美股牛市啟示錄：當(dāng)前美股處在什么位置

美股牛市啟示錄：當(dāng)前美股處在什么位置？1.1928年以來的

13

輪牛熊轉(zhuǎn)換根據(jù)美國證券交易委員會的定義，熊市/牛市通常指市場寬基指數(shù)下跌

/上漲

20%以上并持續(xù)

2

個(gè)月以上，基于這一識別標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合市場共識的調(diào)

整，我們識別出

1928

年（標(biāo)普

500

指數(shù)

1957

年開始發(fā)布，并追溯至

1928

年）以來美股經(jīng)歷過的

13

輪牛熊轉(zhuǎn)換。第一輪：1929

年

9

月，愈演愈烈的投機(jī)活動(dòng)將美股估值推至高位，聯(lián)

儲主動(dòng)加息以遏制投機(jī)活動(dòng)，恐慌情緒推動(dòng)下美股發(fā)生了歷史上速度最快、

程度最深的閃崩，同年

10

月

23

日至

10

月

29

日道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌

29.54%，史稱大崩盤（theGreatCrash）。在此之后，伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面

的不斷惡化，市場也快速下跌，標(biāo)普

500

指數(shù)至

1932

年

7

月累計(jì)下跌

86.16%。第二輪：1937

年

3

月，大蕭條后復(fù)蘇過程中政策過早的退出導(dǎo)致美國

經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退之中，基本面的二次惡化重創(chuàng)了美國投資者的信心，市場

再度拐頭向下，標(biāo)普

500

指數(shù)在二戰(zhàn)的陰霾的下持續(xù)低迷至

1942

年

4

月，

累計(jì)下跌

59.99%。第三輪：1946

年

5

月，二戰(zhàn)結(jié)束后隨著戰(zhàn)時(shí)價(jià)格管制的解除與退伍軍

人重回勞動(dòng)力市場后工會力量帶來的最低工資上漲，美國陷入了嚴(yán)重的通

貨膨脹，熊市也在通脹引發(fā)的貨幣緊縮背景下開啟。市場在震蕩中持續(xù)低迷

直至

1950

年經(jīng)濟(jì)發(fā)展回到正軌才重啟牛市，期間標(biāo)普

500

累計(jì)下跌

29.61%。第四輪：1956

年

8

月，在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮、通脹壓力小幅抬頭的背

景下，美聯(lián)儲再度實(shí)施了緊縮性貨幣政策。此次加息不僅對市場造成了流動(dòng)

性沖擊，同時(shí)也徹底擊潰了本就脆弱的市場情緒。標(biāo)普

500

指數(shù)在一年時(shí)

間里下行了

21.63%。第五輪：1961

年

12

月，在經(jīng)歷了

4

年牛市后標(biāo)普

500

的席勒市盈率

創(chuàng)

1930

年

6

月以來新高，美股的估值達(dá)到了相當(dāng)?shù)母呶?，過高估值引發(fā)的

擔(dān)憂情緒主導(dǎo)了此輪熊市，標(biāo)普

500

指數(shù)累計(jì)下跌

27.97%，被稱為“肯尼

迪大跌”（Kennedyslide）。第六輪：1966

年

4

月，越戰(zhàn)爆發(fā)的背景下美國通脹壓力再度顯現(xiàn)，而

聯(lián)儲的加息政策在

5.5%的存款利率上限（RegulationQ）的約束下引發(fā)了

商業(yè)銀行體系的信貸緊縮（CreditCrunch），商業(yè)銀行的惜貸最終觸發(fā)了

明斯基時(shí)刻（MinskyMoment），標(biāo)普

500

指數(shù)也在這一階段發(fā)生了快速

的下跌。截至

1996

年

10

月，這輪短暫的熊市間標(biāo)普

500

指數(shù)快速下跌了

22.18%。第七輪：1968

年

12

月，通脹問題再次發(fā)酵，為了防止通脹的進(jìn)一步

惡化，聯(lián)儲快速收緊流動(dòng)性。市場在初期震蕩后由

1969

年

6

月開始快速走

低，直至

1970

年貨幣政策邊際放松才得以結(jié)束下跌行情，截至

1970

年

5

月標(biāo)普

500

指數(shù)累計(jì)下跌

36.06%。第八輪：1973

年

1

月，滯脹背景下布雷頓森林瓦解、水門事件、第四

次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)接連發(fā)生，黑天鵝事件與第一次石油危機(jī)下流動(dòng)性的收緊

嚴(yán)重沖擊了美國的資本市場，標(biāo)普

500

指數(shù)在

1973

年

1

月至

1974

年

10

月間大幅下跌，累計(jì)跌幅達(dá)到了

48.2%。第九輪：1980

年

11

月，美國經(jīng)濟(jì)再度陷入了衰退，高利率滯脹環(huán)境

下企業(yè)盈利的下滑開啟了此輪熊市，同時(shí)，保羅·沃爾克為遏制通脹而堅(jiān)決

實(shí)施的緊縮性貨幣政策和

1982

年

6

月爆發(fā)的第五次中東戰(zhàn)爭再度沖擊了

市場，美股一改

1981

年三季度轉(zhuǎn)好的趨勢，再度陷入深跌，截至

1982

年

8

月，跌幅高達(dá)

27.05%。第十輪：1987

年

8

月，市場結(jié)束了長達(dá)

5

年漲幅高達(dá)

228.81%的牛

市，過快的上漲導(dǎo)致美股的拋售壓力逐漸顯現(xiàn)，在稅收優(yōu)惠減少與意外公布

的高貿(mào)易逆差影響下，美股迎來了

20

世紀(jì)以來最大幅度的單日暴跌，10

月

19

日標(biāo)普

500

暴跌

20.5%，史稱“黑色星期一”。截至同年

12

月，標(biāo)普

500

累計(jì)下跌

33.51%。第十一輪：1990

年

7

月，科威特戰(zhàn)爭引發(fā)了第三次石油危機(jī)，油價(jià)再

度走高，在通脹預(yù)期推高無風(fēng)險(xiǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)衰退企業(yè)盈利下滑的背景下，

標(biāo)普

500

指數(shù)在短短

3

個(gè)月間快速下跌

19.92%。第十二輪：2000

年

3

月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅結(jié)束了美股長達(dá)十年的牛

市。此前在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定的通脹推動(dòng)下，標(biāo)普

500

指數(shù)在這十年

中飆升了

416.98%以上，美股的泡沫化程度也達(dá)到了空前的高度，隨著聯(lián)

儲加息對長期低利率環(huán)境下正反饋循環(huán)的刺破，上市公司盈利增速快速回

落，隨后

2001

年

3

月“安然事件”等沖擊更進(jìn)一步推動(dòng)市場悲觀情緒滑落

至谷底，熊市一直延續(xù)至

2002

年

10

月,標(biāo)普

500

指數(shù)累計(jì)下跌

49.15%。第十三輪：2007

年

10

月，次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)并導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的

嚴(yán)重衰退，危機(jī)快速的深化下，基本面的惡化與投資者信心的崩潰幾乎同時(shí)

發(fā)生，觸發(fā)了此輪熊市。企業(yè)盈利的持續(xù)惡化與“貝爾斯登”“雷曼兄弟”

等接連破產(chǎn)對市場的沖擊推動(dòng)美股一路走低，截至

2009

年

3

月，標(biāo)普

500

指數(shù)累計(jì)下跌

56.78%，創(chuàng)

1942

年以來熊市的最大跌幅。2.牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)美股市場的宏觀特征整體來看，在宏觀特征上

13

輪美股市場的牛熊切換觸發(fā)因素主要有以

下幾點(diǎn)：1）估值處于高位；2）流動(dòng)性收緊；3）基本面惡化；4）加稅及

其他壓制盈利的預(yù)期；5）其他外部沖擊。2.1.估值處于高位美股歷史上的

13

輪牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)，除

1980-1982

年間的熊市標(biāo)普

500

指數(shù)市盈率處于低位外，其他

12

輪市場頂部出現(xiàn)時(shí)美股估值均位于

80%

的歷史分位數(shù)以上，其中有

8

次高于

90%的歷史分位數(shù)，而

1929

年“大

蕭條”、1961

年“肯尼迪大跌”、1966

年“閃崩”和

2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫

發(fā)生時(shí)標(biāo)普

500

指數(shù)市盈率均超過了

95%的歷史分位數(shù)。例外的

1980-1982

年間的熊市發(fā)生在滯脹環(huán)境之下，企業(yè)盈利下滑主

導(dǎo)了此輪熊市，市場在流動(dòng)性收緊和第五次中東戰(zhàn)爭的沖擊下進(jìn)一步下跌。2.2.流動(dòng)性收緊歷史上

13

輪牛熊轉(zhuǎn)換中有

12

輪的觸發(fā)因素均包括了流動(dòng)性環(huán)境的收

緊，其中

9

輪均為美聯(lián)儲主動(dòng)調(diào)整貼現(xiàn)率或聯(lián)邦基金利率。其他

3

輪中，1）1937

年熊市發(fā)生時(shí)，美國財(cái)政部決定對黃金流入進(jìn)

行沖銷以減少超額準(zhǔn)備金，疊加聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金率翻倍的政策，在基礎(chǔ)貨幣

和貨幣乘數(shù)的雙向緊縮下此前強(qiáng)勁的貨幣擴(kuò)張戛然而止，流動(dòng)性的邊際收

緊同樣對市場造成了沖擊。2）1990

年熊市開啟時(shí)，雖然聯(lián)儲在這一期間保

持了貨幣政策的穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率也維持了高位震蕩格局，但通脹預(yù)期推

高了無風(fēng)險(xiǎn)利率，十年期國債收益率由

7

月

17

日的

8.44%迅速提高至

10

月

11

日的

8.92%。3）2007

年次貸危機(jī)中，雖然本·伯南克創(chuàng)造性投入了

多種金融工具向市場投放流動(dòng)性，但宏觀流動(dòng)性的寬松并未能有效改善市

場的微觀流動(dòng)性，信用利差迅速走闊對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格造成了巨大壓力。唯一例外的僅有

1961

年的“肯尼迪大跌”，此輪下跌期間，美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，企業(yè)盈利健康，利率也保持了相對穩(wěn)定，根據(jù)美國證券交易委員會

（SEC）的研究，更多是投資者情緒的變化導(dǎo)致了此輪市場的低迷。同時(shí)，流動(dòng)性收緊與美股拐點(diǎn)有著高度相關(guān)性。13

輪牛熊轉(zhuǎn)換中，有

8

次均在流動(dòng)性收緊的當(dāng)月即出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，而

1929

年“大蕭條”

和

1966

年“閃崩”的資本市場拐點(diǎn)則相較加息政策的開展滯后了

2

個(gè)月。2.3.基本面惡化美股歷史上

13

輪牛熊轉(zhuǎn)換中有10輪均發(fā)生在企業(yè)盈利下滑的背景下，

例外的僅有三輪。例外的三輪中，1961

年及

1973

年的熊市中，在大宗商品漲價(jià)帶來的

滯脹環(huán)境下，價(jià)格上漲改善上游企業(yè)盈利，這兩段期間內(nèi)受能源板塊的拉升

美股盈利表現(xiàn)依然相對良好。而

1987

年“黑色星期一”的發(fā)生則更多由投

資者恐慌情緒主導(dǎo)，當(dāng)時(shí)還處于起步期的程序化交易和旨在通過賣空股指

期貨來對沖股票投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)的投資組合保險(xiǎn)這一自動(dòng)化交易策略

尚未能適應(yīng)市場的閃崩，股價(jià)的下跌激活更多自動(dòng)交易的止損訂單，止損訂

單則進(jìn)一步加深股價(jià)下跌，市場在這一惡性循環(huán)中不斷走跌。2.4.加稅及其他壓制盈利的預(yù)期1950

年以來，美國企業(yè)稅率多次下調(diào)，僅在

1968

年發(fā)生了一次大幅

上調(diào)，而這次加稅也伴隨著流動(dòng)性的收緊造成了

1968-1971

年間標(biāo)普

500

指數(shù)下跌

36.06%的熊市。除此之外，1937

年的熊市間，對財(cái)政赤字相對謹(jǐn)慎的羅斯福為了遏制

政府開支和平衡預(yù)算，實(shí)施了削減聯(lián)邦支出的緊縮性財(cái)政政策，并在

1940

年二戰(zhàn)即將爆發(fā)的背景下實(shí)施了加稅政策；1980

年，時(shí)任美國總統(tǒng)卡特簽

署了《1980

年原油暴利稅法案》，法案提出對原油生產(chǎn)企業(yè)征收

50%的暴

利稅，這一舉措壓制了油企的生產(chǎn)積極性，帶來了企業(yè)有效稅率的快速上行，

并最終在能源板塊利潤的下滑與高融資成本環(huán)境重創(chuàng)了美股的企業(yè)盈利；

此外，1961

年的“肯尼迪大跌”中，雖然沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的加稅措施，肯

尼迪公開批評美國鋼鐵則引起市場形成對大企業(yè)壓制措施出臺的擔(dān)憂，帶

來了“加稅”或相關(guān)壓制企業(yè)盈利預(yù)期的擾動(dòng)。2.5.外部沖擊作為相對成熟的資本市場，美股在歷史上通常具有相對較強(qiáng)的抵御風(fēng)

險(xiǎn)能力，如

1998

年亞太金融危機(jī)、2011

年歐債危機(jī)等外部沖擊僅會帶來

美股資產(chǎn)價(jià)格的暫時(shí)性回調(diào)，而并不會觸發(fā)熊市。但歷史上仍有

4

次外部

沖擊對投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制加速了市場的走跌，加深了美股在熊市中的

跌幅。1956

年

7

月，埃及領(lǐng)導(dǎo)人加邁勒·阿卜杜勒·納賽爾

(GamalAbdelNasser)宣布將蘇伊士運(yùn)河國有化，在歐美國家中引發(fā)了極大的震蕩，也影

響了美股投資者情緒。1973

年

4

月，水門事件愈演愈烈，風(fēng)波帶來的不確定性同樣對資本市

場造成了沖擊，10

月

6

日第四次中東戰(zhàn)爭的爆發(fā)導(dǎo)致外部沖擊進(jìn)一步加劇，

戰(zhàn)爭影響下石油價(jià)格飆升，市場情緒進(jìn)一步惡化。1982

年

6

月

6

日，第五次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，市場再度轉(zhuǎn)向擔(dān)憂輸入型通

脹的發(fā)生。同年

8

月

12

日，墨西哥財(cái)政部長正式告知國際貨幣基金組織

（IMF）和美國政府其無力償還

800

億美元的外債，拉美債務(wù)危機(jī)由此拉開

帷幕。外部沖擊的接踵而至再次影響了美股，美股一改

1981

年三季度轉(zhuǎn)好

的趨勢，再度陷入深跌。1990

年

8

月科威特戰(zhàn)爭引發(fā)了第三次石油危機(jī)，油價(jià)再度走高，投資

者在經(jīng)歷了

70

年代前兩輪石油危機(jī)后對此次危機(jī)格外擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走

高同樣對股價(jià)構(gòu)成了壓制。3.牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)美股市場的微觀特征從歷史上看，美股在牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)會有一些共同特征：1）資產(chǎn)配置

層面：家庭超配股票資產(chǎn)、外資流入顯著加速；2）估值層面：市盈率與市

凈率位居高位、托賓

Q中位值高于

7

年移動(dòng)平均值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上、巴菲

特指數(shù)超過長期趨勢

1.5

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上；3）交易層面：新股發(fā)行量顯著攀

升、市場杠桿率過高、低價(jià)股占比下滑、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例過高；4）

技術(shù)指標(biāo)層面：標(biāo)普

500

偏離長期趨勢

50%以上、MA250

以上個(gè)股占比

大幅上升。3.1.資產(chǎn)配置層面1）家庭超配股權(quán)資產(chǎn)從資產(chǎn)配置上來看，家庭超配股權(quán)資產(chǎn)往往預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)的到來，這一

配置比重超過

30%時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)較大。一方面，

這一配置比重的提高映射了

市場投資者參與度的快速提升，而這往往是牛市后期的預(yù)兆；另一方面，家

庭超配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往透支了后續(xù)增量資金進(jìn)入市場的潛力，一旦宏觀流動(dòng)

性發(fā)生調(diào)整，市場很難在微觀層面覓得增量資金的注入以緩釋流動(dòng)性緊縮

的壓力。就歷史數(shù)據(jù)而言，1966

年的“閃崩”、2000

年的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”

和

2007

年金融危機(jī)下的熊市中該指標(biāo)均超過了

30%。當(dāng)前美國投資者配

置情緒日益高漲，家庭配置股權(quán)的比例已經(jīng)高達(dá)

40.25%，這也超越了互聯(lián)

網(wǎng)泡沫時(shí)期

38.25%的歷史極值。2）外資流入顯著加速同樣，外資的快速涌入通常也是牛市后期的顯著特征。本土偏好效應(yīng)

下外資往往傾向于投資本國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，直到牛市后期才會受美股風(fēng)險(xiǎn)資

產(chǎn)持續(xù)上漲的吸引而加速流入，這一時(shí)期市場的風(fēng)險(xiǎn)也相對較大。該指標(biāo)成

功印證了

1987

年“黑色星期五”的閃崩、2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的膨脹、2007

年金融危機(jī)蔓延下的暴跌這

3

輪牛熊轉(zhuǎn)換的發(fā)生，同時(shí)監(jiān)測到了

2010

年

4

月的市場回調(diào)。從領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，隨著對美股學(xué)習(xí)效應(yīng)的加強(qiáng)，外資流

向逐步由

2000

年初的滯后于市場發(fā)展到近年的領(lǐng)先于市場?！昂谏瞧谖濉?/p>

和“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”中，外資分別滯后于市場

3

個(gè)月和

8

個(gè)月，金融危機(jī)中，

外資的流出則領(lǐng)先于標(biāo)普

500

指數(shù)的調(diào)整約

2

個(gè)月，而

2010

年的美股回

調(diào)，外資同樣領(lǐng)先于似乎長約

2

個(gè)月。當(dāng)前美股的外資流入再度加速，外

資單月凈流入的市值占比一度觸及

0.7%，而

6

月底拐點(diǎn)出現(xiàn)，外資開始由

美股向外轉(zhuǎn)移。3.2.估值層面1）市盈率與市凈率位居高位市盈率是衡量資產(chǎn)價(jià)值的經(jīng)典指標(biāo)，反映了當(dāng)前利潤下回收對股票投

資所需的年數(shù)，從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)該指標(biāo)高于當(dāng)時(shí)歷史

95%分位數(shù)時(shí)，市場存在較大風(fēng)險(xiǎn)。1929

年、1961

年、1966

年、2000

年，這一指標(biāo)分別

高達(dá)

32.56、21.25、22.66

和

44.19，均高于歷史

95%分位數(shù)，唯一沒有出

現(xiàn)熊市的

2018

年也出現(xiàn)了

19.87%的回調(diào)。當(dāng)下市盈率再次突破

95%的歷

史分位數(shù)，第三次超過了大蕭條前

32.56

的歷史次峰，高達(dá)

37.86

倍。同

時(shí)，標(biāo)普

500

指數(shù)成分股的中位市盈率更是高達(dá)

25.02

倍，突破了互聯(lián)網(wǎng)

泡沫時(shí)期的歷史峰值

22.76

倍，處于

1990

年以來的歷史極值狀態(tài)。另一方面，從市凈率來看，標(biāo)普

500

指數(shù)的市凈率曾在互聯(lián)網(wǎng)泡前夕

的

1999

年底達(dá)到過峰值

5.04

倍。當(dāng)前這一指標(biāo)再度接近歷史極值位，高

達(dá)

4.59

倍，創(chuàng)

2000

年

10

月以來新高，標(biāo)普

500

指數(shù)成分股的中位市凈

率同樣也處于

1990

年以來的歷史極值位。2）標(biāo)普

500

的托賓

Q中位值高于

7

年移動(dòng)平均值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上托賓

Q作為實(shí)物資產(chǎn)的市場價(jià)值與其重置價(jià)值之間的比率，當(dāng)整個(gè)市

場的托賓

Q高于平價(jià)過多時(shí)，投資者可能對未來的資產(chǎn)回報(bào)過于樂觀。由

于該指標(biāo)受企業(yè)重資產(chǎn)占比的趨勢性變動(dòng)影響存在著長期的變化，我們依

照相較前

7

年移動(dòng)平均值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)位的警示指標(biāo)以剔除趨勢影

響。從歷史上看，2000

年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫與

2007

年金融危機(jī)期間該指標(biāo)均

有較好的印證，而

2015

年

4

月該指標(biāo)警示風(fēng)險(xiǎn)后雖未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但

標(biāo)普

500

指數(shù)隨后也發(fā)生了

14.16%的大幅回調(diào)。從與美股的領(lǐng)先滯后關(guān)系

上，該指標(biāo)具有一定的領(lǐng)先性，2000

年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和

2007

年金融危機(jī)

中托賓

Q指標(biāo)的拐點(diǎn)分別領(lǐng)先指數(shù)拐點(diǎn)

8

個(gè)月和

4

個(gè)月，2015

年的拐點(diǎn)

同樣領(lǐng)先標(biāo)普

500

指數(shù)

3

個(gè)月。當(dāng)前，托賓

Q值再度于

2021

年

4

月開始

超過歷史均值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，并于

8

月初開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。3）巴菲特指數(shù)超過長期趨勢

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差巴菲特指數(shù)衡量了美股總市值與

GDP的比率，巴菲特稱之為在“任何

給定時(shí)刻衡量估值水平的最佳單一衡量標(biāo)準(zhǔn)”。隨著直接融資占比的提高，

該值也存在長期中樞上行的趨勢。從剔除趨勢后的趨勢偏離度來看，當(dāng)該

指標(biāo)趨勢偏離度超過均值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上時(shí)市場往往存在較大風(fēng)險(xiǎn)。（注：

該指數(shù)為美股總市值相對

GDP的比值，其中

GDP數(shù)據(jù)源自

BEA，美股總

市值則參照

CMV的算法，1970

年之前使用美聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)的公司股權(quán)，1970

年之后使用

Wilshire5000

指數(shù)的總市值，并對兩不同口徑的總市值作連續(xù)

化調(diào)整。）歷史上巴菲特指數(shù)在

1966

年和

1968

年均觸及

1

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上的高

位，在

2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前則觸及了均值以上的

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，隨后市場均

發(fā)生了牛熊轉(zhuǎn)換。此輪牛市中，市場分別于

2015

年與

2018

年觸及均值以

上

1

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差與

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，隨后市場分別發(fā)生了

14.16%和

19.87%的回

調(diào)。當(dāng)前巴菲特指數(shù)已經(jīng)突破長期趨勢

3

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，處于歷史極值狀

態(tài)。3.3.交易層面1）新股發(fā)行量明顯攀升IPO的發(fā)行量通常從兩方面對股價(jià)形成影響。一方面，當(dāng)市場投資者

風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較高時(shí)，首次公開募股更容易出現(xiàn)超募現(xiàn)象，然而超募資金

往往并不能被企業(yè)合理運(yùn)用，從而加劇了超募個(gè)股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。IPO發(fā)行

熱度極高時(shí)期容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，新股發(fā)行在微觀流動(dòng)性上

也對市場形成虹吸效應(yīng)，容易壓制股價(jià)的上漲。從

2000

年以來的歷史來看，

互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期曾經(jīng)出現(xiàn)過

IPO單年發(fā)行

643

起。當(dāng)前美股新股發(fā)行數(shù)量

再度突破

600

起，截至

2021

年

9

月

12

日已發(fā)行

788

起，創(chuàng)

2000

年以來

新高。2）保證金負(fù)債超過趨勢值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上保證金負(fù)債規(guī)模反映了市場交易的杠桿水平，從歷史上看，當(dāng)杠桿率

過高時(shí)市場往往積蓄了較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦指數(shù)開始發(fā)生下跌，則容易

在杠桿資金止損的連鎖反應(yīng)下引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期和

2007

年全球金融危機(jī)爆發(fā)前美國股市的保證金負(fù)債規(guī)模均超過趨勢值

2

個(gè)

標(biāo)準(zhǔn)差以上。其中，2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，該指標(biāo)與標(biāo)普

500

同時(shí)出現(xiàn)拐

點(diǎn)；2007

年金融危機(jī)中，該指標(biāo)則領(lǐng)先指數(shù)拐點(diǎn)約

3

個(gè)月。2021

年

3

月

開始，美國股市保證金負(fù)債再次大超趨勢值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，并于

6

月底

開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。3）低價(jià)股占比下滑從歷史上看，牛市后期與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整前夕往往都會出現(xiàn)一輪低價(jià)股

（5

美元以下的

PennyStock）行情，在場外邊際投資者涌入的背景下，

低價(jià)股往往能取得超額收益。整體而言，低價(jià)股占比低于

5%時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)累

計(jì)相對較大，這一指標(biāo)在

2007

年熊市、2011

年歐債危機(jī)下

19.15%的回

調(diào)、2015

年

8

月

12.08%的回調(diào)和

2018

年

19.87%回調(diào)發(fā)生時(shí)均有印證。

而截至

9

月

12

日，這一指標(biāo)再度突破了

5%的臨界位，讀數(shù)為

4.03%。4）美股看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例過高看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例衡量了美股市場上看多情緒相較看空情緒的

強(qiáng)弱，往往在牛市末期投資者情緒推升至極致時(shí)容易上升至

200%以上。從

1991

年以來的美股歷史來看，2000

年非理性情緒推升的互聯(lián)網(wǎng)泡沫下這

一指標(biāo)曾經(jīng)突破過

200%，達(dá)到了

220%的極值點(diǎn)。當(dāng)前這一指標(biāo)在

2020

年疫情背景下

QE重啟后直線上行，最新讀數(shù)

178%，創(chuàng)

2001

年以來新高，

反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)處于較為危險(xiǎn)的位置。3.4.技術(shù)層面1）標(biāo)普

500

指數(shù)偏離長期趨勢

50%以上資產(chǎn)價(jià)格有著圍繞趨勢值波動(dòng)的內(nèi)在趨勢，因而當(dāng)股指長期偏離趨勢

值時(shí)，往往會有“均值回歸”的發(fā)生。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)通脹調(diào)整后標(biāo)普

500

指數(shù)偏離長期趨勢超過

50%時(shí)，市場均發(fā)生了大幅調(diào)整。1937

年的牛

市拐點(diǎn)處，標(biāo)普

500

趨勢偏離度達(dá)

65.64%；1966

年和

1968

年的拐點(diǎn)處，

該指數(shù)分別達(dá)到

62.21%和

56.53%；2000

年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，該指數(shù)

更是達(dá)到了

79.98%的歷史峰值。當(dāng)前標(biāo)普

500

指數(shù)從

2020

年

11

月開始

偏離長期趨勢

50%以上，截至

9

月

10

日，趨勢偏離度高達(dá)

78.20%，接近

2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕的歷史峰值。2）

MA250

以上個(gè)股占比大幅上升從歷史上看，當(dāng)股市中的多數(shù)個(gè)股均位于其長期趨勢線以上時(shí)，市場

往往有著較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。從標(biāo)普

500

與

Russell3000

成分股

MA250

以

上個(gè)股占比來看，1998

年

1

月、2010

年

3

月、2011

年

4

月標(biāo)普

500

成分

股

MA250

以上個(gè)股占比突破

90%的同時(shí)

Russell3000

成分股

MA250

以上

個(gè)股占比突破

80%，市場在這三輪中均發(fā)生了

15%以上的回調(diào)，指標(biāo)警示

拐點(diǎn)分別領(lǐng)先于市場

6

個(gè)月、2

個(gè)月和

3

個(gè)月。而當(dāng)前兩指標(biāo)均于

2021

年

1

月起再度超越了

90%和

80%的警示值，拐點(diǎn)則分別出現(xiàn)于

2021

年

5

月

和

2021

年

3

月。4.當(dāng)前美股環(huán)境與

2000

年更加類似4.1.本輪牛市的主要特征當(dāng)前美股市場正處在

1928

年以來第

14

輪牛市之中。此輪牛市自

2009

年

3

月

10

日開始，至今已歷經(jīng)

12.5

年，為美股歷史上最長的牛市，此前

最長的牛市為

1990

年

10

月

12

日至

2000

年

3

月

24

日的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，跨

度為

9.5

年。同時(shí)，此輪牛市也是歷史上漲幅最大的牛市，12

年慢牛使美

股累計(jì)上漲了

559.04%，同樣超越了互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間

416.98%的漲幅與大

蕭條后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

1932

年

7

月至

1937

年

3

月累計(jì)

323.36%的漲幅。2008

年全球金融危機(jī)結(jié)束后，在量化寬松等強(qiáng)力刺激政策推動(dòng)下，市

場信心逐步恢復(fù)，美股市場于

2009

年

3

月重歸牛途。此輪牛市大致呈現(xiàn)四

個(gè)階段的增長態(tài)勢。第一階段：2009

年

3

月至

2011

年

7

月（599

個(gè)交易日，漲幅98.81%）。這一期間經(jīng)濟(jì)觸底反彈，流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和投

資者信心恢復(fù)共同驅(qū)動(dòng)這一階段的市場上行；第二階段：2012

年

11

月至

2015

年

8

月（691

個(gè)交易日，漲幅

55.35%）。歐債危機(jī)、摩根大通巨虧、財(cái)政懸崖等利空出盡后，

美國經(jīng)濟(jì)重回溫和增長的軌道。這一期間大盤溫和上行，其中生物

技術(shù)公司表現(xiàn)突出，驅(qū)動(dòng)納斯達(dá)克指數(shù)漲幅迅速超越標(biāo)普

500

與

道瓊斯指數(shù)；第三階段：2016

年

7

月至

2018

年

9

月（558

個(gè)交易日，漲幅

39.53%），在市場受

QE退出、聯(lián)儲加息影響震蕩調(diào)整一年后，

特朗普就任后的減稅與財(cái)政刺激政策構(gòu)成了美股再度上行的主要

驅(qū)動(dòng)力，受減稅與財(cái)政政策刺激，這一期間美國企業(yè)盈利持續(xù)增長，

推動(dòng)美股延續(xù)慢牛行情，而科技股的業(yè)績及市場表現(xiàn)尤為突出。第四階段：2019

年

1

月至今（683

個(gè)交易日，漲幅

89.64%）。

在

2018

年四季度市場受國債收益率飆升快速回調(diào)后，2019

年全

球經(jīng)濟(jì)衰退背景下宏觀流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)了本輪行情，期間市場

在

2020

年初疫情沖擊回調(diào)后一路上攻至今。這一階段，估值因素

的作用顯著提升，尤其是在

2020

年為應(yīng)對疫情量化寬松政策重啟

后，寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下估值的抬升帶來了納斯達(dá)克指數(shù)的快速上

行，標(biāo)普

500

與道瓊斯指數(shù)也顯著上行。縱觀本輪美股牛市的行情，主要呈現(xiàn)如下幾點(diǎn)特征：1）本輪美股大盤股牛市由盈利與估值雙輪驅(qū)動(dòng)，而以

Russell2000

衡

量的小盤股則主要由盈利單方面驅(qū)動(dòng)。從

2009

年以來，本輪標(biāo)普

500

指

數(shù)漲幅的

64.13%由盈利驅(qū)動(dòng)，9.45%由無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降推動(dòng)，26.42%由風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)。盈利是本輪牛市中最為核心的驅(qū)動(dòng)因素。而

2019-2020

年，

流動(dòng)性寬松引致的估值驅(qū)動(dòng)作用顯著提高，流動(dòng)性寬松對

2019-2020

年市

場漲幅貢獻(xiàn)占比分別達(dá)

64.08%和

225.14%。從以

Russell2000

指數(shù)衡量的

小盤股來看，本輪牛市期間，盈利因素貢獻(xiàn)了本輪漲幅的

80.22%，而估值

因素則影響了

19.78%。2）科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。從標(biāo)普

500

指數(shù)

GICS分類的

11

個(gè)行業(yè)來看，信息技術(shù)企業(yè)在本輪牛市中表現(xiàn)尤為突出，以

1268.85%的漲幅位居各行業(yè)首位，相較標(biāo)普

500

指數(shù)的超額收益率高達(dá)

712.32%。以亞

馬遜、特斯拉等為代表的非必需消費(fèi)行業(yè)同樣表現(xiàn)突出，相較標(biāo)普

500

指

數(shù)取得了

466.83%的超額收益?？萍脊尚星樵?/p>

FAAMG上表現(xiàn)最為明顯，

以市值加權(quán)計(jì)，5

家科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)在這一期間共計(jì)上漲了

3906%，

遠(yuǎn)超三大股指的漲跌幅。從

EPS變動(dòng)來看，盈利在

FAAMG行情中起到了

最主要的作用。3）上市公司回購對行情的顯著推動(dòng)是本輪牛市又一大顯著特征。本輪

牛市中，上市公司回購起到了巨大的助推作用，從回購規(guī)模來看，本輪牛市

初期

2009

年二季度上市公告單季回購規(guī)模僅為

325.80

億美元，而到

2019

年一季度，單季回購規(guī)模擴(kuò)大至

2042.52

億美元，并持續(xù)多季度維持在單季

1500

億美元以上的回購規(guī)模。回購對股票價(jià)格的推動(dòng)作用是顯著的，一

方面，回購減少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利與凈資產(chǎn)收益率，

并通過降低加權(quán)平均資本成本提升從業(yè)績表現(xiàn)角度驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行；另一方

面，回購可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提升公司治理水平；最后，股票回購提供的

增量需求與釋放的積極信號同樣對股價(jià)有著顯著的支撐。基于此，本輪牛市

中回購對

EPS與股價(jià)起到了顯著的推動(dòng)作用。4.2.微觀指標(biāo)上，當(dāng)前美股處在什么位置從政策、資金、市場特征、市場交易情緒及估值多個(gè)維度看，我們認(rèn)為

當(dāng)前美股市場出現(xiàn)了一些歷史上牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)的共性特征。這意味著，

即便在下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振之下美股主要指數(shù)仍有上攻可能，但市場

的上行空間也已經(jīng)相對有限，這個(gè)時(shí)點(diǎn)上對美股的投資需要趨于謹(jǐn)慎。從表征市場狀態(tài)的各類微觀指標(biāo)來看：1）當(dāng)下，資產(chǎn)配置指標(biāo)中：當(dāng)前美國投資者配置情緒日益高漲，家庭

配置股票的比例已經(jīng)高達(dá)

40.25%，這也超越了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期

36.98%的

歷史極值；外資方面，

6

月外資單月凈流入的市值占比高達(dá)

0.7%，創(chuàng)近

10

年新高，此后拐點(diǎn)出現(xiàn)，此前

2007

年金融危機(jī)與

2010

年市場回調(diào)中該拐

點(diǎn)均領(lǐng)先指數(shù)約

2

個(gè)月。2）反映估值合理性的指標(biāo)中：市盈率再次突破

95%的歷史分位數(shù)，第

三次超過了大蕭條前

32.56

的歷史次峰，高達(dá)

37.86

倍；標(biāo)普

500

指數(shù)成

分股市盈率中位值則達(dá)到了歷史極值位；市凈率也再度突破

4

倍，創(chuàng)

2000

年以來新高；托賓

Q值和巴菲特指數(shù)分別突破歷史均值和歷史趨勢值

2

個(gè)和

3

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，均處于歷史極值狀態(tài)。3）交易層面的指標(biāo)中：美股新股發(fā)行數(shù)量再度突破

600

起，截至

2021

年

8

月

20

日已發(fā)行

788

起創(chuàng)

2000

年以來新高；截至

2021

年

5

月底，美

國股市保證金負(fù)債大超趨勢值

2

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上后拐點(diǎn)于

6

月出現(xiàn)，2007

年

金融危機(jī)中該指標(biāo)領(lǐng)先指數(shù)拐點(diǎn)約

3

個(gè)月；Russell3000

指數(shù)中低價(jià)股占比

再度達(dá)到了

5%的臨界位；看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例在

2020

年疫情背景下

QE重啟后直線上行，最新讀數(shù)

178%，創(chuàng)

2001

年以來新高，反映了投資

者風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)處于較為危險(xiǎn)的位置。4）技術(shù)層面指標(biāo)中：標(biāo)普

500

指數(shù)從

2020

年

11

月開始偏離長期趨

勢

50%以上，截至

9

月

10

日，趨勢偏離度高達(dá)

78.20%；標(biāo)普

500

和

Russell3000

指數(shù)成分股中

MA250

以上個(gè)股占比再度超越警示值后分別于

5

月和

3

月拐頭向下，此前三次回調(diào)中這一技術(shù)指標(biāo)約領(lǐng)先指數(shù)回調(diào)

4

個(gè)

月。4.3.宏觀特征上，當(dāng)前美股市場不同于

2018

年從微觀指標(biāo)上看，當(dāng)前我們監(jiān)測的部分表征市場狀態(tài)的指標(biāo)在

2000

年

與

2018

年都曾出現(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)警示。但從宏觀環(huán)境來看，當(dāng)下美股面臨著與

2018

年迥異的宏觀環(huán)境?；久嫔?，2018

年特朗普的減稅法案極大改善了企業(yè)的盈利環(huán)境，政

策使得美國跨國公司利潤回流，標(biāo)普

500

盈利改善抵消了估值的大幅回落。

而當(dāng)下，拜登的美國就業(yè)計(jì)劃則將對企業(yè)實(shí)施加稅政策，這一政策的實(shí)施將

對美國企業(yè)盈利造成拖累，這一情形更類似于

2000

年時(shí)的企業(yè)盈利承壓局

面。貨幣政策上，2018

年聯(lián)儲已經(jīng)處在加息周期中，流動(dòng)性預(yù)期內(nèi)收緊后

在次年全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下仍有施展余地，而當(dāng)下一方面隨著疫情的逐

步控制，全球經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇區(qū)間，另一方面聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)很

大，降低了寬松型貨幣政策進(jìn)一步實(shí)施的空間。同時(shí)，疫情存在的惡化可能

同樣會沖擊市場情緒，對風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成壓制。4.4.整體而言，當(dāng)前美股市場更類似于

2000

年通過美股歷史上牛熊轉(zhuǎn)換的復(fù)盤，我們認(rèn)為當(dāng)前美股市場與

2000

年有

諸多相似之處。第一，兩輪牛市均歷時(shí)十年之久，泡沫主要由成長股催生，牛市結(jié)構(gòu)性

特征顯著。從整體來看，2000年牛市和本輪牛市分別歷時(shí)9.5年和12.5年，

標(biāo)普

500

指數(shù)漲幅分別達(dá)

416.98%和

559.04%，無論從時(shí)長還是漲幅均為

歷時(shí)前兩位；從行業(yè)上看，兩輪股市結(jié)構(gòu)性特征顯著，2000

年牛市中，互

聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的通信技術(shù)企業(yè)漲幅驚人，推動(dòng)信息技術(shù)行業(yè)取得了顯著的超額

收益率，而本輪牛市中，美股市場的主要超額收益也為以

FAAMG為代表

的信息技術(shù)行業(yè)和可選消費(fèi)行業(yè)所取得；從個(gè)股來看，兩輪牛市均為少數(shù)個(gè)

股推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性牛市。第二，兩輪牛市中盈利均為主要驅(qū)動(dòng)因素。2000

年牛市中，盈利、無

風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好三大驅(qū)動(dòng)因素占比分別為

69.79%、19.72%和

10.49%；

而本輪牛市中，三大驅(qū)動(dòng)因素占比分別為

74.59%、9.14%和

16.27%。兩

輪牛市中盈利均為核心驅(qū)動(dòng)因素，流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行也均起到了助

推作用。第三，極度鴿派的貨幣政策助長了泡沫的膨脹。上任之初，艾倫·格林

斯潘被普遍認(rèn)為是一名堅(jiān)定對抗通脹的鷹派官員（InflationFighter），然而

隨著時(shí)間的推移，艾倫·格林斯潘的立場則愈發(fā)鴿派，被路透社社評評價(jià)為

“披著鷹皮的鴿派（doveinhawk’sclothing）”。在

1996

年市場已經(jīng)普遍

意識到泡沫的存在后，艾倫·格林斯潘依然力排眾議拒絕加息，并在

1998

年“東南亞金融危機(jī)”下資本泡沫即將破滅時(shí)再度降息。這一系列寬松的貨

幣政策取向助長了

2000

年牛市中泡沫的膨脹。同樣的情形也發(fā)生了在本輪

牛市之中，本·伯南克、珍妮特·耶倫、杰里米·鮑威爾擔(dān)任主席時(shí)期，美

聯(lián)儲政策取向同樣偏鴿，4

輪

QE向市場注入了大量流動(dòng)性，而美國股市的

估值也在這一時(shí)期被顯著推高。最后，兩段時(shí)期的資產(chǎn)均在

2

年前即已出現(xiàn)估值泡沫化的問題，不過

在寬松的流動(dòng)性環(huán)境與宏觀政策推動(dòng)的企業(yè)盈利改善助力下泡沫得以進(jìn)一

步延續(xù)。從標(biāo)普

500

偏離長期趨勢值、席勒市盈率等諸多指標(biāo)來看，1998

年美

股的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)相對嚴(yán)重，同時(shí)，隨著美元指數(shù)在東南亞危機(jī)中的快速

下跌、上市公司盈利持續(xù)下滑、利率上行貨幣環(huán)境邊際趨緊，標(biāo)普

500

指

數(shù)發(fā)生了階段性回調(diào)。1998

年美股估值已經(jīng)處于高位，標(biāo)普

500

席勒市盈

率于

1997

年底突破大蕭條前的

32.56，創(chuàng)歷史新高，艾倫·格林斯潘和沃

倫·巴菲特也相繼警示了美股泡沫風(fēng)險(xiǎn)。1997

年三季度是當(dāng)時(shí)美股盈利的

階段性高點(diǎn)，隨著

1998

年半年報(bào)的陸續(xù)披露，美國企業(yè)盈利連續(xù)三個(gè)季度

邊際回落，市場逐漸形成了對上市公司業(yè)績持續(xù)回落的一致預(yù)期。另一方面，利率上行疊加?xùn)|南亞金融危機(jī)沖擊下美元指數(shù)的快速下跌，流動(dòng)性環(huán)境的

邊際趨緊也對美股估值構(gòu)成了沖擊。多方面利空因素下，標(biāo)普

500

指數(shù)在

1998

年

7

月

17

日至

1998

年

9

月

4

日間發(fā)生了

19.15%的回調(diào)。然而，在

彼時(shí)聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，美股的泡沫繼續(xù)膨脹了

2

年。受

“東南亞金融危機(jī)”蔓延的影響，美聯(lián)儲于

1998

年

9

月

29

日-11

月

17

日

間連續(xù)三次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。在貨幣政策刺激下，美國企業(yè)盈利再度

回升，疊加流動(dòng)性環(huán)境的轉(zhuǎn)向，美股再度上行，直至

2000

年

3

月

21

日聯(lián)

儲主動(dòng)加息才刺破了泡沫。本輪美股也發(fā)生了類似的情形。在本輪美股歷史上最長的牛市中，標(biāo)普

500

指數(shù)的席勒市盈率于

2018

年

1

月再度突破大蕭條時(shí)期的極值，達(dá)到

33.31

倍。艾倫·格林斯潘也于

2018

年

1

月

31

日再度警示了美股的估值

風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策上，2

月

5

日特朗普新提名的杰羅姆·鮑威爾并未如特朗普

預(yù)期的“偏鴿”，反而對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)表了樂觀展望，使得市場加息預(yù)期上升。

美國股市也隨著美國國債收益率的快速升高而從

2018

年

9

月

20

日開始快

速下跌，截至

12

月

24

日累計(jì)下跌

19.87%。與

1998

年相類似的，本輪美

股泡沫并未就此破滅，反而在

2019

年再度重啟牛市。一方面，特朗普的

2017

年減稅和就業(yè)法案改善了美國企業(yè)的盈利環(huán)境，美國企業(yè)利潤折年數(shù)

從

2018

年一季度的

1128

億美元快速提升至

2019

年四季度的

1418

億美

元，復(fù)合年化增長率高達(dá)

12.13%。另一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美

聯(lián)儲為首的各大央行貨幣政策也再度轉(zhuǎn)向。2019

年

5

月，鮑威爾發(fā)表講話，

明確表示將在適當(dāng)時(shí)機(jī)采取行動(dòng)以提振疲軟的經(jīng)濟(jì)，疊加疫情以來的天量

財(cái)政貨幣政策，美股的泡沫繼續(xù)膨脹了兩年。當(dāng)下，海外流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)邊際收緊，美歐日

M2

增速已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡

象。同時(shí)，拜登加稅政策對美股企業(yè)盈利構(gòu)成壓制。拜登政府提出的美國制

造稅收計(jì)劃及家庭計(jì)劃同時(shí)對富人、資本利得及企業(yè)加稅，美股盈利將受沖

擊。加稅帶來的沖擊可能呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性，科技股恐