建筑行業(yè)研究與投資策略：看好估值修復(fù)與“建筑+”龍頭成長(zhǎng)性

建筑行業(yè)研究與投資策略：看好估值修復(fù)與“建筑+”龍頭成長(zhǎng)性1.

板塊回顧：基本面相對(duì)平穩(wěn)，新老建筑估值分化1.1.

財(cái)報(bào)表現(xiàn)：傳統(tǒng)建筑有所分化，“建筑+”仍待兌現(xiàn)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速大幅提升。21Q1-3

中信（CS）建筑板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

52026

億元，同

比增速

22.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“業(yè)績(jī)”）1421

億元，同比增速

22.29%，相比

19

年?duì)I收/業(yè)績(jī)同比增速

37.33%/24.98%，兩年復(fù)合增速

17.19%/11.79%，21

年隨著疫情影

響逐步減弱，收入在

20

年基數(shù)較低基礎(chǔ)上大幅提升，業(yè)績(jī)亦呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢(shì)。20

年受

疫情影響較大，若以

19-21

年復(fù)合增速來(lái)看，19-21

年

Q1-3

營(yíng)收/凈利潤(rùn)復(fù)合增速較

19

年同期+1.40/+4.09pct，仍保持小幅增長(zhǎng)。單季度來(lái)看，收入和利潤(rùn)相較于

20/19

年同期均保持較高增長(zhǎng)。21Q1-3

建筑板塊單季度

收入同比增速分別為

56.84%/17.62%/8.67%；21Q1-3

建筑板塊單季度業(yè)績(jī)同比增速分別

為

73.64%/15.89%/4.61%，由于疫情影響，20Q1

基數(shù)較低，21Q1

相較于

19Q1

營(yíng)收/歸

母凈利潤(rùn)同比

43.4%/26.9%，21Q2

相較于

19Q2

營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比

38.46%/25.97%，

21Q3

相較于

19Q3

營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比

33.80%/23.13%，相較

19

年來(lái)看，21

年單季度

營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)鏊倬３州^高增長(zhǎng)。21Q1-3

建筑子板塊中除園林工程，裝飾工程外歸母凈利潤(rùn)同比均正增長(zhǎng)。21Q1-3

歸母凈

利潤(rùn)同比增速前三名的子板塊分別為中小建企，設(shè)計(jì)咨詢及國(guó)際工程，同比增速分別為

45.85%，34.56%及

23.69%。歸母凈利同比增速排名后三位的是鋼結(jié)構(gòu)，裝飾工程，園林工

程，同比增速分別為

19.29%，-21.53%，-65.31%。從同比增速改善角度看，國(guó)際工程，設(shè)

計(jì)咨詢及中小建企歸母凈利同比增速較

20Q1-3

提升明顯，分別為

58.40/53.34/25.77pct，

而中小建企中地方基建國(guó)企亦展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力（山東路橋

21Q1-3

業(yè)績(jī)?cè)鏊?/p>

92.32%）。

8

個(gè)主要子板塊收入增速均同比增加，歸母凈利同比增速下降的有

3

個(gè)，其中園林板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊偻认禄^多，我們認(rèn)為園林板塊在經(jīng)歷了

18H2

以來(lái)的資金鏈危機(jī)后，其財(cái)務(wù)質(zhì)

量回歸到正常水平尚需一定時(shí)間。1.2.

訂單表現(xiàn)：行業(yè)整體改善，地方國(guó)企呈現(xiàn)高彈性21

年以來(lái)大部分央企的新簽訂單增速仍然保持了兩位數(shù)的高增長(zhǎng)。21

年以來(lái)中國(guó)交建的

訂單保持高速增長(zhǎng)，中建、中冶和上海建工

21

年前三季度的訂單增速超過(guò)

20%，同比分

別變動(dòng)+16/-6/+22pct，中國(guó)化學(xué)、中國(guó)鐵建的訂單增速也超過(guò)

10%，此外相較

19

年同期，

除上海建工，各公司累計(jì)同比增速均保持

15%以上復(fù)合增長(zhǎng)，整體來(lái)看，大部分央企的訂

單保持較高的景氣程度。代表性基建央企和國(guó)企訂單快速恢復(fù)，基建工程訂單向龍頭集中趨勢(shì)明顯。21

年前三季

度交建、鐵建和中鐵的基建施工類訂單延續(xù)了

20

年以來(lái)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，訂單同比增速

分別為

35%/7%/11%，20

年以來(lái)中建基建工程新簽訂單增速呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，連續(xù)

7

個(gè)季

度維持

20%以上的增長(zhǎng)，而

21Q1/H1/Q1-3

的訂單增速分別為

51%/50%/30%。代表性地

方國(guó)企中，山東路橋受益于區(qū)域基建高景氣，20Q1/H1/Q1-3

訂單同比增速分別為

480%/138%/53%，訂單提速明顯。我們認(rèn)為，央企、國(guó)企基建工程訂單增速明顯提升，基建工程訂單向龍頭集中趨勢(shì)明顯

。代表性鋼結(jié)構(gòu)公司訂單金額均保持較高增速。21Q1-3

鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)內(nèi)不同公司訂單金額同

比增速差異較大，鴻路鋼構(gòu)訂單金額同比增速

40%，在鋼材價(jià)格大幅波動(dòng)的背景下，仍維

持了較高增長(zhǎng)，進(jìn)一步彰顯鋼結(jié)構(gòu)制造商的龍頭地位，而其余四家鋼結(jié)構(gòu)工程商，訂單的

增速一定程度上受到原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)于鋼結(jié)構(gòu)施工需求的抑制，訂單增速有所下滑，其中精工鋼構(gòu)的訂單出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，一定程度上也與去年訂單基數(shù)較高有關(guān)。1.3.

行情表現(xiàn)：“建筑+”估值高彈性，傳統(tǒng)地方龍頭獲認(rèn)可“建筑+”產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注度顯著提升，傳統(tǒng)地方龍頭展現(xiàn)高彈性。2021

年初至

11

月

18

日，

SW

建筑指數(shù)上漲

5.57%，同期滬深

300

指數(shù)下跌

7.17%，建筑明顯跑贏大盤(pán)，在

28

個(gè)申萬(wàn)

一級(jí)行業(yè)中，建筑板塊收益排名第

12

位，整體表現(xiàn)處于中等偏上水平。我們認(rèn)為

18

年至

20

年底建筑板塊行情多數(shù)靠基建托底政策帶來(lái)的主題性催化，而

21

年以來(lái)的行情主要圍

繞“建筑+”產(chǎn)業(yè)鏈，市場(chǎng)熱點(diǎn)集中于“建筑+實(shí)業(yè)”、“建筑+新能源”等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的，

此外低估值地方基建龍頭在業(yè)績(jī)高彈性的基礎(chǔ)上逐步被價(jià)值發(fā)現(xiàn)，山東路橋等傳統(tǒng)地方基

建龍頭展現(xiàn)高彈性。鋼結(jié)構(gòu)板塊大幅領(lǐng)漲，市場(chǎng)熱點(diǎn)集中于“建筑+”產(chǎn)業(yè)鏈。21

年初以來(lái)，除裝飾工程板塊

外，建筑各子板塊普遍上漲，鋼結(jié)構(gòu)板塊漲幅達(dá)

157%，主要系板塊內(nèi)個(gè)股森特股份漲幅較

大。我們重點(diǎn)跟蹤的

124

只建筑個(gè)股中共

65

只錄得正收益，漲幅超過(guò)

20%的股票共

27

只，

超過(guò)

40%的個(gè)股有

18

只，超過(guò)

70%的個(gè)股有

8

只。其中森特股份漲幅最大高達(dá)

526%，其

次漲幅居前的分別為四川路橋（146%）、永福股份（142%）、中國(guó)電建（79%）、中國(guó)化學(xué)（79%）、

東華科技（78%）、農(nóng)尚環(huán)境（76%），“建筑+新能源”、“建筑+實(shí)業(yè)”等相關(guān)個(gè)股漲幅明顯。從估值角度看，目前建筑

PE（TTM）和

PB（LF）分別排全部一級(jí)行業(yè)倒數(shù)第四和倒數(shù)第

二，建筑行業(yè)估值依然具有提升空間。全行業(yè)橫向?qū)Ρ葋?lái)看，截至

11

月

18

日收盤(pán)，SW建筑

PE（TTM）8.86

倍，建筑

PB（LF）0.86

倍，分別排全部一級(jí)行業(yè)倒數(shù)第四和倒數(shù)第

二，其中

PE（TTM）僅高于銀行、地產(chǎn)和鋼鐵，PB（LF）僅高于銀行，而滬深

300PE（TTM）

12.96

倍，滬深

300PB（LF）為

1.56

倍。縱向來(lái)看，建筑估值達(dá)到了

10

年以來(lái)新低，雖然今年經(jīng)歷了一段時(shí)間的估值修復(fù)，但仍

處于歷史底位。截至

11

月

18

日收盤(pán)，SW建筑整體

PE（TTM）/PB（LF）位于

2010

年后

的

4.6%/3.2%分位，而

2010

年后的最低值為

7.88/0.78

倍，SW建筑的

PE/PB均處于

2010

年以來(lái)的估值底部區(qū)間內(nèi)。從大基建藍(lán)籌的估值情況來(lái)看，PE（TTM）角度，中國(guó)建筑、

中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵已低于

2010

年以來(lái)的

2%分位；PB（LF）角度，中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、

中國(guó)交建、中國(guó)中鐵等主要建筑央企均已低于

5%分位，而當(dāng)前滬深

300

整體

PE（TTM）

處于

2010

年后

55.3%分位，PB（LF）處于

47.7%分位，建筑估值縱向來(lái)看明顯更低。2.

2022

展望：傳統(tǒng)投資需求相對(duì)平穩(wěn)，新基建有望高增長(zhǎng)2.1.

基建：全局需求或較為平穩(wěn)，部分區(qū)域有望呈現(xiàn)高景氣我們認(rèn)為十四五規(guī)劃建議對(duì)基建和地產(chǎn)的表述較十三五相對(duì)平淡，或預(yù)示著未來(lái)基建投資

的質(zhì)量要求更高，區(qū)域和細(xì)分行業(yè)分化也可能更強(qiáng)。相比十三五規(guī)劃建議，我們認(rèn)為：1）

十四五規(guī)劃建議轉(zhuǎn)變了投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用、定位，對(duì)基建投資的表述由拓展轉(zhuǎn)為統(tǒng)

籌推進(jìn)；2）細(xì)分子行業(yè)中，交通是十三五和十四五均比較重要的內(nèi)容，而十四五規(guī)劃建

議還著重強(qiáng)調(diào)了能源基建（油氣、電力等）；3）十四五規(guī)劃建議稿提出將根據(jù)國(guó)土空間功

能劃分來(lái)優(yōu)化重大基礎(chǔ)設(shè)施布局，我們預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資的區(qū)域性分化可能更加凸顯；4）

十四五規(guī)劃建議首次提出實(shí)施鄉(xiāng)村建設(shè)行動(dòng)；5）十四五規(guī)劃建議中新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)容與

十三五有一定差異，十三五規(guī)劃建議涉及加大棚改，對(duì)十三五階段的地產(chǎn)投資高景氣產(chǎn)生了積極影響，而十四五規(guī)劃建議中強(qiáng)調(diào)老舊小區(qū)改造和公共服務(wù)設(shè)施的配套建設(shè)，再提“房

住不炒”。綜合而言，我們認(rèn)為十四五基建投資在總體體量上相比十三五或相對(duì)平穩(wěn)，需

求端的增長(zhǎng)或體現(xiàn)較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性特征。2.1.1.

真實(shí)需求或主導(dǎo)基建投資，總體需求有望平穩(wěn)2017

年之前的基建高彈性源自于較強(qiáng)的政策和資金支撐。08

年全球金融危機(jī)時(shí)期，政策

端推動(dòng)“四萬(wàn)億”投資穩(wěn)增長(zhǎng)，資金端

M2

同比增速自

09

年初起快速上揚(yáng)，而

09

年的基

建投資增速直接從

08

年的

23%上升至

42%，隨后隨著刺激政策的逐步退出及

M2

同比增速

的回落，基建投資增速回落；2012

年的基建回暖同樣伴隨了

M2

和政策端的回暖；2016

年基建投資增速曾在下行周期中出現(xiàn)小幅回暖，彼時(shí)

PPP政策的推出激發(fā)了社會(huì)資本參與

基建的熱度，盡管

M2

同比增速在

2016

年仍處于下行通道，但社融同比增速顯著抬升。2019

年以來(lái)，基建相關(guān)政策在穩(wěn)增長(zhǎng)與降杠桿之間波動(dòng)，缺乏中長(zhǎng)期的指引性，但

2020

年初在疫情影響下降杠桿暫時(shí)讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為這并沒(méi)有改變穩(wěn)定性偏弱的基建

政策環(huán)境，與此同時(shí)，地方政府已然較高的負(fù)債率降低了其負(fù)債能力，盡管疫情過(guò)后

21

年上半年金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但基建投資增速并未體現(xiàn)持續(xù)的反彈趨勢(shì)，而政策端對(duì)于傳

統(tǒng)基建的提及力度明顯減弱。我們認(rèn)為十四五階段，運(yùn)用基建投資大規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)的情形出

現(xiàn)的可能性很小，政策變量對(duì)投資的影響或有所下降，地方政府負(fù)債能力的下行，使得信

用寬松對(duì)基建增量的影響也可能變?nèi)酰行枨罂赡艹蔀榛ㄍ顿Y的核心驅(qū)動(dòng)力。2.1.2.

資金壓力仍存，但能滿足合理需求預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金對(duì)基建投資的資金面具有重大影響，隨著《政府投資條

例》針對(duì)工程企業(yè)清欠條款的深入實(shí)施，預(yù)計(jì)資金缺口或逐步縮小。基建資金來(lái)源可分為

預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、外資和其他五個(gè)大類，其中預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款和

自籌資金對(duì)基建投資資金來(lái)源的變化具有重大影響，是資金來(lái)源分析的主要組成部分。我們判斷

2022

年的基建投資資金來(lái)源中，財(cái)政端支出水平有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，信貸受資

本金的影響有望減弱，城投公司的融資情況仍對(duì)市政投資具有較大影響，有效投資成為基

建發(fā)展的主旋律。我們認(rèn)為基建投資資金來(lái)源可分為兩個(gè)維度觀測(cè)，短期角度是對(duì)各項(xiàng)代

表性指標(biāo)的預(yù)測(cè)，包括財(cái)政資金（預(yù)算內(nèi)支出及政府性基金支出），自籌資金（如城投融

資），信貸資金（如中長(zhǎng)期貸款）等。而建筑板塊估值壓制因素中也包含市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期基

建資金來(lái)源的擔(dān)心，一方面是財(cái)政收入對(duì)支出的支撐是否長(zhǎng)期可持續(xù)，另一方面則是城投

公司融資受限后的替代資金來(lái)源。2019

年基建融資的核心制約矛盾逐步從

2018

年的項(xiàng)目

貸匹配轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本金短缺，繼中央政策允許專項(xiàng)債用作基建項(xiàng)目資本金，且下調(diào)部分基建

項(xiàng)目最低資本金出資比例，2020

年基建資本金出資壓力部分緩解，同時(shí)受到疫情的影響，

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，基建作為托底經(jīng)濟(jì)的重要支撐，發(fā)揮著較為關(guān)鍵的作用，彼時(shí)基建資

金來(lái)源的重點(diǎn)觀測(cè)部分仍然是財(cái)政、信貸以及城投，但受制于地方政府的基建真實(shí)意愿影

響，疫情影響減弱之后，基建托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期逐步減弱，基建單月增速逐漸回落，我們預(yù)

計(jì)十四五階段基建的有效投資和真實(shí)需求或仍繼續(xù)主導(dǎo)基建投資。2021

年財(cái)政支出中的基建支出占比有所下降，2022

年占比或有望邊際回暖。21M1-10

全

國(guó)公共財(cái)政收入同比提升

14.5%，支出同比提升

2.4%，10

月全國(guó)公共財(cái)政收入當(dāng)月同比增

速為-0.14%（前值為-2.1%），連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增速，8-10

月財(cái)政收入增速出現(xiàn)連續(xù)明顯下降，

這與去年同期基數(shù)較高有關(guān)，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面較弱也是比較匹合的，10

月財(cái)政支出增速

較

9

月有所回升，但仍處于增速較低的情況。21M1-10，與基建相關(guān)度較高的城鄉(xiāng)社區(qū)事

務(wù)、農(nóng)林水和交通運(yùn)輸支出合計(jì)同比下降

4.0%，與全國(guó)公共財(cái)政支出增速呈現(xiàn)出明顯的背

離，表明當(dāng)前財(cái)政支持基建的力度并未加強(qiáng)，仍處蓄力狀態(tài)，同時(shí)這一定程度也反映出，

當(dāng)前財(cái)政支出的重點(diǎn)支持方向并非基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，展望

2022

年，考慮到當(dāng)前地產(chǎn)周期下

行帶來(lái)更大逆周期調(diào)節(jié)壓力，明年財(cái)政有望成為提振總需求的重要政策抓手，財(cái)政支出中

用于基建支出的占比有望邊際回暖。當(dāng)前專項(xiàng)債發(fā)行額度約占全年預(yù)算額度的

79%，看好后續(xù)實(shí)物量轉(zhuǎn)化。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止

11

月

14

日，新增地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行額度為

28773.58

億元，占財(cái)政部

2021

年預(yù)算

安排的專項(xiàng)債限額

36500

億元的

78.9%，總體來(lái)看

9-10

月各省份專項(xiàng)債呈現(xiàn)加速發(fā)行態(tài)勢(shì)，

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，近期督導(dǎo)專項(xiàng)債發(fā)行提速，此前預(yù)留至

12

月的專項(xiàng)債額

度要求提至

11

月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)

11

月專項(xiàng)債發(fā)行額度有望維持高位，分省份來(lái)看，

廣東、山東兩省份專項(xiàng)債發(fā)行額度分別為

2887、2386

億元，四川、河南、河北、安徽、

云南、浙江、江蘇、天津、江西、福建十省份專項(xiàng)債發(fā)行額度超過(guò)

1000

億元，湖北和北

京兩省份專項(xiàng)債發(fā)行額度超過(guò)

800

億元，總體來(lái)看，財(cái)政實(shí)力較為強(qiáng)勁的省份專項(xiàng)債發(fā)行

額度較高。實(shí)體融資需求乏力明顯，基建對(duì)寬松信貸環(huán)境的利用效率或有所下降。據(jù)央行數(shù)據(jù)，

21M1-10

累計(jì)新增非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款

8.55

萬(wàn)億元，而

18-20

年同期僅

5.07/5.06/7.66

萬(wàn)億元，21M1-10

的累計(jì)新增額高于

18-20

年同期，體現(xiàn)出今年寬松的信貸環(huán)境，單月中

長(zhǎng)期貸款的同比增速已經(jīng)連續(xù)

4

個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，一定程度上也體現(xiàn)出實(shí)體融資需求乏力明顯。歷史上非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款單月新增額同比增速與基建投資單月同比增速具備一定正

相關(guān)性，但

21

年以來(lái)該相關(guān)性并不明顯，體現(xiàn)為中長(zhǎng)期貸款新增額保持高增長(zhǎng)，而基建

投資單月同比增速卻邊際回落，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)缺乏，導(dǎo)致基建項(xiàng)目推進(jìn)速度較慢，

可能是原因之一，同時(shí)也表明中長(zhǎng)期貸款用于基建投資的比例在降低，我們預(yù)計(jì)可能中長(zhǎng)

期貸款可能更多用于制造業(yè)投資。我們預(yù)計(jì)

2022

年信貸環(huán)境有望整體保持相對(duì)寬松的狀

態(tài)，若推進(jìn)的基建新項(xiàng)目質(zhì)量有所提升，則基建對(duì)信貸的利用效率也有望有所回升。2022

年城投債償債壓力或相對(duì)可控，市政投資的復(fù)蘇仍有賴于城投財(cái)務(wù)狀況和融資環(huán)境

的持續(xù)改善。21H1

城投債發(fā)行大幅提速，發(fā)行額達(dá)到

2.9

萬(wàn)億元，疊加相對(duì)較低的償債壓

力，當(dāng)期凈融資額達(dá)到

1.05

萬(wàn)億元。2021

年

7

月

1

日至

11

月

20

日，城投債發(fā)行額

2.1

萬(wàn)億元，若

21

年最后兩個(gè)月城投債的發(fā)行額與

20

年同期能夠持平，則下半年城投債的凈

融資額也有望超過(guò)

0.5

萬(wàn)億元。根據(jù)

Wind的統(tǒng)計(jì)，2022

年城投債的償債規(guī)模預(yù)計(jì)少于

2021

年，上半年償債壓力大于下半年，我們預(yù)計(jì)

2022

年城投債的凈融資額相比

2021

年有望相

對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)前城投公司債務(wù)的化解不僅存在于債券層面，也包括信貸、應(yīng)付賬款等，因此

我們認(rèn)為城投債的凈融資額實(shí)際上并不能夠完全用于新項(xiàng)目的推進(jìn)，因此城投債對(duì)基建資

金來(lái)源的貢獻(xiàn)可能小于其凈融資額。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)

2021

年基建資金來(lái)源對(duì)基建的支撐力度較高，基建投資對(duì)本年應(yīng)付

款的依賴度有所降低，而

2022

年資金缺口有望進(jìn)一步收窄。我們預(yù)計(jì)

2021

年全年基建投

資資金來(lái)源同比增速有望達(dá)到

4.4%，超過(guò)我們預(yù)計(jì)的基建投資增速，因此

2021

年基建投

資的資金缺口有望明顯收窄，投資對(duì)本年應(yīng)付款的依賴度降低，有望使上游建筑公司的現(xiàn)

金流呈現(xiàn)改善。2022

年，我們預(yù)計(jì)基建資金來(lái)源的主要科目中：預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款仍

有望保持相對(duì)較高增速增長(zhǎng)；政府賣地收入雖然承壓，但對(duì)專項(xiàng)債利用效率的提升有望使

政府性基金對(duì)基建的支持力度相比

2021

年總體保持穩(wěn)定；其他來(lái)源中，我們預(yù)計(jì)城投債

對(duì)基建的貢獻(xiàn)有望相對(duì)平穩(wěn)，非標(biāo)在低基數(shù)基礎(chǔ)上維持穩(wěn)定，而

PPP在較好的融資環(huán)境和

較為穩(wěn)定的政策背景下，有望維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)

2022

年基建投資

資金來(lái)源同比增速有望達(dá)

4.1%，略快于基建投資增速，我們預(yù)計(jì)

2022

年本年應(yīng)付款仍有

望延續(xù)下降趨勢(shì)，建筑企業(yè)現(xiàn)金流改善的行業(yè)環(huán)境仍然較好。2.2.

地產(chǎn)：新開(kāi)工或處于底部階段，竣工年內(nèi)或出現(xiàn)高點(diǎn)今年以來(lái)，地產(chǎn)持續(xù)受到政策收緊影響，銷售端明顯降速，新開(kāi)工持續(xù)下探。21M1-10

房地產(chǎn)銷售/拿地/新開(kāi)工/竣工面積累計(jì)同比增速

7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10

單月同比

-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，銷售和新開(kāi)工的單月降幅均達(dá)年內(nèi)最低，整體來(lái)看，地產(chǎn)銷

售在今年

5

月之前單月仍維持較高增速，但進(jìn)入下半年，隨著按揭額度偏緊，按揭利率進(jìn)

一步上行，在連續(xù)高基數(shù)的共同作用下，6

月地產(chǎn)銷售增速開(kāi)始回落，7

月疊加疫情反復(fù)

等影響進(jìn)一步下滑，8-10

月隨信貸收緊進(jìn)一步下滑。我們認(rèn)為在信貸收緊、政策趨嚴(yán)背景下，預(yù)計(jì)

21Q4

地產(chǎn)銷售仍將繼續(xù)下滑，而新開(kāi)工在較高基數(shù)的影響下或仍持續(xù)下探，展望

2022

年，近期地產(chǎn)政策及資金面邊際回暖，疊加

保施工保交付，22

年上半年短期有望支撐竣工相對(duì)穩(wěn)定，但竣工可能在

22

年下半年開(kāi)始

回落，我們預(yù)計(jì)房住不炒的政策基調(diào)和行業(yè)去杠桿的定力之下，22

年地產(chǎn)投資或延續(xù)承壓

下行趨勢(shì)，地產(chǎn)新開(kāi)工或仍處于底部階段，地產(chǎn)鏈條的實(shí)物量需求或受到較大影響?？⒐ば枨蠡蛉晕催_(dá)到高點(diǎn)，被延遲的需求有望逐步釋放。我們以當(dāng)月前第

12-18

個(gè)月的新

開(kāi)工面積的移動(dòng)平均值表征潛在的竣工端的需求情況，從下圖可以看出，在假設(shè)地產(chǎn)項(xiàng)目

進(jìn)度未受資金和其他因素影響的情況下，地產(chǎn)鏈條竣工的需求高點(diǎn)或出現(xiàn)在明年初，隨后

進(jìn)入下行期。但我們考慮到近期地產(chǎn)行業(yè)受到此前資金緊張、融資困難，及限電降低產(chǎn)業(yè)

鏈部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率等相關(guān)因素的影響，當(dāng)前竣工需求或有所延后，在此情況下，我們

預(yù)計(jì)竣工需求的高峰或有所延遲，且整體波動(dòng)性或有所減弱。近日，濟(jì)南、蘇州、無(wú)錫、南京、深圳、上海、廣州等地已經(jīng)陸續(xù)公布了今年

第三輪集中供地明細(xì)。從細(xì)則來(lái)看，第三輪集中供地的門(mén)檻較第二輪有明顯降低，比如，

有城市下調(diào)了土拍保證金比例和首付款比例，部分地塊的起拍價(jià)也被下調(diào)。而

10

月新增

住戶中長(zhǎng)期貸款

4221

億元，同比多增

162

億元，結(jié)束了

5

月以來(lái)連續(xù)大幅少增的局面。

此外，結(jié)合

10

月

30

個(gè)大中城市商品房成交面積的同比降幅較

9

月呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)

為目前政策已在改善按揭貸款、房地產(chǎn)企業(yè)融資以及降低購(gòu)地門(mén)檻等方面逐步發(fā)力，后續(xù)

地產(chǎn)資金鏈及需求有望逐步改善。2.3.

裝配式：需求或受到階段性影響，中長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不變從住建部

2016

年發(fā)布的《裝配式建筑工程消耗量定額》來(lái)看，材料費(fèi)是裝配式建筑的重

要成本支出項(xiàng)，在建安費(fèi)用中的占比超過(guò)

60%。PC（預(yù)制混凝土）結(jié)構(gòu)中材料費(fèi)占建安費(fèi)

用的比例隨著預(yù)制率的提升而提升，當(dāng)預(yù)制率為

20%時(shí)，材料費(fèi)占建安成本的比例為

67%，

而預(yù)制率為

60%時(shí)，材料費(fèi)占建安成本的比例則達(dá)到

76%，鋼結(jié)構(gòu)中材料費(fèi)占建安費(fèi)用的

比例也達(dá)到

72%，因此當(dāng)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，裝配式建筑的造價(jià)成本則會(huì)受到顯著影響?！疤贾泻汀北尘跋?，原材料價(jià)格企穩(wěn)后，裝配式建筑板塊景氣度有望回升，而裝配式作為

新型城鎮(zhèn)化重要驅(qū)動(dòng)力，中長(zhǎng)期賽道成長(zhǎng)性好。10

月下旬，中央密集出臺(tái)重磅文件《關(guān)

于推動(dòng)城鄉(xiāng)建設(shè)綠色發(fā)展的意見(jiàn)》、《2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》等，強(qiáng)調(diào)大力發(fā)

展裝配式建筑，助力建筑領(lǐng)域碳達(dá)峰、碳中和行動(dòng)，我們認(rèn)為在鋼材、混凝土等原材料價(jià)

格企穩(wěn)或回落后，裝配式建筑景氣度有望回升，此外，新型城鎮(zhèn)化是“十四五”規(guī)劃的重

要一環(huán)，而城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展是新型城鎮(zhèn)化的重要特點(diǎn)，裝配式建筑對(duì)于推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程具有

深遠(yuǎn)影響。過(guò)往建筑農(nóng)民工往往以項(xiàng)目為導(dǎo)向，較少長(zhǎng)期固定在某一個(gè)城市區(qū)域工作，對(duì)城鎮(zhèn)化的貢獻(xiàn)較小，但裝配式建筑作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，一定程度上是將部分施工現(xiàn)場(chǎng)農(nóng)

民工轉(zhuǎn)化為擁有固定場(chǎng)所的產(chǎn)業(yè)工人，裝配式建筑在吸納農(nóng)村人口進(jìn)城就業(yè)安家方面產(chǎn)生

積極作用，推動(dòng)了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，預(yù)計(jì)裝配式在十四五階段仍有望獲得行業(yè)政策的持續(xù)支

持。鋼結(jié)構(gòu)：原材料波動(dòng)進(jìn)一步彰顯龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力

20

年鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)產(chǎn)量增速符合預(yù)期，龍頭市占率有望持續(xù)提升。2020

年國(guó)建筑鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量

8138

萬(wàn)噸，產(chǎn)量

增幅

8.14%，符合我們對(duì)于鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)

8%-10%的增速判斷，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量占粗鋼產(chǎn)量的

7.7%，

此外據(jù)協(xié)會(huì)不完全統(tǒng)計(jì)，2020

年度全國(guó)建筑業(yè)房屋建筑竣工面積

38.5

億平方米，其中鋼

結(jié)構(gòu)建筑竣工面積

4.55

億平方米，占比

11.81%，占比較往年小幅提升，但仍具有廣闊的發(fā)

展空間。從企業(yè)分布來(lái)看，鋼結(jié)構(gòu)工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)企業(yè)中，數(shù)量位于前五的省份：

江蘇，山東，福建，浙江，河南，我們認(rèn)為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)整體保持較高的景氣度，近期鋼材

價(jià)格開(kāi)始逐步高位回落，被抑制的需求有望逐步反彈，行業(yè)景氣程度有望延續(xù)，而龍頭憑

借自身規(guī)模、管理以及資金實(shí)力積淀的優(yōu)勢(shì)更加凸顯，中長(zhǎng)期市占率有望持續(xù)提升。行業(yè)特性決定了我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)制造行業(yè)集中度提升或是大勢(shì)所趨，而環(huán)保和政府補(bǔ)貼等逆向

選擇機(jī)制客觀上有望加快集中化的過(guò)程。鴻路鋼構(gòu)作為國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大的鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)，

我們測(cè)算

2020

年其產(chǎn)量市占率

3.08%，較

19

年提升

0.6pct，我們認(rèn)為大企業(yè)具備強(qiáng)交付

能力，同時(shí)集中生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)有望逐步顯現(xiàn)。作為資產(chǎn)偏重的制造行業(yè)，在行業(yè)下行周期

中，大企業(yè)也具備更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，更嚴(yán)的環(huán)保政策和地方政府通過(guò)補(bǔ)貼進(jìn)行

的逆向選擇，客觀上加快了我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)制造行業(yè)的集中化趨勢(shì)，而近期鋼材價(jià)格的大幅上

漲，我們認(rèn)為龍頭也彰顯出更為明顯的應(yīng)付原材料價(jià)格上漲的能力，而隨著公司中長(zhǎng)期產(chǎn)

量規(guī)劃目標(biāo)的不斷推進(jìn)，公司市占率有望不斷提升。2.4.

新建筑：新能源建設(shè)打開(kāi)建筑新空間，碳中和推動(dòng)制造業(yè)改造市場(chǎng)展望

2022

年“建筑+新能源”有望進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段，抽水蓄能、分布式光伏、鹽湖提

鋰等新業(yè)務(wù)有望逐步展現(xiàn)訂單和業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，龍頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位也有望逐步驗(yàn)證，

十四五階段，在傳統(tǒng)基建有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，新建筑領(lǐng)域具備中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，新

能源建設(shè)打開(kāi)建筑新空間，為傳統(tǒng)建筑施工打開(kāi)增量市場(chǎng)空間，而碳中和也推動(dòng)了制造業(yè)

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級(jí)，商業(yè)模式有望重塑。

目前新能源建筑領(lǐng)域主要有兩部分增量市場(chǎng)，一是隨著風(fēng)光裝機(jī)增長(zhǎng)，消納新能源發(fā)電波

動(dòng)的需求迫切增加，建筑公司參與儲(chǔ)能建設(shè)，二是由分布式光伏裝機(jī)容量提升，而在整縣

推進(jìn)政策實(shí)施后，建筑公司以

EPC總包方身份完成分布式光伏項(xiàng)目，為傳統(tǒng)建筑市場(chǎng)提供

了新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和可能。儲(chǔ)能維度來(lái)看，目前中國(guó)儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)以抽水蓄能為主，占比達(dá)到

89%。根據(jù)

CNESA統(tǒng)計(jì)，

截至

2020

年底，中國(guó)已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模

35.6GW，占全球市場(chǎng)規(guī)模的

18.6%，

同比增長(zhǎng)

9.8%，其中，抽水蓄能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模

31.79GW，同比增長(zhǎng)

4.9%，占我國(guó)儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)

的

89.3%，電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為

3269.2MW，同比增長(zhǎng)

91.2%，占我國(guó)儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)的

9.2%，

電化學(xué)儲(chǔ)能拆分來(lái)看，鋰離子電池占我國(guó)儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)的

8.2%，是主要的電化學(xué)儲(chǔ)能方式。國(guó)網(wǎng)南網(wǎng)是主要投資主體，國(guó)網(wǎng)十四五預(yù)計(jì)投資超

1000

億元，建設(shè)企業(yè)以電建能建等企

業(yè)為主要參與者。投資金額產(chǎn)業(yè)鏈方面，一般由甲方投資建設(shè)及運(yùn)營(yíng)抽蓄電站，由于主要

在輸電端進(jìn)行抽蓄電站建設(shè)，投資方一般為國(guó)網(wǎng)，南網(wǎng)等；國(guó)網(wǎng)委托第三方建設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行

設(shè)計(jì)建設(shè)，由于工程難度較高，有一定技術(shù)壁壘，一般為中國(guó)電建、中國(guó)能建、粵水電下

屬設(shè)計(jì)院及部分省級(jí)電力設(shè)計(jì)院進(jìn)行勘察設(shè)計(jì)及建設(shè)工作。根據(jù)兩網(wǎng)規(guī)劃情況，南方電網(wǎng)

未來(lái)十年將建成投產(chǎn)

2100

萬(wàn)千瓦抽水蓄能，同時(shí)開(kāi)工建設(shè)“十六五”投產(chǎn)的

1500

萬(wàn)千瓦

抽水蓄能，總投資約

2000

億元。國(guó)家電網(wǎng)“十三五”以來(lái)累計(jì)開(kāi)工抽水蓄能電站

21

座、

裝機(jī)容量

2853

萬(wàn)千瓦，在運(yùn)在建規(guī)模達(dá)到

6236

萬(wàn)千瓦，力爭(zhēng)“十四五”期間在新能源集

中開(kāi)發(fā)地區(qū)和負(fù)荷中心新增開(kāi)工

2000

萬(wàn)千瓦以上裝機(jī)、1000

億元以上投資規(guī)模的抽水蓄

能電站。到

2025

年，公司經(jīng)營(yíng)區(qū)抽水蓄能裝機(jī)超過(guò)

5000

萬(wàn)千瓦?！敖ㄖ?雙碳”是利用傳統(tǒng)專業(yè)工程優(yōu)勢(shì)進(jìn)行傳統(tǒng)產(chǎn)線改造并切入運(yùn)維領(lǐng)域。在“碳中和”、

“綠色低碳”發(fā)展等政策指引下，企業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)趨向嚴(yán)格，傳統(tǒng)的產(chǎn)線存在技改升級(jí)的需

求。以中材國(guó)際、中鋼國(guó)際、中國(guó)中冶等為代表的專業(yè)工程公司，利用傳統(tǒng)工程領(lǐng)域積攢

的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)實(shí)力，有望在舊有產(chǎn)線改建升級(jí)的過(guò)程中獲得增量市場(chǎng)空間，此外亦有

望通過(guò)數(shù)字化和智能化技術(shù)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)線管理和改造，從而切入運(yùn)維領(lǐng)域?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為建筑公司做運(yùn)維的優(yōu)勢(shì)：1）產(chǎn)線改造本身就是專業(yè)工程公司的優(yōu)勢(shì)

主業(yè)，大型水泥廠和鋼鐵廠商通常由集團(tuán)內(nèi)部專業(yè)的子公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)線技術(shù)升級(jí)改造；2）

競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)清晰，渠道優(yōu)勢(shì)明顯，專業(yè)工程類公司在原先所屬的國(guó)內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)均具備很

高的市占率；而切入運(yùn)維給建筑公司基本面帶來(lái)的變化主要體現(xiàn)在：1)提供了除傳統(tǒng)工程

服務(wù)外的技術(shù)改造增量市場(chǎng)；2）若能夠以收取穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)的方式切入運(yùn)維階段，商

業(yè)模式有望重塑。3.

傳統(tǒng)建筑

ROE上行趨勢(shì)未變，“建筑+”或迎來(lái)兌現(xiàn)期3.1.

建筑

ROE提升邏輯未變，低估值品種價(jià)值屬性漸顯3.1.1.

商業(yè)模式持續(xù)向好，建筑業(yè)

ROE上行仍將持續(xù)行業(yè)層面，建筑商業(yè)模式持續(xù)向好，低估值藍(lán)籌自身財(cái)務(wù)質(zhì)量改善有望逐步顯現(xiàn)。從

21

年前三季度建筑行業(yè)以及龍頭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，建筑行業(yè)的收入和利潤(rùn)匹配程

度進(jìn)一步提升，收入的快速增長(zhǎng)并沒(méi)有以大幅犧牲現(xiàn)金流為代價(jià)，進(jìn)一步體現(xiàn)出建筑商業(yè)

模式持續(xù)向好發(fā)展，隨著傳統(tǒng)建筑行業(yè)的商業(yè)模式的逐步改善，有望進(jìn)一步帶動(dòng)板塊的利

潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率的提升，總體看建筑業(yè)

ROE上行仍將持續(xù)。央企作為主導(dǎo)建筑板塊行情與財(cái)務(wù)表現(xiàn)的核心子板塊，過(guò)去數(shù)年去杠桿使其

ROE上升動(dòng)力

不足，降杠桿剛性任務(wù)下對(duì)債轉(zhuǎn)股等工具的使用使央企業(yè)績(jī)受到壓制。而進(jìn)入

2021

年，

降杠桿對(duì)央企財(cái)務(wù)的影響逐步減輕。央企上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，中國(guó)交建、中國(guó)中冶、中

國(guó)鐵建等業(yè)績(jī)?cè)鏊倬A(yù)期，另一方面降杠桿帶來(lái)的支付壓力下降，收款提速對(duì)現(xiàn)金流的

積極影響有望更加顯現(xiàn)，同時(shí)提升周轉(zhuǎn)率，預(yù)計(jì)央企

ROE逐步進(jìn)入上行通道。3.1.2.

提質(zhì)增效理順業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)，改革激發(fā)內(nèi)在增長(zhǎng)活力公司層面，建筑央企、國(guó)企積極進(jìn)行變革，通過(guò)橫向拓展業(yè)務(wù)范圍，縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈下游，

大股東增持改善上市公司經(jīng)營(yíng)效率，成本管理等措施，理順業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)，改革激發(fā)內(nèi)在

增長(zhǎng)活力。我們預(yù)計(jì)

2022

年地方國(guó)企仍有望體現(xiàn)高業(yè)績(jī)彈性，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)傳統(tǒng)建筑央企、

國(guó)企仍處于估值底部區(qū)間，后續(xù)激勵(lì)、分紅政策等有望成為估值提升催化劑。依托公司建筑行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)，橫向拓展業(yè)務(wù)范圍。整體來(lái)看，建筑行業(yè)總需求趨于穩(wěn)定

的大背景下，在資質(zhì)優(yōu)勢(shì)及屬地化壁壘均較強(qiáng)的地方國(guó)企近年來(lái)發(fā)展迅速，主要系公司進(jìn)

行了快速的“品類”擴(kuò)張，如山東路橋，2015-2020

年路橋工程施工占收入比例始終維持

在

80%以上，而大股東山東高速是省內(nèi)高鐵和部分城軌的投資主體，公司經(jīng)過(guò)前幾年的業(yè)

績(jī)積累，已具備獨(dú)立承接軌道項(xiàng)目的能力，后續(xù)軌道交通將成為公司另一增長(zhǎng)點(diǎn)；此外央

企層面，中國(guó)電建擬將所持房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)與電建集團(tuán)持有的優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行

置換，剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并更加注重電力建設(shè)及運(yùn)營(yíng)主業(yè)。產(chǎn)業(yè)資本增持有望明顯改善上市公司效率和利潤(rùn)提升驅(qū)動(dòng)力。地方國(guó)企層面，大股東層面

合并疊加股權(quán)比例提升，激勵(lì)自上而下理順，對(duì)于上市公司支持力度不斷增加，利潤(rùn)及分

紅規(guī)模的快速擴(kuò)大，對(duì)于大股東層面亦產(chǎn)生顯著積極影響。例如山東路橋大股東山東高速

集團(tuán)與齊魯交通合并，省內(nèi)路橋資產(chǎn)進(jìn)一步集中。山東高速和齊魯交通是山東省內(nèi)原有兩

大投資主體，公司此前在山東高速的高速公路業(yè)務(wù)市占率預(yù)計(jì)已較高，但在齊魯交通處市

占率較低，兩大投資主體于

21

年

1

月合并后，公司高速公路省內(nèi)市占率有望大幅提升。央企層面，21

年以來(lái)，中國(guó)建筑國(guó)際前后

16

次通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)陸續(xù)回購(gòu)

1154

萬(wàn)股股票；

此外中國(guó)化學(xué)實(shí)施混改，引入戰(zhàn)略投資者萬(wàn)華化學(xué)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈融合，混改有望進(jìn)一步為

公司注入新鮮血液，激發(fā)增長(zhǎng)活力，而近期中國(guó)中鐵公告股權(quán)激勵(lì)草案，一定程度上反映

出央企對(duì)于利潤(rùn)的釋放意愿不斷增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)

2022

年地方國(guó)企仍有望體現(xiàn)高業(yè)績(jī)彈性，

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)傳統(tǒng)建筑央企、國(guó)企仍處于估值底部區(qū)間，后續(xù)激勵(lì)、分紅政策等有望成為估值

提升催化劑。3.2.

“建筑+”有望進(jìn)入兌現(xiàn)期，看好業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)圍繞“建筑+”產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司獲得估值重塑，而展望十四五階段，隨著新能源相關(guān)政

策的不斷推進(jìn)，抽水蓄能、BIPV等新的業(yè)務(wù)拓展有望逐步實(shí)現(xiàn)從訂單向收入的轉(zhuǎn)化，化工

產(chǎn)業(yè)鏈的公司也逐步進(jìn)入產(chǎn)能釋放的階段，相較于傳統(tǒng)的建筑施工業(yè)務(wù)，“新能源”、“化

工”等新業(yè)務(wù)具備更好的利潤(rùn)水平，看好后續(xù)業(yè)績(jī)的釋放和兌現(xiàn)能力。建筑企業(yè)在從事傳

統(tǒng)工程項(xiàng)目設(shè)計(jì)/施工等環(huán)節(jié)過(guò)程中，業(yè)主所屬的行業(yè)分布較為多元，一方面出于主業(yè)需要

對(duì)相關(guān)技術(shù)（如冶金技術(shù)、化工品生產(chǎn)工藝等）進(jìn)行攻關(guān)以梳理完成工程項(xiàng)目，另一方面

出于商業(yè)模式求變、布局新增長(zhǎng)點(diǎn)等考慮對(duì)契合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的新領(lǐng)域進(jìn)行布局。3.2.1.

“建筑+新能源”賽道空間廣闊，商業(yè)模式有望重塑建筑與新能源相關(guān)的賽道空間廣闊，在為傳統(tǒng)建筑行業(yè)提供額外增量空間的同時(shí)，也有助

于商業(yè)模式重塑。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，整個(gè)與建筑相關(guān)新能源產(chǎn)業(yè)鏈可分為建設(shè)、儲(chǔ)能、

運(yùn)營(yíng)三個(gè)方面，而

BIPV作為一種新型的能源解決方案，也為傳統(tǒng)建筑企業(yè)打開(kāi)新的藍(lán)海

市場(chǎng)。具體來(lái)看，新能源電站及配網(wǎng)建設(shè)領(lǐng)域主要是建設(shè)光伏、風(fēng)電等清潔能源的電站，

主要標(biāo)的包括中國(guó)電建、中國(guó)能建、粵水電、華電重工，以及在配網(wǎng)建設(shè)具備優(yōu)秀實(shí)力的

蘇文電能；儲(chǔ)能領(lǐng)域，目前建筑儲(chǔ)能及運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域相關(guān)的是中國(guó)電建、中國(guó)能源建設(shè)；BIPV領(lǐng)域。儲(chǔ)能建設(shè)方面，建筑公司主要參與抽水蓄能相關(guān)建設(shè)。目前國(guó)內(nèi)抽水蓄能工程建設(shè)主要參

與者是中國(guó)電建，目前中國(guó)電建在抽水蓄能領(lǐng)域設(shè)計(jì)端的市場(chǎng)份額占到

90%，而工程施工

端的市場(chǎng)份額為

80%左右，市場(chǎng)占有率高，主要由于：1）中國(guó)電建由中國(guó)水利水電建設(shè)

集團(tuán)公司、中國(guó)水電工程顧問(wèn)集團(tuán)公司等公司整合，在水電設(shè)計(jì)領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢(shì)。

2）近些年抽水蓄能建設(shè)意愿不強(qiáng)，加上投資量較大，無(wú)資金運(yùn)營(yíng)及施工能力的小公司出清較

多，競(jìng)爭(zhēng)格局不斷向頭部企業(yè)集中。我們認(rèn)為，隨著十四五階段，抽水蓄能市場(chǎng)空間的擴(kuò)

容，以及中國(guó)能建、粵水電等公司的深入?yún)⑴c，中國(guó)電建的市占率或存在一定下降的可能，

但是多年積攢的施工經(jīng)驗(yàn)以及多產(chǎn)業(yè)鏈的布局，我們認(rèn)為中國(guó)電建或仍保持優(yōu)勢(shì)地位，占

據(jù)較高市場(chǎng)份額。電力運(yùn)營(yíng)方面，中國(guó)電建/中國(guó)能建依托電力建設(shè)能力及經(jīng)驗(yàn)，由傳統(tǒng)電力建設(shè)方轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

電力運(yùn)營(yíng)商。截至

2020

年，中國(guó)電建裝機(jī)容量為

1613.9

萬(wàn)千瓦（其中水電

640.4

萬(wàn)千瓦，

風(fēng)力發(fā)電

528.3

萬(wàn)千瓦，光伏發(fā)電

129.2

萬(wàn)千瓦），中國(guó)能建裝機(jī)容量為

286.6

萬(wàn)千瓦（其

中水電

78

萬(wàn)千瓦，新能源

140

萬(wàn)千瓦）；十四五期間，中國(guó)電建/中國(guó)能建規(guī)劃新增裝機(jī)

容量

3000-4850

萬(wàn)千瓦/2000

萬(wàn)千瓦，將帶來(lái)新業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)能力。分布式光伏方面，建筑公司有望憑借

BIPV提升市占率并打開(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)的盈利空間。

建筑公司由于多年的施工經(jīng)驗(yàn)，在建筑屋頂設(shè)計(jì)和維護(hù)等業(yè)務(wù)方面具備豐富的技術(shù)積攢，

通過(guò)

BIPV產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)自身市占率的提升，若后續(xù)有望成為光伏公司

BIPV系列產(chǎn)品的渠

道經(jīng)銷商商則有望進(jìn)一步打開(kāi)利潤(rùn)空間。以森特股份為例，公司深耕金屬圍護(hù)領(lǐng)域近

20

載，在金屬屋面行業(yè)核心技術(shù)突出，市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)定。公司早

2017

年

8

月便與亞洲潔

能資本簽署《分布式光伏項(xiàng)目合作協(xié)議》，布局分布式光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，目標(biāo)項(xiàng)目資源主要

以世界領(lǐng)先的汽車公司在中國(guó)的合資/獨(dú)資的整車廠、辦公樓、及適合建設(shè)分布式光伏電站

的國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)及高鐵站等。光伏龍頭隆基股份成為公司第二大股東，雙方攜手合作，將充分

發(fā)揮公司在大型公共建筑屋頂方面的優(yōu)秀設(shè)計(jì)能力和資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)結(jié)合隆基在

BIPV的技

術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品品質(zhì)上的優(yōu)勢(shì)，快速推廣

BIPV業(yè)務(wù)，擴(kuò)大分布式光伏市場(chǎng)。3.2.2.

“建筑+化工”逐步進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段，利潤(rùn)彈性逐步顯現(xiàn)根據(jù)主要公司的化工業(yè)務(wù)的布局情況來(lái)看，2022

年是關(guān)鍵的產(chǎn)能釋放年份，相較于傳統(tǒng)低

毛利率的建筑施工業(yè)務(wù)，化工產(chǎn)品具備更好的利潤(rùn)彈性，有望為公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量?！敖?/p>

筑+化工”取得積極成效的代表企業(yè)包括中國(guó)化學(xué)、東華科技，部分化工品生產(chǎn)工藝具有

較高門(mén)檻，需要較深厚研發(fā)積累及對(duì)工藝過(guò)程認(rèn)知，我國(guó)化學(xué)工程企業(yè)因同時(shí)承擔(dān)生產(chǎn)裝

備設(shè)計(jì)及安裝任務(wù)，對(duì)相關(guān)化工品生產(chǎn)過(guò)程認(rèn)知有較好基礎(chǔ)，圍繞工程服務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)一步挑

選合適化工品（如供給競(jìng)爭(zhēng)不充分、生產(chǎn)工藝不達(dá)標(biāo)等）進(jìn)行生產(chǎn)環(huán)節(jié)投資布局相對(duì)“水

到渠成”。

中國(guó)化學(xué)：投資尼龍

66

項(xiàng)目，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)發(fā)展?jié)摿Υ蟆?019

年

7

月中國(guó)化學(xué)公告，下屬

子公司天辰公司、控股股東全資子公司國(guó)化投資、戰(zhàn)略投資人齊翔騰達(dá)和員工激勵(lì)平臺(tái)擬

共同組建天辰齊翔新材料有限公司，四方持股比例分別為

34%、41%、10%和

15%，投資建設(shè)

100

萬(wàn)噸/年的尼龍

66

產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。項(xiàng)目分兩期建設(shè)，總投資

200

億元，規(guī)劃規(guī)模為

年產(chǎn)

100

萬(wàn)噸尼龍新材料、50

萬(wàn)噸己二胺、50

萬(wàn)噸己二腈并聯(lián)產(chǎn)

50

萬(wàn)噸丙烯腈。一

期主要包含

30

萬(wàn)噸/年丙烯腈聯(lián)產(chǎn)氫氰酸裝置、5