A股市場研究與下半年策略展望：震蕩市中小盤成長唱戲

A股市場研究與下半年策略展望：震蕩市，中小盤成長唱戲1.

回顧與展望：分歧中尋找確定的主線2021Q2

盈利和流動性共同帶動市場企穩(wěn)震蕩，低估值成長板塊表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)我

們對股價的三因素拆解模型，盈利和流動性是二季度驅(qū)動市場行情的主要因素，這

與我們前期的判斷完全一致，也即盈利上信用下主導市場，維持震蕩格局。整個二

季度雖然波動較大但市場整體估值卻大體穩(wěn)定，主要源于市場對于盈利修復的預期

在不斷增強，同時美債收益率在印度疫情爆發(fā)和美國就業(yè)疲軟的影響下回落，核心

資產(chǎn)帶動指數(shù)同期見底。不同于核心資產(chǎn)的震蕩，二季度盈利預期改善明顯的行業(yè)，

主要是我們在二季度策略里提到的順周期、TMT等低估值成長板塊漲幅仍然較大，

表現(xiàn)優(yōu)秀，其中受益于漲價邏輯的周期品和制造業(yè)板塊表現(xiàn)最優(yōu)，尤其是碳中和背

景下國內(nèi)主導定價的鋼鐵、煤炭等高碳排放行業(yè)領漲市場。展望

2021

下半年，盈利筑頂將成為市場的主導因素。2021

上半年整體仍然處于盈

利上行的過程中，信用雖下行但中長貸占比仍然較高，疫苗接種順利下海內(nèi)外經(jīng)濟

修復預期走強，較高的通脹預期以及碳中和框架的推行使商品價格有保障，海外生

產(chǎn)端恢復節(jié)奏使上半年出口仍維持高位，整體推動了盈利繼續(xù)上行的預期。當下市

場對于后市的展望主要集中在“經(jīng)濟是走向滯脹還是維持復蘇”的問題上，但我們認

為與其在分歧中壓注一個方向，不如尋找更確定的主線，那就是盈利上行最快的時

期已經(jīng)過去，下半年市場的主導因素將是盈利筑頂。2.

2021

下半年市場主線：盈利筑頂2.1.

本輪盈利筑頂?shù)念I先指標已經(jīng)出現(xiàn)當下全

A盈利中非金融部門和金融部門的比重大約各占一半；宏微觀層面上非金融

上市公司盈利增速的領先指標已經(jīng)出現(xiàn)拐點；而金融上市公司受限于貸款結(jié)構(gòu)失衡

和凈息差趨勢下行，盈利增速也將承壓，具體來看：首先，宏觀角度，中長期貸款余額同比回落是非金融上市公司盈利增速的先行指標，

拐點已現(xiàn)。過去

4

輪盈利上行期中，中長貸余額同比均領先或者同步于非金融上市

公司的盈利，級別越大的周期（如

2009-2010）領先性越明顯。主要原因在于中長期

貸款余額代表非金融部門的的遠期信用擴張意愿，該指標的回落意味著信用收緊周

期開啟，緊信用會使制造業(yè)盈利承壓。其中，2009

年中長期貸款余額同比回落，領

先

A股盈利增速見頂約半年；2017

年中長期貸款余額同比與

A股盈利增速同時見

頂。當前，中長期貸款余額同比已經(jīng)出現(xiàn)回落，預計

A股盈利增速下半年可能出現(xiàn)

頂部拐點。其次，微觀層面，制造業(yè)上市公司籌資活動現(xiàn)金流入同比增速是非金融企業(yè)盈利增

速的領先指標，拐點也已經(jīng)出現(xiàn)。過去幾輪盈利周期中，制造業(yè)上市公司籌資活動

現(xiàn)金流入同比對

A股非金融企業(yè)的盈利增速有領先性，主要原因在于現(xiàn)金流量相比

凈利潤變化更加靈敏，同時制造業(yè)籌資活動現(xiàn)金流入同比減少，意味著企業(yè)擴張速

度減慢，后續(xù)盈利增長缺乏持續(xù)性。歷史上三次籌資活動現(xiàn)金流入同比下行均領先

A股盈利增速見頂，當前制造業(yè)籌資活動現(xiàn)金流入已在

2020

年

Q3

見頂。最后，金融部門中盈利占比超

80%的銀行在長期貸款結(jié)構(gòu)失衡和凈息差趨勢下行盈

利增速也承壓。A股金融板塊盈利占比較高，近

6

年平均占全部

A股盈利的

49%，

其中銀行業(yè)貢獻最大。當前影響銀行盈利增速的兩大指標均出現(xiàn)微觀視角下的惡化：1）中長期貸款余額占比

66%并處于歷史高位，占比過高可能影響商業(yè)銀行穩(wěn)定性，

預計占比提高空間有限；2）上市銀行凈息差處于均值以下并趨勢性下行，銀行盈利

增速長期承壓。綜合來看，兩個指標都預示銀行后續(xù)盈利增速改善有限；考慮到當

前中長期貸款余額同比已出現(xiàn)回落，預計金融板塊

A股盈利增速見頂。2.2.

盈利筑頂期估值難提升，低估值和高景氣行業(yè)占優(yōu)2.2.1.

和本輪類似的盈利上行期有

2

次過去

4

輪盈利上行期有

2

次的背景（2009-2010,2016-2017）是危機后中國帶動的全

球共振復蘇。股改后至本輪以前共有

4

次盈利上行期，分別是

2005Q4-2007Q3、

2009Q1-2010Q4、2012Q3-2013Q4、2016Q1-2017Q4，其中

2009-2010

以及

2016-2017

這兩次的背景均為危機后中國帶動的全球共振復蘇。具體來看，該類型的盈利上行

期可以觀察到三個特點：1）中國出口增速從負增長開始上行，國內(nèi)制造業(yè)

PMI和

全球制造業(yè)

PMI同時底部回升，顯示中國帶動全球制造業(yè)回升。2）國內(nèi)

PPI均從

負增長開始回升，背后是海外定價的大宗商品價格（銅和原油）均從底部快速回升，

顯示海外需求的修復。3）國內(nèi)中長期貸款余額同比增速的高點滯后于全部信貸余額

同比增速，而中長期貸款更能反映企業(yè)部門擴張的意愿，顯示危機后的需求恢復的

程度和持續(xù)性更強。另外

2

次盈利上行期（2006-2007，2012-2013）不滿足部分條件。具體來看：1）2006-

2007企業(yè)盈利雖然自2004年宏觀調(diào)控后的低點上行，但海外此前并沒有經(jīng)歷危機，

國際油價自

2002

年起就一路上漲到

2007

年初，國內(nèi)

PPI同比雖有滑落但并未進入

負增長區(qū)間；2）2012-2013

海內(nèi)外均出現(xiàn)盈利上行，但海內(nèi)外的聯(lián)系并不緊密，出

口增速從

2011

年起就持續(xù)下滑至

2016

年，國內(nèi)

PPI同比自上一輪產(chǎn)能過剩后持續(xù)

維持在負增長區(qū)間，企業(yè)盈利恢復主要是地產(chǎn)和基建投資拉動，因此不能理解為危

機后中國帶動的全球共振復蘇。本輪盈利上行期也是危機后中國帶動的全球共振復蘇。本輪盈利上行期始于2020Q2，

至今已經(jīng)持續(xù)了

4

個季度；盈利上行期間中國制造業(yè)

PMI帶領全球制造業(yè)

PMI從

底部回升，出口從負增長到正增長；國內(nèi)

PPI從負增長回到大幅正增長；中長貸余

額同比滯后于全部信貸同比見頂。因此后續(xù)我們主要對

2009-2010，2016-2017

這兩

次的盈利筑頂期進行深度復盤。2.2.2.

盈利筑頂期較難提估值，能提估值的主要是低估值和高景氣行業(yè)盈利筑頂期市場整體估值難提升，不同風格表現(xiàn)差異較大。盈利筑頂期間的市場整體估值一般相對平穩(wěn)，行業(yè)風格的表現(xiàn)上分化明顯：（1）2010.4-2010.10

全部

A股

估值基本不變，但剔除金融石化后估值小幅上行，主要源于制造業(yè)投資的韌性保持

到了

2011

年中；2017.5-2017.12

全部

A股估值基本不變，但剔除金融石化后估值下

滑，源于三去一降一補帶動的周期品和金融地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度保持旺盛。（2）復盤

來看盈利筑頂期間不同風格的表現(xiàn)差異較大，2010.4-2010.10

中小盤風格優(yōu)于大盤

風格，成長風格優(yōu)于價值風格；而

2017.5-2017.12

大盤風格勝出，且價值風格優(yōu)于

成長風格；不同風格間的表現(xiàn)差異較大，與當時的宏觀和行業(yè)背景有關。盈利筑頂期實現(xiàn)戴維斯雙擊的行業(yè)多為期初估值較低的行業(yè)或者高景氣能夠維持

到筑頂期后的高估值行業(yè)。盈利筑頂期屬于盈利上行期的尾聲，大部分行業(yè)仍然可

以實現(xiàn)盈利同比增速仍在改善，同時依然可以對股價有正向作用；比如

2009-2010

以及

2016-2017

兩輪均呈現(xiàn)出這個特征，28

個一級行業(yè)中超過

25

個其非估值因素

貢獻的漲幅為正。但能拔估值的行業(yè)卻相當有限。我們發(fā)現(xiàn)在盈利筑頂期能繼續(xù)拔

估值的行業(yè)只有兩種：（1）筑頂期初估值分位數(shù)小于

50%的低估值行業(yè)。（2）估值

分位大于

50%但高景氣持續(xù)到筑頂期末：過去兩輪中僅出現(xiàn)

6

個筑頂期間還能拔估

值的高估值行業(yè)，分別是

2009-2010

期間的農(nóng)林牧漁、有色金屬、通信，以及

2016-

2017

期間的通信、鋼鐵、電子；這

6

個行業(yè)無一例外其景氣度上行都跨越了整個盈利筑頂期間，比如過去

2

次移動通信基站的產(chǎn)量擴張都延續(xù)至該輪盈利筑頂結(jié)束后，

豬肉價格同比持續(xù)上行至

2011

年中，銅鋁等主要有色金屬價格持續(xù)上漲至

2011

年

初，日本半導體銷售額同比到

2018H1

見頂，螺紋鋼價格直到

2018

年初才見頂。從宏觀環(huán)境、行業(yè)擴散節(jié)奏、估值分布來看，本輪盈利筑頂期與

2009-2010

那輪類

似。宏觀環(huán)境上，本輪盈利上行期前全球經(jīng)濟受損程度更類似于次貸危機，且當時

是中國投資帶動全球復蘇，現(xiàn)在是中國制造業(yè)和出口帶動全球復蘇，中國對經(jīng)濟的驅(qū)動力比

2016

年起的復蘇要更強一些。行業(yè)擴散節(jié)奏上，此次和

2009-2010

十分類

似，當時盈利見底-上行中段以及上行中段-開始筑頂這兩個階段估值分位數(shù)提高的

行業(yè)個數(shù)分別是

28

個和

15

個，本輪是

25

個和

14

個，要顯著高于

2016-2017

的

14

個和

4

個。估值分布上，2010

年的筑頂前

28

個行業(yè)中估值分位數(shù)超過

50%有

25

個，超過

70%的有

9

個；而

2017

筑頂前

28

個行業(yè)中估值分位數(shù)超過

50%的僅

8

個，

超過

70%的有

3

個，相對而言估值較低，這也是當時筑頂期間仍有

13

個行業(yè)得以

拔估值的重要原因；這次估值分位數(shù)超過

50%的有

15

個，超過

70%的有

5

個，介

于前兩次之間。因此，我們認為

2009-2010

期間的震蕩市和中小盤成長占優(yōu)的市場

特征在目前環(huán)境下最具有參考價值。3.

下半年市場趨勢：震蕩市3.1.

盈利測算：下半年盈利增速逐季往下下半年盈利增速逐季往下。目前

A股盈利增速處于歷史高位，全部

A股（非金融）

Q1

盈利增速同比增長

170.3%，較

2019

年

Q1

同比增長

34.9%。如上文所述，制造

業(yè)和金融業(yè)盈利見頂?shù)南刃兄笜艘呀?jīng)出現(xiàn)，而我們通過宏觀和中觀的方法測算下半

年盈利增速如下：（1）自上而下的看，根據(jù)宏觀分析師對下半年

GDP增速、M2

和

社會消費品零售的預測，我們通過線性擬合，預計

2021

年全部

A股（非金融）累

計盈利同比增長約

25%；（2）自下而上的看，結(jié)合行業(yè)研究員的分析，我們預計

2021

年

H2

金融行業(yè)累計盈利同比增長

6%；2021

年全部

A股（非金融）Q2、Q3

和全年

盈利累計同比增速分別為

42.3%、24%和

23.1%；全部

A股

Q2、Q3

和全年盈利累

計同比增速分別為

21.8%、15.7%和

14.1%。（3）結(jié)合上述兩種方法，我們預計全部

A股（非金融）全年盈利同比增速

23%左右。考慮到去年疫情所帶來的基數(shù)效應和

季節(jié)效應，我們認為將

Q2-Q4

累計盈利比

2019

年對應季度累計盈利，計算出來的

累計盈利年化復合增速更加準確。根據(jù)測算，剔除基數(shù)和季節(jié)效應后，全部

A股（非

金融）盈利同比增速

Q1

達

16%后見頂，Q2

為

10.2%，Q3

為

10.7%，Q4

為

12.9%。3.2.

資金面：宏觀流動性仍偏緊，微觀流動性維持中性美國

Taper預期以及國內(nèi)信用回落進入后半段等導致下半年宏觀流動性依然偏緊。

我們此前反復強調(diào)核心資產(chǎn)的估值錨是美債收益率，源于其較為穩(wěn)定的盈利能力得

以適用

DCF框架，同時外資的定價權(quán)較強。近期疫情反復疊加美國就業(yè)疲軟使市場

對后續(xù)財政貨幣預期增強帶動利率邊際回落，但美國的疫情控制和經(jīng)濟復蘇步伐并

沒有停止，后續(xù)隨著財政補貼到期居民主動就業(yè)下對就業(yè)數(shù)據(jù)的改善，疊加當前較高的通脹環(huán)境，美聯(lián)儲預計將在

Q3

開啟對

Taper的討論，屆時核心資產(chǎn)的估值壓

力較大。我們推算本輪美債收益率上行的高點在今年下半年，高點在

1.9-2.2%，一

方面，過去幾輪周期中美國制造商和零售商的庫存往往需要至少

12-16

個月左右才

能回到均值，本輪低點在

2020Q3，因此補庫存大概要到今年下半年；另一方面，美

聯(lián)儲給出本輪貨幣政策的退出方式可參考

QE3，當時美債收益率從低點到高點反彈

了

138bp，本輪底部是

0.8%，預計高點在

1.9-2.2%。國內(nèi)方面，當前信用回落已經(jīng)

進入后半段，新增信貸中的中長期貸款占比也在出現(xiàn)了拐點，表明后續(xù)企業(yè)進一步

信用擴張的動力不足。整體來看，下半年內(nèi)外宏觀流動性仍偏緊，且

Q3

可能最緊。2021

年下半年股市資金面較二季度改善，流入流出均有所上升。（1）流入端上，下

半年新發(fā)基金發(fā)行規(guī)模預計較當前有所提升，外資流入預計將放緩，流入三季度較

二季度提高，四季度較三季度進一步提高。近幾周以來的新發(fā)基金份額已呈回暖趨

勢，預計下半年新基金發(fā)行有所提升，Q3

月均流入量將在

1000-1500

億左右；Q4

新發(fā)基金預計將在

Q3

的基礎上略有提升，1500-2000

億左右。外資方面，近期北上

資金大幅流入，但是下半年美股在

Taper預期下有波動可能，預計流入速度較二季

度放緩，月均凈流入在

200

億左右，其中三季度在收緊壓力下流入偏低，四季度市

場逐步

Price-in收緊壓力后略高，全年有望超

2019

年的

3500

億，創(chuàng)歷史新高。（2）

流出端上，IPO規(guī)模下半年預計較當前有所上升，三四季度相當，四季度略高，解

禁壓力

Q3

較

Q2

減弱，Q4

解禁額進一步減少。下半年市場情緒較二季度將適當回

暖，預計三季度

IPO總吸納資金在

3300

億左右；考慮到二季度只有三峽能源（227

億）一家百億以上市值

IPO,

同時目前等待發(fā)行的東風汽車（210

億）有可能在下半

年上市，并且隨著市場逐漸回暖，大型

IPO的數(shù)量在下半年將會上升，四季度

IPO規(guī)?？赡苓M一步提升，總吸納資金在

3500

億左右。下半年市場所有限售股解禁規(guī)模

2.07

萬億，比上半年的

2.52

億元略有下降；8

月份解禁規(guī)模相對較大，約

4558

億。3.3.

估值和情緒：中小盤估值優(yōu)勢明顯，風險偏好仍受壓制3.3.1.

估值分化仍較大，個股位置仍偏低個股相對大盤優(yōu)勢明顯。第一，估值分化明顯，中小盤估值偏低，當前滬深

300

估

值分位數(shù)

61%，中證

500

估值分位數(shù)

14%，小票吸引力較強。第二，股債性價比上

股票指數(shù)（偏大盤）沒有明顯優(yōu)勢，股權(quán)風險溢價自二季度以來持續(xù)回升，目前為

1.8%左右，處于中游位置；從相對于債券的估值角度，滬深

300

的

ERP為

3.78，處

于

80%分位，中債

10

年期到期收益率-滬深

300

股息率為

1.16，處于

60%分位，股

票相對債券的吸引力并不明顯。第三，個股位置仍然偏低，根據(jù)我們統(tǒng)計的情緒指

標顯示，200

日均線以上個股從

4

月初的

31.30%上升到

6

月初的

36.63%，依然處于

歷史較低水平。3.3.2.

中美關系和信用風險仍可能壓制風險偏好中美關系和信用違約是下半年主要風險。其一，中美博弈的長期性已經(jīng)是市場共識，

近期中美雖重啟貿(mào)易對話，但拜登對科技企業(yè)的制裁仍然延續(xù)特朗普時期的做法；

可見中美的科技爭端不會停止，這在下半年仍是灰犀牛。其二，信用債違約是下半

年存在的另一個風險，從到期規(guī)模來看，今年下半年有

42790

億信用債到期，過去

5

年均值時候

36790

億，僅有

2020

年比今年更高，當時較多的到期債務也的確出現(xiàn)

了永煤事件，此后信用利差快速上行；當前的信用利差已經(jīng)回到低位，尤其是高等

級的信用債信用利差基本達到

10

年低點，后續(xù)上行風險大于下行風險；因此整體來

看下半年仍需警惕信用風險。4.

2021

下半年行業(yè)配置：PEG有效，低估值優(yōu)先4.1.

PEG仍是配置的主線策略，但低估值重要性高于高景氣我們認為下半年的行業(yè)配置應當明確兩個邏輯，邏輯一是

PEG策略仍將優(yōu)于

DCF策略，邏輯二是在板塊的選擇上低估值的優(yōu)先級要高于高景氣。整體來看，當前市

場主要板塊中，科技制造最優(yōu)。邏輯一：下半年

PEG策略仍將優(yōu)于

DCF策略，這直接導致大盤成長難以占優(yōu)。一

方面，美債收益率上行的趨勢沒有改變，美國通脹高企和財政補貼到期后居民主動

就業(yè)改善就業(yè)數(shù)據(jù)均能可能提升收緊預期；此外新興市場疫情并沒有打斷美國的經(jīng)

濟恢復和疫苗接種節(jié)奏；因此中期美債收益率上行趨勢不變。另一方面，近期雖然基金發(fā)行有所回暖，但是以募資額/募資目標衡量的基金發(fā)行情緒和前期仍有較大差

距。綜合來看，此前機構(gòu)偏好的以核心資產(chǎn)為代表的

DCF策略在下半年仍難勝出。

在

A股市場能夠具備

DCF估值基礎（盈利穩(wěn)定且機構(gòu)高持倉）的股票基本集中在

大盤成長風格中，因此下半年更多機會仍集中在中小盤上。邏輯二：盈利筑頂期高景氣不代表一定能拔估值，反而是低估值若景氣改善更有機

會迎戴維斯雙擊。根據(jù)上文的分析，盈利筑頂期迎戴維斯雙擊的行業(yè)多在低估值板

塊中，而高估值板塊只有高景氣得以長時間維持才有機會拔估值。當前的景氣度和

估值結(jié)構(gòu)分化，使得市場大致可以分割成大金融、核心資產(chǎn)、周期資源品、低估值

價值、科技制造等板塊，我們具體討論：其一，大金融板塊估值雖低但仍存風險：（1）券商景氣度來自成交額的持續(xù)、大幅

放大，目前市場結(jié)構(gòu)性高估、宏微觀流動性偏弱的環(huán)境下成交額持續(xù)放大的概率較

??；（2）銀行盈利改善來自凈息差擴張，當前凈息差仍較低，且企業(yè)信用風險可能

上升，后續(xù)盈利改善不確定性較強；（3）保險盈利改善多發(fā)生在國債收益率見底回

升的過程中，目前保費收入雖回升，但國債收益率已偏高，后續(xù)若收緊提振也有限。其二，核心資產(chǎn)估值仍較貴，且美聯(lián)儲收緊預期對估值有壓力。此前市場認為經(jīng)過

調(diào)整后核心資產(chǎn)估值已經(jīng)合理，但從茅指數(shù)成分股來看，即便以

2022

年盈利估值，

大部分消費醫(yī)藥白馬

PEG仍有

2

倍以上，絕對估值位置不低，近期核心資產(chǎn)估值反

彈主要源于實際利率的短期下行，但下半年仍有較大上行風險，對估值進一步帶來

壓力。核心資產(chǎn)相對穩(wěn)定的中短期增速帶來的優(yōu)勢并不足以掩蓋估值的風險。其三，周期資源品景氣度較高，但商品價格管制對后續(xù)估值和景氣均帶來風險。海

外供需錯配和國內(nèi)碳中和框架推行帶動周期資源品當下的戴維斯雙擊，后續(xù)盈利上

行的概率不低，且整體估值上并不算特別高。但復盤歷史來看，周期品的股價主要

錨定商品價格，若商品價格見頂后續(xù)盈利改善也難以維持股價，目前商品價格管制

對下半年周期資源品帶來估值和景氣度的雙重風險。其四，調(diào)整后科技制造中的部分板塊估值已經(jīng)較低，且

TMT和新能源等板塊景氣

度短期明顯上行。此前市場對于科技制造的判斷是估值較高且盈利確定性不強，一

季報中電子板塊的盈利增速和周期品相當，其目前的景氣度數(shù)據(jù)來看

DXI指數(shù)已經(jīng)

創(chuàng)歷史新高，中國臺灣主要

PCB產(chǎn)商月營收同比持續(xù)走高，近期較為密集的科技論壇和

華為鴻蒙系統(tǒng)的發(fā)布等事件也對其帶來催化，此外調(diào)整后

TMT和高端制造龍頭的

PEG多已經(jīng)在

1

倍以下，而估值分位數(shù)下滑到

30%以下，估值和景氣位置完全符合

盈利筑頂期間實現(xiàn)戴維斯雙擊的行業(yè)特征。因此，結(jié)合邏輯一和邏輯二，從當前的宏觀環(huán)境和估值結(jié)構(gòu)來看，下半年性價比和

確定性最強的機會仍然主要集中在

TMT為主的中小盤成長板塊。預計本輪盈利筑

頂期將類似

2010

年演繹中小盤成長唱戲的行情。4.2.

2021

下半年行業(yè)配置建議：關注科技制造等低估值成長4.2.1.

自上而下：科技制造最佳自上而下角度，TMT、化工、建材、保險、新能車等行業(yè)最佳。根據(jù)上文分析，下

半年行業(yè)配