)我

們對(duì)股價(jià)的三因素拆解模型，盈利和流動(dòng)性是二季度驅(qū)動(dòng)市場行情的主要因素，這

與我們前期的判斷完全一致，也即盈利上信用下主導(dǎo)市場，維持震蕩格局。整個(gè)二

季度雖然波動(dòng)較大但市場整體估值卻大體穩(wěn)定，主要源于市場對(duì)于盈利修復(fù)的預(yù)期

在不斷增強(qiáng)，同時(shí)美債收益率在印度疫情爆發(fā)和美國就業(yè)疲軟的影響下回落，核心

資產(chǎn)帶動(dòng)指數(shù)同期見底。不同于核心資產(chǎn)的震蕩，二季度盈利預(yù)期改善明顯的行業(yè)，

主要是我們?cè)诙径炔呗岳锾岬降捻樦芷?、TMT等低估值成長板塊漲幅仍然較大，

表現(xiàn)優(yōu)秀，其中受益于漲價(jià)邏輯的周期品和制造業(yè)板塊表現(xiàn)最優(yōu)，尤其是碳中和背

景下國內(nèi)主導(dǎo)定價(jià)的鋼鐵、煤炭等高碳排放行業(yè)領(lǐng)漲市場。展望

2021

下半年，盈利筑頂將成為市場的主導(dǎo)因素。2021

上半年整體仍然處于盈

利上行的過程中，信用雖下行但中長貸占比仍然較高，疫苗接種順利下海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)

修復(fù)預(yù)期走強(qiáng)，較高的通脹預(yù)期以及碳中和框架的推行使商品價(jià)格有保障，海外生

產(chǎn)端恢復(fù)節(jié)奏使上半年出口仍維持高位，整體推動(dòng)了盈利繼續(xù)上行的預(yù)期。當(dāng)下市

場對(duì)于后市的展望主要集中在“經(jīng)濟(jì)是走向滯脹還是維持復(fù)蘇”的問題上，但我們認(rèn)

為與其在分歧中壓注一個(gè)方向，不如尋找更確定的主線，那就是盈利上行最快的時(shí)

期已經(jīng)過去，下半年市場的主導(dǎo)因素將是盈利筑頂。2.

2021

下半年市場主線：盈利筑頂2.1.

本輪盈利筑頂?shù)念I(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)當(dāng)下全

A盈利中非金融部門和金融部門的比重大約各占一半；宏微觀層面上非金融

上市公司盈利增速的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)；而金融上市公司受限于貸款結(jié)構(gòu)失衡

和凈息差趨勢(shì)下行，盈利增速也將承壓，具體來看：首先，宏觀角度，中長期貸款余額同比回落是非金融上市公司盈利增速的先行指標(biāo)，

拐點(diǎn)已現(xiàn)。過去

4

輪盈利上行期中，中長貸余額同比均領(lǐng)先或者同步于非金融上市

公司的盈利，級(jí)別越大的周期（如

2009-2010）領(lǐng)先性越明顯。主要原因在于中長期

貸款余額代表非金融部門的的遠(yuǎn)期信用擴(kuò)張意愿，該指標(biāo)的回落意味著信用收緊周

期開啟，緊信用會(huì)使制造業(yè)盈利承壓。其中，2009

年中長期貸款余額同比回落，領(lǐng)

先

A股盈利增速見頂約半年；2017

年中長期貸款余額同比與

A股盈利增速同時(shí)見

頂。當(dāng)前，中長期貸款余額同比已經(jīng)出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)

A股盈利增速下半年可能出現(xiàn)

頂部拐點(diǎn)。其次，微觀層面，制造業(yè)上市公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入同比增速是非金融企業(yè)盈利增

速的領(lǐng)先指標(biāo)，拐點(diǎn)也已經(jīng)出現(xiàn)。過去幾輪盈利周期中，制造業(yè)上市公司籌資活動(dòng)

現(xiàn)金流入同比對(duì)

A股非金融企業(yè)的盈利增速有領(lǐng)先性，主要原因在于現(xiàn)金流量相比

凈利潤變化更加靈敏，同時(shí)制造業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入同比減少，意味著企業(yè)擴(kuò)張速

度減慢，后續(xù)盈利增長缺乏持續(xù)性。歷史上三次籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入同比下行均領(lǐng)先

A股盈利增速見頂，當(dāng)前制造業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入已在

2020

年

Q3

見頂。最后，金融部門中盈利占比超

80%的銀行在長期貸款結(jié)構(gòu)失衡和凈息差趨勢(shì)下行盈

利增速也承壓。A股金融板塊盈利占比較高，近

6

年平均占全部

A股盈利的

49%，

其中銀行業(yè)貢獻(xiàn)最大。當(dāng)前影響銀行盈利增速的兩大指標(biāo)均出現(xiàn)微觀視角下的惡化：1）中長期貸款余額占比

66%并處于歷史高位，占比過高可能影響商業(yè)銀行穩(wěn)定性，

預(yù)計(jì)占比提高空間有限；2）上市銀行凈息差處于均值以下并趨勢(shì)性下行，銀行盈利

增速長期承壓。綜合來看，兩個(gè)指標(biāo)都預(yù)示銀行后續(xù)盈利增速改善有限；考慮到當(dāng)

前中長期貸款余額同比已出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)金融板塊

A股盈利增速見頂。2.2.

盈利筑頂期估值難提升，低估值和高景氣行業(yè)占優(yōu)2.2.1.

和本輪類似的盈利上行期有

2

次過去

4

輪盈利上行期有

2

次的背景（2009-2010,2016-2017）是危機(jī)后中國帶動(dòng)的全

球共振復(fù)蘇。股改后至本輪以前共有

4

次盈利上行期，分別是

2005Q4-2007Q3、

2009Q1-2010Q4、2012Q3-2013Q4、2016Q1-2017Q4，其中

2009-2010

以及

2016-2017

這兩次的背景均為危機(jī)后中國帶動(dòng)的全球共振復(fù)蘇。具體來看，該類型的盈利上行

期可以觀察到三個(gè)特點(diǎn)：1）中國出口增速從負(fù)增長開始上行，國內(nèi)制造業(yè)

PMI和

全球制造業(yè)

PMI同時(shí)底部回升，顯示中國帶動(dòng)全球制造業(yè)回升。2）國內(nèi)

PPI均從

負(fù)增長開始回升，背后是海外定價(jià)的大宗商品價(jià)格（銅和原油）均從底部快速回升，

顯示海外需求的修復(fù)。3）國內(nèi)中長期貸款余額同比增速的高點(diǎn)滯后于全部信貸余額

同比增速，而中長期貸款更能反映企業(yè)部門擴(kuò)張的意愿，顯示危機(jī)后的需求恢復(fù)的

程度和持續(xù)性更強(qiáng)。另外

2

次盈利上行期（2006-2007，2012-2013）不滿足部分條件。具體來看：1）2006-

2007企業(yè)盈利雖然自2004年宏觀調(diào)控后的低點(diǎn)上行，但海外此前并沒有經(jīng)歷危機(jī)，

國際油價(jià)自

2002

年起就一路上漲到

2007

年初，國內(nèi)

PPI同比雖有滑落但并未進(jìn)入

負(fù)增長區(qū)間；2）2012-2013

海內(nèi)外均出現(xiàn)盈利上行，但海內(nèi)外的聯(lián)系并不緊密，出

口增速從

2011

年起就持續(xù)下滑至

2016

年，國內(nèi)

PPI同比自上一輪產(chǎn)能過剩后持續(xù)

維持在負(fù)增長區(qū)間，企業(yè)盈利恢復(fù)主要是地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)，因此不能理解為危

機(jī)后中國帶動(dòng)的全球共振復(fù)蘇。本輪盈利上行期也是危機(jī)后中國帶動(dòng)的全球共振復(fù)蘇。本輪盈利上行期始于2020Q2，

至今已經(jīng)持續(xù)了

4

個(gè)季度；盈利上行期間中國制造業(yè)

PMI帶領(lǐng)全球制造業(yè)

PMI從

底部回升，出口從負(fù)增長到正增長；國內(nèi)

PPI從負(fù)增長回到大幅正增長；中長貸余

額同比滯后于全部信貸同比見頂。因此后續(xù)我們主要對(duì)

2009-2010，2016-2017

這兩

次的盈利筑頂期進(jìn)行深度復(fù)盤。2.2.2.

盈利筑頂期較難提估值，能提估值的主要是低估值和高景氣行業(yè)盈利筑頂期市場整體估值難提升，不同風(fēng)格表現(xiàn)差異較大。盈利筑頂期間的市場整體估值一般相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)風(fēng)格的表現(xiàn)上分化明顯：（1）2010.4-2010.10

全部

A股

估值基本不變，但剔除金融石化后估值小幅上行，主要源于制造業(yè)投資的韌性保持

到了

2011

年中；2017.5-2017.12

全部

A股估值基本不變，但剔除金融石化后估值下

滑，源于三去一降一補(bǔ)帶動(dòng)的周期品和金融地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度保持旺盛。（2）復(fù)盤

來看盈利筑頂期間不同風(fēng)格的表現(xiàn)差異較大，2010.4-2010.10

中小盤風(fēng)格優(yōu)于大盤

風(fēng)格，成長風(fēng)格優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格；而

2017.5-2017.12

大盤風(fēng)格勝出，且價(jià)值風(fēng)格優(yōu)于

成長風(fēng)格；不同風(fēng)格間的表現(xiàn)差異較大，與當(dāng)時(shí)的宏觀和行業(yè)背景有關(guān)。盈利筑頂期實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊的行業(yè)多為期初估值較低的行業(yè)或者高景氣能夠維持

到筑頂期后的高估值行業(yè)。盈利筑頂期屬于盈利上行期的尾聲，大部分行業(yè)仍然可

以實(shí)現(xiàn)盈利同比增速仍在改善，同時(shí)依然可以對(duì)股價(jià)有正向作用；比如

2009-2010

以及

2016-2017

兩輪均呈現(xiàn)出這個(gè)特征，28

個(gè)一級(jí)行業(yè)中超過

25

個(gè)其非估值因素

貢獻(xiàn)的漲幅為正。但能拔估值的行業(yè)卻相當(dāng)有限。我們發(fā)現(xiàn)在盈利筑頂期能繼續(xù)拔

估值的行業(yè)只有兩種：（1）筑頂期初估值分位數(shù)小于

50%的低估值行業(yè)。（2）估值

分位大于

50%但高景氣持續(xù)到筑頂期末：過去兩輪中僅出現(xiàn)

6

個(gè)筑頂期間還能拔估

值的高估值行業(yè)，分別是

2009-2010

期間的農(nóng)林牧漁、有色金屬、通信，以及

2016-

2017

期間的通信、鋼鐵、電子；這

6

個(gè)行業(yè)無一例外其景氣度上行都跨越了整個(gè)盈利筑頂期間，比如過去

2

次移動(dòng)通信基站的產(chǎn)量擴(kuò)張都延續(xù)至該輪盈利筑頂結(jié)束后，

豬肉價(jià)格同比持續(xù)上行至

2011

年中，銅鋁等主要有色金屬價(jià)格持續(xù)上漲至

2011

年

初，日本半導(dǎo)體銷售額同比到

2018H1

見頂，螺紋鋼價(jià)格直到

2018

年初才見頂。從宏觀環(huán)境、行業(yè)擴(kuò)散節(jié)奏、估值分布來看，本輪盈利筑頂期與

2009-2010

那輪類

似。宏觀環(huán)境上，本輪盈利上行期前全球經(jīng)濟(jì)受損程度更類似于次貸危機(jī)，且當(dāng)時(shí)

是中國投資帶動(dòng)全球復(fù)蘇，現(xiàn)在是中國制造業(yè)和出口帶動(dòng)全球復(fù)蘇，中國對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力比

2016

年起的復(fù)蘇要更強(qiáng)一些。行業(yè)擴(kuò)散節(jié)奏上，此次和

2009-2010

十分類

似，當(dāng)時(shí)盈利見底-上行中段以及上行中段-開始筑頂這兩個(gè)階段估值分位數(shù)提高的

行業(yè)個(gè)數(shù)分別是

28

個(gè)和

15

個(gè)，本輪是

25

個(gè)和

14

個(gè)，要顯著高于

2016-2017

的

14

個(gè)和

4

個(gè)。估值分布上，2010

年的筑頂前

28

個(gè)行業(yè)中估值分位數(shù)超過

50%有

25

個(gè)，超過

70%的有

9

個(gè)；而

2017

筑頂前

28

個(gè)行業(yè)中估值分位數(shù)超過

50%的僅

8

個(gè)，

超過

70%的有

3

個(gè)，相對(duì)而言估值較低，這也是當(dāng)時(shí)筑頂期間仍有

13

個(gè)行業(yè)得以

拔估值的重要原因；這次估值分位數(shù)超過

50%的有

15

個(gè)，超過

70%的有

5

個(gè)，介

于前兩次之間。因此，我們認(rèn)為

2009-2010

期間的震蕩市和中小盤成長占優(yōu)的市場

特征在目前環(huán)境下最具有參考價(jià)值。3.

下半年市場趨勢(shì)：震蕩市3.1.

盈利測算：下半年盈利增速逐季往下下半年盈利增速逐季往下。目前

A股盈利增速處于歷史高位，全部

A股（非金融）

Q1

盈利增速同比增長

170.3%，較

2019

年

Q1

同比增長

34.9%。如上文所述，制造

業(yè)和金融業(yè)盈利見頂?shù)南刃兄笜?biāo)已經(jīng)出現(xiàn)，而我們通過宏觀和中觀的方法測算下半

年盈利增速如下：（1）自上而下的看，根據(jù)宏觀分析師對(duì)下半年

GDP增速、M2

和

社會(huì)消費(fèi)品零售的預(yù)測，我們通過線性擬合，預(yù)計(jì)

2021

年全部

A股（非金融）累

計(jì)盈利同比增長約

25%；（2）自下而上的看，結(jié)合行業(yè)研究員的分析，我們預(yù)計(jì)

2021

年

H2

金融行業(yè)累計(jì)盈利同比增長

6%；2021

年全部

A股（非金融）Q2、Q3

和全年

盈利累計(jì)同比增速分別為

42.3%、24%和

23.1%；全部

A股

Q2、Q3

和全年盈利累

計(jì)同比增速分別為

21.8%、15.7%和

14.1%。（3）結(jié)合上述兩種方法，我們預(yù)計(jì)全部

A股（非金融）全年盈利同比增速

23%左右?？紤]到去年疫情所帶來的基數(shù)效應(yīng)和

季節(jié)效應(yīng)，我們認(rèn)為將

Q2-Q4

累計(jì)盈利比

2019

年對(duì)應(yīng)季度累計(jì)盈利，計(jì)算出來的

累計(jì)盈利年化復(fù)合增速更加準(zhǔn)確。根據(jù)測算，剔除基數(shù)和季節(jié)效應(yīng)后，全部

A股（非

金融）盈利同比增速

Q1

達(dá)

16%后見頂，Q2

為

10.2%，Q3

為

10.7%，Q4

為

12.9%。3.2.

資金面：宏觀流動(dòng)性仍偏緊，微觀流動(dòng)性維持中性美國

Taper預(yù)期以及國內(nèi)信用回落進(jìn)入后半段等導(dǎo)致下半年宏觀流動(dòng)性依然偏緊。

我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)核心資產(chǎn)的估值錨是美債收益率，源于其較為穩(wěn)定的盈利能力得

以適用

DCF框架，同時(shí)外資的定價(jià)權(quán)較強(qiáng)。近期疫情反復(fù)疊加美國就業(yè)疲軟使市場

對(duì)后續(xù)財(cái)政貨幣預(yù)期增強(qiáng)帶動(dòng)利率邊際回落，但美國的疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐并

沒有停止，后續(xù)隨著財(cái)政補(bǔ)貼到期居民主動(dòng)就業(yè)下對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的改善，疊加當(dāng)前較高的通脹環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在

Q3

開啟對(duì)

Taper的討論，屆時(shí)核心資產(chǎn)的估值壓

力較大。我們推算本輪美債收益率上行的高點(diǎn)在今年下半年，高點(diǎn)在

1.9-2.2%，一

方面，過去幾輪周期中美國制造商和零售商的庫存往往需要至少

12-16

個(gè)月左右才

能回到均值，本輪低點(diǎn)在

2020Q3，因此補(bǔ)庫存大概要到今年下半年；另一方面，美

聯(lián)儲(chǔ)給出本輪貨幣政策的退出方式可參考

QE3，當(dāng)時(shí)美債收益率從低點(diǎn)到高點(diǎn)反彈

了

138bp，本輪底部是

0.8%，預(yù)計(jì)高點(diǎn)在

1.9-2.2%。國內(nèi)方面，當(dāng)前信用回落已經(jīng)

進(jìn)入后半段，新增信貸中的中長期貸款占比也在出現(xiàn)了拐點(diǎn)，表明后續(xù)企業(yè)進(jìn)一步

信用擴(kuò)張的動(dòng)力不足。整體來看，下半年內(nèi)外宏觀流動(dòng)性仍偏緊，且

Q3

可能最緊。2021

年下半年股市資金面較二季度改善，流入流出均有所上升。（1）流入端上，下

半年新發(fā)基金發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)較當(dāng)前有所提升，外資流入預(yù)計(jì)將放緩，流入三季度較

二季度提高，四季度較三季度進(jìn)一步提高。近幾周以來的新發(fā)基金份額已呈回暖趨

勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年新基金發(fā)行有所提升，Q3

月均流入量將在

1000-1500

億左右；Q4

新發(fā)基金預(yù)計(jì)將在

Q3

的基礎(chǔ)上略有提升，1500-2000

億左右。外資方面，近期北上

資金大幅流入，但是下半年美股在

Taper預(yù)期下有波動(dòng)可能，預(yù)計(jì)流入速度較二季

度放緩，月均凈流入在

200

億左右，其中三季度在收緊壓力下流入偏低，四季度市

場逐步

Price-in收緊壓力后略高，全年有望超

2019

年的

3500

億，創(chuàng)歷史新高。（2）

流出端上，IPO規(guī)模下半年預(yù)計(jì)較當(dāng)前有所上升，三四季度相當(dāng)，四季度略高，解

禁壓力

Q3

較

Q2

減弱，Q4

解禁額進(jìn)一步減少。下半年市場情緒較二季度將適當(dāng)回

暖，預(yù)計(jì)三季度

IPO總吸納資金在

3300

億左右；考慮到二季度只有三峽能源（227

億）一家百億以上市值

IPO,

同時(shí)目前等待發(fā)行的東風(fēng)汽車（210

億）有可能在下半

年上市，并且隨著市場逐漸回暖，大型

IPO的數(shù)量在下半年將會(huì)上升，四季度

IPO規(guī)?？赡苓M(jìn)一步提升，總吸納資金在

3500

億左右。下半年市場所有限售股解禁規(guī)模

2.07

萬億，比上半年的

2.52

億元略有下降；8

月份解禁規(guī)模相對(duì)較大，約

4558

億。3.3.

估值和情緒：中小盤估值優(yōu)勢(shì)明顯，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍受壓制3.3.1.

估值分化仍較大，個(gè)股位置仍偏低個(gè)股相對(duì)大盤優(yōu)勢(shì)明顯。第一，估值分化明顯，中小盤估值偏低，當(dāng)前滬深

300

估

值分位數(shù)

61%，中證

500

估值分位數(shù)

14%，小票吸引力較強(qiáng)。第二，股債性價(jià)比上

股票指數(shù)（偏大盤）沒有明顯優(yōu)勢(shì)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自二季度以來持續(xù)回升，目前為

1.8%左右，處于中游位置；從相對(duì)于債券的估值角度，滬深

300

的

ERP為

3.78，處

于

80%分位，中債

10

年期到期收益率-滬深

300

股息率為

1.16，處于

60%分位，股

票相對(duì)債券的吸引力并不明顯。第三，個(gè)股位置仍然偏低，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的情緒指

標(biāo)顯示，200

日均線以上個(gè)股從

4

月初的

31.30%上升到

6

月初的

36.63%，依然處于

歷史較低水平。3.3.2.

中美關(guān)系和信用風(fēng)險(xiǎn)仍可能壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好中美關(guān)系和信用違約是下半年主要風(fēng)險(xiǎn)。其一，中美博弈的長期性已經(jīng)是市場共識(shí)，

近期中美雖重啟貿(mào)易對(duì)話，但拜登對(duì)科技企業(yè)的制裁仍然延續(xù)特朗普時(shí)期的做法；

可見中美的科技爭端不會(huì)停止，這在下半年仍是灰犀牛。其二，信用債違約是下半

年存在的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，從到期規(guī)模來看，今年下半年有

42790

億信用債到期，過去

5

年均值時(shí)候

36790

億，僅有

2020

年比今年更高，當(dāng)時(shí)較多的到期債務(wù)也的確出現(xiàn)

了永煤事件，此后信用利差快速上行；當(dāng)前的信用利差已經(jīng)回到低位，尤其是高等

級(jí)的信用債信用利差基本達(dá)到

10

年低點(diǎn)，后續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)；因此整體來

看下半年仍需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)。4.

2021

下半年行業(yè)配置：PEG有效，低估值優(yōu)先4.1.

PEG仍是配置的主線策略，但低估值重要性高于高景氣我們認(rèn)為下半年的行業(yè)配置應(yīng)當(dāng)明確兩個(gè)邏輯，邏輯一是

PEG策略仍將優(yōu)于

DCF策略，邏輯二是在板塊的選擇上低估值的優(yōu)先級(jí)要高于高景氣。整體來看，當(dāng)前市

場主要板塊中，科技制造最優(yōu)。邏輯一：下半年

PEG策略仍將優(yōu)于

DCF策略，這直接導(dǎo)致大盤成長難以占優(yōu)。一

方面，美債收益率上行的趨勢(shì)沒有改變，美國通脹高企和財(cái)政補(bǔ)貼到期后居民主動(dòng)

就業(yè)改善就業(yè)數(shù)據(jù)均能可能提升收緊預(yù)期；此外新興市場疫情并沒有打斷美國的經(jīng)

濟(jì)恢復(fù)和疫苗接種節(jié)奏；因此中期美債收益率上行趨勢(shì)不變。另一方面，近期雖然基金發(fā)行有所回暖，但是以募資額/募資目標(biāo)衡量的基金發(fā)行情緒和前期仍有較大差

距。綜合來看，此前機(jī)構(gòu)偏好的以核心資產(chǎn)為代表的

DCF策略在下半年仍難勝出。

在

A股市場能夠具備

DCF估值基礎(chǔ)（盈利穩(wěn)定且機(jī)構(gòu)高持倉）的股票基本集中在

大盤成長風(fēng)格中，因此下半年更多機(jī)會(huì)仍集中在中小盤上。邏輯二：盈利筑頂期高景氣不代表一定能拔估值，反而是低估值若景氣改善更有機(jī)

會(huì)迎戴維斯雙擊。根據(jù)上文的分析，盈利筑頂期迎戴維斯雙擊的行業(yè)多在低估值板

塊中，而高估值板塊只有高景氣得以長時(shí)間維持才有機(jī)會(huì)拔估值。當(dāng)前的景氣度和

估值結(jié)構(gòu)分化，使得市場大致可以分割成大金融、核心資產(chǎn)、周期資源品、低估值

價(jià)值、科技制造等板塊，我們具體討論：其一，大金融板塊估值雖低但仍存風(fēng)險(xiǎn)：（1）券商景氣度來自成交額的持續(xù)、大幅

放大，目前市場結(jié)構(gòu)性高估、宏微觀流動(dòng)性偏弱的環(huán)境下成交額持續(xù)放大的概率較

??；（2）銀行盈利改善來自凈息差擴(kuò)張，當(dāng)前凈息差仍較低，且企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)可能

上升，后續(xù)盈利改善不確定性較強(qiáng)；（3）保險(xiǎn)盈利改善多發(fā)生在國債收益率見底回

升的過程中，目前保費(fèi)收入雖回升，但國債收益率已偏高，后續(xù)若收緊提振也有限。其二，核心資產(chǎn)估值仍較貴，且美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期對(duì)估值有壓力。此前市場認(rèn)為經(jīng)過

調(diào)整后核心資產(chǎn)估值已經(jīng)合理，但從茅指數(shù)成分股來看，即便以

2022

年盈利估值，

大部分消費(fèi)醫(yī)藥白馬

PEG仍有

2

倍以上，絕對(duì)估值位置不低，近期核心資產(chǎn)估值反

彈主要源于實(shí)際利率的短期下行，但下半年仍有較大上行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)估值進(jìn)一步帶來

壓力。核心資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定的中短期增速帶來的優(yōu)勢(shì)并不足以掩蓋估值的風(fēng)險(xiǎn)。其三，周期資源品景氣度較高，但商品價(jià)格管制對(duì)后續(xù)估值和景氣均帶來風(fēng)險(xiǎn)。海

外供需錯(cuò)配和國內(nèi)碳中和框架推行帶動(dòng)周期資源品當(dāng)下的戴維斯雙擊，后續(xù)盈利上

行的概率不低，且整體估值上并不算特別高。但復(fù)盤歷史來看，周期品的股價(jià)主要

錨定商品價(jià)格，若商品價(jià)格見頂后續(xù)盈利改善也難以維持股價(jià)，目前商品價(jià)格管制

對(duì)下半年周期資源品帶來估值和景氣度的雙重風(fēng)險(xiǎn)。其四，調(diào)整后科技制造中的部分板塊估值已經(jīng)較低，且

TMT和新能源等板塊景氣

度短期明顯上行。此前市場對(duì)于科技制造的判斷是估值較高且盈利確定性不強(qiáng)，一

季報(bào)中電子板塊的盈利增速和周期品相當(dāng)，其目前的景氣度數(shù)據(jù)來看

DXI指數(shù)已經(jīng)

創(chuàng)歷史新高，中國臺(tái)灣主要

PCB產(chǎn)商月營收同比持續(xù)走高，近期較為密集的科技論壇和

華為鴻蒙系統(tǒng)的發(fā)布等事件也對(duì)其帶來催化，此外調(diào)整后

TMT和高端制造龍頭的

PEG多已經(jīng)在

1

倍以下，而估值分位數(shù)下滑到

30%以下，估值和景氣位置完全符合

盈利筑頂期間實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊的行業(yè)特征。因此，結(jié)合邏輯一和邏輯二，從當(dāng)前的宏觀環(huán)境和估值結(jié)構(gòu)來看，下半年性價(jià)比和

確定性最強(qiáng)的機(jī)會(huì)仍然主要集中在

TMT為主的中小盤成長板塊。預(yù)計(jì)本輪盈利筑

頂期將類似

2010

年演繹中小盤成長唱戲的行情。4.2.

2021

下半年行業(yè)配置建議：關(guān)注科技制造等低估值成長4.2.1.

自上而下：科技制造最佳自上而下角度，TMT、化工、建材、保險(xiǎn)、新能車等行業(yè)最佳。根據(jù)上文分析，下

半年行業(yè)配