特殊再融資債相關(guān)投資策略探討

特殊再融資債相關(guān)投資策略探討一.

特殊再融資債：發(fā)行回顧2020

年

12

月開始，新發(fā)行的地方政府再融資債較以往發(fā)生變化，體現(xiàn)在

部分再融資債的募集資金用途由“償還到期地方政府債券”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟斶€政府

存量債務(wù)”，亦不再披露所償還的債務(wù)信息。2021

年

1-2

月發(fā)行的

45

支再融

資債全部為再融資債券，資金用途均為“償還存量（政府）債務(wù)”，也均未披露

所償還債務(wù)的信息。2018

年

5

月財政部發(fā)布的《2018

年

4

月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情

況》中指出，“再融資債券用于償還部分到期地方政府債券本金”，明確再融資

債券償還的對象為地方政府債券本金，但

2020

年

12

月以來發(fā)行的再融資專

項債則打破了這一規(guī)定。所謂的“償還政府存量債務(wù)”，應(yīng)區(qū)別于“償還到期地

方政府債券”對待：地方政府存量債務(wù)除政府債券外，還包括

2014

年末審計

署甄別后確認(rèn)的納入預(yù)算管理后形成非債券形式的政府債務(wù)。根據(jù)財政部的

統(tǒng)計，我們可用地方政府債務(wù)余額減去地方政府債券余額，得到地方政府的

非債券形式政府債務(wù)，截至

2020

年

11

月末，該指標(biāo)為

1951

億元，而截至

2021

年

2

月末的數(shù)值為

1751

億元，僅僅減少了

200

億元；但

2020

年

12

月

至

2020

年

2

月發(fā)行的募集資金用途為“償還存量政府債務(wù)”的再融資專項債金

額達(dá)

5129

億元，遠(yuǎn)高于該期間內(nèi)減少的非債券形式政府債務(wù)余額。因此，我

們推測該部分再融資專項債可能用于償還了隱性債務(wù)。二.

建制縣隱債置換建制縣隱債置換始于

2019

年。當(dāng)年

12

月，21

世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道指出：“在

今年化解隱性債務(wù)的實踐中，監(jiān)管部門推出建制縣隱性債務(wù)化解試點方案，

具體而言，地方政府向監(jiān)管部門上報方案，批準(zhǔn)后即可納入試點，納入試點

后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)；政府置換債券僅能用

于置換

2014

年清理甄別鎖定的存量政府債務(wù)，以及截至

2014

年底為政府公益性項目舉借且確需財政資金償還的債務(wù)；試點地區(qū)一般都是債務(wù)壓力較

大的市縣，納入試點的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省

（自治區(qū)）的部分縣市?！弊源耍ㄖ瓶h隱債置換為市場所熟知。而實際上，

早在當(dāng)年

2

月，湖南省財政廳即發(fā)文《蹄疾步穩(wěn)，邁入奮斗的春天》，指出

“切實防范債務(wù)風(fēng)險，積極爭取中央政府債務(wù)限額化解建制縣隱性債務(wù)試點，

組織部分縣市制定完善申報方案，幫助平滑緩釋債務(wù)風(fēng)險”。如何才能申請成為建制縣隱性債務(wù)化解試點？我們查詢了部分建制縣披

露的數(shù)據(jù)，各建制縣申請后，需在省內(nèi)先進(jìn)行篩選，其后需到財政部答辯，答

辯成功后才能被財政部列入隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點縣，并完成隱性債務(wù)化解

實施方案的制定。納入試點的建制縣有何特征？根據(jù)不完全統(tǒng)計，2019

年首批納入的建制

縣試點普遍經(jīng)濟(jì)財政實力偏弱，債務(wù)水平偏高。當(dāng)年，除內(nèi)蒙古伊金霍洛旗

和湖南省寧鄉(xiāng)市外，各縣一般預(yù)算收入均低于

50

億元；除湖南省寧鄉(xiāng)市外，

各縣政府性基金收入均低于

30

億元；廣義債務(wù)/政府性基金收入方面，中位數(shù)

高達(dá)

12.77

倍，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。2019

年，地方債對建制縣隱債的置換主要通過發(fā)行地方政府置換債進(jìn)行。

我們整理了

2019

年地方政府置換債發(fā)行情況，當(dāng)年，有

7

個省份發(fā)行了地方

政府置換債用于置換存量政府債務(wù)，分別為前述建制縣試點地區(qū)所在的

6

個

省份及江蘇省，全年發(fā)行規(guī)模逾

1600

億元，盡管整體規(guī)模不大，但對于債務(wù)

較重的建制縣來說，其流動性壓力可得到相當(dāng)程度的緩釋。進(jìn)入

2020

年，建制縣隱債化解的試點范圍有所擴(kuò)大。除了上年度首批試

點的

6

省外，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，截至

2021

年

9

月末，已新納入了浙江、

天津、四川、陜西、青海、寧夏、河南等省份的部分建制縣；此外，試點范圍

亦從建制縣擴(kuò)展至建制區(qū)。此外，2020

年開始的建制縣/區(qū)隱債置換，除了試點范圍的擴(kuò)大外，變化

還體現(xiàn)在發(fā)行方式，由置換債轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^發(fā)行特殊再融資債進(jìn)行。在發(fā)行節(jié)奏上，特殊再融資債的發(fā)行高點出現(xiàn)在

2021

年

1

月，此后的月

發(fā)行額穩(wěn)定在

500

億元左右，截至

2021

年

9

月末，發(fā)行規(guī)模合計約

9521

億

元，可見這一批特殊再融資債較

2019

年的置換債發(fā)行力度有大幅提升，持續(xù)

性也更強(qiáng)。截至

2021

年

9

月末，合計

27

個省市發(fā)行了特殊再融資債，分別為遼寧、

貴州、安徽、河北、天津、重慶、江蘇、新疆、湖南、浙江、江西、山東、河

南、上海、四川、福建、內(nèi)蒙古、陜西、北京、山西、青海、寧夏、云南、吉

林、甘肅、廣西和西藏。加點數(shù)方面，截至

2021

年

9

月末，特殊再融資債的加點數(shù)圍繞在

25BP附近波動，進(jìn)入

2021

年

7

月后，上海、浙江及河北發(fā)行的部分特殊再融資債

加點數(shù)跌至

15BP附近。截至

2021

年

9

月末，在發(fā)行過特殊再融資債的

27

個省市中，規(guī)模超過

500

億的分別為遼寧、貴州、安徽、河北、天津和重慶

6

省。根據(jù)興業(yè)研究發(fā)

布的《地方政府分類評價方法》，該

6

省的債務(wù)負(fù)擔(dān)整體偏重，大多處于全

國下游水平?？梢?，特殊再融資債的發(fā)行具有相當(dāng)明顯的針對性。此外，2021

年

10

月

22

日，廣東省新發(fā)行了

752

億元的特殊再融資債，

單日發(fā)行規(guī)模極大，或與全域隱債清零工作有關(guān)。此前，廣東省十三屆省政

府第

164

次常務(wù)會議提出，正式啟動廣東省全域無隱性債務(wù)試點工作。同時，

考慮到隱債“全域清零”的新表述，我們推測隱債置換的試點范圍存在從區(qū)

縣擴(kuò)大到市級甚至省級層面的可能性。若廣東省本次特殊再融資債發(fā)行形成

示范效應(yīng)，或?qū)⑦M(jìn)一步提升本輪隱債置換的力度和節(jié)奏。三.

相關(guān)投資策略為了尋找特殊再融資債持續(xù)發(fā)行、建制縣/區(qū)隱債置換試點擴(kuò)張背后所

蘊(yùn)含的投資機(jī)會，我們從兩個維度出發(fā)：首先，觀察特殊再融資債本身，除少

數(shù)地區(qū)外，整體加點數(shù)仍在

25BP，保護(hù)程度較好；其次，我們嘗試跟蹤背后

受益的對象，挖掘其中的城投債投資機(jī)會。特殊再融資債對建制縣/區(qū)隱債的持續(xù)置換，可大幅緩解試點區(qū)縣內(nèi)城投

平臺的流動性壓力。那各省潛在可用于發(fā)行特殊再融資債的額度知多少？根據(jù)

2020

年末發(fā)布的《地方政府法定債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警辦法》，地方

政府債置換隱性債務(wù)的規(guī)模有可能受到各省的地方政府債務(wù)限額和直接債務(wù)

率的雙重影響。直接債務(wù)率方面，建制縣/區(qū)的隱債置換并不會提升當(dāng)?shù)氐膹V義債務(wù)率，

但卻會提高直接債務(wù)率。站在全國視角，截至

2020

年末，我國的直接債務(wù)率

已上行至

90%以上，接近國際公認(rèn)的警戒區(qū)間下限（100%），因此政府直接

債務(wù)的整體增加空間已然不大；分省來看，在前述

6

個省中，已有天津、貴

州、遼寧和河北的直接債務(wù)率超過

100%，其中天津的直接債務(wù)率更是高達(dá)

178%?？紤]到盡管該

4

省直接債務(wù)率較高，但仍有較大規(guī)模的特殊再融資債

發(fā)行，因此各省的直接債務(wù)率指標(biāo)或無法對特殊再融資債的發(fā)行形成制約。地方政府債務(wù)限額方面，我們亦不能用（本省地方政府債務(wù)限額-地方政

府債務(wù)余額）來測算特殊再融資債的發(fā)行空間。因為根據(jù)《2019

年青海省地

方政府一般