企業(yè)價值課件

企業(yè)價值評估小組成員李婧李曼婷葉建戴水峰企業(yè)價值評估小組成員企業(yè)價值評估定義簡稱企業(yè)估值，企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。什么是企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估定義簡稱企業(yè)估值，企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一2主客體主體

企業(yè)價值評估主體意指從事企業(yè)價值評估活動的機構和人員，即在社會經濟生活中，“誰”對企業(yè)價值進行評估。作為主營業(yè)務作為自己決策的工具作為自己開展業(yè)務活動的重要組成部分評估主體主要包括資產評估機構、投資銀行、股票投資者、企業(yè)等客體指企業(yè)價值評估的對象，即“評估什么”。字面是“企業(yè)價值”，但哪些屬于企業(yè)價值評估范疇，國內外評估界尚未有明確統(tǒng)一的規(guī)范?！镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》對企業(yè)價值評估客體的界定借鑒了國際評估理論和評估經驗。實務中，企業(yè)價值可以進一步分為企業(yè)的整體價值，即股東全部權益價值和付息債務價值之和，股東全部權益價值和部分權益價值。主客體主體

企業(yè)價值評估主體意指從事企業(yè)價值評估活動的機構和3投資分析不同投資者有不同投資理念，相信基礎分析的人認為企業(yè)價值與財務數(shù)據(jù)存在函數(shù)關系，證券價格與價值的偏離經過一段時間的調整會向價值回歸。戰(zhàn)略分析評價企業(yè)目前和今后增加股東財富的關鍵因素如在收購中要估計目標企業(yè)的合理價格，對合并前后的價值進行評估以價值為基礎的管理以企業(yè)價值增加來衡量決策的正確性與否，實行以價值為基礎的管理評估目的投資分析不同投資者有不同投資理念，相信基礎分析的人認為企業(yè)價4雪津啤酒賣出天價引起的風波2005年8月31日，凈資產評估值為6.19億元的福建雪津啤酒有限公司100%的股權在福建省產權交易中心掛牌，在全球范圍內征集競買者，經過近半年的嚴謹工作，2006年1月23日比利時英博集團公司宣布，以人民幣58.86億元的價格，收購福建雪津啤酒有限公司100%的股權，增值率高達850.89%。這一產權交易案例立即引起國內外廣泛關注，也引起人們對我國資產評估行業(yè)評估質量的質疑：為什么評估值和成交價相差如此之大？為了更好地理解該案例，下面介紹一下相關背景資料。雪津啤酒成立于1986年，從2000年起，產銷量以每年超過10萬噸的速度增長，人均創(chuàng)利稅和噸酒稅收均在全國名列前茅。期間，雪津不斷進行規(guī)模和品牌擴張，于2002年兼并福建三名日月星啤酒有限公司，2005年投資建成年產10萬噸的雪景啤酒（南昌）有限公司，邁出了戰(zhàn)略性挺近全國市場的實質性一步。短短六年間，雪津實現(xiàn)了從產品經營到品牌經營再到資本經營的跳躍式發(fā)展，發(fā)展勢頭強勁。雪津啤酒賣出天價引起的風波2005年8月31日，凈資產評估值5雪津啤酒賣出天價引起的風波作為在短短五六年時間成長起來的區(qū)域性巨頭，雪津雖然展示出了優(yōu)秀企業(yè)的經營素質，但是其僅憑借自身力量進一步擴張，成長為像燕京、青島那樣的全國性企業(yè)的外部環(huán)境已經消失。同時，由于競爭趨于激烈，啤酒企業(yè)發(fā)展所需要的資金支持越來越大，而現(xiàn)有的股東則很難提供如此大的資金量。所以雪津選擇在企業(yè)發(fā)展的這一關鍵時期出售股權無疑使一種明智的選擇。雪津股權出售的消息傳出后，國際和國內的幾大啤酒巨頭迅速意識到其中的價值，先后有亞太釀酒公司、華潤雪花公司、蘇格蘭紐卡斯爾啤酒有限公司、AB公司（anhenuser—Busch）、北京燕京啤酒有限公司、英博集團劉佳企業(yè)參與了報名。最終，英博集團勝出，雪津也有了實力強大的靠山。以商城貝克啤酒聞名的英博集團是由比利時英特布魯公司和巴西美洲飲料公司合并而成，公司資產規(guī)模超過100億美元。2001年，英博通過收購，把赫赫有名的貝克啤酒收入囊中，發(fā)展勢頭迅猛。此后，其戰(zhàn)略重點轉移到中國，確定了“1/3利潤來自中國”的戰(zhàn)略目標。收購雪津啤酒前，英博公司雖然進入中國多年，但其發(fā)展卻落后于AB公司。其在華收購的啤酒品牌雖多，但是整合度不高，特別是沒有具有全國性成長力的品牌作為核心。因此，雪津對英博的意義非同尋常，出價雖高卻在情理之中。然而，雪津啤酒評估價值與成交價之間的巨大差距，成為多年來理論界和評估界熱議的一個話題。這一問題形成的原因是多方面的，價值類型差異也許是其中的一個重要原因。雪津啤酒賣出天價引起的風波作為在短短五六年時間成長起來的區(qū)域6賬面價值6.19億元交易價格58.86億元賬面價值6.19億元7價值分類價值分類會計價值現(xiàn)時市場價值

公平市場價值1.制定經營或投資決策以現(xiàn)在和未來信息為依據(jù)，會計提供

的信息是面向過去的2.會計報告的資產價值是未分配的歷史成本，并不是可支配

的資產或可抵債的資產3.歷史成本會計是各種計價方法的混合4.歷史成本計價缺乏實踐上的一致性1.非上市企業(yè)或企業(yè)一個部門，其價格不得而知2.上市企業(yè)，每天參與交易的只是少數(shù)股權，市價只是少數(shù)股東認可的價格，未必代表公平價值3.以企業(yè)為對象的交易雙方存在信息不對稱，成交的價格不一定公平4.評估的目的之一是尋找被低估企業(yè)在公平的交易中，熟悉情況的雙方，資源進行資產交換或債務清償?shù)慕痤~。也即未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。價值分類價值分類會計價值現(xiàn)時市場價值 公平市場價值1.制定經8評估方法評估方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型資產法市場法期權法評估方法評估方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型資產法市場法期權法9企業(yè)價值評估

——現(xiàn)金流量折現(xiàn)法By戴水峰企業(yè)價值評估

——現(xiàn)金流量折現(xiàn)法By

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應用最廣泛理論最健全現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應用最廣泛理論最健全11CompanyLogo資產的會計定義企業(yè)過去的交易或者事項形成的，由企業(yè)擁有或控制的，預期會給企業(yè)帶來經濟利益的資源CompanyLogo資產的會計定義企業(yè)過去的交易或者事項12原理增量現(xiàn)金流量原則時間價值原則兩大原則任何資產的價值是其產生的未來現(xiàn)金流量按照含有風險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值

原理增量現(xiàn)金流量原則時間價值原則兩大原則任何資產的價值是其產13企業(yè)價值實體價值股權價值債務價值企業(yè)全部資產的總體價值不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值不是會計價值（賬面價值），而是凈債務的公平市場價值企業(yè)價值實體價值股權價值債務價值企業(yè)全部資產的總體價值不是所14企業(yè)現(xiàn)金流三種流量模型股利現(xiàn)金流量企業(yè)分配給股權投資人的現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量一定期間內企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量一定期間內企業(yè)可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量

企業(yè)現(xiàn)金流三種流量模型股利現(xiàn)金流量企業(yè)分配給股權投資人的現(xiàn)金15分階段預測兩階段詳細預測期：對每年的的現(xiàn)金流量進行詳細預測（通常5~7年）永續(xù)期：企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值分階段預測兩階段詳細預測期：對每年的的現(xiàn)金流量進行詳細預測（16現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計Step

1Step2Step3預測銷售收入確定預測期間預計利潤表和資產負債表現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計Step1Step2Step3預17預測銷售收入銷售收入成本費用折舊攤銷資產負債數(shù)量價格歷史增長率未來變化預測銷售收入銷售收入成本費用折舊攤銷資產負債數(shù)量價格歷史增長18預測銷售收入DBX公司目前正處在高速增長的時期，2012年的銷售增長了12%。預計2013年可以維持12%的增長率，2014年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2017年下降1個百分點，即增長率為5%，2018年及后各年按5%的比率持續(xù)增長。年份基期201320142015201620172018銷售增長率（%）12.0012.0010.008.006.005.005.00預測銷售收入DBX公司目前正處在高速增長的時期，2012年的19確定預測期間基期詳細預測期后續(xù)期預測工作的上一年度

·以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)

·以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)·具有穩(wěn)定的銷售增長率，大約

等于宏觀經濟名義增長率·具有穩(wěn)定的投資資本回報率·企業(yè)增長不穩(wěn)定時期·企業(yè)不可能在競爭的市場中長

期取得超額利潤確定預測期間基期詳細預測期后續(xù)期預測工作的上一年度·具有穩(wěn)定20預計利潤表銷售收入：根據(jù)銷售預測的結果填列銷售成本、銷售和管理費用、折舊攤銷：使用銷售百分比預測投資收益：需區(qū)分債券投資收益和股權投資收益。債權投資收益屬于金融活動產生的收益，股權投資收益屬于經營性收益資產減值損失、公允價值變動收益、營業(yè)外收支等不具有可持續(xù)性的予以忽略CompanyLogo預計稅后經營利潤預計利潤表銷售收入：根據(jù)銷售預測的結果填列CompanyL21預計資產負債表CompanyLogo預計凈經營資產經營現(xiàn)金是生產經營必須的現(xiàn)金，超過部分是金融資產其他經營流動資產包括應收賬款、存貨等項目，按銷售百分比預測經營營運資本=經營流動資產-經營流動負債經營性長期資產包括長期股權投資、固定資產、長期應收款等，按銷售百分比預測經營長期負債包括無息的長期應付款、專項應付款、遞延所得稅負債和其他非流動負債根據(jù)實際情況選擇預測方法，數(shù)額較小時忽略不計凈經營資產總計=經營營運資本+凈經營長期資產預計資產負債表CompanyLogo預計凈經營資產經營現(xiàn)金22預計融資短期借款、長期借款按目標資本結構確定數(shù)額期末股東權益=凈經營資產-借款合計內部融資=期末股東權益-期初股東權益CompanyLogo預計融資預計融資短期借款、長期借款按目標資本結構確定數(shù)額Compan23預計融資利息費用=短期借款X短期利率+長期借款X長期利率利息費用抵稅=利息費用X所得稅率稅后利息費用=利息費用-利息費用抵稅預計利息費用計算凈利潤=稅后經營凈利潤-凈利息費用股利=本年凈利潤-股東權益增加年末未分配利潤=年初未分配利潤+本年凈利潤-股利預計融資利息費用=短期借款X短期利率+長期借款X長期利率預計24實體現(xiàn)金流量凈經營資產凈投資=經營營運資本增加+凈經營長期資產增加實體現(xiàn)金流量=稅后經營利潤-凈經營資產凈投資債務現(xiàn)金流量=稅后利息費用-凈負債增加實體現(xiàn)金流量計算股權現(xiàn)金流量計算股權現(xiàn)金流量=股利分配-股票發(fā)行+股票回購=股利分配-股權資本凈增加股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債務現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量凈經營資產凈投資=經營營運資本增加+凈經營長期資25

26CompanyLogo預計利潤表年份基期201320142015201620172018預測假設

銷售增長率（%）12.0012.0010.008.006.005.005.00銷售成本率（%）72.8072.8072.8072.8072.8072.8072.80銷售和管理費用/銷售收入（%）8.008.008.008.008.008.008.00折舊與攤銷/銷售收入（%）6.006.006.006.006.006.006.00短期債務利率（%）6.006.006.006.006.006.006.00長期債務利率（%）7.007.007.007.007.007.007.00平均所得稅稅率（%）30.0030.0030.0030.0030.0030.0030.00利潤表項目

稅后經營利潤：

一、銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98減：銷售成本291.20326.14358.76387.46410.71431.24452.80銷售和管理費用32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32二、稅前經營利潤52.8059.1465.0570.2574.4778.1982.10減：經營利潤所得稅15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.63三、稅后經營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47金融損益：

四、短期借款利息3.844.304.735.115.425.705.97加：長期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息費用合計6.086.817.498.098.589.029.45減：利息費用抵稅1.822.042.252.432.572.712.84六、稅后利息費用4.264.775.245.666.016.316.62七、稅后利潤合計32.7036.6340.2943.5146.1248.4250.86加：年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利潤52.7060.6391.17119.48144.17164.35182.58減：應付普通股股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27九、未分配利潤24.0050.8875.9798.04115.93131.71148.31CompanyLogo預計利潤表年份基期20132014227CompanyLogo預計資產負債表年份基期201320142015201620172018預測假設

銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98經營現(xiàn)金（%）1.001.001.001.001.001.001.00其他經營流動資產（%）39.0039.0039.0039.0039.0039.0039.00經營流動負債（%）10.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00長期資產/銷售收入（%）50.0050.0050.0050.0050.0050.0050.00短期借款/投資資本（%）20.0020.0020.0020.0020.0020.0020.00長期借款/投資資本（%）10.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00項目

凈經營資產：

經營現(xiàn)金4.004.484.935.325.645.926.22其他經營流動資產156.00174.72192.19207.57220.02231.02242.57減：經營流動負債40.0044.8049.2853.2256.4259.2462.20經營營運資本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60經營性長期資產200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99減：經營性長期負債0.000.000.000.000.000.000.00凈經營長期資產200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99凈經營資產總計320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融負債：

短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52長期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融負債合計96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28金融資產0.000.000.000.000.000.000.00凈負債96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72本年凈利潤32.7036.6340.2943.5146.1248.4250.86本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利潤24.0050.8875.9798.04115.93131.71148.31股東權益合計224.00250.88275.97298.04315.93331.71348.31凈負債及股東權益總計320.00358.40394.24425.78451.33473.88497.58CompanyLogo預計資產負債表年份基期201320128預計現(xiàn)金流量預計現(xiàn)金流量年份基期201320142015201620172018稅后經營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47加：折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79減：經營營運資本增加

14.4013.4411.839.588.468.89營業(yè)現(xiàn)金凈流量

53.8861.6669.2876.4081.8185.90減：凈經營性長期資產增加

24.0022.4019.7115.9714.1014.81折舊與攤銷

26.8829.5731.9333.8535.5437.32實體現(xiàn)金流量

3.009.6917.6426.5832.1733.78債務現(xiàn)金流量：

稅后利息費用4.264.775.245.666.016.316.62減：短期借款增加

7.687.176.315.114.514.74長期借款增加

3.843.583.152.552.262.37債務現(xiàn)金流量

-6.75-5.51-3.80-1.66-0.46-0.49股權現(xiàn)金流量：

股利分配

減：股權資本發(fā)行

股權現(xiàn)金流量

9.7515.2021.4428.2432.6334.27融資現(xiàn)金流量總計

3.009.6917.6426.5832.1733.78預計現(xiàn)金流量預計現(xiàn)金流量年份基期2013201420152029實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)年份基期20132014201520162017實體現(xiàn)金流量

3.009.6917.6426.5832.17平均資本成本（%）

12.0012.0012.0012.0012.00折現(xiàn)系數(shù)（12%）

0.89290.79720.71180.63550.5674預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.102.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值（%）

5.00加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.80

482.55實體價值331.90

減：凈債務價值96.00

股權價值235.90

實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)年份基期201320142030股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)年份基期20132014201520162017實體現(xiàn)金流量

9.7515.2021.4428.2432.63平均資本成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)

0.86930.75570.65690.57110.4964預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.378.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值（%）

5.00加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52

341.49股權價值235.88

加：凈債務價值96.00

實體價值331.88

股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)年份基期201320142031

企業(yè)價值評估

資產法李婧企業(yè)價值評估

資產法企業(yè)價值評估——資產法

企業(yè)價值評估中的資產基礎法也稱成本法，是指在合理評估企業(yè)資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路從資產法的角度出發(fā)，企業(yè)價值評估的原則是：資產的當前價值減去負債當前的價值等于所有者權益的價值，資產法是以企業(yè)的資產負債表為基礎，資產負債表記錄的總體資產經提取折舊后的歷史成本減去負債的歷史成本就是屬于企業(yè)所有者權益的賬面價值Page

33企業(yè)價值評估——資產法Page33資產評估的價值前提一、作為持續(xù)經營企業(yè)一部分的繼續(xù)使用時的價值

在此價值前提下，企業(yè)的有形資產和無形資產被認為是存在著相互促進的關系，即在企業(yè)里共同存在而產生協(xié)同效應，增進效益二、作為資產集合一部分在適當放置時的價值（可能沒有使用，作為備用品）

企業(yè)的有形資產與無形資產間還存在著部分的相互協(xié)同效應的關系，當評估資產處在適當放置的價值前提下，這個價值前提可能排除經培訓的組合勞力的無形資產和持續(xù)經營三、資產有序處置時的交易價值

在此價值前提下，假定被評估資產是一件一件分散出售，而不是作為資產的一部分出現(xiàn)，并且其在交易市場充分的銷售展示，但不考慮任何有形資產和無形資產間的相互影響作用四、被迫清算時的價值

同資產有序處置類似，但此時在清算的壓力下資產在交易市場上不得進行長時間的銷售展示，只能在有限的拍賣時間內獲得交易價值Page

34資產評估的價值前提一、作為持續(xù)經營企業(yè)一部分的繼續(xù)使用時的價Page

35資產基礎途徑的三種方法資產加和法將企業(yè)的資產和負債都評估到選定的價值標準下的價值，由此來確定企業(yè)權益的價值，適用于企業(yè)“摸清家底”清算價值法清算公司資產并償還公司負債后得出的現(xiàn)值為企業(yè)的清算價值，適用于破產清算企業(yè)超額盈利資本化法先把公司的有形資產和負債進行評估后再加上無形資產的價值，由此確定企業(yè)權益的價值對所有的資產和負債單獨重估對所有的資產和負債集中重估Page35資產基礎途徑的三種方法資產加和法將企業(yè)的資Page

36評估方法的選用判斷依據(jù)評估人員的經驗和判斷所能獲得數(shù)據(jù)資料的數(shù)量和質量企業(yè)價值評估的目的評估項目的工作范圍和時間Page36評估方法的選用判斷依據(jù)評估人員的經驗和判斷資產加和法Page

37財務資產有形動產不動產流動負債長期負債或有負債資產和負債的單獨評估內容財務資產有形動產或有負債長期負債流動負債無形動產無形不動產不動產資產加和法Page37財務資產有形動產不動產流動負債長Page

38資產加和法的基本程序獲得以成本為基礎的資產負債表

確定需要重新估價的資產與負債發(fā)現(xiàn)賬外表外的資產，包括無形單擊此處添加段落文字內容評估上述2-4步驟的資產與負債125發(fā)現(xiàn)賬外表外的負債，包括或有負債構建一個以價值為基礎的資產負債表64Page38資產加和法的基本程序獲得以成本為基礎的資產單項資產重估方法單項資產價值評估有三種普遍認可的價值途經：成本途經、收益途經和市場途經，這里重點介紹成本途經的重估方法

基本思路成本途經是指在評估資產時首先估測被評估資產的重置成本，然后估測被評估資產業(yè)已存在的各種貶值因素，并將其從重置成本中予以扣除而得到被評估資產價值的評估方法基本公式資產評估價值＝資產的重置成本－資產實體性貶值－資產功能性貶值－資產經濟性貶值Page

39單項資產重估方法單項資產價值評估有三種普遍認可的價值途經：成成本法的基本要素

一、重置成本按現(xiàn)行市場條件下重新購建一項全新資產所支付的全部貨幣總額

在實際運用時，更新重置成本低于復原重置成本，一方面隨著科學技術的進步，勞動生產率的提高，新工藝、新設計被社會所普遍接受；另一方面，新型設計、工藝制造的資產無論從其使用性能，還是成本耗用方面都會優(yōu)于舊的資產Page

40成本法的基本要素一、重置成本Page40重置成本估算方法（一）重置核算法根據(jù)資產取得的方式可以分為購買型和自建型，購買型以購買該項資產的模式來估計所需要的重置成本；自建型以自己建造該項資產的模式來估計所需要的重置成本Page

41重置成本估算方法（一）重置核算法Page41重置成本估算方法

Page

42重置成本估算方法

Page42重置核算法例1：A公司重置購建設備一臺，現(xiàn)行市場價格每臺5萬元，運雜費1000元，直接安裝成本800元，其中原材料300元，人工成本500元。根據(jù)統(tǒng)計分析，計算求得安裝成本中的間接成本為每人成本0.8元。該機器設備重置成本為:

直接成本＝50000＋1000＋800＝51800（元）

其中：買價，50000元

運雜費，1000元

安裝費用，800元

其中：原材料，300元

人工，500元

間接成本（安裝成本），400（＝500*0.8）元

重置成本合計52200元例2：某被估資產購建于2012年，賬面原值為50000元，當時該類資產的（定基）價格指數(shù)為95%，評估基準日該類資產的定基價格指數(shù)為160%

被估資產重置成本＝50000×（160%/95%）×100%＝84210（元）Page

43重置核算法例1：A公司重置購建設備一臺，現(xiàn)行市場價格每臺5萬實體性貶值二、實體性貶值

資產由于使用及自然力的作用導致的資產的物理性能的損耗或下降而引起的資產的價值損失

（一）觀察法Page

44實體性貶值二、實體性貶值Page44實體性貶值

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45實體性貶值

Page45功能性貶值三、功能性貶值

由于技術進步引起的資產功能相對落后而造成的資產價值損失，一般包括：（1）由于新工藝、新材料和新技術的采用，而使得原有資產的建造成本超過現(xiàn)行建造成本的超支額（復原重置成本和更新重置成本的額）

（2）原有資產超過體現(xiàn)技術進步的同類資產的運營成本的超支額

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46技術進步設備中運營成本降低設備建造成本降低復原重置成本-更新重置成本功能性貶值三、功能性貶值Page46技術進步設備中運營功能性貶值（一）超額投資成本

由于科學技術進步使得新的同樣功能的資產價格降低而引起的原有資產價值的貶值，其計算公式為；

功能性貶值＝復原重置成本－更新重置成本（二）營運性功能貶值被評估資產與全新狀態(tài)的資產相比，由于資產的效用，生產加工能力，工耗、物耗、能耗水平等功能方面的差異造成的成本增加和效益降低Page

47功能性貶值（一）超額投資成本Page47經濟性貶值四、經濟性貶值由于外部條件的變化引起的資產閑置、收益下降等造成的資產價值損失，經濟性貶值主要體現(xiàn)為運營中的資產使用率下降，甚至閑置，并引起資產的運營收益下降經濟性貶值從概念上講，是由于企業(yè)外部的影響，導致企業(yè)資產本身價值的損失，與企業(yè)資產本身無關Page

48經濟性貶值四、經濟性貶值Page48經濟性貶值（一）間接計算法－－－生產能力相對過剩引起的經濟性貶值

（二）直接計算法－－--生產要素提價，產品售價沒有提高引起的經濟性貶值，即經營性資產帶來的收益會下降，計算方法和由于超額營運成本引起的功能性貶值的計算方法一樣Page

49經濟性貶值（一）間接計算法－－－生產能力相對過剩引起的經濟性資產加和法的優(yōu)點與缺點（一）優(yōu)點

1、以慣用的資產負債表的形式表示，可讀性較強2、對所有資產的價值進行了分解，能準確的說明哪一種資產對于公司做出了經濟價值貢獻，并能夠確定每一項資產貢獻價值的多少3、在決定企業(yè)出售資產的構成是有用的，一般企業(yè)出售者對于其出售的資產結構有許多共同的考慮，將直接影響出售企業(yè)的價值，資產加和法能夠對這種結構的考慮很快予以直接量化4、在企業(yè)出售交易完成以后此方法能夠使企業(yè)一次性付款的價格立即適當?shù)姆峙渲了@資產中，這樣你的價值分配對于財務核算以及所得稅計算都很重要（有形資產的折舊及無形資產的攤銷）（二）缺點

1、對每一項資產負債進行評估，資金和時間成本耗費大

2、所有的資產、權益或企業(yè)利益其最終價值都在于經濟獲利能力，資產家和法能夠有形資產的量化可行，但無形資產較好的評估方法是收益法，所以在評估中很多方面還是依據(jù)經濟收益資本化中的變量Page

50資產加和法的優(yōu)點與缺點（一）優(yōu)點Page50Page

51超額盈利資本化法核算原理產生背景以資產為基礎的評估途經，可以以集中評估的方式予以運用，企業(yè)全部的高于有形資產價值的經濟價值被凝聚起來被稱為“商譽形式的無形資產價值”這種方法是美國1920年首次公布，宣布其為1920年代美國禁酒時期評估酒廠或受到禁令影響的其它公司的企業(yè)商譽和企業(yè)綜合無形資產價值Page51超額盈利資本化法核算原理產生背景以資產為基Page

52超額盈利資本化法主要步驟評估企業(yè)中凈有性資產的價值

評估企業(yè)在正常水平下的經濟盈利

估計出超額盈利的數(shù)量單擊此處添加段落文字內容把超額經濟盈利進行直接資本化125

估算一個直接資本化率有形資產價值加上超額盈利資本化價值64Page52超額盈利資本化法主要步驟評估企業(yè)中凈有性資超額盈利資本化法Page

53舉例：A公司2012年12月31日有形資產凈值2000萬元，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析企業(yè)在正常情況下每年的凈收益科達到800萬元，再根據(jù)市場資料及行業(yè)資料分析，這類企業(yè)的有形資產的公允回報率約為15%，再根據(jù)企業(yè)類型和風險估算超額盈利的直接資本化率為20%。則企業(yè)的價值估算如下：超額盈利資本化法Page53舉例：A公司2012年12企業(yè)價值評估

市場法企業(yè)價值評估

市場法引題

所有被交換的物品之間都應該是可以比較的，可以使用貨幣進行比較和計算；它說明一件物品的價值是否超過另一件物品的價值，以及超過的價值是多少?！獊喞锸慷嗟乱}所有被交換的物品之間都應該是可以比較的，可55目錄市場法的基本原理市場法中主要的價格乘數(shù)的應用參考企業(yè)比較法市場法的適用性與局限性4123目錄市場法的基本原理市場法中主要的價格乘數(shù)的應用參考企業(yè)比較56九個基本步驟五大基本原則什么是市場法？其理論基礎？具體方法？市場法的優(yōu)勢與劣勢？四大基本前提市場法的思路市場法的基本原則市場法的基本前提市場法的基本步驟市場法的基本原理什么是市場法？四大基本前提市場法的市場法的市場法的市場法的市57市場法的思路市場法也稱為相對估價法，是國際上廣泛運用的一種企業(yè)價值評估方法，它以市場上類似企業(yè)的既有交易價格為基礎，通過對被評估企業(yè)和類似企業(yè)在預期基礎現(xiàn)金流、成長性（增長率）及風險特征等方面的差異進行比較，從而對企業(yè)價值進行評估。市場法的理論基礎是市場替代原則：一個正常的投資者為一項資產支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的價格，即類似資產應該有類似的交易價格；如果類似資產的交易價格存在較大差異，則在市場上產生套利機會，套利行為將使價格差異減小至直至消失。同時，價值規(guī)律表明，商品交換以價值量為基礎，實行等價交換；價格圍繞價值上下波動。定義理論基礎市場法的思路定義理論基礎58市場法的思路1運用交易市場法評估企業(yè)價值的技術路線：尋找與被評估企業(yè)相類似企業(yè)的交易案例計算可比企業(yè)的價格乘數(shù)對被評估企業(yè)與類似企業(yè)（可比企業(yè)）比較分析，調整價格乘數(shù)將調整后的價格乘數(shù)應用到被評估企業(yè)，確定被評估企業(yè)的市場家價值234市場法的思路1運用交易市場法評估企業(yè)價值的技術路線：尋找與被59市場法的思路被評估企業(yè)價值V1和可比企業(yè)價值V2之間的關系通過同一經濟指標X聯(lián)系在一起，即

式中：V1——被評估企業(yè)價值V2——可比企業(yè)價值X1——被評估企業(yè)與企業(yè)價值密切相關的可比指標X2——可比企業(yè)與企業(yè)價值密切相關的可比指標，與X1屬于同一

種指標，如稅后利潤市場法的思路被評估企業(yè)價值V1和可比企業(yè)價值V2之間的關系通60市場法的思路股權資本價值評估投入資本價值評估銷售收入銷售收入稅前凈利潤毛利（主營業(yè)務收入減主營業(yè)務成本）稅收凈利潤息稅前利潤（EBIT）股東權益毛現(xiàn)金流（稅后凈利潤加上非現(xiàn)金支出如折舊、攤銷等）稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）股東權益凈現(xiàn)金流（毛現(xiàn)金流經過資本性支出、運營資本變化以及債務變化的調整）投入資本毛現(xiàn)金流（NOPAT加上非現(xiàn)金支出如折舊、攤銷等）股東權益賬面價值等投入資本凈現(xiàn)金流（投入資本毛現(xiàn)金流經過資本性支出、營運資本變化的調整）投入資本賬面價值總資產等價格（價值）乘數(shù)分母中的經濟變量的選擇市場法的思路股權資本價值評估投入資本價值評估銷售收入銷售收入61市場法的思路此外，一些行業(yè)特有的指標也被運用到投入資本價值評估中，如醫(yī)療行業(yè)的床位數(shù)、網絡信息業(yè)的點擊率、旅館業(yè)的房間數(shù)、航空業(yè)的旅客里程數(shù)、石油開采業(yè)的原油儲量等。時點指標如股東權益賬面價值、投入資本賬面價值、總資產等時期指標時間段的選?。海?）最近12個月；（2）最近一個會計年度；（3）未來一個會計年度；（4）過去一些年度數(shù)據(jù)的簡單平均；（5）過去一些年度數(shù)據(jù)的加權平均。市場法的思路此外，一些行業(yè)特有的指標也被運用到投入資本價值評62市場法的思路例1.某城市商業(yè)銀行擬公開發(fā)行股票?，F(xiàn)對其價值進行評估以確定股票發(fā)行價。評估人員根據(jù)該商業(yè)銀行的財務報表分析得，其正常稅后利潤為每股2.0元，風險、成長性接近于行業(yè)平均水平。目前股票市場處于健康、理性發(fā)展狀態(tài)，市場上5家同類城市商業(yè)銀行的平均市盈率（PE，交易價格與稅后利潤的比值）為15倍。則被評估企業(yè)的價值V1為市場法的思路例1.某城市商業(yè)銀行擬公開發(fā)行股票。現(xiàn)對其價值進63市場法的思路來源公開交易的證券市場在評估上市公司股票，尤其是評估創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術股票的價值投資銀行在股票初始發(fā)行（IPO）定價中的評估方法市場法常用的兩種具體方法來源個別的交易案例并購案例比較法是通過分析與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r格乘數(shù)或經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上得出被評估企業(yè)的價值。參考企業(yè)比較法并購案例比較法參考企業(yè)比較法是通過對證券市場上與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)或類似行業(yè)的上市公司的經營和財務數(shù)據(jù)分析，計算適當?shù)膬r格乘數(shù)或經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析得基礎上調整價格乘數(shù)，并應用于評估對象，從而得出其價值。市場法的思路來源公開交易的證券市場在評估上市公司股票，尤64市場法的思路劣勢使用簡便，容易忽略企業(yè)在風險、成長性和潛在現(xiàn)金流等關鍵因素的差異；其反映的是市場狀況，當市場可比企業(yè)價值被高估（低估）時，利用市場法評估的企業(yè)價值也會被隨之被高估（低估）；優(yōu)勢與收益法相比，市場法可以使用更少的假設，并且可以快捷地完成價值評估；數(shù)據(jù)的獲得和參數(shù)的測算都較為明了，定性確定數(shù)據(jù)和定量獲得參數(shù)相結合，較充分考慮了評估者長期的工作經驗和職業(yè)直覺，一定程度地接近現(xiàn)實，也更易被客戶接受和理解；VS市場法運用的優(yōu)勢和劣勢更準確地反映現(xiàn)有市場的行情，因為它衡量的是相對價值而不是內在價值。根本假設缺乏一定透明度，受人為操縱的可能性大。市場法的思路劣勢使用簡便，容易忽略企業(yè)在其反映的是市場狀65市場法的基本前提四大基本前提3能夠收集并獲得可比企業(yè)的市場信息、財務信息及其他相關資料。1有一個充分發(fā)展、活躍的資本市場，包括證券交易市場和并購交易市場。4可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準日是有效的。2在上述資本市場中存在著足夠數(shù)量的與評估對象相同或相似的可比企業(yè)。市場法的基本前提四大基本前提3能夠收集并獲得可比企業(yè)的市場信66市場法的基本原則可比性原則行業(yè)、規(guī)模、成長期、經營風險期、財務風險等可獲得性原則透明度原則及時性原則參考企業(yè)比較法：評估基準日的證券交易價格市場是合理有效的；有效市場假設理論。市場法的基本原則可比性原則行業(yè)、規(guī)模、成長期、經營風險期、財67市場法的基本步驟Textinhere規(guī)范被評估企業(yè)和可比企業(yè)的財務報表計算各種價格乘數(shù)Textinhere選擇可比企業(yè)調整所選擇的的價格乘數(shù)選擇可用于被評估企業(yè)的價格乘數(shù)綜合考慮價值評估結果的差異Textinhere將調整后的價格乘數(shù)應用于被評估企業(yè)被評估企業(yè)與可比企業(yè)進行比較進行溢價或折價的調整123456789市場法的基本步驟Text規(guī)范被評估企業(yè)和可比企業(yè)的財務報表68市場法中主要價格乘數(shù)的應用界定價格乘數(shù)的內涵。明確價格乘數(shù)口徑的一致及其在可比企業(yè)之間、可比企業(yè)與被評估企業(yè)之間的統(tǒng)一；把握可比企業(yè)以及整個市場的價格乘數(shù)的分布特征；分析價格乘數(shù)的決定因素以及這些決定因素對價格乘數(shù)變化的影響；根據(jù)可比企業(yè)和被評估企業(yè)之間的差異對價格乘數(shù)加以調整，并將調整后的價格乘數(shù)應用到被評估企業(yè)的價值評估中去。市場法中主要價格乘數(shù)的應用界定價格乘數(shù)的內涵。明確價格乘數(shù)口69市盈率PE在參考企業(yè)比較法中，市盈率是最為廣泛運用的一個價格乘數(shù)，主要是由于：1.是一個將股票價格與當前公司盈利狀況直接聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計比率；2.對大多數(shù)股票而言，市盈率易于計算并且很容易得到，這就使得股票之間的比

較變得十分簡單；3.可以作為公司成長性、風險性等特征的代表。（一）市盈率PE的定義PE比率的定義要符合一致性要求，分子是每股股權的價格，分母是每股收益，衡量的是股權的收益。市盈率PEPE比率的定義要符合一致性要求，分子是每股股權的價70市盈率PE（二）PE比率的橫截面分布使用PE比率的關鍵一步就是要理解乘數(shù)如何在板塊內以及在市場范圍內變化，以下將以成熟市場代表——美國股票市場為例。1.市場分布市盈率PE（二）PE比率的橫截面分布71市盈率PE從上圖可以看出，即使是處于“非理性繁榮”時期，美國股票市場多數(shù)上市公司的市盈率仍低于20倍，當前PE、追蹤PE及預期PE的均值分別為31.30倍、28.49倍、27.21倍（見下表）；中位數(shù)分別為14.47倍、13.68倍、11.58倍。在計算均值時，為防止過大異常值影響統(tǒng)計結果，當PE值大于200時就記為200。美國股票市場的PE比率統(tǒng)計特征（2000年6月）觀察三種PE比率可以看到，PE比率的均值總是高于PE比率的中位數(shù)，這反映了PE比率可以很大但是不可能小于零的特征，表中的偏度值指標反映了這種分布上的不對稱性。對三種比率的比較可以發(fā)現(xiàn)，當前PE比率大于追蹤PE比率，同樣也大于預期PE比率。這反映了一個事實：上市公司的收益在分析期間保持穩(wěn)定增長。當前PE追蹤PE預期PE均值31.3028.4927.21標準值44.1340.8641.21中位數(shù)14.4713.6811.5210%分位數(shù)5.635.865.4590%分位數(shù)77.8763.8764.98偏度17.1225.9619.59市盈率PE從上圖可以看出，即使是處于“非理性繁72市盈率PE2.板塊分布。以高科技上市公司為討論對象，高科技公司一般比市場里的其他公司都具有更高的PE比率。市盈率PE2.板塊分布。73市盈率PE從均值指標看，當前PE、追蹤PE及預期PE的均值分別為72.05倍、66.41倍、60.61倍，遠高于市場的平均水平；中位數(shù)分別為43.24倍、40.45倍、32.56倍，同樣遠高于整體市場水平。美國高科技股票的PE比率統(tǒng)計特征（2000年7月）

如上表所示，高科技公司的當前PE值大于追蹤PE值，也大于預期PE值。對于市盈率異常值得處理，也是將PE值得上限定為200。當前PE追蹤PE預期PE均值72.0566.4160.61標準值67.1462.5662.06中位數(shù)43.2440.4532.5610%分位數(shù)10.6811.0810.7190%分位數(shù)200.00200.00200.00偏度7.9911.4919.59市盈率PE從均值指標看，當前PE、追蹤PE及預74市盈率PE（三）PE比率的決定因素PE比率的決定因素VE比率的決定因素

市盈率PE（三）PE比率的決定因素PE比率的決定因素VE比率75市盈率PE

市盈率PE

76市盈率PE

市盈率PE

77市盈率PE2.VE比率和預期增長率價值乘數(shù)VE是預期增長率的增函數(shù)，預期增長率越快，公司的VE比率就越高。預期增長率的變動對VE比率產生的影響程度隨著無風險利率水平的不同而不同，無風險利率水平越低，VE比率對預期增長率的變動越敏感度。原因很簡單，公司的成長意味著未來現(xiàn)金流的不斷增加，對于這些現(xiàn)金流，利率水平越高其現(xiàn)值越低，結果導致增長率的變化對現(xiàn)值的影響很小。3.VE比率和風險風險因素影響股權資本成本，進而影響VE比率。高股權資本成本公司的VE比率比低股權資本成本公司的VE比率要低。高股權資本成本抑制了預期收益增長引起的價值增加。市盈率PE2.VE比率和預期增長率78市盈率PE

市盈率PE

79市盈率PE

市盈率PE

80市盈率PE

市盈率PE

81市銷率PS（一）市銷率乘數(shù)的定義評估股權價值乘數(shù)企業(yè)股權交易價格與企業(yè)的銷售收入比率評估投入資本價值的乘數(shù)企業(yè)投入資本價格（包括負債價格和所有者權益價格）和銷售收入之比

市銷率PS（一）市銷率乘數(shù)的定義評估股權價值乘數(shù)企業(yè)股權交易82市銷率PS（二）價格乘數(shù)PS的比較分析1.分析基本因素與PS乘數(shù)是否匹配。高估低凈利潤率、高PS高凈利潤率、高PS低凈利潤率、低PS低估高凈利潤率、低PS凈利潤率PS乘數(shù)

市銷率PS（二）價格乘數(shù)PS的比較分析高估高凈利潤率、高PS83市凈率PBV

市凈率PBV

84市凈率PBV

高估低ROE、高PBV高ROE、高PBV低ROE、低PBV低估高ROE、低PBV凈資產收益率凈資產收益率與PBV之間的配比PBV乘數(shù)市凈率PBV

高估高ROE、高PBV低ROE、低PBV低估凈85參考企業(yè)比較法一、參考企業(yè)的搜尋和選擇（第一步）（一）了解被評估企業(yè)的業(yè)務特征1.了解被評估企業(yè)所從事的行業(yè)2.了解被評估企業(yè)所面臨的市場的特征3.評估人員應分析被評估企業(yè)的經營績效4.評估人員應分析被評估企業(yè)的定性特征（二）確認被評估企業(yè)所屬行業(yè)（三）確定參考企業(yè)的信息來源渠道評估人員需要搜尋三方面的信息：參考企業(yè)的基本概況、參考企業(yè)的財務狀況以及參考企業(yè)的市場交易價格（股價）（四）參考企業(yè)選擇的主要標準——股票交易活躍（五）參考企業(yè)選擇的主要標準——業(yè)務（行業(yè)）相似（六）參考企業(yè)選擇的主要標準——規(guī)模相似（七）參考企業(yè)選擇的主要標準——成長性相仿（八）參考企業(yè)選擇的主要標準——財務業(yè)績相近（九）參考企業(yè)選擇的次要標準（企業(yè)注冊地、業(yè)務活動的地域范圍等）參考企業(yè)比較法一、參考企業(yè)的搜尋和選擇（第一步）86參考企業(yè)比較法二、規(guī)范財務報表（第二步）（一）統(tǒng)一會計政策和會計估計以增加可比性1.存貨成本的核算2.收入確認3.折舊4.稅收問題5.其他差異（二）規(guī)范特別想買及非經常性項目以增加可預測性（三）調整非經營性項目及溢余資產以突出核心業(yè)務參考企業(yè)比較法二、規(guī)范財務報表（第二步）87參考企業(yè)比較法三、價格乘數(shù)的計算和選擇（第三、第四步）（一）價格乘數(shù)的形式（二）財務績效指標的時間段選擇（三）價格乘數(shù)計算中的統(tǒng)計方法1.中位數(shù)和百分位數(shù)2.用算術平均值3.用調和平均值4.變異系數(shù)（四）選擇合適類型的價格乘數(shù)1.價格乘數(shù)的四種基本類型：價格/收益或現(xiàn)金流乘數(shù)、價格/收入乘數(shù)、價格/賬面價值乘數(shù)、價格/其他度量指標（通常是行業(yè)特有的經營指標）乘數(shù)2.股權資本價格乘數(shù)與投入資本價格乘數(shù)的選擇3.價格乘數(shù)的選擇——業(yè)界慣例4.價格乘數(shù)的選擇——乘數(shù)集中程度5.價格乘數(shù)的選擇——被評估企業(yè)的環(huán)境參考企業(yè)比較法三、價格乘數(shù)的計算和選擇（第三、第四步）88參考企業(yè)比較法四、價格乘數(shù)的比較和調整（第五、第六步）（一）定性因素的比較分析（1）相對規(guī)模；（2）市場競爭地位、市場占有率（領導者還是追隨者等）；（3）管理深度、管理延續(xù)性；（4）無形資產狀況（智力資本、商譽等）；（5）產品線的多樣化；（6）市場的區(qū)域多樣化；（7）供應商或客戶的依賴度、集中度；（8）產品所處生命周期的階段（二）定量財務績效比較分析（三）參考企業(yè)價格乘數(shù)的調整1.價格乘數(shù)定性調整技術2.價格乘數(shù)定量調整模型3.財務績效與價值乘數(shù)相關性基礎上的調整4.對價格乘數(shù)進行規(guī)模風險調整5.根據(jù)成長性對價格乘數(shù)進行調整6.其他風險因素的定性調整7.價格乘數(shù)調整的有關說明參考企業(yè)比較法四、價格乘數(shù)的比較和調整（第五、第六步）89參考企業(yè)比較法五、價格乘數(shù)的應用及計算結果處理（第七—第九步）（一）將調整后的價格乘數(shù)應用于被評估企業(yè)（二）不同計算結果的處理（1）權重的確定經過充分分析判斷，且在報告中加以清楚地解釋（2）對不同計算結果的賦權往往依賴于評估人員的評估經驗（3）對某一價格乘數(shù)所得評估結果賦權大小，依賴于評估人員對行業(yè)及對企業(yè)價值決定因素的理論和實踐理解（4）選擇價格乘數(shù)時所考慮的因素也是確定不同結果權重時需要考慮的因素（三）考慮適當?shù)恼垡鐑r參考企業(yè)比較法五、價格乘數(shù)的應用及計算結果處理（第七—第九步90市場法的適用性和局限性市場有效性有足夠的與被評估企業(yè)相同或相似的參考企業(yè)或交易案例評估價值的時效性···ABCD適用性市場法的適用性和局限性市場有效性有足夠的與被評估企業(yè)相同或相91市場法的適用性和局限性一個充分發(fā)展、活躍的資本市場容易產生“乘數(shù)彈球效應”，助長市場泡沫形成······ABCD局限性市場法的適用性和局限性一個充分發(fā)展、活躍的資本市場容易產生“92葉建期權定價與企業(yè)價值評估葉建期權定價與企業(yè)價值評估93Logo期權相關知識Contents1

期權定價模型2期權定價模型在企業(yè)價值評估中的應用3對期權定價模型評估企業(yè)價值的評價4Logo期權相關知識Contents1期權定價模型2期權定94Logo基本概念1.1一、期權的交易雙方期權買方（期權持有者）期權賣方（期權出售者）二、標的資產選擇購買或出售的資產。如：權益（股票）三、執(zhí)行價格

期權被執(zhí)行時支付的資產買價、賣價Logo基本概念1.1一、期權的交易雙方期權買方（期權持有者95Logo基本概念1.1四、內在價值期權持有者立即履行期權合約時可以獲得的收益

六、到期日期權的執(zhí)行日期，或期權權利終結的日期執(zhí)行有利可圖，則持有者可以選擇執(zhí)行期權執(zhí)行有利可圖，結轉收益期權執(zhí)行毫無意義，則可以選擇放棄權利五、期權價格期權的購買價格Logo基本概念1.1四、內在價值六、到期日五、期權價格96Logo期權的分類1.2期權買者的權利看漲期權看跌期權執(zhí)行期限美式期權歐式期權Logo期權的分類1.2期權買者的權利看漲期權看跌期權執(zhí)行期97Logo期權價值的決定因素2.1標的資產現(xiàn)價（S）期權的執(zhí)行價格（K）距離期權到期日時間期權有效期內預期的標的資產價格波動程度期權有效期內的無風險利率標的資產的現(xiàn)金支付－看漲期權的價值將下降，看跌期權的價值將上升Logo期權價值的決定因素2.1標的資產現(xiàn)價（S）98Logo影響期權價值的因素2.1Logo影響期權價值的因素2.199Logo復制原理2.2

復制原理的基本思想是：構造一個股票和借款的適當組合，使得無論股價如何變動，投資組合的損益都與期權相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權的價值。

【例】假設ABC公司的股票現(xiàn)在的市價為50元。有1股以該股票為標的資產的看漲期權，執(zhí)行價格為52.08元。到期時間是6個月。6個月后股價有兩種可能：上升33.33%，或者降低25%。無風險利率為每年4%。擬建一個投資組合，包括購進適量的股票以及借入必要的款項，使得該組合6個月后的價值與購進改看漲期權相等。Logo復制原理2.2復制原理的基本思想是：構造一個股票100Logo復制原理2.2

1、確定6個月后可能的股票價格

S0表示當前股票價格，Su表示上升后的股價，Sd表示下降后的股價，u為股價上行乘數(shù)，d為股價下行乘數(shù)。Logo復制原理2.21、確定6個月后可能的股票價格

S101Logo復制原理2.22.確定看漲期權的到期日價值，X=52.08

Logo復制原理2.22.確定看漲期權的到期日價值，X=52102Logo復制原理2.23.建立對沖組合股票與借款的組合：0.5股的股票，同時以2%（半年利率）借入18.38元

組合投資成本=購買股票支出-借款=50*0.5-18.38=6.62（元）因此，改看漲期權的價值應當是6.62元Logo復制原理2.23.建立對沖組合組合投資成本=購買股票103Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3不考慮紅利的期權定價模型1.股票不支付股利；2.交易成本和稅收為零；3.股票收益率的方差和無風險利率在期權有效期內為常數(shù)；4.標的資產價格服從對數(shù)正態(tài)分布；5.所討論的期權為歐式期權；6.投資者能以相同的無風險利率自由借貸。Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3不考慮紅利的期權定104Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3B-S歐式看漲期權的定價模型為：C——看漲期權的價格；S——標的資產的當前價格；K——期權的執(zhí)行價格；N（d1）、N（d2）——表示正態(tài)分布隨機變量值小于或等于d1、d2的概率；r——無風險利率；t——期權到期的時間，以年為單位；σ2——標的資產價格變化的方差；Ke-r

t——執(zhí)行價格的現(xiàn)值。式中公式說明Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3B-S歐式看漲期權105Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3step1利用所需的數(shù)據(jù)求解d1和d2

step2利用標準正態(tài)分布函數(shù)的參變量，求出正態(tài)分布累計概率密度N（d1）與N（d2）的值step3計算出期權執(zhí)行價格的現(xiàn)值Ke-rt

step4運用期權定價公式計算看漲期權的價值Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3step1ste106Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3【例】若某股票市價164元，期權執(zhí)行價格165元，無風險利率0.0521，股票收益率年均方差0.0841，到期時間0.0959年，計算該期權的價值。解：由題可知S＝164，K＝165，r＝0.0521，σ2＝0.0841，t＝0.0959（1）＝0.0328-0.057Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3【例】若某股票市價107Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3（2）查正態(tài)分布累計概率密度表得知：N(d1)=N(0.0328)=0.5120N(d2)=N(-0.057)=0.4761（3）執(zhí)行價格的現(xiàn)值＝Ke-rt=165e-0.0521×0.0959=164.18（4）＝5.803Logo布萊克－斯科爾斯期權定價模型2.3（2）查正態(tài)分布累108Logo瀕臨破產企業(yè)3瀕臨破產企業(yè)的價值特點接近于破產，但尚未進入破產清算程序的企業(yè)賬面上看企業(yè)已經資不抵債，沒有經濟價值。但是，瀕臨破產企業(yè)蘊含著重獲生機的可能Logo瀕臨破產企業(yè)3瀕臨破產企業(yè)的價值特點接近于破產，但尚109Logo瀕臨破產企業(yè)3將期權定價理論應用于企業(yè)的評估當中，可以把企業(yè)的股權看作是一個看漲期權在企業(yè)債務到期日，如果企業(yè)的總資產的價值小于債務的價值－股東放棄權利如果企業(yè)的總資產大于總的債務的價值，企業(yè)便可以繼續(xù)經營瀕臨破產企業(yè)的價值評估思路Logo瀕臨破產企業(yè)3將期權定價理論應用于企業(yè)的評估當中，可110Logo瀕臨破產企業(yè)3標的資產公司資產（包括股權和債權在內的所有資產）標的資產當前價格整個公司的市值執(zhí)行價格公司目前承擔的所有債務面值到期期限零息票債券的剩余期限標的資產價格的波動率公司價值變動的方差（標準差）到期日債券到期日Logo瀕臨破產企業(yè)3標的資產公司資產（包括股權和債權在內的111Logo瀕臨破產企業(yè)3假設企業(yè)資產的市場價值為S，企業(yè)所有在外債券的面值為K企業(yè)股權凈值例：某國有企業(yè)資產的現(xiàn)值為2億元，公司資產現(xiàn)值變動方差為0.36，假設企業(yè)債務的面值為1.5億元，債券種類為10年到期的貼息債券。市場上10年期國債利率為8％。計算該企業(yè)股權的價值。Logo瀕臨破產企業(yè)3假設企業(yè)資產的市場價值為S，企業(yè)所有在112Logo瀕臨破產企業(yè)3解：運用布萊克—斯科爾斯期權定價模型，對應的變量為：期權標的價值S＝2億元期權執(zhí)行價格K＝1.5億元期權期限t＝10年期權無風險利率r＝8％標的資產價格年變動方差σ2＝0.36＝1.5219C==16316（萬元）債務大小、期限長短與股權價值之間的關系？d2=-0.3754；N(d1)=0.9357；N(d2)=0.3557Logo瀕臨破產企業(yè)3解：運用布萊克—斯科爾斯期權定價模型，113Logo對期權定價模型評估企業(yè)價值的評價4期權定價模型的優(yōu)越性企業(yè)在經營中面臨越來越多的不確定性和風險，也面臨大量的投資機會和發(fā)展機會期權定價模型的局限性模型是對現(xiàn)實問題的簡化和抽象模型假設在現(xiàn)實中很少能夠得到完全實現(xiàn)Logo對期權定價模型評估企業(yè)價值的評價4期權定價模型的優(yōu)越114ThankYou!ThankYou!企業(yè)價值評估小組成員李婧李曼婷葉建戴水峰企業(yè)價值評估小組成員企業(yè)價值評估定義簡稱企業(yè)估值，企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。什么是企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估定義簡稱企業(yè)估值，企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一117主客體主體

企業(yè)價值評估主體意指從事企業(yè)價值評估活動的機構和人員，即在社會經濟生活中，“誰”對企業(yè)價值進行評估。作為主營業(yè)務作為自己決策的工具作為自己開展業(yè)務活動的重要組成部分評估主體主要包括資產評估機構、投資銀行、股票投資者、企業(yè)等客體指企業(yè)價值評估的對象，即“評估什么”。字面是“企業(yè)價值”，但哪些屬于企業(yè)價值評估范疇，國內外評估界尚未有明確統(tǒng)一的規(guī)范?！镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》對企業(yè)價值評估客體的界定借鑒了國際評估理論和評估經驗。實務中，企業(yè)價值可以進一步分為企業(yè)的整體價值，即股東全部權益價值和付息債務價值之和，股東全部權益價值和部分權益價值。主客體主體

企業(yè)價值評估主體意指從事企業(yè)價值評估活動的機構和118投資分析不同投資者有不同投資理念，相信基礎分析的人認為企業(yè)價值與財務數(shù)據(jù)存在函數(shù)關系，證券價格與價值的偏離經過一段時間的調整會向價值回歸。戰(zhàn)略分析評價企業(yè)目前和今后增加股東財富的關鍵因素如在收購中要估計目標企業(yè)的合理價格，對合并前后的價值進行評估以價值為基礎的管理以企業(yè)價值增加來衡量決策的正確性與否，實行以價值為基礎的管理評估目的投資分析不同投資者有不同投資理念，相信基礎分析的人認為企業(yè)價119雪津啤酒賣出天價引起的風波2005年8月31日，凈資產評估值為6.19億元的福建雪津啤酒有限公司100%的股權在福建省產權交易中心掛牌，在全球范圍內征集競買者，經過近半年的嚴謹工作，2006年1月23日比利時英博集團公司宣布，以人民幣58.86億元的價格，收購福建雪津啤酒有限公司100%的股權，增值率高達850.89%。這一產權交易案例立即引起國內外廣泛關注，也引起人們對我國資產評估行業(yè)評估質量的質疑：為什么評估值和成交價相差如此之大？為了更好地理解該案例，下面介紹一下相關背景資料。雪津啤酒成立于1986年，從2000年起，產銷量以每年超過10萬噸的速度增長，人均創(chuàng)利稅和噸酒稅收均在全國名列前茅。期間，雪津不斷進行規(guī)模和品牌擴張，于2002年兼并福建三名日月星啤酒有限公司，2005年投資建成年產10萬噸的雪景啤酒（南昌）有限公司，邁出了戰(zhàn)略性挺近全國市場的實質性一步。短短六年間，雪津實現(xiàn)了從產品經營到品牌經營再到資本經營的跳躍式發(fā)展，發(fā)展勢頭強勁。雪津啤酒賣出天價引起的風波2005年8月31日，凈資產評估值120雪津啤酒賣出天價引起的風波作為在短短五六年時間成長起來的區(qū)域性巨頭，雪津雖然展示出了優(yōu)秀企業(yè)的經營素質，但是其僅憑借自身力量進一步擴張，成長為像燕京、青島那樣的全國性企業(yè)的外部環(huán)境已經消失。同時，由于競爭趨于激烈，啤酒企業(yè)發(fā)展所需要的資金支持越來越大，而現(xiàn)有的股東則很難提供如此大的資金量。所以雪津選擇在企業(yè)發(fā)展的這一關鍵時期出售股權無疑使一種明智的選擇。雪津