投資原理與實務(wù)第6章-行為金融理論課件

第6章行為金融理論主講：尤強第6章行為金融理論主講：尤強1引言成功的投資就是預(yù)期別人的預(yù)期?！獎P恩斯（經(jīng)濟學(xué)家、投資家）凱恩斯是出色的經(jīng)濟學(xué)家，同時也是杰出的投資大師，他的投資哲學(xué)被稱為“空中樓閣理論”?？罩袠情w理論核心思想是：估計大眾投資者未來的行為模式，把他們賺錢的希望建成空中樓閣，成功的投資者能夠估計哪些股票最可能被大眾用來建造他們的空中樓閣，然后搶先購買這些股票。這有點像選美比賽，游戲規(guī)則是：參與者必須從100張照片中選出6張最最漂亮的面孔，而誰的選擇最符合大眾的普遍選擇，誰就贏得資金。所以投資者的最佳策略不是選擇他們個人認(rèn)為最漂亮的面孔，而是估計大家最普遍的選擇是什么。凱恩斯認(rèn)為，基本分析原理的工作量極大，其估值的結(jié)果——“內(nèi)在價值”也是值得懷疑的。當(dāng)倫敦的金融人士還在嘈雜的辦公室里用基本分析原理埋頭苦算時，凱恩斯每天早上用半小時的時間就將市場搞定了。這種悠閑的投資方式替他掙了幾百萬英鎊，他所在的劍橋?qū)W院的捐贈基金價值也因此翻了9倍。然而，并非所有的人都能成功預(yù)期到市場上的主流預(yù)期，這是以投資者的對經(jīng)濟形勢、經(jīng)濟現(xiàn)象、經(jīng)濟政策的解讀能力和理解能力為基礎(chǔ)的。所以說，投資者能夠利用別人的預(yù)期來賺錢這是一種高層次的投資能力，這種能力應(yīng)該是建立在基本分析能力的基礎(chǔ)上的。引言成功的投資就是預(yù)期別人的預(yù)期。——凱恩斯（經(jīng)濟學(xué)家、投資26.1行為金融理論概述行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，它研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性。迅速發(fā)展起來的行為金融學(xué)以其逼近真實市場行為的理論分析展示出廣闊的發(fā)展前景。行為金融學(xué)修正了理性人假說的論點，指出由于認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無法以理性人方式做出無偏估計。這一發(fā)現(xiàn)引起對投資者心理研究的普遍關(guān)注。就微觀而言，分析投資者心理不僅可使自身有效地避免決策錯誤，還可以基于他人的心理偏差制定特定的投資策略；就宏觀而言，它涉及到證券市場是否有效，及資產(chǎn)價格是否反映內(nèi)在價值的問題。6.1行為金融理論概述行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，36.1行為金融理論概述6.1.1行為金融的概念及特點行為金融學(xué)是將心理學(xué)、行為科學(xué)與金融學(xué)結(jié)合起來的一個新興的研究領(lǐng)域，從投資者心理和行為的角度來解釋資本市場的現(xiàn)象，預(yù)測資本市場的變化趨勢。行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論的區(qū)別在于：第一，理論基礎(chǔ)和假設(shè)前提不同6.1行為金融理論概述6.1.1行為金融的概念及特點46.1行為金融理論概述第二，研究的內(nèi)容和角度不同。第三，交易策略上有所不同6.1行為金融理論概述第二，研究的內(nèi)容和角度不同。56.1行為金融理論概述6.1.2行為金融理論的優(yōu)缺點1．行為金融理論的優(yōu)點行為金融學(xué)歷史地承認(rèn)了投資者的主觀因素對資本市場的影響，資本市場的很多變化和過程是由人的主觀因素決定的，這就是行為金融學(xué)的正確之處。它開辟了一條把人的心理和人的行為作為資本市場變化最基礎(chǔ)原因的正確方向。它歷史性地承認(rèn)了資本市場變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有關(guān)。6.1行為金融理論概述6.1.2行為金融理論的優(yōu)缺點66.1行為金融理論概述2．行為金融理論的局限性行為金融理論畢竟是一個新興的研究領(lǐng)域，肯定存在著一些不足之處。不可否認(rèn)的是，行為金融學(xué)距離一個成熟的學(xué)派尚有相當(dāng)?shù)木嚯x。迄今為止還沒能形成一個系統(tǒng)、完事的理論框架，較為分散。在運用心理學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的方法與結(jié)合傳統(tǒng)金融方法的道路上，也還沒有太多的標(biāo)志性的案例。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數(shù)據(jù)的支持。由于該理論所引用的主要是實驗心理學(xué)的若干理論，而實驗室與現(xiàn)實生活有較大差別，這也是該理論的一個弱點。6.1行為金融理論概述2．行為金融理論的局限性76.1行為金融理論概述但要說明的是，行為金融學(xué)并不試圖完全推翻以往的理論，它只是在開拓金融學(xué)的研究思路、方法、領(lǐng)域，以求完善和修正金融理論，使其更加實用、客觀、有效。行為金融理論把投資者主觀因素重新放入研究的范疇，把實驗的方法帶入了金融研究領(lǐng)域，并且對整個經(jīng)濟學(xué)的最基本假設(shè)——“理性人”假設(shè)，進行了一種革命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗，啟發(fā)了大眾對既有經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。因此接下來問題是如何將傳統(tǒng)金融理論與行為理論更好的融合。6.1行為金融理論概述但要說明的是，行為金融學(xué)并不試圖完86.1行為金融理論概述6.1.3行為金融的主要內(nèi)容關(guān)于行為金融理論的研究內(nèi)容，可以將其主要內(nèi)容概括為三方面：第一，“有限理性”問題的研究?！坝邢蘩硇浴眴栴}研究的是投資者的心理和行為中存在的認(rèn)知、決策上的偏差，包括個體投資者和投資者群體在認(rèn)知和行動上的偏差。例如，“過度自信”、“錨定效應(yīng)”、“過度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”、“羊群效應(yīng)”等等。第二，關(guān)于“市場異象”、“非有效市場”問題的研究。市場異象是指與“有效市場”假說的結(jié)論不相符的一些市場現(xiàn)象，或者說是對“有效市場”假說構(gòu)成一定挑戰(zhàn)的資本市場的統(tǒng)計現(xiàn)象，例如，日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、市盈率效應(yīng)等。這些現(xiàn)象說明投資者可以根據(jù)某些特定的因素對市場的走勢進行分析，從而對有效市場理論構(gòu)成挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)認(rèn)為，在現(xiàn)實的資本市場中，投資者的套利行為是受到限制的，這就導(dǎo)致市場是非有效市場。也就是說市場并不能快速糾正其偏差，從而使某些投資者可以利用這些偏差獲得超額收益。第三，基于行為金融理論的投資策略。行為金融學(xué)還會告訴投資者，如何克服主觀因素中的認(rèn)知和行為偏差，以及在非有效市場條件下，如何為資產(chǎn)進行定價，如何制定投資策略等。隨著行為金融理論的發(fā)展，各國理論界和實務(wù)界基于行為金融理論提出了大量的投資策略，其中比較有代表性的策略包括：反向交易策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散策略等。6.1行為金融理論概述6.1.3行為金融的主要內(nèi)容96.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.1投資者的心理與行為偏差1．代表性偏差（以偏概全，盲人摸象）2．可得性偏差3．錨定效應(yīng)(先入為主)4．過度自信5．損失回避與后悔規(guī)避6．從眾心理與羊群效應(yīng)6.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.1投資者的106.2投資者心理與行為的過程與偏差郁金香投資熱郁金香投資熱是歷史上投機性最強的一次致富狂潮。這場危機起源于1593年，一位植物學(xué)家將郁金香帶到荷蘭，在接下來的10年里，郁金香開始廣泛流行，并成為荷蘭市民花園中價格不菲的園藝植物。荷蘭市民們會額外購進大量的郁金香球徑并儲存起來，待價而沽。沒過多久，球莖價格急速上升，人們開始認(rèn)為：球莖賣得越貴，人們就越覺得它是一種最優(yōu)的投資選擇。貴族、市民、農(nóng)民、商人、海員、足球運動員、女傭，甚至掃煙囪的師傅和老裁縫們都沉醉在郁金香的投機熱潮中。所有的人都認(rèn)為：人們對郁金香的狂熱會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。到1636年，郁金香的價格已經(jīng)漲到了駭人聽聞的水平。以一種稀有品種“永遠(yuǎn)的奧古斯都”為例，這種郁金香在1623年時的價格為1000荷蘭盾，到1636年便已漲到5500荷蘭盾。1637年2月，一枚“永遠(yuǎn)的奧古斯都”的售價曾高達(dá)6700荷蘭盾。這一價錢，足以買下阿姆斯特丹運河邊的一幢豪宅，或者購買27噸奶酪！相對于這種頂級郁金香來說，普通郁金香的漲幅更是“瘋狂”。1637年1月，1.5磅重的普普通通的“維特克魯嫩”球莖，市價還僅為64荷蘭盾，但到2月5日就達(dá)了1668荷蘭盾！別忘了，當(dāng)時荷蘭人的平均年收入只有150荷蘭盾。泡沫崩潰的理由，至今仍然是一個謎。人們清楚地記得，在此之前，交易都在非常順利地進行著，誰也不知為什么，市場突然就這么崩潰了。也許除了說這是泡沫膨脹到極點后的必然結(jié)果之外，就再也找不到更好的理由了。一星期后，郁金香的價格平均已經(jīng)下跌了90％，那些普通品種的郁金香更是幾乎一文不值，甚至不如一只洋蔥的售價。等到人們省悟過來，一切都為時已晚。郁金香事件不僅沉重打擊了舉世聞名的阿姆斯特丹交易所，更使荷蘭全國的經(jīng)濟陷入一片混亂，加速了荷蘭由一個強盛的殖民帝國走向衰落的步伐。從17世紀(jì)中葉開始，荷蘭在歐洲的地位就受到了英國的有力挑戰(zhàn)，歐洲繁榮的中心也開始向英吉利海峽彼岸轉(zhuǎn)移。6.2投資者心理與行為的過程與偏差郁金香投資熱116.2投資者心理與行為的過程與偏差7．過度反應(yīng)與反應(yīng)不足8．心理賬戶6.2投資者心理與行為的過程與偏差7．過度反應(yīng)與反應(yīng)不足126.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.2投資者的心理過程6.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.2投資者的136.3市場異象有效市場假說（EMH）是以投資者行為的理性為前提的，理性的人總能夠最大化其預(yù)期效用。有效市場假說的經(jīng)驗分析主要有兩類，第一類經(jīng)驗分析認(rèn)為當(dāng)影響資產(chǎn)價值的消息在市場中公布，價格應(yīng)該快速、準(zhǔn)確地反應(yīng)并將信息融入價格，即在最初的價格調(diào)整后不應(yīng)再存在價格的趨勢性變化或者價格的反轉(zhuǎn)；第二類經(jīng)驗分析認(rèn)為如果沒有關(guān)于基礎(chǔ)價值的信息，某種資產(chǎn)的供給和需求量的改變本身不能改變價格。但自60年代起，特別是進入80年代后對金融市場的研究結(jié)果就涌現(xiàn)出不少與之相矛盾的統(tǒng)計異象，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：6.3市場異象有效市場假說（EMH）是以投資者行為的理性146.3市場異象6.3.1股票價格長期偏離內(nèi)在價值按照傳統(tǒng)的有效市場假說，這種回歸的速度應(yīng)該是非常快速的，不會給投資者留下利用這種偏差以獲得超額收益的機會。但是在現(xiàn)實的資本市場中，股票市場價格長期偏離其基礎(chǔ)價值的情況是非常普遍的。股票和債券的內(nèi)在價值和市場價格的關(guān)系表明市場價格并非如傳統(tǒng)金融理論所分析的那樣，認(rèn)為其波動由于各種非理性的原因偏離內(nèi)在價值，并隨著時間的推移這種偏離會得到糾正，事實上，股票市場價格長期偏離內(nèi)在價值，且其波動遠(yuǎn)比內(nèi)在價值波動劇烈得多。這也從一個側(cè)面反映了市場的非有效性。6.3市場異象6.3.1股票價格長期偏離內(nèi)在價值156.3市場異象6.3.2日歷效應(yīng)通過學(xué)者統(tǒng)計和分析，得出這樣的統(tǒng)計結(jié)論：股票收益率和時間有關(guān)，也就是說，在不同的時間，投資收益率存在差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)主要包括日內(nèi)效應(yīng)、一月效應(yīng)、每月之交效應(yīng)、星期一效應(yīng)、年末尾數(shù)為5的效應(yīng)等。其中以一月效應(yīng)最為顯著。6.3市場異象6.3.2日歷效應(yīng)166.3市場異象6.3.3贏者輸者效應(yīng)代表性啟發(fā)可以解釋“贏者輸者效應(yīng)”，投資者依賴于過去的經(jīng)驗法則進行判斷，并將這種判斷外推到將來。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去表現(xiàn)差的證券感到出過度的悲觀，而對過去表現(xiàn)好的證券感到過度的樂觀，投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致表現(xiàn)差的證券價格被低估，而表現(xiàn)好的證券價格被高估，價格偏離各自的基本價值。但是，錯誤的定價不會永久持續(xù)下去，在一段時間之后，錯誤定價將得到糾正。表現(xiàn)差的證券的收益將會超出市場的幸無收益水平，而表現(xiàn)好的證券的收益將會低于市場的平均收益水平。6.3市場異象6.3.3贏者輸者效應(yīng)176.3市場異象6.3.4處置效應(yīng)處置效應(yīng)是指投資者在處置證券時，傾向于賣出賺錢的股票，繼續(xù)持有賺錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”效應(yīng)。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。處置效應(yīng)是資本市場中普遍存在的一種投資者的非理性行為。需要注意的是，投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的，它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價上漲后，投資者可能降低股價進一步上漲的預(yù)期，售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價格下跌，投資者可能預(yù)期股價反轉(zhuǎn)的可能性加大，也有理由繼續(xù)持有虧損股票。6.3市場異象6.3.4處置效應(yīng)186.3市場異象6.3.5規(guī)模效應(yīng)國外大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率和公司規(guī)模大小有關(guān)系，即存在規(guī)模效應(yīng)。在美國，學(xué)者們通過研究得出結(jié)論，無論是總投資收益還是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的投資收益率都和公司規(guī)模大小呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票投資收益率隨著公司規(guī)模的增大而降低。他們發(fā)現(xiàn)，在樣本期內(nèi)，市值最小的10％的股票比市值最大的10％的股票年平均收益率要高0.74％。此外，對比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等國的實證研究也表明，大多數(shù)國家都存在規(guī)模效應(yīng)。在日本，小盤股比大盤股的平均年收益率高達(dá)8.47％。6.3市場異象6.3.5規(guī)模效應(yīng)196.4基于行為金融的投資策略6.4.1成本平均策略成本平均策略是指投資者將資金或者有價證券分成若干份額，分次買入或者賣出，從而減少后悔規(guī)避情緒對投資行為的影響。例如，在投資者買入股票時，如果股票價格處于下降過程中，分次買入可以降低投資成本；在投資者賣出股票時，如果股票價格處于上升過程中，分次賣出可以使投資者獲得更高的收益?？梢?，這種投資策略使投資者的操作空間和選擇空間更大了，可以使投資者避免后悔，也能增強投資者的信心。成本平均策略又可以分為平均投資法、金字塔式買入法和倒金字塔式賣出法三種。6.4基于行為金融的投資策略6.4.1成本平均策略206.4基于行為金融的投資策略6.4.2時間分散化策略時間分散化策略是為克服過度自信和頻繁交易而設(shè)計的，是指投資者選擇在固定的時間和固定的金融項目進行投資，完全不理會證券價格的變化，而長期持有證券的一種投資策略。實踐證明，這種投資策略要比頻繁交易獲得的收益率高。時間分散化策略相當(dāng)于投資者每個月或者每年，拿出自己收入中的一部分用于證券投資，這就相當(dāng)于把證券投資當(dāng)成一種特殊的儲蓄。時間分散化策略屬于被動投資策略中的一種，而過度自信和頻繁交易恰恰屬于主動型投資策略，這兩者是相反的。如果當(dāng)投資者采用主動型投資策略不成功時，不妨嘗試一下被動型的投資策略。6.4基于行為金融的投資策略6.4.2時間分散化策略216.4基于行為金融的投資策略6.4.3反向投資策略該策略可以克服從眾心理和羊群效應(yīng)的影響。反向投資策略是應(yīng)用于較長投資周期的投資策略，是指當(dāng)市場情緒極度高漲時賣出證券，而當(dāng)市場情緒極度低迷時買入證券。這種策略與從眾心理和羊群效應(yīng)是完全相反的，應(yīng)用這一策略可以使投資者獲得極佳的投資機會和極大的獲利空間。這一策略也符合價值投資策略的觀點，也就是說當(dāng)市場低迷時，證券的價格往往低于其價值，因此應(yīng)該買入；而當(dāng)市場火爆時，證券的價格遠(yuǎn)高于其價值，因此應(yīng)該賣出。應(yīng)該注意的是，應(yīng)用該策略不是讓投資者時刻與市場保持相反的方向，而是在關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點上進行反向操作。6.4基于行為金融的投資策略6.4.3反向投資策略226.4基于行為金融的投資策略6.4.4止損和止盈策略止損和止盈策略是指投資者設(shè)定虧損和盈利比率的上下區(qū)域，一旦虧損和盈利的比率超過這一區(qū)間就將證券賣出的策略。例如，投資者可以設(shè)定止損位為-7%，止盈位為15%，止盈位是止損位的兩倍，這樣投資者只需要有一次正確的操作就可以抵銷兩次錯誤的操作。該策略屬于主動型投資策略，止損策略可以有效克服損失回避心理的影響，使投資者避免長期持有虧損的證券而使損失進一步擴大。止盈策略是在短線投資中應(yīng)用的策略，這個策略可以防止證券價格的短期下降鎖定收益。6.4基于行為金融的投資策略6.4.4止損和止盈策略23第6章行為金融理論主講：尤強第6章行為金融理論主講：尤強24引言成功的投資就是預(yù)期別人的預(yù)期?！獎P恩斯（經(jīng)濟學(xué)家、投資家）凱恩斯是出色的經(jīng)濟學(xué)家，同時也是杰出的投資大師，他的投資哲學(xué)被稱為“空中樓閣理論”。空中樓閣理論核心思想是：估計大眾投資者未來的行為模式，把他們賺錢的希望建成空中樓閣，成功的投資者能夠估計哪些股票最可能被大眾用來建造他們的空中樓閣，然后搶先購買這些股票。這有點像選美比賽，游戲規(guī)則是：參與者必須從100張照片中選出6張最最漂亮的面孔，而誰的選擇最符合大眾的普遍選擇，誰就贏得資金。所以投資者的最佳策略不是選擇他們個人認(rèn)為最漂亮的面孔，而是估計大家最普遍的選擇是什么。凱恩斯認(rèn)為，基本分析原理的工作量極大，其估值的結(jié)果——“內(nèi)在價值”也是值得懷疑的。當(dāng)倫敦的金融人士還在嘈雜的辦公室里用基本分析原理埋頭苦算時，凱恩斯每天早上用半小時的時間就將市場搞定了。這種悠閑的投資方式替他掙了幾百萬英鎊，他所在的劍橋?qū)W院的捐贈基金價值也因此翻了9倍。然而，并非所有的人都能成功預(yù)期到市場上的主流預(yù)期，這是以投資者的對經(jīng)濟形勢、經(jīng)濟現(xiàn)象、經(jīng)濟政策的解讀能力和理解能力為基礎(chǔ)的。所以說，投資者能夠利用別人的預(yù)期來賺錢這是一種高層次的投資能力，這種能力應(yīng)該是建立在基本分析能力的基礎(chǔ)上的。引言成功的投資就是預(yù)期別人的預(yù)期?！獎P恩斯（經(jīng)濟學(xué)家、投資256.1行為金融理論概述行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，它研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性。迅速發(fā)展起來的行為金融學(xué)以其逼近真實市場行為的理論分析展示出廣闊的發(fā)展前景。行為金融學(xué)修正了理性人假說的論點，指出由于認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無法以理性人方式做出無偏估計。這一發(fā)現(xiàn)引起對投資者心理研究的普遍關(guān)注。就微觀而言，分析投資者心理不僅可使自身有效地避免決策錯誤，還可以基于他人的心理偏差制定特定的投資策略；就宏觀而言，它涉及到證券市場是否有效，及資產(chǎn)價格是否反映內(nèi)在價值的問題。6.1行為金融理論概述行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，266.1行為金融理論概述6.1.1行為金融的概念及特點行為金融學(xué)是將心理學(xué)、行為科學(xué)與金融學(xué)結(jié)合起來的一個新興的研究領(lǐng)域，從投資者心理和行為的角度來解釋資本市場的現(xiàn)象，預(yù)測資本市場的變化趨勢。行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論的區(qū)別在于：第一，理論基礎(chǔ)和假設(shè)前提不同6.1行為金融理論概述6.1.1行為金融的概念及特點276.1行為金融理論概述第二，研究的內(nèi)容和角度不同。第三，交易策略上有所不同6.1行為金融理論概述第二，研究的內(nèi)容和角度不同。286.1行為金融理論概述6.1.2行為金融理論的優(yōu)缺點1．行為金融理論的優(yōu)點行為金融學(xué)歷史地承認(rèn)了投資者的主觀因素對資本市場的影響，資本市場的很多變化和過程是由人的主觀因素決定的，這就是行為金融學(xué)的正確之處。它開辟了一條把人的心理和人的行為作為資本市場變化最基礎(chǔ)原因的正確方向。它歷史性地承認(rèn)了資本市場變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有關(guān)。6.1行為金融理論概述6.1.2行為金融理論的優(yōu)缺點296.1行為金融理論概述2．行為金融理論的局限性行為金融理論畢竟是一個新興的研究領(lǐng)域，肯定存在著一些不足之處。不可否認(rèn)的是，行為金融學(xué)距離一個成熟的學(xué)派尚有相當(dāng)?shù)木嚯x。迄今為止還沒能形成一個系統(tǒng)、完事的理論框架，較為分散。在運用心理學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的方法與結(jié)合傳統(tǒng)金融方法的道路上，也還沒有太多的標(biāo)志性的案例。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數(shù)據(jù)的支持。由于該理論所引用的主要是實驗心理學(xué)的若干理論，而實驗室與現(xiàn)實生活有較大差別，這也是該理論的一個弱點。6.1行為金融理論概述2．行為金融理論的局限性306.1行為金融理論概述但要說明的是，行為金融學(xué)并不試圖完全推翻以往的理論，它只是在開拓金融學(xué)的研究思路、方法、領(lǐng)域，以求完善和修正金融理論，使其更加實用、客觀、有效。行為金融理論把投資者主觀因素重新放入研究的范疇，把實驗的方法帶入了金融研究領(lǐng)域，并且對整個經(jīng)濟學(xué)的最基本假設(shè)——“理性人”假設(shè)，進行了一種革命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗，啟發(fā)了大眾對既有經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。因此接下來問題是如何將傳統(tǒng)金融理論與行為理論更好的融合。6.1行為金融理論概述但要說明的是，行為金融學(xué)并不試圖完316.1行為金融理論概述6.1.3行為金融的主要內(nèi)容關(guān)于行為金融理論的研究內(nèi)容，可以將其主要內(nèi)容概括為三方面：第一，“有限理性”問題的研究?！坝邢蘩硇浴眴栴}研究的是投資者的心理和行為中存在的認(rèn)知、決策上的偏差，包括個體投資者和投資者群體在認(rèn)知和行動上的偏差。例如，“過度自信”、“錨定效應(yīng)”、“過度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”、“羊群效應(yīng)”等等。第二，關(guān)于“市場異象”、“非有效市場”問題的研究。市場異象是指與“有效市場”假說的結(jié)論不相符的一些市場現(xiàn)象，或者說是對“有效市場”假說構(gòu)成一定挑戰(zhàn)的資本市場的統(tǒng)計現(xiàn)象，例如，日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、市盈率效應(yīng)等。這些現(xiàn)象說明投資者可以根據(jù)某些特定的因素對市場的走勢進行分析，從而對有效市場理論構(gòu)成挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)認(rèn)為，在現(xiàn)實的資本市場中，投資者的套利行為是受到限制的，這就導(dǎo)致市場是非有效市場。也就是說市場并不能快速糾正其偏差，從而使某些投資者可以利用這些偏差獲得超額收益。第三，基于行為金融理論的投資策略。行為金融學(xué)還會告訴投資者，如何克服主觀因素中的認(rèn)知和行為偏差，以及在非有效市場條件下，如何為資產(chǎn)進行定價，如何制定投資策略等。隨著行為金融理論的發(fā)展，各國理論界和實務(wù)界基于行為金融理論提出了大量的投資策略，其中比較有代表性的策略包括：反向交易策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散策略等。6.1行為金融理論概述6.1.3行為金融的主要內(nèi)容326.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.1投資者的心理與行為偏差1．代表性偏差（以偏概全，盲人摸象）2．可得性偏差3．錨定效應(yīng)(先入為主)4．過度自信5．損失回避與后悔規(guī)避6．從眾心理與羊群效應(yīng)6.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.1投資者的336.2投資者心理與行為的過程與偏差郁金香投資熱郁金香投資熱是歷史上投機性最強的一次致富狂潮。這場危機起源于1593年，一位植物學(xué)家將郁金香帶到荷蘭，在接下來的10年里，郁金香開始廣泛流行，并成為荷蘭市民花園中價格不菲的園藝植物。荷蘭市民們會額外購進大量的郁金香球徑并儲存起來，待價而沽。沒過多久，球莖價格急速上升，人們開始認(rèn)為：球莖賣得越貴，人們就越覺得它是一種最優(yōu)的投資選擇。貴族、市民、農(nóng)民、商人、海員、足球運動員、女傭，甚至掃煙囪的師傅和老裁縫們都沉醉在郁金香的投機熱潮中。所有的人都認(rèn)為：人們對郁金香的狂熱會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。到1636年，郁金香的價格已經(jīng)漲到了駭人聽聞的水平。以一種稀有品種“永遠(yuǎn)的奧古斯都”為例，這種郁金香在1623年時的價格為1000荷蘭盾，到1636年便已漲到5500荷蘭盾。1637年2月，一枚“永遠(yuǎn)的奧古斯都”的售價曾高達(dá)6700荷蘭盾。這一價錢，足以買下阿姆斯特丹運河邊的一幢豪宅，或者購買27噸奶酪！相對于這種頂級郁金香來說，普通郁金香的漲幅更是“瘋狂”。1637年1月，1.5磅重的普普通通的“維特克魯嫩”球莖，市價還僅為64荷蘭盾，但到2月5日就達(dá)了1668荷蘭盾！別忘了，當(dāng)時荷蘭人的平均年收入只有150荷蘭盾。泡沫崩潰的理由，至今仍然是一個謎。人們清楚地記得，在此之前，交易都在非常順利地進行著，誰也不知為什么，市場突然就這么崩潰了。也許除了說這是泡沫膨脹到極點后的必然結(jié)果之外，就再也找不到更好的理由了。一星期后，郁金香的價格平均已經(jīng)下跌了90％，那些普通品種的郁金香更是幾乎一文不值，甚至不如一只洋蔥的售價。等到人們省悟過來，一切都為時已晚。郁金香事件不僅沉重打擊了舉世聞名的阿姆斯特丹交易所，更使荷蘭全國的經(jīng)濟陷入一片混亂，加速了荷蘭由一個強盛的殖民帝國走向衰落的步伐。從17世紀(jì)中葉開始，荷蘭在歐洲的地位就受到了英國的有力挑戰(zhàn)，歐洲繁榮的中心也開始向英吉利海峽彼岸轉(zhuǎn)移。6.2投資者心理與行為的過程與偏差郁金香投資熱346.2投資者心理與行為的過程與偏差7．過度反應(yīng)與反應(yīng)不足8．心理賬戶6.2投資者心理與行為的過程與偏差7．過度反應(yīng)與反應(yīng)不足356.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.2投資者的心理過程6.2投資者心理與行為的過程與偏差6.2.2投資者的366.3市場異象有效市場假說（EMH）是以投資者行為的理性為前提的，理性的人總能夠最大化其預(yù)期效用。有效市場假說的經(jīng)驗分析主要有兩類，第一類經(jīng)驗分析認(rèn)為當(dāng)影響資產(chǎn)價值的消息在市場中公布，價格應(yīng)該快速、準(zhǔn)確地反應(yīng)并將信息融入價格，即在最初的價格調(diào)整后不應(yīng)再存在價格的趨勢性變化或者價格的反轉(zhuǎn)；第二類經(jīng)驗分析認(rèn)為如果沒有關(guān)于基礎(chǔ)價值的信息，某種資產(chǎn)的供給和需求量的改變本身不能改變價格。但自60年代起，特別是進入80年代后對金融市場的研究結(jié)果就涌現(xiàn)出不少與之相矛盾的統(tǒng)計異象，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：6.3市場異象有效市場假說（EMH）是以投資者行為的理性376.3市場異象6.3.1股票價格長期偏離內(nèi)在價值按照傳統(tǒng)的有效市場假說，這種回歸的速度應(yīng)該是非?？焖俚?，不會給投資者留下利用這種偏差以獲得超額收益的機會。但是在現(xiàn)實的資本市場中，股票市場價格長期偏離其基礎(chǔ)價值的情況是非常普遍的。股票和債券的內(nèi)在價值和市場價格的關(guān)系表明市場價格并非如傳統(tǒng)金融理論所分析的那樣，認(rèn)為其波動由于各種非理性的原因偏離內(nèi)在價值，并隨著時間的推移這種偏離會得到糾正，事實上，股票市場價格長期偏離內(nèi)在價值，且其波動遠(yuǎn)比內(nèi)在價值波動劇烈得多。這也從一個側(cè)面反映了市場的非有效性。6.3市場異象6.3.1股票價格長期偏離內(nèi)在價值386.3市場異象6.3.2日歷效應(yīng)通過學(xué)者統(tǒng)計和分析，得出這樣的統(tǒng)計結(jié)論：股票收益率和時間有關(guān)，也就是說，在不同的時間，投資收益率存在差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)主要包括日內(nèi)效應(yīng)、一月效應(yīng)、每月之交效應(yīng)、星期一效應(yīng)、年末尾數(shù)為5的效應(yīng)等。其中以一月效應(yīng)最為顯著。6.3市場異象6.3.2日歷效應(yīng)396.3市場異象6.3.3贏者輸者效應(yīng)代表性啟發(fā)可以解釋“贏者輸者效應(yīng)”，投資者依賴于過去的經(jīng)驗法則進行判斷，并將這種判斷外推到將來。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去表現(xiàn)差的證券感到出過度的悲觀，而對過去表現(xiàn)好的證券感到過度的樂觀，投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致表現(xiàn)差的證券價格被低估，而表現(xiàn)好的證券價格被高估，價格偏離各自的基本價值。但是，錯誤的定價不會永久持續(xù)下去，在一段時間之后，錯誤定價將得到糾正。表現(xiàn)差的證券的收益將會超出市場的幸無收益水平，而表現(xiàn)好的證券的收益將會低于市場的平均收益水平。6.3市場異象6.3.3贏者輸者效應(yīng)406.3市場異象6.3.4處置效應(yīng)處置效應(yīng)是指投資者在處置證券時，傾向于賣出賺錢的股票，繼續(xù)持有賺錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”效應(yīng)。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。處置效應(yīng)是資本市場中普遍存在的一種投資者的非理性行為。需要注意的是，投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的，它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價上漲后，投資者可能降低股價進一步上漲的預(yù)期，售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價格下跌，投資者可能預(yù)期股價反轉(zhuǎn)的可能性加大，也有理由繼續(xù)持有虧損股票。6.3市場異象6.3.4處置效應(yīng)416.3市場異象6.3.5規(guī)模效應(yīng)國外大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率和公司規(guī)模大小有關(guān)系，即存在規(guī)模效應(yīng)。在美國，學(xué)者們通過研究得出結(jié)論，無論是總投資收益還是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的投資收益率都和公司規(guī)模大小呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票投資收益率隨著公司規(guī)模的增大而降低。他們發(fā)現(xiàn)，在樣本期內(nèi)，市值最小的10％的股票比市值最大的10％的股票年平均收益率要高0.74％。此外，對比利