廈鎢新能研究報告：聚焦高電壓技術(shù)市場份額有望提升

廈鎢新能研究報告：聚焦高電壓技術(shù)，市場份額有望提升一、深耕三元正極材料，專注高電壓技術(shù)1.1專注正極技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品覆蓋全面公司是國內(nèi)領(lǐng)先的正極材料供應(yīng)商。廈鎢新能前身是廈門鎢業(yè)的電池材料事業(yè)部，2004年進(jìn)入正極行業(yè)。最初是做鈷酸鋰正極起家，2012-2013年開始切入三元正極，主打高電壓產(chǎn)品。2015年公司實(shí)現(xiàn)4.3V高電壓Ni3系單晶三元量產(chǎn)，后續(xù)推出5系和6系的單晶三元。2021年在科創(chuàng)板上市，募資投建項(xiàng)目為2萬噸三元正極產(chǎn)線，未來主攻方向?yàn)楦唠妷褐墟嚭统哝?系產(chǎn)品。公司的主要產(chǎn)品為鈷酸鋰、NCM三元材料。鈷酸鋰方面，目前公司以4.45V及以上高電壓產(chǎn)品為主，具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，未來4.5V+鈷酸鋰產(chǎn)品是公司研發(fā)和生產(chǎn)的重點(diǎn)。公司在鈷酸鋰領(lǐng)域與下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺達(dá)、珠海冠宇等主流鋰電池客戶建立了緊密合作關(guān)系，不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級迭代。三元方面，公司目前以高電壓Ni6系NCM三元材料為主，并已具備Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量產(chǎn)能力。1.2高鎳三元占比提升，實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破性增長2021年三元出貨高增，公司收入和利潤均實(shí)現(xiàn)翻倍。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2018-2020年公司產(chǎn)品銷量增長主要來自于鈷酸鋰，帶動營業(yè)收入穩(wěn)步提升，同期歸母凈利潤增速超過收入增速的原因：1）2019年6月以來鈷原料市場價格企穩(wěn)及前期高價原材料消化完畢，公司鈷酸鋰的盈利水平開始好轉(zhuǎn)；2）公司高電壓產(chǎn)品銷售占比大幅提升，4.45V及以上高電壓產(chǎn)品銷售占比由2019年的32.27%增長到2020年的71.89%，電壓越高的產(chǎn)品技術(shù)水平更高，毛利率相對較好。2021年公司三元正極出貨量大幅增長，同時由于三元材料盈利水平遠(yuǎn)好于鈷酸鋰，導(dǎo)致公司2021年收入和歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)翻倍增長。降本增效逐漸顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率趨于穩(wěn)定。2018-2021年，隨著公司出貨量和營業(yè)收入的大幅增長，規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等期間費(fèi)用率持續(xù)下降。公司的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率低于可比公司平均水平，受益于公司強(qiáng)化高效管理理念，管理效率較高；以及公司生產(chǎn)基地分別位于福建省的廈門、寧德、三明，毗鄰ATL、寧德時代等主要客戶以及華東、華南等主要銷售地區(qū)，運(yùn)輸費(fèi)用相對較低。1.3國資委是實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定廈門鎢業(yè)是控股股東，福建國資委是實(shí)控人。截止2022年一季度末，廈門鎢業(yè)是公司控股股東，持股比例為45.97%。福建省國資委通過廈門鎢業(yè)、福建省冶控股權(quán)投資管理、福建省國企改革重組投資基金合計持有公司36.05%股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。公司設(shè)立寧波海誠作為員工持股平臺持有廈鎢新能股份。設(shè)立寧波勝鷺為寧波海誠的普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人，設(shè)立寧波景仁昭銳創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等3個有限合伙企業(yè)作為寧波海誠的有限合伙人。公司員工通過上述3個有限合伙企業(yè)間接持有公司股權(quán)。二、新能源車全球放量，正極材料市場未來空間廣闊2.1政策需求兩方推動，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入擴(kuò)張時代全球碳中和背景下，新能源車行業(yè)迎發(fā)展機(jī)遇：2016年全球178個國家締結(jié)氣候變化協(xié)定《巴黎協(xié)定》，對2020年以后減排目標(biāo)與行動作出統(tǒng)一規(guī)劃，該協(xié)定長期目標(biāo)為將全球平均氣溫較工業(yè)化時期上升幅度控制在2攝氏度內(nèi)，并盡力控制在1.5攝氏度以內(nèi)。此后中、美、歐陸續(xù)發(fā)布碳中和目標(biāo)，其中美、歐將碳中和時間點(diǎn)定為2050年，中國提出到2030年碳排放達(dá)到峰值，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。國內(nèi)而言，政策大綱將保證未來數(shù)年乃至十余年新能源汽車行業(yè)景氣度：為了能順利完成我國發(fā)布的碳中和目標(biāo)并保證雙碳政策的有效實(shí)施，近年政府十分重視發(fā)展新能源行業(yè)有關(guān)產(chǎn)業(yè)，近兩年各部門頒發(fā)過諸多相關(guān)政策保障新能源相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，新能源車作為節(jié)能減排的重中之重更是受到政策關(guān)注。在政策發(fā)展規(guī)劃中，目前新能源汽車行業(yè)依舊處于早期階段，未來數(shù)十年還會有很大發(fā)展空間。需求導(dǎo)向下國內(nèi)新能源汽車數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，市場反饋依舊火熱。雖然補(bǔ)貼退坡，但國內(nèi)新能源車市場在政策方向和能源結(jié)構(gòu)變化需求的影響下變得更為火熱，新能源汽車產(chǎn)銷量連年攀升，保持了產(chǎn)銷兩旺的發(fā)展局面，2021年產(chǎn)銷量更是創(chuàng)下歷史之最。產(chǎn)量方面：2021年中國新能源

汽車產(chǎn)量達(dá)354.5萬輛，較2020年增加了217.9萬輛，同比增長159.52%，占全國汽車總產(chǎn)量的13.49%。銷量方面：2021年中國新能源汽車產(chǎn)量達(dá)352.1萬輛，較2020年增加了215.4萬輛，同比增長157.5%。歐盟發(fā)布新規(guī)《Fitfor55》，旨在加速實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。歐盟原本承諾以1990年為基準(zhǔn)，在2030年之前將溫室氣體減量40%。2020年12月的歐盟峰會中，27個成員國領(lǐng)導(dǎo)人就更高減排目標(biāo)達(dá)成一致，將減排幅度提高至55%（對應(yīng)汽車平均排放量減排至42.75g/km）。為了能夠在2030年順利達(dá)成溫室氣體減排55%、節(jié)約32.5%的能源等氣候和環(huán)境目標(biāo)，歐盟執(zhí)委會在2021年7月14日晚間召開線上記者會，公布《Fitfor55》法案，涵蓋氣候、能源、建筑、碳交易、土地利用、交通運(yùn)輸、稅賦等方面，以驅(qū)動經(jīng)濟(jì)和社會轉(zhuǎn)型。歐洲新車平均碳排放高于既定目標(biāo)，電動化有望加速。根據(jù)《Fitfor55》，2020-2021年的汽車碳排放目標(biāo)為95g/km，截止至今，EEA公布的最新數(shù)據(jù)為2020年的107.8g/km，該數(shù)據(jù)距離設(shè)定的95g/km的目標(biāo)仍有不小的距離。2020年碳排放數(shù)據(jù)的下降直接和新能源汽車的放量有關(guān)，2019年歐洲新能源汽車滲透率約為3.6%，而2020年這一數(shù)字上升至11%，直接帶動新車平均碳排下降。由此，我們判斷如果要完成《Fitfor55》的既定目標(biāo)，新能源汽車的放量和滲透率的提升必不可少，未來歐洲新能源汽車市場空間巨大。歐美國家新能源車補(bǔ)貼政策力度大，持續(xù)時間長，為市場擴(kuò)容長期保駕護(hù)航。為了實(shí)現(xiàn)各國碳中和目標(biāo)，歐美各國十分重視節(jié)能減排中占比極大的新能源汽車。2020年前后，歐美各國出臺了新的新能源車補(bǔ)貼政策，并且大多數(shù)政策將持續(xù)到2023年后。其中，瑞典補(bǔ)貼額度大且無具體車輛價格要求，瑞典政府自2018年來多次上調(diào)補(bǔ)貼力度，目前已成為歐洲新能源汽車滲透率最高的國家之一。大幅且持續(xù)時間長的補(bǔ)貼政策是全球新能源汽車市場未來增長的關(guān)鍵之一，保障了海外市場需求在未來數(shù)年內(nèi)的持續(xù)增長。全球電動汽車市場份額穩(wěn)步提升，上升空間充裕。根據(jù)國際能源署（IEA）統(tǒng)計，2021，全球電動汽車銷量達(dá)到660萬輛，占所有新車銷量的8.6%

（包括乘用車、客車和輕型卡車）。這是2020年市場份額的兩倍多，與2010年電動汽車0.01%的市場份額相比大幅上升。但與各國新能源車指標(biāo)相比依舊有所差距，在歐美國家大力度的補(bǔ)貼的大背景下，新能源車未來的市場需求還有很大的上升空間，足以吸收各大電池廠的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能。2.2

新能源車全球擴(kuò)容帶動正極材料市場迎來新春隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)容潮的到來，電池材料的需求水漲船高。鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游大致可以分為正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜四大部分。其中正極材料是鋰電池的核心部件，也是決定鋰電池性能和制造成本的關(guān)鍵組成部分。2017-2020年全國動力電池裝機(jī)量由36.3GWh上升至63.3GWh，年復(fù)合增速20.4%。2021年需求激增，全國動力電池裝機(jī)量合計154.50GWh，同比增長142.8%。中國正極材料出貨量連年攀升，未來有望再創(chuàng)新高。根據(jù)高工鋰電GGII的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國正極材料出貨量連續(xù)4年穩(wěn)步提升，從2018年的27.5萬噸提升至2021年的113萬噸，CAGR為60.2%，其中三元正極材料出貨量從13.7萬噸提升至43萬噸，CAGR為46.5%。按照目前的新能源車及下游鋰電池行業(yè)的快速擴(kuò)容，我們預(yù)計未來仍將快速增長。三、三元正極行業(yè)格局分散，高鎳化、單晶化趨勢明顯3.1三元正極材料行業(yè)格局分散，頭部企業(yè)間差距有限全球三元正極材料生產(chǎn)廠商主要集中在中日韓，企業(yè)間市場份額差距極?。焊鶕?jù)鑫欏資訊統(tǒng)計，2021年全球三元正極材料總產(chǎn)量為72.97萬噸，同比增長79%。生產(chǎn)企業(yè)主要集中在中日韓，占比最高的是韓國LG化學(xué)，僅為9%，有10家企業(yè)占比超過5%，CR5為38%，CR3為24%，各企業(yè)間市場份額差距極小。國內(nèi)三元正極材料企業(yè)集中度低，無明顯龍頭企業(yè)：根據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計，2021年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量為39.81萬噸，同比增長89.6%；容百科技、當(dāng)升科技、天津巴莫位居前三，市占率分別為14%、12%、12%；CR5達(dá)到55%，較2020年提升3%，龍頭格局尚不明確。我們認(rèn)為后續(xù)能夠穩(wěn)定擴(kuò)產(chǎn)，建立上游原材料穩(wěn)定供應(yīng)鏈的企業(yè)能在未來逐漸拉開差距。三元正極材料產(chǎn)品成本中原材料占比高，各企業(yè)之間很難拉開差距。我們選取了4個具有代表性的三元正極材料生產(chǎn)廠商，發(fā)現(xiàn)最近2年由于鎳、鈷等原材料價格持續(xù)走高以及三元材料本身的高成本屬性，三元正極材料中原材料占比處于80~92%之間，人工、燃料等費(fèi)用等占比極小意味著各企業(yè)較難通過規(guī)模效應(yīng)等方式降低人工、燃料或是管理成本來創(chuàng)造利潤空間提升市場份額。3.2三元正極材料高鎳化、單晶化趨勢明顯高鎳化具有成本和性能上的優(yōu)勢。成本方面，與傳統(tǒng)的523電池相比，盡管高鎳811電池的單噸成本高于前者，但是811的高容量使其可以有效降低單位Wh電池內(nèi)部正極材料的用量，得益于電池能量密度高的高鎳811電池還能攤薄單位Wh結(jié)構(gòu)件用量與生產(chǎn)制造的費(fèi)用。同時，由于降低了價格極高的鈷元素的含量，一定程度上緩解了材料價格上漲帶來的成本壓力。性能方面，鎳含量越高，動力電池能量密度可上升的空間就越大。通過提升鎳的比重，不僅能實(shí)現(xiàn)電池能量密度提升。此外，高鎳電池還可有效解決電池輕量化問題，在節(jié)省空間等方面優(yōu)于普通三元電池。高鎳三元正極材料相比其他三元正極材料，鈷使用量較少，成本較低。根據(jù)同花順，近2年鈷價比鎳價高了120%左右，鎳8系811配比下使用鈷含量僅為鎳5系和鎳6系的一半，能有效降低原材料成本。高鎳三元正極材料占比逐年提升。根據(jù)鑫鑼資訊統(tǒng)計，2019年時國內(nèi)三元正極材料以Ni5系產(chǎn)品為主，占比達(dá)到62.3%，高鎳產(chǎn)品僅占比10.8%。2021年國內(nèi)高鎳占比已經(jīng)達(dá)到36.2%，2年間攀升了25.4pct。單晶化趨勢逐步顯現(xiàn)，行業(yè)集中度較高。相比于高鎳三元正極材料市場，單晶三元行業(yè)集中度明顯較高，這主要是基于其加工難度較高，技術(shù)壁壘高。根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會和鑫欏資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國單晶三元占比為29.74%，到2021年已達(dá)到42%，增長12.26pct。我們認(rèn)為，擁有單晶技術(shù)積累的企業(yè)能夠通過技術(shù)不斷優(yōu)化，從而在未來數(shù)年內(nèi)占據(jù)更多市場份額。在三元材料鎳鈷錳比例相同的情況下，單晶型產(chǎn)品的克容量要低于多晶型，但由于單晶型產(chǎn)品的電壓更高，因此整體的能量密度會高于多晶型產(chǎn)品。多晶材料機(jī)械強(qiáng)度較低，在高電壓充放電條件下易發(fā)生結(jié)構(gòu)坍塌或顆粒破碎。單晶三元機(jī)械強(qiáng)度高，內(nèi)部結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，能夠承受更高的電壓。目前，多晶中鎳和高鎳的工作電壓在3.6-4.2V之間，克容量分別在165-175mah/g和200mah/g以上。而單晶Ni55和Ni65的克容量分別超185、190mah/g，接近8系高鎳多晶的水平。預(yù)計2021-2025年全球電動車銷量CAGR在35%左右，動力電池裝機(jī)CAGR將超40%。2022H1國內(nèi)新能源汽車銷量260萬輛，同比增長129%，超出市場預(yù)期。我們假設(shè)2022-2025年全球新能源乘用車銷量的同比增速分別為54%/40%/30%/20%。由此，我們預(yù)計2022年全球新能源汽車銷量為980萬輛。預(yù)計到2025年，全球新能源汽車銷量為2141萬輛?；谀壳败嚻螽a(chǎn)品迭代，單車帶電量逐步提升。我們假設(shè)單車帶電量每年穩(wěn)步提升，最終預(yù)計2022年全球動力電池裝機(jī)為521GWh。預(yù)計到2025年，全球動力電池裝機(jī)為1422GWh。由于三元材料明顯的性能優(yōu)勢使得其在中高端長續(xù)航車型中占主導(dǎo)地位，并且隨著鎳鈷降價，成本下降有望提升市場份額。由此我們預(yù)計未來三元電池仍將占據(jù)半壁江山。我們預(yù)計2022-2025年全球單晶三元正極材料需求量分別為26.4/42.6/59.1/83.9萬噸，2021-2025年的CAGR為50%。四，高電壓收入占比提升，產(chǎn)能加速擴(kuò)張4.1高電壓具備成本優(yōu)勢，收入占比提升高電壓三元的能量密度跟高鎳基本持平。根據(jù)公司公告，目前4.4V的6系高電壓三元能量密度跟4.2V的8系高鎳基本持平；下一代4.45V的7系高電壓能量密度遠(yuǎn)超4.25V的8系高鎳，和4.25V的9系超高鎳基本持平。即在能量密度上，6系高電壓對標(biāo)8系高鎳，7系高電壓對標(biāo)9系超高鎳。高電壓三元收入占比快速提升。從2019年以來，公司所有鈷酸鋰產(chǎn)品均為4.35V以上的高電壓，2022Q1鈷酸鋰收入占比最大的是4.45V，其次是4.48V及以上產(chǎn)品。三元方面，2019年高電壓收入占比僅為25%，2022Q1已經(jīng)提升至80%以上。4.2市占率位居行業(yè)前列，加速產(chǎn)能擴(kuò)張公司市占率行業(yè)前列，主打高電壓產(chǎn)品。2021年公司鈷酸鋰國內(nèi)市占率49%，排名第一；三元市占率7%，排名第六。目前由于三元正極需求多元化，高鎳、高電壓、普通中鎳均有下游需求，導(dǎo)致競爭格局比較分散。我們認(rèn)為長期高電壓和超高鎳會成為趨勢，在這兩個方向布局領(lǐng)先的企業(yè)有望提升市占率?？蛻艚Y(jié)構(gòu)方面，目前公司三元第一大客戶是中創(chuàng)新航，其次為比亞迪、松下。產(chǎn)能擴(kuò)張加速。截至2021年底，公司正極產(chǎn)能約7.7萬噸，其中三元產(chǎn)能3.2萬噸（2021年9