金融產(chǎn)業(yè)下半年策略研究：護(hù)城河是反脆弱武器好生意是最終王者

金融產(chǎn)業(yè)下半年策略研究：護(hù)城河是反脆弱武器，好生意是最終王者護(hù)城河是反脆弱武器，好生意是最終王者護(hù)城河是反脆弱的有力武器由于政策寬松力度受制于通脹和美國(guó)縮表，預(yù)計(jì)“反脆弱”將是下半年金融的核心主題。盡管國(guó)內(nèi)疫情管控措施正趨向溫和，樓市監(jiān)管政策正因地制宜地放松，下半年在財(cái)政寬松背景下貨幣增速也有望提升，但是在美元加息和美國(guó)縮表，戰(zhàn)爭(zhēng)和地緣政治引發(fā)通脹居高不下的大背景下，預(yù)計(jì)寬松力度將受到環(huán)境制約。另外，上半年防疫政策對(duì)國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊需要時(shí)間修復(fù)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)受到壓制。在經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，金融業(yè)與制造業(yè)的差別在于，制造業(yè)從繁榮到衰退的周期比較長(zhǎng)，而金融業(yè)由盛及衰的轉(zhuǎn)折可以在瞬間發(fā)生。因此，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降周期，預(yù)計(jì)“反脆弱”

將是金融投資的核心主題。“護(hù)城河”是“反脆弱”的有力武器，“存量資產(chǎn)增值且增量資產(chǎn)份額大”是判斷護(hù)城河的有效方法。要想尋找到有護(hù)城河的好公司，前提是要知道護(hù)城河的衡量標(biāo)準(zhǔn)。有護(hù)城河就意味著是時(shí)間的朋友，可以撬動(dòng)時(shí)間杠桿。我們把公司資產(chǎn)（無(wú)形資產(chǎn)+有形資產(chǎn)）劃分為存量和增量，如果一家公司的存量資產(chǎn)可以隨著時(shí)間推移實(shí)現(xiàn)增值，而且增量資產(chǎn)在行業(yè)價(jià)值中可以占有更大份額，那么這家公司的價(jià)值積累速度就會(huì)超越同行，久期越長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)越大?！白o(hù)城河”深淺取決于商業(yè)模型的競(jìng)爭(zhēng)要素，以及要素之間的關(guān)系。理論上講，單要素模型的分析比較簡(jiǎn)單。比如香港交易所作為獨(dú)門生意，其核心影響要素是ADT；中國(guó)財(cái)險(xiǎn)專注于車險(xiǎn)，其核心影響要素是綜合成本率；中銀航空租賃專注于飛機(jī)經(jīng)營(yíng)性租賃，其核心影響要素是凈租金收益率。在行業(yè)發(fā)展環(huán)境穩(wěn)定的情況下，它們是行業(yè)發(fā)展的最大受益者，但應(yīng)關(guān)注產(chǎn)業(yè)變遷和環(huán)境變化，可能帶來(lái)的顛覆性影響。多要素模型的分析比較復(fù)雜，我們可以分為要素間無(wú)關(guān)聯(lián)和有關(guān)聯(lián)兩大類。如果要素間無(wú)關(guān)聯(lián)，則難以形成護(hù)城河。比如金融控股公司，基本上是牌照堆砌，即使交叉銷售也有收入占比上限，而且容易內(nèi)耗降低管理效率。如果要素之間有關(guān)聯(lián)，則要看是加法關(guān)系還是乘法關(guān)系。比如，東方證券有證券和資管兩大主業(yè)，證券的財(cái)富管理最初的種子客戶來(lái)自東方紅，要素之間是相輔相成的加法關(guān)系。再比如，螞蟻集團(tuán)和東方財(cái)富，由于已經(jīng)形成金融生態(tài)，要素之間是乘法關(guān)系，生態(tài)越豐富，數(shù)字化和智能化的基礎(chǔ)越牢。單要素模型要關(guān)注產(chǎn)業(yè)變化，多要素模型要關(guān)注要素間關(guān)聯(lián)關(guān)系，無(wú)關(guān)聯(lián)要舍棄，有關(guān)聯(lián)中的乘法關(guān)系比加法關(guān)系更穩(wěn)固?！白o(hù)城河”的要素具有鮮明的個(gè)性特征，但它們都具有knowhow的能力。護(hù)城河是自上而下的概念，我們往往看到的是一個(gè)結(jié)果，其影響要素往往具有鮮明的個(gè)性化特征。比如，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在車險(xiǎn)領(lǐng)域積累了豐富的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力優(yōu)于同行。由于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，這種knowhow的能力就是護(hù)城河。再比如，中銀航空租賃作為一家2B的飛機(jī)經(jīng)營(yíng)性租賃公司，在飛機(jī)經(jīng)營(yíng)性租賃領(lǐng)域具有專業(yè)能力，在飛機(jī)需求預(yù)判、航司篩選、運(yùn)營(yíng)管理方面優(yōu)于國(guó)際同行。由于飛機(jī)租賃行業(yè)也是個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，這種knowhow的能力就是護(hù)城河。每個(gè)行業(yè)的每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)要素千差萬(wàn)別，其knowhow的能力也都具有鮮明的個(gè)性特征。護(hù)城河的影響要素正在發(fā)生變化“護(hù)城河”的核心影響要素正在發(fā)生趨勢(shì)性變化。盡管歸因分析存在幸存者偏差，但我們還是試圖找出“護(hù)城河”的核心要素，并對(duì)這些要素進(jìn)行跟蹤觀察。最近發(fā)現(xiàn)有些要素正在發(fā)生趨勢(shì)性的變化。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：品牌價(jià)值：牌照價(jià)值下降，品牌價(jià)值上升。資管新規(guī)是中國(guó)金融監(jiān)管的里程碑事件，是建立“機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管”的監(jiān)管理念和監(jiān)管體系，將同類金融活動(dòng)納入統(tǒng)一監(jiān)管的起點(diǎn)。在新的監(jiān)管框架下，金融牌照價(jià)值在下降，而品牌價(jià)值在上升。品牌是歷史沉淀的顯而易見(jiàn)的成果，是可以創(chuàng)造長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流的被低估的無(wú)形資產(chǎn)。品牌背后是公司的文化，具有品牌競(jìng)爭(zhēng)力的公司，往往具有利潤(rùn)之上的追求，以及完善的公司治理。品牌可以帶來(lái)很多好處，比如吸引人才、降低獲客成本、提高運(yùn)營(yíng)效率，甚至可以經(jīng)受具有瑕疵的公司治理的挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，任何一家公司都無(wú)法避免遭遇濫管理的挑戰(zhàn)，只有強(qiáng)大的企業(yè)文化和品牌力量，才能從內(nèi)部和外部幫助公司力挽狂瀾。對(duì)于2C公司來(lái)說(shuō)，由于受眾范圍廣，品牌價(jià)值比2B公司更顯著。比如“招行金葵花”和“天天基金”由于創(chuàng)立時(shí)間早，基本上家喻戶曉，“螞蟻財(cái)富”和“中金50”作為后起之秀，用戶基本也有所耳聞，"易方達(dá)"在公募基金中獨(dú)樹一幟。流量?jī)r(jià)值：從流量到存量，從線下到線上。線上化-數(shù)字化-智能化加速迭代的今天，線上線下界限越來(lái)越模糊，未來(lái)都是線上線下結(jié)合的業(yè)務(wù)形態(tài)。流量是業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)，對(duì)于2C業(yè)務(wù)尤為如此，但僅有流量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要將流量轉(zhuǎn)化為存量，只有這樣，才能將流量生意轉(zhuǎn)化為存量生意，才能形成穩(wěn)定的商業(yè)模型。只有存量商業(yè)模型，才能積累數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上疊加附加服務(wù)，形成生態(tài)。生態(tài)不僅是累進(jìn)不退的穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，而且是數(shù)字化和智能化演進(jìn)的前提條件。中臺(tái)價(jià)值：從服務(wù)內(nèi)容到服務(wù)效能的提升。牌照壁壘打破之后，金融也正在回歸服務(wù)業(yè)本源，服務(wù)效能成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。在線上化-數(shù)字化-智能化時(shí)代，中臺(tái)是提升服務(wù)效能的有效手段，中臺(tái)能力正在成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。中臺(tái)是為前臺(tái)賦能，支撐前臺(tái)快速創(chuàng)新和業(yè)務(wù)響應(yīng)的能力平臺(tái)。它是業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)化-數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)化服務(wù)自動(dòng)化-能力服務(wù)化的結(jié)果。它體現(xiàn)的是管理者基于對(duì)用戶服務(wù)的獨(dú)特理解，所創(chuàng)建的獨(dú)特業(yè)務(wù)架構(gòu)。數(shù)字化是中臺(tái)的基礎(chǔ)，香港交易所以數(shù)據(jù)為生產(chǎn)要素，螞蟻集團(tuán)、天天基金、富途證券在數(shù)字化方面具有先天優(yōu)勢(shì)，華泰證券已經(jīng)完成數(shù)字化改造，這些公司有望通過(guò)完善中臺(tái)提升服務(wù)效能。資本價(jià)值：從金融資本到智力資本的轉(zhuǎn)變。在資產(chǎn)荒大背景下，一方面，具有持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的資產(chǎn)稀缺，導(dǎo)致大部分公司需要持續(xù)的資金投入；另一方面，在房住不炒政策之下，以房產(chǎn)為抵質(zhì)押物的信貸融資受到硬約束，同時(shí)隨著資本市場(chǎng)定價(jià)效率提高，資本回報(bào)率低的公司的股權(quán)融資日益艱難，再融資方法從定增到可轉(zhuǎn)債再到配股，每一輪融資市場(chǎng)都以估值進(jìn)一步下移作為回應(yīng)，陷入資本回報(bào)與估值的惡性循環(huán)。根本的解決之道是創(chuàng)新，重資本業(yè)務(wù)向高回報(bào)傾斜，同時(shí)努力向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。對(duì)于重資本的業(yè)務(wù)，將重心放在資本回報(bào)率高的業(yè)務(wù)上。比如證券行業(yè)的境外業(yè)務(wù)和股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)，比如壽險(xiǎn)行業(yè)的個(gè)險(xiǎn)長(zhǎng)期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，比如產(chǎn)險(xiǎn)的個(gè)人車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，比如航空租賃選擇出租率高且維護(hù)成本低的機(jī)型等。好生意是內(nèi)卷下的最終王者具有“護(hù)城河”的好生意是內(nèi)卷下的最終王者。投資者都希望不浪費(fèi)每一次危機(jī)。危機(jī)本質(zhì)是一次市場(chǎng)出清，機(jī)會(huì)都留給了勝（剩）者。能在危機(jī)中活下來(lái)，并不斷壯大的公司，都是具有護(hù)城河的好生意。好生意都不復(fù)雜，大道至簡(jiǎn)且具有堅(jiān)實(shí)壁壘。另外優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)也非常重要。盡管好生意可以經(jīng)受濫管理的考驗(yàn)，但與時(shí)俱進(jìn)、堅(jiān)守使命、立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的管理團(tuán)隊(duì)是價(jià)值創(chuàng)造的核心。銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢(shì)與特色模式銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢(shì)與特色模式。間接融資從量到質(zhì)、直接融資快速發(fā)展的金融供給側(cè)邏輯下，商業(yè)銀行商業(yè)經(jīng)營(yíng)正向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，報(bào)表模式亦由傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)自身資產(chǎn)負(fù)債表，加速向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型。供給側(cè)邏輯：融資體系升級(jí)與銀行報(bào)表邏輯演進(jìn)融資體系升級(jí)的核心是，間接融資從量到質(zhì)，直接融資快速發(fā)展。十四五規(guī)劃明確提出“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，國(guó)內(nèi)融資體系有望迎來(lái)中長(zhǎng)期的升級(jí)：直接融資有望延續(xù)快速發(fā)展。中美比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)部門間接融資占比仍然接近50%，相較于海外直接融資仍有較大提升空間。下階段，權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)展、長(zhǎng)期資金的入市，有望從資產(chǎn)和資金兩端助推直接融資的快速發(fā)展。間接融資發(fā)展由數(shù)量到質(zhì)量?！氨３趾暧^杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”目標(biāo)下，以貸款為代表的間接融資伴隨名義GDP增速而中樞下移。此外，面向基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域集中投放的存量間接融資，亦面臨持續(xù)經(jīng)營(yíng)期的風(fēng)險(xiǎn)與收益問(wèn)題。就報(bào)表邏輯而言，融資體系的演變意味著銀行從經(jīng)營(yíng)自身資產(chǎn)負(fù)債表的模式，需轉(zhuǎn)向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表的模式。過(guò)去傳統(tǒng)模式下，間接融資體系主導(dǎo)下，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)自身資產(chǎn)負(fù)債表即可派生穩(wěn)定的利潤(rùn)表模式。資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端錨定基建、地產(chǎn)等過(guò)去“類無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”領(lǐng)域，負(fù)債端受益于存款派生與高儲(chǔ)蓄率。對(duì)應(yīng)利潤(rùn)表，利差客觀、風(fēng)險(xiǎn)可控、盈利穩(wěn)定。商業(yè)銀行報(bào)表經(jīng)營(yíng)邏輯擴(kuò)大至客戶資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)上，銀行重心從資產(chǎn)負(fù)債表到利潤(rùn)表。直接融資的快速發(fā)展，或意味著：①企業(yè)客戶融資端更為多元，且更多借助資本市場(chǎng)；②零售客群資產(chǎn)配置更為多元，且更多投向資本市場(chǎng)。在此背景下，銀行經(jīng)營(yíng)需更多關(guān)注客戶資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)，尤其是企業(yè)FPA范疇和零售AUM范疇，這也是未來(lái)商業(yè)銀行利潤(rùn)表的基礎(chǔ)。經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而言，銀行需要由“坐商”向“行商”模式轉(zhuǎn)變，科技力量賦能必不可少。過(guò)去的“坐商”模式下，金融場(chǎng)景與金融產(chǎn)品以銀行為中心。未來(lái)的“行商”模式下，金融場(chǎng)景與金融產(chǎn)品圍繞客戶的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)、投資所展開(kāi)。在此過(guò)程中，以客戶為中心，在刻畫形象、挖掘需求、定制產(chǎn)品、合理定價(jià)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，需要銀行以科技和數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)映像。銀行股投資：中長(zhǎng)期看商業(yè)模型驅(qū)動(dòng)的財(cái)務(wù)報(bào)表變化商業(yè)模型升級(jí)邏輯：特色的客戶和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，一方面是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益高，另一方面是收入模型優(yōu)異?；谥虚L(zhǎng)期的利潤(rùn)表邏輯，建議重點(diǎn)關(guān)注三類具備輕型發(fā)展、收入多元、盈利穩(wěn)定特定的上市銀行：1.零售型銀行。零售金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，為銀行的資產(chǎn)負(fù)債表提供了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來(lái)源和較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。以郵儲(chǔ)銀行為例，目前該行零售貸款占比58.2%，位居上市銀行中第四位，通過(guò)“凈息差-信用成本”衡量的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益情況，2021年為1.89%，位居上市銀行第二位。2.財(cái)富管理銀行。以招商銀行為代表，截至2021年末公司零售端AUM/Asset占比達(dá)到116%，財(cái)富管理相關(guān)的代理業(yè)務(wù)收入、管理費(fèi)收入、托管業(yè)務(wù)收入等，為公司提供了穩(wěn)定、高質(zhì)的收入和盈利來(lái)源。2021年，公司非息收入占營(yíng)業(yè)收入比重為38.4%，位居上市銀行中第二位。3.多元金融型銀行。以興業(yè)銀行為代表，“商行+投行”為核心的戰(zhàn)略體系下，綠色銀行、財(cái)富銀行、投資銀行業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。截至2021年末，公司對(duì)公端FPA/Asset占比達(dá)到81.5%，投行類居間業(yè)務(wù)收入以及自營(yíng)交投收入為公司提供了多樣化的非息來(lái)源。2021年，公司非息收入占營(yíng)業(yè)收入比重為34.2%，位居上市銀行第四位。證券：高質(zhì)量發(fā)展重構(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局行業(yè)格局：高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代到來(lái)，行業(yè)走向頭部集中高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，證券行業(yè)分化加速。隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與資本市場(chǎng)深化改革，證券行業(yè)正在進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期。長(zhǎng)期來(lái)看，投資銀行將從發(fā)行通道向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，用產(chǎn)業(yè)思維去推動(dòng)企業(yè)資本運(yùn)作；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將向財(cái)富管理轉(zhuǎn)變，滿足客戶日益增長(zhǎng)的投資和財(cái)富傳承需求；通道資管將向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)變，發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能；自營(yíng)投資模式將向交易投行轉(zhuǎn)變，成為市場(chǎng)流動(dòng)性的供給方，風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方。只有在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資本規(guī)模、金融科技和人才機(jī)制方面具備α優(yōu)勢(shì)的券商方能脫穎而出。業(yè)務(wù)層面：投行、資管、投資業(yè)務(wù)集中度明顯攀升。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，在新興業(yè)務(wù)中積極布局的頭部券商盈利能力有所提升，推動(dòng)證券行業(yè)集中度不斷提高。得益于公募子公司的高速發(fā)展以及券商資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，資管收入TOP10行業(yè)占比由2016年的55%上升至74%，集中度在各業(yè)務(wù)中居首。伴隨著注冊(cè)制改革和衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容，投行和投資業(yè)務(wù)收入TOP10行業(yè)占比由42%和45%分別提升至55%和54%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍代理買賣手續(xù)費(fèi)收入為主，短期內(nèi)集中度變化較小，但財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展可能成為未來(lái)行業(yè)集中度提升的重要驅(qū)動(dòng)因素。盈利層面：中小券商利潤(rùn)占比下滑，強(qiáng)α屬性券商展現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)。2016-2021年，證券行業(yè)前10名的證券公司的行業(yè)利潤(rùn)占比52%提升至56%，而20名后的中小證券公司行業(yè)利潤(rùn)占比由30%下降至24%。大中型證券公司中，部分業(yè)務(wù)特色鮮明、綜合金融服務(wù)能力出眾的券商在行業(yè)集中過(guò)程中表現(xiàn)出了較強(qiáng)比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021年，東方證券、中金公司、東方財(cái)富等凈利潤(rùn)行業(yè)占比均提升0.40%以上，表現(xiàn)出了較為明顯的α屬性。變革驅(qū)動(dòng)：專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、線上化改革推進(jìn)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型在傳統(tǒng)零售客戶為主的格局下，客戶業(yè)務(wù)需求單一，以業(yè)務(wù)牌照和渠道網(wǎng)點(diǎn)為核心的粗放服務(wù)模式可基本滿足客戶業(yè)務(wù)需求。但客戶選擇券商標(biāo)準(zhǔn)較為多元，較難形成集聚效應(yīng)。隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化水平的持續(xù)提升，客戶需求逐步走向復(fù)雜多元，但選擇券商標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一。綜合服務(wù)能力將成為機(jī)構(gòu)客戶選擇合作券商的關(guān)鍵，客戶集聚效應(yīng)將逐漸凸顯。當(dāng)前以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的細(xì)分市場(chǎng)集中度明顯高于平均水平。以機(jī)構(gòu)客戶為主的融券及場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)為例，TOP3券商的市場(chǎng)份額在50%以上，顯著領(lǐng)先于TOP3券商整體收入行業(yè)占比。線上化改革顛覆渠道網(wǎng)點(diǎn)展業(yè)模式，打破客戶覆蓋瓶頸，推動(dòng)市場(chǎng)集中度提升。2013年非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶制度的推出，使互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為證券公司獲客的主要手段。線上化改革使證券公司獲客擺脫了以往的網(wǎng)點(diǎn)約束與地域約束，有效的突破了客戶覆蓋瓶頸，市場(chǎng)集中程度進(jìn)一步提升。2014年，最大經(jīng)紀(jì)商銀河證券客戶規(guī)模568萬(wàn)，以7.8%市場(chǎng)份額位列行業(yè)榜首。而2021年末，最大經(jīng)紀(jì)商華泰證券客戶規(guī)模已達(dá)2000萬(wàn)，市場(chǎng)份額達(dá)10.1%，。線上化改革對(duì)傳統(tǒng)渠道網(wǎng)點(diǎn)展業(yè)模式的突破不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，財(cái)富管理領(lǐng)域也較為明顯。互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)良好的生態(tài)建設(shè)，專業(yè)的數(shù)據(jù)分析，實(shí)現(xiàn)了更好的用戶觸達(dá)，完成了對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的反超。以東方財(cái)富為例，2015年?yáng)|方財(cái)富基金銷售規(guī)模為7433億元，為工商銀行的71.6%。而在2021年，東方財(cái)富基金銷售規(guī)模達(dá)2.24萬(wàn)億，達(dá)到工商銀行347%。發(fā)展展望：聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、財(cái)富管理與金融科技，加速供給側(cè)改革全面注冊(cè)制改革推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與券商深度綁定，券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)展開(kāi)。注冊(cè)制帶來(lái)的改變不僅體現(xiàn)于傳統(tǒng)的承銷保薦環(huán)節(jié)，而且是一次從一級(jí)市場(chǎng)跟投延伸至二級(jí)市場(chǎng)做市服務(wù)的全鏈條改革。注冊(cè)制的全面實(shí)行將推動(dòng)證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價(jià)和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，券商對(duì)企業(yè)客戶服務(wù)能力的差距將逐步顯現(xiàn)。財(cái)富配置轉(zhuǎn)變加速市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化，加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場(chǎng)。隨著資管新規(guī)的全面落地，銀行理財(cái)產(chǎn)品全面向凈值化轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財(cái)難以維持以往高收益率，資金產(chǎn)生遷移需求。而當(dāng)前僅有權(quán)益市場(chǎng)具備承接萬(wàn)億規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的能力與潛力。隨著居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)資金將向具備專業(yè)配置能力的機(jī)構(gòu)集聚，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化水平有望顯著提升。機(jī)構(gòu)化進(jìn)程中，以專業(yè)配置能力為依托的財(cái)富管理業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，公募基金規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司將明顯受益。買方投顧方面，隨著證券公司賬戶功能優(yōu)化試點(diǎn)的展開(kāi)，買方投顧服務(wù)有望從基金投顧向股票投顧擴(kuò)展。買方投顧業(yè)務(wù)將推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)從流量收費(fèi)到存量收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開(kāi)券商收入增長(zhǎng)空間。重點(diǎn)公司分析中金公司：股票業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，買方投顧值得關(guān)注股票業(yè)務(wù)：產(chǎn)品業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，推進(jìn)機(jī)構(gòu)化、資本化、國(guó)際化步伐。作為公司的核心創(chuàng)收板塊，股票業(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)收入84.9億元，2018年以來(lái)收入年復(fù)合增率超60%。高增長(zhǎng)得益于卓越的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。2021年，中金公司權(quán)益衍生工具名義本金4326億元，同比增長(zhǎng)44%。股票業(yè)務(wù)堅(jiān)定推行“三化”戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)化層面，中金公司QFII客戶覆蓋率達(dá)55%，連續(xù)18年排名市場(chǎng)首位。資本化層面，板塊內(nèi)資本收入占比達(dá)64%。國(guó)際化層面，境外業(yè)務(wù)收入占比增長(zhǎng)至34%，新加坡交易臺(tái)正開(kāi)始展業(yè)。財(cái)富管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額全面擴(kuò)張，買方投顧服務(wù)成為亮點(diǎn)。2021年，財(cái)富管理業(yè)務(wù)在交易份額、客戶覆蓋和產(chǎn)品代銷等多個(gè)層面實(shí)現(xiàn)全面發(fā)展。代理交易市場(chǎng)份額由2.13%上升至2.24%；財(cái)富管理客戶數(shù)量達(dá)453.51萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)22.9%，其中高凈值客戶3.49萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)36.2%；實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品銷售2568億元，同比增長(zhǎng)72%。買方投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)成為中金財(cái)富管理新標(biāo)簽，中金3000億的產(chǎn)品保有中，買方投顧產(chǎn)品規(guī)模超800億元，規(guī)模占比由18%提升至26%?！爸袊?guó)50”、“微50”、“公募50”等明星產(chǎn)品推動(dòng)中金財(cái)富管理市場(chǎng)影響力有效提升。投資銀行：持續(xù)鞏固國(guó)際化和大項(xiàng)目核心優(yōu)勢(shì)。2021年，中金公司在A/H市場(chǎng)的主承銷金額分別為1005和379億元人民幣，均列市場(chǎng)第二位；協(xié)助中資企業(yè)完成在美股權(quán)融資83億元。中金投行國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)力強(qiáng)勁，在港股IPO和中國(guó)企業(yè)全球IPO融資排名中位列市場(chǎng)第一。大項(xiàng)目層面，中金在A股和H股IPO前十大項(xiàng)目中均占5單，完成了中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、百度和嗶哩嗶哩等標(biāo)志性項(xiàng)目，展現(xiàn)了對(duì)尖端資產(chǎn)的覆蓋能力。華泰證券：財(cái)富管理引領(lǐng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，金融科技投入行業(yè)領(lǐng)先財(cái)富管理：完善客戶和投顧雙平臺(tái)服務(wù)生態(tài)，基金投顧規(guī)模增長(zhǎng)迅速。2021年，華泰證券代理股票基金交易量為42.29萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額為7.65%，排名行業(yè)第一。為服務(wù)接近2000萬(wàn)的客戶群體，華泰證券持續(xù)構(gòu)建“漲樂(lè)財(cái)富通”平臺(tái)與“聊TA”平臺(tái)的雙平臺(tái)聯(lián)動(dòng)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，不斷增強(qiáng)平臺(tái)賦能客戶與投資顧問(wèn)的能力，提升客戶粘性和平臺(tái)活躍度。截至2021年末，漲樂(lè)財(cái)富通月活達(dá)1101.81萬(wàn)，位居證券公司APP第一名。基金投顧方面，華泰證券持健全完善投研體系、推廣體系、服務(wù)體系及系統(tǒng)平臺(tái)，構(gòu)建客戶全生命周期陪伴服務(wù)。截至2021年末，基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)授權(quán)資產(chǎn)人民幣195.11億元、參與客戶數(shù)量達(dá)72.21萬(wàn)戶。金融科技：IT團(tuán)隊(duì)高速擴(kuò)容，重視信息技術(shù)投入。截至2021年末，華泰證券研發(fā)人員數(shù)量達(dá)3169人，較2020年末增長(zhǎng)2045人。研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員占公司總?cè)藬?shù)的比重達(dá)22%，在國(guó)內(nèi)頭部券商中居于領(lǐng)先位置，體現(xiàn)了公司對(duì)金融科技人才的高度重視。2021年信息技術(shù)投入達(dá)22.3億元，占營(yíng)業(yè)支出的比重達(dá)12.3%（剔除其他業(yè)務(wù)成本），投入規(guī)模及費(fèi)用占比在頭部券商中保持領(lǐng)先，已接近國(guó)際一流投行信息投入占比。國(guó)際業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)占比位居頭部券商前列。2021年，華泰國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.03億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.76億元，分別同比增長(zhǎng)60%和442%；收入和利潤(rùn)占比分別為18.4%和8.8%（剔除其他業(yè)務(wù)收入），利潤(rùn)占比位居頭部券商前列。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)及交易業(yè)務(wù)是國(guó)際業(yè)務(wù)重要增量來(lái)源。2021年，華泰國(guó)際股票交易總量3284億港元，同比增長(zhǎng)116%。股票銷售交易業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)主經(jīng)紀(jì)商平臺(tái)建設(shè)，為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者提供“現(xiàn)券+SyntheticPB+QFII”一站式跨境綜合金融服務(wù)。廣發(fā)證券：公募利潤(rùn)占比超兩成，投行業(yè)務(wù)仍待復(fù)蘇投資管理：公募子公司業(yè)績(jī)出眾，利潤(rùn)占比有效提升。2021年，投資管理板塊四家子公司廣發(fā)資管、廣發(fā)信德、廣發(fā)基金和易方達(dá)基金分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.00億、8.64億、26.07億和45.35億元，同比-78%、-6%、+43%、+65%。公募子公司表現(xiàn)優(yōu)異，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)22.6%，同比上升5.3個(gè)百分點(diǎn)。截至2021年末，廣發(fā)基金公募規(guī)模達(dá)11296.25億元，同比上升47.97%，非貨幣基金規(guī)模6919.52億元，行業(yè)排名第3；易方達(dá)基金公募規(guī)模達(dá)17064.29億元，同比上升39.28%；非貨幣基金規(guī)模12289.04億元，行業(yè)排名第1。富管理：交易份額小幅下滑，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)。2021年，廣發(fā)證券代理股基成交金額21.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.92%；股基交易市場(chǎng)份額由3.93%下滑至3.86%。期末兩融余額為940.09億元，同比增長(zhǎng)11.50%；兩融市場(chǎng)份額由5.21%下降至5.13%。財(cái)富管理方面，2021年廣發(fā)證券非貨基金代銷金額1057億元，同比上升43.9%。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年末，廣發(fā)證券非貨幣公募基金保有規(guī)模784億元，位列總排名第19位，證券行業(yè)第三位。投資銀行：調(diào)整組織架構(gòu)，靜待業(yè)務(wù)重啟。組織層面，廣發(fā)證券

2020年末開(kāi)始積極推動(dòng)投行組織架構(gòu)調(diào)整，撤銷投行業(yè)務(wù)管理總部、投資銀行部等夾層部門，由投行業(yè)務(wù)管理委員會(huì)直接對(duì)業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營(yíng)與風(fēng)控進(jìn)行管理，推動(dòng)組織管理扁平化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。業(yè)務(wù)層面，2021年廣發(fā)證券完成股權(quán)承銷14.25億元，實(shí)現(xiàn)債券承銷309.95億元。目前廣發(fā)股權(quán)IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目共計(jì)60個(gè)，其中11個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入審查流程，投行業(yè)務(wù)有望在2022年完成重啟。東方證券：大資管業(yè)務(wù)發(fā)展浪潮中的核心標(biāo)的資管業(yè)務(wù)：高成長(zhǎng)行業(yè)中的卓越公司1）匯添富基金：2021年利潤(rùn)貢獻(xiàn)率21.5%，超額收益創(chuàng)造超額募資。東方證券目前持有聯(lián)營(yíng)企業(yè)匯添富基金35.412%的股份，是匯添富基金的第一大股東。2021年，匯添富基金實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.63億元，同比增長(zhǎng)27%，貢獻(xiàn)東方證券凈利潤(rùn)11.55億元。截止2021年末，匯添富基金資產(chǎn)管理總規(guī)模為1.2萬(wàn)億元，其中非貨幣公募基金規(guī)模6100億元，行業(yè)排名第五。從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，投資能力和募資能力取決于企業(yè)文化和制度，匯添富的員工持股安排（員工持股24.656%）、長(zhǎng)期價(jià)值投資的企業(yè)文化有望創(chuàng)造超額收益，結(jié)合初步的品牌優(yōu)勢(shì)或?qū)椭驹谖磥?lái)實(shí)現(xiàn)不弱于行業(yè)的資金流入。2）東證資管：2021年利潤(rùn)貢獻(xiàn)率26.8%，長(zhǎng)鎖定期匹配長(zhǎng)期投資。東證資管為東方證券全資子公司，2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.38億元，同比增長(zhǎng)77.5%，ROE達(dá)到38.9%。東證資管2021年受托管理資產(chǎn)業(yè)務(wù)凈收入排名證券行業(yè)第一，其特色在于公募基金業(yè)務(wù)。截至2021年末，東證資管受托管理資產(chǎn)規(guī)模為3659億元，其中公募基金為2696億元。東證資管長(zhǎng)錢匹配長(zhǎng)期投資，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的募資。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上長(zhǎng)鎖定期限與長(zhǎng)期投資相匹配，2021年?yáng)|證資管封閉權(quán)益基金規(guī)模為1080億元，占權(quán)益基金規(guī)模的69%。非資管業(yè)務(wù)：財(cái)富管理穩(wěn)步發(fā)展，交易業(yè)務(wù)增強(qiáng)業(yè)績(jī)?chǔ)聦傩?）經(jīng)紀(jì)及證券金融：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型扎實(shí)推進(jìn)，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。2021年，東方證券代銷金融產(chǎn)品規(guī)模1600億元，實(shí)現(xiàn)收入代銷5.7億元。東方證券積極引導(dǎo)客戶建立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，其代銷的金融產(chǎn)品以封閉式產(chǎn)品為主，其中主動(dòng)管理權(quán)益產(chǎn)品封閉式結(jié)構(gòu)占比62%。截至2021年末，東方證券股票+混合公募基金保有規(guī)模人民幣424億元，在券商中排名第7位。信用業(yè)務(wù)中，東方證券兩融維持擔(dān)保比例高于市場(chǎng)平均水平。股權(quán)質(zhì)押減值覆蓋率為45.78%。從減值覆蓋率角度觀察，信用減值風(fēng)險(xiǎn)可控。2）銷售交易：自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比高，加大行情波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。截至2021年末，東方證券自營(yíng)交易業(yè)務(wù)余額為1170.05億元，其中股票84.34億元，基金90.90億元，債券976.67億元，自營(yíng)交易余額占金融投資比重達(dá)74.6%，在行業(yè)中處于較高水平。流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率分別為272.45%和132.24%，資金利用較為充分。另類投資方面，東方證券全資子公司東證創(chuàng)投2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.03億元，同比增長(zhǎng)144.17%，對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率為9.47%。東證創(chuàng)投自有資金投資規(guī)模超50億。其中，股權(quán)業(yè)務(wù)項(xiàng)目存量投資規(guī)模30.32億元，特殊資產(chǎn)業(yè)務(wù)存量投資規(guī)模25.05億元。3）投資銀行：股權(quán)業(yè)務(wù)排名提升明顯，再融資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要增量。2019年花旗退出后，東方證券投行業(yè)務(wù)較快擺脫了外資股東撤資帶來(lái)的不利影響。2021年，東方證券投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.25億元，較2019年增長(zhǎng)62%。2021年，東方證券投行業(yè)務(wù)完成股權(quán)融資項(xiàng)目26個(gè)，同比增長(zhǎng)23.81%；股權(quán)承銷金額390.53億元，同比增長(zhǎng)128.62%，行業(yè)排名第八，同比上升11名。其中，IPO承銷規(guī)模130.25億元，同比增長(zhǎng)27.26%，排名行業(yè)第十；再融資承銷金額260.28億元，同比提升280.13%，排名行業(yè)第八。保險(xiǎn)：建設(shè)可持續(xù)增值的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈保險(xiǎn)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，供給側(cè)改革重點(diǎn)是壽險(xiǎn)行業(yè)保險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部公司具有顯著優(yōu)勢(shì)。在主要金融子行業(yè)發(fā)展歷史中，保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展相對(duì)草根，頭部市場(chǎng)主體具有多樣性。既有民營(yíng)的代表公司中國(guó)平安和泰康集團(tuán)，也有最早進(jìn)入中國(guó)的外資公司友邦保險(xiǎn)，還有最早經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)的中國(guó)人保和中國(guó)人壽

等國(guó)資領(lǐng)先公司，整體競(jìng)爭(zhēng)激烈。1.在人身險(xiǎn)領(lǐng)域，2011-2015年中小保險(xiǎn)公司通過(guò)激進(jìn)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張持續(xù)搶占頭部公司份額，2016年以后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)行業(yè)格局基本穩(wěn)定。前三家、前五家公司市場(chǎng)份額（按保費(fèi)收入計(jì)）保持在40%、50%左右，其中中國(guó)人壽、平安人壽和太保壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額分別為20%、15%和7%左右。2.在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域，過(guò)去十年頭部公司地位穩(wěn)固，中小公司競(jìng)爭(zhēng)激烈。前三家、前五家公司保費(fèi)份額保持在65%、75%左右，其中最大公司中國(guó)財(cái)險(xiǎn)份額為33%左右。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的利潤(rùn)集中度高于保費(fèi)的集中度，2021年前三家（中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)）占據(jù)了行業(yè)85%的凈利潤(rùn)。保險(xiǎn)公司供給側(cè)低水平競(jìng)爭(zhēng)，改革重點(diǎn)是壽險(xiǎn)領(lǐng)域。雖然保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了較為長(zhǎng)期、較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但整體經(jīng)營(yíng)方式和模式仍然比較落后，處于低水平內(nèi)卷、無(wú)法破圈的鎖死階段。具體體現(xiàn)為：1.銷售重于產(chǎn)品和服務(wù)。除了極少部分中高收入群體，中國(guó)14億人口整體的保險(xiǎn)認(rèn)知水平較低。收入和財(cái)富分化背景下，以中產(chǎn)為代表的主動(dòng)、有購(gòu)買力支撐的有效需求人口規(guī)模比較小。為了激發(fā)大眾的保險(xiǎn)購(gòu)買意愿，保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)主要停留在銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是以代理人渠道為主、建立在人情社會(huì)基礎(chǔ)上的銷售方式的競(jìng)爭(zhēng)。2.規(guī)模重于品質(zhì)和效率。由于長(zhǎng)期缺乏良好的養(yǎng)老金制度環(huán)境，金融體系中無(wú)法形成豐富多元的長(zhǎng)期資金供給，長(zhǎng)期資金具有稀缺性。保險(xiǎn)公司通過(guò)合法的表內(nèi)資金池，可以積累大眾資金成為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供給，并憑借在投資端跨周期、跨品種、甚至跨地域的投資優(yōu)勢(shì)可以對(duì)接資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，為了獲得保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期資金和長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)公司股東和管理層普遍更加重視規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)，而在經(jīng)營(yíng)效率、業(yè)務(wù)品質(zhì)上整體沒(méi)有實(shí)質(zhì)提高。3.缺乏產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同價(jià)值。在產(chǎn)業(yè)鏈上，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，保險(xiǎn)公司在承保端和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，在投資端和機(jī)構(gòu)發(fā)展命運(yùn)與共。在牌照、資本和監(jiān)管約束之下，保險(xiǎn)公司整體缺乏產(chǎn)業(yè)鏈深入度，競(jìng)爭(zhēng)集中在保險(xiǎn)單一價(jià)值環(huán)節(jié)。壽險(xiǎn)行業(yè)供給側(cè)改革，關(guān)鍵在于建設(shè)可持續(xù)增值的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈壽險(xiǎn)公司前端面臨銀行、互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)，后端面臨服務(wù)能力不足和服務(wù)資源稀缺問(wèn)題。壽險(xiǎn)生意本質(zhì)上是服務(wù)于人的生命價(jià)值，既包括生命風(fēng)險(xiǎn)管理，也包括健康管理、財(cái)富管理和養(yǎng)老醫(yī)療服務(wù)等。長(zhǎng)期以來(lái)，壽險(xiǎn)公司商業(yè)模式停留在發(fā)展隊(duì)伍賣保單的方式，適應(yīng)中國(guó)特定發(fā)展階段人情社會(huì)的特點(diǎn)，具有頑強(qiáng)的生命力。但隨著城市化、線上化、年輕一代知識(shí)水平的提高，這種模式的弊端逐步暴露，客戶觸達(dá)持續(xù)面臨互聯(lián)網(wǎng)對(duì)流量的壟斷、面臨銀行對(duì)客戶錢包的掌控。同時(shí)，面對(duì)醫(yī)療體系、醫(yī)保體系的強(qiáng)勢(shì)地位，保險(xiǎn)公司后端服務(wù)資源始終難以破局，無(wú)法提供給客戶真正有效的剛需服務(wù)。產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端將根本性影響保險(xiǎn)公司在價(jià)值鏈上的地位，建設(shè)可持續(xù)增值的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪┙o側(cè)改革的關(guān)鍵。壽險(xiǎn)公司供給側(cè)改革，關(guān)鍵在于以人為本，建設(shè)可持續(xù)增值的產(chǎn)業(yè)鏈。在前端競(jìng)爭(zhēng)上，需要保險(xiǎn)公司從客戶的生命價(jià)值出發(fā)，重視代理人隊(duì)伍的專業(yè)價(jià)值和服務(wù)效率建設(shè)；需要擁抱互聯(lián)網(wǎng)、擁抱銀行賬戶，形成強(qiáng)紐帶的共贏關(guān)系。在豐富價(jià)值鏈上，需要綜合施策，尤其要發(fā)揮好保險(xiǎn)資金的投資優(yōu)勢(shì)，包括：自建+投資+合作，財(cái)務(wù)投資+戰(zhàn)略并購(gòu)。面對(duì)健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的復(fù)雜度和專業(yè)性，保險(xiǎn)公司在健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局上需要多樣化接入。參考泰康經(jīng)驗(yàn)，重資本且市場(chǎng)供給不足的，考慮自建為主；參考友邦經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)供給豐富且市場(chǎng)分散的，考慮合作，保險(xiǎn)公司相當(dāng)于充當(dāng)平臺(tái)地位；針對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域，建議采取財(cái)務(wù)投資甚至戰(zhàn)略并購(gòu)，以確保價(jià)值鏈可控。重點(diǎn)公司分析中國(guó)財(cái)險(xiǎn)：穩(wěn)健財(cái)險(xiǎn)龍頭，保險(xiǎn)首選標(biāo)的車險(xiǎn)迎來(lái)拐點(diǎn)，步入量?jī)r(jià)齊升周期。公司2022年1-5月車險(xiǎn)保費(fèi)為1057億元，同比增長(zhǎng)6.18%；保費(fèi)增長(zhǎng)來(lái)自汽車保有量增長(zhǎng)和車均保費(fèi)提升雙輪驅(qū)動(dòng)，受疫情影響4/5月份增長(zhǎng)放緩。我們預(yù)計(jì)，汽車保有量有望中長(zhǎng)期保持個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)；而車均保費(fèi)的提升來(lái)自于車險(xiǎn)綜改后行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)漸趨理性，同時(shí)公司憑借渠道優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)贏得了市場(chǎng)認(rèn)可，預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將維持漲價(jià)趨勢(shì)。中長(zhǎng)期看，公司積極推動(dòng)線上化，持續(xù)提升優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)占比，通過(guò)數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行差異化定價(jià)，積極整合汽車后市場(chǎng)服務(wù)資源，我們預(yù)計(jì)公司承保盈利能力將得到鞏固提升?！叭秊掣木帯奔せ罱M織活力，非車險(xiǎn)考核更加注重價(jià)費(fèi)聯(lián)動(dòng)。人保集團(tuán)2021年推動(dòng)

“三灣改編”體制機(jī)制改革。在體制層面，公司組建個(gè)人、法人、政府三大事業(yè)部和普惠金融事業(yè)部，全面推進(jìn)事業(yè)部制建設(shè)。在機(jī)制層面，公司破除過(guò)去“高水平大鍋飯”的頑疾，重構(gòu)績(jī)效考核和薪酬激勵(lì)制度，將中后臺(tái)部門績(jī)效與前臺(tái)掛鉤，以貢獻(xiàn)定收入、以業(yè)績(jī)論英雄；實(shí)施全面預(yù)算管理，建立決策單元機(jī)制，對(duì)銷售費(fèi)用實(shí)施閉環(huán)管理，深化降本增效。非車險(xiǎn)作為公司的重要的保費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，在公司相應(yīng)的體制機(jī)制改革下，正在借鑒公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的一些成熟做法，更加重視價(jià)費(fèi)聯(lián)動(dòng)，更加重視績(jī)效和閉環(huán)的成本管控，我們預(yù)計(jì)有望一改公司部分非車險(xiǎn)以往年度經(jīng)常承保虧損的局面。友邦保險(xiǎn)：同業(yè)公司的榜樣預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)行業(yè)今年完成筑底，銀保業(yè)務(wù)成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，估值處于底部，當(dāng)前壽險(xiǎn)股價(jià)值體現(xiàn)牌照價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債表價(jià)值和轉(zhuǎn)型帶來(lái)的未來(lái)價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注專注中高端市場(chǎng)、未來(lái)價(jià)值更加清晰的友邦保險(xiǎn)。面對(duì)困境，我們認(rèn)為友邦在公司治理、對(duì)壽險(xiǎn)本質(zhì)的認(rèn)知和對(duì)投資的理解值得學(xué)習(xí)：重新理解公司治理：公司治理本質(zhì)上是一套關(guān)于人的制度安排，通過(guò)利益綁定和權(quán)責(zé)制衡來(lái)最大化公司價(jià)值。和同業(yè)公司不同，友邦是一家真正做到全面照顧客戶、員工（代理人）、管理層、股東及合作伙伴等利益相關(guān)方的公司。不僅在利益綁定方面，公司有短中長(zhǎng)期的高度綁定，更在對(duì)人的尊重方面塑造了極好的文化基因。而同業(yè)保險(xiǎn)公司在股東、客戶、員工和高管的利益權(quán)衡之間存在一定程度的偏倚，這正是其陷入困境的最終根源。重新理解壽險(xiǎn)生意：針對(duì)中高產(chǎn)保障缺口，不斷提升服務(wù)客戶能力。壽險(xiǎn)本質(zhì)是以人為標(biāo)的的生意，對(duì)客戶一生的生命和財(cái)富保障是終極使命。和同業(yè)公司不同，友邦真正做到了以此為使命，圍繞亞太中產(chǎn)客戶的保障缺口，不斷提升產(chǎn)品、服務(wù)和渠道能力。友邦不僅在策略上堅(jiān)持以我為主，同時(shí)在各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)上順應(yīng)當(dāng)?shù)氐娜丝?、收入、監(jiān)管、渠道等特點(diǎn)，不斷地拓寬中產(chǎn)客戶覆蓋能力。而同業(yè)保險(xiǎn)公司傾向于注重短期機(jī)遇，在單一市場(chǎng)上簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)、盲目爭(zhēng)搶份額。重新理解壽險(xiǎn)投資：財(cái)務(wù)上注重久期匹配，戰(zhàn)略上協(xié)同主業(yè)發(fā)展。從財(cái)務(wù)上看，壽險(xiǎn)資金投資的核心就是做好資產(chǎn)負(fù)債匹配，尤其是久期上的匹配。友邦資產(chǎn)端一貫保持保守的風(fēng)格，利潤(rùn)更多來(lái)自于承保端。久期的嚴(yán)格匹配，使得階段性的利率壓力或者市場(chǎng)波動(dòng)都不影響公司的中長(zhǎng)期價(jià)值和市場(chǎng)對(duì)公司的信心。從戰(zhàn)略上看，壽險(xiǎn)持續(xù)的現(xiàn)金流入和長(zhǎng)久期負(fù)債優(yōu)勢(shì)正是公司投資端最大的優(yōu)勢(shì)；友邦通過(guò)壽險(xiǎn)投資撬動(dòng)上下游資源，極大地促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)發(fā)展。比如通過(guò)投資香港的BlueCross和BlueCare來(lái)豐富公司的醫(yī)療保險(xiǎn)及服務(wù)能力；比如投資東亞人壽和中郵人壽，分別撬動(dòng)了東亞銀行、郵儲(chǔ)銀行龐大的網(wǎng)點(diǎn)資源。資產(chǎn)管理：建設(shè)可持續(xù)增長(zhǎng)的投資能力公募基金供給側(cè)：尚處于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段在過(guò)去10年（2011年末-2021年末），中國(guó)公募基金規(guī)模從2萬(wàn)億增長(zhǎng)至25萬(wàn)億，CAGR達(dá)29%，領(lǐng)先于中國(guó)資管業(yè)和全球資管業(yè)，增長(zhǎng)主要由需求側(cè)推動(dòng)，供給側(cè)尚處于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段。2019年-2021年受益于資管新規(guī)后資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型和權(quán)益市場(chǎng)牛市，公募基金的CAGR達(dá)到25%，僅次于低基數(shù)的期貨公司資管；從全球范圍來(lái)看，中國(guó)公募基金也是全球開(kāi)放式基金中增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)之一，2019年-2021年CAGR明顯高于全球（25%vs15%）。公募基金的高速增長(zhǎng)主要來(lái)自需求側(cè)的資金流入，尤其是2020年和2021年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們把公募基金的凈值增長(zhǎng)拆分為資金流入、經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（即費(fèi)后投資收益）和分紅，我們發(fā)現(xiàn)資金流入是公募基金規(guī)模增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)，2011-2021十年間流入20.6萬(wàn)億，占規(guī)模增量的89%；凈利潤(rùn)是公募基金費(fèi)后創(chuàng)造的價(jià)值，公募基金十年間創(chuàng)造利潤(rùn)5.5萬(wàn)億，占規(guī)模增量的24%；十年間公募基金向投資者分紅3萬(wàn)億，占規(guī)模增量的-13%。目前公募基金市場(chǎng)格局仍較為分散，并且競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。以CR3、CR5和CR10來(lái)衡量頭部集中度，全部基金、非貨基、被動(dòng)權(quán)益、債基過(guò)去10年的大趨勢(shì)都是略有下降，而主動(dòng)權(quán)益基金的集中度略有提升。2019年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)帶來(lái)集中度的小幅提升，但是與美國(guó)當(dāng)下的情況相比，中國(guó)公募基金行業(yè)的集中度還處于較低水平，存在較大的提升空間。雖然有部分公募基金已經(jīng)取得了一些領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但公募基金行業(yè)總體上仍處于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段，存在的主要問(wèn)題包括：1.缺乏清晰的客戶定位和服務(wù)能力，渠道端被互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和銀行壟斷。公募基金持續(xù)擴(kuò)容，但同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)明顯。渠道端以互聯(lián)網(wǎng)和銀行為代表的大型財(cái)富管理平臺(tái)憑借流量、賬戶等優(yōu)勢(shì)，正在加速頭部化。渠道為王已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)格局，基金公司付出的渠道成本持續(xù)上升，客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入比重已經(jīng)接近30%。由于客戶不在自己手中，基金公司的投資、服務(wù)等只能被動(dòng)迎合渠道端銷售導(dǎo)向的要求，進(jìn)一步限制了基金公司差異化經(jīng)營(yíng)的可能。2.缺乏可持續(xù)可規(guī)?；耐顿Y能力，難以幫助客戶賺錢和獲得客戶長(zhǎng)期信任。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)，公募基金已經(jīng)沉淀了一批優(yōu)秀的明星基金經(jīng)理。借鑒美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著市場(chǎng)有效性的持續(xù)提升，明顯基金經(jīng)理模式會(huì)面臨挑戰(zhàn)，包括：基金經(jīng)理離職帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，單個(gè)基金經(jīng)理的規(guī)模上限，基金經(jīng)理目標(biāo)和公司目標(biāo)不一致等問(wèn)題。投資能力是基金公司生存的根本，需要回答三個(gè)問(wèn)題：有沒(méi)有真正的投資能力？投資能力能否規(guī)?；?？投資能力在規(guī)?；^(guò)程中是遞增還是遞減？從現(xiàn)實(shí)情況看，大多基金公司還沒(méi)有解決這三個(gè)問(wèn)題。3.缺乏可持續(xù)的治理機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和文化建設(shè)，短期經(jīng)營(yíng)加劇惡性循環(huán)?；鹦袠I(yè)是經(jīng)營(yíng)人才的行業(yè)，好的治理機(jī)制有利于充分釋放人才的各種潛能。相反，目前的治理機(jī)制，過(guò)于重視規(guī)模、排名、短期激勵(lì)，不僅僅束縛住了人力資本，更是加劇了無(wú)意義的消耗和資源浪費(fèi)。合伙制是釋放個(gè)人潛能的重要的方式，適合精品型公司；但要發(fā)展出和國(guó)際資管巨頭實(shí)力相媲美的中國(guó)基金公司，還需要向建立現(xiàn)代企業(yè)制度上更大膽的嘗試。基金供給側(cè)改革重點(diǎn)：從0到1重新定位，建設(shè)可持續(xù)增長(zhǎng)的投資能力中國(guó)公募基金市場(chǎng)很大，還處于發(fā)展階段早期，關(guān)鍵是明確定位、成為有真正投資能力的公司。從總量看，中國(guó)居民財(cái)富總量維持較快增長(zhǎng)，現(xiàn)有儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)110萬(wàn)億，同比增速在10%以上。在資管新規(guī)、個(gè)人養(yǎng)老金等制度推動(dòng)下，公募基金憑借凈值化投資能力，有望持續(xù)獲得巨大的增量。同時(shí)，從結(jié)構(gòu)上看，居民將逐漸衍生出組合投資、指數(shù)投資、另類投資、跨境投資、量化投資、ESG投資等需求。對(duì)此基金公司需要明確自身定位、綁定團(tuán)隊(duì)、修煉內(nèi)功、從0到1打造解決方案。中國(guó)資管市場(chǎng)足夠大，無(wú)論精品店還是平臺(tái)型公司都有很大的生存空間，關(guān)鍵是成為有真正投資能力、且投資能力不斷提高的公司。借鑒美國(guó)資管成功案例，公募基金穿越周期，核心競(jìng)爭(zhēng)力要靠科技、制度、文化和品牌。需求增長(zhǎng)帶來(lái)行業(yè)貝塔，但帶不來(lái)基業(yè)長(zhǎng)青。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基金公司面臨的最大挑戰(zhàn)是市場(chǎng)周期，包括大蕭條、滯脹、科網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)等；近二十年基金公司面臨的挑戰(zhàn)包括存量競(jìng)爭(zhēng)、被動(dòng)化、費(fèi)率下降、市場(chǎng)極端事件頻發(fā)等。圍繞客戶投資需求，美國(guó)資管公司不斷進(jìn)化，優(yōu)秀的案例包括：圍繞風(fēng)險(xiǎn)管理需求，貝萊德打造了阿拉丁系統(tǒng)，以此提高風(fēng)險(xiǎn)管理和組合投資能力；圍繞主動(dòng)投資能力，美國(guó)資本集團(tuán)打造了資本系統(tǒng)，各領(lǐng)域?qū)＜夜餐芾砘?，打造主?dòng)權(quán)益投資精品店；圍繞另類投資，黑石集團(tuán)打造了十分人才文化，建立全球另類資產(chǎn)領(lǐng)先品牌，從而帶來(lái)資產(chǎn)端和資金端的共振。通過(guò)科技、制度，以及文化和品牌，這些優(yōu)秀的資管公司不僅僅建立了機(jī)構(gòu)層面的投資能力，而且投資能力隨著公司管理規(guī)模的擴(kuò)大不斷提高。根據(jù)戰(zhàn)略定位，打造合身的公司治理機(jī)制、資源配置和發(fā)展策略。治理機(jī)制是護(hù)航公司長(zhǎng)期發(fā)展的根基，合不合身是關(guān)鍵。比如先鋒定位指數(shù)投資，幫助客戶極致降低投資成本是其根本目標(biāo)，因此公司采取共有制，客戶即是公司股東，讓客戶利益和股東利益高度一致；比如貝萊德定位幫助客戶做組合投資，需要多快好省豐富品類，需要依靠科技和平臺(tái)，因此很早就選擇上市成為公眾公司，利用市場(chǎng)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；比如美國(guó)資本集團(tuán)，資本系統(tǒng)需要依靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的行業(yè)專家，綁定團(tuán)隊(duì)形成知識(shí)工廠，因此公司創(chuàng)始人很早就讓渡股份給管理層和員工，公司一直保持私有并且控制權(quán)始終在現(xiàn)任管理層和員工手中。目前中國(guó)公募基金，既需要明確戰(zhàn)略定位，更迫切需要打造一套適合自身發(fā)展戰(zhàn)略的治理機(jī)制。財(cái)富管理：選擇具有成為“理財(cái)生態(tài)”潛質(zhì)的好生意投顧能力有待驗(yàn)證，流量轉(zhuǎn)化遭遇難題在2021年底以來(lái)的大幅調(diào)整面前，投顧服務(wù)并未體現(xiàn)出預(yù)期的專業(yè)價(jià)值。我們?cè)?jīng)把基金賺錢基民不賺錢，歸結(jié)為以下三個(gè)原因：1.財(cái)富管理公司與財(cái)富客戶利益不一致；

2.管理層對(duì)“賣方銷售”與“買方投顧”的認(rèn)知存在偏差；3.投顧能力（包括人才儲(chǔ)備和能力建設(shè)）不足。盡管自2019年10月證監(jiān)會(huì)開(kāi)展公募基金投顧試點(diǎn)以來(lái)，經(jīng)過(guò)1年多的投顧短板補(bǔ)足工作，但財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在2021年底以來(lái)的巨幅調(diào)整面前，并未展現(xiàn)出預(yù)期的專業(yè)價(jià)值，投顧組合的穩(wěn)定性嚴(yán)重不及預(yù)期。從基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的TOP100財(cái)富機(jī)構(gòu)的季度保有量數(shù)據(jù)可以看出，頭部平臺(tái)、Top100樣本保有量與公募基金整體管理規(guī)模波動(dòng)幅度相似。因此，財(cái)富管理目前仍是流量生意，行業(yè)尚未找到通過(guò)投顧將流量轉(zhuǎn)化為存量的可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的新的商業(yè)模型。由于新興市場(chǎng)的先天不足，中國(guó)投顧需要高于美國(guó)的KYP和KYC能力。作為新興市場(chǎng)，中國(guó)在資產(chǎn)配置方面存在四點(diǎn)不足：1.缺乏跨幣種、跨周期、跨品類的資產(chǎn)配置工具；

2.需要抵御A股市場(chǎng)的高波動(dòng)率，并越過(guò)牛短熊長(zhǎng)的周期；3.A股市場(chǎng)有效性低，且缺乏有效的指數(shù)工具；4.中國(guó)投資者都是第一代有產(chǎn)者，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)完整的經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和自身風(fēng)險(xiǎn)