高速公路公募REITs全解析

高速公路公募REITs全解析1高速公路公募REITs簡介目前已經(jīng)有3只高速類公募REITs上市公募REITs應時而生，按照底層分類已上市3只高速REITs。隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為存量經(jīng)濟時代，以及低利率環(huán)境等都為REITs發(fā)展提供了外在條件。公募版RETIs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。2021年5月17日，證監(jiān)會核準9只基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下稱公募REITs，即RealEstateInvestmentTrusts

）的注冊批復，在完成詢價后，5月31日向公眾投資者發(fā)售。6月21日正式上市交易。12月新增4只上報交易所，其中華夏越秀高速（180202.OF）、建信中關(guān)村（508099.OF）也已上市。整體來看，目前已上市的11個項目中有3只以高速公路為底層資產(chǎn)的REITs項目，包括第一批平安廣州交投廣河高速公路REIT（180201.OF）、浙商證券滬杭甬杭徽高速REIT（508001.OF），以及12月在深交所上市的華夏越秀高速公路REIT。此外，華夏

中國交建高速公路REIT（未上市）仍處于審批中，擬于上交所上市。目前上市的高速公路REITs地理位置較優(yōu)越，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平較高，客車流量的占比高，經(jīng)營穩(wěn)定、車流量增長較可觀，公路維護成本相對可控，整體資質(zhì)較優(yōu)。杭徽高速為國高G65組成部分，連接黃山和杭州兩大旅游勝地，沿線地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展良好、旅游資源豐富。項目（杭徽高速浙江段）于2006年12月全線建成通車，雙向四車道，全長122.2公里，其中分段剩余收費期為9年（36.5公里）、11年（85.5公里）。交通量以客車為主，約占85%以上（2019年）。從2015年至2019年，項目客車流量、貨車流量復合年均增長8.7%、6.2%。項目建設(shè)投資概算約為53億元，折合0.43億元/公里。2019年項目含稅通行費收入約6.0億元，折合每公里含稅收入約490萬元。據(jù)浙商滬杭甬REIT招募說明書，施偉拔咨詢預測杭徽高速浙江段在2021-2031年車流量復合增速達到5.7%，其中重要假設(shè)是2027年底杭臨績高鐵開通并且從2028年開始對項目公路造成拖累。廣河高速連接廣州、惠州與河源，途徑經(jīng)濟發(fā)達的珠三角核心區(qū)與經(jīng)濟欠發(fā)達山區(qū)。項目

（廣河高速廣州段）于2011年12月全線建成通車，雙向六車道，全長71公里，剩余收費期為16年。交通量以客車為主，占比接近70%。從2017年至2019年通行費收入復合年均增長9.1%。項目建設(shè)投資概算約為70億元，折合0.97億元/公里。2019年項目含稅通行費收入約7.0億元，折合每公里含稅收入約997萬元。據(jù)廣州廣河REIT招募說明書，廣東省交通規(guī)劃院預測廣河高速公路（廣州段）在2021-2031年車流量年均增長7.5%，2032-2036年車流量年均增長4.5%。其中重要假設(shè)包括：1）2025年增天高速開通，其線路走向與項目公司基本平行，并且主要承擔廣州地區(qū)與增城及沿線地區(qū)交通需求，產(chǎn)生分流影響；2）2030年廣河高鐵通車，線路走向與廣河高速平行，產(chǎn)生分流影響。華夏越秀高速REIT項目底層為漢孝高速，受益于武漢城市圈發(fā)展。漢孝高速公路由漢孝高速公路主線及機場北連接線組成，是國家高速公路網(wǎng)福州-銀川的重要組成部分。沿線產(chǎn)業(yè)包括臨空產(chǎn)業(yè)園、臨港經(jīng)濟區(qū)等，機場北連接線有望受益于機場周圍交通布局進一步完善。漢孝高速出行車輛主要以小型客車為主，2020年1類客車占比80.17%，剛需明顯。項目目前剩余特許經(jīng)營權(quán)期限為15年。漢孝高速的主要競爭公路包括硚孝高速公路、武漢至大悟高速公路，硚孝高速二期擬于2022年6月通車，預計會分流部分武漢至孝感市的中短途車流量。武大高速擬于2022年6月建成通車，預計會分流大悟及以北方向至武漢、鄂西南方向的交通出行量。根據(jù)招募說明書測算，在中性假設(shè)下2021-2036年漢孝高速車流量復合增長率為5.78%。華夏中國交建高速公路REIT底層為嘉通高速公路。嘉通高速公路是武深高速的重要組成部分，自2018年底武深高速湖北段全線貫通，嘉通高速車流量實現(xiàn)高速增長。沿線有生物醫(yī)藥、汽車及零部件、電子信息等產(chǎn)業(yè)集群，受益于咸陽高新區(qū)、武漢市東湖高新區(qū)等園區(qū)發(fā)展。從出行客貨車結(jié)構(gòu)來看，客車占比55%左右，以中小型客車為主，貨車比重占45%左右，以重型貨車為主，通行費率較高。該項目目前特許經(jīng)營權(quán)期限剩余時間在25年左右，未來通行費現(xiàn)金流量可觀。嘉通高速所在區(qū)域未來新增競爭性道路可能性較小，所屬區(qū)域的交通量在京港澳高速、武監(jiān)高速、孝洪高速、咸通高速等高速公路之間的分配已趨于穩(wěn)定。目前可競爭的高速公路是京港澳高速，考慮到嘉通高速對重型貨車的綜合行車成本相較于平行的京港澳高速更有優(yōu)勢，疊加六車道的行車優(yōu)勢，京港澳高速對嘉通高速分流影響有限。根據(jù)招募說明書，預計2021-2046年嘉通高速車流量復合增長率為5.02%。保險資金是12月新發(fā)REITs配售重要增量REITs的機構(gòu)投資者以戰(zhàn)略投資者、券商自營、保險為主，保險資金是12月兩只REITs配售重要增量。從一級配售來看，REITs的最大持有人是原始權(quán)益人，以戰(zhàn)略投資者的身份認購REITs，此外戰(zhàn)略投資者中還包含其他各類金融機構(gòu)。除戰(zhàn)略投資者外，網(wǎng)下機構(gòu)投資者中券商自營和保險資金較為活躍。券商自營在華夏越秀、平安廣州廣河、浙商滬杭甬這三只高速公路REITs機構(gòu)配售金額中占比分別為8.2%、10.8%、16.5%。之所以券商自營認購REITs較為踴躍，一方面是因為券商有做市需求，另一方面券商多部門參與REITs發(fā)行也便于自營打新。保險資金在第二批REITs中的認購比例有較大提升，從第一批的3%上升至第二批的10%。第一批的高速公路類REITs中，浙商滬杭甬的網(wǎng)下機構(gòu)投資者中沒有保險資金（戰(zhàn)略投資方中有中國人壽再保險、中國保險投資基金等），平安廣州廣河網(wǎng)下機構(gòu)投資者中的保險資金僅占0.7%（戰(zhàn)投中有中國平安人壽險、中國財產(chǎn)再保險等），而第二批的華夏越秀網(wǎng)下機構(gòu)投資者中的保險資金占比躍升為11.9%。保險機構(gòu)的積極認購符合邏輯，因為中長期角度看，REITs具備穩(wěn)健且收益相對可觀的特點，符合保險機構(gòu)配置偏好，且隨著近期銀保監(jiān)會下發(fā)《保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，保險資金投資REITs的熱情被進一步激發(fā)。而公募基金主要還是以專戶形式參與，這主要是因為在短期實施層面，公募基金需要修改現(xiàn)有產(chǎn)品的投資范圍并通過內(nèi)部流程方可投資REITs，但從長遠來看，無論是產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的天然固收+屬性（派息+產(chǎn)權(quán)看漲期權(quán)），還是特許經(jīng)營類的類固收屬性，對公募而言均具備較強吸引力，未來公募更多參與REITs市場仍是大勢所趨。各類機構(gòu)投資者尤其是保險資金的積極參與使得華夏越秀高速REITs認購火爆。根據(jù)11月23日公布的詢價結(jié)果，華夏越秀高速公路REITs認購倍數(shù)高達44.19倍，詢價區(qū)間為6.512-7.499元/份，最終認購價格為7.1元/份，實際募集資金總額21.3億元。12月上市的公募REITs認購熱情高主要是此輪REITs的質(zhì)量也較優(yōu)，項目處于良好的運營狀態(tài)，具有較強的競爭力和長期的增長潛力；且首批REITs收益出色吸引了更多投資人關(guān)注REITs的投資機會，尤其是保險資金成為重要增量。整體來看，高分紅、風險適度的公募REITs越來越得到市場的認可和關(guān)注。高速類REITs二級價格走勢分化高速公路類REITs二級價格走勢分化，成交較活躍。截止2022年2月9日，高速公路類REITs全部實現(xiàn)正收益，平均漲幅21.11%。具體來看，高速公路類REITs價格走勢明顯分化，浙江滬杭甬

REIT和第二批上市的華夏越秀高速REITs上市以來漲幅分別為21.51%和34.41%，而平安廣州廣河高速REIT漲幅僅為7.40%，為當前11只公募REITs中的最小值。橫向?qū)Ρ葋砜?，環(huán)保類REITs、倉儲物流類REITs和產(chǎn)業(yè)園類REITs上市以來平均漲幅分別為69.39%、58.16%和45.37%，首創(chuàng)水務(wù)（508006.OF）和首鋼綠能REITs

（180801.OF）漲幅分別為96.30%和42.48%，環(huán)保類REITs收益率最高；紅土鹽田港

（180301.OF）、中金普洛斯REITs（508056.OF）漲幅分別為79.43%和36.89%，產(chǎn)業(yè)園類REITs中漲幅最大的為第二批上市的建信中關(guān)村REIT，漲幅為58.41%。從流動性來看，換手率上高速公路類與其他類別差距不大，近期上市的華夏越秀高速REIT日均換手率最高，為4.81%，浙商滬杭甬和平安廣州廣河分別為1.04%和1.55%，建信中關(guān)村、首創(chuàng)水務(wù)和蛇口產(chǎn)園REIT（180101.OF）換手率超過2%。首批兩只高速類均已提前全額分紅首批上市高速公路類REITs已進行全額分紅，分紅比例高于產(chǎn)業(yè)園類和特許經(jīng)營類。目前有5只REITs已進行第一次分紅，首批上市中高速公路類的浙江滬杭甬和平安廣州廣河REIT均已公告分紅，截止三季度末分紅比例為100%，首鋼綠能REIT、蛇口產(chǎn)園REIT和中金普洛斯REIT第一次分紅比例分別為42.33%、90.00%和95.01%，高速公路類REITs此次提前分紅比例高于產(chǎn)業(yè)園類和特許經(jīng)營類。這5只REITs在2021年內(nèi)分紅（REITs分紅要求每年至少一次），特別是高速類全額分紅，可及時給投資人兌現(xiàn)一部分投資收益。特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs累計可供派息比率較高，四季度滬杭甬可分配利潤明顯下降。已有5只公募REITs提前分紅，由于公募REITs要求每年將90%以上可分配金額通過現(xiàn)金分紅分配，我們可以將可供分配金額與募集金額的比率估算目前的潛在派息比率。特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs的累計派息比率明顯高于產(chǎn)權(quán)類公募REITs。從具體項目看，中航首鋼綠能表現(xiàn)較為不錯，三四季度派息比率均超過3%，平安廣州廣河和浙商滬杭甬累計派息比率也相對較高，均高于4.5%，四季度滬杭甬可供分配利潤下滑明顯主要受疫情擾動收入下降、養(yǎng)護成本（2100萬）、預留資本性支出（2954萬）增加影響；大多數(shù)產(chǎn)權(quán)類項目的累計派息比率均不超過3%，三、四季度派息比率僅略微超過1%。一方面是因為特許經(jīng)營權(quán)類項目到期價值歸0，且現(xiàn)金流較穩(wěn)定，期間分紅率天然較高；產(chǎn)權(quán)類項目因底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，更關(guān)注物業(yè)未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產(chǎn)投資邏輯不同，應關(guān)注綜合收益，即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。此外，中航首鋼綠能項目的累計可供分配金額中包含期初的留存資金，所以當前累計派息比例較高；廣河項目累計可供分配金額也受到發(fā)行募集金額與償還外部借款本金及購買基礎(chǔ)設(shè)施項目支出差額較大影響；這部分資金不屬于公募REITs成立后的經(jīng)營性現(xiàn)金流，需要注意這部分分紅金額在未來是不可持續(xù)的。除現(xiàn)有項目經(jīng)營分紅外，可關(guān)注未來公募REITs擴募帶來的投資機會。據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)試行辦法》及相關(guān)要求，公募REITs若存在兼并或收購計劃時，可按照監(jiān)管規(guī)定通過基金份額持有人大會進行擴募“再融資”。公募REITs擴募若購入更多資產(chǎn)質(zhì)量較高的項目，將會給投資者帶來更多的分紅等，但分紅率是否提高也取決于擴募項目的定價、運營等因素。對二級市場價格的影響需關(guān)注以下幾個要素，首先是擬收購資產(chǎn)質(zhì)量，一般認為發(fā)展生產(chǎn)經(jīng)營收購高質(zhì)量項目資產(chǎn)有助于提高公募REITs單位凈值。其次是新收購資產(chǎn)項目估值，注意所收購資產(chǎn)是否出現(xiàn)嚴重沽價或折價現(xiàn)象。最后是公募REITs基金否有足夠債融空間，通過債權(quán)、股權(quán)和內(nèi)部現(xiàn)金流資源結(jié)合方式擴募融資對公募REITs杠桿率產(chǎn)生不同影響，從而進一步影響收購后基金每單位資產(chǎn)凈值與分紅?？申P(guān)注是否儲備充分的同類項目以滿足公募REITs項目未來擴募需求，并持續(xù)追蹤公募REITs的擴募計劃等。除已上市項目外，高速公路類REITs原始權(quán)益人同時經(jīng)營多個收費公路項目，且大多處于經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，對未來公募REITs擴募提供一定支持。浙商滬杭甬REIT主要原始權(quán)益人為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，對基礎(chǔ)項目杭徽高速持股比例為88.67%，公司主營業(yè)務(wù)主要包括高速公路和金融證券兩大板塊，2020年高速公路通行費收入占總營收36.70%。截止2020年末，滬杭甬公司收費高速公路合計1141公里，其中控股里程802公里，托管里程339公里，控股高速公路中浙江省內(nèi)里程720公里，安徽省內(nèi)里程81.6公里，除REITs上市項目之外，公司控股高速公路還包括徽杭高速公路、杭甬高速公路、上三高速公路等，均已運營10年以上，公司運營經(jīng)驗成熟，路段區(qū)位優(yōu)質(zhì)。平安廣州廣河REIT原始權(quán)益人為廣州交通投資集團有限公司，為廣州市政府直屬大型國有獨資企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括高速公路的投資、建設(shè)、運營等。截止2020年末，廣州交投除100%控股基礎(chǔ)設(shè)施廣河高速外，還管理13條高（快）速公路，均屬經(jīng)營性高（快）速公路，收費總里程696.04公里，占廣州市屬高速公路的絕大多數(shù)，納入并表范圍的公路包括機場高速、南沙港快速路、東二環(huán)高速等，多數(shù)已運營5年以上，路段相對成熟。華夏越秀REIT原始權(quán)益人為越秀中國，從事高速公路及橋梁的經(jīng)營管理，主營收入來源于通行費。截止2021年6月末，越秀中國控股6個路橋項目，里程486.70公里，參股3個路橋項目，里程79.90公里，分布于廣西、廣東、湖南、湖北、河南等區(qū)域，參控股路產(chǎn)目前運營較為成熟。此外，不同于傳統(tǒng)建設(shè)+運營模式，越秀中國采用收購+運營的經(jīng)營模式，有助于公司未來并購更多優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)項目，進而滿足REITs項目擴容需求。高速類REITs2021年經(jīng)營穩(wěn)中向好，但四季度環(huán)比下滑明顯首批九只公募REITs2021四季報出爐，基金整體業(yè)績表現(xiàn)較三季度有所下滑，僅倉儲物流項目收入和凈利潤保持增長。特許經(jīng)營類公募REITs中，高速公路類公募REITs三季報表現(xiàn)較為突出，平安廣州廣河REIT和浙商滬杭甬REIT分別實現(xiàn)凈利潤0.55億和0.42億元，EBITDA利潤率分別達到86%和95%，但四季度業(yè)績均顯著下滑，二者凈利潤分別環(huán)比下滑60%和239%，EBITDA分別環(huán)比下滑25%和61%。平安廣州廣河REIT四季度業(yè)績下滑一方面是收入微降，另外主要是成本端上行，其中項目層面主營業(yè)務(wù)成本環(huán)比增加22%；

浙商滬杭甬REIT受12月杭州市新冠疫情防控影響，通行車輛減少，收入環(huán)比下降12%，同時由于公司養(yǎng)護成本各期發(fā)生不均勻，四季度支付養(yǎng)護費用約2100萬元，使得EBITDA大幅降低。中航首鋼綠能REIT的收入規(guī)模尚可，但盈利能力稍顯不足，四季度其凈利率和EBITDA利潤率分別為-39%和-23%，主要系公司約定于本年12月末與外部管理機構(gòu)進行年終運營管理成本結(jié)算，項目公司層面運營管理服務(wù)費環(huán)比提升56%。非特許經(jīng)營類項目的盈利受折舊攤銷的影響更大，華安張江光大REIT和中金普洛斯REIT的折舊攤銷占收入比例分別達到104%和72%。較高的折舊攤銷導致非特許經(jīng)營類項目單從凈利潤規(guī)模來看不如特許經(jīng)營類項目，但其EBITDA利潤率均圍繞在70%附近，排除折舊攤銷影響后盈利能力較強。高速公路類公募REITs底層項目整體經(jīng)營好轉(zhuǎn)，主要是由于疫情好轉(zhuǎn)，通行費收入增加，但需警惕疫情反復對高速公路經(jīng)營效益的擾動。根據(jù)2020年國務(wù)院對疫情期間復工復產(chǎn)的工作安排，從2020年2月17日至2020年5月5日，所有通行收費公路的車輛免收通行費，受疫情影響整個高速公路行業(yè)2020年度盈利大幅下降。隨著2021年疫情情況緩解、宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，高速公路車流量增加，高速公路項目收入逐漸恢復。已上市的3只及處于審批中的高速公路項目的收入都主要來自于通行費收入。受今年疫情好轉(zhuǎn)影響，平安廣州廣河REIT的項目公司下半年共實現(xiàn)通行費收入3.96億元，同比增長4.68%；混合車流量

（不包含節(jié)假日免費政策期間通行的免費車流量數(shù)據(jù)）共2442萬車次，同比增長12.51%；

實現(xiàn)總營業(yè)收入3.97億元，毛利率達到38%；實現(xiàn)EBITDA3.28億元，EBITDA利潤率為83%，分季度來看，三季度業(yè)績表現(xiàn)突出，通行費收入同比增長10.34%，車流量同比增長17.30%；四季度車流量同比上升7.27%，但由于周邊路網(wǎng)不斷完善，短途車流量占比增加，使得通行費收入同比下降0.85%，同時受主營業(yè)務(wù)成本上升影響，四季度EBITDA環(huán)比變動-25%。2成熟期高速公路更適合做公募reits發(fā)行公募REIT的基本條件根據(jù)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》（2021年958號文），公募REIT項目應成熟穩(wěn)定，并且滿足以下條件：1.基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確。發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益權(quán)。項目公司依法持有擬發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)。2.土地使用依法合規(guī)。（1）對項目公司擁有土地使用權(quán)的非PPP（含特許經(jīng)營）類項目。如項目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議；如項目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)，原土地出讓合同簽署機構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔相應職責的機構(gòu)）應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議；如項目以招拍掛出讓或二級市場交易方式取得土地使用權(quán)，應說明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方、取得時間及相關(guān)前置審批事項。（2）對項目公司擁有土地使用權(quán)的PPP（含特許經(jīng)營）類項目。發(fā)起人（原始權(quán)益人）和基金管理人應就土地使用權(quán)作出包含以下內(nèi)容的承諾：項目估值中不含項目使用土地的土地使用權(quán)市場價值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)移項目涉及土地的使用權(quán)（政府相關(guān)部門另有要求的除外），基金清算時或特許經(jīng)營權(quán)等相關(guān)權(quán)利到期時將按照特許經(jīng)營權(quán)等協(xié)議約定以及政府相關(guān)部門的要求處理相關(guān)土地使用權(quán)。（3）對項目公司不擁有土地使用權(quán)的項目。應說明土地使用權(quán)擁有人取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方和取得時間等相關(guān)情況，土地使用權(quán)擁有人與項目公司之間的關(guān)系，以及說明項目公司使用土地的具體方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相關(guān)證明材料。3.基礎(chǔ)設(shè)施項目具有可轉(zhuǎn)讓性。（1）發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項目公司相關(guān)股東已履行內(nèi)部決策程序，并協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。（2）如相關(guān)規(guī)定或協(xié)議對項目公司名下的土地使用權(quán)、項目公司股權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件、特殊規(guī)定約定的，相關(guān)有權(quán)部門或協(xié)議簽署機構(gòu)應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議，確保項目轉(zhuǎn)讓符合相關(guān)要求或相關(guān)限定具備解除條件。（3）對PPP（含特許經(jīng)營）類項目，PPP（含特許經(jīng)營）協(xié)議簽署機構(gòu)、行業(yè)主管部門應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議。4.基礎(chǔ)設(shè)施項目成熟穩(wěn)定。（1）項目運營時間原則上不低于3年。對已能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定收益的項目，可適當降低運營年限要求。（2）項目現(xiàn)金流投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。（3）項目收益持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現(xiàn)金流提供方。因商業(yè)模式或者經(jīng)營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應當資質(zhì)優(yōu)良，財務(wù)情況穩(wěn)健。（4）預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。5.資產(chǎn)規(guī)模符合要求。（1）首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元。（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模（如高速公路通車里程、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等）原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。6.發(fā)起人（原始權(quán)益人）等參與方符合要求。（1）優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目。（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機構(gòu)近3年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運營、金融監(jiān)管、市場監(jiān)管、稅務(wù)等方面無重大違法違規(guī)記錄。項目運營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題或重大合同糾紛。在項目區(qū)域方面，958號文提出全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報，重點支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域。高速公路普遍存在土地瑕疵，增加發(fā)行難度我們在實際操作過程中發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管機構(gòu)對試點項目的篩選標準仍較為苛刻，優(yōu)中選優(yōu)，具體體現(xiàn)在：1）項目權(quán)屬清晰；2）項目收益較好。首批和第二批公募REITs試點的收費公路均為BOT項目。對于BOT項目，監(jiān)管機構(gòu)要求：

1）如項目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議；2）如項目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)，原土地出讓合同簽署機構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔相應職責的機構(gòu)）應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議；3）如項目以招拍掛出讓或二級市場交易方式取得土地使用權(quán)，應說明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方、取得時間及相關(guān)前置審批事項。對于PPP項目，監(jiān)管機構(gòu)要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）和基金管理人應就土地使用權(quán)作出包含以下內(nèi)容的承諾：項目估值中不含項目使用土地的土地使用權(quán)市場價值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)移項目涉及土地的使用權(quán)（政府相關(guān)部門另有要求的除外），基金清算時或特許經(jīng)營權(quán)等相關(guān)權(quán)利到期時將按照特許經(jīng)營權(quán)等協(xié)議約定以及政府相關(guān)部門的要求處理相關(guān)土地使用權(quán)。同時，監(jiān)管機構(gòu)要求PPP（含特許經(jīng)營）協(xié)議簽署機構(gòu)、行業(yè)主管部門應對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議。在實際操作層面，公募REITs項目普遍存在土地瑕疵。我們根據(jù)收費公路公募REITs試點項目的招募說明書總結(jié)，土地瑕疵主要包括以下情況：1）未取得國有土地使用證；2）服務(wù)區(qū)房屋建筑未取得不動產(chǎn)權(quán)屬證書；3）土地規(guī)劃面積與實際證照面積不一致等。對于項目公司未取得國有土地使用證的情況，可參考的解決方式為路段途徑的縣市規(guī)劃和自然資源局出具復函，對項目公司在特許經(jīng)營期內(nèi)合法使用劃撥土地無異議。對于服務(wù)區(qū)房屋建筑未取得不動產(chǎn)權(quán)屬證書的問題，考慮服務(wù)區(qū)租賃收入占項目公司收入的比例較小，該部分土地收益占項目公司收入的比例會更小，潛在風險較??；可參考的解決方式為原始權(quán)益人出具承諾函，承擔項目公司因手續(xù)或證書未辦理完畢而產(chǎn)生的處罰。在土地規(guī)劃面積與實際證照面積不一致的問題上，對于差異的部分，劃撥土地由項目公司外其他主體占有和使用的情況，可參考的解決方式為原始權(quán)益人對差異部分承諾承擔賠償責任。我國收費公路行業(yè)債務(wù)壓力較大，對多元化融資有一定需求交通運輸行業(yè)具有一定的區(qū)域外溢性，對區(qū)域經(jīng)濟拉動明顯，我國適度超前建設(shè)高速公路，當前通行費收入尚不足以支付債務(wù)本息，并且凈債務(wù)余額持續(xù)擴大。據(jù)《2020年全國收費公路統(tǒng)計公報》，2020年全國收費公路的通行費收入達到4868億元；行業(yè)總支出達到12346億元，其中，償還債務(wù)本金7180億元、償還債務(wù)利息3061億元，養(yǎng)護支出744億元，運營管理支出755億元，公路及附屬設(shè)施改擴建工程支出312億元；收支缺口達到7478億元。全國收費公路債務(wù)余額在2013年至2019年期間持續(xù)擴大，并且2020年末達到7.07萬億元，占全國收費公路累計建設(shè)投資總額的65%，反映出行業(yè)總體資產(chǎn)負債率較高。僅僅依靠自身造血能力，收費公路行業(yè)還清債務(wù)可能需要較長時間。我們將通行費收入減去債務(wù)利息、養(yǎng)護開支、運營費用和稅費得出償還債務(wù)本金前的運營盈余（缺口），與債務(wù)余額進行比較，用以分析行業(yè)現(xiàn)金流償還債務(wù)本金的能力。參考疫情前2019年，全國收費公路在償還債務(wù)本金前的運營盈余約0.13萬億元，2020年受疫情與免收通行費政策影響運營運營盈余下降至約15億元，相較于7.07萬億元的債務(wù)余額稱得上“杯水車薪”。展望未來，通行費收入的增長潛力可能是有限的，根據(jù)《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，2021年至2035年，旅客出行量（含小汽車出行量）年均增速達到3.2%左右，全社會貨運量年均增速達到2%左右。償債能力區(qū)域分化較為明顯，東部顯著好于中西部地區(qū)。2020年，在全國29個省份和直轄市中（不含港澳臺、海南、西藏），運營獲得盈余（不含債務(wù)本金償還金額；下同）占48%，運營錄得虧損的占52%。其中，在東部和東北地區(qū)，運營獲得盈余的省份和直轄市占67%，運營錄得虧損的占33%；在中部和西部地區(qū)，運營獲得盈余的占35%，運營錄得虧損的占65%。我們將債務(wù)余額除以運營盈余，用以分析各省經(jīng)營現(xiàn)金流償還債務(wù)本金時間。在東部地區(qū)，債務(wù)余額除以運營盈余約為55倍，償債能力最強；在中部地區(qū)，債務(wù)余額除以運營盈余約為150倍，償債能力次之；在東北地區(qū)和西部地區(qū)，運營盈余均為負數(shù)，債務(wù)余額除以運營盈余約為-60倍和-66倍。從債務(wù)償還壓力與公路建設(shè)目標來看，收費公路行業(yè)仍需拓展融資渠道。公募REITs基金為收費公路行業(yè)解決困境提供新的融資渠道，其優(yōu)點體現(xiàn)為縮短投資回報周期、改善現(xiàn)金流、降低資產(chǎn)負債率等。我國首批兩單收費公路REIT基金（浙商滬杭甬REIT和平安廣河

REIT）的底層項目位于經(jīng)濟較發(fā)達的廣東省和浙江省，屬于收費公路債務(wù)壓力較小的省份。第二批收費公路REIT基金（華夏越秀REIT）的底層資產(chǎn)位于湖北省，收費公路債務(wù)壓力居中。最適合做公募REITs的收費公路是處于成熟期的項目。公募REITs基金的收益和風險特征介于股票和債券之間。收費公路的剩余經(jīng)營期限可以理解為項目的“久期”，“久期”越短意味著REITs基金越像債券，收益可預測性更強，隱含風險更低，但同時內(nèi)含收益率也低。在收費公路投資領(lǐng)域，成熟期項目的盈利增速雖然比成長期低，但未來現(xiàn)金流的可預測性遠高于成長期。原始權(quán)益人深耕收費公路行業(yè)多年，對項目成長性的把握高于公募基金管理人，但經(jīng)過評估機構(gòu)的評估后成長性未必能體現(xiàn)在估值上。公募REITs基金的信息披露非常充分，一旦項目成長性不能兌現(xiàn)，公募基金管理人也將面臨來自基金投資者的壓力。成熟期的收費公路項目比成長期項目更合適對回撤率要求較高的投資者。原始權(quán)益人發(fā)行動力實際取決于融資訴求收費公募REITs的底層資產(chǎn)具有眾多可選標的，潛在發(fā)行空間大。據(jù)《2020年全國收費公路統(tǒng)計公報》，截至2020年末，我國收費高速公路里程達到15.3萬公里，其中上市公司控股和參股收費高速公路里程約為1.5萬公里，REITs基金底層資產(chǎn)的可選標的眾多。原始權(quán)益人發(fā)行公募REITs的動力實際取決于融資訴求。原始權(quán)益人發(fā)行REITs產(chǎn)品的融資規(guī)模比銀行貸款更高。例如，浙商滬杭甬REIT的杭徽高速浙江段與廣州廣河REIT的廣河高速廣州段的特許經(jīng)營權(quán)的評估增值率都為80%左右，基金募資規(guī)模高于底層資產(chǎn)在評估前的賬面凈資產(chǎn)；銀行貸款對收費公路則有資產(chǎn)負債率限制，很難突破賬面凈資產(chǎn)。但是原始權(quán)益人通過REITs基金的融資成本并不低。滬杭甬杭徽高速REIT的杭徽高速估值貼現(xiàn)率為WACCBT=8.3%（即稅后WACC=6.2%），廣交投廣河高速REIT的廣河高速估值貼現(xiàn)率為WACCBT=8.0%（即稅后WACC=6.0%），底層資產(chǎn)的借款利率大約為4.4%-4.6%。發(fā)行方與其運營REITs模式，不如直接通過債券市場、保險資管、銀行信貸等模式進行融資，出讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs的動力不足。交投集團比上市公司更適合發(fā)行公募REITs各省交投集團比旗下上市公司更適合發(fā)行公募REITs，主要因為：1）打造示范效應；2）資金直接回籠；3）交易成本最低；4）可擴募資產(chǎn)最多。以廣東省為例，廣東交通集團（主要為經(jīng)營性高速公路）約占廣東省收費高速公路里程的56%，其代管的南粵交通的主控里程（主要為政府還貸高速公路）約占17%，穗/佛/惠/莞交投約占9%。此外，廣東省擁有多家高速公路上市公司，其主控里程約占9%，其中包括國企背景的粵高速（實控人：廣東省國資委）、深高速（實控人：深圳市國資委）、灣區(qū)發(fā)展（實控人：深圳市國資委）、越秀交通基建（實控人：廣州市國資委）、東莞控股（實控人：東莞市國資委），以及港資背景的新創(chuàng)建集團。3收費公路項目分析框架，關(guān)注路產(chǎn)區(qū)位與成長性公募REITs的風險收益特征介于股債之間。作為新金融產(chǎn)品，公募REITs在國內(nèi)缺少合適的可比標的；因其上市交易時間較短，投資者對底層資產(chǎn)的風險和收益的把握也有待提升。我們在本章闡述收費公路項目分析框架。盈利著重分析：區(qū)域經(jīng)濟增速、路網(wǎng)規(guī)劃、收費標準收費公路項目的盈利增長主要來自：1）經(jīng)濟增長驅(qū)動的通行費收入提升；2）貸款逐步歸還使財務(wù)費用下降。在收入端，通行費增長的驅(qū)動力是經(jīng)濟增長，其他影響變量包括路網(wǎng)效應和收費標準。宏觀經(jīng)濟增長驅(qū)動收費公路的車流量增加，增厚項目利潤并且提升資產(chǎn)ROE。路網(wǎng)效應通過平行路分流、交叉路引流等競爭結(jié)構(gòu)變化影響車流量。除車流量外，收費標準的變化亦影響通行費收入。成本端主要科目包括付現(xiàn)運營成本、折舊攤銷和財務(wù)費用。引起成本變化的重要因素為資產(chǎn)負債率降低帶來的財務(wù)費用下降、維修周期引起的付現(xiàn)運營成本波動。高速公路是重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)負債率較高導致財務(wù)費用較大。高速公路的現(xiàn)金流特征是建設(shè)期資金投入較重、運營期資本開支較輕。隨著項目在運營期回收現(xiàn)金流，并且逐步歸還銀行貸款，財務(wù)費用隨之下降。在銀行貸款本金還清后，可分配現(xiàn)金流將出現(xiàn)躍升。此外，高速公路通常以10年為周期進行大修，大修年份涉及較重的資本性支出。在影響盈利的諸多要素中，成本端相對可控并且可預測；收入端需要著重分析區(qū)域經(jīng)濟增速、路網(wǎng)規(guī)劃和收費標準。其中，區(qū)域GDP增速波動性小且可預測性高；路網(wǎng)變化的預計影響與實際影響可能有較大差異，預測可靠性較低；收費標準的變化與政策相關(guān)，基本無法預判。PE/PB/現(xiàn)金流分派率都有局限性，內(nèi)含報酬率IRR最可靠對于有特定經(jīng)營期限的單項資產(chǎn)，市盈率PE指標并不可比。我國東部地區(qū)經(jīng)營性高速公路的收費期限最長不超過25年，中西部地區(qū)最長不超過30年（《收費公路管理條例》）。當路產(chǎn)的剩余收費期限逐年縮短，根據(jù)絕對估值法，現(xiàn)金流折現(xiàn)總期數(shù)的減少會引起項目現(xiàn)值的下降；根據(jù)相對估值法，PE倍數(shù)本質(zhì)上反映的是在現(xiàn)有盈利回報水平下，投資者愿意用多長時間收回投資，剩余收費期限減少會使得PE倍數(shù)下移。市凈率PB具有一定參考價值，但隨著時間流逝，賬面凈資產(chǎn)與公允價值的差異會擴大。我國基礎(chǔ)設(shè)施項目原則上采用成本模式計量，以購買日的賬面價值為基礎(chǔ)，對其計提折舊、攤銷及減值。購買日的賬面價值體現(xiàn)為資產(chǎn)組未來每期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，再減去負債并加回溢余資產(chǎn)；后續(xù)計量將按照成本法核算，每期賬面價值都將計提攤銷費用，賬面價值的變化并不反映貨幣時間價值的變化。假設(shè)預測現(xiàn)金流與實際情況一致，隨著時間推移，資產(chǎn)組公允價值與賬面價值的差異會擴大，這個差異本質(zhì)上為貨幣時間價值。對于不同時間上市的REIT項目，越接近上市時點的項目PB越趨近于1，離上市時點越遠的項目PB會逐漸提高，到收費期終點時公允價值與賬面價值都為零。這只是計量方式引起的PB變化，與REITs投資回報率的高低并不相關(guān)。對于有特定經(jīng)營期限的單項資產(chǎn)，現(xiàn)金分派率指標的可比性是受限的。在分子端，可供分配現(xiàn)金流因盈利增長和貸款歸還而逐步提升；在分母端，在剩余收費期較短時，收費期限逐漸減少使特許經(jīng)營權(quán)項目的賬面價值和公允價值都逐漸下降，最終殘值為零。在剩余收費期較短時，分子向上、分母向下，使得收費期限越短的項目現(xiàn)金分派率越高，現(xiàn)金分派率體現(xiàn)為投資回報率與本金歸還比例之和，不適用于不同期限資產(chǎn)的橫向比較。當特許經(jīng)營期足夠長時，收費期對現(xiàn)金分派率影響較小，現(xiàn)金分派率才具備橫向可比性。最合理的估值指標是內(nèi)含報酬率IRR。內(nèi)含報酬率的計算是基于：1）對項目未來現(xiàn)金流進行合理預測；2）測算未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當前市值的貼現(xiàn)率。在考慮不同項目風險差異后，REITs項目的IRR可以進行橫向比較。公募REITs的風險收益特征介于股債之間，投資者將REITs的IRR與債券回報率進行比較，根據(jù)債市波動快速做出REITs投資決策。使用內(nèi)含報酬率IRR的缺點在于：1）搭建估值模型與計算IRR對投資者的能力要求較高；2）對未來現(xiàn)金流的增長預測具有主觀性。4高速公路公募REITs與其他金融產(chǎn)品對比公募REITs是高派息、風險適中的投資產(chǎn)品公募REITs作為高派息、風險收益適中的投資產(chǎn)品，豐富投資人配置選擇。公募REITs資產(chǎn)端產(chǎn)生股息及資產(chǎn)增值收益，產(chǎn)品端在資產(chǎn)端估值變動基礎(chǔ)上受二級市場影響產(chǎn)生資本利得率。根據(jù)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，試點期間要求REITs預計未來三年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。因可供分配金額是凈利潤與折舊攤銷之和再減去資本開支，預計分紅率（預計分配現(xiàn)金流/凈利潤）可能會大于100%。對比股票來看，A股高速公路上市公司2020年平均分紅率為46%，企業(yè)依靠留存收益繼續(xù)投資收費公路。A股高速公路上市公司2020年度平均股息率為3.1%(按2020年末收盤價計算)，略低于REIT基金發(fā)行要求的4%。整體來看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風險收益適中的投資產(chǎn)品，其作為資本市場直接投融資工具，不僅可以為機構(gòu)投資者及個人投資者提供大類資產(chǎn)配置選擇、高分紅穩(wěn)定收益，還能促進基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域資金連續(xù)循環(huán)，助推資本市場結(jié)構(gòu)性改革及健康發(fā)展。在當前低利率、金融監(jiān)管趨嚴背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長期、穩(wěn)定、風險收益適中的投資思路。試點階段公募REITs底層項目要求較高，信息披露較為詳細。我國公募REITs目前仍處于試點階段，要求底層項目集中在重點區(qū)域、重點行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項目，有助于提升示范效應，同時對項目管理人、項目運營水平也提出較高要求。在具體項目上也要優(yōu)中選優(yōu)，要求項目權(quán)屬清晰、收益較好，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募說明書中詳細披露底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預測關(guān)鍵假設(shè)及其公允價值計算依據(jù)。監(jiān)管要求，基金管理人應當聘請評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)每年進行1次評估，并在基礎(chǔ)設(shè)施基金年度報告中披露評估報告，信息公開性較強。公募REITs的收益主要來自于資產(chǎn)端和產(chǎn)品端。資產(chǎn)端視基礎(chǔ)設(shè)施項目運營情況而產(chǎn)生REITs基金的股息及資產(chǎn)增值收益，主要收益影響因素包括基礎(chǔ)設(shè)施項目所屬行業(yè)的平均收益率水平、行業(yè)大周期、項目資產(chǎn)成長性、資產(chǎn)管理人投資運營水平、項目投融資決策尤其是擴募等基本面，通常引導公募REITs價格長期趨勢性變動。產(chǎn)品端價格在資產(chǎn)端估值變動的基礎(chǔ)上還受權(quán)益類產(chǎn)品屬性的波動影響，影響REITs二級市場價格的市場因素包括其他資產(chǎn)價格、市場情緒、流動性等，主要造成公募REITs短期估值波動。公募REITs產(chǎn)品期限較長，保險等機構(gòu)投資者參與熱情較高。由于投向底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施，因此公募REITs期限較長，目前上市的11只REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具備穩(wěn)健且收益相對可觀的特點，符合保險機構(gòu)配置偏好，而隨著20年11月銀保監(jiān)會下發(fā)

《保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，保險資金投資REITs的熱情被進一步激發(fā)，我們也看到在12